公 司 简 评 研 究 报 告 医 药 生 物 行 业 2016 年 3 月 21 日 低 钙 持 续 高 增 长, 业 绩 基 本 符 合 预 期 投 资 要 点 : 1. 事 件 公 司 2015 年 实 现 营 业 总 收 入 9.16 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 12.91%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1.56 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 16.87%; 扣 非 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1.46 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 17.76%; 实 现 EPS 0.33 元 每 10 股 派 发 现 金 股 利 人 民 币 0.53 元, 每 10 股 转 增 10 股 公 司 四 季 度 单 季 度 实 现 营 业 总 收 入 2.71 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 8.33%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 7017.86 万 元, 较 上 年 同 期 增 长 14.70%; 扣 非 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 6840.20 亿 元, 较 上 年 同 期 增 长 26.55% 实 现 EPS0.15 元 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 ( 一 ) 业 绩 基 本 符 合 预 期, 四 季 度 单 季 度 在 较 高 基 数 下 仍 实 现 扣 非 后 较 高 增 长 公 司 2015 年 全 年 业 绩 增 速 为 16.87%, 基 本 符 合 市 场 预 期, 在 去 年 4 季 度 基 数 较 高 的 情 况 下, 公 司 第 四 季 度 单 季 度 业 绩 仍 实 现 了 14.70% 的 增 长, 扣 非 后 净 利 润 实 现 了 26.55% 的 增 长 整 体 来 看, 低 分 子 肝 素 钙 仍 维 持 高 速 增 长, 原 料 药 仍 是 主 要 拖 累 因 素 分 拆 来 看, 公 司 低 钙 制 剂 实 现 收 入 7.07 亿 元, 占 比 公 司 整 体 收 入 77.24%, 同 比 增 长 26.77%, 销 量 上 应 该 略 微 低 与 24.57%( 这 是 水 针 整 体 增 量, 里 面 达 肝 素 还 有 少 量 贡 献, 低 钙 制 剂 实 现 销 量 2000 万 支 左 右 ) 普 通 肝 素 原 料 药 实 现 收 入 1.15 亿 元, 占 比 公 司 整 体 收 入 12.57%, 同 比 下 降 37.04%, 销 量 下 降 17.17%, 价 格 亦 有 下 降 低 分 子 肝 素 原 料 药 实 现 收 入 5449.68 万 元, 占 比 公 司 整 体 收 入 5.95%, 同 比 上 升 0.63%, 其 中 依 诺 肝 素 钠 原 料 实 现 收 入 2544.69 万 元, 较 上 年 同 期 增 长 17.44%, 但 价 格 方 面 有 所 下 降 原 料 药 业 务 仍 是 业 绩 主 要 拖 累 点, 但 其 对 业 绩 的 影 响 在 逐 步 减 弱 展 望 2016 年, 我 们 推 测 公 司 业 绩 增 速 会 优 于 2015 年, 原 因 如 下 : 1) 低 钙 制 剂 : 仍 有 望 继 续 受 益 于 进 口 替 代 和 基 药 招 标, 有 望 实 现 25% 左 右 增 长 2) 达 肝 素 : 招 标 放 量, 有 望 实 现 大 几 千 万 收 入 3) 肝 素 原 料 药 : 价 格 端,14 年 一 直 是 降 价 通 道,15 年 一 直 是 低 位 徘 徊,16 年 虽 然 暂 时 难 以 判 断 价 格 一 定 会 大 幅 上 涨, 但 是 相 比 于 15 年 价 格, 整 体 对 比 下 降 影 响 大 大 弱 于 15 年 之 于 14 年, 价 格 影 响 大 大 减 弱, 若 价 格 上 升, 则 有 望 大 幅 提 供 利 润 弹 性, 另 外 报 告 期 内 公 司 新 厂 区 原 料 药 零 缺 陷 获 得 FDA 认 证 ( 不 排 除 有 出 口 大 单 可 能 性 ), 大 大 提 升 了 公 司 对 下 游 的 议 价 常 山 药 业 (300255.SZ) 推 荐 维 持 分 析 师 李 平 祝 (8610)83574546 lipingzhu@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0130515040001 特 此 鸣 谢 张 金 洋 (8610)83574546 zhangjinyang@chinastock.com.cn 对 本 报 告 的 编 制 提 供 信 息 [table_marketdata] 市 场 数 据 时 间 2016.03.18 A 股 收 盘 价 ( 元 ) 14.92 A 股 一 年 内 最 高 价 ( 元 ) 34.71 A 股 一 年 内 最 低 价 ( 元 ) 11.36 上 证 指 数 2955.15 总 股 本 ( 亿 股 ) 4.71 实 际 流 通 A 股 ( 亿 股 ) 3.29 流 通 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 49.07 相 关 研 究 1 常 山 药 业 (300255) 三 季 报 点 评 : 三 季 度 表 现 靓 丽, 业 绩 略 超 预 期 2015-10-23 2 常 山 药 业 (300255) 点 评 : 肝 素 原 料 药 新 厂 区 获 FDA 认 证, 国 际 化 更 进 一 步 2015-10-13 3 常 山 药 业 (300255) 点 评 : 董 事 长 出 资 6 亿, 增 发 大 比 例 认 购 彰 显 强 烈 信 心 2015-10-11 4 常 山 药 业 (300255) 中 报 点 评 : 低 钙 稳 健 增 长, 二 次 蜕 变 正 逐 步 进 行 2015-09-01 5 常 山 药 业 (300255) 点 评 : 制 剂 出 口 初 步 探 索, 员 工 持 股 彰 显 信 心 2015-07-13 www.chinastock.com.cn 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明
能 力, 价 格 提 升 可 期 ; 成 本 端, 美 国 采 购 较 高 成 本 的 粗 品 在 报 告 期 内 已 逐 步 消 耗 完 毕, 成 本 项 有 望 大 幅 降 低 ; 销 量 端, 经 过 了 15 年 上 半 年 的 低 迷 后, 销 量 趋 势 有 所 向 好,16 年 整 体 值 得 期 待, 原 料 药 向 好 将 大 大 降 低 对 整 体 业 绩 的 拖 累 效 应 4) 西 地 那 非 : 有 望 今 年 二 三 季 度 获 批 上 市, 因 为 走 药 店 渠 道, 有 望 快 速 放 量, 金 哥 上 市 后 第 一 年 就 实 现 了 7-8 亿 终 端 收 入, 公 司 有 望 作 为 第 二 个 国 产 品 种 上 市, 终 端 表 现 可 期, 有 望 为 公 司 利 润 提 供 较 大 弹 性 展 望 未 来 3-5 年, 公 司 看 点 如 下 :1)2017-2018 年, 公 司 肝 素 制 剂 有 望 登 陆 欧 美 市 场 ( 欧 洲 已 初 步 尝 试, 报 告 期 内 与 德 国 D Med 合 作, 美 国 正 积 极 准 备 ), 为 公 司 业 绩 带 来 巨 大 弹 性 2) 创 新 药 及 研 发 方 面 : 长 效 艾 本 那 肽 有 望 获 批 成 为 重 磅 产 品 ( 报 告 期 内 获 得 I/II/III 期 临 床 大 批 件 ), 另 外 公 司 基 于 白 蛋 白 载 体 平 台 拥 有 多 产 品 线 潜 在 布 局, 公 司 有 望 逐 步 进 入 到 创 新 药 时 代 ; 公 司 亦 在 积 极 多 点 布 局, 报 告 期 内 设 立 河 北 梅 山 多 糖 多 肽 科 技 有 限 公 司, 布 局 多 糖 多 肽 类 产 品 研 发 生 产 和 销 售 3) 医 疗 服 务 方 面 : 血 透 第 一 家 即 将 落 地, 后 续 系 统 性 布 局 值 得 期 待, 并 有 望 借 助 血 透 进 入 到 晚 期 肾 病 等 慢 病 管 理 领 域 4) 外 延 式 方 面 : 公 司 有 望 借 助 国 内 外 资 源 同 步 加 速 推 进 5) 大 健 康 方 面 : 国 产 伟 哥 + 透 明 质 酸 打 开 未 来 想 象 空 间 ( 二 ) 大 股 东 大 比 例 现 金 增 持 + 员 工 持 股 计 划 购 买 完 成, 有 望 为 公 司 股 价 提 供 较 强 支 撑 公 司 10 月 9 日 公 告, 公 司 控 股 股 东 实 际 控 制 人 董 事 长 高 树 华 先 生 通 过 增 发 ( 价 格 为 12.45 元 / 股 ) 将 自 身 控 股 股 权 比 例 从 31.94% 升 至 37.11%, 认 购 金 额 达 到 6 亿 ( 总 增 发 金 额 8 亿 ), 大 比 例 现 金 认 购 ( 占 比 75%), 并 在 增 发 后 控 股 权 大 幅 提 升, 彰 显 了 对 公 司 未 来 发 展 的 强 烈 信 心, 也 为 未 来 股 权 运 作 方 面 打 开 了 想 象 空 间 公 司 10 月 1 日 发 布 公 告, 公 司 第 一 期 员 工 持 股 计 划 购 买 完 成 ( 大 股 东 担 保,1:1 杠 杆, 存 续 期 18 个 月, 锁 定 期 12 个 月 ), 二 级 市 场 竞 价 购 买 7535857 股, 价 格 12.96 元 / 股, 我 们 认 为 这 两 个 价 格 有 望 为 公 司 股 价 提 供 较 强 支 撑 3 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 预 计 2016-18 年 摊 薄 后 EPS 分 别 为 0.42 0.53 0.67 元 我 们 认 为 公 司 低 钙 制 剂 有 望 受 益 进 口 替 代 及 基 药 招 标, 未 来 两 年 有 望 维 持 高 增 长, 原 料 药 销 量 增 长 良 好, 价 格 影 响 有 望 逐 步 减 弱, 制 剂 出 口 开 始 突 破, 未 来 公 司 看 点 颇 多, 制 剂 出 口 + 血 透 中 心 及 血 透 全 产 业 链 系 列 布 局 + 创 新 药 系 列 布 局 + 外 延 式 发 展 + 国 产 伟 哥 等 等, 大 股 东 高 比 例 参 与 增 发 以 及 员 工 持 股 计 划 推 出 也 显 示 了 对 公 司 未 来 发 展 的 强 烈 信 心 我 们 看 好 公 司 长 期 发 展, 维 持 推 荐 评 级 4. 风 险 提 示 肝 素 原 料 药 销 售 大 幅 波 动 ; 制 剂 各 省 招 标 低 于 预 期
主 要 财 务 指 标 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 811.28 915.99 1145.71 1488.18 1906.66 营 业 收 入 增 长 率 15.15% 12.91% 25.08% 29.89% 28.12% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 133.73 156.30 196.26 248.98 317.59 净 利 润 增 长 率 16.10% 16.87% 25.57% 26.86% 27.55% EPS( 元 ) 0.28 0.33 0.42 0.53 0.67 P/E 53 45 36 28 22 P/B 5.1 4.6 4.1 3.6 3.1 EV/EBITDA 15.14 30.36 25.96 23.33 16.81 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部
附 表 1: 公 司 财 务 报 表 ( 百 万 元 ) 指 标 ( 百 万 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 指 标 ( 百 万 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货 币 资 金 196 100 277 15 338 营 业 收 入 811 916 1146 1488 1907 应 收 票 据 0 0 0 0 0 营 业 成 本 335 304 321 390 476 应 收 账 款 158 165 246 288 395 营 业 税 金 及 附 加 4 5 6 8 10 预 付 款 项 252 219 311 333 454 销 售 费 用 209 299 432 595 801 其 他 应 收 款 1 1 1 1 2 管 理 费 用 91 104 133 179 219 存 货 573 885 60 1089 316 财 务 费 用 26 29 31 31 34 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 -2 0 0 0 0 固 定 资 产 净 额 403 391 549 531 514 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 在 建 工 程 97 175 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 无 形 资 产 净 值 110 102 129 126 123 营 业 利 润 147 174 224 286 367 递 延 所 得 税 资 产 176 182 182 182 182 营 业 外 净 收 入 9 12 8 8 8 资 产 总 计 1992 2254 1758 2569 2329 税 前 利 润 157 186 231 294 375 短 期 借 款 500 570 0 435 0 所 得 税 23 29 35 44 56 应 付 票 据 0 1 2 3 4 净 利 润 增 长 率 17% 17% 26% 27% 28% 应 付 账 款 35 71-30 80-19 归 属 母 公 司 净 利 润 134 1 1 1 2 预 收 款 项 24 37 26 56 49 少 数 股 东 损 益 1 214 273 348 429 应 付 职 工 薪 酬 0 0 0 0 0 基 本 每 股 收 益 0.284 0.332 0.417 0.529 0.674 应 交 税 费 0 1 2 3 4 摊 薄 每 股 收 益 0.284 0.332 0.417 0.529 0.674 其 他 应 付 款 6 5 5 5 5 指 标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 一 年 内 到 期 的 非 长 期 0 1 2 3 4 成 长 性 借 款 长 期 借 款 0 0 0 0 0 收 入 增 长 率 15% 13% 25% 30% 28% 长 期 应 付 款 0 0 0 0 0 净 利 润 增 长 率 16% 17% 26% 27% 28% 专 项 应 付 款 0 0 0 0 0 EBIT 增 长 率 25% 19% 12% 25% 27% 其 他 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 盈 利 能 力 负 债 合 计 565 683 0 576 35 毛 利 率 59% 67% 72% 74% 75% 所 有 者 权 益 合 计 1,427 1,571 1,757 1,993 2,294 净 利 润 率 17% 17% 17% 17% 17% 现 金 流 量 表 ( 百 万 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E EBITDA/ 营 业 收 入 26% 27% 23% 22% 21% 净 利 润 134 157 197 250 318 ROE( 摊 薄 ) 10% 10% 12% 13% 14% 折 旧 与 摊 销 32 761-682 777 ROIC 11% 10% 10% 17% 13% 经 营 活 动 现 金 流 -84-40 761-682 777 估 值 指 标 投 资 活 动 现 金 流 -158-86 7 7 7 P/E 52.55 44.97 35.81 28.23 22.13 融 资 活 动 现 金 流 210 42-592 413-460 P/S 8.66 7.67 6.13 4.72 3.69 净 现 金 流 -32-83 176-262 323 P/B 5.13 4.64 4.14 3.63 3.14 期 初 现 金 余 额 228 100 277 15 EV/EBITDA 15.14 30.36 25.96 23.33 16.81 期 末 现 金 余 额 100 277 15 338 股 息 收 益 率 0% 0% 0% 0% 0% 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部
评 级 标 准 银 河 证 券 行 业 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 与 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 低 于 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 李 平 祝, 医 药 行 业 证 券 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 本 人 承 诺, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿 本 人 承 诺 不 利 用 自 己 的 身 份 地 位 和 执 业 过 程 中 所 掌 握 的 信 息 为 自 己 或 他 人 谋 取 私 利
免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券, 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 证 券 投 资 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 机 构 请 致 电 : [table_contact] 上 海 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 26 楼 上 海 地 区 : 何 婷 婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 中 心 商 务 大 厦 26 层 深 广 地 区 : 詹 璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 海 外 机 构 : 高 兴 83574017 gaoxing_jg@chinastock.com.cn 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 海 外 机 构 : 李 笑 裕 83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 北 京 地 区 : 傅 楚 雄 010-83574171 fuchuxiong@chinastock.com.cn 公 司 网 址 :www.chinastock.com.cn