- Consumer Sector-Retailing Equity Research 股票研究 : 中文版 Andrew Song 宋涛 (852) 259 5313 公司报告 : 周大福珠宝 (1929 HK) Chinese version andrew.song@gtjas.com.hk 2QFY19 Sales Remained Solid, Maintain "Accumulate" 219 财年第 2 季度销售保持稳健, 维持 收集 公司报告证券研究报告 Equity Research Report Chow Tai Fook achieved solid 2QFY19 operating performance in both mainland China and Hong Kong markets. In mainland China, revenue rose 15% YoY and SSSG was 6%. SSSG of gold products and gem-set jewellery was 11% and 1%, respectively. In Hong Kong, revenue and SSS recorded faster growth at 25% YoY and 23% YoY. By product, SSSG of gold products and gem-set jewellery was 41% and -2%, respectively. The Company s 2QFY19 operating results remained solid and outperformed its peers. Sales growth was decent in both markets, benefiting from low gold price and the Company s successful strategy, such as multi-brands and launch of value-for-money products, in our view. We understand the market s concern that the Company may face challenges in 2HFY19 due to high base and RMB depreciation. However, we are positive on the Company s expansion strategy and believe that the negative effects have been priced in already. Reiterate investment rating as "Accumulate" but revise down TP to HK$9.78. We believe that the Company has been undervalued and the Company deserves a valuation premium over its peers as an industry leader. Our new TP is equal to 2.x FY19 PER and 17.8x FY2 PER. Downside risks include foreign exchange and gold price fluctuation and lower-than-expect sales growth in 2HFY19. Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$9.78 Revised from 原目标价 : HK$11.8 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 5. 4. 3. 2. 1.. (1.) % of return HK$6.81 消费行业 零售 219 财年第 2 季度周大福在中国大陆和香港市场都取得了不错的经营表现 在中国大陆, 收入同比上升 15%, 同店增长 6% 黄金产品和镶嵌类珠宝的同店销售增长分别为 11% 和 1% 在香港, 收入和同店销售录得更快的增长, 同比分别为 25% 和 23% 黄金产品和镶嵌类珠宝的同店销售增长分别为 41% 和 -2% 公司 219 财年第 2 季度运营数据依然稳健并好于同业 销售增长在两个市场都表现良好, 我们认为受益于较低的金价和公司成功的策略, 包括多品牌和推出高性价比产品 我们理解市场对于公司的担忧, 在 219 财年下半年公司在高基数和人民币贬值的背景下可能面临挑战 然而, 我们看好公司的发展策略并认为负面因素已经反映在股价中 重申投资评级为 收集, 但下调目标价至 9.78 港元 我们认为公司价值受到低估并且我们相信公司作为行业龙头相比其同业享有估值溢价 我们的新目标价相当于 2. 倍 219 财年市盈率以及 17.8 倍 22 财年市盈率 下行风险包括汇率和金价波动以及 219 财年下半年低于预期的销售增长 (2.) Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 HSI index Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. CHOW TAI FOOK JE 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (15.4) (15.8) (13.4) (3.9) (1.3) (.2) 7.3 7.3 8.2 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 3/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 周大福珠宝 217A 51,246 3,55.36 4.1 22.3 3.25 2.1.51 7.5 9.2 218A 59,156 4,94.49 33.7 16.7 3.41 2..57 8.4 12.6 219F 64,192 4,891.489 19.6 13.9 3.438 2..493 7.2 14.6 22F 7,756 5,495.549 12.3 12.4 3.561 1.9.43 6.3 16.2 221F 76,4 6,69.67 1.6 11.2 3.78 1.8.464 6.8 17.2 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,. Major shareholder 大股东 CHOW TAI FOOK HOLDING 89.3% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 68,1. Free float (%) 自由流通比率 (%) 1.7 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 6,46.5 FY19 Net gearing (%) FY19 净负债 / 股东资金 (%) 3.5 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 11.12 / 6.5 FY19 Est. NAV (HK$) FY19 每股估值 ( 港元 ) 12.5 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
周大福珠宝 ( 周大福 或 公司 )219 财年第 2 季度在中国大陆和香港市场都取得了不错的经营表现 在港澳市场, 收入同比上升 25%, 同比增 13 个百分点 同店销售增长达到 23%, 同比提高 1 个百分点, 但环比下降 3 个百分点, 跑赢同业 按产品划分, 期内黄金产品的同店销售增长为 41%, 受益于第三季度金价的下跌 然而, 镶嵌类珠宝产品的表现令人失望, 同店销售增长为 -2%, 对比 219 财年第 1 季度的 26%, 部分是由于人民币贬值以及去年同期较高的基数所致 在中国大陆市场, 收入同比上升 15%, 同店销售增长 6%, 同比提高 1 个百分点但环比下降 3 个百分点 按产品划分, 黄金产品的销售有更好的表现, 同店销售增长为 11%, 环比持平 镶嵌类珠宝产品的同店销售增长重新回到 1% 的正值, 自 218 财年第 1 季度以来第一个季度录得正增长 公司成功推出瞄准年轻一代的高性价比产品和其它轻奢产品, 使得上个季度录得可观的销售额增长但平均售价录得下跌 图 -1: 周大福中国大陆市场季度同店销售增长 图 -2: 周大福港澳市场季度同店销售增长 2% 1% % -1% -2% -17% 17% 16% 15% 5% 8% 14% 11%11% 7% 3% -1% -1% -4% -4% 1% -8% 4% 2% % -2% 41% 26% 22% 31% 16% 19% 21% 7% 18% 8% -4% 9% -1% -2% -17% -17% -23% -3% -27% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 Gem-set jewellery Gold products -4% -36% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 Gem-set jewellery Gold products 图 -3: 周大福中国大陆市场的收入分布 图 -4: 周大福港澳市场的收入分布 Inner: 1QFY19 Outter: 2QFY19 Inner: 1QFY19 Outter: 2QFY19 5% 12% 12% 5% 24% 25% Gem-set jewellery Gold products 8% 5% 19% 9% 6% Gem-set jewellery 24% Gold products Platinum/Karat gold products Platinum/Karat gold products 57% Watches 61% Watches 58% 68% 我们相信市场低估了周大福的估值 在高基数的情况下, 公司仍于 219 财年第 2 季度在中国大陆和香港市场保持着强劲的销售增长 业绩跑赢其主要同业 ( 同期六福在中国大陆和香港市场的同店销售增长分别为 4% 和 17%) 并增强了周大福在珠宝行业的领导地位 我们看好公司的经营和扩张战略 周大福在主品牌周大福以外推出多品牌战略, 并加强其镶嵌类珠宝的产品组合 同时, 公司推出瞄准年轻一代的新款高性价比系列产品 公司在中国大陆加快了扩张步伐以扩大品牌美誉度和渠道渗透率 我们相信这些行动将助力周大福在未来稳步增长 我们预计公司 219 财年下半年的增长速度将因高基数和汇率及金价波动等负面因素而受到挑战 然而, 我们已在上份报告中下调了盈利预测并认为负面因素已经反映在股价中 See the last page for disclaimer Page 2 of 6
表 -1: 季度同业表现比较自然年 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 同店销售增长周大福 (1929 HK) -15% -26% 中国大陆 -6% -25% -17% -22% 4% 12% 11% 9% 5% 7% 4% 6% 港澳 -23% -27% -2% -3% -2% 4% 5% 13% 5% 17% 26% 23% 周生生 (116 HK) 中国大陆 -5% -5% 8% 黄金 :+SD 珠宝 : -SD 黄金 :+SD 珠宝 : -SD 2% 港澳 -26% -26% -3% 黄金 :+LT 珠宝 : -SD 黄金 :-LT 珠宝 : +MT 22% 六福珠宝 (59 HK) -25% -27% -24% -37% -1% 2% 5% 17% 1% 16% 22% 14% 中国大陆 -1% -19% -24% -23% 5% 11% 23% 11% -4% -2% -2% 4% 港澳 -26% -28% -24% -39% -11% 1% 3% 18% 1% 18% 26% 17% 零售销售增长周大福 (1929 HK) -11% -26% 中国大陆 -6% -25% -13% -17% 7% 16% 17% 15% 12% 13% 11% 15% 港澳 -2% -26% -22% -33% -6% 1% 7% 12% % 11% 21% 25% 周生生 (116 HK) 中国大陆 -5% -4% 8% 11% 23% 港澳 -26% -26% -5% -2% 24% 六福珠宝 (59 HK) 中国大陆 9% 14% 36% 26% 28% 港澳 -22% -32% -2% 1% 9% 注 :SD 代表单位数,LT 代表低双位数,MT 代表中双位数 图 -5: 周大福收入和同比增长 图 -6: 周大福净利润和净利率 HK$ mn 8, 2% HK$ mn 7, 9% 6, 15% 1% 6, 5, 8% 4, 5% % 4, 3, 7% 6% 2, -5% -1% 2, 1, 5% FY17 FY18 FY19F FY2F FY21F -15% FY17 FY18 FY19F FY2F FY21F 4% Mainland China Hong Kong, Macau and Other YoY Net profit Net margin 重申投资评级为 收集, 但下调目标价至 9.78 港元 公司的股价在过去几个月随着整个市场回调 公司当前的估值约为 14. 倍 219 财年市盈率, 远低于其过去五年的平均估值, 不过公司于 215 财年和 216 财年录得盈利下跌 相比之下, 我们预计周大福将于 219 财年实现高双位数的股东净利增长, 并且在当前疲弱的市场情绪下公司仍值得享有更高的估值 我们维持盈利预测, 但因投资者的风险偏好降低而下调目标价至 9.78 港元, 相当于 2. 倍 219 财年市盈率 尽管如此, 考虑到周大福的龙头地位和更快的增长, 我们认为公司相比其同业享有估值溢价 新目标价相当于 17.8 倍 22 财年市盈率和 16.1 倍 221 财年市盈率 下行风险包括 :1) 汇率和金价波动,2) 珠宝消费的增长放缓, 以及 3) 黄金销售占比提升令整体利润率下跌 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
图 -7: 周大福历史动态市盈率 图 -8: 周大福历史动态市净率 Closing price (HK$) 14x 18x 22x 26x 3x 24 21 18 15 12 9 6 3 Closing price (HK$) 1.5x 2x 2.5x 3x 3.5x 15 12 9 6 3 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 表 -2: 同业比较 市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) D/Y(%) 市值 公司名称 百万 股票代码 币种 收市价 16A 17F 18F 19F 16A 17F 18F 19F 18F 18F 港元 香港上市周大福珠宝 1929 HK HKD 6.81 16.7 14. 12.4 11.1 2. 2. 1.9 1.8 14.7 5.3 68,1 六福珠宝 59 HK HKD 25. 1.7 9.6 8.9 8.2 1.5 1.3 1.2 1.1 14.5 4.6 14,678 周生生 116 HK HKD 12.66 9.8 8.2 7.6 6.8.8.8.7.7 9.9 4.8 8,576 英皇钟表珠宝 887 HK HKD.31 13.5 n.a. n.a. n.a..5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2,12 亨得利 3389 HK HKD.32 n.a. n.a. n.a. n.a..3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1,492 东方表行集团 398 HK HKD 1.73 7.1 n.a. n.a. n.a..4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 987 简单平均 11.5 1.6 9.6 8.7.9 1.4 1.3 1.2 13. 4.9 加权平均 14.9 12.8 11.4 1.2 1.8 1.8 1.7 1.6 14.2 5.2 中国大陆上市老凤祥 6612 CH CNY 36.35 16.7 14.6 12.9 11.7 3.4 2.9 2.6 2.5 21. 3.2 18,6 通灵珠宝 639 CH CNY 11.8 12.1 12. 1.3 8.4 1.7 1.5 1.3 1.2 12.5 1.9 4,253 明牌珠宝 2574 CH CNY 4.8 28.2 2.9 19.2 16.6.8.8.8.7 3.7 1.9 2,857 飞亚达 B 226 CH HKD 5.8 13.8 1.3 8.4 6.9.8.7.7.6 7.3 n.a. 3,225 简单平均 17.7 14.4 12.7 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 11.1 2.3 加权平均 16.9 14.3 12.6 11.2 2.6 2.3 2. 1.9 16.4 2.8 国际上市 Cie Financiere Richemont CFR SW CHF 71.18 3.6 29. 18.4 16.8 2.4 2.3 2.2 2.1 8.1 2.6 319,863 Swatch Group UHR SW CHF 329.1 23.7 16.8 14.4 12.6 1.5 1.5 1.4 1.3 8.8 2.6 142,94 Tiffany & Co TIF US USD 17.5 3.1 36.2 22.3 19.7 4.4 4.1 4. 3.7 11.8 1.8 13,252 简单平均 28.2 27.3 18.3 16.4 2.8 2.7 2.5 2.4 9.6 2.3 加权平均 28.8 27.2 18.1 16.3 2.6 2.5 2.3 2.2 9. 2.5 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Mar (HK$ m) 217A 218A 219F 22F 221F Total Revenue 51,246 59,156 64,192 7,756 76,4 Cost of sales (36,283) (42,943) (45,465) (5,38) (53,724) Gross profit 14,963 16,213 18,727 2,718 22,28 Other income 33 48 428 45 472 Selling and distribution costs (8,11) (8,239) (9,416) (1,548) (11,377) Administrative expenses (2,296) (2,682) (2,762) (2,845) (2,93) Operating Profit 4,985 5,71 6,977 7,775 8,445 Other gain/loss (286) 342 (63) (2) 93 Other expenses (215) (48) (15) (122) (92) Gain/lost from a JV & associate (1) 2 5 7 Finance costs, net (97) (163) (118) (135) (147) Profit Before Tax 4,378 5,832 6,694 7,52 8,36 Income Tax (1,227) (1,629) (1,674) (1,88) (2,77) profit After Tax 3,151 4,23 5,21 5,64 6,23 Non-controlling Interest (96) (18) (129) (145) (161) Shareholders' Profit / Loss 3,55 4,94 4,891 5,495 6,69 Basic EPS.36.49.489.549.67 现金流量表 Year end 31 Mar (HK$ m) 217A 218A 219F 22F 221F Property, plant and equipment 4,666 5,341 5,879 6,121 6,219 Investment properties 25 234 245 257 27 Deferred tax assets 313 293 38 323 339 Goodwill and other intangible assets 614 564 564 564 564 Others 1,94 2,391 2,334 2,343 2,353 Total Non-current Assets 7,133 8,258 8,767 9,44 9,182 Cash & Cash Equivalents 7,943 7,944 6,685 4,861 4,137 Trade and Other Receivables 5,57 6,41 6,419 7,217 7,752 Inventories 29,259 34,929 36,589 4,189 43,19 Others 9 28 14 17 2 Total Current Assets 42,269 49,312 49,78 52,284 54,927 Total Assets 49,42 57,57 58,474 61,329 64,19 Accounts payable 5,693 8,359 8,345 9,269 1,33 Gold loan 3,216 5,335 6,419 7,76 7,6 Short-term borrowings 6,193 5,823 5,765 5,77 5,65 Tax payable 596 1,12 71 83 872 Others 9 11 9 9 9 Total Current Liabilities 15,788 2,719 21,329 22,945 24,245 Year end 31 Mar (HK$ m) 217A 218A 219F 22F 221F PBT 4,378 5,832 6,694 7,52 8,36 Income tax (857) (972) (1,674) (1,88) (2,77) Adjust for depre.&amort. 868 885 1,8 1,117 1,158 Change in WC 1,452 (3,26) (1,683) (3,474) (2,61) Others 41 132 294 428 448 Cash from Operating Activities 6,252 2,851 4,64 3,712 5,235 Capital expenditure (862) (1,84) (1,5) (1,3) (1,2) Long-term borrowings 6 2,1 2,1 2,1 2,1 Retirement benefit obligations 227 232 234 231 232 Deferred tax liabilities 286 421 43 438 447 Total Non-current Liabilities 1,112 2,753 2,764 2,769 2,779 Total Liabilities 16,9 23,472 24,93 25,714 27,24 Total Shareholders' Equity 31,799 33,423 33,38 34,578 36,5 Minority Interest 73 674 1,1 1,37 1,8 Total Equity 32,52 34,98 34,381 35,615 37,86 Others (285) (493) Cash from Investing Activities (1,147) (1,577) (1,5) (1,3) (1,2) [Table_FinancialRatio] 财务比率 217A 218A 219F 22F 221F Net bank borrowings (4,135) 2,97 1,26 599 468 Interest paid (251) (245) (275) (292) (32) Dividend paid (5,148) (4,26) (4,935) (4,297) (4,641) Others (238) (156) (214) (246) (283) Cash from Financing Activities (9,771) (1,753) (4,399) (4,236) (4,759) Gross margin 29.2% 27.4% 29.2% 29.3% 29.3% Net margin 6.% 6.9% 7.6% 7.8% 8.% ROE 9.2% 12.6% 14.6% 16.2% 17.2% ROA 9.2% 12.6% 14.7% 16.1% 17.1% Net gearing Net Cash Net Cash 3.5% 8.5% 1.% Net Changes in Cash (4,667) (479) (1,259) (1,824) (724) Foreign Exchange Effect (392) 48 Cash at Beg of Year 13,1 7,943 7,944 6,685 4,861 Cash at End of Year 7,943 7,944 6,685 4,861 4,137 See the last page for disclaimer Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (1638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资有限公司(2886 HK) 价值中国 A 股 (395 HK) 华夏港股通小型股 (3157 HK) 及未来沪深 3 ETF-R (83127 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其 集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰 君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些 主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可 供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 218 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 259-9118 传真 (852) 259-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6