敏 實 集 團 (425) 買 入 首 發 報 告 2 日 具 規 模 的 合 資 品 牌 汽 車 零 部 件 供 應 商 上 半 年 業 績 受 客 觀 因 素 影 響 增 長 放 緩 : 今 年 在 日 本 地 震 以 及 行 業 政 策 變 動 的 影 響 下, 公 司 業 績 增 長 受 到 影 響, 上 半 年 來 自 國 內 的 業 務 收 入 與 去 年 持 平, 海 外 業 務 受 到 北 美 歐 洲 等 地 區 的 刺 激 增 長 25%, 半 年 業 績 則 有 輕 微 下 滑 雖 然 全 年 增 長 會 低 於 年 初 的 預 期, 但 下 半 年 表 現 會 優 於 上 半 年, 全 年 總 體 能 夠 實 現 1% 左 右 的 收 入 增 長, 利 潤 則 保 持 平 穩 產 品 基 於 合 資 品 牌, 享 受 穩 定 增 長 : 公 司 的 產 品 普 遍 供 應 於 合 資 品 牌 汽 車 廠, 多 年 來 該 類 品 牌 穩 定 增 長, 受 政 策 變 動 影 響 較 小, 且 在 目 前 市 場 形 勢 下 表 現 優 於 自 主 品 牌, 能 較 好 的 保 證 公 司 的 盈 利 能 力 海 外 市 場 對 產 品 需 求 增 加 : 公 司 28% 的 收 入 來 自 海 外 市 場, 目 標 客 戶 急 於 控 制 成 本, 轉 向 一 些 產 品 具 有 性 價 比 的 公 司 採 購 部 件, 該 市 場 需 求 空 間 較 大 並 且 公 司 在 海 外 擁 有 研 發 和 生 產 基 地, 在 管 道 上 具 有 一 定 優 勢 日 系 車 份 額 有 所 恢 復 : 日 系 車 業 務 占 公 司 比 重 較 高, 地 震 後 該 比 重 從 54.9% 下 降 到 上 半 年 的 48.5%, 但 從 近 幾 月 日 系 車 在 中 國 的 銷 量 情 況 來 看, 其 占 乘 用 車 銷 量 比 重 從 年 中 14.7% 的 低 位 上 升 到 目 前 2.5% 的 正 常 歷 史 水 準 日 系 客 戶 門 檻 較 高, 公 司 與 日 系 的 合 作 已 經 成 熟, 相 信 在 日 系 車 恢 復 市 場 份 額 之 後 能 夠 提 振 公 司 業 績 市 場 份 額 大 : 公 司 是 國 內 汽 車 車 身 外 部 件 最 大 的 供 應 商, 基 於 研 發 能 力 和 生 產 實 力 的 基 礎 上, 公 司 力 爭 每 年 取 得 1-2% 的 市 場 份 額 遞 增, 並 且 計 畫 到 214 年 於 國 內 本 土 市 場 份 額 達 到 35%, 全 球 市 場 份 額 達 到 1% 李 航 852-2532 1959 leo.lee@firstshanghai.com.hk 陳 曉 霞 86755-33331815 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 汽 車 零 部 件 股 價 8.3 港 元 目 標 價 1.8 港 元 (+3%) 股 票 代 碼 425 總 股 本 1.76 億 股 總 市 值 89.34 億 港 元 52 周 高 / 低 16/6.3 港 元 每 股 淨 現 值 5.8 元 人 民 幣 主 要 股 東 CHIN JONG HWA 4.66% 目 標 價 1.8 港 元, 首 次 評 級 買 入 : 公 司 目 前 PE 為 8.5 倍, 歷 史 平 均 市 盈 率 為 13.5 倍, 我 們 採 用 PE 估 值 法, 給 予 敏 實 集 團 212 年 9 倍 的 市 盈 率,12 個 月 目 標 價 1.8 港 元, 較 現 價 8.3 港 元 有 3% 的 上 升 空 間, 買 入 評 級 圖 表 : 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 9 年 1 年 11 年 12 13 营 业 额 ( 百 万 人 民 币 ) 2,545 3,576 4,67 5,47 6, 变 动 (%) N/A 4.5 13.8 24.1 18.9 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 621 811 876 1,66 1,253 每 股 盈 余 ( 人 民 币 元 ).65.75.81.99 1.16 变 动 (%) N/A 16.3 8. 21.6 17.6 市 盈 率 @8.31 港 元 ( 1.5 9. 8.4 6.9 5.9 每 股 股 息 ( 人 民 币 元 ).13.19.2.25.29 股 息 现 价 比 率 (%) 2. 2.9 3.1 3.8 4.4 股 價 表 現 18 16 14 12 1 8 6 4 2 港 元 May/1 Jun/1 Jul/1 Aug/1 Sep/1 Oct/1 Nov/1 Dec/1 Jan/11 Feb/11 Mar/11 Apr/11 May/11 Jun/11 Jul/11 Aug/11 Sep/11 Oct/11 數 據 源 : 公 司 資 訊, 第 一 上 海 預 測 數 據 源 : Bloomberg 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
敏 實 集 團 汽 車 車 身 零 部 件 的 核 心 企 業 公 司 業 務 歷 史 近 期 運 營 情 況 主 要 為 JV 客 戶 及 日 系 車 型 OEM 配 套 擁 有 多 個 生 產 及 研 發 基 地 圖 表 1: 國 內 外 客 戶 群 敏 實 集 團 成 立 於 1992 年,22 年 進 入 乘 用 車 供 應 商 體 系, 主 要 從 事 汽 車 裝 飾 條 汽 車 裝 飾 件 車 身 結 構 件 以 及 其 他 相 關 汽 車 零 部 件 的 設 計 製 造 銷 售, 近 幾 年 來 都 保 持 了 6-7% 的 複 合 增 長 目 前 已 在 中 國 北 美 墨 西 哥 及 泰 國 設 立 生 產 基 地, 輔 以 日 本 北 美 的 研 發 中 心 和 輻 射 歐 洲 的 德 國 中 心 今 年 上 半 年 行 業 出 現 調 整, 日 系 車 銷 量 受 到 地 震 的 打 擊, 使 得 公 司 整 體 增 長 放 緩, 要 實 現 年 初 制 定 的 收 入 增 加 2-3% 的 目 標 有 一 定 困 難 公 司 上 半 年 收 入 實 現 18.1 億 元, 同 比 增 長 5.5%, 淨 利 潤 為 3.88 億, 較 去 年 同 期 的 4.6 億 有 輕 微 下 降 在 地 震 以 及 國 內 乘 用 車 行 業 低 靡 的 影 響 下, 公 司 毛 利 率 由 去 年 同 期 的 37.3% 降 至 35.8%, 較 去 年 全 年 的 36.6% 微 降 了.8 個 百 分 點 公 司 的 產 品 基 本 上 用 於 中 高 檔 乘 用 車, 並 主 要 以 日 系 歐 美 系 合 資 車 型 的 OEM 配 套 為 主, 前 五 大 客 戶 為 通 用 日 產 本 田 福 特 以 及 現 代 豐 田 大 眾 等 品 牌, 國 產 自 主 品 牌 車 型 比 重 非 常 小, 同 時 公 司 售 後 服 務 領 域 尚 有 發 展 空 間 公 司 已 經 在 中 國 成 立 了 眾 多 知 名 車 企 的 合 資 公 司, 在 海 外 還 與 寶 馬 奧 迪 菲 亞 特 沃 爾 沃 等 廠 商 有 業 務 合 作,21 年 底 公 司 來 自 海 外 的 收 入 比 重 已 經 從 9 年 的 15% 達 到 了 24%, 未 來 兩 三 年 內 會 超 過 3%, 並 佔 據 海 外 1% 的 市 場 份 額 公 司 客 戶 都 是 占 全 球 汽 車 市 場 超 過 8% 份 額 的 6+5 汽 車 集 團, 現 已 成 為 多 家 著 名 汽 車 廠 家 的 一 級 供 應 商, 先 後 進 入 福 特 通 用 日 產 等 大 型 車 企 的 全 球 採 購 系 統 公 司 在 全 球 有 超 過 3 家 設 計 生 產 基 地, 覆 蓋 6 個 國 家 及 2 多 個 重 要 城 市, 在 中 國 的 華 東 華 南 中 西 北 方 區 以 及 北 美 和 亞 太 地 區 都 有 運 營 中 心 圖 表 2: 主 要 中 國 生 產 基 地 與 車 企 品 牌 公 司 產 品 介 紹 公 司 1993 年 開 始 做 汽 車 飾 條, 隨 後 在 1999 年 和 23 年 分 別 擴 大 業 務 至 車 身 結 構 件 和 裝 飾 部 件, 並 於 21 年 進 入 座 椅 框 架 系 統 汽 車 飾 條 是 汽 車 上 起 到 裝 飾 或 密 封 作 用 的 條 類 產 品, 採 用 壓 制 成 形 ; 飾 件 則 是 在 汽 車 上 起 到 裝 飾 和 其 他 功 能 的 產 品, 採 用 注 塑 和 表 面 處 理 工 藝 形 成 ; 車 身 結 構 件 是 車 身 上 起 到 支 撐 等 功 能 的 結 構 件, 採 用 滾 壓 或 衝 壓 而 成 形 - 2 -
圖 表 3: 產 品 主 要 覆 蓋 區 域 汽 車 飾 條 汽 車 飾 條 的 裝 飾 性 比 較 強, 主 要 用 在 車 身 週 邊 某 些 結 構 部 件 上, 另 外 還 有 密 封 車 門 以 及 車 窗 的 作 用 主 要 零 部 件 有 前 後 窗 擋 風 飾 條 車 門 框 飾 條 車 頂 飾 條 車 門 內 外 水 切 門 踏 板 飾 條 保 險 杠 飾 條 輪 弧 飾 條 車 窗 泥 槽 車 門 密 封 條 等 主 要 供 貨 車 型 有 雅 閣 天 籟 皇 冠 別 克 銳 志 蒙 迪 歐 GL8 等 圖 表 4: 汽 車 飾 條 產 品 前 后 挡 风 饰 条 车 门 密 封 饰 条 车 门 框 饰 条 车 顶 饰 条 泥 槽 车 门 内 外 水 切 轮 弧 门 踏 板 饰 条 保 险 杠 饰 条 汽 車 飾 件 汽 車 飾 件 較 汽 車 飾 條 結 構 更 大, 考 究 于 塗 裝 以 及 電 鍍 技 術, 對 注 塑 和 表 面 光 澤 要 求 較 高, 產 品 多 用 於 車 身 較 明 顯 的 部 位, 主 要 部 件 有 牌 照 燈 飾 條 格 柵 前 後 車 窗 三 角 蓋 板 輪 圈 蓋 門 把 手 擋 泥 板 邊 裙 等, 使 用 車 型 有 天 籟 頤 達 CR-V 等 - 3 -
圖 表 5: 汽 車 飾 件 產 品 饰 件 牌 照 灯 饰 条 格 栅 前 后 车 窗 三 角 盖 板 轮 圈 盖 门 把 手 挡 泥 板 边 裙 車 身 結 構 件 車 身 結 構 件 的 結 構 和 功 能 相 對 飾 條 飾 件 更 為 大 型 且 重 要, 起 到 穩 固 及 支 撐 車 身 的 作 用 主 要 部 件 有 門 框 導 軌 b 柱 板 保 險 杠 骨 架 桌 椅 滑 槽 行 李 架 車 身 防 撞 條 拉 門 滑 道 側 窗 總 成 等, 車 身 結 構 件 以 金 屬 件 為 主 圖 表 6: 車 身 結 構 件 產 品 车 身 结 构 件 门 框 导 轨 座 椅 滑 槽 行 李 架 车 身 防 撞 条 拉 门 滑 道 车 窗 总 成 日 系 比 重 最 大, 歐 美 系 也 開 始 增 長 按 照 業 務 所 屬 國 來 分 析, 日 系 車 佔 據 了 公 司 收 入 的 半 壁 江 山, 但 其 比 重 今 年 來 呈 逐 漸 降 低 的 趨 勢, 而 今 年 日 本 地 震 更 是 縮 小 了 日 系 車 的 份 額, 歐 美 系 車 型 的 增 加 體 現 出 公 司 在 產 品 策 略 以 及 營 運 機 制 方 面 的 靈 活 性 另 外 公 司 已 經 為 出 口 業 務 打 下 了 堅 實 的 基 礎, 這 樣 能 夠 充 分 稀 釋 國 內 市 場 出 現 波 動 時 所 帶 來 的 風 險, 雖 然 中 國 車 市 上 半 年 出 現 了 較 大 的 調 整, 而 公 司 並 沒 有 在 這 次 市 場 的 變 動 當 中 折 戟, 體 現 出 公 司 業 務 模 式 多 樣 化 的 競 爭 實 力 - 4 -
圖 表 7: 收 入 按 客 戶 所 屬 國 家 圖 表 8: 收 入 按 地 區 分 佈 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% % 1% 1% 3% 4% 3% 3% 6% 4% 5% 5% 11% 11% 12% 14% 18% 25% 24% 61% 56% 55% 29% 49% 29 21 1H 21 2H 211 1H 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 9% 6% 3% 8% 9% 4% 7% 3% 5% 7% 12% 14% 8% 85% 77% 72% 28 29 21 211 1H 日 本 车 企 美 国 车 企 欧 洲 车 企 韩 国 中 国 其 他 中 国 北 美 欧 洲 亚 太 等 其 他 地 区 出 口 市 場 比 重 逐 漸 提 高 訂 單 週 期 較 長 產 品 分 散, 毛 利 率 下 降 壓 力 並 不 大 市 場 份 額 出 口 是 走 二 級 供 應 商 管 道, 二 級 的 好 處 就 是 省 了 許 多 費 用, 因 為 一 級 供 應 商 會 面 對 廠 家 許 多 直 接 的 問 題, 而 二 級 不 需 要, 只 要 通 過 一 級 的 管 道 供 貨 就 可 以 了 中 國 企 業 在 國 外 先 做 二 級 市 場 是 比 較 正 確 的 選 擇, 很 多 企 業 出 口 都 是 走 了 這 條 路, 同 時 還 能 降 低 經 營 風 險 公 司 在 國 內 都 是 做 一 級 市 場, 實 現 與 廠 家 的 同 步 開 發 今 年 在 國 內 市 場 不 濟 的 情 況 下, 公 司 在 海 外 市 場 的 增 長 比 較 快, 達 到 了 2-3%, 彌 補 了 一 部 分 國 內 市 場 的 不 足, 近 年 來 日 系 占 比 有 所 減 少, 歐 系 美 系 卻 在 增 加, 說 明 公 司 已 經 提 前 做 好 了 佈 局, 外 來 不 確 定 因 素 對 公 司 的 影 響 不 會 很 大 公 司 與 客 戶 基 本 都 進 入 車 型 同 步 開 發 簡 單 來 講, 車 企 開 發 一 個 新 車 型 需 要 提 前 1-2 年 與 供 應 商 下 單, 零 部 件 企 業 就 要 根 據 新 車 型 的 日 程 而 制 定 新 的 設 計 方 案 和 生 產 計 畫, 包 括 模 具 設 備 等 ; 當 新 車 型 正 式 上 線 後, 零 部 件 已 經 基 本 準 備 就 緒, 屆 時 就 需 要 車 企 與 供 應 商 之 間 核 定 產 品 的 價 與 量, 進 入 正 式 的 批 量 化 生 產 階 段, 直 至 新 車 型 上 市 後, 再 根 據 銷 量 調 整 產 量 以 及 價 量 一 般 來 說, 新 車 型 剛 上 市 之 初 零 部 件 價 格 比 較 穩 定, 隨 著 銷 量 的 增 加 以 及 車 型 壽 命 的 延 長, 零 部 件 產 品 價 格 會 有 所 下 降 如 上 文 所 提, 進 入 批 量 化 生 產 後, 單 一 部 件 的 價 格 會 有 所 調 整, 新 車 型 上 市 後 零 部 件 價 格 隨 汽 車 售 價 下 降 是 必 然 趨 勢 公 司 所 生 產 的 飾 條 飾 件 類 產 品 均 屬 於 小 件 類 產 品, 占 整 車 生 產 成 本 比 重 不 大, 因 此 來 自 車 企 的 壓 價 風 險 也 不 高, 相 比 於 大 型 汽 車 結 構 件 來 講, 毛 利 率 下 降 壓 力 不 大 ; 此 外 公 司 有 部 分 產 品 供 貨 是 通 過 合 資 公 司 進 行, 而 該 類 公 司 又 屬 於 整 車 企 業 下 屬 的 零 部 件 公 司, 因 此 在 價 格 調 整 方 面 具 備 一 定 的 優 勢 公 司 是 國 內 汽 車 車 身 外 部 件 最 大 的 供 應 商, 公 司 計 畫 是 國 內 市 場 份 額 每 年 增 加 1-2%, 到 215 年 達 到 35%, 海 外 市 場 則 達 到 1% 在 截 至 二 零 一 零 年 十 二 月 三 十 一 日 止 財 政 年 度 中, 最 大 一 位 元 客 戶 約 占 公 司 總 營 業 額 的 15.1%, 前 五 大 客 戶 約 占 公 司 總 營 業 額 的 42.5% - 5 -
圖 表 9: 產 品 分 類 收 入 比 重 圖 表 1: 主 要 原 材 料 成 本 及 毛 利 率 1% 8% 6% 4% 2% % 11% 7% 4% 3% 13% 13% 6% 7% 37% 38% 34% 3% 35% 34% 23% 24% 27% 31% 31% 31% 3% 31% 27% 25% 24% 26% 26 27 28 29 21 211 1H Trims 汽 车 装 饰 条 body structural parts 车 身 结 构 件 seat frame system 座 椅 框 架 系 统 decorative parts 汽 车 装 饰 部 件 others 其 他 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3.9% 5% 4.8% 4.1% 4.29% 3.5% 9% 7% 6.1% 6.1% 2.6% 7.6% 39% 12.28% 13% 14% 11.6% 11.9% 12.8% 38.1% 3% 21.4% 22.6% 28.37% 25% 26.4% 37.3% 36% 36% 35.8% 36.9% 31% 24% 36.1% 37.6% 28.8% 27 28 29 21 1H 21 2H 211 1H 外 包 及 半 成 品 钢 材 塑 料 模 具 油 漆 毛 利 及 毛 利 率 4% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 行 業 分 析 中 日 零 部 件 供 應 鏈 區 別 產 業 鏈 零 部 件 在 中 國 和 日 本 的 供 應 體 系 完 全 不 同, 在 日 本 階 層 分 明,1 2 3 級 供 應 商 區 別 清 晰, 若 想 收 購 一 個 1 級 的, 還 要 經 過 2 級 和 3 級 的 同 意, 而 且 他 們 的 一 個 零 部 件 公 司 最 多 只 給 一 到 兩 家 主 機 廠 供 貨, 並 且 合 作 關 係 非 常 穩 定, 不 同 車 型 之 間 的 零 部 件 也 不 能 共 用 ; 在 中 國, 供 應 關 係 沒 有 那 麼 清 楚, 大 型 供 應 商 可 以 在 同 一 條 生 產 線 上 生 產 不 同 車 型 的 產 品, 只 需 要 更 換 模 具 就 可 以, 生 產 設 備 不 用 更 換, 因 此 能 夠 給 不 同 車 型 車 系 供 貨 日 本 地 震 後, 日 本 部 分 零 部 件 本 土 化 的 車 型 也 逐 漸 會 放 開 全 球 採 購 的 步 伐, 以 保 證 在 意 外 情 況 下 的 緊 急 供 應, 敏 實 與 目 前 所 合 作 的 日 本 零 部 件 公 司 不 存 在 直 接 競 爭 關 係, 彼 等 經 營 日 本 市 場, 敏 實 經 營 中 國 市 場, 涇 渭 分 明 ; 在 地 震 勞 動 力 成 本 高 漲 的 背 景 下, 海 外 車 企 承 受 著 巨 大 的 壓 力, 他 們 不 斷 尋 找 替 代 產 品, 從 而 轉 向 中 國 採 購, 因 此 只 有 具 備 一 定 規 模 和 成 本 優 勢, 產 品 具 有 性 價 比 之 後, 才 有 機 會 分 享 到 海 外 市 場 的 大 蛋 糕, 因 此 日 本 企 業 與 中 國 企 業 之 間 的 競 爭 相 反 會 有 促 進 作 用 汽 車 飾 件 飾 條 以 及 車 身 結 構 件 產 品 擁 有 較 長 的 產 業 鏈, 從 上 游 的 原 材 料 機 床 以 及 鑄 件 等 原 始 設 備 製 造 業 到 中 間 的 模 具 製 造 業 最 後 到 下 游 的 車 身 衝 壓 以 及 一 級 二 級 的 零 部 件 製 造 實 力 較 強 的 零 部 件 企 業 在 產 業 鏈 上 都 有 較 強 的 滲 透 力, 包 括 模 具 以 及 鑄 件 的 生 產 等, 以 支 配 其 下 游 產 品 的 生 產, 並 能 控 制 生 產 成 本, 做 到 與 整 車 廠 商 的 同 步 研 發, 進 入 到 大 型 車 企 的 採 購 系 統, 提 升 整 體 競 爭 實 力 敏 實 在 產 業 鏈 上 的 滾 壓 線, 擠 出 線 三 元 立 體 彎 曲 機 注 塑 機 電 鍍 線 塗 裝 線 噴 塗 焊 接 衝 壓 等 方 面 都 具 有 自 主 生 產 能 力 ; 另 外, 該 行 業 的 產 品 設 計 與 製 作 屬 於 非 標 準 模 式, 產 品 需 要 根 據 車 型 與 銷 量 的 變 化 而 及 時 做 出 改 變, 由 此 企 業 需 要 不 斷 創 新 圖 表 11: 公 司 所 處 產 業 鏈 上 游 中 游 下 游 原 材 料 : 钢 铁, 塑 料, 橡 胶, 铸 件 模 具 信 息 技 术 工 程 数 控 加 工 注 塑 电 镀 冲 压 涂 装 焊 接 等 工 序 整 车 企 业 整 车 专 属 一 级 供 应 商 - 6 -
新 車 投 放 和 舊 車 改 款 對 零 件 需 求 較 大 中 國 每 年 新 車 型 投 放 力 度 全 球 最 大, 車 企 與 供 應 商 合 作 較 穩 定 主 機 廠 開 發 新 車 所 需 要 的 車 內 外 覆 蓋 件 和 結 構 件 都 是 構 成 新 車 外 觀 的 主 要 部 件, 廠 商 在 開 發 新 車 型 或 者 對 舊 車 型 改 款 的 時 候, 汽 車 發 動 機 以 及 底 盤 等 動 力 及 傳 動 系 統 往 往 不 會 有 較 大 的 改 變, 而 對 車 的 外 觀 必 須 改 進, 從 而 吸 引 消 費 者 目 光, 而 車 內 外 覆 蓋 件 以 及 結 構 件 的 品 質 往 往 決 定 了 汽 車 外 觀 的 品 質 車 身 零 部 件 是 根 據 客 戶 不 同 車 型 的 要 求 進 行 設 計 和 製 造 的, 產 品 差 異 化 程 度 很 高, 需 要 廠 家 與 客 戶 緊 密 接 觸 並 試 驗 才 能 生 產 出 合 適 的 產 品, 這 樣 就 確 保 了 雙 方 的 合 作 關 係 長 久 而 穩 定, 對 於 產 品 品 質 優 秀 品 牌 口 碑 較 好 的 供 應 商, 廠 家 會 非 常 重 視 與 其 的 合 作, 因 此 客 戶 穩 定 並 能 長 期 供 貨 我 國 正 值 汽 車 消 費 快 速 發 展 時 期, 每 年 會 推 出 上 百 款 新 車 型, 同 時 舊 車 型 也 隨 著 更 新 換 代 據 J.D. Power 統 計 顯 示,211 年, 中 國 乘 用 車 市 場 的 競 爭 達 到 了 前 所 未 有 的 激 烈 程 度 目 前, 中 國 乘 用 車 市 場 有 94 個 品 牌 和 471 款 車 型 可 供 選 擇, 因 此 對 零 部 件 企 業 的 配 套 開 發 能 力 有 比 較 高 的 要 求 主 機 廠 與 零 部 件 廠 商 尤 其 是 外 觀 裝 飾 性 零 件 商 合 作 的 時 候, 通 常 會 採 用 對 方 一 整 套 產 品 以 保 證 車 身 的 協 調 性 以 及 完 整 性, 單 一 部 件 採 購 率 往 往 是 1%, 並 且 所 需 的 模 具 也 是 基 本 固 定 的, 改 款 車 型 的 模 具 更 換 率 也 只 有 25%, 底 盤 和 動 力 系 統 基 本 不 變, 因 此 不 會 輕 易 更 換 供 應 商, 而 具 有 核 心 研 發 和 生 產 能 力 的 零 部 件 企 業 可 以 在 一 定 程 度 上 享 受 到 每 年 新 車 上 市 和 舊 車 改 款 所 帶 來 的 機 遇 此 外, 零 部 件 廠 商 也 與 產 業 鏈 上 游 原 材 料 供 應 商 建 立 了 緊 密 的 合 作 關 係, 實 行 統 一 採 購, 能 有 效 的 降 低 生 產 成 本 圖 表 12: 上 市 轎 車 型 號 及 品 牌 數 量 (21 年 底 ) 7 6 5 4 3 轿 车 型 号 轿 车 品 牌 2 1 中 国 俄 罗 斯 德 国 日 本 美 国 南 韩 巴 西 印 度 數 據 源 :Global Insight, 第 一 上 海 中 高 端 車 平 穩 增 長, 合 資 品 牌 地 位 更 高 受 技 術 以 及 品 牌 認 知 度 等 限 制, 我 國 自 主 品 牌 目 前 還 不 能 在 中 高 端 市 場 立 足, 而 在 C D E 級 市 場 的 主 力 軍 依 然 是 合 資 或 進 口 品 牌, 值 得 注 意 的 是, 合 資 品 牌 不 僅 維 持 了 中 高 端 的 市 場 份 額, 同 時 還 順 利 進 入 了 B 級 車 市 場, 其 市 場 份 額 從 5 年 的 4% 提 高 到 21 年 的 接 近 6% 由 於 敏 實 的 客 戶 大 部 分 是 合 資 品 牌, 因 此 在 市 場 定 位 上 具 備 一 定 優 勢, 合 資 品 牌 車 型 的 使 用 壽 命 相 對 自 主 品 牌 更 長, 較 高 的 單 車 銷 量 和 頻 繁 的 車 型 換 代 都 會 產 生 更 大 的 零 部 件 需 求 - 7 -
圖 表 13:25 年 自 主 及 合 資 品 牌 市 場 份 額 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 圖 表 14:21 年 自 主 及 合 資 品 牌 市 場 份 額 12% 1% 8% 6% 4% 2%.% A CALSS B CALSS C CALSS D CALSS E CALSS % A CALSS B CALSS C CALSS D CALSS E CALSS 自 主 品 牌 合 资 品 牌 自 主 品 牌 合 资 品 牌 數 據 源 :Global Insight, 第 一 上 海 主 要 客 戶 汽 車 品 牌 銷 量 保 持 增 長 數 據 源 :Global Insight, 第 一 上 海 公 司 較 大 客 戶 旗 下 的 汽 車 品 牌 今 年 銷 量 較 為 穩 定, 並 且 都 實 現 了 增 長, 除 了 A/B 級 車 直 面 汽 車 政 策 風 險, 銷 量 波 動 較 大 外, 中 高 級 汽 車 以 及 SUV 和 MPV 的 銷 量 並 未 受 到 影 響 從 圖 中 可 以 看 出, 與 公 司 客 戶 相 關 的 合 資 品 牌 不 同 車 型 銷 量 依 然 保 持 上 升 勢 頭, 特 別 是 SUV 及 MPV 車 型, 例 如 本 田 CRV RAV4; 而 自 主 品 牌 相 對 來 說 下 降 趨 勢 就 較 為 明 顯, 因 此 我 們 看 好 公 司 在 合 資 品 牌 車 型 方 面 未 來 訂 單 的 成 長 性 圖 表 15: 合 資 品 牌 主 要 A 級 車 銷 量 ( 輛 ) 圖 表 16: 合 資 品 牌 主 要 B 級 車 銷 量 ( 輛 ) 3, 25, 25, 2, 2, 15, 1, 15, 1, 5, 5, 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 飞 度 悦 动 凯 越 嘉 年 华 福 克 斯 宝 来 雅 阁 天 籁 蒙 迪 欧 凯 美 瑞 圖 表 17: 合 資 品 牌 主 要 SUV MPV 銷 量 ( 輛 ) 圖 表 18: 自 主 品 牌 主 要 車 型 銷 量 ( 輛 ) 25, 35, 2, 15, 3, 25, 2, 1, 15, 5, 1, 5, 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 CRV RAV4 别 克 GL8 奥 德 赛 奔 腾 自 由 舰 长 安 悦 翔 F3 长 城 SUV 數 據 源 :Wind, 公 司 資 料, 第 一 上 海 - 8 -
日 系 市 場 不 易 動 搖 雖 然 日 本 地 震 對 日 系 車 的 銷 量 打 擊 很 大, 但 日 系 乘 用 車 的 市 場 份 額 從 年 中 的 最 低 位 14.7% 已 經 回 升 至 9 月 份 2.5% 的 正 常 水 準, 證 明 該 類 車 型 在 中 國 的 市 場 地 位 穩 固, 而 對 此 依 賴 較 大 的 公 司 今 年 業 績 上 雖 然 會 有 縮 水, 但 中 長 期 來 看 日 系 車 在 我 國 不 易 動 搖 ; 從 另 一 方 面 來 看, 歐 美 系 今 年 市 場 份 額 上 升 較 快, 公 司 也 在 此 類 車 系 中 加 大 了 業 務 比 重, 屬 於 較 成 功 的 市 場 策 略 圖 表 19: 各 車 系 國 內 銷 量 市 場 份 額 圖 表 2: 自 主 及 合 資 品 牌 市 場 份 額 6% 5% 4% 3% 2% 1% 49% 14.7% 36% 2 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 42.4% 19.% 16.5% 11.2% 8.1% 2.8% % Jan 1 Feb 1 Mar 1 Apr 1 May 1 Jun 1 Jul 1 Aug 1 Sep 1 Oct 1 Nov 1 Dec 1 Jan 11 Feb 11 Mar 11 Apr 11 May 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 自 主 品 牌 日 系 品 牌 德 系 品 牌 美 系 品 牌 韩 系 品 牌 S 11 29 21 年 211 YTD 海 外 車 市 保 持 穩 定 增 長 公 司 有 28% 的 業 務 分 佈 海 外 市 場, 主 要 也 是 一 些 主 流 的 汽 車 廠 商, 他 們 為 了 控 制 生 產 成 本, 轉 向 性 價 比 更 高 的 中 國 企 業 採 購 一 些 非 核 心 零 部 件, 敏 實 能 夠 滿 足 彼 等 的 需 求 海 外 市 場 的 產 品 有 8% 是 由 國 內 生 產, 剩 餘 2% 則 通 過 敏 實 在 海 外 的 生 產 基 地 生 產 海 外 市 場 能 否 增 長, 關 鍵 看 海 外 本 土 車 市 是 否 繁 榮, 從 目 前 的 資 料 來 看, 今 年 主 要 汽 車 生 產 國 例 如 美 國 歐 洲 等 國 家 汽 車 銷 量 都 能 保 持 穩 定 且 有 1% 左 右 的 同 比 增 長, 部 分 企 業 的 銷 量 也 在 快 速 的 復 蘇 當 中 日 本 則 受 到 地 震 影 響 屬 於 例 外 歐 美 日 韓 國 家 本 土 品 牌 汽 車 的 銷 量 增 長 正 是 公 司 海 外 業 務 增 長 的 主 要 動 力 圖 表 21: 美 日 韓 主 要 車 企 于 本 國 銷 量 ( 輛 ) 圖 表 22: 美 日 韓 主 要 車 企 于 本 國 銷 量 同 比 變 化 35, 12% 3, 25, 1% 8% 6% 2, 15, 4% 2% % 1, 5, 2% 4% 6% 8% 28/1 28/3 28/5 28/7 28/9 28/11 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 29/1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 丰 田 : 乘 用 车 日 产 : 乘 用 车 本 田 : 乘 用 车 北 美 系 : 福 特 北 美 系 : 通 用 韩 国 乘 用 车 丰 田 : 乘 用 车 日 产 : 乘 用 车 本 田 : 乘 用 车 北 美 系 : 福 特 北 美 系 : 通 用 韩 国 乘 用 车 - 9 -
毛 利 率 能 夠 保 持 穩 定 財 務 分 析 全 年 毛 利 率 能 維 持 在 35-37% 之 間 公 司 客 戶 較 多, 單 一 客 戶 比 重 最 大 的 只 有 日 產, 占 比 1% 左 右, 客 戶 的 多 樣 性 和 產 品 的 小 額 分 散 性 可 以 降 低 產 品 被 壓 價 的 風 險, 並 且 公 司 產 品 已 經 具 備 較 高 的 性 價 比, 所 占 整 車 成 本 比 重 較 小, 因 此 壓 價 空 間 也 不 大 ; 一 般 來 講, 零 部 件 產 品 在 量 產 後 成 本 會 跟 隨 價 格 一 起 下 降, 每 年 都 降 3-5%, 所 以 價 格 下 跌 的 同 時 毛 利 率 不 會 有 太 多 的 變 化 ; 另 一 方 面, 公 司 的 產 品 看 似 簡 單, 但 在 車 身 匹 配 性, 包 括 圖 紙 和 設 計 數 學 模 型 模 具 自 產 材 料 研 發 和 生 產 過 程 都 有 一 定 的 技 術 壁 壘, 是 存 在 一 定 的 行 業 門 檻 的, 競 爭 對 手 進 的 來, 但 很 難 做 大 原 材 料 價 格 趨 穩 鋼 材 和 塑 膠 是 占 生 產 成 本 比 重 較 大 的 兩 種 原 材 料, 由 圖 中 所 示 的 指 標 可 見, 鋼 材 價 格 走 高 之 後 已 經 趨 穩 並 有 下 降 的 勢 頭, 而 塑 膠 價 格 基 本 上 近 幾 年 來 都 處 於 穩 定 圖 表 23: 國 內 鋼 材 價 格 指 數 ( 中 鋼 協 ) 圖 表 24: 中 國 塑 膠 價 格 指 數 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 27/1/12 27/4/12 27/7/12 27/1/12 28/1/12 28/4/12 28/7/12 28/1/12 29/1/12 29/4/12 29/7/12 29/1/12 21/1/12 21/4/12 21/7/12 21/1/12 211/1/12 211/4/12 211/7/12 211/1/12 钢 材 综 合 价 格 指 数 1,8. 1,6. 1,4. 1,2. 1,. 8. 6. 4. 2.. 28/1/2 28/4/2 28/7/2 28/1/2 29/1/2 29/4/2 29/7/2 29/1/2 21/1/2 21/4/2 中 国 塑 料 价 格 指 数 21/7/2 21/1/2 211/1/2 211/4/2 211/7/2 211/1/2 勞 動 力 成 本 有 所 增 加 營 運 能 力 穩 定 公 司 今 年 的 人 工 成 本 有 所 調 整, 薪 資 水 準 有 一 定 增 加, 且 未 來 仍 有 上 升 的 壓 力, 上 半 年 該 成 本 占 收 入 比 重 為 4.43%,7 月 份 調 整 工 資 後, 預 計 下 半 年 該 比 重 會 有 提 高, 對 毛 利 率 構 成 一 定 影 響, 在 營 業 額 增 長 的 同 時 保 持 人 工 微 幅 增 長, 公 司 也 會 增 加 自 動 化 程 度, 逐 漸 降 低 人 工 成 本 公 司 的 存 貨 天 數 應 收 應 付 天 數 與 同 行 相 比 都 保 持 在 合 理 健 康 的 水 準, 上 半 年 存 貨 天 數 有 所 提 高 是 因 為 有 部 分 新 車 模 具 仍 處 於 開 發 階 段, 造 成 存 貨 增 加 ; 應 收 應 付 則 基 本 保 持 穩 定 ; 公 司 上 半 年 資 本 支 出 2.16 億 元, 預 計 全 年 維 持 在 5~6 億 之 間, 派 息 率 維 持 3%, 實 際 稅 率 則 處 於 13-15% 的 水 準, 各 項 指 標 均 處 於 穩 定 的 範 圍 內 - 1 -
圖 表 25: 存 貨 天 數 圖 表 26: 應 收 賬 款 天 數 圖 表 27: 應 付 帳 款 天 數 14 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 1H 敏 实 凌 云 宁 波 华 翔 福 耀 玻 璃 华 域 汽 车 兴 达 18 16 14 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 1H 敏 实 凌 云 宁 波 华 翔 天 汽 模 福 耀 玻 璃 华 域 汽 车 兴 达 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 1H 敏 实 凌 云 宁 波 华 翔 天 汽 模 福 耀 玻 璃 华 域 汽 车 兴 达 數 據 源 : 彭 博, 第 一 上 海 資 料 源 : 彭 博, 第 一 上 海 資 料 源 : 彭 博, 第 一 上 海 競 爭 優 勢 與 競 爭 對 手 優 勢 一 : 有 能 力 進 入 更 多 日 系 以 外 車 系 優 勢 二 : 與 JV 中 高 端 品 牌 的 合 作 優 勢 優 勢 三 : 產 業 鏈 整 合 度 高, 研 發 具 備 實 力 與 日 本 零 部 件 企 業 的 競 爭 關 係 競 爭 對 手 一 : 淩 雲 股 份 受 地 震 影 響, 日 系 車 占 公 司 收 入 比 重 高 達 49%, 該 比 重 幾 年 來 一 直 降 低, 歷 史 曾 高 達 7%, 未 來 或 在 5% 左 右 波 動, 憑 藉 與 日 系 穩 定 的 合 作 關 係 和 口 碑, 公 司 將 在 維 持 日 系 客 戶 的 基 礎 上 涉 及 更 多 歐 美 系 韓 系 以 及 自 主 品 牌 客 戶, 分 散 經 營 風 險 公 司 目 前 國 內 除 了 一 汽 奧 迪, 其 他 客 戶 基 本 已 經 進 入, 在 海 外 也 都 進 入 了 包 括 奧 迪 賓 士 寶 馬 在 內 的 高 檔 品 牌 公 司 上 半 年 來 自 歐 美 的 業 務 已 經 占 比 43%, 較 去 年 同 期 有 明 顯 增 加 中 國 目 前 在 產 的 乘 用 車 車 型 多 達 2 款, 其 中 敏 實 已 經 覆 蓋 了 6-7% 的 車 型, 並 已 擴 大 業 務 至 日 系 以 外 車 型 穩 定 的 客 戶 關 係 相 對 來 說 比 較 重 要, 由 於 客 戶 多 為 合 資 品 牌, 車 型 銷 量 穩 定, 壽 命 長, 換 代 改 款 使 得 產 品 的 供 貨 週 期 能 維 持 多 年, 有 的 單 一 車 型 銷 量 非 常 好, 達 到 一 定 規 模 優 勢 後, 相 對 自 主 品 牌 做 多 個 車 型 的 總 和 利 潤 更 大, 因 此 優 質 客 戶 的 優 質 車 型 對 公 司 來 說 最 為 重 要, 通 常 年 產 3 萬 台 以 上 的 車 屬 於 成 功 車 型, 而 自 主 品 牌 7% 以 上 的 車 型 都 低 於 3 萬 台, 所 以 JV 客 戶 的 優 勢 仍 然 比 較 明 顯, 且 其 毛 利 率 要 高 於 自 主 品 牌 ; 但 同 時, 自 主 品 牌 會 給 予 比 合 資 品 牌 更 多 同 步 開 發 車 型 的 機 會, 由 於 牽 涉 到 專 利 權 以 及 成 本 控 制 等 方 面 的 優 勢, 開 發 出 來 的 產 品 幾 年 內 都 不 會 更 換, 因 此 能 夠 保 證 零 部 件 公 司 的 長 期 利 益 穩 定 通 過 研 發 優 勢, 公 司 在 產 業 鏈 上 實 行 了 整 合, 可 自 行 生 產 模 具, 設 計 產 品, 同 時 可 以 控 制 產 品 的 開 發 費 用, 具 備 定 價 權, 保 障 公 司 與 合 資 品 牌 的 合 作 關 係, 維 持 較 高 利 潤 日 本 車 企 形 成 了 較 為 封 閉 而 嚴 謹 的 零 部 件 供 應 體 系, 由 於 零 部 件 的 本 土 化 配 置, 基 本 都 是 日 本 本 土 製 造 ; 中 國 市 場 的 零 部 件 一 般 在 中 國 生 產, 地 震 後 其 封 閉 的 本 土 化 供 應 鏈 系 統 暴 露 了 問 題, 未 來 可 能 將 更 多 的 零 部 件 製 造 投 放 到 生 產 成 本 更 低, 市 場 前 景 更 為 廣 闊 的 發 展 中 國 家, 中 國 也 不 外 乎 於 此, 因 此, 國 內 較 大 的 獨 立 零 部 件 供 應 商 與 日 本 零 部 件 企 業 之 間 存 在 競 爭 與 合 作 並 存 的 關 係 淩 雲 股 份 是 國 資 委 下 屬 兵 器 工 業 集 團 旗 下 的 一 家 公 司, 在 業 務 性 質 和 產 品 類 型 上 是 公 司 較 為 直 接 的 競 爭 對 手, 主 要 業 務 是 汽 車 金 屬 及 塑 膠 零 部 件 和 PE 管 道 系 統, 在 輥 壓 件 和 壓 力 管 路 總 成 方 面 具 有 較 高 的 研 發 和 生 產 能 力, 同 樣 - 11 -
進 入 了 門 檻 較 高 的 日 系 配 套 供 應, 並 實 現 同 步 設 計 開 發, 主 打 產 品 是 車 門 窗 框 系 列 保 險 杠 以 及 壓 力 管 路 等 公 司 上 半 年 業 績 也 出 現 下 滑, 收 入 增 長 16.5% 至 2 億 元 人 民 幣, 淨 利 潤 則 倒 退 18.88% 至 1.1 億 元 人 民 幣 競 爭 對 手 二 : 寧 波 華 翔 公 司 為 汽 車 內 飾 件 龍 頭 企 業, 主 要 配 套 南 北 大 眾 和 一 汽 豐 田 等 雖 然 上 半 年 一 汽 豐 田 受 日 本 地 震 影 響 銷 量 同 比 下 滑 12.77%, 但 南 北 大 眾 銷 量 分 別 增 長 28% 15.8%, 因 此 公 司 業 績 保 持 穩 定 增 長 公 司 所 參 股 的 富 奧 長 春 弗 吉 亞 貢 獻 投 資 收 益, 受 重 卡 市 場 低 靡 影 響, 上 半 年 公 司 實 現 投 資 收 益 8,34 萬 元, 同 比 下 滑 19.8% 富 奧 主 要 客 戶 一 汽 解 放 商 用 車 銷 量 下 滑 是 富 奧 盈 利 下 降 的 主 要 原 因, 長 春 弗 吉 亞 主 要 客 戶 為 奧 迪 捷 達, 馬 自 達 等 中 高 檔 轎 車, 業 績 有 所 保 障 圖 表 28: 與 主 要 汽 車 配 件 企 業 收 入 及 淨 利 潤 增 幅 對 比 圖 表 29:PE vs. EPS CAGR 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 利 润 同 比 增 长 (211 1H yoy%) 收 入 同 比 增 长 (211 1H yoy%) 6.%.% 5.% 1.% 15.% 2.% 25.% 3.% 敏 实 凌 云 宁 波 华 翔 天 汽 模 福 耀 玻 璃 兴 达 华 域 汽 车 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 21 213E: EPS CAGR% 2 4 6 8 1 12 14 16 兴 达 国 际 敏 实 福 耀 玻 璃 华 域 汽 车 宁 波 华 翔 万 向 钱 潮 双 桦 控 股 PE: 212E 數 據 源 : 彭 博, 第 一 上 海 未 來 戰 略 數 據 源 : 彭 博, 第 一 上 海 預 測 新 產 品 計 畫 售 後 市 場 容 量 大, 未 來 將 會 試 足 新 產 品 策 略 主 要 圍 繞 三 方 面 展 開, 第 一 是 原 有 工 藝 的 延 伸 產 品, 基 於 原 有 產 品 的 生 產 設 備 和 工 藝 技 術 可 以 擴 展 到 相 關 產 品 的 生 產 ; 第 二 是 合 資 品 牌 產 品 的 延 伸 性, 通 過 與 合 資 品 牌 的 技 術 合 作, 拓 展 合 資 方 的 產 品 平 臺, 從 而 關 聯 到 更 多 的 產 品 ; 第 三 是 通 過 並 購 等 形 式 豐 富 產 品 系 列 公 司 目 前 的 新 產 品 計 畫 就 是 與 韓 國 合 資 的 碳 罐 日 本 豐 田 車 體 的 福 祉 汽 車 四 門 兩 蓋 天 窗 排 氣 系 統 等 等 新 產 品 的 開 發 週 期 很 長, 並 且 需 要 主 機 廠 測 試, 因 此 往 往 需 要 2-3 年 才 能 上 市 售 後 市 場 非 常 大, 當 市 場 發 展 成 熟 之 後, 售 後 市 場 的 利 潤 增 速 比 主 機 配 套 增 速 還 快 公 司 已 經 開 始 通 過 4S 管 道 做 售 後 市 場 的 準 備, 瞭 解 市 場 的 情 況, 目 前 售 後 業 務 仍 然 還 是 由 車 企 主 導, 在 乘 用 車 保 有 量 年 增 1 萬 輛 的 背 景 下, 市 場 容 量 極 為 可 觀 目 標 價 1.8 港 元, 首 次 評 級 為 買 入 估 值 較 低, 歷 史 平 均 市 盈 率 13.5 倍 與 8 年 金 融 危 機 最 低 4.6 倍 的 估 值 相 比, 公 司 於 今 年 三 季 度 一 度 探 底 低 至 7 倍 市 盈 率 ; 市 淨 率 方 面 於 8 年 最 低 至.6 倍, 今 年 三 季 度 最 低 為 1.28 倍, 歷 史 平 均 市 淨 率 2 倍 總 體 來 看 公 司 於 自 身 行 業 中 具 有 領 導 地 位, 且 汽 車 行 業 基 本 面 及 發 展 前 景 未 有 大 變 化, 長 期 以 來 仍 然 能 夠 在 剛 性 消 費 需 - 12 -
求 的 刺 激 下 保 持 雙 位 數 的 增 長, 因 此 我 們 認 為 公 司 的 估 值 在 二 次 探 底 後 有 上 行 修 復 的 趨 勢 圖 表 3: 公 司 歷 史 PE 與 股 價 圖 圖 表 31: 公 司 歷 史 PB 與 股 價 圖 數 據 源 : 彭 博, 第 一 上 海 數 據 源 : 彭 博, 第 一 上 海 目 標 價 1.8 港 元, 首 次 評 級 為 買 入 目 前, 市 場 對 H 股 和 A 股 部 分 汽 車 配 件 公 司 212 年 平 均 預 測 市 盈 率 為 6 倍 和 1 倍, 公 司 目 前 PE 為 8.4 倍, 歷 史 平 均 市 盈 率 為 13.5 倍, 我 們 採 用 PE 估 值 法, 給 予 敏 實 集 團 212 年 9 倍 的 市 盈 率,12 個 月 目 標 價 1.8 港 元, 較 現 價 8.3 港 元 有 3% 的 上 升 空 間, 首 次 評 級 為 買 入 圖 表 32: 同 行 估 值 AUTO SALES PE PEG PB PARTS 价 格 总 市 值 21A 21A 211E 212E 213E 211E 212E 213E 21A 211E 212E 213E 港 股 元 百 万 元 百 万 元 双 桦 控 股 1.39 94 592 N/A 8.1 7.6 6.7 N/A.5.3 N/A N/A N/A N/A 兴 达 国 际 4.52 6,892 5,43 6.7 8. 6.8 5.7 N/A.4.3 1.2 1..9.9 信 义 玻 璃 4.73 17,42 6,364 1.6 9. 7. 6.4.5.2.5 2.1 2.1 1.8 1.6 平 均 8.7 8.4 7.1 6.2.5.4.4 1.7 1.6 1.4 1.2 中 国 大 陆 万 向 钱 潮 7.69 12,252 7,792 21. 18. 14.1 12.2.4.7.6 N/A N/A N/A N/A 福 耀 玻 璃 8.73 17,486 8,51 9.8 9.5 8.2 6.8 N/A.4.4 3. 2.7 2.2 1.8 一 汽 富 维 22.29 4,715 6,173 8.3 8. 6.8 5.4 1..4.1 1.9 1.8 1.5 N/A 天 气 模 14.97 3,8 827 28.8 25. 18.5 N/A N/A N/A N/A 2.4 N/A N/A N/A 宁 波 华 翔 9.88 5,514 3,325 12.8 11.5 9.3 7.4.4.4.3 2.1 1.7 1.4 1.2 华 域 汽 车 1.23 26,426 44,19 1.5 8.6 7.3 6.3.4.4.5 1.6 1.6 1.3 1.1 凌 云 股 份 1.23 3,7 3,427 12.6 7.6 4.8 N/A N/A N/A N/A 1.9 N/A N/A N/A 平 均 14.8 12.6 9.9 7.6.5.5.4 2.2 1.9 1.6 1.4 欧 美 Behr GmbH & Co KG 玛 格 纳 8.3 8,934 3,576 1.6 1. 8.5 7.4 1..5.5 1.6 1.4 1.3 1.1 Carraro SPA 2.324 17 711 N/A 1.1 8. 6.1 N/A.3.2 1.4 1.2 1.1 1. GKN PLC 19.3 295,563 5,84 9.7 9.1 7.7 6.8 1.1.4.5 2.1 2.2 1.9 1.7 visteon 55.62 2,868 7,466 6. 14.7 1.4 8.3 N/A.2.3 2. 2.1 1.8 1.4 American Ax 9.69 73 2,283 6. 4.7 4.6 4..1 8.1.3 N/A N/A N/A N/A Dana 14.14 2,81 6,19 N/A 8.5 7.3 6.2..3.3 2.1 1.3 1.1 1. Johnson Con 32.93 22,384 4,833 14. 11. 9.2 8..4.4.4 2. 1.7 1.5 N/A 中 国 汽 车 系 统 5.25 147 346 3.2 7.2 6.4 N/A N/A N/A N/A 1..7 N/A N/A 平 均 8.2 9.4 7.8 6.7.5 1.5.4 1.7 1.5 1.4 1.2 日 本 SANDEN 三 电 261 36,627 216,539 5.8 6.2 3.9 3..9..1.8 N/A N/A N/A 电 装 denso 2365 2,9,822 3,131,46 13.3 16.6 11. 9.8 N/A.2.9 1..9.9.8 爱 信 精 机 aisi 2459 724,65 2,257,436 9.9 11.1 8.9 7.9 N/A.3.6 1..9.9.8 日 本 精 工 株 式 579 319,184 71,431 12. 11. 8.9 8..7.6.9 1.2 1.1 1..9 平 均 1.3 11.2 8.2 7.2.8.3.6 1. 1..9.9 敏 实 8.3 8,934 3,576 9. 8.4 6.9 5.9.9.4.4 1.3 1.2 1..9 數 據 源 :Wind 公 司 資 料, 第 一 上 海 - 13 -
主 要 財 務 報 表 损 益 表 人 民 币 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 财 务 分 析 收 入 2545 3576 467 547 6 盈 利 能 力 毛 利 97 137 146 1781 21 毛 利 率 38.1% 36.6% 35.9% 35.3% 35.% 销 售 费 用 (9) (132) (142) (167) (192) EBITDA 利 率 3.6% 28.9% 27.2% 26.7% 26.5% 管 理 费 用 (277) (416) (46) (56) (654) 净 利 率 24.4% 22.7% 21.5% 21.1% 2.9% 其 他 收 入 73 154 158 18 192 ROE N/A 17.3% 15.% 16.1% 16.6% 营 业 收 入 675 914 116 1234 1446 财 务 开 支 (2) (7) (8) (9) (6) 营 运 表 现 营 业 外 收 支 49 66 75 93 11 SG&A/ 收 入 (%) 14% 15% 15% 14% 14% 税 前 盈 利 721 972 183 1318 155 税 率 (%) 9% 13% 15% 15% 15% 所 得 税 (63) (123) (162) (198) (233) 股 息 支 付 率 (%) 2% 25% 25% 25% 25% 少 数 股 东 应 占 利 润 (37) (39) (44) (54) (65) 库 存 周 转 天 数 93 73 66 62 6 净 利 润 621 811 876 166 1253 应 付 账 款 天 数 118 92 83 75 67 折 旧 及 摊 销 (15) (12) (92) (114) (143) 应 收 账 款 天 数 11 13 13 98 91 EBITDA 78 134 118 1349 1589 EPS( 元 ).65.75.81.99 1.16 财 务 状 况 增 长 资 本 负 债 率.2.2.2.2.1 总 收 入 (%) 29% 41% 14% 24% 19% 收 入 / 总 资 产 N/A.6.6.6.7 EBITDA (%) 4% 33% 7% 22% 18% 总 资 产 / 股 本 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 每 股 收 益 (%) 48% 16% 8% 22% 18% 盈 利 对 利 息 倍 数 359 129 123 135 235 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 人 民 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 人 民 币 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 现 金 1965 3158 3377 362 397 EBITDA 78 134 118 1349 1589 应 收 账 款 764 112 1151 1357 15 融 资 成 本 2 7 8 9 6 存 货 4 453 468 557 645 营 运 资 金 变 化 (168) (171) (135) (219) (182) 其 他 流 动 资 产 21 116 116 116 116 所 得 税 (63) (123) (162) (198) (233) 总 流 动 资 产 3331 4739 5112 5632 6169 其 他 营 运 活 动 (11) 31 12 6 4 固 定 资 产 178 1213 1547 1911 2217 营 运 现 金 流 557 72 791 917 1165 投 资 性 资 产 197 374 449 542 652 其 他 固 定 资 产 224 375 377 377 376 资 本 开 支 (226) (245) (438) (51) (485) 总 资 产 483 671 7485 8462 9413 其 他 投 资 活 动 (19) (138) 3 37 48 投 资 活 动 现 金 流 (245) (382) (48) (464) (437) 应 付 帐 款 57 573 593 668 718 短 期 银 行 贷 款 332 47 457 457 37 负 债 变 化 293 56 5 (15) 其 他 短 期 负 债 32 65 65 65 65 股 本 变 化 61 113 总 短 期 负 债 871 146 1115 1191 191 股 息 (136) (234) (26) (219) (266) 长 期 银 行 贷 款 其 他 融 资 活 动 5 (27) (8) (9) (6) 其 他 负 债 11 22 22 22 22 融 资 活 动 现 金 流 222 899 (164) (228) (423) 总 负 债 883 168 1138 1213 1113 少 数 股 东 权 益 111 112 156 21 275 现 金 变 化 535 1218 219 225 35 股 东 权 益 3836 5521 6192 739 825 期 初 持 有 现 金 143 1965 3158 3377 362 每 股 账 面 值 ( 元 ) 4. 5.1 5.8 6.5 7.5 汇 率 变 动 1 (25) 营 运 资 金 2459 3693 3997 4441 578 期 末 持 有 现 金 1965 3158 3377 362 397 數 據 源 : 公 司 資 訊, 第 一 上 海 預 測 - 14 -
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