红旗连锁 (002697) 开店费用增加致业绩承压, 打造 连锁 + 互联网 + 金融 新商业模式 营收增长 15.23%, 归母净利下降 19.47% 公司披露年报,2016 年实现营收 63.22 亿元, 同比增长 15.23%, 其中增值业务收入 58.28 亿元, 同比增长 20.87%, 收取服务佣金 3121.02 万元, 同比增长 18.65%; 归母净利 1.44 亿元, 同比下降 19.47%;EPS 为 0.11 元 其中,4Q16 实现营收 16.06 亿元, 同比增长 13.88%(Q1-3 同比增速分别为 20.16% 12.10% 12.51%); 归母净利 0.09 亿元, 同比下降 61.23%(Q1-3 同比增速分别为 0.41% -22.38% -13.40%) 报告期内公司不断强化门店建设, 新开 538 家门店, 继续保持稳健发展势头, 营收增长主要系门店外延式扩张 成熟门店同比增长所致 ; 净利润下滑主要系新开门店尚处于培育期, 且 2015 年进行 3 次收购 ( 红艳 互惠 乐山四海超市, 合计新增近 600 家门店 ), 门店大量增加导致人员工资 房屋租金 装修 无形资产摊销等成本较大服务增加 截至报告期末, 公司经营门店达 2704 家 以成都为中心向周边城市辐射, 二级市区增长较快 分产品来看, 日用百货实现收入 11.06 亿元 ( 占比 17.49%), 同比增长 13.05%; 烟酒收入 15.34 亿元 ( 占比 24.27%), 同比增长 17.12%; 食品收入 31.43 亿元 ( 占比 49.72%), 同比增长 15.47% 报告期内公司继续实施 以成都为中心 向周边城市辐射 的发展战略,2016 年成都市区收入 35.34 亿元 ( 占比 55.90%), 同比增长 14.10%; 郊县分区收入 20.20 亿元 ( 占比 31.95%), 同比增长 15.46%; 二级市区收入 2.29 亿元 ( 占比 3.63%), 同比增长 40.49%, 中小城市超市零售业竞争相对较小, 租金 人力等成本相对较低, 有望受益地方经济快速发展带来的机遇 毛利率维稳, 费用管控合理 2016 年公司毛利率为 27.21%, 同比增加 0.08 个百分点, 保持稳定 其中, 食品毛利率 20.40%, 同比增加 0.25 个百分点 ; 烟酒毛利率 19.41%, 同比减少 0.39 个百分点 ; 日用百货毛利率 21.94%, 同比增加 1.1 个百分点 报告期内公司加强费用管控, 合理支出费用, 期间费用率为 24.30%, 同比增加 1.02 个百分点 其中, 销售费用率 22.53%, 同比增加 1.4 个百分点, 主要系门店外延式扩张致门店相关费用上升 ; 管理费用率 1.68%, 同比减少 0.4 个百分点 ; 财务费用率 0.09%, 同比增加 0.02 个百分点, 主要系本期银行短期借款产生借款利息 受开店费用较大幅度上升影响, 净利率同比减少 0.98 个百分点至 2.28% 首次覆盖, 给予 买入 评级我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为 0.16/0.18/0.20 元, 当前股价对应 PE 分别为 51x/44x/39x, 给予 买入 评级 投资评级 行业 证券研究报告 2017 年 03 月 21 日 商业贸易 / 一般零售 6 个月评级买入 ( 首次评级 ) 当前价格 目标价格 上次目标价 基本数据 7.78 元 9.5 元 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 1,360.00 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 731.41 A 股总市值 ( 百万元 ) 10,580.80 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 5,690.39 每股净资产 ( 元 ) 1.60 资产负债率 (%) 45.33 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 9.68/5.15 作者 刘章明分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳分析师 SAC 执业证书编号 :S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 股价走势 62% 50% 38% 26% 14% 2% -10% 2016-03 2016-07 2016-11 资料来源 : 贝格数据 相关报告 红旗连锁中小板指 一般零售 风险提示 : 市场竞争加剧等 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 5,486.18 6,321.63 7,080.22 7,859.05 8,644.95 增长率 (%) 15.15 15.23 12.00 11.00 10.00 EBITDA( 百万元 ) 277.62 260.72 313.42 347.15 379.10 净利润 ( 百万元 ) 179.22 144.32 211.32 243.78 274.59 增长率 (%) 5.26 (19.47) 46.43 15.36 12.64 EPS( 元 / 股 ) 0.13 0.11 0.16 0.18 0.20 市盈率 (P/E) 60.10 74.64 50.97 44.18 39.23 市净率 (P/B) 5.29 4.94 4.56 4.18 3.81 市销率 (P/S) 1.96 1.70 1.52 1.37 1.25 EV/EBITDA 34.11 40.67 31.71 27.53 24.05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
营收增长 15.23%, 归母净利下降 19.47% 公司披露年报,2016 年实现营收 63.22 亿元, 同比增长 15.23%, 其中增值业务收入 58.28 亿元, 同比增长 20.87%, 收取服务佣金 3121.02 万元, 同比增长 18.65%, 增值服务佣金率为 0.536%, 较去年 0.546% 略有下降 ; 归母净利 1.44 亿元, 同比下降 19.47%;EPS 为 0.11 元 其中,4Q16 实现营收 16.06 亿元, 同比增长 13.88%(Q1-3 同比增速分别为 20.16% 12.10% 12.51%); 归母净利 0.09 亿元, 同比下降 61.23%(Q1-3 同比增速分别为 0.41% -22.38% -13.40%) 报告期内公司不断强化门店建设, 新开 538 家门店, 继续保持稳健发展势头, 营收增长主要系门店外延式扩张 成熟门店同比增长所致 ; 净利润下滑主要系新开门店尚处于培育期, 且 2015 年进行 3 次收购 ( 红艳 互惠 乐山四海超市, 合计新增近 600 家门店 ), 门店大量增加导致人员工资 房屋租金 装修 无形资产摊销等成本较大服务增加 截至报告期末, 公司经营门店达 2704 家 图 1:2012-2016 年公司营收及增长率 图 2:2012-2016 年公司归母净利及增长率 营收 ( 亿元 ) YoY 归母净利 ( 亿元 ) YoY 80 60 40 39.05 44.37 47.64 54.86 63.22 20% 15% 10% 2.00 1.50 1.00 1.73 1.57 1.70 1.79 1.44 20% 10% 0% -10% 20 5% 0.50-20% 0 0% 0.00-30% 以成都为中心向周边城市辐射, 二级市区增长较快 分产品来看, 日用百货实现收入 11.06 亿元 ( 占比 17.49%), 同比增长 13.05%; 烟酒收入 15.34 亿元 ( 占比 24.27%), 同比增长 17.12%; 食品收入 31.43 亿元 ( 占比 49.72%), 同比增长 15.47% 报告期内公司存货周转率 ( 次数 ) 为 4.90, 同比降幅较大, 或因门店大量增加且尚处于培育期 2016 年公司继续实施 以成都为中心 向周边城市辐射 的发展战略,2016 年成都市区收入 35.34 亿元 ( 占比 55.90%), 同比增长 14.10%; 郊县分区收入 20.20 亿元 ( 占比 31.95%), 同比增长 15.46%; 二级市区收入 2.29 亿元 ( 占比 3.63%), 同比增长 40.49%, 中小城市超市零售业竞争相对较小, 租金 人力等成本相对较低, 有望受益地方经济快速发展带来的机遇 图 3:2016 年公司分产品收入占比 图 4:2016 年公司分地区收入占比 8.52% 3.63% 8.52% 17.49% 日用百货 成都市区 烟酒 郊县分区 49.72% 24.27% 食品其他业务 31.95% 55.90% 二级市区其他业务 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
图 5:2016 年公司存货周转率有所下降 存货周转率 5.6 5.47 5.41 5.4 5.2 5.15 5 4.80 4.90 4.8 4.6 4.4 毛利率维稳, 费用管控合理 2016 年公司毛利率为 27.21%, 同比增加 0.08 个百分点, 保持稳定 其中, 食品毛利率 20.40%, 同比增加 0.25 个百分点 ; 烟酒毛利率 19.41%, 同比减少 0.39 个百分点 ; 日用百货毛利率 21.94%, 同比增加 1.1 个百分点 报告期内公司加强费用管控, 合理支出费用, 期间费用率为 24.30%, 同比增加 1.02 个百分点 其中, 销售费用率 22.53%, 同比增加 1.4 个百分点, 主要系门店外延式扩张致门店相关费用上升 其中, 职工薪酬等人工费用同比增长 18.93%, 导致销售费用率同比增加 0.53 个百分点 ; 门店租赁费同比增长 22.08%, 导致销售费用率同比增加 0.48 个百分点 管理费用率 1.68%, 同比减少 0.4 个百分点 财务费用率 0.09%, 同比增加 0.02 个百分点, 主要系本期银行短期借款产生借款利息 受开店费用较大幅度上升影响, 净利率同比减少 0.98 个百分点至 2.28% 图 6:2012-2016 年公司净利率 & 毛利率 图 7:2012-2016 年公司期间费用率 5.0% 净利率 ( 左轴 ) 毛利率 ( 右轴 ) 27.5% 30% 销售费用率管理费用率财务费用率 4.0% 3.0% 2.0% 27.0% 26.5% 20% 10% 1.0% 0.0% 26.0% 25.5% 0% -10% 渠道优势显著, 互联网 + 金融 协同推进 公司深耕四川便利店市场, 不断促进主业收入增长与市占率提升 具体来看, 第一, 持续推进网点建设, 不断拓展增值业务种类 在原有门店稳固经营的基础上, 公司积极拓展门店, 不断完善商圈覆盖, 截至报告期末, 合计经营门店达 2704 家 ( 成都市占率约 70%-80%), 有效覆盖成都及周边三四线城市街道社区 密集的门店网络有助于在营销推广 仓储物流 人员调配 品牌宣传等方面产生良好的协同效应, 提高整体经营效率 在门店扩张的同时, 公司不断拓展增值服务项目, 报告期内新增福利彩票代售 鲜花卡代售 平安保险积分兑换业务等 24 项增值服务 ( 合计增值服务近 60 项 ), 有效增强门店集客能力, 在四川特别是成都地区具备较强的渠道优势和消费场景价值 第二, 积极搭建社区 O2O 服务平台, 构建线上线下闭环生态圈 目前, 公司已上线红旗 APP, 铺设红旗 wifi 打造红旗微商城, 开通支付宝 微信支付等多元化支付方式 涉足跨境电商, 全年进店消费人次达 3.56 亿 ( 同比增长 24%), 为进一步打造 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
互联网 + 时代的便民生态圈奠定良好基础 未来不排除与线上企业合作完善平台建设, 携手餐饮 汽车 教育 家政等领域合作伙伴, 深度构建线上线下闭环生态圈 第三, 发起设立四川首家民营银行, 拓宽金融领域布局 公司与新希望集团 四川银米科技联手搭建的四川首家民营银行 四川新网银行 于 2016 年 12 月 28 日开业, 通过为供应链小微企业及网络消费者提供金融服务, 更好促进公司零售主业发展, 同时实现与传统银行的错位竞争, 在享受政策红利的同时拓宽公司未来成长空间 首次覆盖, 给予 买入 评级 公司是成都地区便利连锁龙头, 门店广泛分布于成都及周边二三线城市, 线下资源禀赋极强 同时致力于打造社区 O2O 服务平台, 未来将融入更多服务, 为消费者提供一站式解决社区方案 此外, 发起设立民营银行进军金融领域, 与零售主业形成良好协同 我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为 0.16/0.18/0.20 元, 当前股价对应 PE 分别为 51x/44x/39x, 给予 买入 评级 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 848.79 364.92 718.47 1,138.90 1,590.37 营业收入 5,486.18 6,321.63 7,080.22 7,859.05 8,644.95 应收账款 56.63 89.71 33.93 (143.75) (158.12) 营业成本 3,997.99 4,601.43 5,147.32 5,709.60 6,276.23 预付账款 253.82 266.33 284.86 324.92 359.03 营业税金及附加 46.25 44.05 55.95 61.04 65.23 存货 836.48 1,043.12 920.45 1,287.19 1,113.54 营业费用 1,159.49 1,424.14 1,557.65 1,721.13 1,888.92 其他 16.15 64.48 65.59 48.74 59.60 管理费用 114.27 106.33 120.36 129.67 142.64 流动资产合计 2,011.87 1,828.56 2,023.30 2,655.99 2,964.42 财务费用 3.66 5.97 (4.81) (9.98) (14.67) 长期股权投资 0.00 445.85 445.85 445.85 445.85 资产减值损失 (0.13) 0.06 0.02 (0.02) 0.02 固定资产 985.63 1,173.23 1,149.51 1,144.62 1,138.03 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 7.27 40.36 72.22 73.33 投资净收益 37.18 1.20 30.26 22.88 18.11 无形资产 433.39 398.70 365.10 331.49 297.89 其他 (74.37) (2.39) (60.53) (45.76) (36.23) 其他 211.07 133.57 129.25 89.52 75.47 营业利润 201.83 140.85 234.00 270.49 304.69 非流动资产合计 1,630.09 2,158.62 2,130.07 2,083.71 2,030.56 营业外收入 15.74 35.69 22.69 24.71 27.70 资产总计 3,641.95 3,987.18 4,153.38 4,739.70 4,994.98 营业外支出 1.69 1.13 2.23 1.68 1.68 短期借款 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 215.88 175.41 254.47 293.52 330.70 应付账款 1,367.59 1,423.17 1,549.11 1,826.83 1,887.06 所得税 36.92 31.10 43.26 49.90 56.22 其他 238.72 284.31 243.31 337.95 282.62 净利润 178.97 144.32 211.21 243.62 274.49 流动负债合计 1,606.32 1,807.48 1,792.42 2,164.78 2,169.68 少数股东损益 (0.25) 0.00 (0.11) (0.16) (0.11) 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 179.22 144.32 211.32 243.78 274.59 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 ( 元 ) 0.13 0.11 0.16 0.18 0.20 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 1,606.32 1,807.48 1,792.42 2,164.78 2,169.68 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 (0.11) (0.27) (0.38) 成长能力 股本 1,360.00 1,360.00 1,360.00 1,360.00 1,360.00 营业收入 15.15% 15.23% 12.00% 11.00% 10.00% 资本公积 43.74 43.74 43.74 43.74 43.74 营业利润 7.11% -30.21% 66.13% 15.59% 12.64% 留存收益 675.64 819.70 1,001.07 1,215.19 1,465.68 归属于母公司净利润 5.26% -19.47% 46.43% 15.36% 12.64% 其他 (43.74) (43.74) (43.74) (43.74) (43.74) 获利能力 股东权益合计 2,035.64 2,179.70 2,360.96 2,574.92 2,825.30 毛利率 27.13% 27.21% 27.30% 27.35% 27.40% 负债和股东权益总 3,641.95 3,987.18 4,153.38 4,739.70 4,994.98 净利率 3.27% 2.28% 2.98% 3.10% 3.18% 计 ROE 8.80% 6.62% 8.95% 9.47% 9.72% ROIC 38.29% 11.84% 10.60% 14.16% 17.69% 现金流量表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 178.97 144.32 211.32 243.78 274.59 资产负债率 44.11% 45.33% 43.16% 45.67% 43.44% 折旧摊销 91.78 147.28 84.23 86.64 89.08 净负债率 -9.23% 34.75% 56.86% 41.71% 36.31% 财务费用 7.92 1.01 (4.81) (9.98) (14.67) 流动比率 1.25 1.01 1.13 1.23 1.37 投资损失 (37.18) (1.20) (30.26) (22.88) (18.11) 速动比率 0.73 0.43 0.62 0.63 0.85 营运资金变动 14.91 3.94 248.06 199.82 162.01 营运能力 其它 (60.69) (23.31) (0.11) (0.16) (0.11) 应收账款周转率 122.60 86.40 114.53-143.12-57.28 经营活动现金流 195.70 272.04 508.43 497.21 492.80 存货周转率 7.42 6.73 7.21 7.12 7.20 资本支出 851.37 689.70 60.00 80.00 50.00 总资产周转率 1.63 1.66 1.74 1.77 1.78 长期投资 0.00 445.85 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 (1,503.62) (2,005.46) (89.74) (137.12) (81.89) 每股收益 0.13 0.11 0.16 0.18 0.20 投资活动现金流 (652.25) (869.90) (29.74) (57.12) (31.89) 每股经营现金流 0.14 0.20 0.37 0.37 0.36 债权融资 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 1.50 1.60 1.74 1.89 2.08 股权融资 156.05 (5.97) 4.81 9.98 14.67 估值比率 其他 (216.77) 4.96 (129.95) (29.65) (24.11) 市盈率 60.10 74.64 50.97 44.18 39.23 筹资活动现金流 (60.72) 98.99 (125.14) (19.67) (9.44) 市净率 5.29 4.94 4.56 4.18 3.81 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 34.11 40.67 31.71 27.53 24.05 现金净增加额 (517.27) (498.87) 353.55 420.42 451.47 EV/EBIT 46.08 72.23 43.36 36.68 31.44 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼邮编 :430071 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 36 楼邮编 :518017 电话 :(86755)-82566970 传真 :(86755)-23913441 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6