中国股票市场是否存在趋势？

中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? * 韩 豫 峰 汪 雄 剑 周 国 富 邹 恒 甫 第 一 版 :2013 年 7 月 29 日 目 前 版 本 :2013 年 12 月 25 日 * 韩 豫 峰,yufeng.han@ucdenver.edu, 科 罗 拉 多 大 学 丹 佛 分 校 商 学 院, 邮 政 信 箱 173364, 校 园 信 箱 165, 美 国 科 罗 拉 多 州 丹 佛,80217-3364; 汪 雄 剑,wangxiongian@gmail.com, 中 央 财 经 大 学 中 国 经 济 与 管 理 研 究 院, 中 国 北 京,100081; 周 国 富,zhou@wustl.edu, 华 盛 顿 大 学 圣 路 易 斯 奥 林 商 学 院, 美 国 密 苏 里 州 圣 路 易 斯,63130; 邹 恒 甫,hzoucema@gmail.com, 中 央 财 经 大 学 中 国 经 济 与 管 理 研 究 院, 中 国 北 京,100081 我 们 感 谢 宿 成 建, 王 小 卒, 华 大 奥 林 研 讨 会 的 参 加 者, 尤 其 是 本 文 的 匿 名 审 稿 人 及 编 辑 的 宝 贵 意 见 和 建 议 1

中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? 摘 要 : 世 界 上 大 多 数 股 票 市 场 存 在 着 惯 性 效 应 (momentum effect), 即 股 票 价 格 变 化 与 半 年 或 一 年 前 的 变 化 趋 势 一 致, 但 该 效 应 对 中 国 股 市 并 不 适 用 本 文 研 究 短 期 趋 势, 基 于 技 术 分 析 工 具, 第 一 次 发 现 充 分 实 证 依 据, 证 明 中 国 股 票 市 场 确 实 与 世 界 上 其 他 股 票 市 场 ( 例 如 美 国 的 股 票 市 场 ) 一 样 存 在 着 趋 势 在 中 国 股 票 市 场 上, 从 短 期 趋 势 跟 踪 (trend-following) 策 略 中 获 得 的 α 收 益 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 均 显 著 我 们 的 研 究 结 果 显 示, 行 为 金 融 和 不 对 称 信 息 下 的 投 资 理 论 对 中 国 股 票 市 场 的 解 释, 与 它 们 对 世 界 上 其 他 股 票 市 场 的 解 释 一 样 有 效 关 键 词 技 术 分 析, 移 动 平 均, 市 场 时 机 Are There Trends in Chinese Stock Market? Abstract: Most stock markets world wide have the momentum effect that stock prices tend to move in the same direction half or a year ago, but not in China. When we consider short-term trends captured by technical analysis, we find for the first time strong empirical evidence that the Chinese stock is as trending as other markets do, say the US. The abnormal returns from short-term trend-following, the α s, are both economically and statistically significant. Our results suggest that behavior finance and investment theory with asymmetric information are as relevant in China as they elsewhere in the world. Key Words: Technical Analysis, Moving Average, Market Timing JEL Classification: G11, G14, G17 2

一 引 言 Jegadeesh 和 Titman (1993) 发 现, 用 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 和 Fama 和 French (1992) 的 三 因 子 模 型 来 判 断 的 话, 半 年 前 或 一 年 前 的 买 入 赢 家 / 卖 空 输 家 组 合 将 会 获 得 大 约 每 月 1% 的 超 额 收 益 此 后, 数 以 百 计 的 文 献 对 此 从 实 证 方 面 和 理 论 方 面 进 行 了 扩 展 以 解 释 这 一 现 象 在 所 有 对 惯 性 效 应 的 重 大 影 响 研 究 文 章 中,Griffin,Ji 和 Martin (2003) 发 现 惯 性 效 应 在 全 球 的 股 票 市 场 上 均 很 普 遍, 但 在 中 国 的 股 票 市 场 中 不 存 在 这 一 结 论 也 由 大 多 数 类 似 研 究, 如 王 永 宏 和 赵 学 军 (2001) Wang 和 Chin (2004) 以 及 刘 博 和 皮 天 雷 (2007) 等 支 持 但 Naughton, Truong 和 Veeraraghavan (2008) 发 现 一 定 程 度 的 惯 性, 但 人 们 容 易 验 证, 其 α 强 度 不 统 计 显 著 最 近,Pan, Tang 和 Xu (2013) 提 出 基 于 周 数 据 的 创 新 方 法 也 发 现 一 定 惯 性, 但 他 们 的 结 论 具 有 相 当 局 限 性 如 他 们 的 表 五 所 示, 该 方 法 在 赢 家 组 合 里 只 有 12 到 28 支 左 右 股 票, 并 且 该 方 法 大 多 选 取 偏 小 股 票, 因 此 结 果 很 难 说 反 应 了 整 个 股 市 的 惯 性 总 而 言 之, 已 有 结 论 支 持 中 国 无 惯 性 的 结 论, 所 提 出 的 相 反 论 点 目 前 相 当 不 够 充 分 理 论 上, 中 国 股 票 市 场 不 存 在 惯 性 效 应 确 实 令 人 困 惑, 因 为 中 国 的 股 票 市 场 不 是 世 界 上 最 透 明 的, 并 且 由 个 人 投 资 者 所 主 导 这 两 个 因 素 通 常 是 理 论 上 存 在 惯 性 效 应 的 原 因 本 文 是 第 一 个 采 用 Han, Yang 和 Zhou (2013) 提 出 的 最 新 方 法 在 他 们 对 美 国 股 市 分 析 的 经 验 上, 我 们 将 中 国 股 市 按 股 票 特 征, 即 波 动 率 规 模 及 周 转 率, 分 别 分 类 成 五 个 组 合, 对 每 个 组 合 的 趋 势 ( 或 短 期 惯 性 ) 进 行 测 定 并 做 相 应 投 资 我 们 发 现 惯 性 与 特 征 极 为 相 关 比 如 说, 波 动 率 越 大, 惯 性 越 大, 年 度 α 收 益 率 从 12% 到 25% 不 等 这 些 实 证 结 果 在 经 济 上 或 统 计 上 都 十 分 显 著 因 此, 本 文 对 中 国 股 市 惯 性 第 一 次 提 供 强 有 力 的 实 证 证 明 详 细 言 之, 在 本 文 中, 我 们 考 虑 股 票 价 格 的 一 般 趋 势, 即 价 格 的 变 化 趋 势 与 以 前 的 变 化 趋 势 一 致 性, 并 不 局 限 在 半 年 或 一 年 前 我 们 的 问 题 是 : 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 价 格 趋 势? 价 格 趋 势 的 一 个 特 例 就 是 惯 性 效 应, 即 通 过 半 年 前 或 一 年 前 的 价 格 信 号 反 映 价 格 长 期 的 变 化 趋 势 直 观 上 看, 尽 管 个 人 投 资 者 和 强 不 对 称 信 息 的 存 在 会 使 股 票 价 格 存 在 趋 势, 但 该 趋 势 不 会 长 期 存 在 中 国 股 市 政 策 经 常 性 的 变 动 同 样 导 致 了 股 票 价 格 趋 势 短 期 化 这 一 现 象 因 此, 要 发 现 中 国 股 票 市 场 上 价 格 变 化 的 趋 势, 我 们 主 要 应 当 着 重 研 究 股 票 的 短 期 价 格 变 化 如 何 衡 量 中 国 股 票 市 场 的 短 期 价 格 趋 势? 由 于 中 国 股 票 市 场 不 允 许 卖 空 操 作, 我 们 无 法 简 单 地 构 造 一 个 最 近 一 周 或 一 个 月 的 买 入 赢 家 / 卖 空 输 家 组 合 但 是, 我 们 有 一 个 简 3

单 的 解 决 办 法 基 于 Han,Yang 和 Zhou (2013) 的 工 作, 我 们 将 股 票 按 照 波 动 率 公 司 规 模 和 周 转 率 分 别 排 序 然 后 等 分 划 分 成 五 个 股 票 组 合, 用 10 天 移 动 平 均 价 格 来 度 量 这 些 组 合 的 价 格 变 化 趋 势 10 天 移 动 平 均 价 格 是 一 种 简 单 常 用 的 技 术 分 析 方 法, 广 泛 地 应 用 于 衡 量 价 格 趋 势 但 在 国 内 外, 如 欧 阳 红 兵 和 王 小 卒 (2004), 技 术 分 析 主 要 应 用 于 个 股 或 股 价 指 数 继 Han,Yang 和 Zhou (2013) 关 于 美 国 市 场 的 研 究, 本 文 是 第 一 个 对 中 国 股 市 用 技 术 分 析 进 行 截 面 研 究 只 有 这 个 对 整 个 股 市 实 行 截 面 剖 析, 才 有 助 于 检 验 出 整 个 股 市 的 趋 势 对 每 一 个 横 截 面, 如 果 当 期 价 格 高 于 移 动 平 均 值, 则 预 示 着 价 格 有 上 升 的 趋 势, 反 之 则 预 示 着 价 格 有 下 降 的 趋 势 我 们 考 虑 两 种 投 资 策 略 : 第 一 种 投 资 策 略 是 投 资 于 每 个 组 合 并 且 采 用 买 入 并 持 有 (buy-and-hold) 策 略, 第 二 种 策 略 是 只 有 在 当 某 组 合 处 于 上 升 趋 势 时 才 购 买 该 组 合, 否 则 就 投 资 于 无 风 险 资 产 如 果 股 票 的 价 格 变 化 是 完 全 随 机 的, 那 么 显 然 长 期 来 看 第 一 种 策 略 要 优 于 第 二 种 策 略, 因 为 无 风 险 资 产 的 平 均 收 益 率 低 于 股 票 市 场 的 平 均 收 益 率 然 而, 如 果 股 市 确 实 存 在 价 格 趋 势, 并 且 这 种 趋 势 能 够 通 过 10 天 移 动 平 均 价 格 来 度 量 和 预 测, 那 么 第 二 种 策 略 就 能 够 胜 过 第 一 种 策 略 从 实 证 结 果 来 看, 基 于 1992 年 1 月 2 日 到 2012 年 12 月 31 日 的 中 国 股 票 市 场 数 据, 我 们 发 现 对 于 按 照 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合, 第 二 种 策 略 十 分 显 著 地 优 于 第 一 种 策 略, 从 五 个 组 合 中 波 动 率 最 低 的 组 合 6.68% 的 年 收 益 率, 到 波 动 率 依 次 增 加 的 下 一 个 组 合 的 年 收 益 率 分 别 为 8.42%,12.68%,12.65% 和 15.248% 五 个 组 合 通 过 CAPM 得 出 的 α 收 益 率 从 12.11% 变 化 到 20.79%, 通 过 Fama-French 三 因 子 模 型 得 出 的 α 收 益 率 从 12.87% 变 化 到 24.72%, 均 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 显 著 对 于 按 照 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 来 看,α 收 益 率 甚 至 还 稍 微 大 一 些, 通 过 CAPM 得 出 的 α 收 益 率 从 15.38% 变 化 到 21.41% 对 按 周 转 率 划 分 的 组 合,Fama-French 三 因 子 模 型 也 得 出 了 相 似 的 结 论 简 而 言 之, 中 国 股 票 市 场 确 实 存 在 趋 势, 就 如 同 Han,Yang 和 Zhou (2013) 对 美 国 市 场 的 研 究 结 论 一 样 并 且, 在 中 国 资 产 的 α 收 益 率 的 大 小 与 美 国 股 票 市 场 的 α 收 益 率 大 小 有 惊 人 的 相 似 为 什 么 股 票 市 场 可 以 存 在 趋 势? 这 与 市 场 有 效 性 假 定 一 致 吗? 理 性 资 产 定 价 模 型, 如 Cespa 和 Vives (2012), 认 为 由 于 资 产 收 益 的 不 确 定 性 和 / 或 流 动 性 交 易 持 续 性 的 原 因, 资 产 价 格 可 以 与 基 本 面 背 离 并 存 在 趋 势 甚 至 在 完 全 有 效 的 市 场 中, 由 于 在 趋 势 持 续 的 过 程 中 存 在 风 险, 也 能 产 生 这 一 现 象 只 要 不 存 在 那 种 不 能 被 任 何 资 产 定 价 模 型 所 解 释 的 异 常 收 益, 市 场 就 是 有 效 的 在 本 文 中, 与 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 所 得 到 的 资 产 收 益 相 比 较, 我 们 确 实 发 现 了 与 短 期 趋 势 相 关 的 异 常 收 益 这 些 收 益 可 能 可 以 被 新 模 型 所 解 释, 也 可 能 不 能 被 任 何 模 型 所 解 释 简 而 言 之, 我 们 发 现 了 价 格 趋 势, 但 是 没 4

有 给 中 国 股 票 市 场 是 否 有 效 这 一 问 题 提 供 答 案 1 从 行 为 金 融 的 视 角 来 看, 股 票 价 格 趋 势 的 存 在 能 很 容 易 由 投 资 者 对 信 息 的 反 应 不 足 或 者 反 应 过 度 所 解 释 例 如,Hong 和 Stein (1999) 认 为 : 由 于 行 为 偏 差, 在 一 个 价 格 趋 势 刚 开 始 时, 投 资 者 对 信 息 的 反 应 不 足 ; 但 当 市 场 已 经 处 于 上 升 阶 段 时, 投 资 者 随 后 又 反 应 过 度, 将 价 格 推 得 更 高 由 于 个 人 投 资 者 更 容 易 产 生 行 为 偏 差, 并 且 中 国 股 市 是 由 个 人 投 资 者 主 导 的, 因 此 行 为 金 融 看 上 去 为 中 国 股 市 短 期 价 格 趋 势 提 供 了 更 令 人 信 服 的 理 由 本 文 组 织 如 下 第 二 节 介 绍 研 究 方 法, 第 三 节 对 数 据 的 统 计 特 征 进 行 描 述 和 总 结, 第 四 节 报 告 结 论, 第 五 节 进 行 总 结 二 移 动 平 均 策 略 为 了 度 量 股 票 市 场 上 的 价 格 趋 势, 我 们 采 用 将 股 票 划 分 成 能 最 小 化 不 同 市 场 微 观 结 构 的 影 响 的 特 征 组 合 的 标 准 做 法 用 ( 1,...,5) R = 表 示 按 照 某 种 特 征 ( 例 如 波 动 率 ) 进 t 行 排 序 后 按 照 五 等 分 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 收 益 率 对 于 买 入 并 持 有 策 略, 投 资 于 ( ) 每 个 股 票 组 合 的 收 益 率 表 示 为 R = 1,...,5 t 令 P ( = 1,...,5) 为 相 应 股 票 组 合 的 价 格 ( 用 指 数 表 示 ) 在 第 t 天 时, 滞 后 L 天 的 移 t 动 平 均 (MA) 定 义 为 : A t, L P = t L 1 + Pt L 2 + L+ Pt 1 L + P t, (1) 即 包 括 第 t 天 在 内 的 过 去 L 天 的 平 均 价 格 按 照 Brock,Lakonishok 和 LeBaron (1992) 的 做 法, 我 们 分 别 考 虑 10 天 20 天 和 50 天 的 移 动 平 均 价 格, 即 本 文 讨 论 的 短 期 价 格 为 了 节 省 篇 幅, 我 们 将 只 报 告 10 天 移 动 平 均 的 结 果 其 它 结 果 结 论 类 似 移 动 平 均 指 标 是 用 来 刻 画 趋 势 的 最 常 用 的 技 术 分 析 方 法 Brock,Lakonishok 和 LeBaron (1992) 的 研 究 表 明 用 移 动 平 均 法 用 来 预 测 道 琼 斯 指 数 卓 有 成 效,Lo,Mamaysky 和 Wang (2000) 则 进 一 步 证 明 了 技 术 分 析 对 投 资 于 非 指 数 的 个 股 的 重 要 价 值 ;Neely, Rapach,Tu 和 Zhou (2013) 的 研 究 提 供 了 用 技 术 分 析 来 预 测 市 场 风 险 溢 价 的 最 新 证 据 ; Zhu 和 Zhou (2009) 在 理 论 上 证 明 了 移 动 平 均 策 略 有 助 于 学 习 可 预 测 性, 因 此 具 有 提 高 资 产 配 置 效 率 的 价 值 在 本 文 中, 我 们 的 移 动 平 均 择 时 策 略 (MA timing strategy) 很 简 单 : 在 每 一 个 交 易 1 趋 势 是 市 场 的 一 种 可 预 测 性 关 于 后 者 的 最 近 研 究 ( 不 包 括 趋 势 ), 可 阅 郑 方 镳 吴 超 鹏 和 吴 世 农 (2007), 陈 国 进 和 张 贻 军 (2009), 王 晓 明 (2010) 和 姜 富 伟 凃 俊 David E. Rapach Jack K. Strauss 和 周 国 富 (2011) 5

日 t, 如 果 上 一 个 收 盘 价 P 高 于 移 动 平 均 价 格, 我 们 就 将 在 第 t 天 投 资 于 五 个 股 t 1 At 1, L 票 组 合 中 的 第 个 组 合, 否 则 我 们 将 投 资 于 无 风 险 的 中 国 国 债 因 此, 移 动 平 均 策 略 提 供 了 一 个 滞 后 一 天 的 投 资 择 时 信 号 (investment timing signal) 为 了 避 免 数 据 挖 掘 (data-snooping) 中 可 能 出 现 的 问 题, 我 们 不 考 虑 其 他 更 加 复 杂 但 也 可 能 更 有 效 的 择 时 策 略 移 动 平 均 择 时 策 略 的 思 想 是 : 当 资 产 价 格 处 于 不 中 断 的 上 升 趋 势 中 时 ( 这 一 上 升 趋 势 可 能 是 由 投 资 者 了 解 或 不 了 解 的 因 素 造 成 的 ), 投 资 者 应 持 有 该 资 产 ; 当 上 升 趋 势 发 生 逆 转 时, 新 的 因 素 可 能 开 始 起 作 用, 此 时 投 资 者 应 出 售 该 资 产 在 数 学 上, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 率 为 : R% t, L Rt, 如 果 Pt 1 > At 1, L; = rft, 其 他 情 形 (2) 其 中, R 是 第 t 天 第 个 股 票 组 合 收 益 率, r 是 无 风 险 资 产 收 益 率 与 现 有 比 较 择 时 策 略 和 买 入 并 持 有 策 略 在 投 资 于 市 场 证 券 组 合 上 的 盈 利 业 绩 的 文 献 相 似, 我 们 主 要 比 较 移 动 平 均 择 时 策 略 与 买 入 并 持 有 策 略 在 各 个 股 票 组 合 上 的 收 益 率 换 言 之, 我 们 ~ 研 究 是 t R t, L 如 何 高 于 R t ~ 的, 即 我 们 感 兴 趣 的 是 两 者 之 差 R ft t, L R t 由 于 该 两 者 之 差 的 大 小 取 决 于 移 动 平 均 择 时 信 号 是 否 有 效, 因 此 我 们 称 该 两 者 之 差 为 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (the return on the MA portfolio, 或 MAP) 由 于 我 们 将 所 有 股 票 进 行 了 排 序 并 五 等 分 划 分, 从 而 我 们 可 以 得 到 五 个 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs): ~ MAP t, L = R t, L R t, = 1, K,5. (3) 如 果 股 票 没 有 被 移 动 平 均 价 格 检 测 到 趋 势, 那 么 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAP) 将 很 低 因 此, 异 常 高 的 MAPs 就 可 以 表 明 股 票 价 格 存 在 由 移 动 平 均 信 号 所 定 义 的 短 期 趋 势 三 数 据 描 述 我 们 使 用 在 上 海 证 券 交 易 所 (SSE) 和 深 圳 证 券 交 易 所 (SZSE) 上 市 的 所 有 A 股 数 据 A 股 是 中 国 投 资 者 在 两 个 证 券 交 易 所 能 进 行 交 易 的 主 要 股 票, 而 且 在 2001 年 之 前, 是 中 国 投 资 者 唯 一 能 投 资 的 股 票 类 型 两 个 证 券 交 易 所 均 建 立 于 1990 年, 并 从 1991 年 开 始 进 行 交 易 截 止 2012 年 底, 两 个 证 券 交 易 所 共 有 约 2490 家 上 市 公 司 样 本 区 间 为 1992 年 1 月 2 日 到 2012 年 12 月 31 日, 所 有 数 据 均 来 源 于 国 泰 安 信 息 技 术 有 限 公 司 与 香 港 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心 (CCFR) 合 作 建 立 的 中 国 股 票 市 场 交 易 数 据 库 (CSMAR) 表 1 总 结 了 两 个 证 券 交 易 所 上 市 的 A 股 股 票 的 统 计 特 征, 包 括 两 个 交 易 所 股 票 分 开 6

1 统 计 时 的 统 计 特 征 和 合 并 统 计 时 的 统 计 特 征 上 交 所 所 有 A 股 的 价 值 加 权 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 24.0%, 而 深 交 所 所 有 A 股 的 价 值 加 权 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 16.1% 两 个 交 易 所 A 股 收 益 率 的 标 准 差 基 本 相 同, 但 是 上 交 所 有 更 高 的 偏 度 和 峰 度, 这 与 上 交 所 A 股 更 高 的 平 均 收 益 的 特 征 一 致 将 两 个 交 易 所 A 股 合 并 形 成 的 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 19.0%, 标 准 差 为 37.0%, 且 偏 度 和 峰 度 与 深 交 所 类 似 另 外, 在 样 本 区 间 中, 上 交 所 平 均 上 市 公 司 为 524 家, 深 交 所 平 均 上 市 公 司 为 443 家 上 交 所 深 交 所 和 两 个 交 易 所 合 并 计 算 的 日 均 交 易 量 分 别 为 333 亿 元 211 亿 元 和 539 亿 元 两 个 交 易 所 中 上 市 公 司 的 平 均 公 司 成 立 年 限 大 约 为 120 个 月, 但 是 上 交 所 上 市 公 司 的 规 模 大 于 深 交 所 上 市 公 司 的 规 模, 两 者 分 别 为 50.7 亿 元 和 23.3 亿 元 两 个 交 易 所 每 日 股 票 波 动 率 在 年 化 后 均 约 为 48%, 月 周 转 率 也 相 近 ( 分 别 为 43.5% 和 48.9%) 最 后, 如 果 用 Amihud 测 2 度 计 算 的 话, 深 交 所 A 股 似 乎 比 上 交 所 A 股 更 具 有 流 动 性 我 们 利 用 上 交 所 和 深 交 所 的 所 有 A 股 数 据, 根 据 股 票 波 动 率 公 司 规 模 和 周 转 率 这 些 指 标 进 行 排 序 并 划 分 为 五 等 份, 从 而 构 建 五 个 股 票 组 合 波 动 率 由 股 票 的 每 日 收 益 率 年 化 后 计 算 得 到 在 每 年 初, 所 有 A 股 根 据 由 上 一 年 的 每 日 收 益 率 计 算 的 波 动 率 进 行 排 序 并 划 分 成 五 等 分, 这 五 个 权 重 相 同 的 组 合 每 个 月 都 将 重 新 构 建 和 调 整 对 于 按 照 公 司 规 模 排 序 划 分 的 股 票 组 合, 我 们 用 每 月 末 流 通 股 的 市 场 价 值 来 度 量 股 票 周 转 率 也 是 按 月 计 算, 计 算 方 法 是 将 每 月 流 通 的 股 票 数 量 除 以 月 末 时 所 有 发 行 的 股 票 数 量 四 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 的 盈 利 能 力 在 本 节 中, 我 们 检 验 利 用 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 (MA Signal Timing Strategy) 投 资 于 按 照 不 同 指 标 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 盈 利 能 力 对 于 每 个 股 票 组 合, 我 们 均 报 告 基 准 策 略 股 票 组 合 (benchmark quintile portfolio, 即 买 入 并 持 有 策 略 组 合 ) 收 益 率 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 (MA timing portfolios) 收 益 率 和 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 的 结 果 最 后, 我 们 检 验 经 风 险 调 整 后 的 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 ( 一 ) 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合 表 2 报 告 了 按 照 波 动 率 划 分 的 五 个 股 票 组 合 基 准 策 略 收 益 率 10 天 移 动 平 均 择 时 策 略 收 益 率 以 及 相 应 的 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 的 基 本 特 征 组 A 提 供 了 平 均 收 益 率 标 1 2 在 中 国, 很 多 股 票 均 含 有 由 中 国 政 府 持 有 的 非 流 通 股 价 值 加 权 的 权 重 即 流 通 股 的 市 场 价 值 每 月 Amihud 测 度 是 由 每 日 Amihud 测 度 进 行 平 均 而 估 算 得 到, 计 算 方 法 如 下 : Amihud d, R d, =, trading volume d, 7

准 差 偏 度 和 在 买 入 并 持 有 策 略 下 按 波 动 率 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 夏 普 比 (Sharpe ratio) 从 波 动 率 最 小 的 组 合 到 第 四 个 组 合, 年 均 收 益 率 从 20.19% 变 化 到 23.80%, 但 是 波 动 率 最 大 组 合 仅 有 17.13% 的 年 均 收 益 率 在 意 料 之 中 的 是, 五 个 组 合 收 益 率 的 年 化 标 准 差 从 34.35% 单 调 上 升 至 40.72% 五 个 组 合 的 偏 度 均 为 正, 数 值 大 小 位 于 1.29 和 1.48 之 间 最 后, 夏 普 比 的 范 围 从 0.35( 波 动 率 最 大 的 组 合 ) 变 化 到 0.54( 波 动 率 第 二 小 的 组 合 ) 从 组 B 可 以 清 楚 地 看 出, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 率 更 高 年 均 收 益 率 从 波 动 率 最 小 组 合 的 26.29% 上 升 到 第 四 个 组 合 的 34.79%, 然 后 又 下 降 到 波 动 率 最 大 的 第 五 个 组 合 的 30.82% 相 应 的 标 准 差 比 基 准 股 票 组 合 的 标 准 差 要 小 很 多, 在 23.70% 和 27.64% 之 间 由 于 高 收 益 率 和 低 标 准 差, 夏 普 比 是 基 准 策 略 的 至 少 两 倍, 大 约 等 于 1 移 动 平 均 择 时 策 略 的 卓 越 收 益 进 一 步 在 组 C 中 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 中 (MAPs) 体 现 出 来 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率, 也 即 移 动 平 均 择 时 策 略 的 组 合 收 益 率 与 买 入 并 持 有 基 准 策 略 的 组 合 收 益 率 之 差, 在 五 个 组 合 中 从 年 均 6.68% 单 调 递 增 到 年 均 15.24% 移 动 平 均 组 合 收 益 率 的 标 准 差 与 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 的 相 似, 从 而 比 基 准 策 略 组 合 的 小 很 多 组 C 还 报 告 了 移 动 平 均 择 时 策 略 的 成 功 率, 这 一 成 功 率 定 义 为 移 动 平 均 择 时 策 略 位 于 市 场 右 侧 ( 在 市 场 上 ) 的 天 数 的 比 例 换 言 之, 当 其 收 益 率 低 于 无 风 险 资 产 收 益 率 时, 就 不 在 市 场 上 ; 当 其 收 益 率 高 于 无 风 险 资 产 收 益 率 时, 则 在 市 场 上 所 有 五 个 股 票 组 合 的 成 功 率 大 致 为 55%, 表 明 移 动 平 均 择 时 策 略 具 有 良 好 的 择 时 效 果 最 后 一 个 收 益 率 的 度 量 方 法 与 M2 测 度 ( 或 Modigliani-Modigliani 测 度 ) 相 关, 这 一 测 度 是 一 种 风 险 调 整 后 的 收 益 度 量, 由 Franco Modigliani 和 他 的 孙 女 Leah Modigliani 所 创 建 M2 测 度 表 示 的 是 当 一 个 股 票 组 合 通 过 融 资 买 入 或 卖 出 无 风 险 资 产, 从 而 使 新 股 票 组 合 与 基 准 市 场 组 合 有 相 同 的 波 动 性 时, 新 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 的 大 小 我 们 将 M2 测 度 与 基 准 策 略 组 合 的 收 益 率 之 差 定 义 为 M2, 即 经 过 风 险 调 整 的 移 动 平 均 组 合 收 益 率 这 个 新 的 测 度, M2 与 夏 普 比 (Sharpe Ratio) 的 关 系 如 下 : S T = Sharpe Ratio M2 = S σ + r T T ~ μ r = ~ σ μ r f ΔM2 = M2 μ = ST σ + rf μ = σ S T = σ ( ST SB ), (4) σ f, f, R, d 其 中, 是 第 只 股 票 在 第 d 天 的 日 收 益 率 8

其 中 ~ μ ( ~ σ ) 和 μ ( σ ) 分 别 是 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 和 基 准 策 略 组 合 的 平 均 收 益 率 ( 标 准 差 ), S 和 S 分 别 是 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 和 基 准 策 略 组 合 的 夏 普 比 在 组 C 中, T B M2 从 五 个 股 票 组 合 中 波 动 性 最 低 组 合 15.59% 的 年 收 益 率 单 调 上 升 到 波 动 性 最 高 组 合 28.78% 的 年 收 益 率, 均 远 高 于 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 这 是 由 于 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 比 基 准 策 略 组 合 有 着 更 低 的 标 准 差 表 2 中 显 示 的 中 国 结 果 与 Han,Yang 和 Zhou (2013) 的 美 国 结 果 相 似 移 动 平 均 择 时 策 略 明 显 有 更 高 的 收 益 率 具 体 而 言, 收 益 率 是 波 动 率 或 信 息 不 确 定 性 的 函 数 波 动 率 越 大 ( 信 息 越 不 确 定 ), 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 就 越 高 在 以 下 小 节 中, 我 们 将 进 一 步 检 查 按 照 其 他 指 标 排 序 划 分 的 股 票 组 合 的 收 益 率 ( 二 ) 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 表 3 报 告 了 对 按 照 公 司 的 市 值 排 序 划 分 的 股 票 组 合 在 移 动 平 均 择 时 策 略 下 获 得 的 高 收 益 率 从 公 司 规 模 最 小 的 组 合 到 公 司 规 模 最 大 的 组 合, 基 准 策 略 组 合 的 年 均 收 益 率 从 33.29% 单 调 下 降 到 18.60% 类 似 地, 标 准 差 也 从 43.51% 单 调 下 降 到 37.00% 从 而 我 们 观 察 到 了 明 显 的 规 模 效 应, 即 规 模 最 大 (High) 的 股 票 组 合 与 规 模 最 小 (Low) 的 股 票 组 合 之 间 的 年 均 收 益 率 之 差 为 -15.41% 且 在 统 计 上 非 常 显 著 ( 未 在 表 中 表 示 ) 这 些 股 票 组 合 的 偏 度 为 正 且 通 常 大 于 1 夏 普 比 从 最 小 规 模 组 合 的 0.69 变 化 到 最 大 规 模 组 合 的 0.42 类 似 地, 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 均 收 益 从 最 小 规 模 股 票 组 合 到 最 大 规 模 股 票 是 单 调 递 减 的, 从 45.34% 递 减 到 32.08% 与 按 波 动 率 排 序 划 分 的 股 票 组 合 的 结 果 类 似, 标 准 差 更 小, 偏 度 更 高, 夏 普 比 率 是 按 规 模 划 分 股 票 组 合 的 两 倍 多 另 外, 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 在 10.60% 和 13.54% 之 间, 且 M2 在 24.40% 和 31.95% 之 间 ( 三 ) 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 在 本 小 节 中, 我 们 检 验 按 照 与 市 场 流 动 性 相 关 的 周 转 率 指 标 来 划 分 的 股 票 组 合 表 4 报 告 了 结 果 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 在 基 准 策 略 下 的 年 均 收 益 率 在 20.77% 和 29.66% 之 间, 而 移 动 平 均 择 时 股 票 组 合 的 年 均 收 益 率 在 32.47% 和 38.90% 之 间, 从 而 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 位 于 8.74% 和 12.66% 之 间 用 其 他 方 法 度 量 的 收 益 率, 如 M2, 在 23.39% 和 27.25% 之 间 其 他 结 果 与 基 准 策 略 组 合 的 结 果 类 似 ( 四 ) 风 险 调 整 后 的 收 益 上 述 几 个 小 节 清 楚 地 说 明 了 移 动 平 均 择 时 策 略 能 获 得 很 高 的 收 益 由 于 平 均 收 益 率 更 高 标 准 差 更 低, 从 而 夏 普 比 更 高, 因 此 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 优 于 基 准 策 略 股 票 组 合 另 外, 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 还 有 更 高 的 正 偏 度 然 而, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 超 额 收 益 是 否 能 由 一 个 基 于 风 险 的 模 型 来 解 释 尚 不 确 定, 这 就 使 我 们 进 一 步 利 用 9

CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 来 检 验 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 首 先 考 虑 CAPM 中 零 成 本 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 对 市 场 证 券 组 合 收 益 率 的 回 归 : 其 中 r mkt, t MAP, = α + β, r, + ε, = 1, K,5, (5) t L mkt mkt t t 是 中 国 股 市 市 场 证 券 组 合 的 日 超 额 收 益, 该 市 场 证 券 组 合 包 括 上 交 所 和 深 交 所 的 所 有 A 股 表 5 的 第 二 列 报 告 了 CAPM 中 按 波 动 率 划 分 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 的 α 值 对 于 所 有 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs),α 收 益 均 显 著 为 正, 按 照 递 增 的 波 动 率 组 合 顺 序 来 看, 超 额 收 益 率 从 12.11% 上 升 到 20.79% 这 些 指 标 均 在 统 计 上 显 著 从 经 济 理 论 的 角 度 来 看, 这 一 结 果 也 显 然 非 常 显 著 因 此,CAPM 未 能 解 释 中 国 股 市 中 短 期 的 风 险 与 收 益 之 间 的 关 系 尽 管 限 于 篇 幅 未 进 行 报 告, 市 场 β 显 著 为 负, 显 示 了 移 动 平 均 策 略 组 合 在 对 冲 市 场 风 险 方 面 所 起 到 的 重 要 作 用 这 些 中 国 股 票 市 场 的 结 论 与 Han,Yang 和 Zhou (2013) 所 研 究 的 美 国 股 票 市 场 非 常 相 似 对 于 按 照 公 司 规 模 或 周 转 率 排 序 的 股 票 组 合, 结 论 在 数 量 上 也 相 似, 如 表 5 中 第 四 列 和 第 六 列 所 示 例 如, 按 照 周 转 率 排 序 的 移 动 平 均 股 票 组 合 的 α 收 益 的 范 围 在 11.94% 和 26.54% 之 间 我 们 进 一 步 考 虑 Fama-French 三 因 子 模 型 的 收 益 率 : MAP t, L = α + β, mktrmkt, t + β, smbrsmb, t + β, hmlrhml, t + ε t, = 1, K,5, (6) 其 中 和 分 别 为 市 场 日 超 额 收 益 率, 市 值 (SMB) 因 子 日 收 益 率 和 账 面 市 值 r mkt, t r smb, t r hml, t 比 (HML) 因 子 日 收 益 率 表 5 的 其 他 列 报 告 了 结 果 此 时 α 收 益 率 甚 至 高 于 CAPM 例 如, 在 Fama-French 三 因 子 模 型 中, 年 收 益 率 从 12.87% 变 化 到 24.72%, 而 在 CAPM 中, 按 波 动 率 划 分 的 移 动 平 均 股 票 组 合 的 年 收 益 率 从 11.64% 变 化 到 20.79% 虽 然 未 在 表 中 报 告, 市 场 证 券 组 合 市 值 因 子 和 账 面 市 值 比 因 子 的 收 益 率 均 为 负, 再 一 次 显 示 出 移 动 平 均 择 时 策 略 收 到 这 些 风 险 因 素 的 影 响 较 小 从 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 所 得 到 的 α 收 益 均 在 经 济 学 意 义 上 和 统 计 意 义 上 显 著 由 于 其 数 值 均 非 常 大, 这 些 收 益 不 太 可 能 被 其 他 的 风 险 理 论 所 解 释, 正 如 Han, Yang 和 Zhou (2013) 的 研 究 那 样, 无 法 解 释 美 国 股 市 中 很 大 的 收 益 率 系 数 因 此, 本 文 不 但 发 现 中 国 股 市 存 在 短 期 趋 势, 而 且 提 出 了 一 个 值 得 进 一 步 研 究 和 解 释 的 资 产 定 价 异 常 五 结 论 目 前, 对 股 票 市 场 惯 性 的 研 究 发 现 在 世 界 上 大 多 数 市 场 都 存 在 一 年 或 半 年 的 股 票 价 格 趋 势, 但 中 国 和 一 些 小 经 济 体 是 明 显 的 例 外 本 文 提 出 了 一 个 简 单 的 方 法 来 识 别 和 检 测 中 国 股 市 中 短 期 价 格 趋 势 的 收 益 我 们 发 现 中 国 股 市 确 实 存 在 短 期 价 格 趋 势, 而 且 这 10

一 趋 势 就 如 同 美 国 那 样 的 发 达 国 家 股 市 的 价 格 趋 势 那 样 明 显 从 价 格 趋 势 中 获 得 的 收 益 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 都 很 显 著 这 些 高 收 益 无 法 由 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 解 释 我 们 的 实 证 证 据 表 明 : 不 对 称 信 息 下 的 行 为 金 融 和 投 资 理 论 对 于 理 解 中 国 股 市 的 价 格 趋 势 很 有 效 但 是 要 完 全 解 释 这 些 异 常 的 超 额 收 益 率 的 大 小, 还 需 要 新 的 资 产 定 价 模 型 参 考 文 献 陈 国 进 和 张 贻 军,2009, 异 质 信 念 卖 空 限 制 与 我 国 股 市 的 暴 跌 现 象 研 究, 金 融 研 究 第 4 期 80-91 页 刘 博 和 皮 天 雷,2007, 惯 性 策 略 和 反 转 策 略 : 来 自 中 国 沪 深 A 股 市 场 的 新 证 据, 金 融 研 究 第 8 期 154-166 页 鲁 臻 和 邹 恒 甫,2007, 中 国 股 市 的 惯 性 与 反 转 效 应 研 究, 经 济 研 究 第 9 期 145-155 页 姜 富 伟 凃 俊 David E. Rapach Jack K. Strauss 和 周 国 富,2011, 中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究, 金 融 研 究 第 9 期 107-121 页 欧 阳 红 兵 和 王 小 卒,2004, 图 形 技 术 交 易 规 则 的 预 测 能 力 和 盈 利 能 力, 中 国 金 融 学 第 1 期 129-152 页 王 晓 明,2010, 银 行 信 贷 与 资 产 价 格 的 顺 周 期 关 系 研 究, 金 融 研 究 第 3 期 45-55 页 王 永 宏 和 赵 学 军,2001, 中 国 股 市 惯 性 策 略 和 反 转 策 略 的 实 证 分 析, 经 济 研 究 第 6 期 56-61 页 郑 方 镳 吴 超 鹏 和 吴 世 农,2007, 股 票 成 交 量 与 收 益 率 序 列 相 关 性 研 究 来 自 中 国 股 市 的 实 证 证 据, 金 融 研 究 第 3 期 140-150 页 Brock, W., J. Lakonishok, and B. LeBaron. Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns. Journal of Finance, 47 (1992), 1731 1764. Cespa, G., and X. Vives. Dynamic Trading and Asset Prices: Keynes vs. Hayek. Review of Economic Studies, 79 (2012), 539 580. Fama, E. F., and K. R. French. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33 (1993), 3 56. Griffin, J. M., X. Ji, and J. Martin. Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole. Journal of Finance, 58 (2003), 2515 2547. 11

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Exchange Market Return Mean Skewness Kurtosis 表 1 中 国 A 股 市 场 的 统 计 特 征 # Firms Trading Volume Firm Age Market Cap Volatility Turnover Amihud SSE 24.0 40.0 3.07 52.4 524 33.3 120.0 5.07 47.1 43.5 0.66 SZSE 16.1 39.4 0.83 23.3 443 21.1 118.3 2.33 48.1 48.9 0.39 Total 19.0 37.0 1.12 25.7 958 53.9 119.2 3.82 47.6 45.9 0.54 注 释 : 本 表 报 告 了 中 国 A 股 市 场 的 统 计 特 征 我 们 分 别 报 告 了 上 交 所 和 深 交 所 以 及 两 个 交 易 所 合 并 后 的 市 场 的 每 日 市 场 证 券 组 合 的 收 益 率 和 总 交 易 量 的 样 本 均 值 样 本 标 准 差 偏 度 和 峰 度, 我 们 还 报 告 了 上 交 所 和 深 交 所 中 上 市 公 司 数 量, 公 司 成 立 年 限, 公 司 市 值, 收 益 的 波 动 率, 周 转 率 以 及 跨 时 和 跨 公 司 的 Amihud 测 度 的 平 均 流 动 性 数 据 10 收 益 率 和 波 动 率 均 为 年 化 值, 用 百 分 比 表 示 交 易 量 和 公 司 市 值 的 单 位 为 十 亿 元 人 民 币 ; 公 司 成 立 年 限 用 月 表 示 ; 周 转 率 用 百 分 比 表 示 ;Amihud 测 度 的 单 位 为 1.0e 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 13

表 2 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 20.19*** 34.36 1.29 0.50 26.29*** 23.70 2.08 0.98 6.68 24.83 16.59 0.53 (2.59) (4.88) (1.18) 2 23.14*** 37.15 1.48 0.54 30.89*** 25.62 2.38 1.09 8.42 26.84 20.30 0.54 (2.74) (5.30) (1.38) 3 22.66*** 38.61 1.32 0.51 33.59*** 26.59 2.29 1.15 12.68** 27.77 24.76 0.54 (2.58) (5.56) (2.01) 4 23.80*** 40.66 1.38 0.51 34.79*** 27.64 2.56 1.15 12.65* 29.65 25.98 0.54 (2.58) (5.53) (1.88) High 17.13* 40.72 1.32 0.35 30.82*** 26.41 1.20 1.05 15.24** 30.84 28.78 0.55 (1.85) (5.13) (2.17) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 波 动 率 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 14

表 3 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 33.29*** 43.51 1.89 0.69 45.34*** 29.59 2.54 1.43 12.42* 31.89 31.95 0.55 (3.45) (6.91) (1.76) 2 30.61*** 41.07 1.40 0.67 43.61*** 28.77 2.79 1.41 13.04** 29.29 30.32 0.55 (3.37) (6.84) (2.01) 3 23.96*** 40.54 0.99 0.51 34.34*** 27.82 2.49 1.12 10.60* 29.50 24.68 0.54 (2.67) (5.57) (1.62) 4 20.60*** 38.20 1.24 0.46 32.08*** 26.41 2.48 1.10 11.49* 27.59 24.40 0.54 (2.44) (5.48) (1.88) High 18.60** 37.00 1.63 0.42 32.28*** 26.20 3.14 1.11 13.54** 26.11 25.73 0.54 (2.27) (5.56) (2.34) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 公 司 规 模 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 15

表 4 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 23.69*** 38.03 1.99 0.54 35.23*** 26.60 4.27 1.21 11.70** 27.17 25.35 0.54 (2.81) (5.98) (1.94) 2 23.31*** 38.80 1.47 0.52 35.59*** 26.56 2.83 1.22 12.66** 28.27 27.25 0.54 (2.71) (6.05) (2.02) 3 29.66*** 39.81 1.46 0.67 38.31*** 28.06 2.69 1.25 8.74 28.24 23.39 0.54 (3.37) (6.16) (1.40) 4 27.85*** 41.04 1.15 0.60 38.90*** 28.53 2.15 1.26 10.95* 29.50 26.76 0.54 (3.07) (6.16) (1.67) High 20.77** 43.07 1.35 0.41 32.47*** 28.60 1.54 1.03 11.60* 32.20 26.56 0.53 (2.18) (5.12) (1.63) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 周 转 率 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 16

表 5 风 险 调 整 后 的 MAPs 的 收 益 率 Rank CAPM Fama-French CAPM Fama-French CAPM Fama-French Volatility Quintile Size Quintile Turnover Quintile Low 12.11*** 12.87*** 21.41*** 25.77*** 14.68*** 16.16*** (3.028) (3.222) (3.963) (4.928) (3.526) (3.921) 2 14.48*** 16.88*** 20.09*** 24.22*** 11.94*** 14.22*** (3.283) (3.900) (4.042) (5.049) (2.720) (3.274) 3 17.64*** 20.19*** 15.38*** 18.28*** 14.57*** 17.46*** (3.934) (4.583) (3.146) (3.815) (3.187) (3.926) 4 18.45*** 22.02*** 19.18*** 20.69*** 21.71*** 24.75*** (3.802) (4.677) (4.168) (4.524) (4.404) (5.118) High 20.79*** 24.72*** 19.60*** 19.77*** 26.54*** 30.96*** (4.202) (5.169) (4.872) (4.928) (4.862) (5.822) 注 释 : 本 表 报 告 了 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 对 于 按 照 10 天 移 动 平 均 择 时 策 略 形 成 的 不 同 MAPs 该 收 益 率 用 年 化 的 百 分 比 表 示 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 17