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1 中 国 上 市 公 司 存 在 治 理 溢 价 吗? 来 自 沪 深 两 市 的 经 验 数 据 郝 臣 (1. 天 津 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心, 天 津 ) 1 摘 要 : 在 界 定 公 司 治 理 溢 价 的 基 础 上, 基 于 Fama-French 三 因 子 定 价 模 型 检 验 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 公 司 治 理 溢 价 依 据 利 用 32 个 反 映 上 市 公 司 治 理 状 况 的 指 标 进 行 因 子 分 析 计 算 出 的 指 数 构 建 投 资 组 合, 结 果 显 示 在 考 虑 市 场 溢 价 因 子 和 Fama-French 模 型 三 因 子 的 情 况 下, 模 型 截 距 项 即 超 额 回 报 随 着 组 合 公 司 治 理 水 平 的 提 高 呈 现 出 总 体 上 增 大 的 趋 势 ; 买 入 公 司 治 理 好 的 组 合 股 票, 卖 出 公 司 治 理 差 的 组 合 股 票, 可 获 得 超 额 回 报, 在 应 用 Fama-French 模 型 的 情 况 下, 中 国 股 市 存 在 36% 的 公 司 治 理 溢 价 最 后 从 公 司 治 理 价 值 相 关 性 的 视 角 解 释 了 治 理 溢 价 的 存 在 公 司 治 理 溢 价 的 存 在 有 利 于 提 高 我 国 上 市 公 司 治 理 水 平 和 资 本 市 场 的 效 率 关 键 词 : 公 司 治 理 ; 治 理 溢 价 ; 资 产 定 价 模 型 ; 治 理 指 数 中 图 分 类 号 : F 文 献 标 识 码 :A 1 引 言 伴 随 公 司 治 理 实 践 的 发 展, 世 界 范 围 内 的 公 司 治 理 理 论 研 究 经 历 了 三 个 阶 段 ( 李 维 安,2006):1990 年 代 之 前, 以 美 国 为 主, 探 讨 治 理 结 构 与 治 理 机 制 的 治 理 理 论 研 究 阶 段 ;1990 年 代 中 前 期, 关 注 主 体 是 英 美 日 德 等 主 要 发 达 国 家, 探 讨 治 理 模 式 与 治 理 原 则 的 治 理 实 务 研 究 阶 段 ;1990 年 代 末 期 至 今, 探 索 的 主 体 扩 展 到 转 轨 和 新 兴 市 场 国 家, 内 容 主 要 是 治 理 评 价 研 究 进 入 二 十 一 世 纪, 人 们 对 公 司 治 理 问 题 的 关 注 比 以 前 更 加 强 烈, 无 论 是 发 达 国 家 还 是 发 展 中 国 家 都 非 常 重 视 公 司 治 理, 公 司 治 理 成 为 资 本 市 场 关 注 的 焦 点 与 此 同 时, 各 种 公 司 治 理 评 价 系 统 相 继 推 出, 例 如 标 准 普 尔 (Standard Poor) 公 司 治 理 评 分 系 统 (CGS) 里 昂 证 券 (CLSA) 的 公 司 治 理 评 价 指 数 (CGI) 戴 米 诺 (Deminor) 的 公 司 治 理 评 级 系 统 (CGR) 穆 迪 公 司 (Moody) 的 公 司 治 理 评 估 系 统 (CGA) 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心 (RCSCG) 推 出 的 中 国 公 司 治 理 评 价 指 数 (CCGI NK ) 一 些 国 家 或 者 地 区 的 有 关 部 门 也 陆 续 制 定 了 专 门 的 公 司 治 理 披 露 政 策, 例 如 加 拿 大 澳 大 利 亚 香 港 联 合 国 贸 发 大 会 等 在 上 述 的 背 景 下, 投 资 者 能 够 相 对 比 较 容 易 地 判 断 投 资 对 象 或 拟 投 资 对 象 的 1

2 公 司 治 理 状 况, 从 而 在 进 行 决 策 时 考 虑 公 司 治 理 因 素 麦 肯 锡 (2001) 对 200 个 代 表 3.25 万 亿 美 元 资 产 的 国 际 投 资 人 进 行 的 调 查 结 果 表 明,80% 的 被 调 查 者 认 为, 在 其 他 因 素 相 同 的 情 况 下, 他 们 愿 意 为 治 理 良 好 的 公 司 付 出 溢 价 ;75% 的 被 调 查 者 认 为 公 司 治 理 质 量 至 少 与 公 司 财 务 指 数 同 等 重 要, 在 财 务 状 况 类 似 情 况 下, 投 资 人 愿 意 为 治 理 良 好 的 亚 洲 公 司 多 付 20-27% 的 溢 价 2007 年 由 澳 洲 会 计 师 公 会 香 港 分 会 及 香 港 浸 会 大 学 公 司 治 理 与 金 融 政 策 研 究 中 心 联 合 进 行 的 调 查 研 究 同 样 发 现, 境 外 机 构 投 资 者 在 投 资 中 国 境 内 公 司 的 时 候, 愿 意 为 那 些 拥 有 良 好 公 司 治 理 的 公 司 支 付 高 达 28.5% 的 溢 价 麦 肯 锡 等 机 构 的 上 述 调 查 1 国 内 外 公 司 治 理 评 价 的 开 展 促 使 公 司 治 理 理 论 研 究 进 入 公 司 治 理 溢 价 研 究 阶 段, 即 开 始 关 注 公 司 治 理 的 资 本 市 场 效 应, 将 公 司 治 理 与 公 司 的 资 本 市 场 表 现 联 系 起 来, 进 而 使 股 东 获 得 改 善 公 司 治 理 的 直 接 收 益 那 么 投 资 于 公 司 治 理 好 的 公 司 能 否 获 取 超 额 回 报? 这 是 本 文 关 注 的 核 心 问 题 通 过 对 公 司 治 理 溢 价 的 研 究, 可 以 考 察 投 资 者 对 公 司 治 理 风 险 因 子 所 要 求 的 额 外 补 偿 的 情 况, 进 而 完 善 资 产 定 价 模 型 接 下 来 的 安 排 依 次 为 相 关 研 究 文 献 述 评, 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 与 检 测 模 型, 样 本 选 择 数 据 来 源 与 变 量 计 算, 描 述 统 计 与 实 证 结 果, 以 及 结 论 解 释 政 策 建 议 与 研 究 不 足 2 相 关 研 究 文 献 述 评 对 公 司 治 理 效 果 或 绩 效 的 经 典 研 究 主 要 集 中 在 公 司 治 理 指 标 或 指 数 与 每 股 收 益 净 资 产 收 益 率 等 所 反 映 的 财 务 绩 效 关 系 上 而 公 司 治 理 溢 价 的 研 究 主 要 是 检 验 公 司 治 理 风 险 因 子 是 否 存 在 超 额 回 报, 关 注 的 是 市 场 绩 效 这 方 面 较 早 的 探 索 性 研 究 是 Gompers,Ishii & Metrick(2003)( 以 下 简 称 GIM) 利 用 投 资 者 责 任 研 究 中 心 (IRRC) 数 据 研 究 了 年 美 国 1500 家 公 司 的 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 首 先 通 过 公 司 反 并 购 条 款 哑 变 量 求 和 构 建 了 一 个 公 司 治 理 指 数, 指 数 值 越 大, 股 东 权 利 就 越 小, 公 司 治 理 就 越 差, 反 之 越 好, 指 数 最 大 值 为 24; 第 二, 该 文 将 指 数 小 于 5 的 公 司 定 义 为 democratic portfolio, 大 于 14 的 公 司 定 义 为 dictatorship portfolio ; 第 三, 构 建 投 资 组 合, 其 中 democratic portfolio 上 投 资 可 以 获 得 0.29% 的 月 超 额 回 报, 而 投 资 在 dictatorship portfolio 获 得 的 月 超 额 回 报 为 -0.42%, 这 样 套 利 组 合 的 月 超 额 回 报 为 0.71%, 年 超 额 回 报 为 8.5%, 其 中 所 采 用 的 定 价 模 型 为 四 因 子 定 价 模 型 该 文 开 创 性 地 研 究 了 股 东 权 利 (shareholder rights) 与 投 资 回 报 之 间 的 关 系, 为 研 究 公 司 治 理 溢 价 问 题 提 供 了 一 个 很 好 的 借 鉴 框 架 ; 此 研 究 也 引 发 了 大 量 的 跟 进 式 研 究, 从 样 本 选 择 指 数 构 建 方 法 等 方 面 对 其 研 究 不 足 进 行 完 善 Bebchuk,Cohen & Ferrell(2005)( 以 下 简 称 BCF) 同 样 利 用 IRRC 的 数 据, 研 究 了 在 24 个 公 司 治 理 条 款 中, 哪 些 与 公 司 价 值 和 投 资 收 益 相 关 经 过 分 析, 提 炼 出 了 一 个 由 6 个 条 款 组 成 的 防 御 (entrenchment) 指 数 研 究 发 现, 较 高 指 数 的 公 司 在 年 期 间 表 现 出 较 大 的 负 超 额 回 报 该 研 究 从 改 进 公 司 治 理 指 数 1 需 要 说 明 的 是 上 述 调 查 结 果 仅 为 投 资 者 的 支 付 意 愿, 并 非 实 际 支 付, 而 且 没 有 给 出 治 理 溢 价 的 界 定 2

3 的 计 算 方 法 入 手 拓 展 GIM 的 研 究, 对 本 文 启 示 较 大 Core,Guay & Rusticus(2006)( 以 下 简 称 CGR) 也 对 GIM 的 研 究 进 行 了 拓 展,CGR 将 GIM 数 据 的 时 间 段 进 行 了 拓 展 利 用 IRRC 的 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 依 据 治 理 指 数 构 建 的 套 利 组 合 获 得 的 超 额 回 报 为 -10.1%, 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 超 额 回 报 为 2.6%, 而 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 超 额 回 报 为 9.2% 换 句 话, 超 额 回 报 大 小 与 特 定 的 时 间 段 有 关 系 因 此, 他 们 的 结 论 是 公 司 治 理 与 超 额 回 报 之 间 不 存 在 关 系 另 一 项 拓 展 研 究 为 Cremers & Nair(2006)( 以 下 简 称 CN) 的 研 究 CN 不 但 考 虑 了 外 部 的 公 司 治 理, 即 并 购 机 制 的 作 用, 而 且 考 虑 了 内 部 治 理, 探 究 了 内 外 部 治 理 机 制 之 间 的 交 互 作 用 发 现 当 买 进 一 个 较 高 接 管 概 率 的 公 司, 而 卖 出 一 个 接 管 概 率 较 低 的 公 司, 只 有 在 公 共 基 金 持 股 比 例 较 高 或 者 是 大 股 东 (blockholder) 时 才 能 获 得 10-15% 的 超 额 回 报, 而 不 考 虑 内 部 的 股 权 结 构 时, 超 额 回 报 仅 为 8% 上 述 BCF CGR CN 对 GIM 的 研 究 进 行 了 拓 展 之 外, 还 有 Bauer,Gaunster & Otten(2003) 也 是 沿 着 GIM 的 思 路, 比 较 了 公 司 治 理 好 的 组 合 和 公 司 治 理 差 的 组 合 的 收 益, 但 样 本 来 自 欧 洲 泛 欧 绩 优 股 指 标 (FTSE Eurotop 300 Index) 中 的 公 司 Drobetz,Schillhofer & Zimmermann(2003) 利 用 德 国 公 司 的 公 司 治 理 评 级 结 果, 考 察 了 治 理 公 司 层 面 的 差 异 是 否 能 解 释 公 司 横 截 面 的 预 期 回 报 问 题, 结 果 发 现 在 报 告 期 内 投 资 于 高 治 理 评 级 公 司 和 投 资 于 低 治 理 评 级 公 司 的 战 略 之 间, 其 回 报 每 年 存 在 着 大 约 12% 的 差 异 Larcker,Richardson & Tuna(2005) 对 2106 个 样 本 的 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 和 超 额 回 报 的 关 系 进 行 了 研 究 ; 利 用 39 个 公 司 治 理 指 标, 包 括 董 事 会 特 征 股 权 结 构 高 管 的 激 励 和 反 并 购 条 款 等, 进 行 主 成 分 分 析, 得 出 14 个 主 成 分 变 量 ; 这 14 个 主 成 分 变 量 与 公 司 的 未 来 绩 效 托 宾 Q 值 和 股 票 的 超 额 回 报 都 存 在 联 系 Larcker 等 人 的 这 种 构 建 公 司 治 理 指 数 的 方 法 也 为 本 文 所 借 鉴 通 过 上 述 研 究 可 以 看 出, 目 前 理 论 界 已 经 开 始 关 注 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系, 突 破 了 原 有 的 对 公 司 治 理 与 财 务 绩 效 关 系 的 研 究 框 架 但 也 不 难 看 出 存 在 着 一 些 不 足 : 第 一, 研 究 没 有 明 确 提 出 公 司 治 理 溢 价 定 义, 更 多 的 是 关 于 公 司 治 理 溢 价 的 调 查 研 究, 实 际 上 是 支 付 意 愿 ; 第 二, 关 于 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 的 研 究 并 非 真 正 的 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 的 研 究, 主 要 是 关 注 公 司 治 理 的 一 个 方 面, 即 并 购 机 制, 这 可 能 与 数 据 获 得 以 及 数 据 评 价 的 难 易 程 度 有 关, 因 此 导 致 了 公 司 治 理 与 超 额 回 报 存 在 与 不 存 在 关 系 两 种 结 论 的 对 立 ; 第 三, 在 进 行 公 司 治 理 评 价 时, 即 衡 量 公 司 治 理 状 况 时 多 数 采 用 简 单 的 哑 变 量 求 和 的 方 法, 没 有 应 用 因 子 分 析 等 更 加 精 确 的 方 法 ; 第 四, 对 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系 机 理 缺 乏 深 入 的 分 析, 为 什 么 二 者 之 间 存 在 着 关 系 或 者 说 为 什 么 存 在 治 理 溢 价 没 有 得 到 明 确 回 答 ; 第 五, 已 有 的 研 究 多 数 是 关 注 发 达 国 家 的 资 本 市 场, 我 国 上 市 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系 需 要 检 验 3 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 与 检 测 模 型 3

4 3.1 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 超 额 回 报 (abnormal returns) 是 与 公 司 治 理 溢 价 紧 密 相 关 联 的 概 念 超 额 回 报 又 称 超 额 收 益 从 直 观 的 含 义 上 讲, 它 是 在 风 险 不 增 加 的 情 况 下 所 获 得 的 收 益, 即 经 过 风 险 调 整 或 市 场 调 整 后 仍 大 于 零 完 全 有 效 市 场 不 存 在 超 额 回 报, 因 为 股 票 的 价 格 已 经 充 分 反 映 了 其 基 本 价 值, 不 存 在 错 误 定 价 以 Fama-French 为 代 表 的 有 效 市 场 假 说 (EMH) 的 信 奉 者, 他 们 认 为 价 值 股 获 得 的 超 额 回 报 是 对 其 所 承 受 额 外 风 险 的 补 偿, 而 这 些 风 险 被 正 统 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 所 遗 漏 掉 本 文 认 为, 从 资 产 定 价 的 角 度 来 看, 公 司 治 理 溢 价 首 先 是 超 额 回 报 的 一 部 分, 因 公 司 治 理 的 好 坏 ( 实 质 上 是 治 理 风 险 的 高 低 ) 而 引 起 的 超 额 回 报, 即 在 影 响 股 票 收 益 率 其 他 因 素 相 同 的 情 况 下, 公 司 治 理 的 好 坏 而 带 来 的 实 际 收 益 率 与 市 场 收 益 率 之 差 的 差 异, 是 持 有 公 司 治 理 较 差 公 司 的 股 票 多 承 担 治 理 风 险 而 要 求 的 回 报, 持 有 公 司 治 理 较 好 公 司 的 股 票 少 承 担 治 理 风 险 而 支 付 的 溢 价 公 司 治 理 溢 价 是 有 效 市 场 的 一 个 异 常 现 象 (anomaly), 为 正 统 定 价 模 型 无 法 解 释 如 下 图 所 示,A 和 B 分 别 代 表 两 个 公 司 治 理 质 量 ( 风 险 ) 不 同 的 股 票 或 者 投 资 组 合, 其 中 B 的 公 司 治 理 质 量 高 于 A, 根 据 上 述 公 司 治 理 溢 价 的 定 义, 公 司 治 理 溢 价 在 数 量 上 等 于 差 2 减 去 差 1 中 能 够 由 公 司 治 理 因 素 所 解 释 的 部 分 1 收 益 率 R B R A 差 1 =R A-R f-b A(R m-r f) 差 2 =R B-R f-b B(R m-r f) R f+b A(R m-r f) R f+b B(R m-r f) 公 司 治 理 质 量 图 1 公 司 治 理 溢 价 示 意 图 3.2 Fama-French 模 型 在 界 定 公 司 治 理 溢 价 之 后, 接 下 来 我 们 选 择 资 产 定 价 模 型 对 于 刻 画 预 期 收 益 的 横 截 面 特 性 而 言, 目 前 学 术 界 的 共 识 是 单 一 因 子 不 充 分,CAPM 模 型 受 到 越 来 越 多 的 质 疑 Fama 和 French 提 出 的 三 因 子 ( 因 素 ) 模 型 经 被 证 明 比 单 因 子 模 型 更 符 合 经 验 数 据, 具 有 较 高 的 解 释 能 力 1 此 处 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 假 设 不 存 在 规 模 价 值 等 其 他 因 子, 否 则 需 要 进 行 调 整 4

5 该 模 型 将 对 股 票 的 预 期 收 益 率 (E[R i ]) 与 无 风 险 利 率 (R f ) 的 差 额 表 示 为 市 场 组 合 预 期 收 益 率 (E[R m ]) 与 R f 的 差 额 (E[R m ]-R f ) 规 模 因 子 (SMB) 和 账 面 市 值 比 因 子 (HML) 的 线 性 函 数 通 过 对 月 度 数 据 进 行 时 间 序 列 回 归, 三 因 子 与 收 益 率 的 关 系 表 示 为 : R i -R f =α i +b i (R m -R f )+s i SMB+h i HML+ε i (1) 其 中,SMB(small minus big) 代 表 小 公 司 股 票 组 成 的 资 产 组 合 与 大 公 司 股 票 资 产 组 合 的 收 益 差,HML(high minus low) 代 表 较 高 账 面 市 场 价 值 比 的 股 票 组 成 的 资 产 组 合 与 较 低 账 面 / 市 场 价 值 比 的 股 票 组 成 的 资 产 组 合 的 收 益 差 b s h 分 别 表 示 R m -R f SMB HML 的 敏 感 系 数 3.3 国 内 已 有 的 关 于 该 模 型 的 检 验 自 从 Fama-French 多 因 子 定 价 模 型 提 出 以 来, 该 模 型 的 适 用 性 已 经 得 到 多 个 国 家 股 票 市 场 的 验 证 在 国 内, 宋 逢 明 和 王 闻 (2004) 对 Fama-French 三 因 子 资 产 定 价 模 型 进 行 了 评 析 陈 信 元 张 田 余 和 陈 冬 华 (2001) 运 用 经 验 研 究 的 方 法, 对 预 期 股 票 收 益 的 决 定 因 子 进 行 了 横 截 面 分 析, 发 现 在 对 单 因 子 模 型 和 多 因 子 模 型 的 检 验 中,β 值 始 终 没 有 对 股 票 收 益 表 现 出 解 释 能 力, 规 模 和 账 面 市 值 比 可 以 解 释 股 票 收 益 陈 守 东 孟 庆 顺 和 赵 云 立 (2003) 严 格 按 照 Fama 和 French 的 方 法 构 造 模 型, 其 参 数 估 计 的 OLS 和 GMM 都 通 过 了 计 量 检 验, 结 果 表 明 Fama-French 模 型 对 于 中 国 股 市 是 基 本 适 用 的 杨 炘 和 陈 展 辉 (2003) 检 验 Fama-French 三 因 子 资 产 定 价 模 型 在 中 国 A 股 市 场 的 适 用 性, 结 果 表 明 沪 深 A 股 市 场 存 在 着 公 司 规 模 效 应 和 账 面 市 值 比 效 应 范 龙 振 等 (2002;2003;2004) 发 现 股 票 市 场 具 有 显 著 的 市 值 效 应 账 面 市 值 比 效 应 市 盈 率 效 应 和 价 格 效 应, 这 些 效 应 不 能 用 市 场 β 值 来 解 释, 但 再 加 上 市 值 因 子 和 账 面 市 值 比 因 子, 可 以 很 好 地 解 释 这 些 效 应 吴 世 农 和 许 年 行 (2004) 以 1995 年 2 月 至 2002 年 6 月 深 沪 两 市 A 股 上 市 公 司 为 样 本, 对 比 CAPM 三 因 子 模 型 和 特 征 模 型 三 个 定 价 模 型, 实 证 研 究 发 现 : 中 国 股 市 存 在 显 著 的 账 面 市 值 比 效 应 和 规 模 效 应 ; 三 因 子 模 型 比 CAPM 能 更 好 地 描 述 股 票 横 截 面 收 益 的 变 化 陈 展 辉 (2004) 研 究 发 现 沪 深 A 股 市 场 存 在 着 公 司 规 模 效 应 和 股 东 权 益 账 面 市 值 比 效 应,Fama-French 三 因 子 模 型 基 本 上 可 以 解 释 A 股 市 场 收 益 率 的 截 面 差 异 邓 长 荣 和 马 永 开 (2005) 采 用 深 市 1996 年 1 月 至 2003 年 12 月 数 据 对 三 因 子 模 型 进 行 了 检 验, 证 明 三 因 子 模 型 在 我 国 证 券 市 场 是 成 立 的 通 过 上 述 关 于 中 国 股 票 市 场 Fama-French 模 型 的 研 究 可 以 看 出, 该 模 型 能 够 较 好 地 解 释 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率, 所 以 本 文 选 择 了 该 模 型, 借 鉴 GIM 等 人 的 研 究 思 路, 根 据 因 子 分 析 生 成 的 反 映 上 市 公 司 治 理 状 况 的 治 理 指 数 来 检 验 是 否 存 在 治 理 溢 价 4 样 本 选 择 数 据 来 源 与 变 量 计 算 4.1 样 本 选 择 5

6 本 文 所 选 样 本 为 和 2005 年 沪 深 两 市 的 上 市 公 司 选 择 时 间 段 样 本 主 要 是 考 虑 市 场 的 整 体 走 势 情 况, 时 间 段, 市 场 总 体 比 较 平 稳, 而 市 场 波 动 性 比 较 大, 会 影 响 到 结 论 的 稳 健 性 ; 此 外, 考 虑 我 国 2001 开 始 导 入 独 立 董 事 制 度, 因 此 将 2002 年 作 为 研 究 的 起 点 样 本 时 间 段 如 图 2 和 图 3 所 示 1 样 本 时 间 段 图 2 上 证 指 数 ( 上 海 :000001) 年 样 本 时 间 段 图 3 深 证 成 指 ( 深 圳 :399001) 年 本 文 所 选 样 本 为 和 2005 年 沪 深 两 市 的 上 市 公 司, 具 体 的 样 本 筛 选 原 则 如 下 : 第 一, 各 年 度 样 本 的 相 关 公 司 治 理 数 据 齐 全 一 共 有 32 个 公 司 治 理 指 标,22 个 连 续 型 变 量,10 个 哑 变 量 第 二, 相 关 的 财 务 指 标 数 据 齐 全 主 要 包 括 年 个 股 月 回 报 月 末 流 通 股 市 值 年 末 账 面 价 值 沪 深 个 股 收 益 按 流 通 市 值 加 权 平 均 计 算 出 的 市 场 收 益, 以 及 2001 年 末 流 通 股 市 值 和 2006 年 1-6 月 个 股 月 回 报 1 借 鉴 CGO(2006) 的 研 究 思 路, 可 以 利 用 数 据 以 及 的 数 据 检 验 结 论 的 稳 健 性, 这 是 本 文 下 一 步 的 重 要 研 究 工 作 6

7 第 三, 金 融 保 险 行 业 和 中 小 企 业 板 上 市 公 司 样 本 排 除 在 外 金 融 保 险 行 业 公 司 的 治 理 以 及 财 务 表 现 方 面 和 其 他 行 业 相 比 具 有 特 殊 性, 而 中 小 企 业 板 上 市 公 司 上 市 时 间 过 短 第 四,2001 年 上 市 的 样 本 排 除 在 外 样 本 区 间 为 年, 年 报 披 露 时 间 为 年, 连 续 4 年 的 样 本 第 五,ST 公 司 样 本 排 除 在 外 经 过 上 述 几 个 环 节 的 筛 选 以 后, 最 终 确 定 的 样 本 数 量 为 3641 家, 其 中 2002 年 871 家,2003 年 904 家,2004 年 906 家,2005 年 960 家 4.2 数 据 来 源 本 文 研 究 数 据 来 源 : 第 一, 公 司 治 理 因 子 分 析 时 所 用 到 的 指 标 当 中, 职 工 监 事 人 数 董 事 长 是 否 变 更 总 经 理 是 否 变 更 和 是 否 受 到 公 开 批 评 公 开 谴 责 或 行 政 处 罚 来 自 国 泰 安 (GTA) 数 据 库 的 中 国 上 市 公 司 治 理 结 构 研 究 数 据 库 和 中 国 上 市 公 司 违 规 处 理 研 究 数 据 库, 其 余 指 标 均 来 自 色 诺 芬 (CCER) 数 据 库 的 上 市 公 司 治 理 结 构 数 据 库 ; 第 二, 流 通 市 值 和 账 面 价 值 来 源 于 国 泰 安 (GTA) 数 据 库 的 中 国 上 市 公 司 财 务 数 据 库 ; 第 三, 市 场 收 益 率 来 源 于 色 诺 芬 (CCER) 数 据 库 的 中 国 证 券 市 场 指 数 数 据 库 数 据 4.3 变 量 计 算 (1) 公 司 治 理 指 数 的 计 算 考 虑 到 我 国 上 市 公 司 治 理 的 实 际 情 况 和 数 据 的 可 获 得 性, 本 文 选 择 了 23 个 常 用 反 映 公 司 治 理 状 况 的 指 标, 见 表 1 进 行 因 子 分 析 时 要 满 足 变 量 间 的 相 关 性 较 高 的 假 设 ( 两 两 相 关 系 数 较 高 且 部 分 系 数 显 著, 限 于 篇 幅,23 个 公 司 治 理 变 量 之 间 的 spearman 相 关 系 数 省 略 ), 同 时 通 过 KMO 和 Bartlett s Test 检 验 KMO of Sampling Adequacy 取 值 为 0.595, 一 般 认 为 0.6 左 右 都 适 合 进 行 因 子 分 析, 而 Bartlett s Test of Sphericity 取 值 小 于 0.001, 因 此 相 关 数 据 适 合 进 行 因 子 分 析 旋 转 分 析 结 果 显 示, 第 1 个 因 子 是 关 于 股 权 集 中 度 的 变 量, 第 2 个 因 子 是 关 于 董 事 独 立 董 事 和 高 管 薪 酬 的 变 量, 第 3 个 因 子 是 董 事 监 事 和 高 管 长 期 激 励 机 制 的 变 量, 第 4 个 因 子 是 关 于 三 会 会 议 次 数 的 变 量, 第 5 个 因 子 是 关 于 股 东 大 会 出 席 情 况 的 变 量, 第 6 个 因 子 是 关 于 监 事 和 董 事 人 数 的 变 量, 第 7 个 因 子 是 关 于 流 通 股 比 例 的 变 量, 第 8 个 因 子 是 关 于 董 事 独 立 性 监 事 独 立 性 哑 变 量 的 变 量, 第 9 个 因 子 是 关 于 高 管 人 数 和 职 工 监 事 人 数 的 变 量, 见 表 2 旋 转 分 析 结 果 比 较 理 想, 各 治 理 因 子 经 济 含 义 明 确, 几 个 变 量 累 计 解 释 % 的 信 息 然 后 以 各 个 因 子 总 方 差 贡 献 率 的 比 例 作 为 权 数 进 行 加 权 汇 总 计 算 出 公 司 治 理 指 数 (cgindex) cgindex 值 越 高, 代 表 公 司 治 理 状 况 越 好, 反 之 越 差 表 1 因 子 分 析 所 用 到 的 公 司 治 理 指 标 7

8 公 司 治 理 维 度 具 体 指 标 股 东 大 会 会 议 次 数 ; 年 度 股 东 大 会 出 席 率 ;Z 指 数 ;CR_10 指 数 ; 第 一 大 股 东 大 会 与 股 权 结 构 股 东 持 股 比 例 ;Herfindahl_10; 流 通 股 比 例 董 事 会 会 议 次 数 ; 董 事 会 规 模 ; 独 立 董 事 个 数 ; 董 事 会 持 股 比 例 ; 前 三 名 董 事 会 特 征 董 事 报 酬 总 额 ; 独 立 董 事 津 贴 ; 领 取 报 酬 的 董 事 的 比 例 监 事 会 规 模 ; 监 事 会 会 议 次 数 ; 监 事 会 持 股 比 例 ; 领 取 报 酬 的 监 事 比 例 ; 监 事 会 特 征 职 工 监 事 人 数 经 理 层 特 征 高 管 人 数 ; 经 理 层 持 股 比 例 ; 前 三 名 经 理 层 报 酬 总 额 董 事 长 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 总 经 理 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 监 事 会 主 席 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 两 职 是 否 分 离 ( 是 1; 否 0); 是 否 设 立 专 业 委 员 会 ( 是 1; 否 0); 是 否 被 出 具 标 准 无 保 留 审 计 意 见 ( 是 1; 否 0); 总 经 哑 变 量 指 标 理 是 否 变 更 ( 是 0; 否 1); 董 事 长 是 否 变 更 ( 是 0; 否 1) 1 ; 是 否 受 到 公 开 批 评 公 开 谴 责 或 行 政 处 罚 ( 是 0; 否 1) 2 ; 是 否 有 关 联 交 易 ( 是 0; 否 1) 表 2 公 司 治 理 因 子 载 荷 矩 阵 因 子 特 征 变 量 因 子 载 荷 旋 转 后 因 子 载 荷 Total % Cum% Total % Cum% Total % Cum% cg cg cg cg cg cg cg cg cg (2) 无 风 险 利 率 的 选 择 国 际 上 通 常 采 用 短 期 国 债 利 率 度 量 无 风 险 资 产 收 益, 但 我 国 市 场 的 短 期 国 债 很 少 短 期 国 债 的 零 星 发 行 使 得 很 难 计 算 出 市 场 化 的 到 期 收 益 率 建 立 在 国 债 基 础 上 的 国 债 回 购 利 率 在 很 大 程 度 上 已 经 被 作 为 市 场 利 率 的 参 考 但 是 问 题 在 于 市 场 分 割, 因 为 回 购 市 场 存 在 着 银 行 间 和 交 易 所 两 个 市 场, 其 中 银 行 间 市 场 交 易 约 占 国 债 回 购 交 易 额 的 80% 国 内 大 量 的 研 究 采 用 商 业 银 行 的 存 款 利 率 作 为 无 风 险 利 率 3 这 一 考 虑 主 要 基 于 我 国 的 银 行 体 系 以 国 有 商 业 银 行 为 主, 而 且 任 何 个 人 和 企 业 机 构 都 可 到 银 行 存 款, 不 存 在 市 场 分 割 问 题 因 1 董 事 长 和 总 经 理 变 更 的 原 因 可 以 分 为 : 工 作 调 动 退 休 任 期 届 满 控 股 权 变 动 辞 职 解 聘 健 康 原 因 个 人 其 他 本 文 所 指 变 更 是 指 因 辞 职 解 聘 健 康 原 因 个 人 其 他 原 因 发 生 的 变 更, 出 现 这 五 种 变 更 时 指 标 取 值 为 0, 情 况 取 值 为 1 2 一 般 情 况, 处 理 类 型 包 括 : 公 开 批 评 公 开 谴 责 行 政 处 罚 处 理 单 位 包 括 : 证 监 会 上 交 所 深 交 所 处 理 对 象 包 括 : 处 理 公 司 管 理 层 公 司 及 管 理 层 本 文 中, 不 管 上 市 公 司 还 是 管 理 层 或 二 者 同 时, 受 到 哪 个 处 理 单 位 的 何 种 处 理 类 型, 指 标 均 取 值 均 为 0, 没 有 受 到 处 理 的 指 标 取 值 为 1 3 关 于 无 风 险 利 率 的 选 择 请 参 见 廖 理 汪 毅 慧 : 中 国 股 票 市 场 风 险 溢 价 研 究, 载 金 融 研 究 2003 年 第 4 期 ; 朱 世 武 郑 淳 : 中 国 资 本 市 场 股 权 风 险 溢 价 研 究, 载 世 界 经 济 2003 年 第 11 期 8

9 此, 本 文 选 择 了 三 个 月 银 行 定 期 存 款 利 率 进 行 复 利 换 算 为 无 风 险 利 率 (3) 组 合 收 益 率 的 计 算 采 用 加 权 算 术 平 均 法 计 算 组 合 收 益 率 (R pt ) 在 我 国, 国 家 股 法 人 股 和 流 通 股 并 存, 作 为 投 资 者 而 言, 一 般 以 流 通 股 市 值 衡 量 股 票 规 模 大 小, 因 此 本 文 以 流 通 股 市 值 作 为 权 数 进 行 加 权 算 术 平 均 P - P it i( t-1) R = (2) it Pi ( t-1) R pt m å R Vi 1 (3) it i= = m å i= 1 V i R it 表 示 第 i 只 股 票 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率,P it P i(t-1) 分 别 表 示 第 i 只 股 票 在 t t-1 时 点 的 收 盘 价,V i 表 示 每 年 6 月 末 的 流 通 股 市 值,m 为 年 度 内 具 体 投 资 组 合 的 所 有 样 本 个 数,R pt 表 示 第 i 个 组 合 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率 对 于 股 票 分 割 发 放 股 息 送 红 股 以 及 配 股, 股 价 都 已 做 了 复 权 处 理 (4) 市 场 组 合 收 益 率 的 计 算 按 照 流 通 市 值 加 权 计 算 市 场 组 合 收 益 率, 如 公 式 (4) 所 示 n å R V it i i= 1 (4) mt = n R å i= 1 V i 公 式 5 中 R mt 为 市 场 组 合 的 收 益 率,V i 表 示 每 年 6 月 末 的 流 通 股 市 值,R it 表 示 第 i 只 股 票 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率,n 为 年 度 内 沪 深 股 市 所 有 样 本 个 数, 包 括 ST 公 司 (5)SMB 与 HML 计 算 采 用 Fama 和 French(1993) 的 构 造 方 法, 首 先, 我 们 按 照 公 司 的 市 值 (ME) 与 账 面 市 值 比 (BE/ME) 的 大 小 形 成 6 个 组 合 ; 然 后 我 们 利 用 这 6 个 组 合 来 模 拟 规 模 因 子 与 账 面 市 值 比 因 子 的 收 益 率 具 体 方 法 如 下 : 第 一 步, 在 每 年 的 6 月 末, 根 据 上 年 年 末 的 样 本 ME 进 行 排 序, 用 ME 的 中 位 数 把 样 本 内 的 股 票 分 成 两 个 两 组, 即 小 的 (S) 与 大 (B) 的 两 组 同 样 我 们 也 按 BE/ME 的 大 小 进 行 排 序, 按 最 小 的 30%(L) 中 间 的 40%(M) 和 最 大 的 30%(H) 来 取 分 界 点 这 样 我 们 通 过 上 面 的 两 种 分 类 方 法 就 可 以 构 造 出 6 个 组 合 (S/L,S/M, S/H,B/L,B/M,B/H), 以 流 通 股 市 值 加 权 平 均 来 计 算 出 6 个 组 合 的 收 益 第 二 步, 利 用 已 经 构 造 的 6 个 组 合 来 计 算 SMB 与 HML, 计 算 方 法 如 下 : S / L+ S / M + S / H B / L+ B / M + B / H SMB= ( )- ( ) (5) 3 3 9

10 B/ H+ S / H S/ L+ B / L HML = ( )- ( ) (6) 描 述 统 计 与 实 证 结 果 5.1 公 司 治 理 状 况 与 收 益 状 况 描 述 统 计 首 先 是 cgindex 的 描 述 统 计 分 析 基 于 因 子 分 析 所 得 到 的 各 年 度 的 cgindex 平 均 值 显 示, 我 国 上 市 公 司 治 理 状 况 呈 现 出 2002 到 2004 年 逐 年 提 高, 之 后 又 呈 下 降 的 趋 势, 限 于 篇 幅 分 年 度 描 述 统 计 结 果 没 有 报 出, 表 3 显 示 的 是 cgindex 和 各 公 司 治 理 因 子 的 描 述 统 计 分 析 结 果 从 控 股 股 东 性 质 来 看, 本 论 文 主 要 比 较 了 国 有 控 股 和 民 营 控 股 两 类 上 市 公 司 的 治 理 状 况, 比 较 结 果 表 明, 各 年 度 国 有 控 股 公 司 的 治 理 状 况 好 于 民 营 控 股 上 市 公 司, 见 表 4,T 检 验 的 结 果 显 著 本 论 文 同 时 也 对 不 同 交 易 状 态 公 司 的 治 理 状 况 进 行 了 比 较 研 究, 主 要 是 指 正 常 交 易 状 态 的 公 司 和 ST 公 司 的 治 理 状 况 比 较, 结 果 显 示 ST 公 司 的 治 理 指 数 平 均 值 显 著 低 于 正 常 交 易 状 态 的 公 司, 见 表 5,T 检 验 显 著 表 6 表 7 和 表 8 是 基 于 公 司 治 理 分 组 的 收 益 状 况 的 描 述 性 统 计 分 析 表 3 公 司 治 理 状 况 全 样 本 描 述 统 计 统 计 指 标 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex N 均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 最 小 值 最 大 值 表 4 分 股 东 性 质 公 司 治 理 状 况 描 述 统 计 年 度 控 股 股 东 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex 2002 国 有 民 营 国 有 民 营 国 有 民 营 国 有 民 营 表 5 分 交 易 状 态 公 司 治 理 状 况 描 述 统 计 年 度 交 易 状 态 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex 2002 正 常

11 ST 正 常 ST 正 常 ST 正 常 ST 表 6 公 司 治 理 组 合 Rpt 及 Rm-Rf 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 R m-r f 均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 最 小 值 最 大 值 表 7 公 司 治 理 组 合 SMB 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 最 小 值 最 大 值 表 8 公 司 治 理 组 合 HML 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 最 小 值 最 大 值 实 证 检 验 结 果 本 文 首 先 进 行 了 只 考 虑 R m -R f 的 模 型 分 析, 实 际 上 是 CAPM 模 型 的 分 析 结 果 显 示, 各 分 组 模 型 的 F 值 均 显 著,R m -R f 也 高 度 显 著, 除 CG7 之 外, 各 公 司 治 11

12 理 分 组 的 Ajusted-R 2 都 在 0.3 以 上, 结 果 详 见 表 9 说 明 在 我 国 股 票 市 场, 市 场 溢 价 因 子 能 够 较 好 地 解 释 股 票 的 收 益, 这 一 因 子 是 我 们 进 行 分 析 时 的 必 选 因 子 另 外, 随 着 公 司 治 理 分 组 从 CG1 到 CG7 的 变 化, 截 距 项 呈 现 出 总 体 上 升 趋 势,CG1 对 应 的 α 为 , 而 CG7 对 应 的 α 为 而 且 CG1 组 合 的 截 距 项 α 显 著, 说 明 购 买 公 司 治 理 差 的 组 合 股 票, 会 有 负 的 超 额 回 报 ; 其 他 几 个 组 合 的 截 距 项 α 不 显 著 表 9 基 于 cgindex 分 组 的 CAPM 模 型 结 果 分 组 α R m-r f F Ajusted-R 2 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG * (-2.704) (-1.917) * (-2.105) (-1.398) (-1.626) (-1.131) (-0.823) *** (5.323) *** (5.544) *** (6.225) *** (5.747) *** (4.853) *** (4.818) *** (3.457) *** *** *** *** *** *** *** 注 :* 代 表 0.05 置 信 水 平 显 著 ;** 代 表 0.01 置 信 水 平 显 著 ;*** 代 表 置 信 水 平 显 著, 下 同 在 上 述 实 证 检 验 基 础 上, 本 文 进 行 了 进 一 步 的 检 验, 选 择 了 近 几 年 来 国 内 学 者 广 泛 采 用 的 Fama-French 三 因 子 模 型 检 验 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系, 从 检 验 结 果 可 以 看 出, 各 公 司 治 理 分 组 的 F 值 均 显 著,Ajusted-R 2 在 到 之 间, 与 只 考 虑 R m -R f 的 相 比, 有 了 较 大 的 提 高 模 型 中 R m -R f 系 数 高 度 显 著, 但 SMB 和 HML 个 别 系 数 显 著,CG1 的 截 距 项 α 显 著, 其 余 均 不 显 著, 与 上 述 结 果 吻 合, 检 验 结 果 见 表 10 表 10 基 于 cgindex 分 组 的 Fama-French 模 型 结 果 分 组 α R m-r f SMB HML F Ajusted-R 2 GG1 GG2 GG3 GG4 GG *** (-3.472) (-1.223) (-1.257) (-0.966) (-1.503) *** (4.897) *** (4.823) *** (5.944) *** (5.772) *** (4.636) ** (3.216) (1.863) * (2.240) (1.341) (-0.236) (1.343) (-0.904) (-1.009) (0.722) (-1.409) *** *** *** *** ***

13 GG6 GG (-1.270) (-0.983) *** (3.885) ** (3.208) (0.430) (0.801) (0.820) * (2.139) *** ** 模 型 结 果 分 析 通 过 上 述 基 于 公 司 治 理 分 组 的 只 考 虑 R m -R f 因 子 的 CAPM 模 型 和 完 整 的 Fama-French 模 型 的 实 证 检 验 结 果 可 以 看 出,R m -R f 因 子 能 够 比 较 好 地 解 释 中 国 股 市 的 收 益, 这 与 目 前 已 有 的 检 验 结 果 相 一 致 在 公 司 治 理 分 组 模 型 中 的 截 距 项 α 为 超 额 回 报, 表 10 结 果 显 示, 通 过 构 建 套 利 组 合, 即 买 入 公 司 治 理 好 的 组 合 GG7 股 票, 卖 出 公 司 治 理 差 的 组 合 GG1 股 票, 我 们 就 可 以 获 得 0-(-0.03)=0.03 的 超 额 回 报 换 句 话, 购 买 公 司 治 理 差 的 公 司 股 票, 将 损 失 一 部 分 收 益, 而 购 买 公 司 治 理 好 的 公 司 股 票 虽 然 不 能 够 获 得 超 额 回 报, 但 至 少 能 保 障 平 均 收 益 水 平 由 于 本 文 采 用 的 是 月 度 数 据, 因 此 将 0.03 换 算 为 年 度 收 益 率 即 为 =0.36=36%, 超 额 回 报 为 36% 本 文 没 有 按 照 复 利 方 式 计 算, 如 果 复 利 计 算, 超 额 回 报 将 更 高 此 外, 本 文 发 现, 无 论 是 CAPM 模 型, 还 是 Fama-French 模 型, 随 着 公 司 治 理 水 平 的 提 高, 即 从 CG1 到 CG7, 模 型 截 距 项 α 都 呈 现 出 了 总 体 上 升 的 趋 势, 即 购 买 公 司 治 理 组 合 差 的 股 票 CG1 所 获 得 的 超 额 回 报 低 于 其 他 公 司 治 理 组 合 对 应 的 超 额 回 报, 见 图 4 和 图 CG1 CG2 CG3 CG4 CG5 CG6 CG CG1 CG2 CG3 CG4 CG5 CG6 CG 截 距 项 截 距 项 图 4 CAPM 模 型 截 距 项 趋 势 图 5 Fama-French 模 型 截 距 项 趋 势 为 什 么 会 存 在 着 这 样 的 趋 势 或 者 规 律, 这 是 大 家 关 注 的 核 心 问 题 本 文 认 为, 这 主 要 与 我 们 划 分 组 合 的 方 式 有 关, 是 不 同 组 合 的 风 险 差 别 或 者 风 格 不 一 样 所 致, 进 一 步 说 是 公 司 治 理 风 险 不 同 所 引 起 的 差 异 ; 公 司 治 理 好 的 组 合, 公 司 治 理 风 险 低, 反 之, 较 高 因 此, 公 司 治 理 与 超 额 回 报 之 间 存 在 一 定 的 关 系, 即 我 国 股 市 存 在 36% 的 公 司 治 理 溢 价 6 结 论 解 释 政 策 建 议 与 研 究 不 足 13

14 Bushman 和 Smith(2001) 指 出 未 来 对 公 司 治 理 的 研 究 将 转 向 资 本 市 场 的 效 应, 即 进 一 步 与 股 票 价 格 联 系 起 来 由 内 在 价 值 理 论 和 相 对 估 值 理 论 组 成 的 传 统 估 值 理 论 没 有 考 虑 公 司 治 理 因 素, 公 司 治 理 是 否 影 响 股 票 价 格 和 如 何 影 响 股 票 价 格 问 题 有 待 深 入 研 究 ; 在 资 产 定 价 模 型 中, 单 因 素 模 型 和 多 因 素 模 型 的 解 释 能 力 不 是 很 理 想, 公 司 治 理 风 险 因 子 的 提 出 将 有 利 于 完 善 定 价 模 型, 治 理 溢 价 这 个 市 场 异 例 的 本 质 检 测 和 存 在 原 因 将 是 未 来 公 司 治 理 关 注 的 焦 点 之 一 ( 郝 臣, 2008) 王 承 炜 和 吴 冲 锋 (2003) 采 用 了 Fama-French 三 因 子 模 型 对 风 险 进 行 了 调 整, 发 现 资 产 收 益 并 不 能 由 Fama-French 的 三 因 子 模 型 定 价, 结 论 暗 示 了 还 有 一 些 风 险 因 子 没 有 完 全 被 三 因 子 定 价, 这 就 需 要 构 造 适 合 国 内 市 场 的 因 子 模 型 类 似 地, 林 海 和 洪 永 淼 (2006) 利 用 中 国 年 数 据 对 单 因 子 模 型 和 三 因 子 模 型 进 行 了 实 证 分 析 和 检 验, 提 出 中 国 股 票 组 合 收 益 率 中 仍 然 存 在 着 一 些 无 法 解 释 的 部 分, 需 要 引 入 新 的 风 险 因 子 或 者 考 虑 非 线 性 关 系 才 能 得 以 解 决 而 本 文 的 研 究 内 容 主 要 是 尝 试 将 公 司 治 理 风 险 因 子 引 入 定 价 模 型, 并 得 出 中 国 股 市 存 在 着 36% 的 公 司 治 理 溢 价 的 结 论 6.1 解 释 : 公 司 治 理 价 值 相 关 性 视 角 对 公 司 治 理 溢 价 的 解 释 主 要 是 考 察 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时, 公 司 治 理 因 素 被 考 虑 的 情 况 如 果 公 司 治 理 信 息 完 全 反 映 到 股 价 中, 具 有 较 高 的 价 值 相 关 性, 则 不 会 存 在 治 理 溢 价 ; 反 之, 会 存 在 治 理 溢 价 这 时, 公 司 治 理 被 视 为 公 司 基 本 面 的 一 部 分, 即 公 司 治 理 披 露, 进 而 与 股 票 价 格 联 系 起 来 在 资 本 市 场 实 证 研 究 中, 关 于 公 司 基 本 面 与 股 票 价 格 的 关 系 的 研 究 形 成 了 信 息 观 (information perspective) 和 计 价 观 (valuation perspective) 的 经 典 理 论 信 息 观 主 要 是 回 答 包 含 公 司 治 理 披 露 在 内 的 信 息 是 否 影 响 股 票 价 格, 体 现 为 信 息 含 量 的 研 究 ; 而 计 价 观 主 要 是 回 答 包 括 公 司 治 理 在 内 的 信 息 如 何 影 响 股 票 价 格, 体 现 为 价 值 相 关 性 的 研 究 因 此, 价 值 相 关 性 的 研 究 内 容 包 括 了 信 息 含 量 的 研 究 内 容 在 国 内, 赵 宇 龙 (1998) 采 用 Ball 和 Brown 的 方 法, 开 创 了 中 国 证 券 市 场 会 计 盈 余 披 露 信 息 含 量 研 究 的 先 河 鉴 于 很 难 找 到 一 个 明 确 的 公 司 治 理 事 件 (event), 本 文 只 检 验 了 公 司 治 理 的 价 值 相 关 性 经 过 20 世 纪 80 年 代 的 一 些 初 步 研 究 的 经 验 证 据 的 积 累, 研 究 者 对 会 计 盈 余 是 否 具 有 价 值 相 关 性 已 经 有 了 基 本 一 致 的 认 识, 但 同 时 也 感 觉 到 会 计 盈 余 对 股 票 价 格 ( 收 益 ) 的 解 释 力 仍 然 偏 低, 因 此 研 究 开 始 寻 求 造 成 这 一 现 象 的 原 因, 并 从 各 个 角 度 开 始 系 统 地 探 索 研 究 方 法 的 改 进 与 完 善, 包 括 模 型 的 重 构 变 量 与 检 验 方 法 的 优 化 等 等, 以 期 获 得 更 为 可 靠 合 理 的 经 验 数 据 Lo & Lys(2000) 的 研 究 也 发 现 盈 余 价 值 相 关 性 降 低 而 信 息 含 量 保 持 稳 定, 认 为 造 成 这 一 现 象 的 重 要 原 因 是 公 布 盈 余 信 息 时, 还 同 时 释 放 了 一 些 没 有 被 识 别 的 信 息 会 计 盈 余 价 值 相 关 性 偏 低 的 现 象 促 使 研 究 的 焦 点 开 始 转 向 非 会 计 盈 余 信 息 与 股 票 价 格 的 相 关 性 例 如 Aboody & Lev(1998),Easton(1998) 关 于 无 形 资 产 与 股 票 价 格 相 关 性 的 研 究,Claessen,Djankov & Lang(1998),Karathanassis,Philippas & Efthymios(2004), 陈 振 远 张 智 尧 王 兰 芬 和 李 文 智 (2005) 关 于 公 司 治 理 14

15 与 股 票 价 格 相 关 性 的 研 究 本 文 利 用 基 于 因 子 分 析 所 构 建 的 公 司 治 理 指 数, 来 研 究 公 司 治 理 与 股 票 价 格 关 系, 包 括 公 司 治 理 增 量 价 值 相 关 性 (incremental value relevance) 和 相 对 价 值 相 关 性 (relative value relevance), 即 回 答 公 司 治 理 是 如 何 影 响 股 票 价 格 常 用 研 究 模 型 有 两 种, 即 价 格 模 型 和 收 益 模 型 两 种 模 型 各 有 优 缺 点, 本 文 选 择 了 目 前 学 术 界 较 常 用 的 Feltham-Ohlson 价 格 模 型 来 研 究 公 司 治 理 与 股 票 价 格 的 关 系, 模 型 如 下 所 示 P it =α+β 1 cgindex it +β 2 cgindex it-1 +ε it (7) P it =α+β 1 eps it +β 2 bvps it +β 3 cgindex it +β 4 cgindex it-1 +ε it (8) 其 中,P it 是 指 第 i 只 股 票 第 t 年 每 月 月 末 收 盘 价 的 简 单 算 术 平 均 值,eps it 为 第 i 只 股 票 第 t 年 年 报 披 露 的 每 股 收 益,bvps it 为 第 i 只 股 票 第 t 年 年 报 披 露 的 每 股 净 资 产,cgindex it 是 指 第 i 只 股 票 第 t 年 的 反 映 其 公 司 治 理 综 合 状 况 的 公 司 治 理 指 数, cgindex it-1 是 指 第 i 只 股 票 第 t-1 年 的 反 映 其 公 司 治 理 综 合 状 况 的 公 司 治 理 指 数,t 取 值 为 ,i 取 值 为 样 本 选 取 遵 循 本 文 第 五 部 分 的 第 一 三 四 原 则, 同 时 满 足 eps 和 bvps 指 标 数 据 齐 全 且 为 平 衡 面 板 数 据 (balanced panel data) 的 条 件 年 3976 个 样 本 的 平 衡 面 板 数 据 实 证 结 果 表 明, 当 期 公 司 治 理 具 有 一 定 的 相 对 价 值 相 关 性 和 增 量 价 值 相 关 性, 而 前 期 公 司 治 理 只 具 有 相 对 价 值 相 关 性 但 考 虑 前 期 和 当 期 公 司 治 理 因 素 的 面 板 数 据 模 型 混 合 数 据 模 型 和 分 年 度 数 据 模 型 的 Ajusted-R 2 非 常 低, 这 说 明 公 司 治 理 的 相 对 和 增 量 价 值 相 关 性 较 低, 限 于 篇 幅, 这 部 分 结 果 没 有 报 出, 可 参 考 郝 臣 (2009) 有 关 的 实 证 检 验 结 果 尽 管 投 资 者 在 投 资 决 策 时 考 虑 了 公 司 治 理 因 素, 但 价 值 相 关 性 总 体 较 低 ; 特 别 是 在 分 年 度 回 归 分 析 中, 公 司 治 理 相 对 价 值 相 关 性 经 历 了 2002 年 没 有 到 2003 年 有 较 低 的 价 值 相 关 性, 再 到 2004 和 2005 年 有 一 定 程 度 的 提 高 的 变 化 过 程, 见 表 11 公 司 治 理 的 价 值 相 关 性 总 体 较 低 和 逐 年 提 高 的 检 验 结 果 说 明, 在 一 个 时 期 内, 公 司 治 理 因 素 并 没 有 充 分 反 映 在 股 价 之 中, 从 而 揭 示 了 上 述 36% 治 理 溢 价 的 存 在 原 因 如 果 股 价 不 能 完 全 反 映 (market mispricing) 公 开 治 理 信 息, 股 价 与 治 理 信 息 映 射 的 内 在 价 值 存 在 差 距, 则 信 息 观 和 计 价 观 研 究 的 误 差 ( 结 论 不 理 想 ) 就 可 以 解 释 了 ( 陆 宇 峰,2005) 本 文 发 现 的 公 司 治 理 溢 价 这 个 市 场 异 例 就 应 该 是 正 常 现 象, 公 司 治 理 溢 价 的 研 究 就 有 了 理 论 基 石 表 11 只 考 虑 当 期 治 理 因 素 分 年 度 回 归 分 析 结 果 Year Variable Beta t Sig. VIF constant cgindex Durbin-Watson=1.665 F=0.697 Sig.=0.404 Adjusted R 2 =0.000 constant cgindex

16 Durbin-Watson=1.715 F= Sig.=0.000 Adjusted R 2 = constant cgindex Durbin-Watson=1.826 F= Sig.=0.000 Adjusted R 2 =0.058 constant cgindex Durbin-Watson=1.727 F= Sig.=0.000 Adjusted R 2 =0.053 按 照 公 司 治 理 状 况 构 建 的 投 资 组 合 能 赚 取 超 额 回 报, 则 证 明 市 场 上 的 大 部 分 投 资 者 未 能 充 分 理 解 公 司 治 理 信 息 郝 臣 (2008) 采 用 基 于 信 息 观 的 事 件 研 究 方 法 来 研 究 公 司 治 理 信 息 含 量, 样 本 为 年 经 过 筛 选 的 198 家 195 家 和 174 家 制 造 业 上 市 公 司, 研 究 结 果 表 明, 研 究 样 本 与 控 制 样 本 公 司 年 报 披 露 市 场 反 应 存 在 显 著 的 差 异, 公 司 治 理 具 有 一 定 的 信 息 含 量 ; 但 在 公 司 治 理 状 况 整 体 较 好 的 年 份, 研 究 样 本 的 市 场 反 应 程 度 大 而 且 显 著, 而 在 公 司 治 理 整 体 较 差 的 年 份, 控 制 样 本 的 市 场 反 应 程 度 大 而 且 显 著 ; 市 场 效 率 方 面, 我 国 资 本 市 场 没 有 达 到 半 强 势 有 效 这 一 思 路 从 20 世 纪 80 年 代 末 至 今 应 用 得 非 常 广 泛, 已 有 市 场 异 例 的 研 究 几 乎 都 是 沿 着 这 一 思 路 6.2 政 策 建 议 与 研 究 不 足 随 着 上 市 公 司 治 理 改 革 的 深 入 和 上 述 有 关 政 策 的 实 施, 公 司 治 理 信 息 的 投 资 决 策 有 用 性 将 越 来 越 高 一 方 面 投 资 者 为 了 获 得 治 理 溢 价, 积 极 参 与 上 市 公 司 治 理 活 动 ; 另 一 方 面, 上 市 公 司 为 了 使 股 票 获 得 更 高 的 价 格, 改 善 公 司 治 理 的 动 力 也 越 来 越 大 正 是 在 这 个 相 互 作 用 的 良 性 循 环 过 程 中, 上 市 公 司 治 理 水 平 得 到 了 提 高, 同 时 资 本 市 场 达 到 更 高 的 效 率 水 平 基 于 本 文 的 研 究, 提 出 以 下 几 点 政 策 建 议 : 第 一, 改 善 上 市 治 理 披 露 状 况, 目 前 各 家 上 市 公 司 披 露 的 关 于 公 司 治 理 信 息 基 本 上 千 篇 一 律, 投 资 者 从 中 判 断 上 市 公 司 治 理 状 况 比 较 难, 应 加 强 对 有 用 公 司 治 理 信 息 的 披 露 ; 第 二, 制 定 并 出 台 专 门 的 公 司 治 理 披 露 指 引, 已 经 有 不 少 国 家 的 监 管 部 门 和 相 关 组 织 制 定 了 治 理 披 露 方 面 的 指 引, 我 国 上 市 公 司 目 前 还 没 有 专 门 的 治 理 披 露 指 引 ; 第 三, 加 强 对 投 资 者 公 司 治 理 知 识 的 宣 传 和 培 训, 这 样 投 资 者 能 够 发 掘 千 里 马, 上 市 公 司 也 会 有 更 大 的 积 极 性 提 高 公 司 治 理 水 平 ; 第 四, 发 布 能 够 反 映 公 司 治 理 好 的 公 司 的 市 场 走 势 情 况 的 公 司 治 理 股 价 指 数, 发 挥 好 公 司 治 理 股 价 指 数 的 指 示 器 的 作 用 本 研 究 以 中 国 股 票 市 场 为 背 景, 将 公 司 治 理 与 财 务 绩 效 关 系 的 研 究 拓 展 到 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 市 场 绩 效 关 系, 为 公 司 治 理 风 险 的 研 究 奠 定 了 理 论 基 础, 完 善 了 资 产 定 价 模 型 当 然, 本 文 也 存 在 着 一 定 的 不 足 例 如, 鉴 于 数 据 可 获 得 性 的 限 制, 在 利 用 因 子 分 析 法 构 建 公 司 治 理 指 数 时, 考 虑 到 的 22 个 连 续 型 治 理 指 标 和 10 个 哑 变 量 治 理 指 标 能 否 完 全 反 映 出 上 市 公 司 的 治 理 状 况 随 着 样 本 的 增 加 和 相 关 数 据 库 的 完 善, 本 文 将 分 样 本 时 间 段 作 进 一 步 的 检 验 16

17 参 考 文 献 [1] 陈 守 东 孟 庆 顺 赵 云 立 : 中 国 股 票 市 场 FF 多 因 子 模 型 的 比 较 分 析, 载 吉 林 大 学 社 会 科 学 学 报 2003 年 第 5 期 [2] 陈 信 元 张 余 田 陈 东 华 : 预 期 股 票 收 益 的 横 截 面 多 因 子 分 析 : 来 自 中 国 证 券 市 场 的 经 验 证 据, 载 金 融 研 究 2001 年 第 6 期 [3] 陈 展 辉 : 股 票 收 益 的 截 面 差 异 与 三 因 素 资 产 定 价 模 型 来 自 A 股 市 场 的 经 验 研 究, 载 中 国 管 理 科 学 2004 年 第 6 期 [4] 陈 振 远 张 智 尧, 王 兰 芬, 李 文 智 : 应 用 Ohlson 会 计 评 价 模 型 探 究 公 司 治 理 之 价 值 相 关 性 以 台 湾 上 市 公 司 电 子 业 为 例, 载 台 大 管 理 论 丛 2005 年 第 2 期 [5] 邓 长 荣 马 永 开 : 三 因 素 模 型 在 中 国 证 券 市 场 的 实 证 研 究, 载 管 理 学 报 2005 年 第 5 期 [6] 范 龙 振 单 耀 文 : 交 易 额 A 股 比 例 势 效 应 和 三 因 子 模 型, 载 管 理 科 学 学 报 2004 年 第 3 期 [7] 范 龙 振 王 海 涛 : 上 海 股 票 市 场 股 票 收 益 率 因 素 研 究, 载 管 理 科 学 学 报 2003 年 第 6 期 [8] 范 龙 振 余 世 典 : 中 国 股 票 市 场 的 三 因 子 模 型, 载 系 统 工 程 学 报 2002 年 第 6 期 [9] 郝 臣 : 公 司 治 理 股 票 估 值 与 资 产 定 价, 载 经 济 管 理 2008 年 第 13 期 [10] 郝 臣 : 公 司 治 理 的 价 值 相 关 性 研 究 来 自 沪 深 两 市 的 面 板 数 据, 载 证 券 市 场 导 报 2009 年 [11] 郝 臣 : 基 于 年 报 披 露 事 件 的 公 司 治 理 信 息 含 量 研 究, 载 系 统 工 程 2008 年 [12] 李 寿 喜 : 中 国 上 市 公 司 会 计 信 息 与 股 票 定 价 相 关 性 的 实 证 研 究, 复 旦 大 学 博 士 学 位 论 文,2004 年 [13] 李 维 安 牛 建 波 : 公 司 治 理 治 理 指 数 与 治 理 溢 价 基 于 中 国 公 司 治 理 指 数 (CCGINK) 的 经 验 研 究, 首 届 中 国 管 理 现 代 化 研 究 会 年 会,2006 年 [14] 李 维 安 : 回 望 中 国 公 司 治 理 十 五 年, 载 中 外 管 理 2006 年 第 11 期 [15] 廖 理 汪 毅 慧 : 中 国 股 票 市 场 风 险 溢 价 研 究, 载 金 融 研 究 2003 年 第 4 期 [16] 林 海 洪 永 淼 : 中 国 股 票 市 场 资 产 定 价 模 型 的 新 检 验, 研 究 报 告,2005 年 [17] 刘 志 远 李 翔 冯 建 芬 : 中 国 A 股 市 场 截 面 回 报 率 的 决 定 因 素 区 分 市 场 涨 跌 的 考 察, 载 财 经 问 题 研 究 2005 年 第 8 期 [18] 陆 宇 峰 : 净 资 产 倍 率 和 市 盈 率 的 投 资 决 策 有 用 性, 上 海 三 联 书 店 2000 年 版 17

18 [19] 施 鲲 翔 : 会 计 盈 余 信 息 有 用 性 及 其 决 定 因 素 研 究, 中 山 大 学 出 版 社 2005 年 版 [20] 宋 逢 明 王 闻 : 法 马 - 弗 伦 奇 三 因 素 资 产 定 价 模 型 评 析, 载 经 济 学 动 态 2004 年 第 9 期 [21] 王 承 炜 吴 冲 锋 : 公 司 特 征 变 量 在 横 截 面 分 析 中 的 研 究 : 来 自 中 国 股 市 的 证 据, 载 管 理 工 程 学 报 2003 年 第 2 期 [22] 吴 世 农 许 年 行 : 资 产 的 理 性 定 价 模 型 和 非 理 性 定 价 模 型 的 比 较 研 究 基 于 中 国 股 市 的 实 证 分 析, 载 经 济 研 究 2004 年 第 6 期 [23] 杨 炘 陈 展 辉 : 中 国 股 市 三 因 子 资 产 定 价 模 型 实 证 研 究, 载 数 量 经 济 技 术 经 济 研 究 2003 年 第 12 期 [24] 赵 宇 龙 : 会 计 盈 余 披 露 的 信 息 含 量 : 来 自 上 海 股 市 的 经 验 证 据, 载 经 济 研 究 1998 年 第 7 期 [25] 朱 世 武 郑 淳 : 中 国 资 本 市 场 股 权 风 险 溢 价 研 究, 载 世 界 经 济 2003 年 第 11 期 [26] ABOODY, D. AND B. LEV, 1998, The Value of Relevance of Intangibles: The Case of Software Capitalization, Journal of Accounting Research, 36: [27] BAUER, R., N. GAUNSTER AND R. OTTEN, 2004, Empirical Evidence on Corporate Governance in Europe: the Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance, Journal of Asset Management, (1-2): [28] BEBCHUK, L., A. COHEN AND A. FERRELL, 2005, What Matters in Corporate Governance, Working paper, Harvard Law School. [29] BUSHMAN, R. M. AND A. J. SMITH, 2001, Financial Accounting Information and Corporate Governance, Journal of Accounting and Economics, (1-3): [30] CLAESSEN, S., 1997, Corporate Governance and Equity Prices Evidence from the Czech and Slovak Republics, The Journal of Finance, (4): [31] CLAESSEN, S., S. DJANKOV, L. H. P. LANG, Who Controls East Asian Corporations?, working Paper, [32] CORE, J. E., W. R. GUAY, AND T. O. RUSTICUS, 2006, Does Weak Governance Cause Weak Stock Returns? An Examination of Firm Operating Performance and Investors Expectations, The Journal of Finance, (2): [33] CREMERS, K. J. M. AND V. B. NAIR, 2006, Governance Mechanisms and Equity Prices, The Journal of Finance, (6): [34] DROBETZ, W., A. SCHILLHOFER AND H. ZIMMERMANN, 2003, Corporate Governance and Expected Stock Returns Evidence from Germany, Working paper, 18

19 European Corporate Governance Institute. [35] EASTON, P. D., 1998, Discussion of Revalued Financial, Tangible, and Intangible Assets: Association with Share Prices and Non-Market-Based Value Estimates, Journal of Accounting Research, 36: [36] FAMA, E. F. AND K. R. FRENCH, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, (2): [37] FAMA, E. F. AND K. R. FRENCH, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, (1):3-56. [38] FAMA, E. F. AND K. R. FRENCH, 1999, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, The Journal of Finance, (1): [39] GOMPERS, P., J. ISHII AND A. METRICK, 2003, Corporate Governance and Equity Price, Quarterly Journal of Economic, (2): [40] JOHNSON, S. A., T. MOORMAN AND S. SORESCU, 2006, A Reexamination of Corporate Governance and Equity Prices, Working paper, Mays Business School of Texas A&M University. [41] KARATHANASSIS, G., N. PHILIPPAS AND E. G TSIONAS, 2004, Value Relevance of Institutional Investors, Managerial Finance, (10): [42] LARCKER, D. F., S. A. RICHARDSON AND I. TUNA, 2005, How Important is Corporate Governance?, Working paper, The Wharton School. [43] LO, K. AND T. LYS, 2000, Bridging the Gap between Value Relevance and Information Content, Working paper, Commerce and Business Administration Faculty of British Columbia University. [44] MATOLCSY, Z. P., D. STOKES AND A. WRIGHT, 2002, The Value-Relevance of Board Composition within Corporate Governance, Working Paper, School of Accounting of Technology, Sydney University. [45] NGUYEN, P. AND H. AMAN, 2006, Corporate Governance and Stock Performance of Japanese Firms, Working paper, Economics Department of Nagasaki University. [46] XU, B. X., 2002, The Value Relevance of Non-Financial Performance Information in Biotechnology Firms, Doctor Dissertation, Concordia University. [47] YANG, Y. M., 2005, Corporate Governance, Agency Conflicts, and Equity Returns along Business Cycles, Working paper, William E. Simon Graduate School of Business Administration of Rochester University. 19

20 Does Corporate Governance Premium exist? Data from China s Stock Markets HAO Chen1 (1. Research Centre of Corporate Governance in Nankai University,Tianjin , China) Abstract: After defining corporate governance premium, this paper tests whether there is corporate governance premium on the Chinese stock markets using Fama-French three factors pricing model. We use factor analysis results to construct portfolio. The paper puts forward intercepts shows increasing trends with the increased level of corporate governance among different portfolios, we can get 36% the abnormal returns when we buy the good corporate governance portfolio and sell the poor one with Fama-French model. In addition, we explain the phenomenon from the aspect of corporate governance value relevance. The phenomenon mentioned above is inductive to the corporate governance and market efficiency. Key words: Corporate Governance Corporate Governance Premium Pricing Model Corporate Governance Index 收 稿 日 期 : ; 基 金 项 目 : 本 研 究 获 得 国 家 社 科 重 大 招 标 项 目 (10ZD&035) 国 家 社 科 基 金 青 年 项 目 (11CGL045) 教 育 部 人 文 社 科 青 年 基 金 项 目 (10YJC630070) 南 开 大 学 文 科 科 研 创 新 基 金 项 目 (NKC1021) 的 资 助 作 者 简 介 : 郝 臣 (1978-), 男, 黑 龙 江 大 庆 人, 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心 南 开 大 学 商 学 院 财 务 管 理 系 副 教 授, 管 理 学 博 士, 硕 士 生 导 师 研 究 方 向 : 保 险 公 司 治 理 治 理 溢 价 与 公 司 财 务 20