公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健恒瑞医药 (6276) 买入 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 1.5 1..5 股票数据 上证指数 恒瑞医药. A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 J-17 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 2,817/2,816 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 144,225/144,195 上证综指 / 深圳成指 3,273/1,55 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 51.79/35.34 相关研究报告 : 恒瑞医药 -6276- 强者恒强 恒瑞医药系列之肿瘤药篇 217-7-2 恒瑞医药 -6276-214 年年报点评 : 主营平稳较快增长, 国际化战略获积极进展 215-3-31 恒瑞医药 -6276- 重大事件快评 : 国际化 创新药均步入收获期 214-11-11 恒瑞医药 -6276- 重大事件快评 :214 年三季度业绩交流会纪要 214-1-29 恒瑞医药 -6276-214 年三季报点评 : 业绩超出预期, 增速逐季加快 214-1-28 证券分析师 : 江维娜电话 : 21-6933157 E-MAIL: jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S9851561 合理估值 : 53 元昨收盘 : 5.72 元 ( 维持评级 ) 217 年 8 月 8 日 深度报告小专科大品种, 战略决定高度 恒瑞医药系列之麻醉药篇 小专科现金牛成绩斐然, 在研拥抱大专科, 战略决定高度 7 月 2 日国信医药团队外发 强者恒强 - 恒瑞医药系列之肿瘤药篇, 分产品深度解析了恒瑞医药现有和未来布局的肿瘤药竞争格局和市场前景 除前篇论述的肿瘤药外, 公司营收利润持续稳定增长与麻醉药 造影剂小专科上的现金牛布局密不可分 小专科起步虽晚, 但 216 年麻醉药 造影剂市占率分别达到 22.4% 19.1%, 双双位列榜首 分析已上市和在研品种我们认为公司未来战略重点在于 : 持续巩固肿瘤药 麻醉药优势地位, 在研产品拥抱大专科, 造影剂市场容量有限研发战略上弱化 本文将详解恒瑞医药在麻醉药板块上的产品选择思路和前景, 诠释公司战略决定高度, 如何成为医药龙头企业 瞄准欧美成熟市场用药结构, 以药效为导向的仿制药大品种战略 恒瑞医药 24 年引入麻醉药, 起步虽晚, 但增长迅猛,216 年 PDB 样本数据显示市占第一 公司瞄准欧美成熟市场用药结构, 采取与内资竞争对手迥异的以药效为导向的仿制药大品种选择策略, 每小类中只选择一个前景最佳产品仿制并做大, 成绩斐然 三大优势品种市占率虽高, 市场前景仍佳 七氟烷 右美托咪定 顺阿曲库铵是公司麻醉药三大现金牛产品, 市占率已分别达到 54% 9% 和 62% 我们通过合理假设分析, 认为除麻醉药市场本身随手术量增长稳定增长外, 七氟烷依靠渠道下沉和进口替代, 右美托咪定依靠 ICU 应用渗透率提升, 优势品种市场前景仍佳, 麻醉药板块维持 18-19% 增长可期 风险提示 创新药物研发和上市不及预期 ; 招标降价影响业绩 ; 海外审批或收益不达预期 维持 买入 评级 预计麻醉药板块 217-219 年营收 35.6/42.3/5.6 亿元, 同比增速 18.3%/19.%/19.6% 维持公司 217-219 年 EPS1.12/1.34/1.65 元的盈利预测,218 219 年合理估值分别为 53 元和 65 元, 当前股价对应 17-19 年 PE 45.1/37.8/3.7 倍, 维持 买入 评级 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 盈利预测和财务指标 215 216 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 9,316 11,94 13,184 15,77 19,184 (+/-%) 25.% 19.1% 18.8% 19.1% 22.1% 净利润 ( 百万元 ) 2,172 2,589 3166 3782 4648 (+/-%) 43.3% 19.2% 22.3% 19.5% 22.9% 摊薄每股收益 ( 元 ).77.92 1.12 1.34 1.65 EBIT Margin 25.9% 25.7% 26.7% 26.6% 26.7% 净资产收益率 (ROE) 21.9% 2.9% 2.7% 2.1% 2.1% 市盈率 (PE) 66.4 55.7 43.3 36.3 29.5 EV/EBITDA 55.1 47. 37.2 31.3 25.7 市净率 (PB) 14.5 11.6 8.96 7.29 5.94 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测 注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算
Page 2 投资摘要 估值与投资建议 维持之前对恒瑞医药的盈利预测,217-219 年整体营收 131.8/157.1/191.8 亿 元, 同比增速 18.8%/19.1%/22.1%, 净利润 31.7/37.8/46.5 亿元, 同比增速 22.3%/19.5%/22.9%,EPS1.12/1.34/1.65 元 其中 217-219 年麻醉药板块 营收 35.6/42.3/5.6 亿元, 同比增速 18.3%/19.%/19.6% 维持 218-219 年合理估值 53 元 65 元, 以及 买入 的投资评级, 公司目 前股价对应 17-19 年 PE45.1/37.8/3.7 倍 核心逻辑 7 月 2 日国信医药外发 强者恒强 - 恒瑞医药系列之肿瘤药篇, 分产品深度解 析了恒瑞医药现有和未来布局的肿瘤药竞争格局和市场前景 除前篇论述的肿 瘤药板块外, 公司营收利润持续稳定增长与麻醉 造影小专科上的现金牛布局 密不可分 恒瑞在小专科上起步虽晚, 但 216 年麻醉药 造影剂市占率分别达到 22.4% 19.1%, 双双位列榜首 分析恒瑞医药已上市产品线和在研品种, 我们认为公司未来战略重点在于 :1) 持续巩固肿瘤药 麻醉药优势地位 ;2) 未来研发拥抱大专科, 考虑到造影剂市场容量较小, 研发布局有限 本文详细剖析了恒瑞医药在麻醉药板块上的产品选择思路和三大现金牛产品增 长前景, 诠释恒瑞如何战略决定高度, 逐步成长为医药行业龙头企业 麻醉药 完美的仿制药现金牛品种 麻醉药进入壁垒高 竞争者少 降价风险小 ; 患者普适性高 研发需求低 新药少 ; 极低频使用药物, 患者价格敏感度低, 厂商选择仿制品种时只需关注药效 即可, 产品结构与欧美成熟市场趋同 对国内企业而言, 仿制优于研发 已获成熟市场检验药效佳 市场潜力大的品 种是完美的现金牛品种 瞄准欧美成熟市场用药结构, 以药效为导向的仿制药大品种战略 恒瑞医药 24 年引入麻醉药, 起步虽晚, 但增长迅猛,216 年公司在样本市场市占第一 公司战略与当时先发优势明显的内资竞争对手战略 ( 只专注于肌 松 吸入 镇静 镇痛中一个小类 ) 迥异, 产品选择以药效为导向, 避开人福 医药优势镇静类芬太尼系列产品, 在吸入 肌松 镇静每小类中只选择一个前景最佳的潜力品种仿制并做大, 产品选择符合欧美成熟市场用药结构, 且具有 前瞻性 三大产品七氟烷 右美托咪定 顺阿曲库铵上市后高速增长, 迅速成 长为现金牛产品,216 年市占率均为同类产品榜首 恒瑞麻醉药上的产品选择完美诠释了公司如何战略决定高度, 逐步成长为医药行业龙头企业 与市场预期的差异之处 七氟烷 右美托咪定 顺阿曲库铵是公司麻醉药三大现金牛产品, 市占率已经 分别达到 54% 9% 和 62%, 市场认为三大品种后续增长乏力 我们通过合理假设分析, 认为除了麻醉药市场本身随手术量增长稳定增长外, 七氟烷依靠渠道下沉和进口替代, 右美托咪定依靠 ICU 应用渗透率提升, 优势 品种市场前景仍佳, 麻醉药板块维持 18-19% 增长可期 股价变化的催化因素
Page 3 重磅新产品获批 创新药销售超预期 海外制剂出口超预期 核心假设或逻辑的主要风险 创新药物研发和上市不及预期 招标降价影响业绩 海外审批或收益不达预期
Page 4 内容目录 引言... 7 布局小专科现金牛成绩斐然, 在研产品拥抱大专科... 7 麻醉药 小专科大品种... 11 完美的仿制药现金牛品种...11 瞄准欧美成熟市场用药结构, 以药效为导向的仿制药大品种战略... 14 优势单品之 七氟烷... 19 优势单品之 右美托咪定... 24 优势单品之 顺阿曲库铵... 28 投资建议 : 维持 买入 评级... 33 风险提示... 33 分析师承诺... 34 风险提示... 34 证券投资咨询业务的说明... 34
Page 5 图表目录 图 1: 2-216 年恒瑞医药营业收入和净利润规模 ( 亿元 )... 7 图 2:25-216 年样本医院各大类药物市场规模 ( 亿元 )... 8 图 3:25 年起恒瑞医药主要板块样本市场规模 ( 亿元 )... 8 图 4:216 年恒瑞医药各板块样本市场规模及占比... 8 图 5:216 年麻醉药样本市场销售额 Top1 市占率... 9 图 6:216 年造影剂样本市场销售额 TOP5 市占率... 9 图 7:1977 年和 214 年 WHO 基本药物目录中各治疗领域药物总数比较... 14 图 8: 麻醉药样本市场规模领先的内资企业 ( 亿元 )... 15 图 9: 内资企业麻醉药样本市场销售规模占比... 15 图 1: 麻醉药样本市场销售规模领先的海外企业... 15 图 11: 海外企业麻醉药样本市场销售规模占比... 15 图 12:25 年样本医院销售额 TOP1 麻醉药 ( 亿元 )... 18 图 13:216 年样本医院销售额 TOP1 麻醉药 ( 亿元 )... 18 图 14:25 年美国销售额 TOP1 手术用麻醉药 ( 亿美元 )... 18 图 15:216 年美国销售额 TOP1 手术用麻醉药 ( 亿美元 )... 18 图 16: 吸入性麻醉剂中标单价 ( 元 /ml)... 2 图 17: 吸入性麻醉药主要产品样本市场占比情况... 2 图 18:25-216 年样本市场七氟烷整体和恒瑞七氟烷销售规模 ( 亿元 )... 2 图 19:216 年七氟烷样本市场竞争格局... 2 图 2:25-216 年各公司七氟烷样本市场规模 ( 亿元 )... 21 图 21: 各公司七氟烷中标价 ( 元 )... 21 图 22: 各公司七氟烷中标单价 ( 元 /ml)... 21 图 23:25-216 年美国吸入性麻醉药销量 ( 万升 )... 24 图 24: 镇静类药物 丙泊酚和右美托咪定市场规模 ( 亿元 )... 25 图 25: 镇静类药物主要产品占比情况... 25 图 26:29-216 年样本市场右美托咪定整体和恒瑞医药市场规模 ( 亿元 )... 25 图 27:216 年各公司右美托咪定竞争格局... 25 图 28:29-216 年右美托咪定各公司样本市场数据 ( 亿 )... 26 图 29:25-215 年美国市场右美托咪定销售额 ( 亿美元 ) 和销量 ( 万支 )... 26 图 3: 右美托咪定中标单价变化 ( 元 /ug)... 27 图 31: 右美托咪定各公司中标单价变化 ( 元 /ug)... 27 图 32: 肌松药的研发历史... 29 图 33: 肌松药和阿曲库铵市场规模 ( 亿元 )... 3 图 34: 肌松药主要产品占比情况... 3 图 35: 顺阿曲库铵整体市场和恒瑞医药的市场规模 ( 亿元 )... 3 图 36:216 年顺阿曲库铵各公司竞争格局... 3 图 37:25-216 年顺阿曲库铵各公司样本市场规模 ( 亿元 )... 31 图 38:27-217 年顺阿曲库铵中标单价 ( 元 /mg)... 31 图 39:27-217 年顺阿曲库铵各公司中标单价 ( 元 /mg)... 31 表 1: 恒瑞医药已上市和在研主要品种列表... 1
Page 6 表 2: 麻醉药分类... 12 表 3: 不同手术涉及的麻醉类药物示例... 12 表 4: 上市全麻药和局麻药的研发时间表 ( 不包括辅助用药 )... 13 表 5: 各企业主要产品比较 ( 括号内为国内上市时间 )... 16 表 6: 国内麻醉药公司对比... 17 表 7: 吸入性麻醉剂对比列表... 19 表 8: 七氟烷单个手术人均平均用量... 22 表 9:215 年七氟烷使用人数 ( 万人 )... 23 表 1:216 年七氟烷市场渗透率... 23 表 11: 镇静类药物对比... 24 表 12: 右美托咪定 ICU 单人平均用量... 27 表 13:216 年右美托咪定 ICU 市场渗透率... 28 表 14: 肌松药各大品种列表... 29 表 15: 单个手术患者顺阿曲库铵平均用量... 32 表 16:215 年顺阿曲库铵使用人数 ( 万人 )... 32 表 17:216 年顺阿曲库铵市场渗透率... 33
Page 7 引言 布局小专科现金牛成绩斐然, 在研产品拥抱大专科 收入利润同步稳定增长, 重在产品选择和研发布局 7 月 2 日国信医药团队外 发了 强者恒强 - 恒瑞医药系列之肿瘤药篇, 分产品深度解析了恒瑞医药现有 和未来布局的肿瘤药竞争格局和市场前景 2 年恒瑞医药通过抢仿肿瘤药大品种起家,2-216 年营收复合增速达 21.6%, 净利润复合增速达 25.9%, 连续 16 年实现收入和利润高增长 24 年开始公司在麻醉药 造影剂板块等 小专科上布局, 持续选择现金牛产品变现是公司业绩实现数年稳定增长的原因 目前公司在研产品线已向心血管 消化 免疫 内分泌等大专科用药进军, 大 专科用药研发布局将有效确保恒瑞未来数年发展, 本文将详细分析其在小专科 尤其是麻醉药板块上的产品选择思路和前景 图 1:2-216 年恒瑞医药营业收入和净利润规模 ( 亿元 ) 12 1 营业收入净利润营业收入增速净利润增速 93.16 11.94 11% 1% 9% 8 6 4 2 37.44 45.5 54.35 62.3 74.52 3.29 26.34 23.93 22.24 19.6 14.37 15.73 1.5 11.45 11.79 11.51 12.92 4.85 6.34 7.56.66.81.79.92 1.21 1.6 2.5 4.19 4.36 6.93 7.55 9.4 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 恒瑞医药的产品选择和研发线布局符合药政变革和临床需求, 与 PDB 样本医 院各大类药物市场规模变化完美匹配 1. 如下图所示, 近年来受限抗影响, 抗感染药物增长有限 恒瑞医药在抗感染用药上产品数量和收入有限, 后续产品线上除卡泊芬净 ( 已获批 ) 和 1.1 类新 药盐酸卡曲沙星 ( 在研 ) 仿制药帕拉米韦三水合物 ( 在研 ) 硝酸布康唑 ( 在 研 ) 外, 研发布局有限 ; 2. 抗感染药物受限后, 增长较为明显的大类药品主要是心血管 肿瘤 血液和造血系统 ( 包括腹透和血制品 ) 消化系统 免疫调节剂 内分泌及代谢调节用 药, 与恒瑞医药目前在研产品线相符 ; 3. 恒瑞医药所选麻醉药和造影剂行业在 PDB 样本数据中属于市场规模较小的小 专科用药, 经过数年较快增长占比仍较小, 公司在这两个小专科上布局了数个现金牛产品, 其中麻醉药后续研发线也有较多布局, 本文将深度讨论公司麻醉 药产品选择和前景
Page 8 图 2:25-216 年样本医院各大类药物市场规模 ( 亿元 ) 16 14 造影 麻醉及辅助用药 ( 包括镇痛类药物 ) 内分泌及代谢调节用药 免疫调节剂 消化系统用药 神经系统用药 血液和造血系统用药 抗肿瘤药 心血管系统用药 抗感染药 12 1 8 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 布局小专科现金牛成绩斐然 恒瑞医药在麻醉和造影剂板块起步虽晚, 但成绩出色 由于年报中缺乏产品细项披露, 我们查询 PDB 样本医院数据,216 年 恒瑞医药麻醉药和造影剂板块市场规模仅次于抗肿瘤药 图 3:25 年起恒瑞医药主要板块样本市场规模 ( 亿元 ) 图 4:216 年恒瑞医药各板块样本市场规模及占比 35 3 25 2 15 1 抗感染药血液和造血系统用药造影剂麻醉药及其辅助用药抗肿瘤药 4.8 8.6 16 14 12 1 8 6 4 2 43% 市场规模 ( 亿元 ) 27% 15% 6% 5% 占比 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 资料来源 :PDB 国信证券经济研究所整理 麻醉药板块高速增长, 市占率居首 恒瑞医药麻醉药板块自 25 年开始收入 逐年提升, 样本医院收入从 25 年的 2387 万元提升至 216 年的 8.6 亿元, 复合增速近 4%, 收入占比从 25 年的 5.4% 升至 216 年的 26.9% 216 年 PDB 样本医院数据显示, 恒瑞麻醉药市占率 22.4%, 位列第一, 排名第二的 扬子江药业市占率 21.7%, 近年来提升速度很快值得关注 市场排名前三公司 恒瑞医药 扬子江药业 人福医药市占率超 5%, 排名前五公司 ( 前三 + 阿斯 利康 费森尤斯卡比 ) 市占率超 7%, 集中度很高
Page 9 图 5:216 年麻醉药样本市场销售额 TOP1 市占率 14.2% 22.4% 恒瑞医药 扬子江药业 1.8% 1.9% 2.6% 2.9% 3.6% 7.1% 人福医药阿斯利康费森尤斯卡比恩华药业东英药业丸石百特仙琚制药 21.7% 其他 1.4% 11.5% 造影剂板块高速增长, 市占率居首 恒瑞医药造影剂版块样本医院收入从 28 年的 965 万元提升至 216 年的 4.8 亿元, 复合增速高达 63%, 收入占比从 28 年的 1% 升至 216 年的 15% 216 年造影剂市占率 19.1%, 已位列市场排名第一, 排名前五公司市占率超 5%, 集中度相对较高 虽然目前造影剂板块为 恒瑞医药收入占比中第三大板块, 现金牛产品仍为公司短中期业绩看点, 但图 1 可见造影剂在所有专科药物中整体规模偏小, 公司在研产品中造影剂布局有限, 未来对业绩贡献将持续弱化, 本文中将着重讨论恒瑞医药在麻醉药上的产 品选择和前景 图 6:216 年造影剂样本市场销售额 TOP5 市占率 恒瑞医药 19.1% 博莱科信谊药业 GE 医疗 41.3% 拜耳 通用电气药业 12.% 其他 1.3% 8.% 9.3% 在研产品线拥抱大专科 近年来公司研发管线开始向心血管 内分泌和神经等大专科领域转换 在下表中, 我们对公司已上市和在研品种进行了梳理, 公司 未来的战略重点在于 : 持续巩固肿瘤药 麻醉药优势地位, 同时积极丰富大专 科领域产品线, 对于造影剂考虑到市场容量较小, 在研产品布局有限
Page 1 表 1: 恒瑞医药已上市和在研主要品种列表 抗肿瘤 麻醉药 造影剂 心血管 糖尿病 内分泌 ( 不包括糖尿病 ) 大输液 上市主要品种 216 年样本医院收入 ( 万元 ) 多西他赛 41231.1 伊立替康 22784. 复方替加氟 + 吉美嘧啶 + 奥 17433.8 替拉西 奥沙利铂 1677.3 来曲唑 8446.1 阿帕替尼 7934.3 卡培他滨 713.9 培门冬酶 574.4 左亚叶酸 2694. 亚叶酸钙 256.5 异环磷酰胺 132.3 甲氨蝶呤 641.8 美司钠 629. 环磷酰胺 52.6 依托泊苷 5.6 长春瑞滨 426.3 雷洛昔芬 219.8 去氧氟尿苷 51.8 七氟烷 27156 阿曲库铵 32119 右美托咪定 45258 罗哌卡因 299 氯胺酮.4 左布比卡因 151 依托咪酯.76 布托啡诺 3376 碘佛醇 2664 碘克沙醇 21337 钆特酸葡胺 245 乙碘油 厄贝沙坦 126 维拉帕米 1 依那普利 2.4 奥美沙坦酯 上市申请在研 1.1 类新药在研仿制药企业撤回 硫培非格司亭注射液 ( 预计 218 年上市 ) 注射用紫杉醇 吸入性地氟烷 苹果酸法米替尼胶囊 马来酸吡咯替尼片 注射用 SHR-121(PD-1 抑制剂 ) SHR-1316 注射液 (PD-L1 抑制剂 ) 注射用 HAO472 (AML1-ETO 靶向药 ) 环咪德吉片 (Hedgehog 抑制剂 ) SHR-639 片 ( CDK 抑制剂 ) SHR-368 片 ( 雄激素受体抑制剂 ) SHR-1459 片 SHR-139 注射液 SHR-739 片 (MEK 激酶抑制剂 ) 注射用 SHR-A121(ADC 药物 ) 注射用 SHR-A143 (c-met ADC) SHR-9146 片 ( IDO 抑制剂 ) 海曲泊帕乙醇胺片 ( 血小板减少症 ) 注射用甲苯磺酸瑞马唑仑 M6G 注射液 (6- 葡糖甘酸吗啡 ) SHR-8554 注射液 ( 靶向 μ 阿片受体小分子 ) SHR-814 注射液 ( 松弛素 ) SHR-242( 治疗 II 型糖尿病 ) INS61 注射液 ( 长效胰岛素 ) 脯氨酸恒格列净片 呋格列泛片 贝伐珠单抗注射液 吉非替尼片 甲磺酸乐伐替尼胶囊 伏立诺他胶囊 盐酸伊立替康脂质体注射液 卡巴他赛注射液 羟乙磺酸帕伯克利胶囊 注射用盐酸苯达莫司汀 氯法拉滨注射液 他米巴罗汀片 盐酸右美托咪定鼻喷剂 舒更葡糖钠注射液 盐酸利多卡因溶液 丙泊酚中 / 长链脂肪乳注射液 酮咯酸氨丁三醇鼻喷剂 ( 镇痛 ) 盐酸他喷他多缓释片 ( 镇痛 ) 注射用帕瑞昔布钠 ( 镇痛 ) 盐酸右氯胺酮注射液 钆布醇注射液 沙库比曲缬沙坦片 奥美沙坦酯氨氯地平片 (I/II/III) 依折麦布片 甲苯磺酸依度沙班片 尼莫地平口服溶液 注射用盐酸兰地洛尔 类伽腺苷注射液 丁酸氯维地平注射用乳剂 阿齐沙坦片 硫酸氢氯吡格雷片 利马前列素片 利马前列素阿法环糊精 欧米加 -3- 酸乙酯 9 软胶囊 硫酸氢伊伐布雷定缓释片 硫酸氢伊伐布雷定缓释片 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 盐酸曲美他嗪缓释片 磺达肝癸钠注射液 厄贝沙坦氨氯地平片 阿卡波糖片 唑来膦酸 34 帕立骨化醇软胶囊 氯化钠 + 醋酸钠 + 枸橼酸钠 + 氯化钾 + 氯化镁 + 葡萄糖酸钙 + 葡萄糖复方氯化钠 + 氯化钾 + 乳酸 1849 65 碳酸氢钠林格注射液 羟乙基淀粉 13/.4 枸橼酸钠林格注射液 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 肠内营养混悬液 (TPF) 枸橼酸钠林格注射液 注射用替莫唑胺 硫酸卡维地洛缓释胶囊 托伐普坦片 阿托伐他汀钙片 盐酸马尼地平片 盐酸伊伐布雷定片 盐酸决奈达隆片 磷酸瑞格列汀片 ( 主动撤回补充数据, 有望 218 年上市 ) 二甲双胍吡格列酮片 瑞格列奈片
Page 11 呼吸系统 神经系统 抗感染 消化系统 风湿免疫 骨骼和肌肉 抗变态反应药物 钠 + 葡萄糖 复方葡萄糖 + 电解质 166 茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂 普仑司特 69 格隆溴铵吸入粉雾剂 昔萘酸沙美特罗 沙美特罗替卡松粉吸入 剂 (II) 普仑司特胶囊 罗氟司 氨溴索 152 特片 厄多司坦氨溴索片 罗红 霉素氨溴索胶囊 丙戊酸钠 56 苹果酸阿莫曲坦片 卡左双多巴 缓释胶囊 盐酸左旋多巴甲酯胶 囊 盐酸芬特明托吡酯缓释胶 囊 佐米曲普坦口膜液 加巴喷 加巴喷丁 1318 丁缓释片 盐酸普拉克索缓释 片 普瑞巴林口服液 罗红霉素 5.6 克拉霉素 522 头孢吡肟 135 头孢哌酮 + 舒巴坦, 复方 1 头孢噻利 9872 左氧氟沙星 371 达托霉素 卡泊芬净 苦参碱 4.6 苦参素 28 帕洛诺司琼 5.2 托烷司琼 217 罂粟碱 5.7 拉呋替丁 盐酸卡曲沙星葡萄糖注射液 艾瑞昔布布洛芬非布司他 222 132 2177 SHR-32 片 (JAK 抑制剂, 治疗类风湿性关节炎 ) SHR-464 片 (URAT1 抑制剂, 治疗痛风 ) SHR-1314 注射液 (IL-17A 抑制剂, 治疗银翘病 ) 氮卓斯汀 34 西替利嗪 1.5 泌尿坦洛新 712 妇科 / 男科用药 眼科 资料来源 : 药智网 PDB 国信证券经济研究所整理 SHR-728 片 ( 促性腺激素释放激素拮抗剂 ) 帕拉米韦三水合物注射液 硝酸 布康唑栓 奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊 盐酸帕洛诺司琼注射液 盐酸帕洛诺司琼喷雾剂 枸橼酸莫沙必利口服溶液 格隆溴铵注射液 培化干扰素 α-2b 注射液 度他雄胺软胶囊 他达拉非片 醋酸乌利司他片 度他雄胺坦洛新胶囊 琥珀酸索利那新口腔崩解片苯磺贝他斯汀滴眼液 贝美前列素滴眼液 昂丹司琼口膜液 塞来昔布胶囊 麻醉药 小专科大品种 完美的仿制药现金牛品种 广义的麻醉药包括 : 全麻用药 局麻用药, 全麻用药通过给药方式分为静脉注射类用药和吸入性麻醉药, 其中全麻静脉注射类药物按照药效又分为镇静药 肌松药 镇痛药三类
Page 12 表 2: 麻醉药分类 麻醉药分类给药方式主要产品主要公司 全麻药静脉注射 吸入如下如下 局麻药 全麻药 ( 静脉注射 ) 镇静药 局部注射 静脉注射 罗哌卡因 利多卡因 达克罗宁 丙泊酚 依托咪酯 右美托咪定 咪达唑仑 阿斯利康 北京清华紫光医药 扬子江药业 恒瑞医药 恩华药业 阿斯利康 费森尤斯卡比 肌松药静脉注射顺阿曲库铵 罗库溴铵恒瑞医药 上药东英药业 仙琚制药 镇痛药静脉注射地佐辛 舒芬太尼 瑞芬太尼扬子江药业 人福医药 全麻药 ( 吸入 ) 吸入麻醉剂吸入七氟烷 异氟烷 地氟烷恒瑞医药 百特 日本丸石 资料来源 : SFDA 国信证券经济研究所整理 理想的麻醉状态包括 :1) 起效迅速 作用安全 ;2) 对重要生理机能及保护性反射干扰较小 ;3) 具有镇痛效应 ;4) 具有肌肉松弛特性 ;5) 苏醒快, 代谢快 等特点 表 3: 不同手术涉及的麻醉类药物示例 手术分类麻醉药物种类麻醉药物具体分类 门诊小手术局麻药局麻 腰麻 臂丛等神经阻滞可以覆盖区域的手 局麻药 (+ 镇静 ) 局麻 (+ 镇静 ) 术 全麻手术 全麻药 肌松 镇静 镇痛 (+ 吸入 ) 无痛胃肠镜 无痛人流等短时手术 全麻药 镇静 资料来源 : SFDA 国信证券经济研究所整理 镇静 肌松 镇痛三类静脉全麻药无竞争关系 目前尚无一种静脉全麻药可在全麻手术中同时满足镇静 肌松 镇痛三种要求, 故根据麻醉需要达到的要求, 临床上常需几种药物配伍才能达到满意的麻醉状态, 因此在全麻手术中, 以上 三类麻醉药之间基本不存在竞争关系, 只在同一类麻醉药中才存在互相替代 麻醉药进入壁垒高竞争者少降价风险小, 用量随着手术量增长而稳定增长, 研 发需求小基本无新药, 患者价格不敏感, 医生用户体验即时, 用药结构与欧美 成熟市场趋同, 厂商选择仿制药品种时只需关注成熟市场已获检验药效佳的品种即可, 是仿制药企业完美的现金牛品种 如下所示, 我们将麻醉药特点一一 列示, 得出的结论为 : 麻醉药由于受到管制, 进入壁垒高, 但同时研发需求不 大新药少, 这与其他类别药物相比, 差异非常大 手术中使用的特点使得麻醉药成为极低频使用药物, 患者价格敏感度低, 厂商选择仿制品种时只需关注药 效即可, 产品结构与欧美成熟市场趋同 对国内企业而言, 仿制优于研发, 此 外单一品种市场规模大且受益于手术数量增加稳定增长, 其中有市场潜力的大 品种是仿制药企业的完美现金牛品种 1. 进入壁垒高, 竞争者少降价风险小 由于麻醉镇痛药基本都可以产生身体和 精神依赖, 由国家 麻醉药品管理条例 管理, 生产类企业受到严格管控, 进 入壁垒高 现代社会中麻醉药为手术必须, 因此随着手术量增长, 麻醉药用量 稳定增长, 且由于企业进入壁垒高竞争者少降价风险小, 单一大品种增长稳定 ; 2. 患者普适性高, 毒性高安全窗口窄, 研发需求低 不同于一般药物, 麻醉药物在所有病人身上基本均能起效 麻醉药尤其是全麻药, 毒性高安全窗口窄 ( 其 中吸入性麻醉药的半数致死剂量和半数有效剂量比仅为 2-4, 是临床上最危险的 药物之一 ) 随着临床经验累积 麻醉监控标准成熟 麻醉医师培养和麻醉辅助用药联合使用, 麻醉药在一定程度上安全可控, 适量使用可满足手术需求, 但 无保护措施情况下较大剂量应用即可致死 从 1846 年全球第一例使用麻醉药
Page 13 ( 乙醚 ) 的手术起, 经过 171 年药物研发和手术使用验证, 目前使用的麻醉药 安全性 ( 欧美发达国家麻醉相关死亡率为.4~.1, 严重过敏反应发生率为.77~2.86, 我国基础医院缺乏相关数据统计, 三级医院的麻醉相关死亡率和严重过敏反应发生率与西方发达国家水平相当 ) 相对已经较高, 可以满足临床 手术需求, 对安全窗口更高的新麻醉药需求不大 ; 3. 极低频使用药物, 患者价格不敏感, 厂商选择仿制药品种只需关注药效 手 术时方可使用, 患者一生中重复使用几率低, 且由于手术对患者心理压力较大, 效果好的药物价格略高或是自费对患者而言都可以承受, 并非价格敏感类药物, 厂商选择仿制品种时只需关注药效即可 ; 表 4: 上市全麻药和局麻药的研发时间表 ( 不包括辅助用药 ) 开发时间吸入性全麻药静脉注射性全麻药局麻药 1955 年前 1955-1984 笑气 (1844) 氙 (1951) 氟烷 (1956) 安氟烷 (1968) 异氟烷 (1971) 七氟烷 ( 1975) 1985-217 地氟烷 ( 199) 戊硫代巴比妥 (1934) 美索比妥 (196) 氯胺酮 ( 1966) 依托咪酯 (1973) 丙泊酚 ( 1977) 咪达唑仑 (1985) 右美托咪定 (1999) 磷丙泊酚 (28) 可卡因 (1984) 普鲁卡因 (195) 辛可卡因 (193) 丁卡因 (1932) 利多卡因 (1947) 氯丙烷 ( 1952) 甲哌卡因 (1957) 丙胺卡因 (196) 丁哌卡因 (1963) 依替卡因 (1972) 阿替卡因 (1983) 罗哌卡因 (1997) 左布比卡因 (1998) 资料来源 : Cell Press 国信证券经济研究所整理 加粗代表仍在临床使用产品 4. 产品结构最早完成调整与欧美成熟市场趋同的专科药 目前国内药品结构正在不断调整, 如前所述抗感染药 中成药都在逐步让位给有确切疗效的慢病用药 创新药 麻醉药是为数不多疗效立竿见影的产品, 此外医生作为用户能马 上反馈体验和效果, 企业营销疗效不如竞品的产品毫无意义, 因此是产品市场 结构直接体现疗效, 同时与欧美成熟市场最早接轨的专科药之一 5. 美国近十年无新药获批 从美国临床上目前使用的麻醉药看, 大多为 1955-1985 年这 3 年间开发的药物, 近 32 年 (1985-217 年 ) 新研发的麻醉 药 ( 不包括辅助用药 ) 仅 6 个,28 年至今已近 1 年无新药推出, 麻醉药新 药研发进度远远低于抗感染 抗肿瘤药物 免疫类药物 激素类 心血管类药 物等
Page 14 图 7:1977 年和 214 年 WHO 基本药物目录中各治疗领域药物总数比较 资料来源 : IMS 国信证券经济研究所整理 瞄准欧美成熟市场用药结构, 以药效为导向的仿制药大品种战略 麻醉药领域后发制人, 大品种上量市占率居首位 恒瑞医药 24 年开始引入麻醉药, 产品策略富有前瞻性, 虽然落后于人福医药与恩华药业, 但后发制人 却增长迅猛 PDB 样本数据显示, 公司麻醉药市场份额从 25 年的 5.1% 一跃 至 216 的 22.4%, 近三年来市占率较为稳定, 已然成为市占率最高的麻醉药生产企业 同期收入高速增长的企业还有扬子江药业, 依靠非医保产品地佐辛 持续放量, 市占率连年高速增长,216 年已达 21.7%, 与恒瑞医药非常接近 恒瑞与扬子江持续高速增长主要依靠核心大品种推出及上量, 后续我们将详述恒瑞在麻醉药大品种上的选择策略 而同期人福医药 恩华药业作为麻醉药行 业先进入者, 市占率则变化不大, 增速与麻醉药行业增速趋同
Page 15 图 8: 麻醉药样本市场规模领先的内资企业 ( 亿元 ) 图 9: 内资企业麻醉药样本市场销售规模占比 35 3 25 2 15 1 5 仙琚制药东英药业恩华药业 人福医药扬子江药业恒瑞医药 25% 2% 15% 1% 5% 恒瑞医药人福医药东英药业 11% 7% 5% 6% 15% 13% 扬子江药业恩华药业仙琚制药 21% 2% 19% 17% 21% 22% % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 海外企业麻醉药市场份额逐年萎缩 相比之下, 由于价格相对较高产品逐步被内资企业替代, 外资企业在中国麻醉药市场的占有率逐年走低, 其中阿斯利康 市占率变化最为明显, 从 25 年的 31.% 跌至 216 年的 1.4% 图 1: 麻醉药样本市场销售规模领先的海外企业 ( 亿元 ) 图 11: 海外企业麻醉药样本市场销售规模占比 12 1 8 6 4 2 百特丸石费森尤斯卡比阿斯利康 35% 阿斯利康费森尤斯卡比 3% 丸石百特 25% 2% 15% 1% 5% % 瞄准欧美成熟市场用药结构, 以药效为导向的仿制药大品种选择策略 如前讨论, 麻醉药与其他专科药相比有以下主要特点, 因此在产品选择上与其他专科 药也不尽相同 通过对恒瑞医药现有产品线的梳理, 我们认为公司基于麻醉药 本身的特点, 结合自身优势, 发展出独特的麻醉药产品选择策略, 我们为您分 解如下 : 麻醉药整体市场容量与心血管等大专科相比较小 : 与其选择在吸入 镇静 镇痛 肌松等小类中各产品做全互相替代, 不如选择每小类中各将 1-2 个 最有前景 市占率靠前的品种仿制并做大 ; 麻醉药新药研发极少 : 瞄准欧美市场, 选择成熟市场验证的产品直接仿制 ; 进入壁垒高 : 避开现有竞争对手市占高的成熟产品 ; 患者价格不敏感 : 短期是否进入医保并不重要 ;
Page 16 反馈药效即时 : 用药结构与欧美成熟市场趋同, 学术营销为主 如下表所示, 可以看到恒瑞医药 ( 各小类中只选前景最佳 欧美成熟市场市占 靠前 1-2 个品种 ) 与其他内资企业人福医药 ( 镇痛类全产品策略 ) 恩华药业 ( 镇 静类全产品策略, 同时仿制目前市场大品种右美托咪定 丙泊酚 瑞芬太尼 芬太尼 ) 鲁南制药 ( 吸入麻醉类全产品策略 ) 仙琚制药 ( 肌松类全产品策略 ) 等完全不同的以药效为导向的仿制药大品种选择策略 表 5: 各企业主要产品比较 ( 括号内为国内上市时间 ) 内资企业 恒瑞医药 产品种类 主要产品 吸入七氟烷 (24) 地氟烷 ( 优先审评 ) 肌松阿曲库铵 (21) 顺阿曲库铵 ( 26) 镇静右美托咪定 (29) 人福医药镇痛芬太尼 (23) 瑞芬太尼 ( 23) 舒芬太尼 (25) 恩华药业 镇静咪达唑仑 (1999) 依托咪酯 (22) 丙泊酚 (212) 镇痛芬太尼 (211) 瑞芬太尼 (214) 肌松右美托咪定 (211) 鲁南制药吸入异氟烷 (22) 七氟烷 ( 28) 仙琚制药 肌松 维库溴铵 (1999) 罗库溴铵(29) 顺阿曲库铵(29) 现代制药 镇痛 可待因 (1993) 吗啡(1995) 芬太尼(212) 瑞芬太尼 (212) 扬子江药业镇痛地佐辛 (28) 达克罗宁 ( 24) 东英药业肌松顺阿曲库铵 (26) 外资企业 阿斯利康镇静丙泊酚 费森尤斯卡比镇静丙泊酚 丸石吸入七氟烷 百特吸入七氟烷 异氟烷 地氟烷 资料来源 : SFDA 国信证券经济研究所整理 恒瑞医药在镇静 吸入 肌松各有一款重磅产品, 而在镇痛领域, 明显避开了已有明显优势的人福医药芬太尼系列, 在研产品里的两种镇痛药物帕瑞昔布钠 M6G( 吗啡活性代谢产物 ) 均为非芬太尼类 吸入类中, 除七氟烷外, 公司后续又报批了地氟烷, 美国市场数据显示七氟烷与地氟烷市占率分列第一 第二, 作为战略性品种, 公司地氟烷之前已欧盟获批, 此次利用优先审评进入国内市 场
Page 17 表 6: 国内麻醉药公司对比 公司名称产品线麻醉业务现状公司定位产品线策略 恒瑞医药 恩华药业 人福医药 仙琚制药 现代制药 核心产品 : 七氟烷 : 市占率 53.5% 右美托咪定 : 市占率 9% 以上, 新进医保乙类 顺阿曲库铵 : 市占率 61.8% 在研 : 镇痛药 M6G 和静脉麻醉药瑞马唑仑临床研究中核心产品 : 咪达唑仑 : 市占率 95% 依托咪酯 : 市占率 75.8% 潜力产品 : 右美托咪定 : 市占率 3.8%, 新进医保乙类 丙泊酚 : 市场培育期 瑞芬太尼 : 市场培育期核心产品 : 瑞芬太尼 : 市占率 96.2%, 舒芬太尼 : 市占率 82.8% 潜力产品 : 氢吗啡酮 : 吗啡升级产品, 进入 17 版国家医保目录 纳布啡 : 用于无痛分娩 无痛人流等妇科镇痛, 进入 17 版国家医保目录在研 : 磷丙泊酚钠 苯磺酸瑞马唑仑 异氟烷 盐酸纳布啡处于临床研究中, M6G 申报临床 盐酸阿芬太尼主动撤回, 目前准备重新申报生产 核心产品 : 罗库溴铵 : 市占率 42.2% 顺阿曲库铵 : 市占率 9.6% 吗啡 可待因 芬太尼 瑞芬太尼 资料来源 : 公司公告 PDB 国信证券经济研究所整理 市占率为 216 年数据 24 年以来销售收入增长迅猛, 从样本市场市占率看已是麻醉药龙头 最早的内资麻醉药企业之一, 近十年来麻醉药市占率变化不大 最早的内资麻醉药企业之一, 近十年来麻醉药市占率变化不大 专注于肌松药, 肌松药市占率第三 专注于镇痛类, 销售委托费森尤斯卡比 平台型公司, 研发销售优势均明显, 制药行业龙头 专注于麻醉精神神经类产品 外延较多, 主要在非麻醉药领域 原料药制剂一体化企业, 甾体类原料优势明显国药旗下唯一化学药平台, 原料药与制剂并重 以市场为导向的产品线策略, 镇静 吸入 肌松各有一款重磅产品 两款核心产品咪达唑仑 依托咪酯市占率 8% 左右, 近年来产品线逐步丰富, 向镇痛 镇静类发展, 主要仿制现有国内销售金额大的品种 镇痛药龙头, 产品线逐渐丰富, 但仍集中在镇痛领域 麻醉线销售人数 3 1 万 6 131 万 18 137 万 NA - NA - 麻醉线单人产出 ( 麻醉线收入 / 麻醉线销售人数 ) 从样本市场市占率看, 恒瑞已经是麻醉药行业龙头企业 但从麻醉线单人产出 ( 麻醉线收入 / 麻醉线销售人员 ) 看, 恒瑞单人产出 1 万 / 人, 低于恩华药业 (131 万 / 人 ) 和人福医药 (137 万 / 人 ), 我们认为主要原因是 : 1. 恒瑞是第一个将七氟烷 顺阿曲库铵 右美托咪定导入市场的内资企业, 市场教育要求更高 2. 恒瑞核心产品七氟烷 顺阿曲库铵 右美托咪定各居一个子类, 其他内资 企业均是一个子类全产品策略 ( 人福医药 : 镇痛类 ; 恩华药业 : 镇静类 ; 鲁南制药 : 吸入类 ; 仙琚制药 : 肌松类 ), 销售协同性更强 恒瑞医药药效至上的优势单品布局策略得到国内 海外成熟市场双重验证 由下图可见, 麻醉药 216 年排名前五产品依次为 : 地佐辛 丙泊酚 ( 苯磺 ) 顺 阿曲库铵 七氟烷和右美托咪定, 其中后三者为恒瑞医药麻醉用药三大现金牛 产品, 分属于肌松类 吸入性类和镇静类麻醉药, 互相之间不存在竞争替代关系 通过对 25 年 (PDB 最早数据 ) 和 216 年的 PDB 样本医院 TOP1 麻 醉药比对可以发现, 麻醉药用药格局变化较大, 吸入性麻醉剂中七氟烷逐步取 代了异氟烷, 肌松药中顺阿曲库铵取代了维库溴铵 阿曲库铵和罗库溴铵, 麻醉镇痛药中瑞芬太尼和舒芬太尼取代了芬太尼, 丙泊芬虽仍占据镇静药首位, 但其市场也在被右美托咪定逐步蚕食替代中, 由此验证了恒瑞医药产品选择能 力
Page 18 图 12:25 年样本医院销售额 TOP1 麻醉药 ( 亿元 ) 图 13:216 年样本医院销售额 TOP1 麻醉药 ( 亿元 ) 2 1.6 1.8 12 1 1.1 9.4 8 1.2 6 5.1 5.1 5..8.4.49.47.43.28.27.24.16.14.13 4 2 3.1 2.6 2. 1. 1. 对比 25 年和 216 年美国麻醉手术用药前十品种 ( 不包括肌松药 ), 我们发现恒瑞医药主产品右美托咪定 七氟烷分列 216 年美国麻醉药销售额 TOP1 第 2 位和第 3 位, 完美体现了恒瑞在产品选择上的前瞻性 ( 关于右美托咪定和 七氟烷美国市场竞争格局情况, 我们将在下文中详细介绍 ) 右美托咪定从 25 年排名第 12 位升至 216 年第 2 位, 是麻醉药中表现 最为亮眼的一个, 其放量原因主要在于 ICU 适应症在美国扩批, 产品渗透 率逐步提升 七氟烷从 25 年排名第 2 位跌至第 3 位, 表现依然强势, 虽然销售额从 25 年 3.38 亿跌至 216 年的 1.96 亿, 但 25-216 年间销量一直稳步 提升, 销售额下跌与仿制药上市价格持续下跌有关 美国麻醉药市场吸引了全球仿制药企业同台竞技, 仿制药获批后产品价格下滑严重, 不少品种市场容量甚至连年萎缩 相比而言国内麻醉药行业进 入壁垒高, 竞争格局远优于美国, 暂时不会面临仿制药企过多, 产品量升 价跌整体市场容量缩小的窘境 图 14:25 年美国销售额 TOP1 手术用麻醉药 ( 亿美元 ) 图 15:216 年美国销售额 TOP1 手术用麻醉药 ( 亿美元 ) 6 4 2 4.9 3.38 1.65.58.34.31.3.28.23.16 3 2 1 2.83 2.2 1.96 1.45.69.67.62.62.39.35 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所整理 不包括肌松药 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所整理 不包括肌松药
Page 19 表 7: 吸入性麻醉剂对比列表 产品 七氟烷 异氟烷 地氟烷 特点 优势单品之 七氟烷 七氟烷优点明显, 洗脱快 气道刺激小气味芳香 理想的吸入性麻醉药易挥发, 对呼吸道无刺激, 麻醉强度大, 可控性好, 体内代谢少, 对呼吸和循环影响小 无肝肾毒性 优点 : 血 / 气分配系数为.69, 低于异氟烷, 苏醒和苏醒快于异氟烷 ;, 对呼吸道和循环系统刺激小, 气味芳香, 手术环境污染小 ; 肌松作用大于异氟烷 ; 相比地氟烷, 心血管稳定性更高 缺点 : 理化性质不如异氟烷 地氟烷稳定, 在机体内约有 5% 发生生物转化优点 : 理化性质稳定, 几乎完全由肺清除, 无肝肾毒性缺点 : 血气分配系数为 1.4, 苏醒诱导均慢于七氟烷和地氟烷, 具有刺激性气味 吸入诱导过程中容易出现明显的气道反应 ; 优点 : 血气分配系数为.42, 苏醒诱导快, 具有良好的麻醉可控性 ; 体内几乎无代谢产物, 对肝 肾功能影响极小 ; 缺点 : 具有刺激性气味 吸入诱导过程中容易出现明显的气道反应 ; 七氟烷于 1995 年经美国 FDA 批准上市,1996 年进口产品进入中国,24 年恒瑞医药产品首仿上市, 相比于传统的恩氟烷 异氟烷, 七氟烷如下所示优点明显 我们认为, 对于吸入类麻醉剂而言, 在其他效果接近或者略优的前提 下, 洗脱快 呼吸道刺激性小且气味芳香是七氟烷的核心优势 全麻诱导快 苏醒迅速 洗脱快, 易于调控麻醉深度 ; 具有芳香味, 对呼吸道刺激性小, 尤其适合小儿麻醉 ; 对循环系统影响小 ; 肌松作用大于异氟烷 全球 / 国内上市时间 1995/1996 1979/1991 生产企业 恒瑞医药 丸石 百特 鲁南贝特制药 Maruko 等 河北一品制药 鲁南贝特制药 百特等 资料来源 : 药智网 各药品说明书 国信证券经济研究所整理 * 人福医药在研为异氟烷注射液 已获得生产批件或在研的公司 山东新时代 九派制药 山东科源等 人福医药 * 山东新时代 217 年中标均价 ( 元 /ml) 1992/23 百特恒瑞医药 ( 优先评审 ) 3.2 七氟烷稳居吸入麻醉剂市占率第一 七氟烷产品优点明显, 单价相对于地氟烷和异氟烷而言也更高, 但与我们上文论述一致, 患者对于价格并不敏感, 因此上市以来一路高歌猛进, 在吸入类麻醉剂中替代良好, 市占率逐步提升 如图 18 和图 19 所示, 样本市场收入从 25 年 331 万元升至 216 年的 5.1 亿元, 复合增速为 58%, 在吸入性麻醉剂中的占比从 25 年的 5.7% 上升至 216 年的 96.9%, 稳居第一 而竞品异氟烷由于对患者有呼吸道刺激, 且术后认知能 力恢复时间较长, 自七氟烷上市后市占率从 25 年近 8% 下降至 216 年的.94% 地氟烷市占率一直较低,216 年样本市场市占率仅为 2.8%, 与我们之前论述的美国市场七氟烷和地氟烷分列市占率第一 第二有异, 我们认为可 能与以下两点有关 : 1. 国内目前仅百特销售地氟烷, 但百特同时拥有七氟烷 地氟烷和异氟烷, 且地氟烷中标价远低于七氟烷, 因此地氟烷从销售策略的优先级上低于七 氟烷 ; 2. 地氟烷具有刺激性气味, 容易产生气道反应, 而七氟烷气味芳香对呼吸道 刺激小, 临床上更优选 8. 4.2
Page 2 但随着恒瑞地氟烷进入优先审批, 地氟烷国内竞争格局或将发生变化, 未来地 氟烷市占率可能也会发生相应变化, 值得关注 图 16: 吸入性麻醉剂中标单价 ( 元 /ml) 图 17: 吸入性麻醉药主要产品样本市场占比情况 16 12 8 11.8 1.4 1.4 9.8 1.1 8.9 七氟烷异氟烷地氟烷 8.5 8. 7.5 8. 1% 8% 6% 4% 85.5% 78.3% 63.6% 94.3% 9.2% 96.2% 95.5% 95.5% 96.8% 96.9% 七氟烷异氟烷地氟烷恩氟烷 4 2% 33.4% 5.7% 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 % 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 样本市场恒瑞医药七氟烷增速高于行业增速 七氟烷 PDB 样本市场规模 (22 个重点城市典型医院 ) 近年来增速放缓,212-216 年复合增速为 1.8%, 与 211-215 年手术量 ( 所有医院合计 ) 复合增长 8.6% 基本一致 图 18:25-216 年样本市场七氟烷整体和恒瑞医药市场 规模 ( 亿元 ) 图 19:216 年七氟烷样本市场竞争格局 6 5 4 3 2 1..2 七氟烷市场总规模 ( 亿元 ) 恒瑞医药七氟烷营业收入 ( 亿元 ) 5.1 七氟烷市场增速 4.7 恒瑞医药七氟烷同比增速 4.1 恒瑞医药七氟烷市场占比 3.6 3.4 3.1.8 1.5 1.9 2.6 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 15.% 25.2% 4.1% 2.2%.% 53.5% 恒瑞医药丸石百特 Maruko 鲁南贝特制药雅培 恒瑞医药七氟烷样本市场增速高于其他七氟烷生产厂商 PDB 数据显示恒瑞 11 年来样本医院收入复合增速高达 51.2%, 是七氟烷生产厂商中收入增长最快的 公司,213 年起市场规模超过丸石维持领先,216 年市占率达历年顶峰 53.5%
Page 21 图 2:25-216 年各公司七氟烷样本市场规模 ( 亿元 ) 3 2 恒瑞医药丸石百特 Maruko 鲁南贝特制药雅培 1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 全程贯彻低价策略, 价格紧贴内资竞品略低于外资竞品 虽然恒瑞医药在品种选择时优先考虑的是七氟烷的药效, 并不在意七氟烷相较于异氟烷等更高的价格, 但在有诸多竞品存在的前提下, 公司贯彻的定价策略是 : 自始至终小幅低 于海外竞品, 微低于国内竞品的低价策略, 历年招标价也可完全验证 ( 由于各 企业产品规格差异较大, 我们将所有产品按照中标单价调整后进行比较, 药智 网可查询的数据最早为 28 年 ) 1. 恒瑞医药七氟烷 24 年上市, 竞品上市时间分别为丸石 24 年 鲁南贝 特制药 28 年和百特 25 年, 上市时间十分接近 2. 从调整后单价看, 恒瑞产品 28 年 ( 药智网显示最早年份 ) 定价低于所有 竞品, 这一点与鲁南贝特一开始的高价策略差异明显 3. 受近年来招标降价影响, 各企业七氟烷价格均有不同程度下降, 各企业中标单价平均值从 28 年的 11.8 元 /ml 降至 217 年的 8. 元 /ml, 降幅超过 3%, 恒瑞医药降幅达 4%, 高于平均水平, 始终是中标单价最低的公司, 与外资企业丸石和百特相比价格优势明显, 与鲁南贝特价格相比差距则不 大 图 21: 各公司七氟烷中标价 ( 元 ) 图 22: 各公司七氟烷中标单价 ( 元 /ml) 3,5 3, 2,5 恒瑞医药 -12ml 丸石 -25ml 鲁南贝特制药 -1ml 百特 -25ml 18 16 14 12 恒瑞医药 丸石 鲁南贝特制药 百特 2, 1 1,5 1, 5 8 6 4 2 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 根据以下逻辑, 我们认为恒瑞医药的七氟烷虽然市占率已达 53.5%, 但受益于
Page 22 渠道下沉和进口替代, 销售收入有望进一步提升 1. 渠道下沉 : 考虑到基层医院全麻手术能力逐步提升 麻醉机配臵率有待提 高 用药结构调整七氟烷占比逐步提升, 未来七氟烷受益于渠道下沉可能 进一步放量 ; 2. 进口替代 :216 年恒瑞医药七氟烷市场占比 53.5%, 竞品除鲁南贝特外均 为外资企业, 进口替代是未来产品增长另一看点 由于进口替代较难用模型预估, 因此下文主要讨论渠道下沉对产品渗透率的影响 基于核心假设, 测算得七氟烷 216 年渗透率为 36-47%, 核心假设中的可 预期变化主要来自于等级较低医院中住院病人手术率 插管全麻手术比例以及 插管全麻手术中使用麻醉气体进行静吸复合手术的比例的提升, 对应的就是渠 道下沉 核心假设及测算过程如下 : 七氟烷单个手术平均用量 = 32.9ml 核心假设 : 1. 七氟烷临床用法 : 诱导剂量 : 浓度 8%, 氧流量 6L/min; 维持剂量 : 浓度 2.5-3%, 氧流量 2L/min; 手术结束前 5min 停用 ; 2. 住院全麻手术平均时长 :9min; 3. 七氟烷液态 1ml 换算为气态 :168ml ; 表 8: 七氟烷单个手术人均平均用量 核心假设 气体使用量低限 ( ml) 气体使用量高限 ( ml) 气体使用量平均值 ( ml) 液体使用量平均值 ( ml) 诱导剂量 (ml/ 人 ) 诱导 (2min): 浓度 8%, 氧流量 6L/min 8*6 *2=96 96 96/168=5.7 维持剂量 (ml/ 人 ) 维持 (83min): 浓度 2.5-3%, 氧流量 2L/min 2.5*2 *83=415 3*2 *83=498 4565 4565/168=27.17 合计 (ml/ 人 ) 总量 = 诱导 + 维持 96+415=511 96+498=594 5525 32.9 资料来源 : 药品说明书 国信证券经济研究所整理 216 年七氟烷市场容量 =32.9*7.46*1622 *( 1+8.6%) = 43.2 亿元核心假设 : 1. 三级 二级 一级医院住院患者手术率分别为 :35% 3% 25%; 2. 三级 二级 一级医院插管全麻手术比例分别为 :5% 3% 2%; 3. 三级 二级 一级医院插管全麻手术中使用麻醉气体进行静吸复合手术的 比例分别为 :9% 8% 7%; 4. 考虑到手术量增长,216 年七氟烷市场容量同比增长 :8.6%; 5. 216 年七氟烷中标单价 :7.46 元 /ml;
Page 23 表 9:215 年七氟烷使用人数 ( 万人 ) 三级医院二级医院一级医院 215 年住院人数 ( 万人 ) 6829 7121 965 手术率 35% 3% 25% 住院病人年手术例数 ( 万人 ) 239 2163 241 插管全麻比例 5% 3% 2% 插管全麻手术中静吸复合手术比例 9% 8% 7% 静吸复合手术例数 ( 万人 ) 176 513 33 合计 1622 资料来源 : 麻醉安全与质控杂志 卫计委 国信证券经济研究所整理 216 年七氟烷市场渗透率 = 36-47% 核心假设 : 1. 根据模型分拆预测的七氟烷 216 年收入约为 8.3 亿元, 考虑增值税和配送费,216 年七氟烷销售额约为 1.7 亿元 (=8.3*1.17*1.1), 与恒瑞医药七 氟烷 PDB 样本数据 (22 个重点城市典型医院 ) 对比, 放大倍数在 3-4 之 间, 将此倍数区间作为采信区间测算七氟烷渗透率 ; 2. 恒瑞七氟烷放大倍数小于恩华麻醉药业务 (>5 倍 ) 和人福麻醉药业务 (>5 倍 ) 放大倍数, 说明公司七氟烷渠道下沉完成度低于恩华与人福麻醉药业 务 ; 3. 假设竞品渠道下沉情况与恒瑞基本一致, 整体七氟烷市场容量计算时,PDB 样本数据放大倍数与恒瑞一致 ; 4. 216 年七氟烷渗透率 =216 年采信区间内七氟烷整体市场容量 /216 年七 氟烷市场容量 ; 表 1:216 年七氟烷市场渗透率 采信区间 PDB 样本市场 ( 万元 ) 放大倍数 (*2) 放大倍数 (*3) 放大倍数 (*4) 放大倍数 (*5) 216 年财务模型预测恒 瑞七氟烷收入 ( 万元 ) 恒瑞七氟烷 27156 54313 81469 18626 135782 83225 七氟烷整体 51239 153716 24955 渗透率 36% 47% 预测 七氟烷出口美国, 地氟烷出口欧洲 根据 IMS 数据,25-216 年七氟烷用量逐年上升, 逐步替代地氟烷,216 年美国吸入性麻醉药用量近 66% 为七氟烷, 地氟烷约占 28% 恒瑞医药积极推动制剂出口, 七氟烷 215 年获批出口美国, 为美国第三家获批上市的仿制药企业, 预计今年开始放量 地氟烷也于今年获批出口欧洲, 同时出口美国和国内优先评审均在进行中 我们在上文提及, 如 果地氟烷获批国内, 参考美国吸入麻醉药用药结构, 可能改变国内吸入麻醉药 市场格局
Page 24 图 23:25-216 年美国吸入性麻醉药销量 ( 万升 ) 1 异氟烷地氟烷七氟烷 8 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 资料来源 : IMS 国信证券经济研究所整理 优势单品之 右美托咪定 右美托咪定兼具镇痛效果但无循环抑制, 尤其适用于 ICU 患者 理想的镇静药 物应该具备循环抑制作用小, 代谢产物无活性, 不易蓄积等特点, 目前临床上主要使用的全麻镇静类药品包括丙泊酚 右美托咪定 咪达唑仑和依托咪酯 右美托咪定是高度选择性 α2 肾上腺素受体激动剂, 是目前唯一可术中唤醒的镇 静药, 具有镇静 镇痛 抗焦虑作用, 与丙泊酚 咪达唑仑等相比, 无显著呼吸抑制, 患者用药后处于 拟自然睡眠 状态 1999 年该药物经 FDA 批准在美 国上市, 适应症包括重症监护治疗期机械通气患者的镇静,28 年 FDA 将适 应症扩大到非插管的重症监护病人 国内恒瑞医药 29 年首先获批该产品, 适应症为全麻手术患者插管和机械通气时的镇静 表 11: 镇静类药物对比 产品受体特点 丙泊酚 右美托咪啶 咪达唑仑 依托咪酯 GAB A α 2 肾上腺素 GAB A GAB A 起效快 :3-6s 苏醒快半衰期 :.5-1h 起效较慢 :5-1min 苏醒慢半衰期 :2-5h 起效快 :2-5min 半衰期 :1.5-2.5h 代谢产物有药理活性, 易在肾功能不全患者中蓄积 起效快 :3-6s 半衰期 :15-45min 持续输注无明显蓄积无抑制 循环呼吸抑制 呼吸和循环抑制作用较强, 镇静同时伴有血管扩张和血压降低 无明显呼吸和循环抑制作用 明显抑制呼吸, 对循环也有轻微抑制 安全性高, 可用于中老年 心脏病患者 其他麻醉作用 催眠 镇痛 催眠 催眠 其他副作用 乳剂有注射疼痛 对肾上腺皮质有抑制作用, 可外源补充来克服 资料来源 : 药智网 药品说明书 国信证券经济研究所整理 * 为 216 年招标数据 临床应用 全麻诱导和维持可用于麻醉科 ICU 尤其适用于门诊手术 全麻胃肠镜 无痛人流等 全麻诱导和维持可用于麻醉科 ICU 尤其气管插管和机械通气时的镇静全麻诱导和维持可用于麻醉科 ICU ICU 中长效镇定 适于心血管手术 颅内手术等 全麻诱导, 可用于短期手术, 尤其是无痛人流 电休克 内窥镜等短时手术 上市时间 ( 美国 / 国内 ) 1989/ 1996 1999/ 29 1985/ 1998 1982/ 2 生产企业 国瑞药业 广东嘉博 西安力邦 恩华药业 恒瑞药业 国瑞药业 恩华药业 辰欣药业 人福医药 九旭药业 恩华药业 恒瑞医药 恩华药业 在研公司 科伦药业 育华药业 九旭药业 科伦药业 扬子江药业 人福医药等 1 余家 217 年中标均价 ( 元 /mg).13 73.9 2.4* 人福医药 1.89 右美托咪定 6 年复合增长近 7%, 镇静类药物中市占率仅次于丙泊酚 基于该药物上述优点, 右美托咪定上市时虽为自费药物, 但市场规模仍迅速扩大,PDB 样本市场规模从 21 年的.21 亿元迅速增长到 216 年的 5 亿元, 复合增速
Page 25 近 7%, 随着右美托咪定市占率逐年提升, 丙泊酚市占率从 29 年的 86% 下 降到 216 年的 57% 图 24: 镇静类药物 丙泊酚和右美托咪定市场规模 ( 亿元 ) 图 25: 镇静类药物主要产品占比情况 2 16 12 8 4 镇静类 ( 静脉注射全麻药, 亿元 ) 丙泊酚 ( 亿元 ) 右美托咪定 ( 亿元 ) 12.5 13.7 16.4 1.2 8.8 8.3 8.5 9.4 5.9 7. 7.2 6.5 4.8 3.7 4.1 4.9 5.6 5. 3.1 2.1 2.5 1.8 2.1 2.6 3.1 3.6 2.8 1.8 1.1..2.5 1% 75% 5% 25% % 丙泊酚 右美托咪定 咪达唑仑 依托咪酯 83.5% 83.7% 86.% 85.2% 84.5% 83.4% 79.2% 74.6% 7.4% 65.9% 61.9% 57.3% 26.% 3.4% 17.4% 22.5% 7.6% 12.6%.1% 3.5% 252627282921211212213214215216 恒瑞医药右美托咪定市占率接近 9% 恒瑞医药是右美托咪定国内首家获批企 业, 虽然目前因国瑞药业 恩华药业 辰欣药业等进入,216 年市占率下降至 9%, 但 216 年样本市场收入增速仍高达 44%, 由于市占率极高, 公司产品增 速即代表右美托咪定整体增速 图 26:29-216 年样本市场右美托咪定整体和恒瑞医药 市场规模 ( 亿元 ) 图 27:216 年各公司右美托咪定竞争格局 6 5 4 3 右美托咪定市场规模 ( 亿元 ) 恒瑞医药右美托咪定营收 ( 亿元 ) 右美托咪定市场增速恒瑞医药右美托咪定增速恒瑞医药右美托咪定占比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.8 5.4% 3.8%.3% 恒瑞医药国瑞药业恩华药业 辰欣药业 2.6 1 29 21 211 212 213 214 215 216.4.2 9.5% 下图可见, 恒瑞医药右美托咪定增速惊人,216 年 PDB 样本市场数据已达 4.5 亿,9 年获批上市后,5 年复合增长达 53.5%
Page 26 图 28:29-216 年右美托咪定各公司样本市场数据 ( 亿 ) 5 4 恒瑞医药国瑞药业恩华药业 4.5 3 辰欣药业 3.2 2.6 2 1.7 1 1.1.5.2 29 21 211 212 213 214 215 216 右美托咪定美国市场表现强势, 近 2 年价跌量升 右美托咪定在美国市场销售额从 25 年的 1212 万美元增至 216 年的 3.1 亿美元, 位于 216 年销售额 TOP1 第 2 位, 复合增速高达 5% 214 年后包括诺华 MYLAN 等 8 家仿制药上市, 虽然整体销量持续上升, 但由于价格降低, 销售额走低, 这与美国 引入全球仿制药企业同台竞技有关 图 29:25-215 年美国市场右美托咪定销售额 ( 亿美元 ) 和销量 ( 万支 ) 3.5 7 3 销售额 销量 3.1 3. 6 亿 美 元 2.5 2 1.61 2.19 1.98 2.2 5 4 万 个 1.5 1.32 3 1.85 2.5.33.53 1.12.1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 资料来源 : IMS 国信证券经济研究所整理 纳入医保乙类价格略降, 销售额有望持续增长 29 年 -216 年间右美托咪定中标价格一直维持在较高水平, 价格下降幅度有限 217 年右美托咪定价格较 上年下降近 17%, 我们预计与产品进入医保乙类有关, 但国内麻醉药行业与美国市场竞争环境差异大, 进入者有限, 且对于考虑到在 ICU 中对其他镇静类产 品的持续替代, 右美托咪定未来有望继续放量
Page 27 图 3: 右美托咪定中标单价变化 ( 元 /ug) 图 31: 右美托咪定各公司中标单价变化 ( 元 /ug) 1. 恒瑞医药.8.84.89.89.85.86.83.84.87.74 1.2 1 国瑞药业恩华药业辰欣药业.6.8.6.4.4.2.2. 29 21 211 212 213 214 215 216 217 29 21 211 212 213 214 215 216 217 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 表 12: 右美托咪定 ICU 单人平均用量 右美托咪定 ICU 渗透率较低, 未来受益于渗透率提升 目前右美托咪定在手术和 ICU 中均有使用, 具体比例未知 基于不同使用场景, 我们对产品进入医保乙类弹性进行初步分析, 认为未来 ICU 使用放量将是右美托咪定销量增长的主 要看点, 因此下文我们仅测算右美托咪定在 ICU 中使用的市场容量, 由于恒瑞 右美托咪定在手术和 ICU 中销售比例未知, 我们基于不同比例进行了渗透率敏 感性分析, 根据表 13 计算目前 ICU 中渗透率低, 提升空间大 术中应用 : 如前文所述, 手术用药价格敏感性低, 进入医保乙类对于手术用药市场容量增长弹性不大, 手术用药市场的增长主要基于公司持续学术 营销对其他镇静类产品的逐步替代 ( 主要是循环不稳定的患者 ) 和手术量 增长 ; ICU 中应用 : 作为适应症内应用,ICU 中插管病人使用右美托咪定对循环干扰小, 且可唤醒, 相对优于其他镇静剂, 从自费进入医保乙类后患者支 付压力骤降, 产品有望放量 核心假设及测算过程如下 : ICU 单人平均用量 =2355ug 核心假设 : 1. 患者平均体重 :6kg; 2. ICU 平均住院时间 : 9h; 3. 右美托咪定平均使用时间 :45h; 核心假设低限 (ug) 高限 (ug) 平均值 (ug) 负荷剂量 (ug/ 人 ) 负荷 (1min): 1ug/kg(1min) 1 *6=6 6 维持剂量 (ug/ 人 ) 维持 (45h):.7-1ug/kg/h.7 *6*45=189 1*6*45=27 2295 用量合计 (ug / 人 ) 总量 = 诱导 + 维持 6+189=195 6+27=276 2355 资料来源 : 药品说明书 国信证券经济研究所整理 216 年市场容量 =2355*419 *3%*.88=26.5 亿元 核心假设 :
Page 28 1. ICU 年均患者人数 :=3.9 *13 *85%*365/3.75/1=419 万人 (ICU 床位数 3.9 张 /1 万人,ICU 床位有效利用率为 85%,ICU 平均住院时间 3.75 天 ); 2. 插管维持镇静患者比例 :3%; 3. 216 年右美托咪定中标价 :.88 元 /ug; 216 年右美托咪定市场渗透率敏感性分析 核心假设 : 表 13:216 年右美托咪定 ICU 市场渗透率 1. 根据模型分拆预测的右美托咪定 216 年收入约为 1.4 亿元, 考虑增值税 和配送费,216 年右美托咪定销售额约为 12.9 亿元 (1.4*1.17*1.1=12.9 亿元 ), 与恒瑞医药右美托咪定 PDB 样本数据 (22 个重点城市典型医院 ) 对比, 放大倍数在 2-3 之间, 将此倍数区间作为采信区间测算右美托咪定 渗透率 ; 2. PDB 数据中 ICU 应用占比 : 根据 3-7% 不同比例, 进行敏感性分析 ; 3. 恒瑞右美托咪定市占率 9%, 整体右美托咪定市场容量计算时,PDB 样本 数据放大倍数与恒瑞一致 ; 4. 216 年右美托咪定渗透率 =216 年采信区间内右美托咪定整体市场容量 /216 年右美托咪定市场容量 ; 采信区间 216 年财务模 PDB 样本市场 ( 万元 ) 放大倍数 (*2) 放大倍数 (*3) 放大倍数 (*4) 放大倍数 (*5) 型预测右美托 咪定收入 ( 万 元 ) 恒瑞医药右美托咪定 ( 万元 ) 渗透率敏感性分析 45258 9516 135774 18132 22629 1422 右美托咪定整体 ( 万元 ) ICU 右美托咪定整体 ( 万元 ) 渗透率 放大倍数 (*2) 放大倍数 (*3) 3% 52 156 11.5% 17.3% ICU 用量占比 4% 52 28 15.3% 23.% 5% 52 251 19.2% 28.8% 6% 52 312 23.% 34.5% 7% 52 3514 26.9% 4.3% 预测 优势单品之 顺阿曲库铵 肌松药中市占率最高 理想的肌松药应该具有非去极化阻滞 起效快 恢复快 无积累效应 作用时间满足 1-6min 的不同手术 容易拮抗 副作用小等特点
Page 29 图 32: 肌松药的研发历史 资料来源 : 麻醉与监护论坛 国信证券经济研究所整理 横轴为各药物应用于临床时间 顺阿曲库铵是中效肌松药, 为阿曲库铵的同分异构体, 效用是阿曲库铵的 5 倍, 临床剂量无组胺释放, 起效快 恢复快 副作用比阿曲库铵更小, 代谢途径独 特, 不依赖肝肾功能, 适用于肝肾功能不全 儿童 老年人 心脏和危重病人 等特殊人群 表 14: 肌松药各大品种列表 分类名称特点副作用生产企业 去极化肌松药 非去极化肌松药 氯琥珀胆碱 顺阿曲库铵 阿曲库铵 维库溴铵 罗库溴铵 哌库溴铵 起效 : 非常快,2-6s 作用时间 : 短效, 5-1min 起效 : 快,4-5min 作用时间 : 中效, 2-3min 起效 : 快,1-2min 作用时间 : 中效, 2-3min 起效 : 快,2-4min, 作用时间 : 中效, 2-3min 起效 : 快,1-2min 作用时间 : 中效 2-3min 起效 : 快,2-4min 作用时间 : 长效 : 8-12min 起效 : 快,1.5min 米库氯铵作用时间 : 短效, 15-2min 资料来源 : 药智网 药品说明书 国信证券经济研究所整理 无满意的拮抗药有肌痛 心血管反应 高钾血症 眼内压 胃内压 颅内压升高等副作用对血压和心律无明显的影响, 不会引起明显的组胺释放 上海旭东海普药业 恒瑞医药 东英药业 威康基金会 GSK 仙琚制药 在研企业 万乐药业 海南中玉 海南皇隆等 8 家 217 年中标均价 ( 元 /mg).13 有组铵释放恒瑞医药.57 很少有组胺释放和迷走神经阻滞作用 极少释放组胺 代谢产物仍有肌松作用, 连续给药可能有蓄积 约 1/3 病人因组胺释放而引起一过性低血压及面部红斑 仙琚制药 扬子江药业等 仙琚制药 华北制药 欧加农 国药集团 江苏盈科 福安药 业 重庆药友等 1 样本市场数据显示顺阿曲库铵市占率从 25 年的 16% 升至 216 年的 74%, 维库溴铵市场占比从 25 年的 49% 降至 216 年的近 1%, 阿曲库铵市占率从 25 年的 18% 下降至 216 年的小于 1% 余家 9.3 4.4 1.6 5.5 8.2
Page 3 图 33: 肌松药和阿曲库铵市场规模 ( 亿元 ) 图 34: 肌松药主要产品占比情况 7 6 5 4 3 2 1 6.1 肌松药 ( 亿元 ) 顺阿曲库铵 ( 亿元 ) 5.2 5.5 5.1 4.8 4.2 4.1 4.4 3.8 3.4 3.2 2.7 2.5 2.1 1.9 1.4.7.8 1. 1.3.5...1.9.8.7.6.5.4.3.2.1 苯磺顺阿曲库铵 维库溴铵 罗库溴铵 阿曲库铵 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 恒瑞医药顺阿曲库铵市占率第一 恒瑞医药顺阿曲库铵样本市场规模从 27 年的 629 万元增长到 216 年的 3.2 亿元, 复合增速达 55%,216 年顺阿曲库 铵市场占比 62%, 远高于排名第二 三的东英药业和仙琚制药 图 35: 顺阿曲库铵整体市场和恒瑞医药的市场规模 ( 亿元 ) 图 36:216 年顺阿曲库铵各公司竞争格局 6 5 4 3 2 1 顺阿曲库铵市场总规模 ( 亿元 ) 5.1 恒瑞医药顺阿曲库铵营收 ( 亿元 ) 顺阿曲库铵市场增速 4.1 4.4 恒瑞医药顺阿曲库铵增速 3.8 恒瑞医药顺阿曲库铵占比 3.2 2.5 2.3 3.2 2.7 2.8 1.9 1.8 1.3 1.3.9.5.6.3...1.1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 1% 75% 5% 25% % 27.3% 9.6% 1.1%.1% 恒瑞医药 东英药业 仙琚制药 葛兰素史克 韦尔科姆基金会 61.8%
Page 31 图 37:25-216 年顺阿曲库铵各公司样本市场规模 ( 亿元 ) 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 恒瑞医药 东英药业 仙琚制药 葛兰素史克 韦尔科姆基金.6.29.62.9 1.31 1.79 2.3 2.66 2.85 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 3.16 如前文所述, 除右美托咪定首仿竞争格局良好外, 恒瑞医药其他两个核心产品均面临较多竞品, 至始至终贯彻低价竞争策略, 顺阿曲库铵也是如此, 其招标 单价低于竞品, 且中标均价随着招标逐步下降,27-217 年间中标单价降幅 为 35% 图 38:27-217 年顺阿曲库铵中标单价 ( 元 /mg) 图 39:27-217 年顺阿曲库铵各公司中标单价 ( 元 /mg) 18 25 恒瑞医药东英药业 15 15.8 2 科园信海医药葛兰素史克 12 9 1.6 11.5 11.6 11.1 1.9 1.1 1.5 9.9 9.1 9.3 15 1 仙琚制药 6 5 3 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 恒瑞医药顺阿曲库铵市占率 61.8%, 根据以下测算, 顺阿曲库铵渗透率已较高, 未来增长可能更多依赖于手术量增长 核心假设及测算过程如下 : 顺阿曲库铵单个手术患者平均用量 = 15.72mg 核心假设 : 1. 全麻手术平均时长 :9min, 手术结束前 3min 停用肌松药 ; 2. 患者平均体重 :6kg;
Page 32 表 15: 单个手术患者顺阿曲库铵平均用量 项目 假设 使用量低限 ( mg) 使用量高限 ( mg) 平均使用量 ( mg) 诱导剂量 (mg/ 人 ) 诱导 (2min):.15-.2mg/kg.15 *6=9.2 *6=12 1.5 维持剂量 (mg/ 人 ) 维持 (58min): 1-2ug/kg/min 1 *6*58=3.48 2 *6*58=6.96 5.22 平均用量 (mg/ 人 ) 总量 = 诱导 + 维持 9+3.48=12.48 12+6.96=18.96 15.72 资料来源 : 药品说明书 国信证券经济研究所整理 216 年顺阿曲库铵市场容量 =15.72*8.85*1884 *( 1+8.6%) = 28.5 亿元核心假设 : 1. 三级 二级 一级医院手术率分别为 :35% 3% 25%; 2. 三级 二级 一级医院插管全麻手术比例分别为 :5% 3% 25%; 3. 考虑到手术量增长,216 年顺阿曲库铵市场容量同比增长 :8.6%; 4. 216 年顺阿曲库铵中标单价 :8.85 元 /mg 表 16:215 年顺阿曲库铵使用人数 ( 万人 ) 三级医院 二级医院 一级医院 215 年入院人数 ( 万人 ) 6829 7121 965 手术率 35% 3% 25% 住院病人年手术例数 ( 万人 ) 239 2163 241 插管全麻比例 5% 3% 2% 插管全麻手术例数 ( 万人 ) 1195 641 48 合计 1884 资料来源 : 麻醉安全与质控杂志 卫计委 国信证券经济研究所整理 216 年顺阿曲库铵市场渗透率 = 54-72% 核心假设 : 1. 根据模型分拆预测的顺阿曲库铵 216 年收入约为 8.7 亿元, 考虑增值税和 配送费,216 年顺阿曲库铵的销售额约为 11.2 亿元 (8.7*1.17*1.1=11.2 亿元 ), 与恒瑞医药顺阿曲库铵 PDB 样本数据 (22 个重点城市典型医院 ) 对比, 放大倍数在 3-4 之间, 将此倍数区间作为采信区间测算顺阿曲库铵 渗透率 ; 2. 假设竞品渠道下沉情况与恒瑞基本一致, 整体顺阿曲库铵市场容量计算时, PDB 样本数据放大倍数与恒瑞一致 ; 3. 216 年顺阿曲库铵渗透率 =216 年采信区间内阿曲库铵整体市场容量 /216 年顺阿曲库铵市场容量 ;
Page 33 表 17:216 年顺阿曲库铵市场渗透率 采信区间 PDB 样本市场放大倍数 (*2) 放大倍数 (*3) 放大倍数 (*4) 放大倍数 (*5) 216 年财务模型预 测顺阿曲库铵收入 恒瑞医药顺阿曲库铵 ( 万元 ) 31554 6317 94661 126214 157768 87249 顺阿曲库铵整体 ( 万元 ) 5158 153173 24231 渗透率 54% 72% 预测 投资建议 : 维持 买入 评级 维持之前对恒瑞医药的盈利预测,217-219 年整体营收 131.8/157.1/191.8 亿元, 同比增速 18.8%/19.1%/22.1%, 净利润 31.7/37.8/46.5 亿元, 同比增速 22.3%/19.5%/22.9%,EPS1.12/1.34/1.65 元 其中 217-219 年麻醉药板块营收 35.6/42.3/5.6 亿元, 同比增速 18.3%/19.%/19.6% 维持 218-219 年合理估值 53 元 65 元, 以及 买入 的投资评级, 公司目前股价对应 17-19 年 PE45.1/37.8/3.7 倍 风险提示 创新药物研发和上市情况不及预期 招标降价影响业绩 海外审批或收益不达预期
Page 34 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%-2% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±1% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 1% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客 户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补 充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何 情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为
国信证券机构销售团队 华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部 李文英 汤静文 邵燕芳 赵冰童 13917937 liwying@guosen.com.cn 许婧 186319171 xujing1@guosen.com.cn 王玮 159157831 wangwei3@guosen.com.cn 王艺汀 183114158 wangyit@guosen.com.cn 陈雪庆 18911132721 chenxueq@guosen.com.cn 杨云崧 18614336 yangys@guosen.com.cn 赵海英 1381917275 zhaohy@guosen.com.cn 詹云 15281619128 zhanyun@guosen.com.cn 边祎维 135218522 bianyw@guosen.com.cn 1862117915 tangjwen@guosen.com.cn 张欣慰 18719316 zhangxinw@guosen.com.cn 梁轶聪 1861679992 liangyc@guosen.com.cn 吴国 158476582 wuguo@guosen.com.cn 金锐 13764958911 jinrui@guosen.com.cn 倪婧 18616741177 nijing@guosen.com.cn 林若 1561898724 linruo@guosen.com.cn 张南威 13918188254 zhangnw@guosen.com.cn 周鑫 18621315175 zhouxin@guosen.com.cn 丛明浩 131624999 congminghao@guosen.com.cn 李杨 1731786715 liyang1@guosen.com.cn 1348668226 shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 1359436977 yanxy@guosen.com.cn 刘紫微 13828854899 liuziw@guosen.com.cn 赵晓曦 1599966717 zhaoxxi@guosen.com.cn 简洁 1582392535 jianjie1@guosen.com.cn 牛恒 17888837219 niuheng@guosen.com.cn 胡家杰 139245279 hujiajie@guosen.com.cn 王灿 132475485 wangcan@guosen.com.cn 欧子炜 18682182659 ouzw@guosen.com.cn 13693633573 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 1359674 程可欣 886-97553529( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 吴翰文 18681572396 wuhw@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分