证券研究报告P/B( 倍 ) 6.6 4.9 2.3 1.9 1.6 公司报告 宇通客车 (600066) 受益校车需求增长,12 年有望再创佳绩 汽车和汽车零部件 2012 年 3 月 27 日 公司年报点评 推荐 ( 维持 ) 现价 :24.30 元 主要数据 行业公司网址 汽车和汽车零部件 www.yutong.com 大股东 / 持股郑州宇通集团有限公司 /32.90% 实际控制人 / 持股中原信托 /27.97% 总股本 ( 百万股 ) 674 流通 A 股 ( 百万股 ) 674 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 160.94 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 160.94 每股净资产 ( 元 ) 8.21 资产负债率 (%) 45.4 行情走势图 20% 宇通客车沪深 300 公司深度报告 事项 宇通客车发布 2011 年报 : 实现营业收入 169.3 亿元, 同比增长 24.4%; 净利润 11.8 亿元, 同比增长 36%; 每股收益 2.27 元 ( 按 2011 年末总股本 ); 每股净资产 6.41 元 拟每 10 股派发现金 3 元 ( 含税 ) 平安观点 特别提示 : 宇通客车 1997 年上市以来实现连续 15 年利润增长, 在现有上市公司中实属罕见, 特别是在汽车行业这种周期性较强且充分竞争的领域更显难得 公司 2011 年业绩高于市场预期 公司扣除非经常性损益后每股收益为 2.19 元 ( 按 2011 年末总股本 ), 接近我们的 2.18 元的预期, 高于市场预期 公司大力调结构, 促 2011 年营收高于销量增长 2011 年公司累计销售 4.7 万辆, 同比增长 13.4%, 其中大 中型客车销量分别增长 19.5% 和 14.4% 由于公司产能偏紧, 于是积极进行产品结构调整, 加大单价较高的大中客排产, 减少轻客生产, 使收入增长 24.4%, 远高于销量增长 我们估算公司目前单日最大产能约为 210 台, 公司年产 1 万台节能与新能源汽车 4Q12 投产后逐步解决产能偏紧的问题 0% -20% -40% Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 相关研究报告 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-33830392 wangdean002@pingan.com.cn 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-33830530 yubing006@pingan.com.cn 研究助理 彭勇 一般证券从业资格编号 S1060111070097 021-33830523 pengyong060@pingan.com.cn 费用控制有效, 促利润增长高于收入增长 公司 2011 年三项费用率合计 较 2010 年减少了 0.44 个百分点, 同时毛利率也提高了约 0.1 个百分点, 促使公司净利润增长 36%, 高于收入增速 正是由于公司收入增速高于销 量增速, 而利润增速又高于收入增长, 使公司 2011 年利润高于市场预期 校车订单增长促公司 2012 年 1-2 月销量增长远高于行业水平 公司 2012 年 1-2 月合计销售各类客车 6772 辆, 同比增长 23.8%, 远高于行业 4.7% 的增速 宇通销量的增长主要得益于校车销量大幅增加,1-2 月宇通销售 校车 1856 辆 ( 已超过宇通 2011 年全年校车销量 ), 占宇通销量的 27.4% 与其它客车企业比较, 郑州宇通校车市场占有率较为稳定, 连续两月校车 市场占有率稳定在 40% 以上 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 13,615 16,932 20,299 24,500 29,295 YoY(%) 55.0 24.4 19.9 20.7 19.6 净利润 ( 百万元 ) 869 1,181 1,507 1,732 1,964 YoY(%) 54.2 36.0 27.6 14.9 13.4 毛利率 (%) 18.1 18.2 18.5 18.3 17.9 净利率 (%) 6.4 7.0 7.4 7.1 6.7 ROE(%) 35.0 35.4 21.4 20.5 19.3 EPS( 摊薄 / 元 ) 1.29 1.75 2.24 2.57 2.92 P/E( 倍 ) 18.8 13.9 10.9 9.4 8.3
用途分类其它客车 100 按大中轻分宇通客车.公司年报点评 校车需求增长最大受益公司仍是宇通客车 宇通客车在校车技术 产品储备最为充分, 品牌和市场开发也早于其它客车企业, 将是校车需求增长最大受益公司 公司早在 2005 年就集中精干技术力量进行校车产品的前期调研与开发 学生交通安全解决方案的研究 我们在 2007 年 3 月的调研报告中指出 : 公司开发的校车和 BRT 等产品将增添后续发展动力 目前校车安全事故时有发生, 校车安全成为学校和家长关注的重点, 社会对优质专业的校车有着强烈需求 在 3 月中旬举行的 2007 年上海客车展上, 宇通客车推出校车新品 ZK6799H, 显示出敏锐的市场意识 宇通校车突出安全性能, 在安全带 座椅 车门踏步等细节方面充分考虑儿童的特点, 造型和内饰设计也符合儿童喜好 公司计划陆续推出幼儿园 小学 中学等细分校车产品 该类产品市场潜力较大, 教育部曾作过初步统计, 全国不符合运营条件 需要更新的校车约 9000 多辆, 此外教育部还有在全国范围内推广校车的意向 我们在宇通客车 2011 年中报点评 产品结构调整提升盈利能力 中再次提示投资者关注公司业务拓展能力 : 拓展新能源汽车和校车等业务, 奠定新市场地位 公司投资建设年产 1 万辆节能与新能源汽车生产基地, 该产能也能改造用于传统客车生产, 扩大公司客车产能 同时公司投资开发专用校车, 满足专用校车市场需求, 预计未来专用校车市场需求达 10 万辆 / 年 目前看, 行业及公司最新发展情况验证了我们的判断 盈利预测与投资评级 考虑到公司校车业务发展迅速, 我们稍微上调了公司盈利预测, 预计 2012~2014 年配股摊薄后每股收益分别为 2.24 元 2.57 元和 2.92 元, 并维持 推荐 投资评级 风险提示 :1) 原材料成本 人工成本上升影响公司毛利率水平 ;2) 国家行业政策和法规 财政政策的调整 ;3) 新产能达产时间晚于预期, 影响公司旺季销量 图表 1 宇通客车 2011 年分车型销量及同比增幅 单位 : 辆 累计销量 同比增幅 宇通 46,688 13.4% 按其中 : 座位客车 33,936 15.9% 卧铺客车 1,993-11.2% 公交客车 10,659 10.8% 其中 : 大型客车 20,986 19.5% 中型客车 22,664 14.4% 类轻型客车 3,038-19.9% 2 / 5
用途分类卧铺与其他 297 330 按大中轻分宇通客车.公司年报点评 图表 2 宇通客车 2012 年 1-2 月份分车型销量单位 : 辆 2 月销量同比增幅累计销量同比增幅 宇通 3,192 294.1% 6,772 23.8% 按其中 : 座位客车 1,314 130.9% 3,553-11.4% 校车 1,189 1,856 公交客车 392 95.0% 1,033 6.4% 其中 : 大型客车 1,482 201.8% 3,113 34.9% 中型客车 1,208 325.4% 2,596 13.6% 类轻型客车 502 1334.3% 1,063 171.2% 图表 3 2012 年 1 2 月校车销量前五名企业 单位 : 辆 1 月份 2 月份 销量 占比 销量 占比 行业 1,652 100.0% 行业 2,925 100.0% 郑州宇通 667 40.4% 郑州宇通 1,189 40.6% 保定长安 182 11.0% 保定长安 319 10.9% 东风客车 194 11.7% 桂林客车 285 9.7% 东风襄樊 155 9.4% 中通客车 263 9.0% 河南少林 96 5.8% 河南少林 202 6.9% 图表 4 宇通客车单季度业绩单位 : 万元 辆 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 同比增长 环比增长 营业总收入 235,732 316,804 360,713 434,601 294,796 345,781 460,377 592,239 36.3% 28.6% 营业成本 194,767 263,688 298,032 357,757 244,208 286,378 379,594 474,858 32.7% 25.1% 销量 7,014 9,969 11,196 12,990 8,078 10,290 13,350 14,970 15.2% 12.1% 均价 33.6 31.8 32.2 33.5 36.5 33.6 34.5 39.6 18.1% 14.7% 净利润 14,112 22,052 18,432 31,370 17,723 24,455 31,145 44,817 42.9% 43.9% EPS( 摊薄 / 元 ) 0.21 0.33 0.27 0.47 0.26 0.36 0.46 0.67 42.9% 43.9% 同比增加百分点 环比增加百分点 毛利率 17.38% 16.77% 17.38% 17.68% 17.16% 17.18% 17.55% 19.82% 2.14 2.27 销售费用率 6.10% 3.60% 5.20% 6.30% 5.40% 4.65% 4.81% 6.52% 0.22 1.70 管理费用率 4.30% 3.90% 4.20% 3.40% 4.50% 4.11% 4.06% 3.99% 0.59-0.07 财务费用率 0.30% 0.20% 0.00% 0.10% -0.10% -0.06% -0.07% 0.27% 0.17 0.34 三项费用合计 10.70% 7.70% 9.40% 9.80% 9.90% 8.70% 8.80% 10.78% 0.98 1.98 净利率 5.99% 6.96% 5.11% 7.22% 6.01% 7.07% 6.77% 7.57% 0.35 0.80 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 3 / 5
宇通客车.公司年报点评 资产负债表 单位 : 百万元利润表 单位 : 百万元 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 4628 5479 9790 11534 14004 营业收入 13615 16932 20299 24500 29295 现金 918 1171 4467 5131 6352 营业成本 11150 13850 16543 20016 24051 应收账款 1211 1661 1964 2349 2828 营业税金及附加 42 82 85 104 127 其他应收款 111 207 186 244 294 营业费用 830 928 1149 1390 1651 预付账款 717 1148 1073 1416 1703 管理费用 523 699 817 987 1185 存货 1225 1122 1567 1856 2200 财务费用 23 9-29 -16 0 其他流动资产 446 170 533 538 627 资产减值损失 45 40 20 50 48 非流动资产 2169 2381 2883 3322 3582 公允价值变动收益 -5 0-1 -1-1 长期投资 83 85 84 84 84 投资净收益 17 8 11 10 10 固定资产 1104 1011 1786 2279 2644 营业利润 1014 1331 1722 1977 2241 无形资产 221 493 588 584 580 营业外收入 26 68 45 50 51 其他非流动资产 761 793 425 375 273 营业外支出 57 46 43 46 45 资产总计 6797 7860 12673 14856 17586 利润总额 983 1353 1724 1981 2248 流动负债 4018 4177 5323 6089 7088 所得税 117 171 215 246 281 短期借款 0 10 0 0 0 净利润 866 1182 1509 1734 1967 应付账款 1234 1538 1949 2289 2765 少数股东损益 -3 1 1 0 1 其他流动负债 2784 2628 3374 3800 4323 归属母公司净利润 869 1181 1508 1734 1966 非流动负债 293 346 314 320 322 EBITDA 1233 1341 1771 2074 2382 长期借款 15 10 10 10 10 EPS( 元 ) 1.67 2.27 2.24 2.57 2.92 其他非流动负债 278 335 304 310 312 负债合计 4311 4522 5637 6410 7410 主要财务比率 少数股东权益 4 5 5 6 6 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 股本 520 520 674 674 674 成长能力 资本公积 433 276 2312 2312 2312 营业收入 55.0% 24.4% 19.9% 20.7% 19.6% 留存收益 1529 2537 4045 5457 7186 营业利润 57.6% 31.3% 29.3% 14.8% 13.4% 归属母公司股东权益 2482 3333 7030 8441 10169 归属于母公司净利润 54.2% 36.0% 27.7% 15.0% 13.4% 负债和股东权益 6797 7860 12673 14856 17586 获利能力 毛利率 (%) 18.1% 18.2% 18.5% 18.3% 17.9% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 6.4% 7.0% 7.4% 7.1% 6.7% 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 35.0% 35.4% 21.5% 20.5% 19.3% 经营活动现金流 1318 1446 1663 1510 1848 ROIC(%) 36.6% 34.9% 21.0% 20.3% 19.3% 净利润 866 1182 1509 1734 1967 偿债能力 折旧摊销 195 0 77 112 140 资产负债率 (%) 63.4% 57.5% 44.5% 43.1% 42.1% 财务费用 23 9-29 -16 0 净负债比率 (%) 0.45% 0.55% 0.25% 0.23% 0.19% 投资损失 -17-8 -11-10 -10 流动比率 1.15 1.31 1.84 1.89 1.98 营运资金变动 239 0 16-302 -257 速动比率 0.84 1.04 1.54 1.59 1.66 其他经营现金流 11 263 100-9 9 营运能力 投资活动现金流 -603-999 -574-540 -390 总资产周转率 2.2 2.3 2.0 1.8 1.8 资本支出 926 992 800 550 400 应收账款周转率 11.9 11.5 11.0 11.1 11.1 长期投资 314-36 -318 0 0 应付账款周转率 9.5 10.0 9.5 9.4 9.5 其他投资现金流 637-43 -92 10 10 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -645-10 2208-306 -238 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.29 1.75 2.24 2.57 2.92 短期借款 0 10-10 0 0 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 1.96 2.15 2.47 2.24 2.74 长期借款 9-4 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 3.68 4.95 10.44 12.53 15.09 普通股增加 0 0 154 0 0 估值比率 资本公积增加 -25-157 2036 0 0 P/E 18.8 13.9 10.9 9.4 8.3 其他筹资现金流 -628 142 28-306 -238 P/B 6.6 4.9 2.3 1.9 1.6 现金净增加额 73 432 3296 664 1221 EV/EBITDA 12.0 11.1 8.4 7.2 6.2 4 / 5
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301203250003 [/DOCID]