15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 证券研究报告 行业研究 / 深度研究 2016 年 05 月 08 日 行业评级 : 基础化工增持 ( 维持 ) 刘曦执业证书编号 :S0570515030003 研究员 025-83387130 liuxi@htsc.com 周思捷执业证书编号 :S0570515120001 研究员 021-28972072 zhousijie@htsc.com 行业走势图 6 6 基础化工 ( 中信 ) 沪深 300 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 行业景气底部回升, 聚焦结构性机会 基础化工行业 2015 年年报及 2016 年一季报综述 2015Q4 以来油价波动造成行业景气剧烈起伏 2015 年基础化工板块总计实现收入为 6671 亿元 (YoY+0.3%), 净利润 ( 扣非后, 下同 ) 为 193 亿元 (YoY+18.3%),2015Q4 以来原油价格波动造成行业景气剧烈起伏 :2015Q4 板块实现收入 1640 亿元 (QoQ-5.1%), 净利润为 1.72 亿元 (QoQ -88.9%) 去年四季度, 原油价格再下台阶带动多数化工品价格走低, 并导致企业库存价值贬损, 行业整体收入和盈利能力均有显著下滑 2016Q1 以来行业景气底部回升 2016Q1 伴随油价探明阶段性底部并小幅反弹, 化工品价格企稳回升, 一季度板块共实现收入 1510 亿元 (QoQ+0.3%), 净利润为 56 亿元 (QoQ+10.3%) 其中化工各子板块由于其下游领域的差异, 以及其在产业链上所处位置的不同, 其景气变化的趋势和幅度分化显著 电子化学品 复合肥 纯碱等子行业景气趋势良好从 2015Q4 2016Q1 两个季度的同比 环比趋势来看 :1) 磷肥 复合肥板块仍保持盈利增长, 但增速放缓 ;2) 纯碱板块盈利进一步改善 ;3) 染料 农药等板块景气持续下滑, 氮肥 聚氨酯 氟化工 民爆等板块仍显低迷 ;4) 涤纶 氯碱 (PVC) 有机原料等板块景气随油价剧烈波动 ;5) 电子化学品板块业绩维持较高增长 行业中期前景展望 : 结构性机会仍是关注焦点基于 2-4 个季度的中期视角, 行业底部虽已伴随油价触底回升而大概率探明, 但仍处于缓慢的再平衡过程中, 预计大部分化工品盈利难有实质性改善, 结构性机会仍将是行业关注焦点, 从供需两个角度着眼, 看好行业竞争结构相对良好, 下游成本占比不高的细分产品, 如食品添加剂 维生素 钛白粉等产品, 看好醋化股份 ( 食品添加剂 中间体 ) 佰利联 ( 钛白粉 ) 等相关公司 看好电子化学品行业进口替代前景, 关注强力新材 ( 光刻胶化学品 ) 转型个股建议关注新安股份 金发科技等 风险提示 : 市场系统性风险 油价大幅波动风险 重点公司评级 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元 ) 投资评级 EPS( 元 ) P/E 2015A/E 2016E 2017E 2015A/E 2016E 2017E 002601 佰利联 13.94 增持 0.16 0.55 0.70 85.6 25.4 20.0 600160 巨化股份 10.91 买入 0.09 0.21 0.38 121.2 52.0 28.7 603968 醋化股份 29.04 增持 0.57 0.84 1.08 50.9 34.6 26.9 600141 金发科技 6.16 买入 0.28 0.35 0.42 22.0 17.6 14.7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
正文目录 基础化工行业 2015 年报及一季报综述... 3 2015Q4 以来油价波动造成行业景气剧烈起伏... 3 电子化学品 复合肥 纯碱等子行业景气趋势良好... 3 行业中期前景展望 : 结构性机会仍是关注焦点... 7 风险提示... 8 图表目录 图 1:2015Q4 国际油价再下台阶, 随后企稳反弹... 3 图 2:2015 年基础化工行业销售费用率和管理费用率同比提升... 4 图 3: 国内地产开工触底反弹... 7 图 4: 国内汽车产量增速放缓... 7 图 5: 国内家电产量触底反弹... 7 图 6: 国内布产量小幅增长... 7 图 7: 基础化工板块在建工程逐步回落... 8 表 1: 基础化工子行业 2015 年全年营业收入及净利润情况... 4 表 2: 主要化工品季度均价同比及环比变化情况... 5 表 3: 基础化工子行业 2015Q4 营业收入及净利润情况... 6 表 4: 基础化工子行业 2016Q1 营业收入及净利润情况... 6 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 行业研究 / 深度研究 2016 年 05 月 基础化工行业 2015 年报及一季报综述 2015Q4 以来油价波动造成行业景气剧烈起伏 2015 年, 基础化工板块总计实现收入为 6671 亿元, 同比下滑 0.3%, 净利润 ( 扣非后, 下同 ) 为 193 亿元, 同比增长 18.3%, 行业整体净利率为 2.9% 具体而言,227 家公司中, 117 家实现业绩同比增长,110 家公司业绩出现同比下降 2015 年四季度, 基础化工板块实现收入 1640 亿元, 同比下降 5.1%, 净利润为 1.72 亿元, 同比下降 88.9%, 行业整体净利率为 1.1% 去年四季度, 原油价格再下台阶带动多数化工品价格走低, 并导致企业库存价值贬损, 行业整体收入和盈利能力均有显著下滑 进入 2016 年, 伴随油价探明阶段性底部并小幅反弹, 化工品价格企稳回升, 一季度基础化工板块共实现收入 1510 亿元, 同比增长 0.3%, 净利润为 56 亿元, 同比增长 10.3%, 整体净利率为 3.7%, 行业景气自底部逐步回升 图 1: 2015Q4 国际油价再下台阶, 随后企稳反弹 160 美元 / 桶 140 120 100 80 60 40 20 0 WTI 期货 Brent 期货 总体而言, 在经济增速放缓的背景下, 基础化工行业整体仍处于底部整固阶段, 而过去两个季度油价的剧烈波动构成行业景气起伏的核心因素, 相应地, 基础化工板块的盈利发生了剧烈的变化, 这其中化工各子板块由于其下游领域的差异, 以及其在产业链上所处位置的不同, 其景气变化的趋势和幅度分化显著 电子化学品 复合肥 纯碱等子行业景气趋势良好从自板块全年的业绩表现来看 :1) 电子化学品 塑料制品 ( 汽车 家电等相关 ) 等子板块受益于原油均价下跌 ( 成本下降 ), 而需求相对稳定, 盈利有较明显增长 ;2) 磷肥 涤纶 纯碱等子板块受益于自身供需格局改善, 行业景气自底部有显著回升, 其中磷肥 纯碱板块景气大幅增长, 涤纶行业实现扭亏 ;3) 复合肥行业发展势头良好, 收入和净利润实现同步增长 ;4) 有机原料 民爆等子企业, 因需求下滑叠加油价下跌等因素, 盈利水平急剧下降 ( 表 1) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
表 1: 基础化工子行业 2015 年全年营业收入及净利润情况 子行业 2015 收入 2014 收入 同比 2015 净利 2014 净利 同比 氮肥 899 972-7.5% -17.5-37.4 磷肥 163 146 11.6% 9.0 3.2 183.4% 钾肥 109 105 3.9% 1.5 13.0-88.7% 复合肥 368 295 24.7% 23.6 18.9 24.8% 农药 556 532 4.5% 29.0 37.9-23.5% 涤纶 669 1020-34.4% 1.7-22.1 粘胶 110 89 23.8% -5.9-6.8 纯碱 240 237 0.9% 6.8 5.2 30.6% 氯碱 644 682-5.6% 4.1 4.4-8. 氟化工 153 158-3.5% -1.9 0.1 聚氨酯 386 401-3.5% 15.0 27.7-45.7% 染料 303 303-0.2% 32.9 44.8-26.5% 橡胶制品 40 42-2.7% 5.1 4.9 4.3% 塑料制品 454 428 5.9% 25.6 15.4 65.7% 民爆 159 181-11.9% 6.9 13.3-47.9% 有机原料 133 144-7.7% 1.3 6.6-80.2% 电子化学品 39 29 34.2% 6.1 4.2 44.9% 从具体产品价格走势来看 ( 表 2), 也与上述子行业的景气变化相一致的 :2015Q4 多数化工品季度均价同比下跌, 其中甲醇 醋酸 丙烯酸等有机原料, 以及聚氨酯产品 (MDI 己二酸等 ) 基本跟随油价走势 ; 磷酸二铵等产品受需求拉动, 价格自底部回升 ; 粘胶长丝 粘胶短纤等产品由于供给端收缩, 产品价格及价差有所回升 另一方面, 由于人工 运输等成本持续上升, 基础化工板块上半年销售费用率及管理费用率均有所提升, 对于行业整体利润的增长构成不利影响 ( 图 2), 行业财务费用率基本稳定 图 2: 2015 年基础化工行业销售费用率和管理费用率同比提升 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 销售费用率管理费用率财务费用率 2015 2014 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
表 2: 主要化工品季度均价同比及环比变化情况 品种 单位 最新价格 2016Q1 2015Q4 环比 2015Q1 同比 WTI 期货 美元 / 桶 45.92 34.42 42.36-18.8% 49.12-29.9% Brent 期货 美元 / 桶 47.37 36.06 45.07-20. 55.71-35.3% 美国 Henry Hub 期货 美元 /mmbtu 2.18 2.00 2.23-10.3% 2.83-29.1% 乙烯 ( 韩国 FOB) 美元 / 吨 1180 1050 993 5.7% 948 10.7% 丙烯 ( 韩国 FOB) 美元 / 吨 705 605 562 7.7% 845-28.3% 丁二烯 ( 韩国 FOB) 美元 / 吨 1050 880 738 19.3% 736 19.6% 甲醇 ( 华东 ) 元 / 吨 1920 1825 1882-3.1% 2102-13.2% 醋酸 ( 华东 ) 元 / 吨 2100 1835 1940-5.4% 2523-27.3% 乙二醇 ( 华东 ) 元 / 吨 5165 5073 4748 6.9% 5995-15.4% 丙烯酸 ( 华东 ) 元 / 吨 5400 5215 4992 4.5% 6485-19.6% 环氧丙烷 ( 华东 ) 元 / 吨 7950 7758 9585-19.1% 11685-33.6% 草甘膦 ( 华东 ) 元 / 吨 17500 17815 18969-6.1% 21038-15.3% 尿素 (46%, 山东 ) 元 / 吨 1370 1306 1455-10.2% 1610-18.9% 磷酸二铵 (64%, 长三角 ) 元 / 吨 2600 2815 2869-1.9% 2900-2.9% 氯化钾 (6, 盐湖到站价 ) 元 / 吨 1950 2122 2297-7.6% 2151-1.4% 硝酸铵 ( 一级 ) 元 / 吨 1200 1200 1200 0. 1500-20. 磷矿石 (3, 贵州 ) 元 / 吨 310 360 360 0. 372-3.3% 复合肥 (45%CL, 山东 ) 元 / 吨 2175 2296 2331-1.5% 2250 2.1% 纯 MDI( 华东 ) 元 / 吨 16100 14742 14631 0.8% 18169-18.9% 聚合 MDI( 华东 ) 元 / 吨 12550 10427 10465-0.4% 13485-22.7% TDI( 华东 ) 元 / 吨 11800 11392 11850-3.9% 12258-7.1% 硬泡聚醚 ( 华东 ) 元 / 吨 8400 8135 9362-13.1% 11277-27.9% DMF( 华东 ) 元 / 吨 4425 4271 3771 13.3% 5069-15.7% 氨纶 (40D) 元 / 吨 29000 30769 33623-8.5% 42985-28.4% 甲乙酮 ( 华东 ) 元 / 吨 5275 5069 5594-9.4% 7017-27.8% PVC( 乙烯法, 长三角 ) 元 / 吨 5575 5673 5575 1.8% 5713-0.7% PVC( 电石法, 长三角 ) 元 / 吨 5380 5098 4892 4.2% 5288-3.6% PVC 糊树脂 (M31, 沈阳化工 ) 元 / 吨 8200 7769 7754 0.2% 7538 3.1% 烧碱 (32% 离子膜, 华北 ) 元 / 吨 530 519 610-14.9% 505 2.7% 纯碱 ( 重质, 华东 ) 元 / 吨 1430 1370 1238 10.6% 1465-6.5% 天然橡胶 ( 标准胶 1#, 华东 ) 元 / 吨 12050 10119 9727 4. 12277-17.6% 丁苯橡胶 (1502, 齐鲁石化 ) 元 / 吨 12600 9465 9269 2.1% 9908-4.5% 粘胶短纤 (1.5D,38 毫米 ) 元 / 吨 13270 12928 14178-8.8% 11375 13.7% 粘胶长丝 (120D 有光, 二档 ) 元 / 吨 37290 37264 37274 0.03% 35220 5.8% PTA( 长三角 ) 元 / 吨 4870 4353 4561-4.6% 4498-3.2% 涤纶短纤 (1.4D,38 毫米 ) 元 / 吨 6950 6470 6695-3.4% 7118-9.1% 涤纶长丝 (DTY-150D, 一级 ) 元 / 吨 8450 7754 7988-2.9% 9022-14.1% 炭黑 ( 河北,N330) 元 / 吨 4200 4185 4550-8. 5006-16.4% PVA(1799, 安徽皖维 ) 元 / 吨 11300 12362 13500-8.4% 13623-9.3% 钛白粉 ( 金红石型, 华东 ) 元 / 吨 11500 10738 10923-1.7% 13000-17.4% R22( 浙江 ) 元 / 吨 9100 8581 9262-7.4% 12704-32.5% R134a( 浙江 ) 元 / 吨 19250 18165 18050 0.6% 17919 1.4% 甲基环硅氧烷 ( 华东 ) 元 / 吨 13700 13800 14631-5.7% 16262-15.1% 备注 : 最新价格基准为 2016 年 5 月 7 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
从 2015Q4 2016Q1 两个季度的同比 环比趋势来看 :1) 磷肥 复合肥板块仍保持盈利增 长, 但增速放缓 ;2) 纯碱板块盈利进一步改善 ;3) 染料 农药等板块景气持续下滑, 氮肥 聚氨酯 氟化工 民爆等板块仍显低迷 ;4) 涤纶 氯碱 (PVC) 有机原料等板块景气随油 价剧烈波动 ;5) 电子化学品板块业绩维持较高增长 表 3: 基础化工子行业 2015Q4 营业收入及净利润情况 子行业 2015Q4 收入 2014Q4 收入 同比 2015Q4 净利 2014Q4 净利 同比 氮肥 166 239-30.5% -14.9-20.3 磷肥 29 37-21. 1.3 0.5 175.4% 钾肥 32 39-17.3% -3.3 6.6 复合肥 43 63-32.9% 1.6 2.3-28.6% 农药 154 127 20.8% 4.4 7.6-42.6% 涤纶 254 844-69.9% 20.6-3.6 粘胶 29 20.4 42. -8.4-2.8 纯碱 64 63 1.9% 1.2 0.9 26.9% 氯碱 193 175 10. -2.7-1.6 氟化工 40 44-9. -1.7-0.3 聚氨酯 118 93 26.2% 2.8 4.9-42.7% 染料 75 73 2.7% 1.5 10.4-85.8% 橡胶制品 11 12-9.5% 1.0 1.3-26.2% 塑料制品 121 120 1.3% 3.9 2.0 95.6% 民爆 47 63-24.6% 1.7 4.8-64.5% 有机原料 33 37-11.5% -1.0-1.5 电子化学品 12 9 37.1% 2.0 1.2 71.6% 单位 : 亿元 表 4: 基础化工子行业 2016Q1 营业收入及净利润情况 子行业 2016Q1 收入 2015Q1 收入 同比 2016Q1 净利 2015Q1 净利 同比 氮肥 199 237-16.3% -2.7-1.7 磷肥 37 40-7.5% 1.9 1.6 16.1% 钾肥 22 17 31.3% -1.1 0.07 复合肥 88 87 1.2% 6.8 6.1 11.6% 农药 145 131 10.1% 7.4 8.1-8.2% 涤纶 102 127-20.2% -16.7-3.5 粘胶 24 19 26.3% 0.7-1.7 纯碱 55 51 7.8% 2.2 1.2 76.9% 氯碱 140 119 17.2% 4.6 0.9 408. 氟化工 40 37 10. 0.8-0.5 聚氨酯 87 80 8.5% 4.1 4.0 1.7% 染料 63 76-16.5% 3.9 12.3-68.5% 橡胶制品 9.9 8.8 11.7% 0.9 0.9 1. 塑料制品 104 98 6.3% 9.0 6.9 29.7% 民爆 25 30-17.9% -0.6 1.1 有机原料 31 29 4.8% 0.9 0.2 319.6% 电子化学品 10 7 44.2% 1.9 0.8 127.7% 单位 : 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
行业中期前景展望 : 结构性机会仍是关注焦点 基于 2-4 个季度的中期视角, 综合考虑供需变化及货币等因素, 原油在目前价格基础上持续上涨的概率较低, 对国内化工品难以构成趋势性带动 ; 另一方面, 虽然地产 汽车等化工品下游主要领域在一季度虽有显著触底反弹 ( 图 3- 图 6), 但中长期需求 ( 国内需求 进口替代空间 ) 增速下台阶, 叠加产能释放周期尾声 ( 图 7), 行业底部虽已伴随油价触底回升而大概率探明, 但仍处于缓慢的再平衡过程中, 预计大部分化工品盈利难有实质性改善, 原油价格波动在短周期 ( 库存周期 ) 可能带来盈利增长, 但中周期级别实际上只造成盈利波动 图 3: 国内地产开工触底反弹图 4: 国内汽车产量增速放缓 3 1-1 - -3-2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 35% 25% 15% 5% -5% 施工面积竣工面积新开工面积 累计产量 ( 万辆 ) 累计同比 图 5: 国内家电产量触底反弹图 6: 国内布产量小幅增长 8 6 - - 70 60 50 40 30 20 10 0 3 1-1 - -3 - 彩电电冰箱空调洗衣机 布产量 ( 亿米 ) 同比 行业缓慢的再平衡过程中, 预计难有趋势性行情, 而结构性机会预计仍将是行业关注焦点, 如 :1) 需求端包括新能源汽车 钛白粉 ( 地产 ) 等细分领域 ( 或产品 ),2) 供给端环保 企业协同等因素推动产能收缩, 行业竞争结构相对良好, 下游成本占比不高 ( 对产品价格回升不敏感 ), 和油价关联度较低的细分产品, 如食品添加剂 维生素 钛白粉等产品, 继续看好醋化股份 ( 食品添加剂 中间体 ) 佰利联( 钛白粉 ) 等相关公司 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
图 7: 基础化工板块在建工程逐步回落 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 单位 : 亿元 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所整理 基于中期视角, 电子化学品行业进口替代空间广阔, 且国家战略定位明确, 国内龙头企业在实现技术突破和客户认可之后有望迎来市场份额的快速提升, 其业绩增长逻辑通顺, 前景仍然值得看好, 关注强力新材 ( 光刻胶化学品 ) 此外, 转型个股建议关注新安股份 ( 农业无人机 ) 金发科技( 供应链金融 ) 等 风险提示 1 化工品需求不达预期的风险 ; 2 原油价格大幅波动风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
评级说明 行业评级体系 免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z23032000 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%- 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%- 卖出股价弱于基准 以上 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :100032 电话 :86 25 83389999 / 传真 :86 25 83387521 电话 :86 10 63211166/ 传真 :86 10 63211275 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :200120 电话 :86 755 82493932 / 传真 :86 755 82492062 电话 :86 21 28972098 / 传真 :86 21 28972068 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9