研究报告 / 季报点评 2010 年 10 月 29 日 自然景点 署名人 : 曾光 S0960209030248 0755-82026723 zengguang@cjis.cn 参与人 : 陈青青 S0960110080408 0755-82026815 chenqingqing@cjis.cn 6-12 个月目标价 : 15.00 元 当前股价 : 评级调整 : 基本资料 12.09 元 维持 深证成份指数 13445.03 总股本 ( 百万 ) 360 流通股本 ( 百万 ) 121 流通市值 ( 亿 ) 15 EPS(TTM) 0.08 每股净资产 ( 元 ) 1.51 资产负债率 46.3% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 桂林旅游 -0.25 18.41 6.79 深证成份指数 19.25 24.20 18.63 68% 51% 34% 17% 0% -17% -34% 2009/10 2010/1 2010/4 2010/7 相关报告 桂林旅游 深证成份指数 桂林旅游 - 中报业绩低于预期下半年经 营情况有望逐渐好转 2010-8-22 桂林旅游 - 地区旅游市场逐渐复苏资产 整合营销成未来业绩增长关键 2010-4-29 桂林旅游 - 业绩符合预期公司未来迈入 经营新格局 2010-3-26 桂林旅游 000978 推荐 前三季度利润增长仍主要来自并表酒店项目 2010 年 7-9 月, 公司实现营业总收入 1.09 亿元, 同比增长 24.14%; 实现归属于母公司所有者的净利润 2183.82 万元, 同比增长 34.76% 2010 年 1-9 月, 公司实现营业总收入 2.70 亿元, 同比增长 21.21%; 实现归属于母公司所有者的净利润 2799.33 万元, 同比增长 35.12% 公司 1-9 月实现基本每股收益 0.08 元 投资要点 : 年初收购资产两江四湖和漓江大瀑布饭店成为公司收入增长主要推动力 今年第三季度, 两江四湖旅游公司实现收入 1556 万元, 占本期公司营收增量的 73%; 漓江大瀑布饭店贡献营收增量的 6% 今年前三季度, 两江四湖旅游公司实现收入 3028 万元, 占 1-9 月公司营收增量的 64%; 漓江大瀑布饭店贡献营收增量的 23% 此外, 龙胜温泉景区分别贡献第三季度和前三季度公司营收增量的 9% 和 12% 利润增长主要来自漓江大瀑布饭店 二季度公司用 2.22 亿元募集资金对漓江大瀑布饭店增资, 偿还其银行贷款 今年上半年漓江大瀑布饭店盈利 49.34 万元, 去年同比亏损 691.37 万元, 盈利主要来自偿还贷款利息节约 319.86 万元 第三季度, 饭店收入同比增长 4%, 保持稳定, 但第三季度饭店利息费用同比下降 503 万元 第三季度同样是漓江大瀑布饭店推动公司业绩增长 第三季度公司经营受世博分流影响低于预期 剔除并表资产, 我们计算出第三季度和前三季度公司原有业务收入分别同比增长 7% 和 4% 上半年公司遭遇干旱 洪涝等影响 ; 第三季度作为旅游旺季且主要景区门票进行了提价, 公司营收增长仍相对缓慢, 我们分析主要原因是世博分流 大瀑布饭店收入增长从上半年的 23% 下降至第三季度的 4 % 仅受益于门票提价和交通改善的龙胜温泉景区前三季度增长 38% 四季度福隆园项目可能结算收益稳定业绩, 但业绩释放预期将在 2011 年后 按照此前收购资产的备考盈利预测, 福隆园项目今年计划获得收益 2500 万元, 约合 EPS 0.07 资产收购完成后, 公司工作重心已转至整合各产品要素, 强化市场竞争力 今年由三条主体旅游线路组成的升级换代产品桂林新画中游已推向市场, 我们预期明年新旧资产将开始体现整合收益 维持 推荐 投资评级 预测公司 10-12 年 EPS 分别为 0.20 0.41 0.48, 其中 10-12 年地产项目分别贡献 0.07 0.16 0.12 元 我们看好公司在休闲游时代的业绩爆发力, 中国东盟自贸区 国家旅游综合改革试验区 交通改善等都将为公司带来政策利好 目前公司所属资产尚处于产品链整合初期, 业绩暂未充分释放, 可战略性持有 风险提示 : 产品链整合效果低于预期 ; 公司易受各种突发性事件影响 主要财务指标 单位 : 百万元 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 212 537 774 795 同比 (%) 5% 154% 44% 3% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 34 72 148 173 同比 (%) 46% 113% 106% 17% 毛利率 (%) 48.8% 47.2% 46.3% 47.7% ROE(%) 7.1% 4.7% 8.9% 9.4% 每股收益 ( 元 ) 0.09 0.20 0.41 0.48 P/E 128.74 60.55 29.38 25.11 P/B 9.09 2.86 2.61 2.36 EV/EBITDA 52 26 16 15 资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
表 1: 桂林旅游 2010 年前三季度各主要财务指标变化情况 指标 ( 单位 : 百万元 ) 2010Q3 同比 2010.1-9 同比 营业总收入 108.90 24.14% 269.85 21.21% 营业总成本 95.94 22.08% 260.59 20.29% 营业成本 56.16 38.06% 142.24 27.36% 营业税金及附加 5.78 22.60% 14.44 20.65% 销售费用 1.71-42.77% 5.55-19.18% 管理费用 24.27 26.18% 73.93 35.90% 财务费用 7.24-28.91% 23.33-24.45% 资产减值损失 0.78-0.61% 1.11 32.06% 投资收益 8.97 1.19% 18.18 7.44% 营业利润 21.94 21.83% 27.44 19.74% 营业外收入 0.24 301.69% 1.16 163.27% 营业外支出 0.06-87.56% 0.13-74.81% 利润总额 22.11 25.70% 28.47 24.65% 所得税费用 1.35-35.61% 3.33-7.62% 净利润 20.76 34.00% 25.14 30.70% 归属于母公司所有者的净利润 21.84 34.76% 27.99 35.12% 少数股东损益 -1.07 51.24% -2.86 92.31% 注释 : 基于同一控制下的企业合并原则, 公司 09 年三季报已追溯调整资料来源 : 公司公告 中投证券研究所表 2: 桂林旅游 2010 年前三季度重要财务比率的同比变化 指标 2010H1 2010.1-9 2009.1-9 同比增减 综合毛利率 46.52% 47.29% 49.84% -2.55% 销售费用率 2.38% 2.06% 3.08% -1.03% 管理费用率 30.86% 27.40% 24.43% 2.96% 财务费用率 10.00% 8.65% 13.87% -5.23% 期间费用率 43.24% 38.10% 41.39% -3.29% 净资产收益率 0.45% 1.97% 3.92% -1.95% 注释 : 基于同一控制下的企业合并原则, 公司 09 年三季报已追溯调整资料来源 : 中投证券研究所 表 3: 桂林旅游 2010-2012 年营业收入预测 主营业务类别 2009 2010E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 漓江旅游客运 93.4 84.0 96.7 108.3 景区 79.1 99.7 127.6 153.1 道路运输 35.3 39.5 44.2 49.6 客运站场 3.7 4.5 5.5 6.7 其他 0.4 2.0 2.8 3.5 两江四湖旅游业务 54.57 74.13 99.47 两江四湖地产业务 123.67 281.29 218.16 漓江大瀑布饭店 129.23 142.15 156.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5
合计 : 211.8 537.20 774.35 795.11 主营成本 ( 百万元 ) 漓江旅游客运 40.9 38.7 43.5 47.6 景区 38.0 46.9 58.7 68.9 道路运输 26.4 29.2 32.5 36.2 客运站场 2.8 2.9 3.5 4.3 其他 0.4 2.0 2.8 3.5 两江四湖旅游业务 32.74 42.25 54.71 两江四湖地产业务 75.52 171.59 133.08 漓江大瀑布饭店 55.57 61.12 67.24 合计 : 108.4 283.43 415.95 415.48 注释 : 黄色区域代表原有业务, 绿色区域代表 2010 年新增合并报表业务,09 年未追溯资料来源 : 中投证券研究所表 4: 桂林旅游分业务 EPS 贡献预测 ( 单位 : 万元 ) 业务类别 2009 2010E 2011E 2012E 原有业务权益利润 3381 3791 5536 7386 贡献 EPS( 元 ) 0.19 0.11 0.15 0.21 两江四湖旅游业务利润贡献 0 1300 2800 贡献 EPS( 元 ) 0.00 0.04 0.08 两江四湖地产业务利润贡献 2500 5600 4400 贡献 EPS( 元 ) 0.07 0.16 0.12 漓江大瀑布饭店利润贡献 1200 2400 2700 贡献 EPS( 元 ) 0.03 0.07 0.08 净利润总额 3381 8091 14836 17286 合计 EPS: 0.19 0.20 0.41 0.48 注释 :2010-2012 年以 3.60 亿股全面摊薄计算资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5
附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 223 415 668 673 营业收入 212 537 774 795 现金 95 161 232 239 营业成本 108 283 416 415 应收账款 40 102 162 159 营业税金及附加 11 27 39 40 其它应收款 15 28 44 47 营业费用 5 27 31 28 预付账款 68 117 218 217 管理费用 52 113 116 119 存货 3 7 11 11 财务费用 18 27 23 17 其他 1 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 788 1733 1645 1557 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 186 191 190 189 投资净收益 21 25 28 32 固定资产 429 1093 1021 943 营业利润 38 85 177 208 无形资产 89 386 382 379 营业外收入 0 0 0 0 其他 83 63 52 47 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 1011 2147 2313 2230 利润总额 38 85 177 208 流动负债 212 378 393 133 所得税 5 13 27 31 短期借款 103 280 275 7 净利润 33 72 151 176 应付账款 14 25 45 45 少数股东损益 -1 0 3 3 其他 95 73 73 81 归属母公司净利润 34 72 148 173 非流动负债 256 183 183 183 EBITDA 88 172 287 311 长期借款 256 183 183 183 EPS( 元 ) 0.19 0.20 0.41 0.48 其他 0-0 -0-0 负债合计 468 561 576 316 主要财务比率 少数股东权益 64 64 67 70 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 股本 177 360 360 360 成长能力 资本公积 164 981 981 981 营业收入 4.7% 153.6% 44.1% 2.7% 留存收益 138 181 330 503 营业利润 43.7% 120.2% 109.8 17.0% 归属母公司股东权益 479 1523 1671 1844 归属于母公司净利润 46.0% 112.6% 106.1 17.0% 负债和股东权益 1011 2147 2313 2230 获利能力毛利率 48.8% 47.2% 46.3% 47.7% 现金流量表 净利率 16.0% 13.4% 19.1% 21.8% 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE 7.1% 4.7% 8.9% 9.4% 经营活动现金流 63 22 71 250 ROIC 7.5% 5.6% 9.6% 11.3% 净利润 33 72 151 176 偿债能力 折旧摊销 31 60 86 87 资产负债率 46.3% 26.1% 24.9% 14.2% 财务费用 18 27 23 17 净负债比率 88.49 88.10% 84.84 72.39% 投资损失 -21-25 -28-32 流动比率 1.05 1.10 1.70 5.05 营运资金变动 2-114 -164 2 速动比率 1.04 1.08 1.67 4.97 其它 0 2 3-1 营运能力 投资活动现金流 -51-980 29 33 总资产周转率 0.21 0.34 0.35 0.35 资本支出 74 700 0 0 应收账款周转率 5 7 6 5 长期投资 13 5-1 -1 应付账款周转率 8.66 14.47 11.89 9.30 其他 36-275 28 32 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -13 1024-28 -276 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.09 0.20 0.41 0.48 短期借款 -73 177-5 -268 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 0.18 0.06 0.20 0.69 长期借款 73-73 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 1.33 4.23 4.64 5.12 普通股增加 0 183 0 0 估值比率 资本公积增加 3 817 0 0 P/E 128.74 60.55 29.38 25.11 其他 -16-80 -24-8 P/B 9.09 2.86 2.61 2.36 现金净增加额 -1 66 71 6 EV/EBITDA 52 26 16 15 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5
投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师简介 曾光 : 中投证券研究所旅游行业研究员, 浙江大学经济学硕士,2006 年加盟中投证券研究所 2008 年 2009 年入围 新财富 社会服务业最佳分析师 主要研究覆盖公司 : 中国国旅 中青旅 首旅股份 黄山旅游 峨眉山 A 桂林旅游 丽江旅游 锦江股份 华天酒店 西藏旅游 三特索道 全聚德 湘鄂情 陈青青 : 中投证券研究所旅游行业助理研究员, 理学 经济学双学士, 南开大学经济学硕士,2010 年 7 月加盟中投证券研究所 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 公司网站 :http://www.cjis.cn 深圳北京上海 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 :518048 传真 :(0755)82026711 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层邮编 :100031 传真 :(010)66276939 上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编 :200041 传真 :(021)62171434 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/5