行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 正文目录 行业回顾 : 整体景气弱复苏, 子行业延续分化... 5 油价企稳回升, 行业盈利能力有所修复... 5 电子化学品等子板块延续较快增长... 5 行业弱复苏, 关注景气向上子行业... 7 重点子行业分析... 9 农药 : 行业景

Transcription

1 证券研究报告 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 行业评级 : 基础化工增持 ( 维持 ) 石油化工增持 ( 首次 ) 刘曦 执业证书编号 :S 研究员 liuxi@htsc.com 庄汀洲 联系人 zhuangtingzhou@htsc.com 相关研究 1 石油化工 / 基础化工 : 化工行业周报 基础化工 : 制剂获批, 麦草畏需求有望迎来新增长 国瓷材料 (3285): 拟收购江苏天诺, 完善催化板块布局 行业走势图 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% 资料来源 :Wind 基础化工石油化工沪深 3 弱复苏背景下, 优选景气向上子行业 化工行业 217 年投资策略 行业回顾 : 整体景气弱复苏, 子行业分化延续一季度以来, 原油价格探底回升带动多数化工品价格反弹, 企业盈利能力复苏, 行业整体收入和盈利能力均有明显好转 但各子行业景气变化的趋势和幅度分化显著, 其中电子化学品延续高增长, 氯碱 有机原料 聚氨酯等景气自底部回升, 农药 化肥等子行业盈利延续下降 投资策略 : 优选景气向上子行业基于行业缓慢再平衡的背景, 看好四类景气向上子行业 :1) 农药 复合肥等子行业基于农产品价格回升 ( 预期 ) 的需求恢复性增长 ;2) 钾肥 磷矿石等资源性品种目前处于行业景气底部且整固多时, 有望受益于通胀预期的提升 ;3) 供给端收缩 ( 企业主动协同或环保等因素推动 ) 带来的行业集中度提升和产品盈利恢复, 持续看好维生素 ( 部分 ) 钛白粉等子行业 ;4) 持续看好电子化学品 新材料等子行业的发展前景 周期逻辑继续看好强势子行业农药 : 若后续农产品价格企稳回升, 叠加行业自身低库存, 农药行业需求有望出现恢复性增长, 建议关注百菌清等高确定性品种, 看好利民股份 钾肥 : 若后续农产品价格企稳回升, 带动钾肥需求提升和库存消化, 则产品价格具备的上行可能, 结合通胀预期增强, 其资源价值有望逐步体现 钛白粉 : 行业集中度持续提升, 产品价格显著上涨带动景气大幅改善, 预计后续行业仍将趋于集中, 供给侧改革潜力较大, 看好佰利联 化纤 : 涤纶及 PTA 扩产步入尾声,PX 进入扩产周期, 同时国内煤制乙二醇产能释放, 预计涤纶产业链中涤纶及 PTA 生产环节的利润有望扩大 成长逻辑关注电子化学品行业行业进口替代空间广阔, 国家战略定位明确, 国内龙头企业在实现技术突破和客户认可之后, 有望迎来市场份额的快速提升, 且在新兴领域积极布局, 长期成长空间广阔, 看好国瓷材料 强力新材 重点公司金发科技 利民股份 国瓷材料 强力新材 万华化学 佰利联 广济药业 风险提示 : 行业政策变动风险, 油价大幅波动风险, 化工品下游需求不达预期风险 重点推荐 EPS( 元 ) P/E 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元 ) 投资评级 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 6143 金发科技 7.5 买入 利民股份 增持 国瓷材料 增持 强力新材 4.58 增持 万华化学 2.55 增持 佰利联 增持 广济药业 2.91 增持 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 正文目录 行业回顾 : 整体景气弱复苏, 子行业延续分化... 5 油价企稳回升, 行业盈利能力有所修复... 5 电子化学品等子板块延续较快增长... 5 行业弱复苏, 关注景气向上子行业... 7 重点子行业分析... 9 农药 : 行业景气存上行预期, 关注高确定性品种... 9 长周期保持平稳发展, 产品更新是主要驱动力... 9 景气存阶段性上行预期, 关注高确定性品种... 1 钾肥 : 底部整固多时, 资源价值有望逐步体现 钾肥行业处于寡头垄断状态 行业景气 211 年以来持续走低 供需格局好转, 资源价值有望提升 电子化学品 : 国内企业迎来发展良机 行业延续高速增长, 产品和技术更新速度快 进口替代空间广阔, 国家政策助力国内企业跨越式发展 OLED 等新兴领域具备较大发展潜力 钛白粉 : 供需格局改善, 景气上行延续... 2 长期需求预计将稳步增长... 2 供给侧改革初见成效, 行业景气底部回升 集中度提升仍有空间, 行业盈利改善延续 化纤 : 涤纶及 PTA 环节利润有望扩大 涤纶下游保持平稳增长, 人民币贬值有助需求改善 涤纶及 PTA 供给端增长显著放缓 涤纶及 PTA 环节利润有望扩大 重点公司分析 金发科技 : 受益下游高景气, 关注增发进展 受益下游高景气, 主业发展势头良好 定增方案通过审核, 有望于年内完成发行 供应链金融等新兴业务推进顺利 重申 买入 评级 利民股份 : 百菌清助力高增长, 募投项目值得期待 国内杀菌剂龙头企业 百菌清景气确定性上行, 代森类份额有望提升 定增项目将贡献利润增量 维持 增持 评级 国瓷材料 : 新材料平台型企业, 品类扩张持续推进 产品体系不断完善的新材料龙头 氧化锆及陶瓷墨水业务贡献业绩增量 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 品类扩张持续推进 拟收购江苏天诺, 完善催化板块布局 新材料平台型企业, 维持 增持 评级 强力新材 : 稀缺的电子化学品方向性标的, 横向扩张亦有看点 光刻胶专用化学品的龙头企业 传统业务发展良好, 佳英化工新增并表 OLED 材料等新兴业务持续推进 电子化学品方向性标的, 维持 增持 评级 万华化学 :MDI 景气显著回升, 石化业务渐入正轨 核心业务景气回升, 三季度净利创历史新高 石化业务渐入正轨 新兴业务发展顺利 维持 增持 评级 佰利联 : 钛白粉行业整合者, 供给侧改革前景可期 钛白粉景气回升, 前三季度业绩大增 龙蟒钛业收购完成, 竞争力有望全面增强 维持 增持 评级 广济药业 : 维生素 B2 高景气, 国企改革存预期 全球维生素 B2 龙头受益行业景气上行 维生素 B2 处于高景气阶段 长投集团入主, 国企改革存预期 维持 增持 评级 行业风险提示 图表目录 图表 1: 216 年初以来油价触底反弹... 5 图表 2: 基础化工子行业 216 年前三季度营业收入及净利润情况... 6 图表 3: 216 年前三季度基础化工行业管理费用率同比提升... 6 图表 4: 行业整体负债率下降... 6 图表 5: 基础化工子行业 216 年三季度营业收入及净利润情况... 7 图表 6: 国内地产开工企稳回升 ( 月度累计同比 )... 7 图表 7: 国内汽车产量增速大幅回升... 7 图表 8: 国内家电产量增速底部整固... 8 图表 9: 国内布产量小幅增长... 8 图表 1: 基础化工板块在建工程数据企稳回升... 8 图表 11: 全球作物保护市场销售额稳步提升... 9 图表 12: 214 年全球农药销售区域构成... 9 图表 13: 214 年农药产品销售额分布... 9 图表 14: 国际农产品价格处于底部区域... 9 图表 15: 214 年以来国际主要企业农化业务收入出现下滑... 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 16: 214 年以来国际主要企业农化业务营业利润出现下滑... 1 图表 17: 草甘膦价格底部回升 图表 18: 麦草畏价格底部回升 图表 19: 百菌清价格显著上涨 图表 2: 吡虫啉价格底部回升 图表 26: 国际氯化钾价格走势 图表 35: 电子化学品主要分类 图表 36: 国内电子化学品总产值保持快速增长 图表 37: 全球电子化学品中 IC 及平板显示领域发展较快 图表 38: 集成电路成本中电子化学品占比 图表 39: 高端电子化学品市场基本为欧美日企业垄断 图表 4: 国内 IC 行业产值全球占比持续提升 图表 41: 国内 PCB 行业产值全球占比接近 5% 图表 42: IC 大基金从 215 年开始投入将逐年提升 图表 43: 各地集成电路基金规模测算 图表 44: 电子化学品主要相关政策梳理 图表 45: 国家集成电路基金进入密集投资期 图表 46: 杜邦电子化学品业务收入占比逐年下降 图表 47: 旭硝子电子材料业务收入占比高位回落 图表 48: VR 可穿戴领域等将进一步撬动 OLED 市场 图表 49: 年全球 AMOLED 面板产能面积 图表 5: 国内 OLED 材料及中间体供应商... 2 图表 51: 国内钛白粉产量逐年提升... 2 图表 52: 国内钛白粉表观消费量逐年提升... 2 图表 53: 215Q3 以来海外钛白粉产能关闭情况 图表 54: 214 年以来国内外钛白粉产能整合频繁 图表 55: 全球钛白粉产能利用率触底回升 图表 56: 国内钛白粉价格今年以来触底反弹 图表 57: 215 年国内钛白粉前 2 名企业产能统计及产品类型 图表 58: 国内涤纶民用长丝产能及产量 图表 59: 国内涤纶民用长丝需求增长情况 图表 6: 212 年以来国内 PTA 产能大幅扩张 图表 61: 国内 PX 进口依存度居高不下 图表 62: 9 年以来 PTA 价格及 PTA-PX 价差 图表 63: 9 年以来涤纶长丝价格及价差 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 行业回顾 : 整体景气弱复苏, 子行业延续分化油价企稳回升, 行业盈利能力有所修复 216 年前三季度, 基础化工板块总计实现收入为 5393 亿元, 同比增长 6.7%, 净利润 ( 扣非后, 下同 ) 为 218 亿元, 同比增长 14.8%, 行业整体净利率为 4.% 具体而言,229 家公司中,143 家实现业绩同比增长,86 家公司业绩出现同比下降 216 年第三季度, 基础化工板块实现收入 1935 亿元, 同比增长 11.1%, 净利润为 71.2 亿元, 同比增长 19.8%, 行业整体净利率为 3.7% 今年一季度以来, 原油价格探底回升带动多数化工品价格反弹, 企业盈利能力复苏, 行业整体收入和盈利能力均有明显好转 图表 1: 216 年初以来油价触底反弹 美元 / 桶 Brent 期货 WTI 期货 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 总体而言, 在经济增速放缓的背景下, 基础化工行业整体仍处于底部整固阶段, 年初以来油价探底回升带动行业景气逐渐改善, 叠加环保等因素导致的供给端收缩, 基础化工板块的盈利正在稳步恢复, 这其中化工各子板块由于其下游领域的差异, 以及其在产业链上所处位置的不同, 其景气变化的趋势和幅度分化显著 电子化学品等子板块延续较快增长从子板块前三季度的业绩表现来看 :1) 电子化学品 塑料制品 橡胶制品 ( 汽车 家电等相关 ) 等子板块受益于原油均价同比下跌 ( 成本下降 ), 而需求相对稳定, 盈利有较明显增长 ;2) 氯碱 有机原料 聚氨酯等子板块受益于自身供需格局改善, 行业景气自底部有显著回升, 其中氯碱板块景气大幅提升 ;3) 复合肥行业收入和净利润小幅下降 ;4) 磷肥 钾肥 染料 粘胶 农药等子行业, 因需求下滑等因素, 盈利有所下降 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 2: 基础化工子行业 216 年前三季度营业收入及净利润情况 子行业 216Q1-Q3 收入 215Q1-Q3 收入 同比 216Q1-Q3 净利润 215Q1-Q3 净利润 同比 氮肥 % 亏损扩大 磷肥 % % 钾肥 % % 复合肥 % % 农药 % % 涤纶 % % 粘胶 % % 纯碱 % % 氯碱 % % 氟化工 % 扭亏为盈 聚氨酯 % % 染料 % % 橡胶制品 % % 塑料制品 % % 民爆 % % 有机原料 % % 电子化学品 % % 单位 : 亿元资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 另一方面, 由于人工 运输等成本持续上升, 基础化工板块前三季度管理费用率为 6.5%, 同比上升.5pct, 销售费用率为 4.5%, 较去年同期微幅上升, 对于行业整体利润的增长构成不利影响 ; 另一方面, 由于行业去杠杆逐步推进, 行业整体负债率较去年同期下降 1.2pct 至 55.3%, 行业财务费用率则相应有所下降 图表 3: 216 年前三季度基础化工行业管理费用率同比提升 图表 4: 行业整体负债率下降 7% 6% 6% 58% 5% 4% 3% 2% 1% 56% 54% 52% 5% % 销售费用率管理费用率财务费用率 48% Q3 216 前三季度 215 前三季度 资产负债率 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 从 216Q3 单季度的同比趋势来看 :1) 电子化学品 橡塑制品等板块利润延续增长势头, 但季度增速有所放缓 ;2) 民爆 涤纶 有机原料等板块景气探底回升 ;3) 复合肥板块盈利下降明显 ;4) 化肥 农药等板块盈利情况持续恶化 ; 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 5: 基础化工子行业 216 年三季度营业收入及净利润情况 子行业 216Q3 收入 215Q3 收入 同比 216Q3 净利润 215Q3 净利润 同比 氮肥 % 亏损扩大 磷肥 % % 钾肥 % % 复合肥 % % 农药 % % 涤纶 % % 粘胶 % % 纯碱 % % 氯碱 % % 氟化工 % 扭亏为盈 聚氨酯 % % 染料 % % 橡胶制品 % % 塑料制品 % % 民爆 % % 有机原料 % % 电子化学品 % % 单位 : 亿元资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 行业弱复苏, 关注景气向上子行业基于 2-4 个季度的中期视角, 综合考虑供需变化及货币等因素, 原油预计仍将维持宽幅震荡走势, 对国内化工品难以构成趋势性带动 ; 需求端而言, 今年一季度以来, 虽然地产 汽车等化工品下游主要领域在一季度虽有显著触底反弹, 并带动相关子行业产品价格和企业盈利显著回升, 但其中长期需求 ( 国内需求 进口替代空间 ) 增速下台阶的预期较为明确 ; 供给端来看, 不同于钢铁和煤炭等行业, 化工行业的 供给侧改革 对于行业格局的重塑和行业盈利能力的提升仍有待观察, 行业集中度的提升更多来自于企业主动协同和环保等因素的推动 图表 6: 国内地产开工企稳回升 ( 月度累计同比 ) 图表 7: 国内汽车产量增速大幅回升 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 万辆 2% 15% 1% 5% % -5% 施工面积竣工面积新开工面积 累计产量 累计同比 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 8: 国内家电产量增速底部整固 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 彩电冰箱空调洗衣机 图表 9: 国内布产量小幅增长 亿米 布产量 同比 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 据此, 我们判断化工行业底部虽已伴随油价触底回升而大概率探明, 但仍处于缓慢的再平衡过程中, 聚焦四类景气向上子行业 :1) 农药 复合肥等子行业基于农产品价格回升 ( 预期 ) 的需求恢复性增长 ;2) 钾肥 磷矿石等强资源属性品种目前处于行业景气底部且整固多时, 有望受益于通胀预期的提升 ;3) 供给端收缩 ( 企业主动协同或环保等因素推动 ) 带来的行业集中度提升和产品盈利恢复, 持续看好维生素 ( 部分 ) 钛白粉等子行业 ;4) 基于进口替代和政策推动, 本土企业市场份额提升的角度, 持续看好电子化学品 新材料等子行业 图表 1: 基础化工板块在建工程数据企稳回升 亿元 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 在建工程 增速 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 对于化工行业的其他主要子行业, 我们判断 : 氯碱 纯碱 聚氨酯 有机原料等地产链条子行业明年存在需求端存在一定的下行压力, 但从中长期角度而言有利于行业集中度的提升 ; 化纤 染料等纺织相关子行业需求端有望维持平稳 基于前述分析, 我们判断基础化工和石油化工行业后续仍然缺乏整体的趋势性机会, 主要以结构性机会为主, 因此维持基础化工行业 增持 评级, 并首次给予石油化工行业 增持 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 重点子行业分析农药 : 行业景气存上行预期, 关注高确定性品种长周期保持平稳发展, 产品更新是主要驱动力化学农药行业上游主要为石油化工原料, 下游主要应用于农林牧渔及卫生领域 世界农药行业经过数十年发展已经进入成熟期,214 年全球作物保护市场 ( 用于作物的农药产品, 不包括非作物农药市场 ) 容量为 亿元, 同比增长 4.5%, 年 CAGR 为 7% 分地区来看,214 年亚洲和拉丁美洲分别占农药市场份额的 25.8% 28.5%, 同时近年来保持较快增长, 其中拉丁美洲部分非耕地通过垦荒转化为耕地造成种植面积增加, 进而带动了农药需求的扩大 ; 而发展中国家 ( 主要是亚洲地区 ) 则是因劳动力成本提升, 农药 ( 尤其是除草剂 ) 替代部分人工引致的新增需求 图表 11: 全球作物保护市场销售额稳步提升 图表 12: 214 年全球农药销售区域构成 亿美元 其他 3.8% 北美 17.3% 欧洲 24.5% 亚洲 25.8% 拉丁美洲 28.5% 资料来源 : 产业信息网, 华泰证券研究所 资料来源 : 产业信息网, 华泰证券研究所 分产品来看, 作物保护农药主要产品包括杀虫剂 杀菌剂 除草剂 植物生长调节剂等, 其中前三大类农药市场占比超过 95%, 除草剂市场约占 46%, 杀虫剂与杀菌剂市场各占约 1/4 其中杀菌剂市场规模增长最快, 其销售额由 23 年的 6.55 亿美元增长至 213 年 亿美元, 年均复合增速达 8.4%, 同期除草剂 杀虫剂的年均复合增速分别为 6.1% 5.8% 行业发展的长期驱动力主要来自于产品的更新换代, 以 六巨头 为代表的海外创制型企业正是通过不断开发性能更为优越的新产品实现了业绩的长期持续增长, 尤其是孟山都等企业将转基因种子抗性抗性和相关农药配套销售, 带动了草甘膦 麦草畏 草铵膦等产品销售的快速增长 图表 13: 214 年农药产品销售额分布 其他 2.6% 杀虫剂 25.8% 杀菌剂 25.9% 除草剂 45.7% 图表 14: 国际农产品价格处于底部区域 玉米 大豆 小麦 棉花 水稻 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所备注 : 均为现货价格,2 年 1 月价格 =1 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 景气存阶段性上行预期, 关注高确定性品种自 212 年触及景气高点之后, 伴随农产品价格持续下行及自身的供需周期下行, 农药行业历经多年低迷, 拜耳 (Bayer) 巴斯夫 (BASF) 等 六巨头 和马克西姆 - 阿甘 (MAI) FMC 等国外知名企业的农化业务甚至自 214 年开始出现显著的下滑势头, 这一情况延续至今, 国内主要农化企业也大多经历了类似的业绩下滑轨迹 图表 15: 214 年以来国际主要企业农化业务收入出现下滑 公司 单位 216Q1-Q Bayer 百万欧元 %(YoY) -3% -1% 7% 1% 7% 11% BASF 百万欧元 %(YoY) -8% -11% 4% 15% 4% 8% Dupont 百万美元 %(YoY) -2% -13% -4% 13% 14% 17% Dow 百万美元 %(YoY) -7% -12% 2% 12% 13% 16% Monsanto 百万美元 %(YoY) -32% -7% 13% 22% 15% 13% Syngenta* 百万美元 %(YoY) -8% -12% 4% 6% 7% 9% MAI* 百万美元 %(YoY) -4% -5% 5% 9% 6% 15% FMC 百万美元 %(YoY) 4% 4% 1% 22% 2% 18% 注 :Syngenta 及 MAI 为 216Q1-Q2 收入 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 图表 16: 214 年以来国际主要企业农化业务营业利润出现下滑 公司 单位 216Q1-Q Bayer 百万欧元 %(YoY) % -1% 7% 1% 7% 11% BASF 百万欧元 %(YoY) 3% -11% 4% 15% 4% 8% Dupont 百万美元 %(YoY) 5% -3% -5% 16% 2% 37% Dow* 百万美元 %(YoY) -41% 49% 8% -3% 1% 43% Monsanto 百万美元 %(YoY) -77% -4% 28% 12% 7% -169% MAI* 百万美元 %(YoY) 2% -1% 4% 8% 2% FMC 百万美元 %(YoY) 4% 4% 1% 22% 2% 18% 注 :DOW 为 EBITDA,MAI 为 216Q1-216Q2 营业利润 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 展望明年, 我们预计若后续农产品价格企稳回升, 叠加行业自身低库存, 农药行业整体需求有望出现恢复性增长, 但不同产品之间的景气变化差异较大, 需关注其自身的供需格局变化 今年以来, 行业发生较大变化的产品包括 :1) 部分传统产品 ( 如百菌清 ) 海外产能退出, 产品价格和景气有显著回升 ;2) 百草枯水剂退出市场, 相应需求主要由草甘膦和草铵膦填补 ;3) 麦草畏制剂获美国环保署 (EPA) 登记许可, 美国市场有望启动 ;4) 草甘膦等大宗品种及部分中间体产品 ( 如吡虫啉中间体 ) 受环保核查影响, 价格有所上涨 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 17: 草甘膦价格底部回升 图表 18: 麦草畏价格底部回升 万元 / 吨 万元 / 吨 草甘膦 ( 华东 ) 麦草畏 (95%, 华东 ) 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 图表 19: 百菌清价格显著上涨 图表 2: 吡虫啉价格底部回升 万元 / 吨 万元 / 吨 % 原粉 ( 上海泰禾 ) 吡虫啉 (95%, 华东 ) 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 结合产品供需变化趋势和市场预期等因素, 我们预计百菌清等产品高景气有望延续, 看好利民股份 ( 子公司新河化工具备 9 吨 / 年百菌清产能 ), 关注麦草畏 草铵膦等新增需求对于产品景气的带动, 相关公司包括扬农化工 ( 麦草畏 ) 长青股份 ( 麦草畏 ) 利尔化学 ( 草铵膦 ) 辉丰股份 ( 草铵膦 ) 等, 关注环保核查对于草甘膦等大宗品种供给端的影响, 相关公司包括江山股份 新安股份等 钾肥 : 底部整固多时, 资源价值有望逐步体现钾肥行业处于寡头垄断状态氯化钾是全球应用最广泛的钾肥品种, 占比超过 9% 215 年, 全球钾肥需求约为 34 万吨 ( 以氧化钾 K2O 计 ), 其中中国需求占 31%, 约为 15 万吨左右, 且长期保持较快增速 另一方面, 全球钾盐储量较为集中,215 年全球钾肥产能约 516 万吨 ( 折 K2O 计 ), 主要集中于加拿大 (39%) 俄罗斯 (15%) 及白俄罗斯 (14%), 中国 印度等市场每年需进口大量钾肥 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 21: 215 年全球钾肥需求分布 ( 以 K2O 计 ) 图表 22: 215 年全球钾肥产能分布 欧洲, 1% 其他, 7% 中国, 31% 北美, 15% 亚洲其他, 15% 拉美, 22% 资料来源 :Fertecon, 华泰证券研究所 资料来源 :IFA,Uralkali, 华泰证券研究所 图表 23: 我国钾肥进口依存度较大 图表 24: 215 年我国钾肥进口来源 万吨 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 德国, 3% 约旦, 7% 以色列, 1% 老挝, 3% 其他, 2% 俄罗斯, 23% 加拿大, 24% 白俄罗斯, 28% % 进口量 ( 以 KCl 计 ) 进口依存度 资料来源 : 海关总署,NBS, 华泰证券研究所 资料来源 : 海关总署, 华泰证券研究所 目前全球钾肥供应主要集中于 Canpotex BPC 及中东联盟等卡特尔手中, 其对全球钾肥价格具有较强定价权 其中 Canpotex 由 PotashCorp Mosaic Agrium 等北美企业组成, 产量接近全球的 3%,BPC 虽于 213 年解散, 但相关企业 Uralkali Belaruskali 产能占比分别高达 17% 16%, 国内钾肥 215 年进口量为 942 万吨 ( 以 KCl 计 ), 进口依存度高达 51%, 进口产品在国内市场主要由中化和中农集团销售 图表 25: 全球钾肥生产企业格局 阵营 公司 215 年产量占比 国家 相关并购情况 Canpotex PotashCorp 14% 加拿大 21 年必和必拓曾发起对 PotashCorp 收购, 遭到拒绝 Mosaic 13% 美国 Agrium 3% 加拿大 PotashCorp 与 Agrium 正在洽谈合并 BPC(213 年解散 ) Uralkali 17% 俄罗斯 Uralkali 于 21 年收购本土竞争对手 Silvinit Belaruskali 16% 白俄罗斯 K+S 8% 德国 215 年曾拒绝 PotashCorp 收购 盐湖股份 7% 中国 中东联盟 ICL 7% 以色列 213 年 Potash Corp 收购 ICL 失败,215 年 ICL 收购加拿大 Allana Arab potash 3% 约旦 SQM 3% 智利 216 年收购澳洲元素矿业 17% 股权, 涉及后者在刚果的钾矿资产 资料来源 :Fertecon, 公司公告, 华泰证券研究所 其他 9% 包括巴西 Vale, 北美 Intrepid 等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 国内钾盐资源稀缺, 且大部分分布在青海和新疆地区, 其中盐湖股份以 55 万吨产能居首, 藏格钾肥扩产 4 万吨项目建成 ( 预计年底 ) 后, 合计产能将达 2 万吨, 国投罗钾主要生产硫酸钾产品, 产能为 18 万吨 行业景气 211 年以来持续走低根据 Fertecon 及 PotashCorp 资料, 未来全球钾肥需求增速在 2.5%-3% 之间, 快于氮肥和磷肥, 钾肥需求与农产品价格相关度较高, 钾肥的需求增速与谷物价格指数相关性较高, 211 年以来, 谷物价格指数持续走低, 叠加高库存压力, 氯化钾需求较为低迷 另一方面,213 年 7 月, 乌拉尔钾肥为保护其市场份额退出 BPC, 引发全球钾肥供应格局变动, 氯化钾价格也因此从 4 美元 / 吨迅速下降为 3 美元 / 吨 图表 26: 国际氯化钾价格走势 9 8 美元 / 吨 温哥华, 氯化钾标准现货 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 根据 IFA 及 Uralkali 预测, 以 K2O 计,215 年全球钾肥需求约 34 万吨, 同比减少约 12 万吨, 中国是全球需求主要增量, 北美 东南亚 印度及拉美等全球粮食主产区的需求量均有下降 216 年 8 月, 中化化肥作为中国方面主谈代表之一与白俄罗斯钾肥公司就 216 年钾肥海运进口合同达成一致, 合同价格为 CFR219 美元 / 吨 图表 27: 215 年分区域钾肥需求变化情况 图表 28: 钾肥需求增速与农产品价格存在相关性 中国亚洲其他拉美北美其他 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 全球钾肥需求变化 ( 折 K2O) 需求增速谷物价格指数 - 右轴 资料来源 :IFA,Uralkali, 华泰证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 近年来钾肥价格的低迷也使行业整合持续展开 :21 年全球矿业巨头必和必拓曾对 PotashCorp 发起收购, 后遭到拒绝 ; 年 PotashCorp 相继对 ICL( 失败 ) K+S( 失败 ) 及 Agrium( 洽谈中 ) 发起收购 ;215 年 ICL 收购加拿大 Allana; 今年 1 月,SQM 收购了澳洲元素矿业 17% 的股权, 涉及后者在刚果的钾矿资产 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 供需格局好转, 资源价值有望提升根据 Fertecon 及主要钾肥生产公司的公告, 由于资源枯竭 停产及产品转换等因素, 未来 4 年预计退出产能约 68 万吨, 折 K2O 逾 4 万吨, 而新增产能来自老矿扩产及新矿开发, 以加拿大 俄罗斯及白俄罗斯为主, 成本相对较高 同时, 新建生产线的成本也在持续提升, 据 PotashCorp 测算, 在萨斯喀彻温矿区,PotashCorp 和 Mosaic 成熟老矿的扩产成本均在 1 加元 / 吨以下, 而新矿区则超过 3 加元 / 吨 (1 美元约折合 加元 ), 对应完全成本接近 2 美元 / 吨 图表 29: 年全球钾肥产能预计退出情况 公司 产能缩减 ( 以 KCl 计, 万吨 ) 原因 Uralkali 21 耗尽 PotashCorp 2 无限期停产 ICL 1 转产 Vale 6 耗尽 K+S 5 耗尽 Intrepid 4 无限期停产 Intrepid 2 转产 合计 68 资料来源 :Fertecon,CRU, 公司公告, 华泰证券研究所 图表 3: 钾肥寡头的现金生产成本较低 (213 年 ) 图表 31: 新钾矿扩产成本远高于老矿 美元 / 吨 Uralkali Belaruskali PotashCorp Agrium Mosaic ICL DSW 钾肥企业生产成本 K+S ICL(Spain) ICL(UK) 加元 / 吨 PotashCorp Mosaic Agrium 新矿区 钾肥产能扩张成本 注 : 近年来生产成本变化不大 资料来源 :Uralkali, 华泰证券研究所 备注 :1 美元约折合 加元 资料来源 :PotashCorp, 华泰证券研究所 由于国内钾矿资源稀缺, 国内企业近年来在东南亚及非洲持续布局 : 东方铁塔全资孙公司老挝开元 5 万吨钾肥一期项目目前已投产,15 万吨二期项目即将建成, 中农钾肥项目继 1 万吨验证项目正常运转后, 已启动 1 万吨扩产项目, 预计 216 年 12 月达产一期 5 万吨,217 年 5 月达产二期 5 万吨 其他企业的海外开发目前多数处于早期阶段 图表 32: 国内企业海外钾矿布局情况不完全统计 国家 国内企业 对应情况 老挝 东方铁塔 ( 老挝开元 ) 老挝开元钾肥一期产能 5 万吨, 二期 15 万吨即将建成 东陵国际 ( 中农钾肥 ) 1 万吨项目运转正常,216 年 12 月预计达产一期 5 万吨,217 年 5 月达产二期 5 万吨 中国水电 12 万吨项目由于钾肥价格低迷停产 云天化 ( 中寮矿业 ) 212 年底具备 5 万吨产能, 无后续进展 埃塞俄比亚盐湖股份与当地政府达成共识, 合作开发阿法州达纳科尔盆地钾矿资源, 储量约 42 亿吨 刚果中成股份 21 年中止与加拿大麦格工业合作建设蒙哥年产 12 万吨造粒红钾项目 加拿大中川矿业 3 万吨氯化钾项目,213 年完成论证, 寻求合作方中, 无后续进展 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 目前, 国内主要港口钾肥库存为 万吨, 海外北美地区库存截至 6 月为 356 万吨, 均处于历史高位, 钾肥价格短期上行仍存在一定压力, 但若后续农产品价格企稳回升, 带动钾肥需求提升和库存消化, 则产品价格具备潜在的上行可能, 结合通胀预期增强, 其资源价值有望逐步体现, 相关公司包括盐湖股份 *ST 金源 ( 藏格钾肥 ) 东方铁塔 ( 老挝开元钾肥 ) 冠农股份 ( 参股国投罗钾 ) 等 图表 33: 国内钾肥港口库存处于相对高位 图表 34: 北美钾肥库存处于相对高位 万吨 万吨 KCl 库存 ( 主要国内港口合计 ) 北美 KCl 库存 资料来源 : 隆众化工, 华泰证券研究所 资料来源 :TFI, 华泰证券研究所 电子化学品 : 国内企业迎来发展良机行业延续高速增长, 产品和技术更新速度快电子化学品归属精细和专用化学品行业, 一般泛指电子工业中所使用的化工材料, 终端应用领域包括半导体 ( 集成电路 (IC)/ 分立器件 / 传感器 ) 显示器件 (LCD/OLED) 印刷电路板 (PCB) 等 图表 35: 电子化学品主要分类 应用领域 产品类别 典型品种 光刻胶 环化橡胶型负型光刻胶 正型光刻胶 248nm 光刻胶 193nm 光刻胶 电子束胶等 集成电路 高纯试剂电子级硫酸 过氧化氢 盐酸 氢氟酸 硝酸 氨水 氟化铵缓蚀溶液 异丙醇等特种气体氯气 氧气 二氧化碳气体 氟化物气体等和 Mo 源等 封装材料 环氧塑封料 ( 如 EL-4 EL-6 KH47 KH85 KH95 等 ) 聚酰亚胺模塑料等 分立器件电容器用化学品铝电容用化学品 陶瓷电容用化学品 (MLCC 介质瓷粉 微波介质瓷粉 ) 等 平板显示 LCD 专用化学品 PDP 专用化学品 ITO 导电玻璃 液晶 彩色滤光片 (CF) 光源模块 偏光片 光刻胶 导电胶及黏合剂和清洗剂等 光刻导电银浆 黑矩阵形成光刻浆料 三基色荧光粉光刻浆料 障壁光刻浆料和光刻介质浆料等 印刷电路板 基板材料 FR-4/FR-5( 环氧树脂板 ) 改性环氧树脂 BT26(BT 树脂板 ) 聚丁二烯板等 基板化学品阻焊剂 线路成像抗蚀剂 网印油墨 电镀用化学品 其他化学品 ( 保护涂料 消泡剂 黏合剂和助焊剂 ) 资料来源 : 精细与专用化学品, 华泰证券研究所 受益于消费电子崛起, 全球电子化学品行业保持快速发展, 根据智研咨询数据, 市场容量由 27 年的 22 亿美元增长至 214 年的 41 亿美元, 对应 CAGR 约 13.4%; 国内电子化学品行业总产值由 27 年的 21 亿元增长至 215 年的 49 亿元, 和全行业增速基本一致 ; 分领域来看, 集成电路 平板显示等领域受益于智能手机 电子书等新兴消费电子产品的发展, 行业增速较快 ;PCB 行业增速较为平稳 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 36: 国内电子化学品总产值保持快速增长 图表 37: 全球电子化学品中 IC 及平板显示领域发展较快 6 5 亿元 25% 2% 4 15% % 5% % 集成电路印刷电路板平板显示 CAGR(28-213) 资料来源 : 智研咨询, 华泰证券研究所 资料来源 : 产业信息网, 华泰证券研究所 电子产品遵循 摩尔定律, 如 IC 的集成度每 18 个月翻一番, 每三年就有新一代产品问世, 因此对上游电子化学品需求的更新速度快 产品和技术伴随下游变化不断快速演进, 客户对于上游企业的快速响应能力要求较高 图表 38: 集成电路成本中电子化学品占比 环氧塑封料, 5% 其他制造成本, 8% 其他, 2% 电子气体, 6% 超净高纯试剂, 5% 光刻胶, 4% 资料来源 : 化学试剂, 华泰证券研究所 另一方面, 电子化学品在下游制造过程中的成本占比很低, 例如集成电路 (IC) 制造 封装的过程中, 所需的电子化学品总计成本约占材料成本的 2%, 而平板显示领域电子化学品的成本占比约为 2%-25%; 但另一方面, 电子化学品对于电子产品性能影响较大, 一旦质量出现问题, 下游客户将会产生较大损失 ( 甚至面临整条生产线的更换 ), 因此其对于产品价格的敏感度较低, 而更关心产品质量和供应的稳定性 进口替代空间广阔, 国家政策助力国内企业跨越式发展电子化学品的高竞争壁垒 ( 下游客户 ) 高转换成本等特点, 使得其供应体系高度稳定, 且高端产品基本由欧美日企业垄断, 分领域来看, 半导体 LCD 等领域的电子化学品目前国产化率不超过 2%; 国内企业实现进口替代的空间广阔, 同时也面临着非常有利的发展条件 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 39: 高端电子化学品市场基本为欧美日企业垄断 产品名 海外企业份额 主要企业 高纯电子气体 93% Air Liquide 液化空气 林德 普莱克斯 太阳日酸等 光刻胶及辅助化学品 95% 陶氏化学 杜邦 JSR 德国默克 富士胶片 信越化学 伊士曼化学 住友化学等 湿电子化学品 92% 杜邦 Avantor 霍尼韦尔 德国默克 巴斯夫 陶氏化学 KMG 富士胶片等 CMP 抛光材料 91% 液化空气 Cabot 3M 富士胶片 日本旭硝子 日立化成 德国默克 JSR 等 金属溅镀材料 91% 霍尼韦尔 日本东曹 普莱克斯 日本矿业金属 优美科 Technic 等 TFT 液晶材料 96% 德国默克 日本智索 日本油墨等 光学基膜 8% 三菱树脂 东丽 帝人 杜邦 可隆 SKC 东洋纺等 玻璃基板 95% 美国康宁 日本旭硝子 电气硝子等 资料来源 :IHS, 华泰证券研究所 图表 4: 国内 IC 行业产值全球占比持续提升图表 41: 国内 PCB 行业产值全球占比接近 5% 亿美元 2% 15% 亿美元 6% 5% 4% 15 1% 3 3% 1 5 5% 2 1 2% 1% % % 全球 IC 产值 中国 IC 产值占比 全球 PCB 产值 中国 PCB 产值占比 资料来源 :WSTS, 工信部, 华泰证券研究所 资料来源 :Prismark, 华泰证券研究所 从下游电子行业来看,PCB 等行业产能自 2 年以来高速向国内转移, 目前 PCB 行业产值占全球的比例已经接近 5% IC 行业起步稍晚, 但近几年市场份额也持续提升, 目前海外前十大的半导体巨头在华业务的营收占比大部分超过 5% 显示器件行业的产能也在持续转移 下游电子制造环节大举向国内转移, 对上游材料提出了更高的配套要求 集成电路等行业具备重要战略意义, 为了推进该行业发展及材料国产化, 提升我国集成电路制造装备 工艺及材料技术的自主创新能力, 近期国内相关扶持性政策密集出台 国家级的集成电路产业基金 (IC 大基金 ) 已经于 214 年成立, 募集规模超过 14 亿 ; 北京 上海 武汉 深圳等地也逐步推出地方性的集成电路扶植办法 据测算国内 IC 行业产值在 22 年将超过万亿规模, 预计届时全球市场份额将超过 5% 图表 42: IC 大基金从 215 年开始投入将逐年提升 图表 43: 各地集成电路基金规模测算 亿元 E 217E 218E 219E 亿元 上海北京武汉深圳 IC 大基金计划投资金额 地方 IC 基金规模 资料来源 :OFweek, 华泰证券研究所 资料来源 :OFweek, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 44: 电子化学品主要相关政策梳理 主要政策 发布时间 发布部门 主要相关内容 信息产业科技发展 十一五 规划和 22 年中长期规划纲要 26 年 8 月 信息产业部 提出重点发展与元器件性能密切相关的半导体材料 电池材料 在电子装备及元器件中用于支撑 装联和封装等使用的金属材料 非金属材料 高分子材料及各种复合材料等 电子信息产业调整和振 关规划 29 年 4 月国务院办公厅提出加快电子元器件产品升级 提高片式元器件 新型锂离子电池 薄膜太阳能电池 等产品的研发生产能力, 初步形成完整配套 相互支撑的电子元器件产业体系 进一步鼓励软件产业和 集成电路产业发展的若干 政策 211 年 2 月国务院提出在基础软件 关键材料 芯片设计等领域, 推动国家重点实验室 国家工程 实验室 国家工程中心和企业技术中心建设, 有关部门要优先安排研发项目 电子基础材料和关键元 器件 十二五 规划 212 年 工信部 提出以推动产业结构升级为主线, 以创新主导价值提升, 以优化产品性能 降低成本为动力, 提高电子材料和元器件产业竞争力 ; 以量大面广的产品为突破口, 大力推进市场前景广 带动作用强 发展基础好 具有自主知识产权的电子材料和元器件产业化发展 国家集成电路产业发展 推进纲要 214 年 6 月工信部 发改委 科技部 财政部 提出加速发展集成电路制造业 以工艺能力提升带动设计水平提升, 以生产线建设带 动关键装备和材料配套发展 ;22 年之前行业规模复合增速达到 2%, 国产设备材 料进入国际采购体系, 到 23 年主要环节达到国际先进水平并进入国际第一梯队 年新型显示 产业创新发展行动计划 214 年 1 月工信部 发改委在产业链提升行动关键材料及设备中提出 推动高纯度 (99.999% 以上 ) 氨气 硅烷 氯气 四氟化钛气体及显影液 蚀刻液 酸性化学试剂等电子化学品的研发和产业化 资料来源 : 华泰证券研究所 年新型显示产业创新发展行动计划 指出 : 要加速发展集成电路制造业 以工艺能力提升带动设计水平提升, 以生产线建设带动关键装备和材料配套发展 ;22 年之前行业规模复合增速达到 2%, 国产设备材料进入国际采购体系, 到 23 年主要环节达到国际先进水平并进入国际第一梯队 图表 45: 国家集成电路基金进入密集投资期 日期 公司 领域 投资规模 214 年 12 月 中微半导体 设备 4.8 亿 214 年 12 月 长电科技 封测 3 亿美元 215 年 2 月 中芯国际 晶元制造 31 亿港币 215 年 2 月 紫光集团 IC 设计 1 亿 + 国开行 2 亿配套融资 215 年 6 月 国科微电子 IC 设计 4 亿 215 年 6 月 三安光电 宽禁带半导体 48.4 亿 +35 亿专项基金 (25 亿美元 + 国开行 2 亿配套融资 ) 215 年 8 月 京东方 IC 基金 15 亿 215 年 9 月 北斗星通 IC 设计 15 亿 215 年 1 月 中兴微电子 IC 设计 24 亿 资料来源 :OFweek, 华泰证券研究所 国内电子化学品企业经过多年积累, 在光刻胶 液晶单晶等高技术壁垒产品方面, 逐步形成突破, 具备了取代国外企业的实力 ; 另一方面, 杜邦 旭硝子等国外企业电子化学品业务收入增长放缓, 业务占比逐步下降 ; 或将发展聚焦于农药 医药等盈利能力更强 市场空间更大的业务, 其原有电子化学品业务或将逐步剥离 转移 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 46: 杜邦电子化学品业务收入占比逐年下降 图表 47: 旭硝子电子材料业务收入占比高位回落 4 亿美元 2% 5 亿日元 5% 3 15% 4 4% 2 1% 3 2 3% 2% 1 5% 1 1% % % 电子化学品业务收入 收入占比 电子材料业务收入 收入占比 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 基于上述诸多有利条件, 国内电子化学品有望迎来高速发展期, 目前国内电子化学品行业的整体产值占比尚不足 2%(215 年电子化学品行业产值约 49 亿元, 全球整体产值超过 4 亿美元 ), 这一比例远低于国内下游行业的全球占比 ; 在政策的强力推动下, 国内龙头企业具备高速增长的潜力 OLED 等新兴领域具备较大发展潜力根据 Wits View 数据显示,216 年全球 AMOLED 面板产能有望达到 79 万米平方, 同比增长 19.1% 预估 218 年的总产能面积约 147 万米平方, 增长较今年近乎翻倍 随着后进厂商迎头赶上,Wits View 预估 218 年韩系面板厂的 AMOLED 产能占比将由今年的 95%( 主要来自三星和 LG) 下滑至 76%, 中国面板厂则在资金充沛的优势下, 有机会将产能占比由 4% 一举拉升至 19% 图表 48: VR 可穿戴领域等将进一步撬动 OLED 市场 图表 49: 年全球 AMOLED 面板产能面积 百万平方米 E 217E 218E 资料来源 : 中关村在线, 华泰证券研究所 资料来源 :WitsView, 华泰证券研究所 OLED 相关材料包括蓝光发光材料 绿光发光材料 红光发光材料 空穴传输材料空穴注入材料和电子传输材料等 根据 UBI Research 的调查, 韩国占据了 95% 以上的 AMOLED 面板市场, 三星和 LG 是目前最主要的 OLED 材料需求客户, 其供应商主要来自日本 韩国 美国及德国企业, 包括 UDC( 通用显示器公司 ) 陶氏化学 德国默克 三星 SDI LG 化学 东丽 出光兴产等 根据行业数据,OLED 有机材料约占 OLED 市场规模的 13% 左右,215 年 OLED 终端有 机材料的市场份额约为 39 亿美元, 对应的中间体市场份额约为 4 亿美元, 接近 25 亿元, 22 年 OLED 有机材料中间体的市场规模有望增长至 6 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 图表 5: 国内 OLED 材料及中间体供应商 公司 备注 濮阳惠成 生产芴类衍生物 OLED 中间体, 收入规模约几百万 西安瑞联 生产 OLED 中间体和粗单体, 收入规模超过 1 亿元 万润股份 生产 OLED 中间体和粗单体, 收入规模近 1 亿元 北京阿格蓄雅 生产 OLED 单体及中间体 吉林奥莱德 生产 OLED 单体及中间体 强力新材 与台湾昱镭光电成立合资公司, 拟新建 37 吨 OLED( 包含升华后材料 ) 及 IC 材料 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 OLED 材料行业客户验证环节的壁垒较强, 现阶段国内相关企业主要供应 OLED 材料的中间体和单体粗品, 产品销往欧 美 日 韩等地的企业进而合成单体, 部分优势企业已经切入全球产业链, 随着 OLED 市场空间逐步打开, 对原材料的需求量加大, 相关公司预计将显著受益于 OLED 面板市场的爆发 综上所述, 我们认为 : 部分电子化学品及新材料行业进口替代空间广阔, 国家战略定位明确, 国内龙头企业在实现技术突破和客户认可之后, 有望迎来市场份额的快速提升, 且在新兴领域积极布局, 长期成长空间广阔, 看好国瓷材料 ( 电子化学品 无机新材料 ) 强力新材 ( 光刻胶化学品 OLED 化学品 ) 等国内细分子行业龙头企业, 其他公司包括飞凯材料 万润股份 永太科技等 钛白粉 : 供需格局改善, 景气上行延续长期需求预计将稳步增长钛白粉下游应用领域以涂料和塑料为主, 全球涂料占比 56%, 塑料制品占 26%, 国内消费结构与之类似 总体而言, 钛白粉需求与整体经济增长线性相关,214 年全球需求量约为 55 万吨, 消费地集中于亚洲 欧洲和美洲 国内钛白粉表观消费量从 25 年的 77 万吨增长到 215 年的 199 万吨, 对应 CAGR 约为 1%; 同期产量由 7 万吨增长到 232 万吨 ; 对应 CAGR 约为 13%, 快于需求增速 211 年以来, 国内企业金红石型产品质量逐步满足海外客户需求, 且具备价格优势, 出口量有较为明显的增长 目前国内产品已有超过 2% 用于出口, 海外市场的重要性日益提升 图表 51: 国内钛白粉产量逐年提升 图表 52: 国内钛白粉表观消费量逐年提升 万吨 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 万吨 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 总产量 年增长率 表观消费量 年增长率 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 目前, 美国 欧盟等区域的地产行业有所回暖, 美国新房销售量已经恢复到 28 年经济危机之前水平, 欧盟 27 国营建产出从 212 年谷底缓慢回升 ; 国内方面, 伴随地产行业景气逐步回升, 钛白粉行业整体需求有显著回升, 预计长期有望保持平稳增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 供给侧改革初见成效, 行业景气底部回升由于供需格局恶化, 钛白粉产品价格自 212 年起大幅回落 据百川资讯等数据, 国内金红石型钛白粉主流产品价格已由 211 年的高点 235 元 / 吨下跌至最低 11 元 / 吨, 下跌幅度超过 5%, 且行业景气低迷至今已持续近三年, 主要生产企业已基本处于亏损状态 海外企业中,Chemours 作为全球龙头, 盈利能力持续下滑,215 年已下滑至盈亏平衡点, 而 Tronox Kronos 公司则已陷入严重亏损,Tronox 已连续亏损三年 215Q3 以来, 国外巨头陆续关停部分产能逾 32 万吨 图表 53: 215Q3 以来海外钛白粉产能关闭情况 公司名称 关停产能 ( 万吨 ) 位置 相关情况 Huntsman 9.5 法国 硫酸法 Tronox 3.8 美国非永久关停 3.8 西澳大利亚非永久关停 Chemours 15 美国 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 另一方面, 行业兼并重组也在持续进行,214 年以来, 国内外龙头企业均加快了并购步伐, 市场集中度进一步提升 国内龙头佰利联于 216 年 9 月底顺利完成对四川龙蟒钛业的收购, 随着本次收购完成, 佰利联具备钛白粉产能 56 万吨, 产能规模跃居全国第一, 全球第四, 国内钛白粉行业集中度进一步提升 图表 54: 214 年以来国内外钛白粉产能整合频繁区域生产商日期收购事项标的资产产能 Huntsman 收购 Rockwood 旗下的萨哈利本 34 万吨国外 Cristal 收购江西添光钛白粉业务 5 万吨 国内 中核钛白 收购甘肃东方钛业有限公司 在建 1 万吨 中核钛白 收购无锡豪普钛业 25% 股权 5 万吨, 扩建后 1 万吨 佰利联 收购 Huntsman TR52 钛白粉业务 ( 除生产线 ) 佰利联 收购国内龙头企业龙蟒钛业 3 万吨 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 215 年年末以来, 伴随整体形势好转, 国外企业如 Chemours Tronox 及 Huntsman 等持续提价,216 年 1 月 26 日,Huntsman 宣布在全球范围内提价约 16 美元 / 吨 ; 国内价格方面, 龙头企业佰利联年内已 12 次上调价格, 其中硫酸法金红石型产品年内累计提价 46 元 / 吨, 涨幅约 46%, 氯化法金红石型产品提价 37 元 / 吨, 涨幅约 31% 目前华东地区金红石型产品最新报价为 145 元 / 吨, 相比年初涨幅达 38.1% 图表 55: 全球钛白粉产能利用率触底回升 图表 56: 国内钛白粉价格今年以来触底反弹 元 / 吨 价差钛白粉 ( 金红石型 ) 钛精矿 ( 四川攀钢 ) 资料来源 :Chemours, 华泰证券研究所 注 : 价差 = 钛白粉 钛精矿, 钛精矿 ( 四川攀钢 )- 右轴 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 集中度提升仍有空间, 行业盈利改善延续据统计, 由于行业景气多年低迷,213 年以来国内已经有约 3-4 万吨产能逐步退出市场, 目前国内有效产能已经下降至 3 万吨, 结合今年需求的回升, 行业的真实开工率可能已经逐步回升至 75%-8% 的水平, 从微观情况来看, 佰利联等龙头企业近几年基本保持满产的状态 另一方面, 未来全球钛白粉新增产能的规模相对可控,217 年以前全球新增产能规模约为 5 万吨, 其中国内新增约 31 万吨 图表 57: 215 年国内钛白粉前 2 名企业产能统计及产品类型 35 万吨 / 年 龙蟒钛业 佰利联 中核华原 南京钛白 山东东佳 金海钛业 济南裕兴 宁波新福 安徽安纳达 山东道恩 广西金茂 攀枝花东方 蓝星大华 攀枝花钛海 云浮惠沄 漯河兴茂 西昌瑞康 武汉方圆 锦州钛业 云南新立 金红石型锐钛型非颜料 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 长期而言, 对比海外企业的集中度 (CR7 超过 5%) 和生产规模 ( 单线产能超过 3 万吨 ), 国内钛白粉行业的供给端整合仍具备较大潜力, 目前佰利联等龙头企业已着手整合行业产能, 龙头企业份额将进一步提升, 并有望在氯化法钛白粉等高端领域实现突破 ; 看好佰利联等龙头企业的发展前景, 其他相关公司包括金浦钛业 中核钛白 安纳达等 化纤 : 涤纶及 PTA 环节利润有望扩大涤纶下游保持平稳增长, 人民币贬值有助需求改善涤纶的主要原料为精对苯二甲酸 (PTA) 和乙二醇 (MEG), 二者经过酯化和缩聚反应而制得的成纤高聚物 聚对苯二甲酸乙二醇酯 (PET), 进而通过纺丝环节生产涤纶纤维 涤纶纤维分长丝和短纤维两种, 其中, 涤纶长丝按其用途又可分为民用长丝和产业用丝 年国内表观消费量的 CAGR 为 11.8%,214 年国内产能为 34 万吨, 产量为 262 万吨, 对应表观消费量约为 25 万吨 图表 58: 国内涤纶民用长丝产能及产量 图表 59: 国内涤纶民用长丝需求增长情况 万吨 产能产量产能增速 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 万吨 表观消费量 增速 % 15% 1% 5% % 资料来源 : 中国化纤信息网, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国化纤信息网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 今年以来, 伴随人民币持续贬值, 下游纺织服装行业有望迎来需求回升, 相应涤纶的需求也将得到提振 ; 长期而言, 由于新产品和新技术的开发, 涤纶的功能型产品有望凭借性价比优势逐步替代尼龙 棉等高档纤维, 综合以上因素, 我们预计未来几年其需求增速将保持在 6%-8% 涤纶及 PTA 供给端增长显著放缓涤纶长丝 215 年产能达到 36 万吨, 同比增长约 7%,216 年新增产能预计将低于 2 万吨, 增速进一步放缓, 由于行业盈利水平偏低, 因此除部分具备资金和一体化产业链优势的企业以外, 中小型企业已经无力扩张 另一方面, 部分落后产能由于规模偏小 经营不善陆续退出市场 图表 6: 212 年以来国内 PTA 产能大幅扩张 图表 61: 国内 PX 进口依存度居高不下 万吨 万吨 6% 55% 5% 45% 4% 35% 表观消费量产能 产量进口量进口依存度 3% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 目前国内涤纶长丝有效产能主要集中于江苏 浙江的大型企业, 上述企业多数配套有 PTA 产能,212 年以来由于国内产能大幅扩张,PTA 环节盈利显著下降,214 年甚至出现全行业亏损, 截至 215 年底国内产能达 4693 万吨, 产量为 386 万吨, 对应行业开工率不足 7%;215 年起,PTA 产能投放速度大幅下降, 部分落后产能逐渐淘汰 目前 4693 万吨总产能中, 有效产能约 35 万吨, 且 216 年以后新产能投放将接近尾声,PTA 供需有望趋于平衡 涤纶及 PTA 环节利润有望扩大受公众事件 ( 厦门 宁波 大连 ) 影响, 国内 PX 扩产进程多次放缓, 进口依存度不断提升,215 年国内 PX 产能为 1233 万吨, 仅能覆盖不足 2 万吨的 PTA 生产, 产品价格居高不下, 严重侵蚀了下游 PTA 及涤纶生产企业的利润 图表 62: 9 年以来 PTA 价格及 PTA-PX 价差 图表 63: 9 年以来涤纶长丝价格及价差 元 / 吨 元 / 吨 PTA-PX 价差 PTA( 华东 )- 右轴 涤纶长丝 -PTA- 乙二醇价差 涤纶长丝 (DTY15D)- 右轴 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 资料来源 : 百川资讯, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 年, 国务院和环保部相继将 PX 改扩建项目核准权利下放至省级政府和环保部门 215 年 9 月, 工信部和环保部共同制定了 对二甲苯项目建设规范条件, 对 PX 项目的安全 环保等方面提出具体要求, 上述政策将有助于 PX 项目在国内合理扩产 年, 亚洲新增 PX 产能预计超过 13 万吨, 其中国内新增产能将超过 67 万吨 前述 PX 产能若顺利扩产, 有助于降低国内的进口依存度,PX 生产环节利润有望趋于合理 ; 叠加国内煤制乙二醇技术逐步成熟, 产能大批量释放, 预计后续涤纶产业链的利润空间将进行再分配, 涤纶及 PTA 生产环节的利润有望扩大 相关公司包括恒逸石化 荣盛石化 桐昆股份等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 重点公司分析金发科技 : 受益下游高景气, 关注增发进展受益下游高景气, 主业发展势头良好公司 1-9 月实现收入 亿元, 同比增 8.5%; 实现归属上市公司股东的净利润为 6.17 亿元, 同比增 13.3%, 其中 Q3 实现收入 45.3 亿元, 净利润 1.66 亿元, 同比增 36%; 三季度以来汽车 家电等下游领域销售良好, 其中汽车 1-1 月销量同比增 13.8%,1 月单月同比增 18.7%, 公司作为行业龙头, 正面效应有望逐步体现 定增方案通过审核, 有望于年内完成发行公司定增方案于 8 月 24 日通过证监会审核, 有望于年内完成发行, 该方案拟向大股东袁志敏及广发资管 ( 员工持股计划 ) 分别发行不超过 亿股, 发行价格为 5.39 元 / 股, 限售期 36 个月, 募集资金不超过 8.45 亿元用于偿还银行贷款 (3.1 亿元 ) 及补充流动资金 本次发行若顺利实施, 大股东袁志敏先生的持股比例将上升 1.3pct 至 18.79% 供应链金融等新兴业务推进顺利公司供应链金融推进顺利,5 月旗下电商平台 易塑家 正式对外发布运行 7 月成立保理业务子公司 同时, 供应链类金融平台一期已完成, 包括 易塑金融 门户 ( 预约登记 ) ERP 管理系统及 SCM 仓储管理系统的上线及运营 二期工程正在建设中, 物流信息撮合和场外交易已在线下试运行, 预计将于 217 年启动 重申 买入 评级我们维持公司 年 EPS 分别为.32.4 元的预测 ( 暂未考虑增发对于公司股本和盈利的影响 ), 公司改性塑料业务预计将保持平稳增长态势 ; 碳纤维等新产品进展良好, 供应链金融业务推进顺利, 重申 买入 评级 风险提示 : 新业务发展不及预期风险, 下游需求下滑风险 利民股份 : 百菌清助力高增长, 募投项目值得期待国内杀菌剂龙头企业利民股份主要产品包括代森类 霜脲胺 三乙膦酸铝 百菌清 ( 由联营公司新河化工生产 ), 受益于百菌清景气上行和代森锰锌等新增产能释放, 公司业绩自 215 年下半年开始步入上行周期,216 年前三季度公司实现收入 7.89 亿元, 同比增 27%, 实现净利润 6947 万元, 同比增 93% 公司同时预计 216 年业绩增长 4%-8%, 对应净利为 亿元 百菌清景气确定性上行, 代森类份额有望提升百菌清目前全球年需求和产能分别约为 万吨, 年销售额逾 3 亿美金,215Q3 以来因海外供应减少, 产品价格上涨近 4% 且保持强势, 子公司新河化工 (34% 权益 ) 具备 9 吨产能 ; 代森类核心品种代森锰锌全球销售额约 5.9 亿美元, 目前全球产能约为 2.6 万吨, 以印度企业为主, 国内总产能为 5.6 万吨, 目前处于景气底部区域, 公司产能为 2.5 万吨, 为国内最大, 通过积极开发海外新兴市场, 公司有望实现新增产能的顺利消化 定增项目将贡献利润增量公司面向实际控制人李新生等的三年期定增已于近期完成发行, 发行价为 元 / 股, 本次发行募资将用于高效农药及上游中间体等项目, 完全投产后预计新增净利约 1 亿元, 将是公司后续重要的利润增量 维持 增持 评级我们预计公司 年 EPS 分别为 元 ( 考虑本次增发对于公司盈利和股本的影响 ), 公司绝对市值不高, 未来主业仍将保持较快发展, 且存在一定的外延预期, 维持 增持 评级 风险提示 : 原料价格大幅波动风险, 下游需求不达预期风险 核心技术失密风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 国瓷材料 : 新材料平台型企业, 品类扩张持续推进产品体系不断完善的新材料龙头国瓷材料历经多年耕耘, 逐步形成 MLCC 电子陶瓷材料 陶瓷墨水 纳米级氧化锆及高纯氧化铝四大业务单元, 产品体系持续完备, 逐步具备新材料平台型企业的特征, 业绩保持高速发展 ;216 年前三季度实现收入 4.48 亿元, 同比增 9.6%; 实现净利润 9286 万元, 同比增 33.1% 氧化锆及陶瓷墨水业务贡献业绩增量今年以来, 公司纳米复合氧化锆产品需求旺盛, 公司通过产能扩充, 迅速占领市场, 报告期内, 公司募投项目 年产 35 吨纳米复合氧化锆材料项目 实现净利 443 万元 ; 同时, 公司凭借 技术 + 渠道 优势, 优化陶瓷墨水的销售模式, 提高了陶瓷墨水的产能和市场占有率, 上述两大业务是公司近期业绩的主要增量 ; 相应地, 公司 1-9 月综合毛利率同比上升.4pct 至 41.4% 品类扩张持续推进 216 年以来, 公司品类扩张仍在有序推进 : 公司以发行股份及支付现金的方式购买王子制陶 1% 股权的事项已于 9 月 19 日获得证监会无条件通过, 泓源光电的工商变更则已于 9 月 29 日完成, 预计将于四季度开始贡献业绩 根据上述公司的业绩承诺 ( 详见前期相关报告 ), 公司盈利高增长的基础有望进一步夯实 拟收购江苏天诺, 完善催化板块布局公司于 11 月 8 日发布公告, 拟通过增资人民币 2.33 亿元的方式获得江苏天诺 55% 的股份, 江苏天诺主营 MTP 催化剂分子筛等, 是世界两家主流 MTP 催化剂供应商之一,216 年前三季度实现营收 5377 万元, 净利润 1314 万元, 盈利情况良好 本次收购后 :1) 公司通过导入水热核心技术将提升江苏天诺产品竞争力 ;2) 通过对江苏天诺分子筛的整合, 公司完成了汽车尾气催化领域的整体布局, 成为全球唯一能够全系列为客户提供整体解决方案的企业 ;3) 公司将拓展水热技术应用, 在环境催化 生物催化等领域精耕细作, 最终实现催化板块布局 新材料平台型企业, 维持 增持 评级我们预计公司 年 EPS 分别为 元 ( 暂未考虑增发对于公司股本和盈利的影响 ), 公司平台型企业特征鲜明, 依托先进技术和客户资源导入, 实现新增品类的快速发展, 未来业绩预计仍将保持高速增长, 且外延发展存在超预期可能, 维持 增持 评级 风险提示 : 核心技术失密风险 新业务开拓不达预期风险 下游需求波动风险 强力新材 : 稀缺的电子化学品方向性标的, 横向扩张亦有看点光刻胶专用化学品的龙头企业公司产品包括光刻胶用光引发剂和光刻胶树脂两大系列, 下游应用领域包括 PCB LCD 半导体等 公司通过自主研发实现产品的进口替代, 目前客户覆盖全球主要的 PCB 光刻胶和 LCD 光刻胶生产厂商企业 216 年前三季度实现收入 3.24 亿元, 同比增 32.4%; 实现归母净利润 9459 万元, 同比增 41.7% 传统业务发展良好, 佳英化工新增并表公司三季报显示,IPO 项目 235 吨光刻胶专用化学品项目 476 吨光刻胶树脂项目 Q3 分别实现净利 562 万元 164 万元, 光引发剂领域 ( 光固化涂料领域 行业整合 ) 公司具备很好的横向扩张基础 ; 此外, 公司收购的佳英化工于 Q3 新增并表, 当期实现净利润 652 万元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 OLED 材料等新兴业务持续推进公司与昱镭光电等成立的合资公司强力昱镭已于近期获得营业执照, 注册资本 66 万元, 其中公司参股 34.55% 同时公司公告拟通过定增募资, 新建年产 37 吨 OLED 显示及 IC 材料项目, 聚焦 OLED 显示及 IC 材料等电子化学品中的新兴 高端领域, 进口替代空间广阔, 未来将构成公司重要的利润增长点 电子化学品方向性标的, 维持 增持 评级公司传统业务光刻胶相关产品有望持续承接海外产能,OLED IC 等高端新兴材料领域布局持续推进, 后续发展规划明确, 随着新建项目的逐渐落地, 公司将保持高速增长态势, 我们预计公司 年 EPS 分别为 元 ( 暂未考虑增发对于公司股本和盈利的影响 ), 公司是稀缺的 OLED 材料和电子化学品方向性标的, 且存在一定的外延预期, 维持 增持 评级 风险提示 : 核心技术失密风险 新业务开拓不达预期风险 下游需求波动风险 万华化学 :MDI 景气显著回升, 石化业务渐入正轨核心业务景气回升, 三季度净利创历史新高二季度以来, 伴随油价回升及巴斯夫 韩国装置故障, 三井日本产能退出,MDI 产品价格显著上涨 : 纯 MDI 聚合 MDI 华东地区三季度均价分别为 元 / 吨, 同比分别上涨 4.% 43.5%, 高于原料价格涨幅,MDI 业务盈利能力有显著回升 叠加石化业务盈利改善, 公司三季度实现收入 29 亿元, 同比增 41.6%; 实现净利润 25 亿元, 同比增 74.1%, 其中 Q3 实现收入 84.6 亿元, 同比增 78.2%, 净利 11.3 亿元, 同比增 172%, 再创历史新高 石化业务渐入正轨伴随油价反弹,C3 产业链丙烯 环氧丙烷 丙烯酸等价格均有显著回升, 叠加 PDH 装置负荷提升, 公司石化业务盈利大幅改善, 并构成二季度以来公司业绩持续超预期的基础 后续伴随下游产品开发稳步推进, 装置负荷持续提升, 公司石化业务的综合竞争优势有望进一步体现 新兴业务发展顺利报告期内, 公司聚碳酸酯 水性涂料 聚醚 SAP 等新兴业务发展取得显著进展 :2 万吨 / 年软泡聚醚装置于 7 月底成功开车 ;1 万吨 / 年水性表面材料树脂装置于 8 月初竣工 ; 3 万吨 / 年 SAP 装置于 9 月顺利开车 ; 聚碳酸酯项目预计将于 217 年 H1 完成 7 万吨 / 年产能建设,218 年底前完成全部 2 万吨 / 年产能建设, 上述项目将构成公司后续重要的成长动力 维持 增持 评级我们预计公司 MDI 将保持良好发展, 石化业务依托突出的综合竞争优势, 有望构成后续重要的利润增量 ; 水性涂料 聚碳酸酯等高附加值项目也将有序进入产出期, 结合公司三季报及目前经营情况, 我们上调公司 年 EPS 分别至 元 ( 暂未考虑增发对公司股本和盈利的影响 ), 维持 增持 评级 风险提示 : 原料价格上涨风险 下游需求持续低迷风险 新项目投产不达预期风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 佰利联 : 钛白粉行业整合者, 供给侧改革前景可期钛白粉景气回升, 前三季度业绩大增受益于行业景气回升, 今年以来钛白粉价格持续上涨, 目前华东地区金红石型钛白粉最新价格已达 1.45 万元 / 吨, 相比年初涨幅达 38.1%, 公司前三季度实现收入 2.32 亿元, 同比增 7.%; 实现净利润 1.19 亿元, 同比增 13.7%, 公司同时预计 216 年业绩同比增长 25%-3% 龙蟒钛业收购完成, 竞争力有望全面增强公司已于近期顺利完成对四川龙蟒钛业的收购, 龙蟒钛业将自 9 月 29 日开始纳入公司合并报表, 其利润贡献预计将在四季度充分体现 同时, 随着本次收购完成, 公司具备钛白粉产能 56 万吨, 产能规模跃居全国第一, 全球第四 ; 同时, 通过纳入龙蟒钛业钒钛磁铁矿资源, 以及 6 万吨 / 年的钛精矿采选资源, 公司有望在成本控制 议价能力和市场话语权等方面的竞争力将得到全面加强 维持 增持 评级钛白粉行业在国内集中度提升, 海外需求增长的背景下, 预计仍将保持景气上行态势 ; 佰利联作为行业龙头企业, 收购龙蟒钛业, 打造世界级钛白粉企业, 后续其议价能力提升 产品价格和盈利恢复的前景值得期待, 且业绩弹性较大 按照增发完成后的最新股本 2.32 亿股计算, 我们预计公司 年 EPS 分别为 元, 维持 增持 评级 风险提示 : 新业务发展不及预期风险, 核心技术失密风险, 下游需求下滑风险 广济药业 : 维生素 B2 高景气, 国企改革存预期全球维生素 B2 龙头受益行业景气上行广济药业是全球最大的维生素 B2 生产企业, 目前总产能达 48 吨 / 年, 全球产能占比近 5%; 随着 215Q2 以来维生素 B2 价格底部回升, 公司业绩显著好转, 公司前三季度实现收入 5.54 亿元, 同比增 47.5%; 实现净利润 1.25 亿元 ( 去年同期为亏损 ), 其中 Q3 实现收入 2.37 亿元, 净利润 6793 万元, 季度环比增速为 11% 维生素 B2 处于高景气阶段维生素 B2 行业景气自 215 年下半年以来稳步提升, 行业协同程度有显著增强, 产品价格自底部 125 元 / 公斤上涨至目前的约 3 元 / 公斤, 预计仍有望维持强势, 叠加玉米价格同比下跌, 公司盈利能力有望保持较高水平 长投集团入主, 国企改革存预期公司目前的大股东长投集团成立于 21 年 11 月, 是经湖北省人民政府批准而设立的国有独资公司, 综合实力雄厚 在长投集团推动下, 公司在管理 营销方面产生了积极变化, 经营效率显著提升 长投集团后续有望以广济药业为运作平台, 打造生物医药产业链 长投集团于 216Q1 通过二级市场累计增持公司股票逾 7 万元, 价格区间为 元 维持 增持 评级我们预计公司 年 EPS 分别为 元, 按照 25 吨 / 年的销量计算, 维生素 B2 价格每上涨 1 元 / 公斤 ( 或 1 万元 / 吨 ), 假设成本和税率不变, 则公司 EPS 增加约.6 元, 公司业绩弹性较大, 且存在一定的国企改革预期, 结合大股东二级市场增持价格, 当前股价具备较好的风险收益比, 维持 增持 评级 风险提示 : 产品提价进展不达预期风险, 玉米等原料价格大幅波动风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

29 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 行业风险提示行业政策变动风险 : 环保政策对污染较严重的子行业 ( 染料 维生素等 ) 影响较大, 趋严的环保政策将导致部分企业生产成本上升及行业整体开工率下降 ( 因环保停产 ) 供给侧改革方面, 产能控制及清退政策对部分产能过剩行业影响较大 ( 民爆 尿素等 ), 政策执行的力度将影响行业整体的景气恢复程度 油价大幅波动风险 : 油价大幅波动对化工品价格及下游企业盈利能力影响较大 油价大幅上涨将带动大部分相关化工品价格上涨, 对偏下游子行业 ( 电子化学品 塑料等 ) 而言成本升高, 盈利能力削弱 油价大幅下跌将使有机原料价格低迷, 影响相关企业盈利能力, 而偏下游子行业受益于成本降低, 盈利水平提升 化工品下游需求不达预期风险 : 化工品下游需求受汽车 地产 家电 纺织等行业景气程度影响, 相关下游行业的低迷将直接削弱对应化工产品的需求, 而下游行业的高景气也将带动上游对应化工子行业景气上行 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

30 行业研究 / 年度策略 216 年 11 月 21 日 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 216 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 2% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3