公司深度研究报告

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1 [table_research] 公 司 深 度 报 告 生 物 制 品 213 年 6 月 19 日 [table_main] 品 种 优 势 借 助 营 销 改 善 兑 现, 研 发 推 动 持 续 增 长 核 心 观 点 : 民 营 控 股 生 物 药 企 业 实 际 控 制 人 为 董 事 长 宋 礼 华, 多 位 高 管 科 研 出 身 ; 公 司 立 足 自 主 研 发, 以 生 长 激 素 干 扰 素 为 主 要 品 种, 兼 顾 中 成 药 化 学 药 雪 兰 诺 退 出 带 来 短 期 利 好, 长 期 市 场 空 间 广 阔 瑞 士 雪 兰 诺 (212 年 国 内 市 场 份 额 14%) 将 逐 步 退 出 中 国 市 场, 带 来 公 司 抢 占 市 场 的 良 好 契 机 ; 长 期 看 生 长 激 素 在 巨 大 患 者 存 量 稳 定 患 者 增 量 不 断 提 高 的 治 疗 比 例 和 疗 程 数 量 推 动 下, 市 场 空 间 将 不 断 增 长 逐 步 追 赶 金 赛, 水 针 剂 型 有 望 14 年 初 投 放 公 司 目 前 生 长 激 素 国 内 市 场 份 额 排 名 第 四, 长 春 金 赛 凭 借 独 家 水 针 剂 型 占 据 半 壁 江 山 水 针 剂 型 目 前 已 经 准 备 生 物 等 效 性 试 验, 预 计 13 年 底 或 14 年 初 可 获 得 批 件 ; 借 此 将 打 破 金 赛 垄 断, 有 望 大 幅 提 升 市 场 份 额, 推 动 未 来 成 长 生 长 激 素 受 益 营 销 改 善, 短 期 关 键 增 长 点 212 年 生 长 激 素 在 公 司 销 售 收 入 及 毛 利 结 构 中 约 占 23.8% 和 3.9% 的 比 重, 今 年 有 望 超 越 干 扰 素 公 司 产 品 继 烧 伤 科 市 场 开 拓 后, 加 大 资 源 投 入 重 点 发 力 儿 科 市 场, 通 过 大 医 院 合 作 门 诊 两 条 路 径 推 进 干 扰 素 稳 步 增 长, 医 保 有 望 激 发 中 低 端 市 场 潜 力 干 扰 素 高 端 市 场 为 长 效 药 占 据, 随 着 更 多 省 份 将 乙 肝 适 应 症 列 入 医 保 携 带 者 和 患 者 治 疗 意 识 提 高, 普 通 干 扰 素 仍 有 稳 定 增 长 的 空 间 余 良 卿 品 种 优 势 借 助 营 销 改 善 继 续 兑 现 未 来 销 售 平 台 将 继 续 加 强 投 入, 医 院 商 业 齐 头 并 进 活 血 止 痛 膏 作 为 老 字 号 准 独 家 品 种 未 来 继 续 看 好, 其 余 品 种 有 望 在 营 销 改 善 和 技 术 改 进 下 培 育 成 新 增 长 点 化 学 药 稳 定 增 长, 生 殖 和 肿 瘤 诊 断 业 务 逐 步 启 动 化 学 药 目 前 品 种 不 多, 未 来 大 概 率 延 续 稳 定 增 长 ; 生 殖 肿 瘤 诊 断 部 分 品 种 已 经 开 始 销 售, 市 场 空 间 可 观, 有 望 逐 步 启 动 投 资 建 议 与 风 险 提 示 213 年 业 绩 增 长 路 径 明 确, 未 来 增 长 持 续 性 强, 我 们 预 测 EPS 分 别 为.4/.51/.68 元, 对 应 PE 为 37X/29X/21X 给 予 谨 慎 推 荐 评 级, 营 销 改 善 持 续 幅 度 低 于 预 期 水 针 剂 型 投 放 延 迟 是 风 险 因 素 指 标 E 214E 215E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 收 入 增 长 率 17.54% 26.14% 31.15% 31.3% 32.13% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 21.81% 16.78% 3.41% 26.66% 34.15% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 摊 薄 ) 11.64% 12.75% 15.33% 17.78% 21.3% P/E 公 司 深 度 报 告 模 板 安 科 生 物 (39.SZ) 谨 慎 推 荐 首 次 评 级 分 析 师 黄 国 珍 : :huangguozhen@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 特 此 鸣 谢 曹 阳 :( 8621) :caoyang_yj@chinastock.com.cn 对 此 报 告 编 制 提 供 信 息 ( 实 际 贡 献 作 者 ) [table_marketdata] 市 场 数 据 时 间 A 股 收 盘 价 ( 元 ) A 股 一 年 内 最 高 价 ( 元 ) A 股 一 年 内 最 低 价 ( 元 ) 7.3 上 证 指 数 市 净 率 6.4 总 股 本 ( 万 股 ) 实 际 流 通 A 股 ( 万 股 ) 流 通 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 相 对 指 数 表 现 图 [table_stktrend] 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 成 交 金 额 安 科 生 物 沪 深 3 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 相 关 研 究 [table_report] 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明

2 [table_page] 投 资 概 要 : 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : 公 司 业 绩 主 要 由 生 物 制 品 ( 干 扰 素 生 长 激 素 ) 稳 健 增 长 与 两 翼 协 同 发 展 ( 中 药 化 药 ) 双 轮 驱 动 1 我 们 假 设 年 国 内 生 长 激 素 干 扰 素 市 场 增 速 为 2-25% 1-15% 年 公 司 继 续 加 大 对 生 长 激 素 营 销 投 入, 进 一 步 细 化 分 线 营 销 和 合 作 门 诊 服 务 ; 售 后 服 务 和 患 者 教 育 大 幅 改 善, 预 计 销 售 增 速 将 达 到 4%( 不 考 虑 水 针 剂 型 投 放 ), 假 设 214 年 水 针 剂 型 能 够 投 放, 预 测 年 销 售 增 速 可 达 4% 45% 干 扰 素 受 益 巨 大 存 量 潜 在 市 场 和 医 保 因 素 利 好, 预 计 销 售 增 速 略 高 于 行 业 均 值 达 到 15-2% 3 中 药 化 药 板 块 : 余 良 卿 继 续 享 受 营 销 改 善, 医 院 零 售 终 端 齐 头 并 进, 重 点 开 拓 省 外 市 场 在 基 数 较 低 品 牌 疗 效 优 势 显 著 的 情 况 下, 预 计 未 来 三 年 销 售 增 速 可 达 45% 45% 4%; 化 药 板 块 以 跟 随 行 业 自 然 增 长 逐 步 优 化 品 种 为 基 调, 预 计 未 来 三 年 销 售 增 速 稳 定 在 15-2% 4 生 殖 与 肿 瘤 诊 断 试 剂 目 前 处 于 培 育 期, 销 售 规 模 和 业 绩 贡 献 都 较 小, 我 们 预 测 该 业 务 年 销 售 额 可 达 5 万 元 8 万 元 15 万 元 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 : 市 场 认 为 公 司 生 长 激 素 技 术 水 平 与 部 分 竞 争 对 手 有 一 定 差 距, 且 长 效 品 种 短 期 内 难 以 上 市 我 们 认 为 公 司 产 品 与 主 要 竞 争 对 手 的 差 距 已 经 逐 渐 缩 小, 且 品 种 价 值 已 经 并 将 继 续 通 过 营 销 改 善 兑 现, 加 上 水 针 剂 型 有 望 年 内 投 放, 销 售 增 速 未 来 三 年 可 维 持 在 4% 以 上 估 值 与 投 资 建 议 : 目 前 公 司 213 年 动 态 PE 约 为 37 倍, 与 同 类 企 业 相 比 基 本 处 于 同 一 估 值 水 平 考 虑 到 公 司 业 绩 增 长 市 场 预 期 已 经 较 为 充 分, 当 前 估 值 不 存 在 显 著 低 估 ; 另 一 方 面, 水 针 剂 型 投 放 销 售 增 长 大 幅 超 预 期 等 因 素 存 在 一 定 不 确 定 性, 未 来 大 概 率 事 件 为 以 时 间 换 空 间, 以 业 绩 增 长 完 成 估 值 切 换, 带 来 新 的 投 资 机 会 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 水 针 剂 型 投 放 ; 新 收 购 公 司 或 品 种 ; 余 良 卿 销 售 增 长 超 预 期 主 要 风 险 因 素 : 公 司 营 销 体 系 改 革 未 达 预 期 ; 生 长 激 素 水 针 投 放 大 幅 慢 于 预 期 ; 募 投 项 目 未 能 按 照 披 露 时 间 达 产 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 1

3 [table_page] 目 录 一 立 足 自 主 创 新 和 多 元 化 发 展 的 民 营 生 物 药 企 业 实 际 控 制 人 科 研 出 身 逐 步 多 元 化 的 民 营 生 物 药 企 业 生 物 制 品 为 核 心, 中 药 化 药 协 同 发 展... 4 二 生 长 激 素 空 间 广 阔, 享 受 营 销 发 力 期 待 水 针 剂 型 全 球 销 量 最 大 的 生 物 药 之 一, 国 内 市 场 有 待 开 拓 市 场 竞 争 格 局 : 金 赛 龙 头, 安 科 逐 步 追 赶 公 司 营 销 发 力, 售 后 服 务 大 幅 改 善... 1 三 干 扰 素 市 场 空 间 广 阔, 医 保 有 望 注 入 新 生 命 力 广 谱 病 毒 抑 制 剂, 临 床 疗 效 广 泛 长 效 占 据 高 端, 普 通 干 扰 素 受 益 医 保 刺 激 长 效 干 扰 素 占 据 主 流, 增 长 较 快 普 通 干 扰 素 中 α2b 亚 型 销 售 较 多, 增 长 稳 定 普 通 干 扰 素 有 望 受 益 医 保 刺 激 安 科 生 物 干 扰 素 未 来 增 长 稳 健 四 中 药 继 续 享 受 营 销 改 善, 期 待 新 的 增 长 点 余 良 卿 老 字 号 历 史 悠 久, 发 力 营 销 改 革 活 血 止 痛 膏 品 种 优 势 显 著, 营 销 驱 动 下 快 速 增 长 可 持 续 余 良 卿 涵 盖 多 种 剂 型, 未 来 有 望 借 助 营 销 改 善 发 掘 新 增 长 点 五 化 学 药 稳 定 增 长, 生 殖 和 肿 瘤 诊 断 有 望 启 动 化 学 药 受 限 品 种 研 发 瓶 颈, 肝 炎 联 用 治 疗 值 得 关 注 生 殖 和 肿 瘤 诊 断 试 剂 市 场 空 间 巨 大, 有 望 启 动 放 量... 2 六 盈 利 预 测 七 附 录 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 2

4 一 立 足 自 主 创 新 和 多 元 化 发 展 的 民 营 生 物 药 企 业 1.1 实 际 控 制 人 科 研 出 身 逐 步 多 元 化 的 民 营 生 物 药 企 业 安 徽 安 科 生 物 工 程 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 安 科 生 物 ) 是 一 家 有 近 二 十 年 历 史 的 民 营 生 物 药 领 先 企 业 29 年 安 科 生 物 首 次 公 开 发 行 股 票 并 在 创 业 板 上 市, 成 为 第 一 批 创 业 板 上 市 企 业 公 司 原 发 起 人 中, 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 为 宋 礼 华 宋 礼 名 兄 弟 二 人 目 前 两 人 分 别 持 有 股 权 31.1%,7.96%, 为 前 两 大 股 东 宋 礼 华 ( 董 事 长 兼 总 经 理 ) 享 受 国 务 院 有 特 殊 贡 献 专 家 政 府 津 贴, 自 德 国 留 学 归 国 后 先 后 主 持 完 成 了 人 α- 干 扰 素 单 抗 亲 和 层 析 胶 重 组 人 干 扰 素 α -2b 重 组 人 生 长 激 素 等 基 因 工 程 药 物 研 制 图 1 安 科 生 物 股 权 结 构 与 主 要 子 公 司 一 览 宋 礼 华 31.1% 宋 礼 名 7.96% 安 科 生 物 ( 39.SZ) 1% 1% 1% 33.33% 安 徽 安 科 余 良 卿 药 业 有 限 公 司 安 徽 安 科 恒 益 药 业 有 限 公 司 浙 江 安 科 福 韦 药 业 有 限 公 司 安 徽 安 贝 药 业 有 限 公 司 橡 胶 膏 剂 膏 药 软 膏 剂 酊 剂 合 剂 ( 口 服 液 ) 颗 粒 剂 硬 胶 囊 剂, 二 类 :6864 医 用 卫 生 材 料 及 辅 料 生 产 制 造 销 售 硬 胶 囊 剂 颗 粒 剂 片 剂 散 剂 糖 浆 剂 煎 膏 剂 口 服 溶 液 剂 合 剂 滴 丸 剂 制 造 销 售 片 剂 的 生 产 销 售 新 药 研 发 在 企 业 发 展 历 程 中, 公 司 管 理 层 以 自 主 研 发 为 基 础, 先 后 攻 克 多 个 国 家 级 重 点 项 目, 通 过 内 涵 式 发 展 结 合 并 购, 不 断 丰 富 产 品 线, 并 将 业 务 领 域 拓 展 到 大 健 康 产 业 的 多 个 领 域 目 前 已 形 成 了 基 因 工 程 药 物 ( 未 来 将 大 力 开 拓 生 殖 诊 断 试 剂 ) 现 代 中 药 创 新 化 药 的 一 体 两 翼 业 务 格 局 : 表 1 安 科 生 物 发 展 历 程 时 间 具 体 事 件 1994 年 安 徽 安 科 生 物 高 技 术 公 司 成 立 ;" 人 α- 干 扰 素 单 克 隆 抗 体 研 制 及 应 用 " 获 安 徽 省 科 技 进 步 一 等 奖 1998 年 注 射 用 重 组 人 干 扰 素 α2b 获 国 家 重 点 新 产 品 证 书 ; 列 入 国 家 级 重 点 火 炬 项 目 1999 年 2 年 注 射 用 重 组 人 生 长 激 素 获 国 家 新 药 证 书 生 产 批 文 ( 二 类 新 药 ); 重 组 人 干 扰 素 α2b 生 产 车 间 重 组 人 生 长 激 素 生 产 车 间 获 得 国 家 药 品 GMP 认 证 证 书 ; 重 组 人 生 长 激 素 项 目 列 入 国 家 创 新 基 金 项 目 公 司 研 制 开 发 的 国 家 一 类 新 药 基 因 重 组 葡 激 酶 通 过 省 科 技 厅 主 持 的 成 果 鉴 定 ; 安 科 生 物 基 因 工 程 药 物 产 业 化 基 地 在 合 肥 高 新 技 术 产 业 开 发 区 开 工 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 3

5 国 家 一 类 新 药 注 射 用 基 因 重 组 葡 激 酶 获 准 进 入 临 床 实 验 ; 与 百 年 中 药 老 企 业 安 庆 余 良 卿 药 业 有 限 责 任 公 司 合 资 签 约 国 家 一 类 21 年 新 药 抗 精 子 抗 体 检 测 试 剂 盒 报 送 中 国 药 品 生 物 制 品 检 定 所 检 定 合 格 以 安 徽 安 科 生 物 工 程 股 份 有 限 公 司 为 核 心 企 业 的 安 徽 安 科 生 物 医 药 集 团 成 立, 年 产 1 万 只 基 因 工 程 干 扰 素 α2b 项 目 被 安 徽 省 22 年 人 民 政 府 授 予 安 徽 省 高 技 术 产 业 示 范 项 目, 安 科 公 司 自 主 研 发 的 国 家 一 类 新 药 项 目 抗 精 子 抗 体 (MAR 法 ) 试 剂 盒 跻 身 863 计 划 引 导 项 目 抗 精 子 抗 体 检 测 试 剂 盒 被 列 为 国 家 重 点 技 术 改 造 双 高 一 优 项 目 并 获 国 家 新 药 证 书, 治 疗 艾 滋 病 药 物 栝 楼 根 天 花 粉 蛋 白 的 研 究 与 23 年 开 发 被 列 为 国 家 科 技 攻 关 项 目 26 年 安 科 余 良 卿 通 过 国 家 商 务 部 中 华 老 字 号 认 证 ; 入 选 全 国 百 家 优 秀 民 营 科 技 企 业 28 年 重 组 人 干 扰 素 α2b 重 大 生 产 技 术 改 造 项 目 被 列 为 国 家 首 批 重 大 新 药 创 制 项 目 29 年 被 评 为 安 徽 省 创 新 型 企 业, 首 次 公 开 发 行 股 票 并 在 创 业 板 上 市 成 为 第 一 批 中 国 创 业 板 上 市 企 业 1.2 生 物 制 品 为 核 心, 中 药 化 药 协 同 发 展 安 科 的 主 要 业 务 可 以 划 分 为 生 物 制 品, 中 成 药 和 化 学 合 成 药 核 心 业 务 生 物 制 品 是 公 司 最 大 的 收 入 和 利 润 来 源, 占 比 均 超 过 5% 其 毛 利 率 达 到 89.22%, 是 公 司 发 展 的 最 大 引 擎, 保 持 了 较 高 营 收 增 速 图 2 安 科 生 物 212 年 销 售 收 入 占 比 图 3 安 科 生 物 212 年 销 售 毛 利 占 比 2.28% 9.49% 25.85% 53.87% 24.51% 66.1% 生 物 制 品 中 成 药 化 学 合 成 药 生 物 制 品 中 成 药 化 学 合 成 药 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 公 司 先 后 并 购 安 徽 余 良 卿 (21 年 ) 安 科 恒 益 (22 年 ) 安 科 福 韦 (21 年 ), 形 成 了 丰 富 的 产 品 体 系 : 表 2 安 科 生 物 主 要 品 种 一 览 大 类 生 物 制 药 现 代 中 药 化 学 合 成 药 诊 断 试 剂 产 品 系 列 重 组 人 干 扰 素 α2b 注 射 液 滴 眼 液 栓 乳 膏,4C1-Sepharose, 注 射 用 重 组 人 生 长 激 素 狗 皮 膏 余 良 卿 膏 药 关 节 止 痛 膏 活 血 止 痛 膏 ( 国 家 二 级 中 药 保 护 品 种 ) 冻 疮 膏, 康 肤 酊, 风 油 精, 十 滴 水, 胎 宝 胶 囊, 元 胡 止 痛 胶 囊, 蚕 鹿 口 服 液, 蛇 胆 川 贝 液, 清 热 解 毒 口 服 液, 生 脉 饮, 浓 维 磷 糖 浆, 半 厦 糖 浆, 强 力 枇 杷 糖 浆, 小 儿 止 咳 糖 浆, 五 味 子 糖 浆, 川 贝 枇 杷 糖 浆, 益 母 草 膏, 清 凉 油, 国 家 卫 生 部 推 荐 的 预 防 非 典 型 肺 炎 的 中 药 汤 剂, 酸 枣 仁 合 剂 等 抗 生 素 类, 感 冒 镇 痛 类, 胃 肠 道 类, 抗 过 敏 类, 营 养 保 健 类 精 子 诊 断 试 剂 盒 系 列, 肿 瘤 蛋 白 P185erbB-2/HER-2 检 测 试 剂 盒, 瘦 素 检 测 盒 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 4

6 212 年, 公 司 生 物 制 品 保 持 快 速 增 长, 中 药 余 良 卿 销 售 大 幅 改 善, 化 药 伴 随 行 业 自 然 增 长 ; 实 现 营 业 收 入 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 26.14%; 营 业 利 润 为 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 9.22%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 31.38% 图 4 安 科 生 物 营 业 收 入 稳 步 增 长 图 5 安 科 生 物 扣 非 后 净 利 润 增 速 迎 来 拐 点 4 3.% 7 6.% % 2.% 15.% 1.% 5.%.% % 4.% 3.% 2.% 1.% % % 营 业 收 入 同 比 增 速 扣 非 后 净 利 润 同 比 增 速 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 二 生 长 激 素 空 间 广 阔, 享 受 营 销 发 力 期 待 水 针 剂 型 2.1 全 球 销 量 最 大 的 生 物 药 之 一, 国 内 市 场 有 待 开 拓 人 生 长 激 素 是 一 种 由 人 脑 垂 体 分 泌 的 蛋 白 类 激 素, 是 由 191 个 氨 基 酸 残 基 或 N 端 有 一 甲 硫 氨 酸 的 192 个 氨 基 酸 残 基 组 成 的 蛋 白 质 重 组 人 生 长 激 素 是 指 通 过 基 因 工 程 方 法 产 生 的 人 生 长 激 素, 具 有 较 高 的 生 物 活 性 效 价 纯 度 和 吸 收 率 极 高 图 6 安 科 生 物 生 产 的 重 组 人 生 长 激 素 - 安 苏 萌 图 7 人 生 长 激 素 晶 体 衍 射 照 片 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Science, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 生 长 激 素 能 够 促 进 骨 骼 生 长, 增 加 心 肌 收 缩 力, 促 进 蛋 白 质 的 合 成, 增 加 体 内 氮 储 量 ; 增 加 脂 肪 氧 化 分 解 和 糖 异 生, 提 高 营 养 物 质 转 换 率, 调 节 免 疫 系 统, 增 强 免 疫 防 御 能 力 生 长 激 素 进 入 临 床 治 疗 是 一 个 渐 进 地 研 究 不 断 深 入 的 过 程, 在 此 之 间 其 适 应 症 范 围 不 断 拓 展, 疗 效 不 断 得 到 验 证 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 5

7 表 3 生 长 激 素 发 展 历 程 时 间 段 主 要 事 件 行 业 影 响 2 世 纪 2 年 代 首 次 被 发 现, 并 初 步 从 牛 猪 的 脑 垂 体 中 获 得 了 生 长 激 素, 但 使 用 效 果 不 佳 伴 有 发 热 过 敏 等 副 作 用 初 步 证 实 机 理 1958 年 Roben 首 次 将 人 脑 垂 体 中 提 取 的 少 量 天 然 生 长 激 素 用 于 儿 童 侏 儒 症 的 治 疗, 效 果 显 著, 但 由 于 药 源 稀 缺 首 次 应 用 于 临 床 治 疗 难 以 满 足 患 者 需 求 1981 年 美 国 基 因 技 术 公 司 成 功 实 现 生 长 激 素 合 成 的 工 业 化, 首 次 合 成 的 重 组 人 生 长 激 素 含 有 192 个 氨 基 酸 残 基, 实 现 工 业 化 合 成 与 天 然 生 长 激 素 不 同, 易 产 生 抗 体 2 世 纪 8 年 代 礼 来 诺 和 诺 德 陆 续 开 发 出 结 构 与 天 然 生 长 激 素 较 为 类 似 的 重 组 产 物, 但 抗 体 产 生 率 仍 然 较 高 合 成 技 术 大 幅 改 进 2 世 纪 8 年 代 末 应 用 哺 乳 动 物 细 胞 重 组 技 术 合 成 的 生 长 激 素, 具 备 与 天 然 生 长 激 素 相 同 的 序 列 与 结 构, 开 始 推 广 使 用 大 范 围 商 业 化 应 用 2 世 纪 9 年 代 使 用 大 肠 杆 菌 分 泌 型 表 达 技 术 进 行 生 产 的 生 长 激 素, 其 氨 基 酸 序 列 结 构 与 天 然 生 长 激 素 完 全 一 致, 生 最 新 合 成 工 艺 物 活 性 纯 度 和 吸 收 率 较 高 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 由 于 上 述 作 用, 目 前 生 长 激 素 主 要 用 于 如 下 适 应 症 : 表 4 生 产 激 素 适 应 症 具 体 适 应 症 儿 童 生 长 激 素 缺 乏 症 (1985 年 ) 慢 性 肾 功 能 不 全 肾 移 植 前 (1993 年 ) HIV 感 染 相 关 性 衰 竭 综 合 征 (1996 年 ) 特 美 国 FDA 中 国 CFDA 纳 综 合 症 (1996 年 ) 成 人 生 长 激 素 缺 乏 症 (1997 年 ) Prader-Willi 综 合 征 (2 年 ) 小 于 胎 龄 儿 (21 年 ) 特 发 性 矮 身 材 (23 年 ) 短 肠 综 合 征 (23 年 ) SHOX 基 因 缺 少 但 不 伴 GHD 患 儿 (26 年 ) 儿 童 生 长 激 素 缺 乏 症 烧 伤 适 应 症 由 于 生 长 激 素 对 于 GHD 烧 伤 等 疗 效 显 著, 国 际 市 场 规 模 在 过 去 十 年 内 快 速 增 长, 国 际 市 场 销 售 额 在 21 年 达 到 了 68.6 亿 美 元, 是 全 球 最 大 的 生 物 制 品 之 一 ; 国 内 市 场 则 随 着 外 资 巨 头 在 华 推 广 和 本 土 企 业 陆 续 研 发 投 产, 也 实 现 了 稳 健 增 长, 估 算 212 年 市 场 规 模 已 达 12 亿 元 图 8 重 组 人 生 长 激 素 国 际 市 场 销 售 额 持 续 增 长 图 9 国 内 重 组 人 生 长 激 素 市 场 规 模 稳 健 增 长 CAGR=23.51% 年 21 年 国 际 市 场 销 售 额 % % 52.17% % % % 22.64% 23.8%22.5%22.45% 25.% % 15.% 1.% 5.% -5.% 国 内 市 场 规 模 同 比 增 速 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 2.2 市 场 竞 争 格 局 : 金 赛 龙 头, 安 科 逐 步 追 赶 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 6

8 目 前 生 长 激 素 的 市 场 竞 争 格 局 中, 以 四 家 企 业 为 主 : 长 春 金 赛 雪 兰 诺 联 合 赛 尔 安 科 生 物, 其 中 长 春 金 赛 独 家 拥 有 水 针 剂 型 的 生 产 能 力, 凭 借 这 一 独 占 性 优 势 占 据 了 市 场 领 先 地 位, 份 额 大 幅 甩 开 后 续 竞 争 者 : 图 年 国 内 生 长 激 素 市 场 格 局 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 14% 13% 15% 17% 14% 13% 11% 28% 33% 43% 39% 45% 5% 55% 39% 26% 15% 22% 2% 18% 14% 2% 29% 27% 21% 2% 19% 19% 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 联 合 赛 尔 瑞 士 雪 兰 诺 长 春 金 赛 安 科 生 物 资 料 来 源 :IMS, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 从 生 长 激 素 的 市 场 情 况 演 化 来 看,2 世 纪 9 年 代 生 长 激 素 最 初 进 入 国 内 时, 外 资 巨 头 占 据 了 大 幅 国 内 市 场, 随 着 国 内 企 业 陆 续 实 现 自 主 研 发, 使 得 国 产 品 牌 逐 渐 挤 占 了 外 资 主 导 的 市 场, 目 前 瑞 士 雪 兰 诺 已 经 确 定 将 战 略 性 地 放 弃 中 国 市 场, 主 要 原 因 是 其 价 格 过 高, 产 品 疗 效 优 势 与 国 产 品 牌 相 比 优 势 不 大 : 图 11 生 长 激 素 市 场 演 变 趋 势 国 内 企 业 不 断 壮 大 市 场 规 模 不 断 成 长 国 内 企 业 开 始 后 发 居 上 外 资 企 业 被 迫 放 弃 市 场 外 资 巨 头 占 据 绝 对 优 势 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 表 5 不 同 厂 家 生 长 激 素 价 格 一 览 ( 治 疗 费 用 假 设 患 儿 体 重 为 3kg) 商 品 名 生 产 企 业 剂 型 规 格 中 标 价 格 日 治 疗 费 用 半 年 疗 程 费 用 进 口 粉 针 思 真 雪 兰 诺 注 射 剂 ( 冻 干 ) 8mg/24IU 国 产 水 针 赛 增 长 春 金 赛 注 射 液 ( 水 针 ) 15IU 赛 增 长 春 金 赛 注 射 剂 ( 冻 干 ) 4.5IU 国 产 粉 针 安 苏 萌 安 科 生 物 注 射 剂 ( 冻 干 ) 1IU 珍 怡 联 合 赛 尔 注 射 剂 ( 冻 干 粉 ) 4IU 资 料 来 源 : 健 康 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 未 来 对 生 长 激 素 市 场 格 局 影 响 最 大 的 因 素 应 有 两 个 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 7

9 首 先, 安 科 生 物 水 针 剂 型 的 投 放 (213 年 底 或 214 年 初 ) 目 前 仅 有 长 春 金 赛 具 有 水 针 剂 型, 生 长 激 素 水 针 相 对 粉 针 具 有 工 艺 疗 效 上 的 显 著 优 势, 也 便 于 患 者 自 行 注 射 : 图 12 生 长 激 素 水 针 的 巨 大 性 能 优 势 目 前 公 司 的 水 针 剂 型 已 经 完 成 临 床 试 验, 预 计 将 于 今 年 进 行 现 场 检 查 和 GMP 认 证, 争 取 213 年 底 或 214 年 初 投 放 市 场, 我 们 认 为 其 对 市 场 的 影 响 在 于 如 下 几 个 层 面 : 1) 打 破 长 春 金 赛 的 水 针 剂 型 垄 断 局 面, 使 得 其 面 临 降 价 压 力, 若 金 赛 采 取 降 价 措 施 应 对 竞 争, 则 现 有 的 价 格 体 系 可 能 被 打 破, 粉 针 剂 型 将 承 受 水 针 降 价 销 售 带 来 的 压 力, 面 临 跟 随 降 价 or 失 去 市 场 的 被 动 局 面 ; 2) 金 赛 价 格 维 持 大 致 稳 定, 安 科 水 针 剂 型 则 可 相 应 定 价 并 致 力 于 学 术 推 广, 双 方 合 作 不 断 培 育 水 针 市 场, 则 现 有 粉 针 价 格 水 平 也 可 以 得 到 维 持, 整 个 市 场 享 受 需 求 持 续 释 放 带 来 的 巨 大 红 利 ; 而 在 这 两 种 情 况 下, 对 于 安 科 都 是 有 利 的, 首 先 安 科 水 针 剂 型 的 定 价 策 略 和 投 放, 使 得 主 动 权 掌 握 在 公 司 手 中, 其 次 公 司 具 有 了 水 针 剂 型 之 后, 也 可 以 与 现 有 粉 针 形 成 协 同 配 合, 在 销 售 策 略 上 选 择 更 加 多 样 : 1) 公 司 水 针 剂 型 打 破 金 赛 垄 断 后, 将 带 来 新 的 业 绩 增 长 点, 并 具 有 高 于 粉 针 的 盈 利 水 平 ; 2) 粉 针 剂 型 有 望 在 营 销 推 动 下, 以 价 换 量 或 者 转 而 专 攻 低 端 市 场, 与 水 针 剂 型 构 成 明 确 的 定 位 分 工, 带 来 公 司 整 体 效 益 的 最 大 化 其 次, 而 对 生 长 激 素 产 业 格 局 影 响 最 大 最 深 远 的 因 素 是 长 春 高 新 旗 下 长 春 金 赛 的 长 效 重 组 人 生 长 激 素 有 望 于 214 年 投 入 市 场, 目 前 已 经 进 入 到 现 场 检 查 阶 段, 后 续 完 成 现 场 检 查 GMP 认 证 等 环 节 即 可 获 得 生 产 批 件 长 效 化 是 近 二 十 年 来 国 际 制 药 巨 头 针 对 蛋 白 质 类 药 物 进 行 的 最 具 战 略 意 义 和 商 业 价 值 的 技 术 升 级, 目 前 干 扰 素 胰 岛 素 EPO 等 均 已 经 实 现 了 长 效 化 目 前 长 春 金 赛 已 经 完 成 了 临 床 试 验, 试 验 数 据 显 示 生 长 激 素 通 过 聚 乙 二 醇 (PEG) 手 段 实 现 长 效 化 改 造 后 使 得 药 物 具 有 更 加 优 越 的 性 能, 并 无 新 的 不 良 反 应 产 生 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 8

10 图 13 PEG-rhGH 在 儿 童 GHD 患 者 多 次 给 药 后 不 会 导 致 蓄 积 图 14 长 效 生 长 激 素 与 短 效 生 长 激 素 不 良 反 应 谱 一 致 1 个 月 赛 增 PEGrhGH PEGrhGH 3 个 月 赛 增 水 剂 PEGrhGH 6 个 月 赛 增 水 剂 甲 状 腺 功 能 低 下 水 肿 头 痛 关 节 痛 四 肢 痛 恶 心 呕 吐 过 敏 血 糖 升 高 间 歇 性 跛 行 注 射 局 部 反 应 实 际 上, 长 效 生 长 激 素 一 直 是 各 大 国 际 制 药 巨 头 的 必 争 之 地, 罗 氏 辉 瑞 等 均 投 入 了 大 量 资 金 人 力 进 行 研 发, 但 均 以 失 败 告 终 : 表 6 国 际 制 药 巨 头 对 长 效 生 长 激 素 研 发 均 未 成 功 产 品 名 称 / 代 号 制 剂 方 法 制 造 公 司 适 应 症 研 究 进 展 Nutropin Depot 1 PLGA 缓 释 微 球 Genentech 儿 童 GHD 1999 年 上 市,24 年 退 市 - - 辉 瑞 儿 童 GHD 22 年 终 止 于 二 期 临 床 LB322 透 明 质 酸 钠 包 裹 的 缓 释 微 球 LG Life Science 儿 童 GHD AGHD 韩 国 上 市 欧 美 多 中 心 III 期, 但 一 直 未 能 获 批 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 长 效 品 种 由 于 其 疗 效 卓 越 减 少 患 者 注 射 次 数, 具 有 较 好 的 患 者 体 验, 因 此 在 投 入 市 场 后 能 够 快 速 持 续 放 量, 改 写 整 个 市 场 格 局 : 图 15 安 进 公 司 的 两 款 EPO 产 品 :Aranesp( 长 效 ) 上 市 后 快 速 放 量 并 超 过 Epogen( 短 效 ) Epogen Aranesp 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 按 照 长 效 干 扰 素 相 对 普 通 干 扰 素 的 定 价 比 例, 我 们 认 为 长 效 重 组 人 生 长 激 素 在 大 概 率 上 2-3 年 内 没 有 竞 争 者 进 入 的 前 提 下, 预 计 可 具 有 极 强 的 定 价 权 因 此, 基 于 长 效 产 品 的 高 价 销 售 模 式, 价 格 优 势 将 使 得 短 效 产 品 仍 留 有 一 定 市 场 空 间 参 考 干 扰 素 产 品 的 销 售 来 看, 短 效 产 品 仍 然 占 据 较 大 市 场 比 例, 同 时 医 保 因 素 也 为 其 销 售 金 额 构 成 坚 实 支 撑 而 考 虑 到 目 前 患 者 治 疗 比 例 极 低, 存 量 和 增 量 患 者 均 极 为 可 观, 我 们 认 为 即 便 长 效 生 长 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 9

11 激 素 大 幅 占 据 市 场 份 额, 但 短 效 产 品 仍 有 着 广 阔 的 市 场 空 间 : 表 7 生 长 激 素 市 场 空 间 预 测 年 出 生 数 5-14 岁 儿 童 数 发 病 率 患 者 存 量 患 者 年 增 量 单 例 治 疗 费 用 存 量 市 场 增 量 市 场 城 市 新 生 儿 73 万 6844 万 万 14.6 万 亿 元 14.6 亿 元 1%-3% 1 万 元 ( 半 年 ) 农 村 新 生 儿 87 万 8156 万 万 17.4 万 亿 元 17.4 亿 元 合 计 3 亿 元 32 亿 元 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 因 此, 我 们 认 为 未 来 国 内 重 组 人 生 长 激 素 的 市 场 格 局 发 展 趋 势 将 包 括 两 个 层 面 : 1) 长 效 产 品 投 放 后 将 占 据 高 端 市 场, 市 场 份 额 必 将 快 速 持 续 上 升, 但 由 于 长 春 金 赛 产 品 最 早 上 市 时 间 应 在 214 年 初, 因 此 213 年 对 市 场 无 显 著 影 响 ; 而 安 科 生 物 目 前 的 长 效 产 品 处 于 二 期 临 床 阶 段 2) 即 便 长 效 品 种 投 放 市 场 后, 短 效 品 种 仍 然 有 其 存 在 价 值 和 市 场 空 间 29 年 进 入 乙 类 医 保, 尤 其 是 各 省 医 保 一 旦 将 短 效 生 长 激 素 列 入 目 录, 则 对 其 将 带 来 巨 大 的 放 量 效 应 同 时, 低 收 入 患 者 和 中 西 部 地 区 患 者 等 对 药 品 价 格 较 为 敏 感, 而 这 些 地 区 治 疗 比 例 远 低 于 大 城 市, 未 来 增 长 空 间 更 大 2.3 公 司 营 销 发 力, 售 后 服 务 大 幅 改 善 生 长 激 素 的 患 者 主 要 是 矮 小 症 儿 童 和 烧 伤 病 人, 目 前 市 场 构 成 中 儿 科 销 售 占 据 9% 左 右, 烧 伤 科 销 售 约 1% 生 长 激 素 引 入 我 国 开 始 主 要 用 于 烧 伤 科 治 疗, 随 着 几 大 厂 家 逐 步 培 育 市 场 展 开 患 者 教 育 和 医 院 专 科 医 生 队 伍 成 长, 矮 小 症 治 疗 市 场 不 断 扩 大 为 了 更 好 地 开 拓 市 场, 近 年 来 公 司 加 强 了 营 销 体 制 改 革 和 力 量 投 入 : 1) 针 对 销 售 架 构 进 行 调 整, 目 前 设 五 个 大 区 23 个 省 级 办 事 处, 具 体 产 品 销 售 方 面 由 过 去 的 混 线 改 为 分 线, 明 确 销 售 力 量 分 配 和 资 源 协 调 ; 2) 加 大 营 销 队 伍 投 入, 今 年 计 划 将 生 物 制 品 销 售 人 员 由 3 余 人 扩 张 到 5 人, 其 中 生 长 激 素 的 儿 科 销 售 是 重 中 之 重 ; 3) 除 了 针 对 一 二 线 城 市 的 大 医 院 进 行 推 广 外, 还 针 对 三 四 线 医 院 专 科 医 生 相 对 不 足 的 问 题, 通 过 提 供 医 生 培 训 加 强 患 者 教 育 的 方 式 培 育 市 场, 实 现 了 医 生 患 者 公 司 三 者 共 赢 的 局 面 目 前 公 司 已 经 在 全 国 开 设 了 超 过 2 家 合 作 门 诊, 预 计 年 将 每 年 新 增 加 3 家 合 作 门 诊, 构 成 生 长 激 素 的 新 增 长 点 ; 除 了 加 强 营 销 投 入 外, 公 司 积 极 改 善 售 后 服 务, 开 设 了 在 线 网 站, 通 过 回 访 电 话 指 导 等 方 式 进 行 患 者 教 育, 提 高 患 者 依 赖 性 和 品 牌 信 誉 度 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 1

12 图 16 安 苏 萌 在 线 网 站 图 17 公 司 售 后 服 务 体 系 患 者 粘 性 提 高 品 牌 推 广 加 强 电 话 服 务 : 定 期 回 访 指 导 用 药 成 长 俱 乐 部 : 患 者 交 流 会 员 互 动 并 解 答 疑 问 成 长 在 线 : 介 绍 安 苏 萌 就 诊 方 法 使 用 疗 效, 推 广 品 牌 教 育 患 者 我 们 认 为 公 司 未 来 市 场 份 额 赶 超 联 合 赛 尔 是 在 其 能 力 范 围 以 内 的, 未 来 随 着 营 销 改 善 IPO 产 能 投 放 等, 销 售 将 延 续 高 速 增 长, 在 假 设 水 针 剂 型 214 年 内 上 市 的 前 提 下, 我 们 预 测 生 长 激 素 销 售 额 如 下 : 图 18 安 科 生 物 生 长 激 素 销 售 额 持 续 增 长 A 21A 211A 212A 213E 214E 215E 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 生 长 激 素 销 售 额 同 比 增 速 三 干 扰 素 市 场 空 间 广 阔, 医 保 有 望 注 入 新 生 命 力 3.1 广 谱 病 毒 抑 制 剂, 临 床 疗 效 广 泛 干 扰 素 是 一 种 具 有 多 种 功 能 的 免 疫 活 性 蛋 白 质, 主 要 是 糖 蛋 白, 具 有 良 好 的 抗 病 毒 抗 肿 瘤 免 疫 调 节 和 控 制 细 胞 凋 亡 等 作 用 除 了 用 于 疾 病 的 辅 助 治 疗 外, 还 可 作 为 免 疫 佐 剂 以 增 强 特 异 性 免 疫 应 答 其 机 理 主 要 是 通 过 作 用 于 活 细 胞 后, 由 细 胞 产 生 的 一 种 蛋 白 质, 当 它 再 作 用 于 其 他 细 胞 时, 能 够 使 其 他 细 胞 立 即 获 得 抗 病 毒 和 抗 肿 瘤 等 多 方 面 不 具 有 特 异 性 的 免 疫 力 因 此, 干 扰 素 虽 然 具 有 严 格 的 动 物 中 暑 特 异 性, 但 其 对 病 毒 复 制 的 抑 制 作 用 是 非 特 异 性 的, 这 一 特 性 在 生 物 制 品 中 极 为 罕 见, 也 赋 予 了 其 优 良 的 医 学 价 值 干 扰 素 按 照 分 子 结 构 与 抗 原 性 的 差 异 可 以 分 为 α β γ ω 四 个 亚 型, 其 中 β γ 合 计 仅 有 5 个 亚 型, 而 α 则 包 括 了 2 多 个 亚 型,ω 从 结 构 上 也 可 视 为 其 中 一 种 目 前 临 床 治 疗 中 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 11

13 使 用 最 多 的 是 IFN-α1b,IFN-α2a IFN-α2b 三 类 普 通 干 扰 素 和 PEG 干 扰 素 α2a α2b 表 8 干 扰 素 用 于 临 床 治 疗 的 发 展 历 程 时 间 段 主 要 事 件 行 业 影 响 2 世 纪 5 年 代 Alick Isaacs 和 Jean Lindenmann 发 现 了 干 扰 素 (IFN), 到 IFN 的 抗 病 毒 机 制 被 阐 明 初 步 机 理 研 究 2 世 纪 7 年 代 中 期 医 学 界 发 现 慢 性 乙 型 肝 炎 患 者 自 身 产 生 干 扰 素 的 能 力 低 下, 在 应 用 外 源 性 干 扰 素 后, 不 仅 产 生 了 上 述 抗 病 毒 作 用, 同 时 可 以 增 加 肝 细 胞 膜 上 人 白 细 胞 组 织 相 容 性 抗 原 的 密 度, 乙 肝 疗 效 得 到 证 实 促 进 T 细 胞 溶 解 感 染 性 肝 细 胞 的 效 能 随 后,IFN 开 始 用 于 治 疗 乙 型 肝 炎 2 世 纪 8 年 代 初 瑞 士 科 学 家 和 美 国 科 学 家 几 乎 同 时 成 功 研 究 出 第 一 代 基 因 工 程 IFNα 基 因 工 程 技 术 导 入 1981 年 初 : Pestka 等 合 成 并 纯 化 了 IFN α-2a, 并 得 到 FDA 批 准 进 入 临 床 试 验 获 得 临 床 批 文 2 世 纪 8 年 代 中 期 第 一 个 基 因 工 程 IFN α-2a 研 制 成 功 并 上 市 后, 才 被 较 为 广 泛 地 应 用 于 临 床 进 入 商 业 化 销 售 2 世 纪 8 年 代 中 期 第 二 代 基 因 工 程 IFN α-2b 问 世, 其 分 子 结 构 与 人 IFN 几 乎 一 致, 于 1986 年 被 FDA 批 国 内 企 业 开 始 研 发 准 用 于 治 疗 慢 性 乙 型 肝 炎 与 此 同 时, 中 国 侯 云 德 等 学 者 也 在 研 究 基 因 工 程 IFN 的 制 备 2 世 纪 9 年 代 重 组 人 干 扰 素 陆 续 引 入 我 国, 国 内 企 业 通 过 自 主 研 发 具 备 了 多 个 亚 型 的 生 产 能 力 国 内 市 场 成 长 25 年 : 聚 乙 二 醇 干 扰 素 α-2a 通 过 美 国 FDA 批 准, 正 式 用 于 乙 肝 治 疗 长 效 产 品 诞 生 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 干 扰 素 经 过 多 年 的 临 床 治 疗 发 展, 目 前 其 作 用 已 经 不 局 限 于 乙 肝 丙 肝 治 疗, 而 是 拓 展 到 了 包 括 抗 病 毒 抗 肿 瘤 在 内 的 多 个 领 域 : 表 9 干 扰 素 的 主 要 适 应 症 领 域 抗 病 毒 抗 肿 瘤 辅 助 用 药 具 体 适 应 症 乙 型 肝 炎 丙 型 肝 炎 阴 道 炎 带 状 疱 疹 尖 锐 湿 疣 等 毛 细 胞 性 白 血 病 慢 性 髓 细 胞 性 白 血 病 多 发 性 骨 髓 瘤 非 何 杰 金 氏 淋 巴 瘤 恶 性 黑 色 素 瘤 肾 细 胞 癌 喉 乳 头 状 瘤 卡 波 氏 肉 瘤 卵 巢 癌 基 底 细 胞 癌 表 面 膀 胱 癌 等 放 射 性 治 疗 化 疗 等 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 3.2 长 效 占 据 高 端, 普 通 干 扰 素 受 益 医 保 刺 激 上 世 纪 9 年 代, 随 着 重 组 人 干 扰 素 治 疗 乙 肝 丙 肝 的 理 念 引 入 国 内, 同 时 本 土 科 研 机 构 和 生 物 制 品 企 业 陆 续 具 备 了 自 主 研 发 生 产 能 力, 这 一 市 场 逐 渐 兴 起 自 25 年 以 来, 国 内 干 扰 素 销 售 呈 现 了 稳 步 增 长 的 局 面, 按 照 样 本 医 院 数 据 测 算, 目 前 其 市 场 空 间 约 为 亿 元 目 前 国 内 干 扰 素 市 场 格 局 中,PEG 类 的 长 效 产 品 占 据 主 流, 其 销 售 金 额 占 比 在 6% 以 上 (211 年 数 据 测 算 ) 这 主 要 受 益 于 其 疗 效 和 患 者 体 验 较 好, 同 时 销 售 单 价 为 普 通 国 产 干 扰 素 的 8-1 倍 ( 按 照 半 年 使 用 费 用 计 算 ), 使 得 其 在 销 量 增 长 的 同 时 销 售 金 额 占 比 较 高 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 12

14 图 19 干 扰 素 样 本 医 院 销 售 金 额 ( 百 万 元 %) 图 2 不 同 类 型 干 扰 素 的 市 场 份 额 一 览 % % 35.% % % % 23.39% % 18.76% 2.% % 15.% 12.9% 1.% 5.%.% 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 干 扰 素 样 本 医 院 销 售 金 额 同 比 增 速 25% 8.8% 1.6% 11% 51% PEG 干 扰 素 α2a PEG 干 扰 素 α2b 普 通 干 扰 素 α2a 普 通 干 扰 素 α1b 普 通 干 扰 素 α2b 资 料 来 源 :PDB, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :PDB, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 目 前 长 效 干 扰 素 市 场 完 全 为 外 资 巨 头 罗 氏 先 灵 葆 雅 所 垄 断, 国 内 企 业 竞 争 集 中 在 普 通 干 扰 素 领 域 : 表 1 干 扰 素 国 内 市 场 竞 争 主 要 参 与 者 企 业 名 称 天 津 华 立 达 北 京 三 元 罗 氏 制 药 先 灵 葆 雅 具 体 信 息 成 立 于 1992 年, 系 中 外 合 资 企 业, 致 力 于 抗 病 毒 抗 肿 瘤 药 物 的 研 究 开 发 和 产 业 化 主 要 产 品 安 福 隆 为 预 充 式 干 扰 素 主 要 从 事 生 物 医 药 技 术 产 品 的 研 制 开 发 生 产 和 销 售, 包 括 基 因 工 程 药 物 基 因 工 程 疫 苗 和 诊 断 试 剂 主 要 产 品 运 德 素 为 重 组 人 α1b 干 扰 素 成 立 于 1896 年, 是 世 界 上 最 大 的 生 物 科 技 公 司 罗 氏 是 体 外 诊 断 领 域 抗 肿 瘤 药 品 和 移 植 药 品 的 全 球 领 先 者, 是 病 毒 学 领 域 的 市 场 领 导 者 罗 氏 制 药 治 疗 肝 炎 的 主 要 产 品 派 罗 欣 为 聚 乙 二 醇 干 扰 素 α-2a 注 射 液 成 立 于 1996 年, 是 国 内 主 要 的 基 因 工 程 制 药 企 业 长 春 金 赛 主 导 产 品 为 基 因 重 组 人 生 长 激 素, 是 国 内 儿 童 生 长 发 育 治 疗 领 域 的 领 导 者 而 在 不 同 类 型 的 干 扰 素 中, 我 们 根 据 样 本 医 院 销 售 数 据 来 看, 可 以 概 括 为 如 下 两 个 层 面 : 长 效 干 扰 素 占 据 主 流, 增 长 较 快 长 效 干 扰 素 具 有 较 快 的 同 比 增 速 : 长 效 干 扰 素 是 通 过 将 聚 乙 二 醇 (PEG) 与 重 组 干 扰 素 结 合 形 成 的, 由 于 聚 乙 二 醇 是 一 种 惰 性 易 溶 于 水 的 物 质, 普 通 干 扰 素 经 过 分 子 修 饰 后 变 得 难 以 通 过 肾 脏 透 出, 将 其 半 衰 期 从 4 个 小 时 延 长 到 了 4 个 小 时, 在 体 内 留 存 发 挥 疗 效 的 时 间 相 应 延 长, 不 需 要 隔 日 注 射, 一 般 每 周 注 射 一 次 即 可 通 过 这 种 方 式, 大 大 提 高 了 疗 效, 同 时 改 善 了 患 者 体 验, 不 再 需 要 频 繁 注 射 目 前 国 内 市 场 中, 长 效 干 扰 素 由 于 为 跨 国 巨 头 垄 断, 因 此 定 价 昂 贵, 约 折 合 国 产 普 通 干 扰 素 的 8-1 倍 ( 按 照 半 年 疗 程 折 算 ) 尽 管 如 此, 大 量 高 端 患 者 仍 然 愿 意 选 择 长 效 干 扰 素 进 行 治 疗, 从 样 本 医 院 销 售 数 据 来 看, 长 效 干 扰 素 不 仅 占 据 存 量 市 场 的 主 流, 也 具 有 较 高 的 同 比 增 速 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 13

15 图 21 不 同 类 型 干 扰 素 销 售 金 额 占 比 图 22 长 效 干 扰 素 增 长 较 快 1% 8% 6% 4% 2% % 27A 28A 29A 21A 211A 212Q3 PEG 干 扰 素 α2a PEG 干 扰 素 α2b 普 通 干 扰 素 α2a 普 通 干 扰 素 α1b 普 通 干 扰 素 α2b % 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 27A 28A 29A 21A 211A 212Q3 PEG 类 普 通 类 PEG 类 同 比 增 速 普 通 类 同 比 增 速 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :PDB, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 普 通 干 扰 素 中 α2b 亚 型 销 售 较 多, 增 长 稳 定 在 普 通 干 扰 素 中, 临 床 治 疗 中 最 为 常 见 的 是 α1b α2a α2b 三 个 亚 型, 其 中 销 售 量 最 大 的 是 α2b, 安 科 生 物 所 有 剂 型 的 干 扰 素 ( 注 射 液 粉 针 栓 剂 膏 剂 滴 眼 液 等 ) 均 使 用 该 亚 型 为 主 要 成 分 目 前 在 α2b 干 扰 素 国 内 市 场 中, 默 沙 东 旗 下 的 先 灵 葆 雅 占 据 了 龙 头 地 位, 其 次 是 凯 因 生 物 技 术 天 津 华 立 达, 安 科 生 物 的 市 场 份 额 为 12.4%, 排 在 第 四 位 图 23 普 通 干 扰 素 α2b 市 场 份 额 图 24 样 本 医 院 普 通 干 扰 素 α2b 销 售 额 稳 定 增 长 11.85% 12.4% 3.71% 16.47% 18.42% 32.99% 先 灵 葆 雅 凯 因 生 物 技 术 天 津 华 立 达 安 科 生 物 合 肥 兆 科 哈 药 集 团 生 物 工 程 长 春 海 波 尔 生 物 上 海 万 兴 生 物 北 京 远 策 药 业 通 用 通 盟 药 业 其 他 % 22.45% % % % % 6.13% 4.28% 7.95% 5.%.% -5.% 27A 28A 29A 21A 211A 212E 普 通 干 扰 素 α2b 样 本 医 院 销 售 金 额 同 比 增 速 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 根 据 样 本 医 院 数 据, 干 扰 素 α2b 保 持 了 5-7% 之 间 的 同 比 增 速, 增 长 较 为 稳 定 从 图 3 可 见, 该 亚 型 干 扰 素 的 市 场 份 额 逐 步 降 低, 我 们 认 为 这 主 要 是 长 效 干 扰 素 对 普 通 干 扰 素 的 市 场 空 间 压 缩 所 致 普 通 干 扰 素 有 望 受 益 医 保 刺 激 从 历 史 尤 其 是 最 近 3-5 年 的 趋 势 来 看, 普 通 干 扰 素 在 长 效 干 扰 素 对 市 场 的 强 势 占 据 下, 市 场 份 额 逐 步 下 滑, 增 长 乏 力 但 我 们 认 为 尽 管 长 效 干 扰 素 疗 效 和 患 者 体 验 较 好, 在 其 较 高 价 格 压 力 下, 普 通 干 扰 素 仍 具 有 较 高 的 性 价 比, 在 未 来 的 市 场 中 绝 不 能 被 忽 视 表 11 不 同 类 型 干 扰 素 价 格 一 览 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 14

16 通 用 名 生 产 企 业 规 格 中 标 价 半 年 疗 程 费 用 PEG 干 扰 素 α2b 先 灵 葆 雅 ( 独 家 ) 5ug PEG 干 扰 素 α2a 罗 氏 ( 独 家 ) 18ug 普 通 干 扰 素 α2a 三 生 制 药 5MU 普 通 干 扰 素 α1b 科 兴 生 物 1ug 19 - 普 通 干 扰 素 α2b 安 科 生 物 6MU 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 从 PEG 类 长 效 干 扰 素 的 市 场 销 售 来 看, 进 入 医 保 目 录 的 罗 氏 α2a 销 售 额 远 大 于 先 灵 葆 雅 的 α2b 型, 这 也 充 分 反 映 了 进 入 医 保 对 于 干 扰 素 销 售 的 极 大 促 进 作 用 ( 两 者 疗 效 价 格 相 差 不 大 ) 表 12 PEG 干 扰 素 α2a 和 α2b 销 售 对 比 27A 28A 29A 21A 211A 212Q3 PEG 干 扰 素 α2a PEG 干 扰 素 α2b 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 而 根 据 普 通 干 扰 素 列 入 医 保 目 录 的 情 况 来 看, 除 了 9 版 国 家 医 保 目 录 外, 各 省 市 也 开 始 将 其 列 入 医 保, 目 前 已 有 重 庆 河 北 黑 龙 江 湖 北 江 苏 宁 夏 山 东 山 西 8 个 省 份 同 时, 考 虑 到 国 内 肝 炎 尤 其 是 乙 肝 患 者 的 巨 大 存 量, 我 们 认 为 市 场 空 间 仍 然 巨 大 : 1) 目 前 乙 肝 病 毒 携 带 者 1.2 亿 人 患 者 3 万 人 以 上, 虽 然 未 来 随 着 疫 苗 接 种 生 活 水 平 健 康 意 识 提 高 其 发 病 率 在 降 低, 但 也 有 很 多 携 带 者 也 开 始 注 重 自 己 的 健 康 会 积 极 进 行 治 疗 ; 2) 干 扰 素 的 疗 效 不 仅 治 疗 肝 炎, 还 包 括 养 肝 护 肝 等, 以 及 治 疗 妇 科 炎 症 其 他 病 毒 类 疾 病 等 同 时 国 内 对 于 干 扰 素 和 核 苷 类 药 物 联 用 治 疗 乙 肝, 已 经 有 相 当 多 的 临 床 研 究 和 探 讨, 这 一 疗 法 是 目 前 临 床 主 流 之 一 根 据 乙 肝 丙 肝 患 者 数 量 和 疗 程 费 用, 我 们 测 算 干 扰 素 在 肝 炎 治 疗 领 域 的 市 场 空 间 如 下 : 表 13 干 扰 素 治 疗 肝 炎 市 场 空 间 测 算 适 应 症 患 者 数 治 疗 剂 量 平 均 价 格 治 疗 数 量 治 疗 比 例 市 场 容 量 乙 肝 3 万 5MIU 32 元 9 支 1% 86.4 亿 元 丙 肝 1 万 3MIU 或 5MIU 25 元 18 支 1% 45 亿 元 合 计 亿 元 而 在 如 此 巨 大 的 市 场 需 求 下, 中 低 端 需 求 绝 对 不 容 忽 视, 我 们 认 为 在 医 保 刺 激 下, 普 通 干 扰 素 将 维 持 5-1% 甚 至 更 高 增 速 的 稳 定 增 长 3.3 安 科 生 物 干 扰 素 未 来 增 长 稳 健 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 15

17 公 司 自 创 办 起 就 以 干 扰 素 起 步, 这 一 产 品 是 安 科 品 牌 的 基 础 自 27 年 以 来, 公 司 干 扰 素 α2b 市 场 份 额 一 直 较 为 稳 定, 同 时 在 样 本 医 院 销 售 额 基 本 实 现 了 持 续 增 长 ( 除 了 211 年 出 现 下 滑 外 ) 图 25 安 科 生 物 干 扰 素 样 本 医 院 销 售 情 况 图 26 安 科 生 物 的 α2b 干 扰 素 近 年 来 市 场 份 额 稳 定 % 37.19% % % 3.% 25.% % 2.% % 9.68% 1.% 5.% -1.26%.% -5.% 27A 28A 29A 21A 211A 212E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 8.26% 11.42% 13.66% 12.86% 11.38% 12.4% 1.7% 12.53% 15.7% 16.99% 17.12% 16.47% 22.54% 19.31% 19.47% 18.48% 2.5% 18.42% 4.17% 37.29% 36.68% 35.63% 31.7% 32.99% α2b 干 扰 素 在 样 本 医 院 销 售 额 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 同 比 增 速 先 灵 葆 雅 天 津 华 立 达 凯 因 生 物 技 术 安 科 生 物 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 我 们 认 为 公 司 干 扰 素 业 务 短 期 的 主 要 看 点 在 于 : 1) 今 年 拟 发 展 一 批 招 商 队 伍, 与 自 有 销 售 队 伍 形 成 协 同, 大 力 开 拓 市 场, 有 望 成 为 新 的 增 长 动 力 ; 自 有 销 售 人 员 也 将 逐 步 扩 充, 办 事 处 管 理 更 加 细 化 2) 预 充 式 干 扰 素 5 万 IU 获 批, 在 部 分 省 市 招 标 中 区 分 不 同 规 格, 公 司 投 标 竞 争 力 和 余 地 将 增 加, 提 高 了 中 标 概 率 基 于 上 述 因 素, 我 们 认 为 公 司 未 来 干 扰 素 业 务 将 获 得 超 越 行 业 均 值 的 增 长, 预 测 其 未 来 三 年 销 售 额 同 比 增 速 稳 定 在 15%: 图 27 安 科 生 物 干 扰 素 销 售 预 测 % % % 15% % 15% % % 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213E 214E 215E 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 干 扰 素 销 售 额 同 比 增 速 公 司 长 效 干 扰 素 目 前 处 于 临 床 试 验 申 报 阶 段, 争 取 215 年 获 得 生 产 批 件 目 前 国 内 厦 门 特 宝 的 Y 型 长 效 重 组 人 干 扰 素 已 经 进 入 三 期 临 床 阶 段, 较 为 领 先 考 虑 到 距 离 上 市 尚 有 一 段 距 离, 加 之 长 效 干 扰 素 已 经 在 国 内 市 场 占 据 较 大 份 额, 我 们 认 为 其 对 市 场 格 局 影 响 不 会 是 根 本 性 的, 更 大 概 率 在 于 迫 使 罗 氏 先 灵 葆 雅 降 低 价 格 或 放 弃 部 分 市 场, 这 对 公 司 的 普 通 干 扰 素 销 售 有 可 能 构 成 一 定 压 力 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 16

18 四 中 药 继 续 享 受 营 销 改 善, 期 待 新 的 增 长 点 4.1 余 良 卿 老 字 号 历 史 悠 久, 发 力 营 销 改 革 公 司 于 21 年 收 购 安 徽 余 良 卿, 余 良 卿 作 为 具 有 百 年 历 史 的 安 徽 省 中 药 老 字 号, 具 有 活 血 止 痛 膏 ( 国 家 中 药 保 护 品 种 ) 接 骨 宁 贴 膏 等 35 个 批 准 文 号, 其 中 活 血 止 痛 膏 为 准 独 家 品 种, 舒 筋 活 络 止 痛 膏 和 余 良 卿 贴 膏 为 独 家 品 种 表 14 安 科 余 良 卿 发 展 历 程 时 间 具 体 事 件 余 氏 家 族 在 安 庆 大 南 门 街 16 号, 开 设 余 良 卿 号 膏 药 店, 前 店 后 坊, 以 制 售 黑 膏 药 见 长, 典 型 代 表 是 鲫 鱼 膏 药 1855 年 ( 现 名 余 良 卿 膏 药 ) 1955 年 对 原 余 良 卿 号 膏 药 店 进 行 社 会 主 义 公 有 制 改 造, 成 立 公 私 合 营 安 庆 市 余 良 卿 膏 药 厂, 从 此 走 上 工 业 化 生 产 之 路 安 庆 市 余 良 卿 制 药 厂 被 作 为 安 庆 市 股 份 合 作 制 2 家 改 革 试 点 单 位 之 一, 完 成 了 股 份 改 制, 成 立 了 安 庆 余 良 卿 1995 年 药 业 有 限 责 任 公 司 21 年 安 徽 安 科 生 物 工 程 股 份 有 限 公 司 与 安 庆 余 良 卿 药 业 有 限 责 任 公 司 合 资 重 组, 成 立 安 徽 安 科 余 良 卿 药 业 有 限 公 司 我 公 司 正 式 获 得 国 家 药 品 GMP 证 书 公 司 的 橡 胶 膏 膏 药 软 膏 剂 酊 剂 合 剂 ( 口 服 液 ) 颗 粒 剂 胶 囊 剂 等 七 24 年 大 剂 型 的 生 产 线 全 部 通 过 认 证 26 年 9 月 3 日, 国 家 商 务 部 发 布 公 示, 认 定 我 公 司 为 首 批 中 华 老 字 号 企 业 自 余 良 卿 21 年 进 入 公 司 后, 产 品 潜 力 一 直 未 能 得 到 充 分 地 挖 掘 与 发 挥, 公 司 在 211 年 引 入 原 奇 正 藏 药 营 销 公 司 总 经 理 严 新 文, 在 其 带 领 下, 公 司 重 新 梳 理 了 营 销 模 式 和 理 念, 组 建 了 新 的 销 售 队 伍, 使 得 余 良 卿 在 营 销 改 革 驱 动 下 增 长 显 著 提 升, 焕 发 了 新 的 青 春 : 图 6 余 良 卿 销 售 增 速 迎 来 显 著 拐 点 引 入 严 总, 开 展 营 销 改 革 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 销 售 收 入 同 比 增 速 4.2 活 血 止 痛 膏 品 种 优 势 显 著, 营 销 驱 动 下 快 速 增 长 可 持 续 活 血 止 痛 膏 组 方 来 源 于 清 康 熙 七 年 间 的 宝 珍 膏,1961 年 由 公 司 独 家 研 制 与 生 产,1965 年 改 为 橡 皮 膏 剂 型, 是 国 内 最 早 的 橡 胶 膏 剂,21 年 收 载 入 中 国 药 典 该 品 种 是 国 家 中 药 保 护 品 种 国 家 医 保 目 录 品 种 国 家 甲 类 OTC 品 种, 并 进 入 了 安 徽 省 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 17

19 基 药 目 录 ; 采 用 28 种 药 材 制 成, 使 用 了 针 刺 微 孔 技 术 透 气 性 好, 药 性 温 和, 具 有 药 材 多 字 号 老 见 效 快 的 优 点 图 28 活 血 止 痛 膏 宣 传 图 活 血 止 痛 膏 贡 献 了 公 司 86.75% 的 销 售 收 入, 是 目 前 公 司 的 最 大 品 种 按 照 南 方 所 的 统 计 资 料, 活 血 止 痛 膏 目 前 销 售 主 要 集 中 在 北 京 区 域, 这 与 公 司 销 售 人 员 的 配 置 也 是 相 关 的 公 司 目 前 余 良 卿 具 有 独 立 的 销 售 队 伍, 约 8 人, 预 计 将 逐 步 扩 张 到 3 人 图 28 活 血 止 痛 膏 销 售 区 域 分 布 图 29 活 血 止 痛 贴 膏 销 售 快 速 增 长 ( 十 万 元,%) % 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 北 京 广 州 重 庆 沈 阳 郑 州 南 京 哈 尔 滨 销 售 收 入 同 比 增 速 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 活 血 止 痛 膏 在 临 床 上 可 归 为 跌 打 损 伤 骨 科 止 痛 类 药 物, 具 有 活 血 止 痛, 舒 筋 通 络 的 功 效, 主 要 适 用 于 筋 骨 疼 痛, 肌 肉 麻 痹, 痰 核 流 注, 关 节 酸 痛 等 症 状 跌 打 损 伤 和 骨 科 止 痛 类 药 物 作 为 常 用 品 种, 近 年 来 随 着 人 口 老 龄 化 意 外 伤 害 等 增 加 而 销 售 额 不 断 增 长 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 18

20 图 3 跌 打 损 伤 类 药 物 销 售 收 入 增 速 较 快 ( 亿 元 ) 图 31 骨 科 止 痛 类 药 物 销 售 收 入 增 速 较 快 ( 亿 元 ) % 34.% 32.% 3.% 28.% 26.% 24.% 22.% 2.% % 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 销 售 收 入 同 比 增 速 销 售 收 入 同 比 增 速 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 南 方 所, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 我 们 认 为, 跌 打 损 伤 和 骨 科 止 痛 类 药 物 未 来 增 长 趋 势 仍 将 延 续, 其 中 活 血 止 痛 膏 作 为 独 家 老 字 号, 疗 效 卓 越 患 者 体 验 优 良, 价 格 居 于 同 类 品 种 的 中 高 档 水 平 : 表 14 跌 打 损 伤 和 骨 科 止 痛 类 常 见 外 用 贴 膏 一 览 商 品 名 生 产 企 业 规 格 疗 效 价 格 云 南 白 药 膏 ( 跌 打 损 伤 ) 云 南 白 药 6.5cm*1cm*4 片 活 血 散 瘀, 消 肿 止 痛, 祛 风 除 湿 用 于 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 风 湿 疼 痛 18.5 活 血 止 痛 膏 安 科 余 良 卿 7cm*1cm*2 贴 *3 袋 活 血 止 痛, 舒 筋 通 络 用 于 筋 骨 疼 痛, 肌 肉 麻 痹, 痰 核 流 注, 关 节 酸 痛 28.8 羚 锐 伤 湿 止 痛 膏 羚 锐 制 药 7cm**1cm*1 贴 祛 风 湿, 活 血 止 痛 用 于 风 湿 痛, 关 节 肌 肉 痛, 扭 伤 2.7 关 节 镇 痛 膏 哈 药 集 团 7cm*1cm*6 贴 祛 风 除 湿, 活 血 止 痛 用 于 风 寒 湿 痹, 关 节 肌 肉 酸 痛 及 扭 伤 15.9 资 料 来 源 : 开 心 人 大 药 房, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 随 着 公 司 销 售 队 伍 配 置 进 一 步 推 进, 销 售 区 域 逐 步 向 省 外 市 场 扩 张, 医 院 商 业 渠 道 齐 头 并 进, 未 来 活 血 止 痛 膏 将 延 续 高 增 长, 我 们 预 计 未 来 其 同 比 增 速 将 维 持 在 4% 以 上 4.3 余 良 卿 涵 盖 多 种 剂 型, 未 来 有 望 借 助 营 销 改 善 发 掘 新 增 长 点 公 司 以 贴 膏 见 长, 同 时 品 种 中 涵 盖 口 服 液 颗 粒 剂 胶 囊 等 多 个 剂 型, 其 中 多 个 品 种 进 入 了 医 保 目 录 和 基 本 药 物 目 录 : 表 15 余 良 卿 品 种 一 览 品 类 橡 胶 膏 剂 口 服 液 颗 粒 剂 硬 胶 囊 酊 剂 膏 剂 主 要 品 种 活 血 止 痛 膏 : 国 家 中 药 保 护 品 种 国 家 甲 类 OTC 品 种 国 家 医 保 目 录 品 种 ; 麝 香 镇 痛 膏 : 国 家 甲 类 OTC 品 种 ; 麝 香 壮 骨 膏 : 国 家 甲 类 OTC 产 品 ; 接 骨 灵 贴 膏 : 国 内 独 家 品 种 ; 关 节 止 痛 膏 : 国 家 乙 类 OTC 品 种, 国 家 医 保 目 录 品 种 酸 枣 仁 合 剂 : 国 家 OTC 品 种 ; 蛇 胆 川 贝 液 : 国 家 OTC 品 种, 国 家 医 保 目 录 品 种, 国 家 基 本 药 物 风 寒 咳 嗽 颗 粒 : 国 家 OTC 品 种 ; 新 生 化 颗 粒 : 国 家 医 保 目 录 品 种 ; 肿 节 风 颗 粒 : 国 家 医 保 目 录 品 种 元 胡 止 痛 胶 囊 : 国 家 医 保 目 录 品 种, 国 家 基 本 药 物 十 滴 水 : 国 家 OTC 品 种, 国 家 医 保 目 录 品 种, 国 家 基 本 药 物 ; 风 油 精 : 国 家 OTC 品 种 狗 皮 膏 : 国 家 医 保 目 录 品 种 ; 余 良 卿 膏 药 : 公 司 独 家 传 统 产 品 活 血 止 痛 膏 通 过 公 司 成 功 的 营 销, 已 经 兑 现 了 其 品 种 优 势, 持 续 的 高 增 长 贡 献 了 余 良 卿 销 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 19

21 售 增 量 的 大 部 分, 我 们 认 为 未 来 经 过 公 司 对 现 有 品 种 的 继 续 梳 理 和 改 进, 产 品 体 系 不 断 完 善 清 晰 后, 在 营 销 改 革 驱 动 下, 有 望 培 育 出 新 的 放 量 品 种, 带 来 下 一 个 业 绩 增 长 点 五 化 学 药 稳 定 增 长, 生 殖 和 肿 瘤 诊 断 有 望 启 动 5.1 化 学 药 受 限 品 种 研 发 瓶 颈, 肝 炎 联 用 治 疗 值 得 关 注 化 学 药 业 务 由 子 公 司 安 科 恒 益 和 安 科 福 韦 贡 献, 主 要 品 种 包 括 头 孢 菌 素 类 和 阿 德 福 韦 酯 等,212 年 安 科 恒 益 实 现 销 售 收 入 万 元 净 利 润 万 元, 安 科 福 韦 实 现 销 售 收 入 万 元 净 利 润 万 元 公 司 目 前 在 化 药 领 域 的 自 主 研 发 力 量 较 为 薄 弱, 亟 待 完 善 212 年 公 司 完 成 了 化 药 研 究 室 常 规 化 药 品 种 研 发 的 设 备 基 础 和 人 员 配 置, 并 积 极 通 过 合 作 研 发 的 方 式 利 用 外 部 研 究 资 源, 提 高 研 发 效 率 短 期 来 看, 化 药 板 块 仍 将 以 稳 定 增 长 为 主, 其 中 阿 德 福 韦 酯 与 干 扰 素 联 用 治 疗 肝 炎 是 较 为 值 得 关 注 的 亮 点, 目 前 已 有 大 量 相 关 的 临 床 研 究 尽 管 安 科 是 唯 一 一 家 兼 具 干 扰 素 和 阿 德 福 韦 酯 产 能 的 企 业, 但 目 前 实 际 销 售 中 两 者 协 同 作 用 并 未 得 到 明 显 体 现, 且 阿 德 福 韦 酯 并 非 独 家 品 种 生 产 厂 家 较 多, 因 此 我 们 认 为 其 对 销 售 拉 动 有 限 5.2 生 殖 和 肿 瘤 诊 断 试 剂 市 场 空 间 巨 大, 有 望 启 动 放 量 公 司 生 物 制 品 领 域 目 前 以 干 扰 素 和 生 长 激 素 为 两 大 利 润 来 源, 按 照 未 来 的 战 略 规 划, 公 司 计 划 将 诊 断 试 剂 培 育 为 第 三 大 增 长 点 目 前, 公 司 诊 断 试 剂 业 务 集 中 在 生 殖 肿 瘤 两 大 领 域, 现 已 获 得 多 个 批 文 : 表 16 安 科 生 物 诊 断 试 剂 一 览 细 分 大 类 具 体 品 种 抗 精 子 抗 体 检 测 试 剂 盒 ( 混 合 抗 球 蛋 白 凝 集 法 ) 精 子 DNA 碎 片 染 色 试 剂 盒 精 子 形 态 染 色 试 剂 盒 ( 巴 氏 染 色 法 ) 生 殖 诊 断 精 子 形 态 检 测 试 剂 盒 ( 快 速 染 色 法 ) 精 子 活 率 检 测 试 剂 盒 ( 伊 红 染 色 法 ) 精 子 顶 体 染 色 试 剂 盒 (PSA-FITC 染 色 法 ) 肿 瘤 检 验 瘦 素 检 测 试 剂 盒 ( 酶 联 免 疫 法 ) 肿 瘤 蛋 白 P185(erbB-2/HER-2) 检 测 试 剂 盒 ( 免 疫 组 化 ) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 资 料,CFDA, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 此 外, 公 司 还 有 多 项 诊 断 试 剂 处 于 研 发 中 : 血 清 P185BA-ELISA 检 测 试 剂 精 浆 a 糖 苷 检 测 试 剂 盒 精 浆 弹 性 蛋 白 酶 检 测 试 剂 盒 精 浆 果 糖 检 测 试 剂 盒 等 通 过 持 续 的 自 主 研 发 并 加 大 投 入 力 度, 公 司 有 望 构 筑 起 生 殖 诊 断 的 完 善 产 品 体 系 和 肿 瘤 检 验 的 多 个 品 种 212 年 诊 断 试 剂 销 售 额 仅 3 余 万 元, 占 比 相 对 较 低 我 们 认 为 随 着 生 活 压 力 加 大 环 境 污 染 加 剧, 国 内 男 性 不 孕 不 育 症 患 者 将 不 断 增 加 相 关 诊 断 需 求 不 断 增 长, 带 来 了 生 殖 诊 断 的 发 展 契 机 且 目 前 该 领 域 相 对 空 白, 公 司 若 能 占 据 先 发 优 势, 则 有 望 享 受 该 细 分 市 场 的 巨 大 空 间 在 营 销 方 面, 公 司 为 诊 断 试 剂 业 务 配 置 了 独 立 的 销 售 队 伍, 我 们 认 为 这 也 反 映 管 理 层 对 于 该 业 务 的 信 心 和 重 视, 未 来 有 望 启 动 放 量 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 2

22 六 盈 利 预 测 公 司 业 绩 主 要 由 生 长 激 素 中 成 药 快 速 增 长, 干 扰 素 化 学 药 稳 定 增 长 推 动 : 表 17: 公 司 分 产 品 销 售 预 测 211A 212A 213E 214E 215E 生 长 激 素 销 售 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 速 毛 利 率 干 扰 素 其 他 生 物 业 务 中 成 药 化 学 药 生 长 激 素 14.41% 31.5% 4.% 4.% 45.% 干 扰 素 4.11% 14.3% 18.% 15.% 15.% 其 他 生 物 业 务 34.98% 18.4% 45.% 4.% 4.% 中 成 药 39.3% 37.87% 45.% 45.% 4.% 化 学 药 21.86% 19.96% 2.% 18.% 18.% 生 长 激 素 91.7% 94.6% 94.% 92.% 92.% 干 扰 素 84.8% 86.7% 86.% 87.% 87.% 其 他 生 物 业 务 92.6% 6.9% 7.% 7.% 75.% 中 成 药 65.6% 69.1% 7.% 7.% 7.% 化 学 药 31.9% 34.1% 35.% 35.% 35.% 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 公 司 业 绩 主 要 由 生 物 制 品 ( 干 扰 素 生 长 激 素 ) 稳 健 增 长 与 两 翼 协 同 发 展 ( 中 药 化 药 ) 双 轮 驱 动 1 我 们 假 设 年 国 内 生 长 激 素 干 扰 素 市 场 增 速 为 2-25% 1-15% 年 公 司 继 续 加 大 对 生 长 激 素 营 销 投 入, 进 一 步 细 化 分 线 营 销 和 合 作 门 诊 服 务 ; 售 后 服 务 和 患 者 教 育 大 幅 改 善, 预 计 销 售 增 速 将 达 到 4%( 不 考 虑 水 针 剂 型 投 放 ), 假 设 214 年 水 针 剂 型 能 够 投 放, 预 测 年 销 售 增 速 可 达 4% 45% 干 扰 素 受 益 巨 大 存 量 潜 在 市 场 和 医 保 因 素 利 好, 预 计 销 售 增 速 略 高 于 行 业 均 值 达 到 15-2% 3 中 药 化 药 板 块 : 余 良 卿 继 续 享 受 营 销 改 善, 医 院 零 售 终 端 齐 头 并 进, 重 点 开 拓 省 外 市 场 在 基 数 较 低 品 牌 疗 效 优 势 显 著 的 情 况 下, 预 计 未 来 三 年 销 售 增 速 可 达 45% 45% 4%; 化 药 板 块 以 跟 随 行 业 自 然 增 长 逐 步 优 化 品 种 为 基 调, 预 计 未 来 三 年 销 售 增 速 稳 定 在 15-2% 4 生 殖 与 肿 瘤 诊 断 试 剂 目 前 处 于 培 育 期, 销 售 规 模 和 业 绩 贡 献 都 较 小, 我 们 预 测 该 业 务 年 销 售 额 可 达 5 万 元 8 万 元 15 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 21

23 七 附 录 : 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 214E 215E 会 计 年 度 E 214E 215E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 他 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 非 流 动 资 产 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 流 动 负 债 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 214E 215E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 营 业 收 入 26% 31% 31% 32% 留 存 收 益 营 业 利 润 9% 39% 29% 35% 归 属 母 公 司 股 东 权 归 属 于 母 公 司 净 利 17% 3% 27% 34% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 益 润 毛 利 率 (%) 73% 74% 74% 75% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 22% 22% 21% 会 计 年 度 E 214E 215E ROE(%) 13% 15% 18% 21% 经 营 活 动 现 金 流 ROIC(%) 13% 15% 16% 2% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 (%) 财 务 费 用 净 负 债 比 率 (%) 投 资 损 失 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 速 动 比 率 其 他 经 营 现 金 流 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 1 应 付 账 款 周 转 率 其 他 投 资 现 金 流 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 每 股 收 益 ( 最 新 摊 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 薄 ) 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 新 摊 薄 ) 普 通 股 增 加 估 值 比 率 薄 ) 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 筹 资 现 金 流 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 22

24 评 级 标 准 银 河 证 券 行 业 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 2% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 与 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 低 于 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 1% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 2% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 1%-2% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 1% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 黄 国 珍, 医 药 生 物 行 业 证 券 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 本 人 承 诺, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿 本 人 承 诺 不 利 用 自 己 的 身 份 地 位 和 执 业 过 程 中 所 掌 握 的 信 息 为 自 己 或 他 人 谋 取 私 利 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 23

25 免 责 声 明 [table_avow] 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券, 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 证 券 投 资 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 机 构 请 致 电 : [table_contact] 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 北 京 地 区 : 傅 楚 雄 fuchuxiong@chinastock.com.cn 上 海 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 26 楼 上 海 地 区 : 何 婷 婷 hetingting@chinastock.com.cn 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 中 心 商 务 大 厦 26 层 深 广 地 区 : 詹 璐 zhanlu@chinastock.com.cn 公 司 网 址 : 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 24