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寄胥
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告业绩稳健符合预期,PD-1 单抗 & 瑞马唑仑进入优先审批值得期待恒瑞医药 (600276)2018 年一季报点评 2018 年 04 月 26 日推荐 / 维持恒瑞医药财报点评张金洋分析师执业证书编号 :S 胡偌碧事件 : zhangjy@dxzq.net.cn 研究助理 Hurb@dxzq.net.cn 恒瑞医药发布 2018 年第一季度报告,2018 年一季度公司实现营业收入亿元, 同比增长 21.70%; 归属于上市公司股东的净利 9.49 亿元, 同比增长 16.95% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 9.04 亿元, 同比增长 12.28% 实现 EPS 为 0.33 元公司 4 月 25 日发布公告注射用卡瑞利珠单抗注射用甲苯磺酸瑞马唑仑及原料药纳入第 28 批优先审批名单观点 : 1 收入增速 20% 以上, 股权激励摊销略微影响利润增速, 整体稳健符合预期公司一季度营收亿元, 同比增长 21.70%, 归母净利润 9.49 亿, 增速 16.95%, 收入端符合市场预期, 利润端增速慢于收入增速主要原因主要由于今年股权激励摊销多于去年, 一季度摊销 8000 万左右若把股权激励摊销 8000 万加回, 整体扣非利润增速为 22.24%, 与收入增速基本匹配归母利润增速高于扣非增速主要是银行理财产品收益 5554 万分国内外来看, 我们根据彭博终端推断海外板块收入增速 25% 以上, 国内收入也在 20% 以上分产品来看, 我们综合第三方样本医院终端 (PDB) 推断各产品大致增速 : 肿瘤线 15-20%: 主要增量来源于环磷酰胺海外制剂出口的贡献 ( 增速 20% 以上 ) 和阿帕替尼国内的放量 ( 仍处于快速放量期, 增速 70-80%), 多西他赛奥沙利铂伊立替康等老品种增速延续 2017 年报趋势麻醉线 (20% 左右 ): 右美托咪定和七氟烷表现突出延续 2017 年报趋势, 阿曲库铵收入 10-15% 造影剂 (35% 以上增速 ): 碘佛醇增速 20% 左右, 碘克沙醇增速 50% 左右展望 2018, 公司收入端有望提速至 25-30%, 基于以下几个方面 :

2 P2 肿瘤线 (20% 左右增速 ) 阿帕替尼仍有望持续放量 ( 进入医保目录降价仅 30%), 多西他赛奥沙利铂等老品种提速在 2018 年有望延续, 吡咯替尼 2018 年大概率获批并开始贡献收入麻醉线 (20% 左右增速 ): 右美, 七氟烷拉动造影剂 (40% 以上增速, 提速继续 ): 碘佛醇增速 15-20%, 碘克沙醇增速 40-50% 输液 (15-20% 增速 ) 其他 : 卡泊芬净通过优先审评获批生产, 逐步放量首个创新药艾瑞昔布进入新版医保目录, 处于高速增长期, 稳定状态下收入有望达到 2-3 亿, 海外看 2017 年获批的多西他赛地氟烷等叠加放量财务指标方面, 公司综合毛利率 86.47%, 较去年全年 86.80% 略有下降公司销售费用率为 36.26%, 比去年同期 35.84% 上升 0.42pp; 管理费用率为 20.58%, 比去年同期 19.70% 上升 0.88pp, 主要是今年股权激励摊销 8000 万影响管理费用, 除股权激励费用摊销外的其他管理费用控制良好公司财务费用平稳 2 PD-1 单抗 & 瑞马唑仑进入优先审批,SHR3680 片即将开展 III 期临床, 国内创新即将进入收获期报告期内, 公司创新研发加速推进 : PD-1 单抗进入优先审批 : 公司 PD-1 去年 4 月进入 III 期临床, 今年 4 月生产批已进入优先审批, 今年大概率获批病成为公司创新药重磅炸弹 2017 年 Keytruda 和 Opdivo 的全球销售额分别为 35 亿美元和 53 亿美元国内每年肺癌发病人数 73 万, 其中非小细胞肺癌占比 80% 左右 ; 肝癌每年发病人数约 39 万人 ; 食管癌每年发病人数约为 28 万人 ; 其余适应症黑色素瘤鼻咽癌及经典型霍奇金淋巴瘤每年发病人数加起来在 5 万人左右 PD-1 仅在国内的受众人群总和已超过 145 万人若渗透率为 3%, 以默沙东 Keytruda 的定价 1/3,PD-1 可为公司贡献的收入可达到 21.8 亿美金 ( 超百亿人民币 ) 公司在该研发项目上已投入研发费用约为 1.56 亿元人民币甲苯磺酸瑞马唑仑进入优先审批 : 公司瑞马唑仑去年 8 月进入 III 期临床, 目前生产申请已经进入优先审批, 体现公司项目推进的超高效率, 今年大概率获批甲苯磺酸瑞马唑仑是一种超短效的静脉镇静和麻醉药物, 作用于 GABAα 受体在结构上瑞马唑仑跟咪达唑仑 ( 恩华的力月西 ) 相似, 属于安定类化合物公司开发瑞马唑仑的甲苯磺酸盐, 理化特性具有很多优点, 而且甲苯磺酸盐的毒性低于苯磺酸盐, 提高了临床的安全性初步结果显示甲苯磺酸瑞马唑仑比丙泊酚副作用更少, 适合于心血管风险大的病人预计峰值销售有望超过 20 亿元人民币公司在该研发项目上已投入研发费用约 4,190 万元人民币 SHR3680 片即将开展 III 期临床 :SHR3680 是一种 AR 受体拮抗剂, 拟用于去势治疗失败或者采用传统的激素治疗方法失败的前列腺癌的治疗目前全球已有比卡鲁胺 ( 第一代 ) 恩杂鲁胺 ( 第二代 ) 和 Apalutamide( 新一代 ) 等 5 个 AR 拮抗剂上市, 在中国仅有第一代 AR 拮抗剂获批上市经查询 IMS 数据库,2017 年度该产品的同类药物全球销售额约为亿美元, 中国销售额约为 1.09 亿美元截至目前, 公司在该研发项目上已投入研发费用约为 4250 万元人民币

3 P3 国内优先审评再梳理 : 恒瑞有 10 个品种在优先审评队列中, 国内绝对霸主地位不可动摇其中首仿优质品种卡泊芬净已于 2017 年 1 月通过优先审评通道获批实现突破, 这是恒瑞第一个通过优先审评获批的首仿品种后续恒瑞在优先审评队列中的有盐酸右美托咪定鼻喷剂磺达肝癸钠注射液钆布醇注射液帕立骨化醇注射液注射用紫杉醇 ( 白蛋白结合型 ) 苯磺酸顺阿曲库铵注射液 ( 理由为同一生产线生产, 已在美国上市, 申请国内上市的仿制药 ), 地氟烷 ( 欧盟获批, 同时进入优先审评 ) 吡咯替尼 (1.1 类新药 ) 卡瑞利珠单抗 (PD-1) 甲苯磺酸瑞马唑仑基本情况及看点见表 1, 未来有望持续落地表 1: 恒瑞优先审评品种概览药品分类适应症进入优先审评时间钆布醇注射 6 类仿 MRI 对 2016/3 液制比剂 /5 盐酸右美托 2 类新镇痛 2016/6 咪定鼻喷剂药 /12 磺达肝癸钠 6 类仿预防静 2016/7 注射液制脉血栓 /21 帕立骨化醇 6 类仿甲状旁 2016/7 注射液制腺功能 /21 亢进注射用紫杉 6 类仿转移性 2016/1 醇 ( 白蛋白制乳腺癌 0/28 结合型 ) 2015 年中国 IMS 销售额 2016 年 PDB 数据医保原研价格备注 795 万 / 无 Bayer 350 元一次诊断 1-2 支左右 / 支 / / 无 / / 15 年右美托咪定注射剂整体规模 9.1 亿左右, 增速 32%, 恒瑞市场份额 92% 2207 万 1200 万, 增速 18.95% 18 省 GSK 140 元左右 / 支术后每天 1 支,8 天左右,5-9 支 ;2013 年销售收入达到峰值,1.09 亿 34 万 54 万, 增无 Abbot 340 左仅 4 省中标速 t 右 / 支 % 3.15 亿 1.82 亿, 无 5900 元仅 7 省中标 ; 公司公告增速 Abrax /100mg 口径全球 9.97 亿美金 58.85% is 销售, 中国 3614 万美金销售苯磺酸顺阿 6 类仿肌松药, 2017/ 亿 0.67 亿, 2017 国 GSK 100 元其他国产厂家包括东曲库铵注射制用于气 /13 增速 47% 家医保 /10mg 英药业仙琚制药液管插管乙类

4 P4 地氟烷 ( 临 6 类仿手术患 2017/7 891 万 0.15 亿, 无 Baxte / 国内仅原研一家, 有望床批 )/ 吸入制者的维 /11 增速 r 迅速获批用地氟烷持麻醉 54.23% ( 生产批 ) 马来酸吡咯 1.1 类转移性 2017/9 / / / / / 1.1 类新药替尼片乳腺癌 /26 卡瑞利珠单治疗霍奇金 2018/4 / / / BMS& / / 抗用生淋巴瘤 /25 默沙物制东品 1 类甲苯磺酸瑞 1.1 类术中全 2018/4 / / / PAION / / 马唑仑身麻醉 /25 资料来源 :CFDA,IMS,PDB, 东兴证券研究所结论 : 我们预计年归母净利润分别为亿元亿元亿元, 增长分别为 18.75% 23.54% 23.76% EPS 分别为 135 元 1.67 元 2.04 元, 对应 PE 分别为 62x,50x,41x 我们认为公司海内外捷报频传, 亮点颇多受益于海外七氟烷阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净新进入医保右美托咪定进入谈判目录的阿帕替尼的放量, 公司收入端有望加速换挡至 25% 以上另外,2018 有望成为恒瑞创新爆发年, 吡咯替尼 PD-1 瑞马唑仑等品种渐行渐近我们看好公司长期发展, 维持推荐评级风险提示 : 海外业务增速低于预期, 创新药研发风险

5 P5 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 19.08% 24.72% 26.85% 23.65% 23.01% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 18.19% 25.91% 28.48% 23.11% 23.37% 资本公积归属于母公司净利润 19.22% 24.25% 18.75% 23.54% 23.76% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 87.07% 86.63% 86.66% 86.66% 86.66% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 23.74% 23.80% 22.16% 22.09% 22.18% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 12.90% 18.07% 17.83% 17.25% 17.63% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 20.90% 20.93% 19.64% 19.80% 19.95% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 10% 12% 9% 8% 7% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所

6 P6 分析师简介张金洋医药生物行业首席分析师, 小组组长 4 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2016 年水晶球第 1 名组长,2015 年新财富第 7 名团队核心成员,2015 年水晶球第 3 名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作具有医药 + 经济产业 + 资本多重背景, 多年产业叠加资本工作经验, 使其对医药行业运行有着更为深刻和接地气的认知, 对行业整体有较为深入的研究和独到见解研究助理简介胡偌碧医药生物行业分析师 2016 年水晶球第 1 名团队核心成员北京大学医学部分子药理学博士, 和君商学院六届学子 2016 年 8 月加盟东兴证券研究所, 从事医药行业研究, 重点专注于化学药创新产业链医药国际化等投资机会拥有博士级逻辑视角 + 接地气的研究 + 马不停蹄的勤奋, 尤其对化学药医药国际化有极其深入的研究和独到见解分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

7 P7 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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