: AAC Tech (02018 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 公司报告 : 瑞声科技 (02018 HK) Chinese version +852 2509 2603 ricky.lai@gtjas.com.hk Better Smartphone Shipments, Buy 受益于更好的智能手机出货量, 买入 GTJA Research 国泰君安研究 Better-than-expected 4Q16 global smartphone shipments in 4Q16 with 6.9% yoy growth. We expect that improvement in iphone sales and robust domestic smartphone shipments will drive AAC s product shipments. Three leading Chinese smartphone makers (Huawei, OPPO & Vivo) continue to show robust shipments because Chinese consumers are more willing to accept domestic smartphone brands. We revise up FY16-FY18 revenue by 0.9%/ 1.6%/ 2.1%, respectively, on the back of stronger smartphone shipments and higher component product ASP. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18M TP 目标价 : HK$98.00 Revised from 原目标价 : HK$90.00 Share price 股价 : HK$86.200 Contributed by the launch of high-end components with ultrathin characteristics, AAC s gross profit margin in FY16-FY18 is revised up by 0.3 ppt/ 0.7 ppt/ 1.0 ppt to 41.9%/ 42.2%/ 42.4%, respectively. We expect that the component upgrade cycle will continue in the future due to the launch of new phone features and functionalities. We maintain the Company s investment rating of Buy and revise up the TP from HK$90.00 to HK$98.00. Due to revisions in revenue and gross profit margin estimations, we revise up FY16-FY18 EPS by 1.9%/ 4./ 5.6%, respectively. The new TP represents 21.6x FY17 PER and 17.9x FY18 PER. 全球智能手机出货量在 2016 年第 4 季度同比增长 6.9%, 好于预期 我们预计 iphone 销售的改善和强劲的国内智能手机出货将有助于瑞声科技的产品出货 由于中国客户对国内的智能手机品牌接受度的改善, 三家国内智能手机制造商 ( 华为 OPPO 和 Vivo) 继续显示出强劲的出货量 由于智能手机出货量的提高和组件平均售价的改善, 我们分别上调 2016 财年至 2018 财年的收入 0.9%/ 1.6%/ 2.1% 由于推出具有超薄特性的高端组件, 分别上调瑞声科技 2016 财年至 2018 财年的毛利率 0.3 个百分点 / 0.7 个百分点 / 1.0 个百分点至 41.9%/ 42.2%/ 42.4% 我们预计组件升级周期在未来继续, 因推出新的手机特性和功能 我们维持公司的投资评级为 买入 及目标价从 90.00 港元上调至 98.00 港元 由于收入和毛利率预测的修订, 我们分别上调 2016 财年至 2018 财年的每股盈利 1.9%/ 4./ 5.6% 新目标价相当于 21.6 倍 2017 财年市盈率及 17.9 倍 2018 财年市盈率 Stock performance 股价表现 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 % of return (20.0) Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 Change in Share Price 股价变动 HSI Index 1 M 1 个月 AAC Tech 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % 13,5 23.7 71.7 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % 10.2 18.4 42.2 Avg. Share price(hk$) 79.2 73.2 68.2 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. (02618 )(02618 ) 派集团 (02618 ) Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS Change 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) ( RMB m) ( RMB ) ( %) (x) ( RMB ) (x) ( RMB ) (%) (%) 2014A 8,879 2,318 1.887 (10.1) 36.5 7.485 9.2 0.857 1.0 27.2 2015A 11,739 3,107 2.530 34.1 28.5 9.246 7.8 0.765 0.9 30.4 2016F 14,524 3,809 3.102 22.6 24.7 10.959 7.0 1.396 1.6 30.8 2017F 18,603 4,969 4.047 30.5 19.0 13.237 5.8 1.781 2.1 33.6 2018F 22,073 5,994 4.877 20.5 15.7 15.995 4.8 2.146 2.5 33.5 Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,228.0 Major shareholder 大股东 Ms. Ingrid Chunyuan Wu 40.3% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 105,853.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) 59.7 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 4,766.8 FY16 Net gearing 2016 年净负债 / 股东资金 ) 0.3% 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 90.200 / 49.100 FY16 Est. NAV (HK$) 2016 每股估值 ( 港元 ) 100.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
全球智能手机出货量在 2016 年第 4 季度同比增长 6.9%, 由于美国市场需求向好及更新换代周期而好于预期 受苹果 (AAPL US) iphone 7 和 iphone 7 Plus 的强劲销售带动, 加上产品规格提升,2016 年第 4 季度 iphone 出货量达 78.3 百万台, 同比增长 4.7%, 而之前的三个季度则为负增长 苹果的 iphone 亦受益于三星 (029780 KS) 的 Note 7 硬件故障事件以及印度地区及美国市场不断增长的动能 iphone 十周年纪念版在 2017 年的推出预计将刺激 iphone 出货量, 从而可能使瑞声科技受益 最新的 iphone 预计将配置更多的触觉和声学产品, 这将在 2017 年助推瑞声科技的产品出货量 智能手机配备了最新的声学规格和高级扬声器箱 立体声解决方案和防水性能 瑞声科技的非声学产品在智能手机中的应用增加, 比如触控组件以及带有更好机壳解决方案的天线 苹果已经推出了能够无线传输声学信号的无线耳机 AirPods, 我们预计射频相关组件的出货量将会增加 瑞声科技还将推出立体玻璃, 预计将配置在最新的 iphone 型号中 国内智能手机制造商如华为 OPPO 和 Vivo 在 2016 年第 4 季度得以保持强劲的出货量, 分别同比增长 38.6%/ 116.6% / 104.7% 国内智能手机制造商正在开展密集的促销活动, 通过电视广告和雇请知名人士作为产品代言人来提升销售 由于品牌形象改善及产品规格提升令中国客户对国内智能手机品牌的接受度提高, 这三大国内智能手机制造商得以展现出强劲的智能手机出货量 因为对组件的需求改善以及产品的平均售价提高, 我们分别上调瑞声科技 2016-2018 年收入预测 0.9%/ 1.6%/ 2.1% 图 -1:iPhone 出货量及同比增长 图 -2:2016 年 4 季度主要智能手机制造商出货量及同比增长 Million 100 80 60 40 20 0 74.8 0.4% 51.2-16.3% iphone shipments (LHS) 40.3-15. -5.3% YoY growth (RHS) 45.5 4.5% 78.3 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 8% 4% -4% -8% -12% -16% -2 Million 资料来源 : 公司 资料来源 :IDC 图 -3:2016 年 4 季度全球智能手机市占率 Others 40. Apple 18.3% Samsung 18.1% 90 60 30 0 78.3 77.5 4.7% Smartphone shipments (LHS) -5.2% 45.4 38.6% 116.6% 31.2 104.7% 24.7 Apple Samsung Huawei OPPO Vivo 图 -4: 瑞声科技的收入及同比增长 RMB(Million) 25,000 20,000 15,000 10,000 8,879 32.2% Total revenue (LHS) 23.7% 11,739 14,524 18,603 28.1% YoY growth (RHS) YoY growth (RHS) 22,073 18.7% 15 12 9 6 3-3 4 3 2 Vivo 5.8% OPPO 7.2% Huawei 10.6% 5,000 0 9.7% 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 1 资料来源 :IDC 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 2 of 7
利润率将受到高端产品的使用增加及规模效应的支撑而扩张 越来越多的智能手机采用高端组件规格, 以便在市场中保持竞争力 鉴于无线耳机及更高级手机壳的推出, 估计触觉及射频组件的贡献增强将推升公司的毛利率 最新的智能手机型号通常配备有防水性能和更好的声音质量 由于推出具有超薄特性的高端组件, 分别上调瑞声科技 2016 财年至 2018 财年的毛利率 0.3 个百分点 / 0.7 个百分点 / 1.0 个百分点至 41.9%/ 42.2%/ 42.4% 考虑规模效应, 预计瑞声科技将可改善其经营利润率, 主要受到国内和海外市场组件出货量提升的带动 图 -5: 瑞声科技的经营开支 / 收入比例图 -6: 瑞声科技的毛利率 1 Distribution & selling expenses / revenue Administrative expenses / revenue R&D expenses / revenue 42.5% 42.2% 42.4% 8% 6% 4% 7.4% 7.3% 3.8% 4.7% 7.9% 7.7% 7.6% 3.5% 3.3% 3.1% 42. 41.5% 41.4% 41.5% 41.9% 2% 2.2% 2.2% 2.1% 2. 1.9% 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 资料来源 :IDC 41. 40.5% 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 资料来源 : 公司 国泰君安国际 利润调整 分别上调 2016-2018 年每股盈利预测 1.9%/4./5.6% 基于配备高端组件规格的智能手机出货量的提高, 我们分别上调 2016-2018 年收入预测 0.9%/ 1.6%/ 2.1% 预计产品平均售价及毛利率将受益于超薄组件 防水性能以及无线耳机的使用增加 由于收入及毛利率预测的调整, 分别上调 2016-2018 财年每股盈利预测 1.9%/4./5.6% 表 -1: 财务预测调整 人民币 ( 百万元 ) 2016F 旧 2017F 2018F 2016F 新 2017F 2018F 2016F 变动 2017F 总收入 14,398 18,318 21,613 14,524 18,603 22,073 0.9% 1.6% 2.1% 毛利润 5,989 7,602 8,948 6,085 7,850 9,359 1.6% 3.3% 4.6% 净利润 3,738 4,780 5,678 3,809 4,969 5,994 1.9% 4. 5.6% 每股盈利 ( 人民币 ) 3.044 3.893 4.620 3.102 4.047 4.877 1.9% 4. 5.6% 毛利率 (%) 41.6 41.5 41.4 41.9 42.2 42.4 0.3 ppt 0.7 ppt 1.0 ppt 净利率 (%) 26.0 26.1 26.3 26.2 26.7 27.2 0.2 ppt 0.6 ppt 0.9 ppt 资料来源 : 国泰君安国际 2018F 估值 维持公司的投资评级为 买入 及目标价从 90.00 港元上调至 98.00 港元 瑞声科技能够受益于 iphone 出货量的提高以及国内智能手机制造商对高级组件规格的强劲需求 预计对触觉及射频产品的使用增加将推升公司的毛利率 非声学产品预计在 2017 年将成为公司重要的收入驱动力 我们将公司目标价从 90.00 港元上调至 98.00 港元, 相当于 21.6 倍 2017 财年市盈率及 17.9 倍 2018 财年市盈率 See the last page for disclaimer Page 3 of 7
图 -7: 瑞声科技市盈率图 26 24 22 20 18 16 +1 SD Average 14 12-1 SD 10 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 资料来源 :Bloomberg 表 -2: 同业比较 市盈率市净率 ROE (%) D/Y (%) ROA (%) 公司名称股票代码币种股价 16F 17F 18F 16F 17F 18F 17F 17F 17F 瑞声科技 2018 HK HKD 86.200 24.0 19.2 16.5 6.5 5.3 4.4 30.5 1.9 20.9 舜宇光学科技 2382 HK HKD 50.900 39.5 29.1 22.5 9.9 7.8 6.1 30.3 1.0 14.2 信利国际 732 HK HKD 3.780 13.5 11.5 10.6 1.4 1.3 1.2 12.1 2.6 4.3 致伸科技 4915 TT TWD 44.550 10.4 9.2 7.9 1.7 1.5 1.3 16.1 6.1 4.8 美律实业 2439 TT TWD 124.000 14.6 13.7 10.3 3.6 3.3 2.8 25.2 5.0 13.1 大立光电 3008 TT TWD 3510.000 27.8 19.3 15.9 8.2 6.5 4.9 36.1 1.8 25.3 光宝科技 2301 TT TWD 49.650 13.2 12.1 11.5 1.5 1.5 1.4 12.2 5.6 4.6 楼氏电子 KN US USD 16.340 n.a. 18.1 15.8 1.6 n.a. n.a. 9.5 n.a. (2.6) 整体平均 20.4 16.5 13.9 4.3 3.9 3.2 21.5 3.4 10.6 整体加权平均 26.3 19.6 16.3 6.9 5.6 4.5 29.8 2.1 18.8 金龙机电 -A 股 300032 CH CNY 17.530 68.2 52.0 52.9 5.6 5.1 4.8 10.2 0.2 4.4 歌尔股份 002241 CH CNY 29.180 26.4 20.5 18.1 4.0 3.4 2.8 17.6 0.5 8.4 整体平均 47.3 36.3 35.5 4.8 4.2 3.8 13.9 0.4 6.4 整体加权平均 35.6 27.5 25.8 4.3 3.8 3.3 15.9 0.5 7.5 整体平均 33.9 26.4 24.7 4.5 4.1 3.5 17.7 1.9 8.5 整体加权平均 31.0 23.5 21.0 5.6 4.7 3.9 22.9 1.3 13.2 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 7
附录 表 -3: 术语表 简称 英文定义 中文定义 CMOS Complementary Metal-Oxide Semiconductor 互补金属氧化半导体 ; CCD Charge-Coupled Device 电荷耦合装置 SNR Signal To Noise ratio 信噪比 ERM Eccentric Rotating Mass Motor 偏心旋转质量电机 LRA Linear Resonant Actuator 线性谐振致动器 VCM Voice Coil Motor 音圈驱动器 NFC Near Field Communication 近场通讯 RF Radio Frequency 无线射频 MEMS Micro Electro Mechanical Systems 微电子机械系统 资料来源 : 公司 See the last page for disclaimer Page 5 of 7
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end Dec 31, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec 31, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Dynamic components revenue 5,967 6,152 7,926 8,877 10,217 PP&E 5,285 7,080 9,690 11,277 12,900 Haptics & RF revenue 1,670 4,441 5,950 9,312 11,500 Available for sale investments 365 380 549 432 327 MEMS components revenue 852 990 519 294 239 prepay lease payments 181 253 261 269 277 Others revenue 389 155 129 120 118 Intangible assets 140 156 162 169 176 Total revenue 8,879 11,739 14,524 18,603 22,073 Others 559 370 119 125 132 Total non-current assets 6,529 8,239 10,782 12,272 13,811 Cost of sales (5,201) (6,867) (8,438) (10,752) (12,714) Gross profit 3,678 4,872 6,085 7,850 9,359 Inventory 1,267 1,718 1,821 1,985 2,164 Trade and other receivables 3,850 4,196 4,615 4,707 4,802 Other income & gains 114 177 166 158 142 Bank deposit and cash 1,603 2,224 1,972 2,817 4,057 Distribution & selling expenses (199) (257) (305) (372) (419) Others 30 43 45 47 50 Administrative expenses (338) (546) (508) (614) (684) Total current assets 6,750 8,181 8,453 9,557 11,073 R&D costs (656) (859) (1,147) (1,432) (1,678) Total assets 13,279 16,420 19,235 21,829 24,884 Others (6) 71 (1) 0 2 Finance costs (14) (22) (48) (38) (24) Trade and note payables 2,388 2,919 3,386 3,555 3,733 Short term loans 1,418 1,159 1,263 1,011 606 Profit before tax 2,581 3,435 4,241 5,552 6,697 Others 195 248 317 358 386 Tax (270) (325) (428) (577) (696) Total current liabilities 4,001 4,326 4,967 4,924 4,726 Profit for the year 2,310 3,110 3,110 3,110 3,110 Shareholders' profit 2,318 3,107 3,809 4,969 5,994 Long term loans 0 649 707 537 376 Non-controlling interest (7) 3 4 5 6 Government grants 35 42 51 58 66 EPS (RMB) 1.887 2.530 3.102 4.047 4.877 Deferred tax liabilities 40 49 53 56 58 现金流量表 Others 11 0 0 0 0 Total non-current liabilities 86 740 811 651 500 Year end Dec 31, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total liabilities 4,088 5,066 5,777 5,574 5,226 Profit before tax 2,581 3,435 4,241 5,552 6,697 Adjustments for Share capital 100 100 100 100 100 Interest income (24) (15) (16) (17) (19) Reserves 9,038 11,207 13,302 16,088 19,477 Interest expenses 14 22 48 38 24 Total shareholders' equity 9,138 11,307 13,402 16,187 19,577 D&A 525 711 996 1,419 1,184 Non-controlling interests 54 47 56 67 81 Others 61 169 140 133 128 Total equity 9,192 11,354 13,458 16,255 19,658 Change in working capital (940) (286) (60) (91) (97) BPS (RMB) 7.485 9.246 10.959 13.237 15.995 Tax paid (248) (277) (428) (577) (696) Cash flow from operations 1,967 3,760 4,921 6,457 7,221 财务比率 Year end Dec 31 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F CAPEX (2,152) (2,344) (3,600) (3,000) (2,800) Gross margin 41.4 41.5 41.9 42.2 42.4 Pledged bank deposit change (2) 4 (0) (0) (0) Net margin 26.1 26.5 26.2 26.7 27.2 Others 1 (129) (30) (27) (20) ROA 19.3 20.9 21.4 24.2 25.7 Cash flow from investment (2,153) (2,469) (3,630) (3,027) (2,820) ROE 27.2 30.4 30.8 33.6 33.5 Bank loan change 507 300 163 (422) (565) Receivable days 132 125 111 91 79 Dividend paid (1,052) (940) (1,714) (2,187) (2,637) Inventory days 74 79 77 65 60 Others (23) (82) (48) (38) (23) Payable days 82 83 79 68 60 Cash flow from financing (569) (721) (1,599) (2,647) (3,226) Cash conversion cycle 123 122 108 88 78 Change in cash & bank balance (755) 570 (308) 784 1,175 Current ratio (x) 1.7 1.9 1.7 1.9 2.3 Cash balance at year begin 2,354 1,603 2,224 1,972 2,817 Quick ratio (x) 1.4 1.5 1.3 1.5 1.9 Effect of FX 3 51 56 61 66 Debt to equity ratio (x) 16.2 16.3 15.0 9.8 5.2 Cash balance at year end 1,603 2,224 1,972 2,817 4,057 Net gearing (%) Net cash Net cash 0.3 Net cash Net cash 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 7
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2017 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 7 of 7