公司研究动态跟踪中国联通 600050.SS 运营数据有所改善 中国联通 (600050) 今日发布公告, 公司 07 年 2 月新增用户 146.2 万, 其中 GSM 新增 107 万 (1 月 101 万,06.12 月 90.2 万 ),CDMA 新增 39.2 万 (11 月 36.7 万,06.12 月 36.1 万 ) 其他业务保持平稳, 同期中移动 中电信数据尚未出来 联通运营数据的改善持续 2 个月, 主要原因在于移动业务对固话业务的替代 ( 特别是小灵通用户的升级 ) 我们认为 :(1) 联通运营数据的改善将持续, 未来一段时间运营数据将保持平稳 ;(2) 虽然运营数据有所改善, 但相对联通近 1.5 亿总用户来看, 这个速度依然是较低基数的增长, 对联通业绩增长的贡献较小 联通基本面而言, 我们依然维持先前的观点, 未来几年, 联通业绩增长依然 10% 的速率保持平稳 就业绩而言, 联通目前的股价已经完全反映了其内在价值, 市场关注公司的核心依然在联通的分拆和重组, 我们认为, 联通分拆和重组的格局和实施手段比市场预期的要复杂很多, 未来不排除采取某种形式的重组, 但短中期 ( 特别是在 TD-SCDMA 成熟之前 ) 难以成行, 目前对重组过渡追捧可能孕育着较大风险 预计联通 06-08 年 EPS 为 0.154 0.168 0.185 元 ( 考虑所得税的合并 ) 目前,A 股较 H 股溢价 40% 左右, 国际上通信运营商行业普遍 PE 在 10-15 倍左右,EV/EBITDA 为 4 左右, 联通的估值无任从哪个角度都不存在低估 因此, 维持联通中性评级, 合理价格为 4.2 元 ( 相当于 07 年 25 倍 PE,EV/EBITDA 值为 4) 吴飞通信分析师 8621-63325888 6092 wufei@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2006 年 3 月 19 日 ) 目标价格 (6 个月 ) 5.15 元 4.20 元 总股本 /A 股 ( 万股 ) 2119659/2119659 A 股市值 ( 百万元 ) 国家 / 地区 行业 报告日期 股价表现 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 06-03 06-04 06-05 06-06 06-07 06-08 中国联通 06-09 06-10 1091.8 亿元 中国 通信运营 2007 年 3 月 20 日 06-11 06-12 上证指数 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现 (%) 2.3 50.5 83.6 相对表现 (%) 1.1 15.4 10.5 财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 76,115 80,428 83,452 86,014 主营业务利润 34,439 35,019 35,359 36,056 净利润 ( 百万 ) 2,842 3,245 3,557 3,803 EBITDA( 百万 ) 30,574 30,858 31,381 32,278 每股收益 ( 元 ) 0.134 0.154 0.168 0.185 净资产收益 (%) 4.0% 4.1% 4.3% 4.4% 每股经营现金 1.53 1.49 1.45 1.38 市盈率 (X) 44 33 30 27 EV/EBITDA(X) 4.9 4.9 4.6 4.5 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 中国联通 06 年 12 月运营数据点评 2006.10.19 中国联通 2006 年 Q3 季报分析 2006.10.20 中国联通 2006 年半年报分析 2006.8.25 中国联通(600050) 深度研究报告 2006.8.24 07-01 07-02 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响
表 1:2004-2006 年影响公司发展重要指标假设 2004 2005 2006E 2007E 2008E 新增用户数 ( 万 ) 1170 1080 1020 1000 950 GSM 业务 ARPU 值 ( 元 ) 49.4 48.5 47.3 47.1 46.8 业务收入 ( 亿元 ) 436.6 472.4 512.7 529.9 549.9 折旧摊销 ( 亿元 ) 183.2 198.2 209.3 217.5 223.8 新增用户数 ( 万 ) 887 491 340 330 300 ARPU 值 85.3 75.1 67.6 66.0 66.8 CDMA 业务 业务收入 ( 亿元 ) 229.3 256.5 266.5 270.1 285.2 手机当期摊销 ( 亿元 ) 61.2 59.5 39 21 17 盈利 ( 亿元 ) -6.3-2.1 6 8 10 网间结算占收入比 9% 11.2% 11.5% 11.3% 11.3% 营业费用率 26.8% 25.5% 23.2% 22.4% 22.0 % 管理费用率 8.8% 8.4% 8.5% 8.4% 8.3% 财务费用率 3.1% 2.2% 1.6% 1.5% 1.2% 资料来源 : 公司定期报表 ; 东方证券研究所 表 2: 中国联通 2003-2008 盈利预测表 单位 : 百万 2003 2004 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 59,798 70,738 76,115 80,428 83,852 86,014 GSM 业务收入 37,938 43,663 47,039 51,273 53,901 55,590 CDMA 业务收入 15,863 22,930 25,811 26,652 27,010 27,522 长途 数据 互联网 4,549 4,146 3,205 2,512 2,951 2,302 主营业务成本 -27,903-34,818-39,629-42,782-46,244-47,652 线路和网络租赁费 -4,320-7,398-8,747-8,947-9,084-9,112 人工成本 -2,448-2,464-2,787-3,082-3,627-3,705 折旧和摊销 -15,714-18,320-19,817-20,930-21,755-22,381 修理和维修 -1,292-1,876-2,398-3,053-3,310-3,503 经营租赁费 -815-993 -1,129-1,257-1,310-1,531 其它 -3315-3,768-4,751-5,513-6,156-6682 主营业务税金及附加 -1,678-1,945-2,092-2201 -2283-2364 主营业务利润 30,215 33,974 34,504 35,445 35,359 36,056 其他业务亏损 -56-457 -430-460 -520-500 营业费用 -15,156-18,944-19,417-18,968-18,485-18,880 手机成本摊销 -5,836-6,121-5,948-3,925-2,694-1,720 渠道费用 -7,283-9,910-10,419-11,512-11,812-12,203 广告和宣传费用 -2,036-2,913-2,196-2,410-2,612-2,502 客户维系费用 0-564 -859-1,121-1,548-1,785
管理费用 -5,609-6,212-6,433-6,836-7,043-7,234 财务费用 -2,368-2,242-1,658-1,310-1,218-1,025 营业利润 7,024 6,118 6,663 7,871 8,611 8,320 投资收益 -596-121 -121-130 -130-130 营业外收支 -606 108-140 -250-310 -320 税前利润 5,822 6,104 6,528 7,491 8,160 8,270 所得税 -1,783-1,934-2,064-2,368-2,542-2,208 少数股东损益 -1,711-1,699-1,621-1,860-2,018-1,954 净利润 2,327 2,471 2,842 3,262 3,564 3,803 EPS( 元 / 股 ) 0.118 0.117 0.134 0.154 0.168 0.185 注 : 上市公司报表, 东方证券研究所预测
附表 : 财务报表预测与比率分析 损益表 ( 人民币百万元 ) 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 2004 2005A 2006E 2007E 2004 2005A 2006E 2007E 主营业务收入 70,739 76,109 80,428 83,852 税后利润 2,471 2,842 3,245 3,554 主营业务成本 (34,818) (39,629) (43,270) (46,244) 折旧及摊销 1,700 1,621 1,851 2,027 主营业务税金及附加 (1,946) (2,041) (2,157) (2,248) 财务费用 23,130 24,920 22,343 23,638 主营业务利润 33,975 34,439 35,001 35,359 营运资金变动 645 176 430 480 营业费用 (18,944) (19,417) (18,965) (18,485) 其他经营 (1,932) 2,938 (26) 1,247 管理费用 (6,213) (6,433) (6,836) (7,044) 经营活动现金净流 26,014 32,497 30,644 30,945 财务费用 (2,242) (1,658) (1,347) (1,219) 资本开支 (19,684) (17,128) (19,651) (17,314) 营业利润 6,575 6,930 7,853 8,612 其他投资 (3,834) 97 (160) (50) 非经营性收益 (470) (402) (400) (450) 投资活动现金净流 (23,268) (16,652) (19,611) (17,031) 税前利润 6,105 6,528 7,453 8,162 贷款增加 (3,539) (3,047) (1,401) (1,102) 所得税 (1,934) (2,064) (2,357) (2,581) 支付股利利息 4,481 55 0 0 少数股东损益 (1,700) (1,621) (1,851) (2,027) 其他融资 0 0 0 0 净利润 2,471 2,842 3,245 3,554 筹资活动现金净流 (7,322) (22,518) 1,334 (2,613) EPS( 元 / 股 ) 0.117 0.134 0.154 0.168 现金净流量 (887) 10,507 11,039 6,012 现金期初余额 19,291 10,151 5,353 5,785 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 现金期末余额 10,151 5,353 5,785 10,408 2004 2005A 2006E 2007E 现金及等价物 5,354 5,785 9,462 10,408 比率分析 应收账款 7,146 5,861 6,151 6,562 2004 2005A 2006E 2007E 存货 3,115 2,108 2,523 2,689 增长能力 其他流动资产 1,126 920 919 894 营收增长率 (%) 18.3% 7.6% 5.7% 2.5% 流动资产合计 643 753 901 961 EBITDA 增长率 (%) -1.1% 12.8% -2.3% 5.1% 长期投资 2,608 2,487 2,647 2,697 EBIT 增长率 (%) 81% 4% 5% 3% 固定资产净值 117,075 115,137 115,713 113,297 净利润增长率 (%) 6.2% 15.0% 14.2% 3.5% 在建工程 6,523 4,565 4,565 4,432 盈利能力 固定资产合计 764 740 740 740 毛利率 (%) 50.8% 47.9% 46.2% 44.6% 无形资产及其他资产 2,608 2,487 2,647 2,697 净利率 (%) 3.7% 4.0% 4.1% 4.1% 资产总计 144,354 138,356 143,619 142,679 EBITDA 利润率 38% 40% 37% 38% ROA(%) 1.7% 2.1% 2.3% 2.4% 循环借款 20,953 12,590 12,544 11,481 ROE(%) 5.8% 6.1% 6.7% 6.6% 应付账款 17,411 18,791 22,048 23,363 ROIC(%) 3.8% 3.9% 3.4% 3.1% 预收账款 7,054 7,896 8,345 8,555 偿债能力 其他流动负债 0 9,866 6,856 2,356 资产负债率 (%) 50.5% 45.8% 45.7% 42.8% 流动负债合计 46,540 51,169 52,920 50,248 流动比率 ( 倍 ) 1.8 2.0 1.2 1.4 长期负债 26,137 11,982 13,362 11,812 速动比率 ( 倍 ) 1.3 1.4 0.8 1.0 负债合计 73,169 63,296 66,627 62,605 价值评估 股本 21,197 21,197 21,197 21,197 P/B( 倍 ) 1.3 1.25 1.18 1.1 资本公积 24,239 26,389 28,765 31,149 P/E( 倍 ) 22.1 18.9 16.7 16.2 留存收益 45,435 47,586 49,962 52,346 EV/ 收入 ( 倍 ) 1.2 1.2 1.1 1.1 股东权益 21,197 21,197 21,197 21,197 EV/EBITDA( 倍 ) 3.4 3.0 3.0 2.8 负债和股东权益 144,824 138,356 143,619 142,679 EV/EBIT( 倍 ) 11 10.5 9.68 9.3 资料来源 : 东方证券研究所预测
投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 :021-63325888*6054 传真 :021-63326786 网址 :www.dfzq.com.cn shoulan@orientsec.com.cn