上 市 公 司 医 药 生 物 公 司 研 究 / 点 评 报 告 21 年 1 月 12 日 新 和 成 (21) 受 益 维 生 素 D3 价 格 上 涨, 上 调 目 标 价 至 67 元 报 告 原 因 : 有 新 的 信 息 需 要 补 充 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 21 年 1 月 11 日 收 盘 价 ( 元 ) 46.6 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 51.23/24.97 上 证 指 数 / 深 证 成 指 3213/13161 市 净 率 6.6 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 1594 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 29 年 9 月 3 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.1 资 产 负 债 率 % 33.5 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 342/339 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 投 资 要 点 : 市 盈 率 EV/ EBITDA 新 和 成 拥 有 15 吨 维 生 素 D3 产 能 全 球 维 生 素 D3 需 求 约 8 吨, 其 中 3% 为 食 品 级 产 品, 主 要 为 荷 兰 DSM 生 产 饲 料 级 全 球 需 求 大 约 55 吨, 生 产 企 业 有 浙 江 花 园 (3 吨 产 能 ) 厦 门 金 达 威 (15 吨 产 能 ) 台 州 海 盛 化 工 (1 吨 产 能 ) 和 新 和 成 (15 吨 产 能 ) 其 他 还 有 一 些 零 星 的 VD3 小 生 产 企 业, 如 浙 江 医 药 (2 多 吨 产 能, 主 要 为 自 身 下 游 使 用 ) 相 关 研 究 新 和 成 (21) 增 发 获 批 点 评 29/12/31 新 和 成 (21) 三 季 报 业 绩 回 顾 29/1/26 新 和 成 (21) 中 报 点 评 29/7/2 分 析 师 应 振 洲 yingzz@swsresearch.com 罗 鶄 luojing@swsresearch.com 联 系 人 叶 飞 (8621)63295888 43 yefei@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)63295888 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 维 生 素 D3 价 格 近 期 可 能 进 一 步 上 扬, 预 计 恢 复 报 价 会 在 42 元 /kg 29 年 7 月, 浙 江 花 园 药 业 把 海 盛 化 工 饲 料 级 VD3 项 目 收 购, 协 议 以 固 定 毛 利 率 买 断 海 盛 化 工 VD3 产 品, 同 时 关 闭 自 身 部 分 产 能, 使 得 整 个 行 业 供 需 进 入 平 衡 状 态 饲 料 级 VD3 产 品 价 格 因 此 从 6 元 /kg 一 路 上 涨 至 最 高 5 元 /kg, 而 对 浙 江 花 园 新 和 成 金 达 威 等 维 生 素 专 业 企 业 VD3 生 产 成 本 仅 仅 42 元 /kg 此 后 海 盛 化 工 因 高 毛 利 诱 惑 在 市 场 上 违 约 抛 货, 导 致 VD3 价 格 下 探 至 35 元 /kg 近 期 浙 江 花 园 对 海 盛 化 工 提 出 违 约 处 罚, 预 计 两 公 司 将 达 成 妥 协, 恢 复 合 作 近 期, VD3 已 经 因 此 停 止 报 价, 预 计 恢 复 报 价 会 在 42 元 /kg 我 们 判 断 21 年 VD3 价 格 将 因 寡 头 格 局 得 到 支 撑, 维 持 在 3-4 元 /kg VD3 工 艺 相 对 VE 和 VA 较 为 简 单, 主 要 工 艺 是 化 学 合 成 和 光 照 反 应, 但 建 设 一 条 上 规 模 的 生 产 线 仍 然 需 要 4 个 月 以 上 的 时 间, 精 细 化 工 本 身 还 存 在 规 模 经 济 和 上 下 游 一 体 化 的 壁 垒, 我 们 判 断 21 年 VD3 价 格 将 因 寡 头 格 局 得 到 支 撑, 维 持 在 3-4 元 /kg 区 间, 而 211 年 相 关 生 产 企 业 仍 然 会 有 不 错 的 收 益 上 调 新 和 成 21 年 每 股 收 益.53 元 至 4.64 元, 上 调 目 标 价 至 67 元 不 考 虑 VD3 价 格 上 涨, 新 和 成 9-11 年 预 测 每 股 收 益 3.15 4.11 4.74 元 考 虑 VD3 价 格 的 上 涨,21 年 业 绩 将 因 此 增 厚 约.53-.77 元 ( 约 15%), 达 到 4.64-4.88 元, 我 们 在 保 守 假 设 下 上 调 公 司 21 年 盈 利 预 测 至 4.64 元 我 们 对 其 现 有 VE VA 和 香 精 香 料 业 务 按 21 年 15 倍 PE 估 值, 对 VD3 业 务 按 照 1 倍 PE 估 值, 上 调 目 标 价 至 67 元 ( 原 目 标 价 63 元 ) 增 发 通 过 促 使 公 司 充 分 释 放 业 绩, 同 时 高 高 在 上 的 股 价 也 蕴 含 了 高 送 转 预 期 我 们 认 为 新 和 成 受 益 于 VE 高 景 气,21 年 高 增 长 确 定,VD3 价 格 上 涨 为 公 司 再 添 亮 点 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
21 年 1 月 点 评 报 告 图 1:VD3 最 新 报 价 35 元 /kg 图 2: 新 和 成 VD3 年 产 能 15 吨 元 /kg 6 5 VD3 价 格 走 势 海 盛 化 工, 1 其 他, 5 DSM, 25 4 3 新 和 成, 15 2 1 Nov-8 Dec-8 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 厦 门 金 达 威, 15 浙 江 花 园, 3 资 料 来 源 : 健 康 网 申 万 研 究, 注 : 价 格 为 含 税 价, 表 1: 新 和 成 21 年 业 绩 对 VD3 价 格 和 销 量 的 敏 感 性 分 析 VD3 价 格 ( 元 /kg)\ 产 量 ( 吨 ) 1 11 12 13 14 15 3 4.64 4.69 4.75 4.81 4.86 4.92 35 4.75 4.82 4.88 4.95 5.2 5.8 4 4.86 4.94 5.1 5.9 5.17 5.25,VD3 价 格 为 不 含 税 价 格 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
合 并 损 益 表 21 年 1 月 点 评 报 告 关 键 假 设 百 万 元 28 29E 21E 211E 营 业 收 入 1,748 3,314 2,664 3,576 3,8 VE 销 量 ( 吨 ) 15546 13 15 16 VE 类 676 2,21 1,69 2,25 2,56 VE 均 价 ( 元 /kg) 13 13 15 16 VA 类 366 591 347 437 456 VA 销 量 ( 吨 ) 4511.3 33 38 38 VH 126 95 66 66 66 VA 均 价 ( 元 /kg) 131 15 115 12 香 精 香 料 类 71 69 69 76 91 VH 销 量 ( 吨 ) 2.24 2. 2. 2. 甲 叉 57 44 44 44 44 VH 均 价 ( 元 /kg) 47 33 33 33 营 业 总 成 本 1,645 1,677 1,368 1,651 1,737 营 业 成 本 1,389 1,169 1,191 1,326 1,386 注 : 价 格 为 不 含 税 价 VE 类 551 454 494 57 68 VA 类 314 295 264 34 34 VH 1 36 4 4 4 收 入 结 构 香 精 香 料 类 64 63 62 69 82 甲 叉 49 4 39 39 39 营 业 税 金 及 附 加 8 32 27 36 38 销 售 费 用 61 73 67 89 95 管 理 费 用 98 191 147 197 29 财 务 费 用 8 187-36 -12 13 资 产 减 值 损 失 9 25-27 15-4 公 允 价 值 变 动 损 益 -4 投 资 收 益 8 9 营 业 利 润 111 1,642 1,296 1,925 2,63 营 业 外 收 支 1 2 利 润 总 额 112 1,644 1,296 1,925 2,63 所 得 税 35 196 194 289 39 净 利 润 76 1,448 1,12 1,637 1,754 成 本 结 构 少 数 股 东 损 益 -1 73 25 5 5 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 77 1,375 1,77 1,587 1,74 合 并 现 金 流 量 表 百 万 元 净 利 润 76 1,448 1,12 1,637 1,754 加 : 折 旧 摊 销 减 值 128 14 27 111 111 财 务 费 用 75 17 (36) (12) 13 非 经 营 损 失 (12) (3) 17 营 运 资 本 变 动 (84) (499) (396) (29) (93) 其 它 13 经 营 活 动 现 金 流 186 1,193 728 1,445 1,785 资 本 开 支 与 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 126 385 346 4 35 其 它 投 资 现 金 流 6 1 投 资 活 动 现 金 流 (12) (384) (346) (4) (35) 吸 收 投 资 负 债 净 变 化 139 138 (645) 支 付 股 利 利 息 89 452 (36) (12) 13 其 它 融 资 现 金 流 (2) (33) 融 资 活 动 现 金 流 49 (317) (643) 12 (13) 净 现 金 流 113 475 (261) 1,57 1,422 企 业 自 由 现 金 流 167 95 454 1,142 1,55 权 益 自 由 现 金 流 24 97 (184) 1,153 1,537 VA 类 21% VH 4% VA 类 33% 2, 1,5 1, 5 VH 3% 香 精 香 料 类 2% 香 精 香 料 类 7% 28 年 收 入 结 构 28 年 成 本 结 构 甲 叉 5% 甲 叉 2% VE 类 72% VE 类 51% 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
21 年 1 月 点 评 报 告 合 并 资 产 负 债 表 百 万 元 经 营 利 润 率 (%) 流 动 资 产 1,3 2,28 2,249 3,69 5,139 7 现 金 及 等 价 物 4 828 568 1,625 3,47 6 应 收 款 项 448 689 49 658 77 5 存 货 净 额 453 76 1,191 1,326 1,386 4 其 他 流 动 资 产 2 3 长 期 投 资 45 44 44 44 44 2 1 固 定 资 产 1,25 1,197 1,496 1,817 2,7 无 形 资 产 及 其 他 资 产 158 195 156 138 12 资 产 总 计 2,529 3,716 3,945 5,69 7,374 流 动 负 债 1,561 1,282 438 465 477 EBIT Margin 毛 利 率 短 期 借 款 1,96 845 2 2 2 EBITDA Margin 应 付 款 项 454 421 238 265 277 其 它 流 动 负 债 4 投 资 回 报 率 趋 势 (%) 非 流 动 负 债 16 51 472 472 472 负 债 合 计 1,667 1,782 91 937 949 1 股 本 342 342 342 342 342 8 资 本 公 积 134 134 134 134 134 盈 余 公 积 68 171 279 437 68 6 未 分 配 利 润 289 1,184 2,153 3,581 5,114 4 少 数 股 东 权 益 28 12 127 177 227 2 股 东 权 益 861 1,933 3,35 4,672 6,425 负 债 和 股 东 权 益 合 计 2,529 3,716 3,945 5,69 7,374 重 要 财 务 指 标 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 (%) 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益.23 4.2 3.15 4.64 4.98 每 股 经 营 现 金 流.54 3.49 2.13 4.23 5.22 2 15 每 股 红 利..... 1 每 股 净 资 产 2.52 5.65 8.87 13.66 18.78 关 键 运 营 指 标 (%) ROIC 9.2 8.7 39.4 48. 46. 5 ROE 9.3 75. 37. 35.3 27.5 毛 利 率 2.5 64.9 55.3 62.9 63.5 (5) EBITDA Margin 17.5 58.5 49.4 56.2 57.7 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 EBIT Margin 1.5 55. 47.3 53.5 54.6 收 入 同 比 增 长 8.6 89.6 (19.6) 34.2 6.3 相 对 估 值 ( 倍 ) 净 利 润 同 比 增 长 128.3 1683.4 (21.7) 47.3 7.4 资 产 负 债 率 65.9 48. 23.1 16.7 12.9 25 净 资 产 周 转 率 2.1 1.81.92.8.61 2 总 资 产 周 转 率.69.89.68.64.52 有 效 税 率 34. 12. 15. 15. 15. 15 股 息 率..... 1 估 值 指 标 ( 倍 ) P/E 214. 12. 15.3 1.4 9.7 5 P/B 19.1 8.5 5.4 3.5 2.6 EV/Sale 9.9 5.2 6.3 4.4 3.8 EV/EBITDA 56.6 8.8 12.7 7.8 6.5 P/E EV/EBITDA ROIC ROE 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
21 年 1 月 点 评 报 告 信 息 披 露 分 析 师 承 诺 应 振 洲 : 医 药 罗 鶄 : 医 药 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值