公司研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 食品饮料千禾味业 (6327) 买入 食品 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 3 走势比较 1.5 1..5 股票数据 千禾味业沪深 3. A/18 J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 326/322 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 7,26/7,163 上证综指 / 深圳成指 3,25/1,288 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 27.49/14.97 相关研究报告 : 千禾味业 -6327-218 年三季报点评 : 业绩如期改善, 大本营显著回稳 218-1-3 千禾味业 -6327- 三问千禾 : 剑走高端, 酱心筑梦 218-8-29 千禾味业 -6327-218 年半年报点评 : 高基数致业绩承压, 结构升级深耕市场 218-8-22 千禾味业 -6327-218 年一季报点评 : 高基数致业绩承压, 结构升级深耕市场 218-4-26 千禾味业 -6327-217 年年报点评 : 量价齐升续产能, 核心市场再精耕 218-3-28 证券分析师 : 陈梦瑶电话 : 1852127266 E-MAIL: chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S9851781 证券分析师 : 郭尉电话 : 1521587234 E-MAIL: guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S9851811 219 年三季报点评 ( 维持评级 ) 财报点评业绩高速增长, 产能积极布局 业绩保持高速增长, 费效比提升 219 年 1 月 28 日 公司 219 年前三季度营业收入 9.3 亿元 (+24.62%), 归母净利润 1.37 亿元 (-21.36%), 扣非归母净利润 1.28 万元 (+36.65%), 去年转让子公司 1% 股权获转让收益 691 万 元致非经常性损益较大, 单 Q3 营业收入 3.36 亿元 (+25.61%), 扣非归母净利润 4772 万 元 (+4.7%), 利润略超预期, 产品结构持续上移 广宣费压力释放后利润回弹, 自 18H2 以来连续 5 个季度维持收入及扣非归母净利润双位数增长, 表明公司聚焦零添加品牌 产品优化策略得当, 已进入健康持续的发展赛道 Q3 销售费用率 21.9%(-.4pct) 今年 以来单季销售费用率首次同比下降, 主因前期广宣费用投放逐步拉动高端产品动销, 提 升费效比 ; 管理 + 研发费用率 6.8% 同减.3pct,Q3 净利率 14.7%(+.3pct) 酱油业务增速喜人, 省外销售积极 公司以聚焦零添加为核心战略 坚持高鲜酱油为辅的策略, 前三季度酱油 5.64 亿元 (+35.9%), 单 Q3 保持 34% 高增长, 零添加产品去年 11 月份换新装以来聚焦效果积极, 同增超过 4% 持续优化产品结构 ; 醋前三季度 1.5 亿 (+15.9%), 单 Q3 增长 8.3%,2 月 换装以来销售增速逐步稳定, 捆绑销售下仍有回升潜力, 公司以 1.5 亿现金收购镇江恒 康酱醋 1% 股权, 未来通过金山寺品牌也将支持醋业发展 ; 焦糖色 1.2 亿 (-12.6%), Q3 同比持平, 降幅收窄主因去年大客户流失影响已自 Q2 起消除, 增量来自盈利更强的 双倍和粉末焦糖色 公司坚持省内外市场共同发展 : 对西南大本营市场继续深耕 聚焦 产品升级, 前三季度西部收入 5.3 亿同增 16.9%, 省外区域聚焦一线城市及百强县市场 保持高增, 东 / 南 / 北 / 中部区域同增 34%/6%/51%/59%, 南部受焦糖色业务影响增速略缓, 多渠道多品类布局, 产能持续扩容 公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯 在强化商超覆盖率的同时在餐饮 特 通 电商等渠道均有团队发力, 此外在北京 上海 浙江等试点城市逐步渗透传统渠道 目前公司产能扩建项目稳定实施, 其中 25 万吨酱油醋扩建项目的一期 1 万吨酱油产 能已于 6 月投产, 同时公司公告计划自筹 5.7 亿元新建年产 36 万吨调味品项目, 包括 3 万吨酱油 3 万吨蚝油及 3 万吨黄豆酱产能, 有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类, 带来新业务增量 盈利预测及估值 : 看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间, 从西南区域 龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量, 产能扩建有助于长期发展并打开新品 类增长点, 维持 219-221 年 EPS.5/.64/.81 元, 对应 PE43/34/27 倍, 一年期目 标估值在 24.3-25.6 元, 维持 买入 评级 风险因素 : 市场竞争激烈 ; 成本波动风险 ; 费用投放过快 盈利预测和财务指标 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 218 219E 22E 221E 营业收入 ( 百万元 ) 165 131 1591 1914 (+/-%) 12.37% 22.95% 21.47% 2.3% 净利润 ( 百万元 ) 24 229 296 374 (+/-%) 66.62% -4.61% 29.46% 26.12% 摊薄每股收益 ( 元 ).52.5.64.81 EBIT Margin 18.6% 21.3% 22.3% 23.1% 净资产收益率 (ROE) 18.4% 15.6% 17.7% 19.3% 市盈率 (PE) 41.6 43.3 33.8 27. EV/EBITDA 29.2 24.3 18.9 15. 市净率 (PB) 5.6 4.9 4.3 3.8 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测 注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算
Page 2 图 1: 千禾味业分季度营业收入及同比增速 图 2: 千禾味业分季度归母净利润及同比增速 营业收入 ( 万元 ) YOY(%) 归母净利润 ( 万元 ) YOY(%) 35 3 25 2 15 1 5 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4 3 25 2 15 1 5-5 12 1 8 6 4 2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4 25 2 15 1 5-5 图 3: 千禾味业分季度毛利率及净利率 图 4: 千禾味业分季度费用率 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 5. 5. 48. 46. 44. 42. 4. 4. 3. 2. 1. 38. 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4. 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4 表 1: 估值与可比公司比较 公司名称 当前股价 219/1/25 市值 ( 亿元 ) 投资评级 PE EPS 18 19E 2E 18 19E 2E 千禾味业 21.63 11 买入 41.6 43.3 33.8.52.5.64 可比公司 中炬高新 42.56 339 未评级 54.5 45.3 36.7.76.94 1.16 恒顺醋业 14.12 111 增持 36.2 32.1 27.7.39.44.51 海天味业 17.4 289 买入 65.8 53.8 45.7 1.62 1.98 2.33 可比公司平均 52.2 43.7 36.7 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所预测并整理, 中炬高新为 Wind 一致预期数据
Page 3 附表 : 财务预测与估值 资产负债表 ( 百万元 ) 218 219E 22E 221E 利润表 ( 百万元 ) 218 219E 22E 221E 现金及现金等价物 413 375 581 726 营业收入 165 131 1591 1914 应收款项 85 12 125 149 营业成本 578 695 829 98 存货净额 268 344 386 478 营业税金及附加 12 13 16 19 其他流动资产 333 342 346 357 销售费用 216 269 326 392 流动资产合计 199 1163 1438 179 管理费用 52 59 72 86 固定资产 414 75 689 674 财务费用 2 1 6 2 无形资产及其他 53 53 53 53 投资收益 投资性房地产 资产减值及公允价值变动 1 长期股权投资 其他收入 (2) 资产总计 1881 1929 2189 2444 营业利润 184 264 343 434 短期借款及交易性金融负债 1 营业外净收支 () 5 5 5 应付款项 11 86 137 127 利润总额 196 269 349 44 其他流动负债 86 89 91 94 所得税费用 31 4 52 66 流动负债合计 288 175 228 221 少数股东损益 长期借款及应付债券 287 287 287 287 归属于母公司净利润 24 229 296 374 其他长期负债 长期负债合计 287 287 287 287 现金流量表 ( 百万元 ) 218 219E 22E 221E 负债合计 574 462 514 58 净利润 24 229 296 374 少数股东权益 资产减值准备 1 股东权益 137 1467 1674 1936 折旧摊销 5 15 15 15 负债和股东权益总计 1881 1929 2189 2444 公允价值变动损失 财务费用 2 1 6 2 关键财务与估值指标 218 219E 22E 221E 营运资本变动 46 (38) 25 (4) 每股收益.52.5.64.81 其它 (96) (8) (47) (96) 每股红利..21.27.34 经营活动现金流 244 137 296 254 每股净资产 4.1 4.5 5.13 5.94 资本开支 (485) ROIC 18% 18% 21% 27% 其它投资现金流 92 5 5 5 ROE 18% 16% 18% 19% 投资活动现金流 (393) 5 5 5 毛利率 46% 47% 48% 49% 权益性融资 EBIT Margin 19% 21% 22% 23% 负债净变化 EBITDA Margin 23% 23% 23% 24% 支付股利 利息 (47) (79) (95) (114) 收入增长 12% 23% 21% 2% 其它融资现金流 45 (1) 净利润增长率 67% -5% 29% 26% 融资活动现金流 43 (179) (95) (114) 资产负债率 31% 24% 24% 21% 现金净变动 254 (38) 26 145 息率.%.9% 1.2% 1.5% 货币资金的期初余额 81 413 375 581 P/E 41.6 43.3 33.8 27. 货币资金的期末余额 413 375 581 726 P/B 5.6 4.9 4.3 3.8 企业自由现金流 (84) 133 292 251 EV/EBITDA 29.2 24.3 18.9 15. 权益自由现金流 (86) 24 287 249 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所预测
Page 4 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%-2% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±1% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 1% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客 户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补 充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何 情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为
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