询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 北 京 大 学 经 济 学 院 工 作 论 文 编 号 :C-2010-06-005 2010 年 6 月 4 日 版 权 归 作 者 所 有
询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 内 容 摘 要 : 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 起 着 什 么 样 的 作 用, 这 是 一 个 国 内 学 者 还 很 少 涉 及 的 前 沿 领 域 本 文 利 用 2005 年 1 月 1 日 到 2008 年 12 月 31 日 期 间 在 沪 深 A 股 市 场 首 发 新 股 的 样 本 数 据, 分 析 了 询 价 制 度 环 境 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用, 得 到 了 与 国 外 不 同 的 几 个 实 证 结 论 :(1) 我 国 存 在 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 原 因 不 是 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 不 对 称 影 响, 而 是 内 部 协 议 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 和 窗 口 指 导 (2) 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值 显 著 低 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 原 因 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式 (3) 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 实 施 前 的 IR 值 显 著 低 于 实 施 后, 原 因 不 是 制 度 变 量 (INST) 本 身, 而 是 新 股 定 价 方 式 (ACCU) 关 键 词 : 询 价 制 公 共 信 息 IPOs 抑 价 JEL 分 类 代 码 : G24; G32; G14, G28 贺 炎 林, 北 京 大 学 经 济 学 院 博 士 后, 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 教 师 ; 研 究 方 向 : 资 本 市 场 研 究 Tel, 13521342470, Email: heeyl@163.com 通 讯 地 址 : 北 京 市 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院, 邮 编 :100029 作 者 感 谢 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 青 年 基 金 项 目 IPO 市 场 效 率 的 影 响 因 素 及 评 价 指 标 体 系 研 究 (09YJCZH015) 以 及 国 家 统 计 局 全 国 统 计 科 学 研 究 计 划 项 目 中 国 IPO 市 场 效 率 的 统 计 研 究 (2008LY065) 所 提 供 的 资 助
Study on the Role of Public Information on IPOs Underpricing under Inquiry System Yanlin He (Peking University and University of International Business & Economics) Abstract: What kind of role should public information play on IPOs underpricing, which is a frontier that is seldom researched by Chinese scholars, and thus becomes the aim of research of this paper. The article analyzed the role of public information on IPOs underpricing in the environment of inquiry system based on the sample data of initial public offerings listed in Shanghai and Shenzhen A-share market from January 1,2005 to December 31,2008, a few empirical conclusions different from the foreign are found: (1)The partial adjustment phenomenon of issue price to public information is existed in China, not because of the asymmetric influence of public information on the initial return, but the internal agreement, the constraints of the price range on the issue price and window guidance. (2) The initial return of new issues priced by two stage pricing fashion is significantly lower than by preliminary inquiry pricing fashion, because the coefficient of the influence of MKT on IR in the former was significantly less than that in the latter. (3) The initial return of IPOs issued before the implementation of Securities Issuance and Underwriting Management Regulations was significantly lower than that after the implementation, not because the institution variable (INST) itself, but the pricing fashion of new shares (ACCU). Key Words: Inquiry System; Public Information; Initial Public Offerings JEL Classification Number: G24; G32; G14, G28
询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 一. 引 言 IPOs 抑 价 是 指 新 股 的 发 行 价 显 著 低 于 上 市 首 日 收 盘 价 的 持 久 现 象, 美 国 1980-2001 年 6249 只 IPOs 的 平 均 抑 价 率 为 18.8%(Ritter 和 Welch(2002) [1] ), 我 国 1999-2003 年 267 只 IPOs 的 平 均 抑 价 率 为 130.63%( 贺 炎 林 (2005a) [2] ) IPOs 的 持 久 抑 价 现 象 引 起 了 学 者 们 的 广 泛 兴 趣, 并 提 出 了 许 多 用 于 解 释 该 现 象 的 理 论, 在 这 些 理 论 中, 最 著 名 的 莫 过 于 信 息 不 对 称 理 论 贺 炎 林 (2005b) [3] 总 结 了 信 息 不 对 称 理 论, 指 出 其 中 最 重 要 的 理 论 模 型 包 括 : 用 于 揭 示 有 信 息 投 资 者 和 无 信 息 投 资 者 之 间 关 于 发 行 公 司 真 实 价 值 的 信 息 不 对 称 的 赢 者 诅 咒 模 型 (Rock(1986) [4] ) 用 于 揭 示 发 行 者 和 投 资 者 之 间 关 于 发 行 公 司 真 实 质 量 的 信 息 不 对 称 的 信 号 传 递 模 型 (Welch(1989) [5] Allen 和 Faulhaber(1989) [6] Grinblatt 和 Hwang(1989) [7] ) 用 于 揭 示 承 销 商 ( 发 行 者 ) 和 投 资 者 之 间 关 于 市 场 需 求 的 信 息 不 对 称 的 账 薄 记 录 理 论 (bookbuilding theories,benveniste 和 Spindt( 以 后 简 称 为 BS,1989) [8] ) BS(1989) 依 据 机 制 设 计 理 论 设 计 的 账 薄 记 录 理 论, 又 称 为 累 计 投 标 询 价 制, 是 目 前 在 国 际 上 广 泛 采 用 的 一 种 新 股 定 价 机 制 我 国 在 2005 年 也 实 施 询 价 制, 其 典 型 的 设 计 结 构 ( 主 要 指 主 板 IPO 询 价 ) 包 括 如 图 1 所 示 的 三 个 阶 段, 第 一 阶 段 为 初 步 询 价 阶 段, 发 行 人 ( 承 销 商 ) 依 据 向 合 格 机 构 投 资 者 的 询 价 结 果, 确 定 价 格 区 间 (PR); 第 二 阶 段 为 累 计 投 标 询 价 阶 段, 参 与 初 步 询 价 且 有 效 报 价 的 机 构 投 资 者 在 公 告 的 价 格 区 间 内 投 标 申 购, 发 行 人 ( 承 销 商 ) 根 据 累 计 投 标 询 价 结 果 确 定 最 终 发 行 价 (PO) 对 于 在 深 圳 中 小 企 业 板 上 市 的 公 司, 依 据 2006 年 的 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法, 其 发 行 价 格 由 承 销 商 根 据 初 步 询 价 结 果 直 接 确 定, 不 再 进 行 累 计 投 标 询 价 ; 第 三 阶 段 为 等 待 上 市 阶 段, 机 构 投 资 者 在 网 下 按 照 同 比 例 配 售 原 则 获 得 股 份 份 额, 并 等 待 新 股 的 上 市 初 步 询 价 价 格 区 间 发 行 价 格 开 始 日 确 定 日 确 定 日 上 市 日 初 步 询 价 阶 段 累 计 投 标 询 价 阶 段 等 待 上 市 阶 段 图 1 询 价 制 时 间 轴 BS(1989) 设 计 询 价 制, 是 为 了 激 励 机 构 投 资 者 揭 示 出 自 身 拥 有 的 关 于 市 场 需 求 的 私 人 信 息 大 量 学 者 对 BS(1989) 设 计 的 询 价 制 进 行 实 证 检 验 后 发 现, 在 询 价 制 设 计 中, 如 果 赋 予 承 销 商 股 份 分 配 和 发 行 价 的 自 主 决 定 权, 就 能 通 过 奖 赏 讲 真 话 的 投 资 者 来 激 励 投 资 者 自 愿 揭 示 出 自 身 拥 有 的 私 人 信 息, 奖 赏 的 方 式 包 括 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 和 股 份 份 额 优 惠 两 种 (Hanley(1993) [9] Hanley 和 Wilhelm(1995) [10] Aggarwal Prabhala 和 Purl(2002) [11] ) Sherman 和 Titman(2002) [12] Sherman(2000) [13] 进 一 步 实 证 发 现, 投 资 者 本 身 并 不 拥 有 私 人 信 息, 私 人 信 息 的 获 取 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本, 投 资 者 得 到 的 奖 赏 实 质 上 是 对 其 信 息 搜 寻 成 本 的 补 偿 目 前 学 者 们 对 询 价 制 所 能 揭 示 的 信 息 的 研 究 主 要 集 中 在 私 人 信 息 上, 除 了 国 外 大 量 的 研 究 1
外, 国 内 学 者 王 春 峰 和 赵 威 (2006) [14] 也 研 究 了 私 人 信 息, 并 发 现 我 国 也 存 在 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 现 象 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 意 味 着 私 人 信 息 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分, 近 年 来 学 者 们 研 究 发 现, 公 共 信 息 也 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分, 通 常 用 市 场 收 益 作 为 公 共 信 息 的 代 理 指 标 Loughran 和 Ritter(2002) [15] 实 证 发 现, 市 场 收 益 信 息 对 初 始 收 益 产 生 了 显 著 影 响, 这 是 因 为, 承 销 商 在 确 定 发 行 价 时, 并 没 有 完 全 纳 入 发 行 价 确 定 前 已 知 的 市 场 收 益 信 息, 即 发 行 价 对 公 共 信 息 只 进 行 了 局 部 调 整 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象 意 味 着 发 行 者 为 获 得 公 共 信 息 支 付 了 成 本, 可 是 这 与 BS(1989) 等 的 观 点 相 悖, 因 为 在 BS(1989) 等 看 来, 公 共 信 息 可 免 费 获 得, 不 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本, 因 此 新 股 发 行 价 应 该 包 含 所 有 可 获 得 的 公 共 信 息, 发 行 者 不 应 该 为 获 得 公 共 信 息 而 支 付 成 本 为 了 检 验 该 实 证 结 果 的 可 靠 性, 学 者 们 作 了 大 量 的 稳 健 性 检 验 研 究,Bradley 和 Jordan (2002) [16] 考 察 了 美 国 1999 年 -2000 年 的 热 发 行 市 场, 发 现 超 过 35% 的 初 始 收 益 能 够 用 IPOs 发 行 日 可 获 得 的 公 共 信 息 来 预 测 Edelen 和 Kadlec (2005) [17] Jenkinson 和 Jones(2009) [18] Kutsuna Smith 和 Smith (2009) [19] 发 现 公 共 信 息 没 有 完 全 在 发 行 价 中 被 定 价 这 些 稳 健 性 检 验 研 究 证 明 了, 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价, 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分 目 前 笔 者 还 未 检 索 到 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价 的 国 内 相 关 研 究, 这 是 本 文 要 研 究 的 一 个 内 容 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价, 是 一 个 由 BS(1989) 所 设 计 的 经 典 询 价 理 论 无 法 解 释 的 异 象, 因 而 成 为 了 近 年 来 IPO 领 域 的 研 究 热 点 为 了 合 理 地 解 释 该 异 象, 学 者 们 拓 展 了 BS(1989) 的 研 究, 从 三 个 方 面 作 了 解 答 (1)Loughran 和 Ritter(2002) 利 用 远 景 理 论 (prospect theory) 作 了 解 释, 发 行 者 在 询 价 前 会 依 据 市 场 需 求 确 定 一 个 初 始 的 发 行 收 入, 当 市 场 指 数 上 涨 时, 投 资 者 对 新 股 的 需 求 强 烈, 发 行 者 预 期 发 行 收 入 高 于 瞄 定 的 初 始 发 行 收 入, 发 行 者 预 期 会 更 富 有, 因 而 其 不 会 与 承 销 商 进 行 艰 苦 的 谈 判, 大 部 分 的 公 共 信 息 没 有 在 发 行 价 中 被 定 价, 新 股 抑 价 高 ; 当 市 场 指 数 下 跌 IPOs 需 求 弱 时, 发 行 者 的 议 价 努 力 大 抑 价 低 (2)Edelen 和 Kadlec (2005) 利 用 发 行 者 剩 余 对 此 做 了 解 释, 发 行 者 确 定 新 股 发 行 价 时, 需 要 在 发 行 成 功 获 得 的 收 入 和 发 行 成 功 的 概 率 这 两 个 约 束 下 最 大 化 发 行 者 的 剩 余 ; 市 场 指 数 上 涨, 以 可 比 上 市 公 司 的 市 场 价 值 为 瞄 定 基 准 的 发 行 公 司 的 期 望 价 值 增 大, 发 行 者 剩 余 增 加, 发 行 者 会 保 守 定 价 以 提 高 发 行 成 功 的 概 率, 抑 价 高 ; 相 反, 市 场 指 数 下 跌, 发 行 者 剩 余 减 小, 发 行 失 败 对 发 行 者 的 影 响 小, 发 行 者 积 极 定 价, 抑 价 小, 此 时 发 行 撤 销 的 概 率 增 加 (3)Lowry 和 Schwert( 以 后 简 称 LS,2004) [20] Kutsuna Smith 和 Smith ( 以 后 简 称 KSS,2009) 把 该 现 象 归 结 为 发 行 者 与 承 销 商 之 间 在 发 行 前 所 达 成 的 内 部 协 议, 协 议 限 制 了 发 行 价 对 随 后 的 公 共 信 息 的 变 化 进 行 完 全 调 整 Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 研 究 表 明, 公 共 信 息 会 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 即 当 大 盘 上 涨 时, 发 行 者 本 身 得 到 了 满 足, 不 会 通 过 与 承 销 商 努 力 议 价 来 提 高 发 行 价, 因 此 公 共 信 息 较 少 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 价 格 调 整 幅 度 小, 初 始 收 益 高 ; 而 在 大 盘 下 跌 时 则 相 反, 价 格 调 整 幅 度 大, 初 始 收 益 低 上 述 研 究 结 论 是 在 美 国 这 样 市 场 效 率 高 的 发 达 资 本 市 场 中 得 出 来 的, 我 国 是 一 个 市 场 效 率 不 高 的 发 展 中 的 资 本 市 场, 一 些 行 政 干 预 依 然 存 在 于 IPO 市 场 中, 上 述 研 究 结 论 在 我 国 是 否 适 用, 是 本 文 要 研 究 的 一 个 内 容 本 文 的 研 究 对 于 如 何 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率 提 供 了 文 献 上 的 实 证 支 持 本 文 主 要 研 究 IPOs 抑 价 中 公 共 信 息 的 作 用, 即 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 所 作 的 贡 献, 目 前 笔 者 还 未 检 索 到 国 内 的 相 关 研 究 文 献, 我 国 IPOs 询 价 制 度 安 排 具 有 与 美 国 不 同 的 特 征, 比 如 新 2
股 发 行 价 的 确 定 在 美 国 只 能 依 据 累 计 投 标 询 价 结 果 这 一 种 方 式 而 中 国 有 两 种 方 式 即 通 过 累 计 投 标 询 价 结 果 和 直 接 依 据 初 步 询 价 结 果 来 确 定, 这 些 特 征 允 许 我 们 从 与 美 国 不 同 的 新 角 度 来 更 为 深 入 地 分 析 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 所 起 的 作 用, 为 公 共 信 息 的 理 论 研 究 提 供 具 有 中 国 特 征 的 新 的 实 证 证 据, 因 而 本 文 的 研 究 具 有 重 要 的 理 论 和 现 实 意 义 基 于 上 述 分 析, 本 文 利 用 2005 年 1 月 1 日 到 2008 年 12 月 31 日 期 间 首 发 新 股 的 样 本 数 据, 首 先 实 证 分 析 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 的 影 响, 然 后 考 察 新 股 定 价 方 式 的 影 响, 最 后 研 究 制 度 因 素 的 影 响 下 面 的 结 构 安 排 是 : 第 二 部 分, 研 究 设 计 ; 第 三 部 分, 实 证 结 果 及 分 析 ; 第 四 部 分, 结 论 二. 研 究 设 计 ( 一 ) 数 据 本 文 选 取 2005 年 1 月 1 日 -2008 年 12 月 31 日 在 沪 深 A 股 市 场 采 用 询 价 方 式 发 售 的 所 有 新 股 为 样 本, 剔 除 整 体 上 市 和 换 股 上 市 的 5 只 新 股, 样 本 为 279 只, 数 据 来 源 于 国 泰 安 金 融 研 究 数 据 库 锐 思 金 融 研 究 数 据 库 中 国 证 监 会 网 站 等 ( 二 ) 变 量 变 量 包 括 两 个 部 分, 一 部 分 是 研 究 对 象 初 始 收 益 ; 另 一 部 分 是 公 共 信 息 变 量 和 控 制 变 量 1. 初 始 收 益 初 始 收 益 (IR, initial return) 又 称 为 IPOs 抑 价 率, 用 上 市 首 日 收 盘 价 (PC) 偏 离 发 行 价 (PO) 的 相 对 数 来 衡 量, IR = PC / PO 1 2. 公 共 信 息 变 量 与 Lowry 和 Schwert(2004) Kutsuna Smith 和 Smith (2009) 相 同, 本 文 采 用 市 场 收 益 作 为 公 共 信 息 变 量 的 代 理 指 标 询 价 期 间 的 公 共 信 息 (MKT) 是 指 初 步 询 价 开 始 日 到 发 行 价 格 确 定 日 之 间 的 市 场 收 益, 初 步 询 价 前 第 i 周 的 市 场 收 益 定 义 为 MKT_Pi, 等 待 上 市 阶 段 的 市 场 收 益 定 义 为 MKT_WL 3. 控 制 变 量 借 鉴 国 外 相 关 研 究, 并 结 合 我 国 的 实 际 情 况, 选 用 的 控 制 变 量 包 括 制 度 虚 拟 变 量 (INST,institution), 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 从 2006 年 9 月 19 日 起 实 施, 初 步 询 价 开 始 日 在 实 施 日 前,INST=1; 在 实 施 日 后,INST=0 累 计 投 标 询 价 虚 拟 变 量 (ACCU, accumulation), 通 过 两 阶 段 询 价 确 定 发 行 价 的 新 股, ACCU=1; 通 过 初 步 询 价 就 确 定 发 行 价 的 新 股,ACCU=0 年 度 虚 拟 变 量 (YEAR2005~YEAR2008), 股 票 在 2005 年 上 市,YEAR2005=1, 否 则 YEAR2005=0 余 类 推 上 市 地 点 (LOCA, location) 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 LOCA =1, 否 则 LOCA =0 行 业 (INDU, industry) 把 军 火 石 油 天 然 气 煤 炭 煤 气 金 属 采 选 食 盐 电 力 通 信 金 融 行 业 定 义 为 垄 断 行 业,INDU=1; 其 余 行 业 INDU=0 发 行 费 率 (R_FEE, rate of issue fee) 用 发 行 费 用 占 发 行 总 收 入 ( 发 行 价 格 首 发 新 股 数 量 ) 的 比 例 的 对 数 来 衡 量 发 行 规 模 用 发 行 股 数 和 发 行 总 收 入 的 相 对 值 来 衡 量 发 行 股 数 的 相 对 值 (RSIZE_N, relate size of issue number) 等 于 新 股 发 行 数 量 / 发 行 后 公 司 总 股 数, 发 行 总 收 入 的 相 对 值 3
(RSIZE_P,relate size of issue proceeds) 等 于 新 股 发 行 总 收 入 / 发 行 后 公 司 总 资 产 换 手 率 (TO,turnover) 用 首 发 新 股 在 上 市 首 日 的 换 手 率 来 衡 量 承 销 商 声 誉 (REPU,reputation) 以 样 本 期 间 承 销 商 所 承 销 股 票 的 金 额 和 家 数 的 百 分 比 为 变 量, 采 用 分 层 聚 类 的 方 法 把 承 销 商 区 分 为 2 类, 声 誉 高 的 承 销 商 REPU=1( 见 表 1), 其 余 承 销 商 REPU=0 表 1 高 声 誉 承 销 商 列 表 主 承 销 商 承 销 金 额 承 销 家 数 承 销 家 数 百 分 比 承 销 金 额 百 分 比 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 2.E+11 10.50.03763.26441 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E+11 15.83.05675.19591 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 6.E+10 3.83.01374.08856 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E+11 7.83.02808.13623 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E+10 24.00.08602.01436 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E+10 31.00.11111.01831 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 9.E+09 26.00.09319.01210 ( 三 ) 模 型 设 定 为 实 现 本 文 研 究 目 的, 构 建 IR 对 公 共 信 息 和 控 制 变 量 的 回 归 模 型 6 IR = β 0 + β1mkt + β2mkt _ WL + β2+ i MKT _ Pi + αi控 制 变 量 i + ε i= 1 在 上 述 模 型 中, 公 共 信 息 被 区 分 为 3 类 : 初 步 询 价 前 询 价 期 间 询 价 后 的 公 共 信 息, 初 步 询 价 前 的 公 共 信 息 用 MKT_Pi(i=1,2,,6) 来 衡 量, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 用 MKT 来 衡 量, 询 价 后 的 公 共 信 息 用 MKT_WL 来 衡 量 为 了 研 究 询 价 期 间 和 询 价 后 获 得 的 正 负 公 共 信 息 对 IR 的 影 响, 定 义 不 对 称 性 测 度 0 当 MKT > 0时 + MKT 当 MKT > 0时 MKT = MKT = MKT 当 MKT 0时 0 当 MKT 0时 0 当 MKT _ WL > 0时 + MKT _ WL 当 MKT _ WL > 0时 MKT _ WL = MKT _ WL = MKT _ WL 当 MKT _ WL 0时 0 当 MKT _ WL 0时 在 横 截 面 回 归 模 型 中, 这 些 变 量 的 系 数 可 用 于 测 度 正 公 共 信 息 是 否 相 对 于 负 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 产 生 了 显 著 差 异 三. 实 证 结 果 及 分 析 ( 一 ) 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 在 图 1 所 示 的 询 价 过 程 中, 经 过 初 步 询 价 和 累 计 投 标 询 价 之 后, 新 股 发 行 价 确 定 在 整 个 询 价 过 程 中, 发 行 价 确 定 之 前 的 公 共 信 息, 包 括 询 价 期 间 的 公 共 信 息 (MKT) 和 询 价 之 前 的 公 共 信 息 (MKT_Pi), 对 初 始 收 益 的 确 定 起 了 什 么 作 用, 表 2 给 出 了 答 案 i 4
表 2 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 模 型 (1) 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 (4) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 MKT_WL 1.7872 3.13 *** 2.0931 3.94 *** 2.2543 2.21 ** 2.8521 2.83 *** MKT_WL + -1.364-0.83 MKT_WL - -0.915-0.52 MKT 3.6957 3.26 *** 4.839 4.6 *** 5.6953 2.76 *** 7.5579 3.95 *** MKT + -4.126-1.17-5.502-1.68 MKT_P1 2.0878 2.07 ** 2.0628 2.22 ** 1.985 1.96 * 1.963 2.12 ** MKT_P6 2.9051 3.05 *** 2.764 3.14 *** 3.1226 3.23 *** 2.9731 3.33 *** R_FEE 0.8038 2.72 *** 0.7954 2.69 *** RSIZE_N -1.993-2.18 ** -2.272-2.46 ** RSIZE_P 0.9962 2.38 ** 1.0449 2.46 ** TO 2.1799 3.83 *** 2.2899 4 *** C 1.2577 20.39 *** 1.2008 1.82 * 1.3031 10.69 *** 1.3501 2.02 ** Adj_R 2 0.127598 0.27246 0.126689 0.276059 F 11.16511 *** 14.0137 *** 7.721487 *** 11.60091 *** 样 本 数 279 279 279 279 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 理 论 上, 在 确 定 发 行 价 时, 询 价 期 间 和 询 价 前 的 公 共 信 息 已 知, 承 销 商 应 把 这 些 已 知 的 公 共 信 息 纳 入 发 行 价, 因 为 与 私 人 信 息 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本 不 同, 这 些 公 共 信 息 不 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本 可 是 在 模 型 (1) 中, 我 们 发 现, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 前 的 公 共 信 息 MKT_P1 MKT_P6 都 对 初 始 收 益 (IR) 产 生 了 显 著 影 响 为 了 检 验 该 实 证 结 果 的 稳 健 性, 在 模 型 (1) 中 加 入 了 若 干 控 制 变 量, 得 到 的 实 证 结 果 模 型 (2) 中, 控 制 变 量 的 引 入, 提 高 了 模 型 的 拟 合 优 度, 调 整 后 的 R 2 值 由 0.13 提 高 到 了 0.27; 公 共 信 息 变 量 MKT MKT_P1 MKT_P6 的 T 统 计 值 提 高 了 ( 分 别 由 3.26 2.07 3.05 提 高 到 4.6 2.22 3.14), 可 见 发 行 价 确 定 前 的 公 共 信 息 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 实 证 结 论 不 仅 没 有 变 而 且 影 响 更 为 显 著, 即 本 文 的 实 证 结 果 具 有 稳 健 性, 不 会 因 控 制 变 量 的 引 入 而 改 变 笔 者 认 为, 发 行 价 确 定 前 的 公 共 信 息 会 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 原 因 是, 承 销 商 在 确 定 发 行 价 时, 并 没 有 把 当 时 已 知 的 公 共 信 息 全 部 纳 入 发 行 价, 因 而 这 些 公 共 信 息 对 初 始 收 益 产 生 了 显 著 的 影 响, 即 我 国 存 在 着 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 该 实 证 结 论 支 持 了 国 外 包 括 LS(2004) KSS(2009) 在 内 的 大 多 数 研 究 可 是 我 们 注 意 到,LS(2004) KSS(2009) 考 察 美 国 日 本 IPO 市 场 时 都 发 现, 在 IR 模 型 中, 市 场 收 益 的 系 数 都 小 于 1, 这 是 因 为 部 分 市 场 收 益 在 发 行 价 中 被 定 价 了, 因 此 只 剩 下 部 分 市 场 收 益 反 映 到 了 IR 中 可 是 在 表 2 的 模 型 (1) (2) 中, 市 场 收 益 的 系 数 都 大 于 1, 表 明 不 是 只 有 部 分 市 场 收 益 对 IR 产 生 影 响 而 是 有 数 倍 的 市 场 收 益 对 IR 产 生 影 响, 即 市 场 收 益 对 IR 的 影 响 不 是 局 部 的 而 是 具 有 放 大 的 作 用, 可 见 我 国 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 的 形 成 具 有 比 国 外 要 大 得 多 的 作 用, 我 国 的 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 与 国 外 的 局 部 调 整 现 象 之 间 存 在 很 大 差 异 发 行 价 会 对 公 共 信 息 产 生 局 部 调 整,Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 给 出 的 理 论 解 释 是, 公 共 信 息 会 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 该 解 释 在 我 国 是 否 适 用, 模 型 5
(3) (4) 给 出 了 答 案 在 模 型 (3) 中, 当 引 入 MKT_WL + 时,MKT_WL 由 显 著 变 得 不 显 著 了, 因 此 引 入 了 MKT_WL - 而 不 是 MKT_WL + ; 同 样 原 因, 在 模 型 (4) 中, 引 入 了 MKT_WL + 而 不 是 MKT_WL - 在 模 型 (3) (4) 中, 不 对 称 测 度 MKT + MKT_WL - MKT_WL + 没 有 对 初 始 收 益 产 生 显 著 影 响, 这 表 明, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 后 的 公 共 信 息 MKT_WL 没 有 对 IR 产 生 不 对 称 影 响, 即 公 共 信 息 没 有 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 这 不 支 持 Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 理 论 解 释 那 么, 发 行 价 对 公 共 信 息 产 生 局 部 调 整 的 原 因 是 什 么 呢, 笔 者 认 为, 可 能 原 因 包 括 :(1) 内 部 协 议 LS(2004) KSS(2009) 指 出, 在 新 股 发 行 前 发 行 者 与 承 销 商 间 会 达 成 内 部 协 议, 该 内 部 协 议 限 制 了 发 行 价 对 随 后 的 公 共 信 息 的 变 化 进 行 充 分 调 整 (2) 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 我 国 询 价 制 规 定, 价 格 区 间 需 在 向 机 构 投 资 者 初 步 询 价 后 依 据 询 价 结 果 确 定, 发 行 价 必 须 在 价 格 区 间 内 来 确 定, 这 导 致 我 国 大 多 数 新 股 发 行 价 都 定 在 价 格 区 间 的 上 限, 因 此 该 制 度 规 定 限 制 了 发 行 价 对 累 计 投 标 询 价 阶 段 的 公 共 信 息 进 行 充 分 调 整 (3) 窗 口 指 导 这 是 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 在 监 管 实 际 操 作 中 的 一 个 不 成 文 的 规 定 ; 2009 年 在 创 业 板 上 市 的 新 股, 不 再 进 行 窗 口 指 导, 因 此, 在 2010 年 的 财 经 年 会 上, 证 监 会 主 席 尚 福 林 指 出, 取 消 窗 口 指 导 之 后 的 发 行 价 格 和 以 前 的 发 行 价 格 相 比, 发 行 价 格 是 在 往 上 走 常 见 的 窗 口 指 导 方 式 包 括, 发 行 价 不 得 高 于 全 体 询 价 对 象 报 价 的 中 值 和 均 值 基 金 公 司 报 价 的 中 值 和 均 值,30 倍 市 盈 率 等 窗 口 指 导 限 制 了 承 销 商 依 据 累 计 投 标 询 价 阶 段 出 现 的 新 信 息 调 整 发 行 价 的 能 力 ( 二 ) 新 股 定 价 方 式 的 影 响 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 规 定, 我 国 中 小 板 上 市 的 新 股 在 初 步 询 价 中 就 确 定 了 发 行 价 而 不 进 行 累 计 投 标 询 价, 这 样, 自 2006 年 9 月 以 来, 我 国 新 股 发 行 价 有 两 种 定 价 方 式 : 通 过 初 步 询 价 直 接 确 定 发 行 价 通 过 两 阶 段 询 价 确 定 发 行 价 表 3 定 价 方 式 与 初 始 收 益 初 步 询 价 定 价 方 式 两 阶 段 定 价 方 式 所 有 样 本 IR 1.609308 0.80893015 1.379809 样 本 数 199 80 279 表 3 显 示, 初 步 询 价 定 价 方 式 下 IR 值 为 160.93%, 几 乎 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 值 80.89% 的 两 倍, 可 见 两 种 定 价 方 式 下 新 股 的 IR 值 差 异 非 常 显 著, 表 4 模 型 (5) 也 证 明 了 这 一 点 (ACCU 系 数 值 为 -0.8004, 对 应 T 统 计 值 为 -6.14), 笔 者 认 为, 该 差 异 产 生 的 原 因 可 能 是 定 价 方 式 的 不 同, 即 两 阶 段 定 价 方 式 考 虑 了 更 多 信 息, 这 显 著 降 低 了 新 股 抑 价 水 平 本 文 关 心 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响, 因 此 在 模 型 (6)-(8) 中 分 别 引 入 了 变 量 MKT MKT_WL, 希 望 从 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 作 用 的 角 度 来 探 寻 两 种 定 价 方 式 下 新 股 IR 值 差 异 显 著 的 原 因 与 模 型 (5) 相 比, 模 型 (6) 中, 当 考 虑 到 公 共 信 息 MKT MKT_WL 的 影 响 时, 新 股 定 价 方 式 (ACCU) 仍 然 对 IR 产 生 了 负 向 影 响 且 显 著, 但 是 ACCU 对 IR 的 影 响 显 著 性 降 低 了, 系 数 绝 对 数 由 0.8004 下 降 到 了 0.7352,T 统 计 值 绝 对 数 由 6.14 下 降 到 了 5.84 在 模 型 (7) 中 引 入 交 叉 项 ACCU*MKT 用 于 描 述 两 阶 段 定 价 方 式 中 MKT 对 IR 的 影 响, 该 交 叉 项 的 系 数 为 -3.7131,T 统 计 值 为 -1.64 在 10% 水 平 下 显 著, 表 示 两 阶 段 定 价 方 式 中 MKT 对 IR 产 生 了 负 向 的 显 著 影 响, 即 两 种 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 存 在 显 著 差 异 ; 将 ACCU*MKT 和 MKT 两 项 系 数 合 并 可 得, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 为 1.89(=5.6031-3.7131), 小 于 6
初 步 询 价 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 5.6031, 两 者 差 异 显 著 由 此 得 出 结 论 认 为, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 表 4 初 始 收 益 对 新 股 定 价 方 式 的 回 归 结 果 模 型 (5) 模 型 (6) 模 型 (7) 模 型 (8) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 ACCU -0.8004-6.14 *** -0.7352-5.84 *** -0.7547-5.93 *** -0.7340-5.79 *** MKT 3.7926 3.51 *** 5.6031 4.14 *** 5.1566 3.84 *** ACCU*MKT -3.7131-1.64 * -3.9600-1.75 * MKT_WL 1.7278 3.14 *** 1.5558 2.62 *** ACCU*MKT_WL 1.1270 0.73 C 1.6093 23.05 *** 1.5274 22.09 *** 1.5621 22.7 *** 1.5209 21.86 *** Adj_R 2 0.116586 0.186577 0.165582 0.19024 F 37.68818 *** 22.25524 *** 19.38872 *** 14.06231 *** 样 本 数 279 279 279 279 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 在 模 型 (7) 中 引 入 MKT_WL 和 交 叉 项 ACCU*MKT_WL 就 得 到 模 型 (8) 模 型 (8) 中, 交 叉 项 ACCU*MKT 仍 然 在 10% 水 平 下 对 IR 产 生 了 负 向 的 显 著 影 响, 但 是 交 叉 项 ACCU*MKT_WL 没 有 对 IR 产 生 显 著 影 响, 即 两 种 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 不 存 在 显 著 差 异 可 是 与 ACCU*MKT 对 IR 产 生 了 负 向 影 响 不 同,ACCU*MKT_WL 对 IR 产 生 了 正 向 影 响, 即 两 阶 段 定 价 方 式 有 助 于 增 强 MKT_WL 对 IR 的 影 响 ; 将 MKT_WL 与 ACCU*MKT_WL 两 项 合 并 可 得, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 为 2.6828(=1.5558+1.1270), 大 于 初 步 询 价 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 1.5558, 但 两 者 差 异 不 显 著 由 此 得 出 结 论 认 为, 两 种 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著,MKT_WL 不 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 综 上, 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 是 MKT 而 不 是 MKT_WL, 即 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 ( 三 ) 制 度 因 素 的 影 响 2006 年 9 月 中 国 证 监 会 颁 布 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法, 该 制 度 从 2006 年 9 月 19 日 起 实 施 表 5 显 示, 制 度 实 施 前 初 始 收 益 70.45% 比 制 度 实 施 后 初 始 收 益 151.31% 的 一 半 还 要 低, 这 表 明 制 度 实 施 前 后 的 IR 间 存 在 显 著 差 异, 表 6 模 型 (9) 中 INST 的 系 数 在 0.01 水 平 下 显 著 为 负 就 是 对 此 的 证 明 这 些 实 证 结 果 似 乎 表 明, 制 度 的 实 施 不 是 降 低 了 IR 而 是 显 著 提 高 了 IR 下 面 从 公 共 信 息 的 角 度 来 对 这 一 结 论 作 深 入 分 析 表 (10) 中, 公 共 信 息 MKT MKT_WL 的 引 入, 降 低 了 INST 对 IR 的 影 响 显 著 性,INST 的 系 数 绝 对 值 由 0.809 下 降 为 0.654, 但 是 INST 仍 对 IR 产 生 了 显 著 的 负 向 影 响 可 是 我 们 注 意 到, 在 把 ACCU 引 入 模 型 (10) 所 得 到 的 模 型 (11) 中,INST 对 IR 的 影 响 由 0.01 水 平 下 的 显 著 变 得 不 再 显 著, 而 新 引 入 的 变 量 ACCU 却 对 IR 产 生 了 0.01 水 平 下 的 显 著 影 响 由 这 一 实 证 结 果 笔 者 可 以 猜 测, 模 型 (10) 中 INST 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 原 因 不 是 制 度 变 量 INST 本 身, 而 是 INST 和 ACCU 间 存 在 紧 密 的 线 性 相 关 关 系, 而 ACCU 又 对 IR 产 生 了 显 著 的 影 响 7
因 此 当 模 型 (10) 中 没 有 ACCU 时,INST 借 助 于 与 ACCU 的 紧 密 关 系 而 对 IR 产 生 了 显 著 影 响 ; 而 当 模 型 (11) 中 同 时 包 含 有 ACCU 和 INST 时,INST 对 IR 的 影 响 为 ACCU 所 取 代 而 不 再 对 IR 产 生 显 著 影 响, 只 有 ACCU 对 IR 产 生 显 著 影 响 为 了 证 实 笔 者 的 猜 测, 本 文 实 证 发 现 ( 限 于 篇 幅, 结 果 未 列 出 ),ACCU 和 INST 的 相 关 系 数 为 0.7008;ACCU 关 于 INST 的 单 变 量 回 归 模 型 的 可 决 系 数 R 2 =0.49,T 统 计 值 高 达 16.35, 这 两 个 实 证 结 果 均 证 实 笔 者 的 猜 想 INST 和 ACCU 间 存 在 紧 密 的 线 性 相 关 关 系 由 此 可 得 出 结 论, 制 度 实 施 前 后 IR 差 异 显 著 的 原 因 不 是 制 度 变 量 INST 本 身, 而 是 ACCU, 即 制 度 实 施 前 后 新 股 定 价 方 式 的 不 同 是 IR 差 异 显 著 的 原 因 表 5 制 度 实 施 前 后 初 始 收 益 制 度 实 施 前 制 度 实 施 后 所 有 样 本 两 阶 段 定 价 所 有 样 本 两 阶 段 定 价 所 有 样 本 IR 0.704530375 0.704530375 1.513125778 0.950176894 1.379808973 样 本 数 46 46 233 34 279 表 6 制 度 因 素 影 响 的 回 归 结 果 模 型 (9) 模 型 (10) 模 型 (11) 模 型 (12) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 INST -0.809-4.98 *** -0.654-4.07 *** -0.03-0.14-0.66-3.97 *** MKT 3.352 2.98 *** 3.764 3.42 *** 3.546 2.85 *** INST*MKT -1.01-0.34 MKT_WL 1.736 3.06 *** 1.722 3.12 *** 1.677 2.85 *** INST*MKT_WL 0.797 0.32 ACCU -0.718-4.07 *** C 1.513 22.97 *** 1.427 21.44 *** 1.528 22.03 *** 1.427 21.28 *** Adj_R 2 0.078981 0.137471 0.183666 0.131864 F 24.83957 *** 15.76931 *** 16.63672 *** 9.445287 *** 样 本 数 279 279 279 279 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 为 了 更 为 深 入 地 理 解 该 实 证 结 论, 笔 者 在 表 5 中 列 出 了 制 度 实 施 前 后 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值, 分 别 为 0.7 0.95, 两 者 的 差 异 与 制 度 实 施 前 后 IR 值 相 差 一 倍 相 比, 可 以 忽 略 不 计, 这 证 实 了 上 面 的 结 论, 表 明 制 度 的 变 迁 并 未 引 起 IR 值 的 显 著 差 异,IR 差 异 显 著 的 原 因 是 由 于 引 入 了 新 的 新 股 定 价 方 式 通 过 初 步 询 价 直 接 确 定 新 股 发 行 价 由 此 我 们 得 出 结 论, 制 度 的 变 迁 并 不 是 表 5 中 IR 值 在 制 度 实 施 前 后 相 差 一 倍 的 原 因 模 型 (12) 中, 引 入 的 交 叉 项 INST*MKT 和 INST*MKT_WL 用 于 描 述 制 度 变 迁 的 情 况 下, 公 共 信 息 对 IR 影 响 的 变 化 模 型 中, 两 个 交 叉 项 的 系 数 都 不 显 著, 表 明 在 两 种 制 度 环 境 下 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著, 其 中,MKT 对 IR 的 影 响 系 数 在 制 度 实 施 前 为 2.536(=3.546-1.01) 小 于 制 度 实 施 后 的 3.546, MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 在 制 度 实 施 前 为 2.474(=1.677+0.797) 大 于 制 度 实 施 后 的 1.677 8
四. 结 论 基 于 私 人 信 息 的 不 对 称 对 IPOs 抑 价 所 进 行 的 研 究 已 经 大 量 存 在 于 文 献 中, 可 是 基 于 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 的 研 究 却 较 少, 笔 者 还 未 在 国 内 检 索 到 相 关 研 究 本 文 在 这 方 面 作 了 尝 试, 分 析 了 我 国 IPO 市 场 中 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 所 作 的 贡 献, 分 析 包 括 两 个 方 面 的 内 容 : 第 一, 检 验 了 国 外 的 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 和 不 对 称 调 整 现 象 在 我 国 是 否 存 在 ; 第 二, 分 析 了 我 国 特 有 的 两 种 新 股 定 价 方 式 及 制 度 变 迁 环 境 下, 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 现 状 通 过 构 建 计 量 经 济 模 型 和 描 述 统 计 分 析, 本 文 实 证 得 到 如 下 与 国 外 不 同 的 具 有 中 国 特 色 的 研 究 结 论 : (1) 我 国 存 在 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 但 我 国 市 场 收 益 对 IR 的 影 响 不 是 局 部 的 而 是 具 有 放 大 的 作 用, 可 见 我 国 的 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 与 国 外 的 局 部 调 整 现 象 之 间 存 在 很 大 差 异 我 国 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 后 的 公 共 信 息 MKT_WL 没 有 对 初 始 收 益 产 生 不 对 称 影 响,Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 理 论 不 能 用 于 解 释 我 国 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 而 要 解 释 我 国 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 只 能 借 助 于 内 部 协 议 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 和 窗 口 指 导 (2) 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值 显 著 低 于 初 步 询 价 定 价 方 式 下 的 IR 值 两 者 差 异 显 著 的 一 个 原 因 是, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式 ; 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 虽 然 大 于 初 步 询 价 方 式, 但 差 异 不 显 著, 这 不 是 两 种 定 价 方 式 下 IR 值 差 异 显 著 的 原 因 (3) 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 实 施 前 的 初 始 收 益 显 著 低 于 制 度 实 施 后 的 初 始 收 益 IR 差 异 显 著 的 原 因 不 是 制 度 变 量 (INST) 本 身, 而 是 定 价 方 式 (ACCU), 即 制 度 的 变 迁 并 不 是 该 差 异 产 生 的 原 因 在 两 种 制 度 环 境 下 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著, 不 是 制 度 实 施 前 后 IR 差 异 显 著 的 原 因 本 文 研 究 结 论 是 基 于 中 国 样 本 数 据 得 到 的, 虽 然 中 国 IPO 市 场 是 一 个 受 到 政 府 严 格 管 制 的 市 场, 但 是 我 们 注 意 到, 最 近 推 行 的 新 股 发 行 制 度 变 革, 一 个 最 重 要 的 目 标 就 是 要 实 现 IPOs 价 格 的 市 场 发 现 机 制, 以 进 一 步 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率, 公 共 信 息 是 IPOs 价 格 的 重 要 影 响 因 素, 关 系 到 IPOs 价 格 的 市 场 发 现 功 能 能 否 有 效 实 现, 本 文 从 多 个 层 面 考 察 了 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 率 的 影 响, 对 于 如 何 改 革 新 股 发 行 制 度 以 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率, 具 有 重 要 的 借 鉴 价 值 和 现 实 意 义 9
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