Microsoft Word _ doc

Transcription

1 公司研究 化学原料药 公司深度研究报告 王晞项军 证书号 S 市场数据 报告日期 收盘价 ( 元 ) 周最高 / 最低 ( 元 ) 52.50/32.97 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 净资产 ( 百万元 ) 总资产 ( 百万元 ) 恒瑞医药 (600276) 中国的武田, 世界的恒瑞 推荐 ( 维持 ) 主要财务指标 会计年度 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 26.6% 30.2% 26.1% 24.3% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 57.4% 19.9% 26.9% 25.2% 毛利率 (%) 82.7% % 83. 净利润率 (%) % 20.4% 20.5% 净资产收益率 (%) 25.5% 23.9% 23.2% 22.5% 每股收益 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 股价走势 8 64% 48% 32% 16% -16% 2009/6 2009/92009/122010/3 相关报告 恒瑞医药沪深 300 增速不减, 创新有惊喜 未来增长看新品 稳步发展的医药白马 投资要点 本报告重点讨论两个问题 :1) 恒瑞过去取得成功的模式 ;2) 恒瑞未来继续成长的动力 我们指出, 恒瑞过去成功的关键在于 : 一种领先的模式 ; 两个高增长的行业 ( 抗肿瘤药和麻醉药 ); 多个极具竞争力的产品 恒瑞是国内少有的研发和营销均处于领先地位的企业 核心竞争力 优秀的管理 出色的营销和强大的研发是支撑恒瑞模式走向成功的关键要素 创新 + 出口是未来增长的双引擎 向创新药企业转型是恒瑞最大的看点, 我们非常看好公司做创新药的前景 ; 仿制药出口有助于突破国内的市场瓶颈, 实现产品的国际化 我们认为, 长期来看, 恒瑞有望成长为象武田那样的国际性制药公司 盈利预测 我们预测公司 年摊薄 EPS 分别为 : 和 1.70 元, 作为国内化学药的标杆企业, 而且处于向创新型药企转型的时期, 我们认为公司未来增长确定 前景乐观, 给予长期 推荐 评级 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 目录 公司深度研究报告 投资概要 年 20 倍的超级明星股 历史回顾 : 主业升级, 业绩稳健 股价表现回顾 :6 年 20 倍 恒瑞超越竞争对手的关键 恒瑞模式 : 研发和营销双轮驱动 快速增长的行业 : 抗肿瘤药和麻醉药 丰富且极具竞争力的产品线 支撑恒瑞模式的核心竞争力 优秀的管理层 出色的营销 强大的研发 恒瑞从成长股变成价值股了吗? 未来三年, 成长依旧 未来十年, 创新 + 出口 扬帆出海, 恒瑞走向世界 十年磨剑, 打造中国的武田 向创新药企业转型, 能否成功? 创新十载, 成就斐然 盈利预测与估值 盈利预测 估值讨论 图 年公司主营业务构成 图 2 公司主营业务变更历史 图 公司主营业务收入增长情况 图 公司扣除非经常性损益后的净利润增长情况 图 公司股价涨幅 ( 复权后 ) 图 公司销售 研发与营业收入的关系 图 年全球药品销售和抗肿瘤药销售的对比 图 年我国重点城市样本医院抗肿瘤药销售情况 图 年我国重点城市样本医院麻醉药销售情况 图 10 公司产品线升级之路 图 11 公司的多西他赛销售情况以及市场竞争格局 图 年公司的奥沙利铂销售情况 图 年公司的伊立替康销售情况 图 年公司的阿曲库胺销售情况 图 15 公司核心竞争力图解 图 16 公司 年研发费用占销售收入比例 图 17 恒瑞未来发展的两大方向 图 18 国际医药市场各阶段竞争格局 图 年辉瑞的 西乐葆 全球销售情况 图 20 默克公司的 Januiva 和 Janumet 上市以来销售收入 图 年 FDA 获批新药数量和制药公司研发费用支出

3 公司深度研究报告表 1: 年国内重点城市样本医院抗肿瘤用药各产家市场份额 表 2: 年国内重点城市样本医院麻醉药各产家市场份额 表 3: 公司目前主要产品列表 表 4: 公司的销售体系 表 5: 恒瑞和其它处方药公司人均销售收入的比较 (2009 年 ) 表 6: 公司研发力量概况 表 7: 恒瑞和可比公司研发投入比较 表 8: 公司近期上市的新产品列表 表 9: 日本武田制药成长为创新药企业的历程 表 10: 公司创新药主要产品线及进展 表 11: 国际上几大环氧化酶抑制剂药物的不同命运 表 12: 国际上市的部分靶向抗肿瘤药 表 13: 国内上市的部分靶向抗肿瘤药 表 14: 年 FDA 获批新化合物实体和临床试验的比例 表 15 公司盈利预测假设 表 16 公司盈利预测结果 表 16 A 股主要化学药以及一线医药上市公司估值比较 附表

4 公司深度研究报告 投资概要 恒瑞医药是国内化学药的标杆企业和抗肿瘤药的龙头 公司的核心竞争力在于 : 优秀的管理层 强大的研发实力和出色的营销能力 公司目前处于从仿制型药企向创新型药企转型的时期, 发展中的创新专利药业务前景乐观, 值得看好 1 估值及投资建议根据我们的盈利预测, 公司 年 EPS 分别为 : 和 1.70 元, 我们认为公司相对于其它化学药公司应享有一定的估值溢价, 给予 2010 年 45 倍 PE 的估值, 对应股价 元 虽然目前公司 元的股价已经在一定程度上反映了未来的预期, 估值吸引力不大, 但我们看好公司长期的成长空间和潜力, 给予长期 推荐 的评级 2 关键假设见下文盈利预测中关键假设 3 股价表现催化剂 创新药上市和通用名仿制药 FDA 审批通过 阿帕替尼和瑞格列汀顺利进入下一阶段临床试验 4 风险提示 专利药研发进程和新药营销的不确定性 新药研发风险高, 尤其是在美国进行临床的创新药, 不确定性较大 ; 公司目前也没有专利药营销的经验, 如果新药销售低于预期或临床试验失败, 都将影响公司的估值水平 国家政策带来药品降价的风险 降低药品价格是国家医改的一大方向, 如果公司产品价格下降幅度过大, 将对盈利产生负面影响 - 4 -

5 公司深度研究报告 1 6 年 20 倍的超级明星股 江苏恒瑞医药股份有限公司成立于 1997 年, 前身是连云港制药厂, 公司目前是国内最大的抗肿瘤药研究和生产基地 从一家连云港走出来的小企业, 成长为现在市场追捧的优质白马公司, 市值超过 300 亿元, 恒瑞过去取得的成就令世人瞩目 回顾和研究恒瑞的历史, 我们可以看到很多公司成功背后的逻辑 1.1 历史回顾 : 主业升级, 业绩稳健 公司目前的主营业务是化学仿制药的生产和销售, 包括抗肿瘤药 抗感染药 手术用药 ( 麻醉镇痛药 ) 等, 其中抗肿瘤药是公司的核心业务, 贡献了大部分收入和利润 公司的主营业务在历史上几经变动, 经历了一个从初期的低附加值产品逐渐升级到现在以高毛利率抗肿瘤药为主的过程 图 年公司主营业务构成 手术用药 14% 抗感染药 11% 抗肿瘤药 58% 其它 17% 数据来源 : 兴业证券研发中心 图 2 公司主营业务变更历史 数据来源 : 兴业证券研发中心 伴随主营业务的升级, 公司的业绩也是持续稳步增长 :2000 年公司上市的时候主营收入仅 48,471 万元, 净利润 6,527 万元 ;2009 年公司主营收入 302,896 万元, 为 2000 年的 6.25 倍 ; 净利润为 66,573 万元, 是 2000 年的 10.2 倍! 年, 公司的主营收入年复合增长率为 22.6%, 由于公司历年在二级市场都有持仓, 扣除非经常性损益后的净利润年复合增长率为 29.4% 公司业绩的稳定性和高成长性, 在国内医药板块中并不多见 - 5 -

6 图 公司主营业务收入增长情况 公司深度研究报告 350, , , , , ,000 50,000 0 CAGR=22.6% % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 主营收入 ( 万元 ) 增长率 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研发中心 图 公司扣除非经常性损益后的净利润增长情况 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 CAGR=29.4% 净利润 ( 万元 ) 增长率 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研发中心 1.2 股价表现回顾 :6 年 20 倍持续稳健的业绩增长, 使恒瑞成为了资本市场的宠儿, 在过去六年多的时间里公司的股价累计上涨幅度超过 20 倍, 大幅度超越指数 恒瑞之所以能走出一轮波澜壮阔的长牛走势, 我们认为, 主要有以下几点驱动因素 : 主营业务的升级 2004 年公司剥离药用包装材料业务之后, 抗肿瘤药占主营收入的比例超过了 6, 极大提升了毛利率和净利润率 重磅产品的持续推出 公司不断推出多个潜力巨大的重量级品种, 2006 年之后业绩开始释放, 营业收入和净利润大幅上升, 股价也一飞冲天 创新药的预期 2008 年熊市中, 公司的股价依然坚挺, 异常抗跌, 与医药板块的防御性有关 而创新药的转型预期, 使公司的估值水平一直稳定在 30 倍 PE 之上 2009 年下半年, 随着公司创新药物的进展渐入佳境, 恒瑞的股价再度大涨, 创出历史新高 - 6 -

7 图 公司股价涨幅 ( 复权后 ) 公司深度研究报告 抗肿瘤药成为公司主业 重磅产品带来业绩大幅提升 创新药成为公司再次上涨动力 数据来源 :Wind, 兴业证券研发中心 恒瑞医药沪深 300 作为业界公认的好公司, 恒瑞到底好在哪里? 下面, 我们将对公司取得成功的核心要素一一进行深入分析 2 恒瑞超越竞争对手的关键 国内仿制药行业竞争非常激烈, 恒瑞能够脱颖而出, 我们认为其成功的关键是 : 一种领先的经营模式 两个快速增长的行业 ( 抗肿瘤药和麻醉药 ) 和多个极具竞争力的产品 2.1 恒瑞模式 : 研发和营销双轮驱动恒瑞是国内最早进行 进口替代 的医药公司之一, 通过首次仿制国外大药企的重磅炸弹产品, 然后利用优质低价的战略和灵活的营销手段迅速抢占外企的市场份额 不过, 要顺利实现进口替代并非易事, 研发和营销都必不可少, 恒瑞模式也经历以下两个阶段的演变 : 图 公司销售 研发与营业收入的关系 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 主营收入增长率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 左轴 ) 研发费用率 ( 右轴 ) 12% 1 8% 6% 4% 2% 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研发中心 : 营销驱动 与国内外研究机构合作, 率先在国内仿制抗肿瘤药的多个重磅品种, 凭借对外资药企的价格优势, 通过出色和灵活的营销推动, 迅速抢占国内抗肿瘤药市场 上图可以看出, 年公司的销售费用率持续上升,2005 年之后一直维持在 4 左右的比例 与之对应的是,

8 公司深度研究报告年, 公司的营业收入持续增长, 营销驱动效果明显 2004 和 2005 虽然营业收入增长放缓, 但其主要原因是剥离了非医药主业, 实际上这两年公司毛利率提高很快, 净利润大幅增长 2006 至今 : 营销和研发双轮驱动 在具备一定的资金和技术积累之后, 公司逐步加大对研发的投入力度,2006 年之后研发费用占销售收入比例上升到 8% 以上 研发投入的加大, 使得公司不断开发出有一定技术壁垒的独家首仿产品, 保持对国内企业的领先优势, 由最初的营销推动转变成销售和研发齐头并进, 与之对应的是营业收入大幅度增长 恒瑞销售 + 研发的双轮驱动模式, 在国内医药企业中并不多见, 由于研发和营销均在业内处于领先地位, 公司也成为了国内仿制药的标杆企业 2.2 快速增长的行业 : 抗肿瘤药和麻醉药恒瑞的成功, 一个非常重要的原因是专注于两个快速增长的行业 : 抗肿瘤药和手术用药 ( 主要是麻醉药 ), 公司充分分享了行业的高成长, 抗肿瘤药公司的市场份额更是做到了国内第一 ; 此外, 这两个行业都有较高的壁垒, 基本上以外资占主导, 为恒瑞的进口替代提供了有利条件 抗肿瘤药癌症是人类主要死因之一, 恶性肿瘤已逐步取代心血管疾病, 成为人类的头号杀手 据世界卫生组织统计, 目前全球每年新确诊的肿瘤患者高达 1,200 万人以上, 2007 年死于恶性肿瘤的患者达 760 万人, 占总死亡人数的 21.6% 在我国, 根据卫生部肿瘤防治办公室提供的相关数据, 恶性肿瘤已成为第二大致死疾病 ( 城镇居民第一大致死疾病 ),2007 年其占总死因的百分比高达 26.7%, 中国已经成为了仅此于美国的第二大癌症高发地区 抗肿瘤药市场主要有两个特点 : 1) 行业增速快, 高于医药行业平均水平国际上, 全球抗肿瘤药物市场规模一直保持两位数以上的增速, 快于全球药物市场的平均增长速度 2007 年, 全球抗肿瘤药的销售额首次超过降血脂药, 成为世界上最大的药品细分市场 根据 IMS 的预测, 未来几年全球抗肿瘤药市场规模将继续保持 15% 左右的增速, 预计到 2012 年销售总额达到 800 亿美元 图 年全球药品销售和抗肿瘤药销售的对比 年全球药品市场规模及增速 年全球抗肿瘤药市场规模及增速 % 全球销售额 ( 亿美元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 全球销售额 ( 亿美元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 数据来源 : 兴业证券研发中心 - 8 -

9 公司深度研究报告在我国, 抗肿瘤药物市场增长势头迅猛, 根据全国 16 个重点城市样本医院用药数据统计,2003~2009 年, 抗肿瘤药物年均复合增长率超过了 3, 高于国内药物市场平均增速, 而且预计未来几年还能保持 2 左右的增长 根据 SFDA 南方医药经济研究所的数据,2009 年我国抗肿瘤药的市场容量为 200 亿元左右 图 年我国重点城市样本医院抗肿瘤药销售情况 销售总金额 ( 亿元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 我国抗肿瘤药市场能超越医药行业平均增速, 主要驱动因素有 : 城镇居民可支配收入的增长 医保覆盖面的扩大 肿瘤发病率的持续上升以及肿瘤患者生存和用药时间的延长等 2) 行业壁垒高, 外资占主导 抗肿瘤药具有较高的行业壁垒, 已有企业的技术优势 营销网络和品牌认知度, 是新进入者的主要壁垒 因此, 国内抗肿瘤药市场集中度较高, 根据 16 个重点城 市样本医院的用药数据, 前十大抗肿瘤药企业占据了超过 5 的市场份额 ; 恒瑞 医药是国内唯一有能力在抗肿瘤药领域和外企抗衡的企业 表 1: 年国内重点城市样本医院抗肿瘤用药各产家市场份额 企业名称 2007 市场份额 2008 市场份额 2009 市场份额 江苏恒瑞医药股份有限公司 12.36% 11.91% 11.43% 浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药 8.66% 8.13% 3.45% 上海罗氏制药有限公司 7.36% 7.78% 7.99% 阿斯利康有限公司 ( 英国 ) 4.75% 5.45% 5.32% 江苏南京思科药业有限公司 2.62% 3.62% 3.91% 山东齐鲁制药有限公司 3.41% 3.41% 3.91% 江苏豪森药业股份有限公司 3.01% 3.23% 3.4 礼来药厂 3.52% % 贵州益佰制药股份有限公司 2.59% 3.07% 3.39% 深圳万乐药业有限公司 2.91% 2.71% 2.85% 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 麻醉药 麻醉药市场在我国处于初级阶段, 基数不高但是增长很快 根据 16 个重点城市样本医院的临床用药数据, 国内麻醉药市场 年均复合增长率为 36.3%, 同样超过医药行业平均增速 - 9 -

10 图 年我国重点城市样本医院麻醉药销售情况 公司深度研究报告 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 销售总金额 ( 百万元 ) 增长率 恒瑞 2009 年麻醉药销售收入略超过 3 亿元, 占国内麻醉药市场份额的 11% 左右, 因此我们粗略估算, 目前我国麻醉药市场的容量为 亿, 未来增长潜力巨大 麻醉药行业由于国家严格管制, 具有生产资格的企业很少, 壁垒非常高, 国内麻 醉药规模比较大的企业除了恒瑞就是人福科技, 其它都是外资企业的天下 麻醉 药市场的行业集中度很高, 根据重点城市样本医院的数据, 前十大企业占据了 7 以上的市场份额, 其中有七家是外企 恒瑞虽然进入麻醉药市场较晚, 但增长速 度很快,2008 年恒瑞在麻醉药的市场份额已从 2007 年的第六位上升到了第二位, 仅次于阿斯利康 表 2: 年国内重点城市样本医院麻醉药各产家市场份额 公司 2007 市场份额 2008 市场份额 2009 市场份额 阿斯利康有限公司 ( 英国 ) 19.04% 18.58% 19.22% 江苏恒瑞医药股份有限公司 7.27% 10.86% 10.98% 江苏阿斯利康 ( 无锡 ) 制药有限公司 9.82% 9.66% 4.28% 湖北武汉人福药业有限责任公司 7.32% 8.78% 10.11% MARUISHI PHARMACEUTICAL 5.05% 7.54% 8.56% 北京费森尤斯医药有限公司 8.31% % 欧加农大药厂 ( 荷兰 ) 7.33% 4.71% 3.4 上海雅培制药有限公司 % 3.91% BAXTER HEALTHCARE 3.59% 3.36% 3.39% 西安力邦制药有限公司 3.02% 2.94% 2.85% 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 2.3 丰富且极具竞争力的产品线 1995 年公司通过购买专利, 推出了异环磷酰胺等产品, 开始介入抗肿瘤药市场, 之后依托强大的研发和出色的销售, 成长为国内抗肿瘤药市场的龙头 ;2004 年, 公司开始介入手术用药领域, 该系列产品也成为了公司增长最快的产品类别 目前, 公司的产品线非常丰富, 2009 年销售额超过了 1 亿元的品种有 : 多西他赛 奥沙利铂 亚叶酸钙, 伊立替康和来曲唑 ( 抗肿瘤类 ), 阿曲库胺和七氟烷 ( 手术用药 ), 克拉霉素缓释片 ( 抗感染药 ), 厄贝沙坦 ( 心血管药 ) 等 公司重磅品种之多, 国内医药企业中无有出其右者 自 2000 年以来, 公司产品线不断升级, 几乎每年都有新品种上市, 在不断充实产品线的同时, 公司还投入巨大的人力物力研发创新专利药, 这部分产品我们将在后面再作介绍

11 图 10 公司产品线升级之路 公司深度研究报告 数据来源 : 兴业证券研发中心 多西他赛多西他赛为半合成紫杉类抗肿瘤药, 由法国罗纳普朗克 乐安公司首先研发成功并推向市场, 目前专利权属于赛洛菲 - 安万特公司 多西他赛主要用于治疗乳腺癌 非小细胞肺癌和卵巢癌, 均是市场较大的癌症病种 多西他赛是赛洛菲 - 安万特公司的重磅炸弹之一, 商品名为 泰索帝 (Taxotere),2008 年全球销售额超过 20 亿欧元, 而且每年还能保持两位数以上的增长速度 恒瑞于 2003 年国内首次仿制多西他赛上市, 商品名为 艾素 凭借比进口产品低 7 的价格优势和国内首防的先发优势, 销售量上升势头迅猛, 市场占有率也是节节上升 年, 恒瑞的多西他赛销售复合增长率为 59%;2009 年, 多西他赛销售额达到 6.8 亿元, 市场占有率超过 44%, 领先第二名赛洛菲 - 安万特 12 个百分点 该产品由于有一定的技术壁垒, 生产厂家不多, 竞争不激烈 多西他赛虽然是老品种, 基数较高, 但由于其是治疗肿瘤的一线用药, 而且公司还在申请治疗胃癌等其它新的适应症, 我们预计今后能保持 2 左右的增长 图 11 公司的多西他赛销售情况以及市场竞争格局 其它, 1. 浙江万马, 1. 深圳万乐, 4. 齐鲁制药, 17. 恒瑞医药, 44.5% 赛洛菲 - 安万特, 32.5% 销售额 ( 百万元 ) 增长率 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心

12 奥沙利铂 公司深度研究报告 奥沙利铂是继顺铂 卡铂之后的第三代新型铂类抗肿瘤化合物, 目前唯一对结直肠癌有效的铂类化合物, 也是晚期结直肠癌化疗的一线用药 奥沙利铂的原研厂家同样是赛诺菲 - 安万特, 商品名为 乐沙定 (Eloxatin),2008 年全球销售额为 13.5 亿欧元, 也是重磅炸弹级别的抗肿瘤药 恒瑞于 2002 年国内首次仿制奥沙利铂上市, 商品名为 艾恒 2003 年恒瑞的奥沙利铂销售量就突破了一亿, 之后五年稳步增长, 年, 奥沙利铂复合增长率为 2;2009 年, 奥沙利铂销售额达到 4.7 亿元, 根据 16 个重点城市样本医院用药的数据, 恒瑞该产品 2008 年的市场占有率为 36.5%, 仅次于赛洛菲 - 安万特 与多西他赛不同, 奥沙利铂的技术壁垒不高, 生产厂家较多, 将来公司该产品的市场份额有下滑的可能性 图 年公司的奥沙利铂销售情况 销售额 ( 百万元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 数据来源 : 兴业证券研发中心 奥沙利铂在国外市场已步入成熟期,2008 年负增长 ; 但在国内由于用药人数的增加, 销量继续增长, 我们预计该产品今后的增速为 1 左右 伊立替康伊立替康最初是日本公司研发的, 属于经过化学修饰的天然喜树碱衍生物, 是治疗结直肠癌的二线用药 伊立替康 ( 开普拓 ) 的专利权属于美国的辉瑞公司,2007 年全球销售额高达 9.7 亿美元, 接近重磅炸弹的标准 恒瑞的伊立替康于 2004 年面世, 目前国内产家只有恒瑞独家生产其原料药及冻干针 经过两年市场培育期后, 开始大幅度放量, 年均复合增长率高达 63.7%,2009 年销售额为 2 亿, 同比增长 36% 根据重点城市 16 家样本医院的用药数据,2008 年恒瑞的伊立替康在国内的市场份额超过 55%, 领先于原研厂家辉瑞, 处于绝对领先地位 今后可能会有一些厂家介入伊立替康的生产和销售, 但短期内对公司的市场份额影响不大

13 图 年公司的伊立替康销售情况 公司深度研究报告 销售额 ( 百万元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 数据来源 : 兴业证券研发中心 伊立替康自 2007 年销售放量以来, 一直处于快速增长阶段, 我们预计该产品将来几年其增长速度为 4 左右 阿曲库胺系列阿曲库胺是 2005 年上市的产品, 主要适应于各种外科手术中全身麻醉期间的骨骼肌松弛, 也适应于气管插管时所需的肌肉松弛 阿曲库胺上市初期表现平淡, 随着 2008 年公司推出顺阿曲库胺, 该系列产品的销售额增长很快,2009 年销售额达到 1.8 亿元, 同比增长 71% 在国内市场, 恒瑞占据了阿曲库胺接近 55% 的市场份额, 优势明显, 主要竞争对手是江苏南通第三制药厂和葛兰素史克公司 我们看好阿曲库胺系列产品在未来几年能保持 5 以上的增速 图 年公司的阿曲库胺销售情况 销售额 ( 百万元 )( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 数据来源 : 兴业证券研发中心 除了以上主要产品, 公司在抗肿瘤和手术用药等领域还有多个极具竞争力的首仿 品种, 推动了公司多年以来的快速增长 表 3: 公司目前主要产品列表 产品名称 商品名 上市时间 类别 适应症 2009 销售额 预计增速 多西他赛 艾素 2003 首仿 乳腺癌 肺癌等 6.8 亿 2 奥沙利铂 艾恒 2002 首仿 结肠癌 直肠癌 4.7 亿 1 亚叶酸钙同奥 2001 首仿结直肠癌辅助治疗左亚叶酸钙同奥 2008 首仿结直肠癌辅助治疗 1.3 亿 1 伊立替康 艾力 2004 首仿 转移性结直肠癌 2.0 亿 4 克拉霉素 诺邦 2005 首仿 抗感染 1.9 亿

14 公司深度研究报告 来曲唑 芙瑞 2005 首仿 晚期乳腺癌 1.4 亿 4 阿曲库胺 2005 首仿顺阿曲库胺 2008 首仿 骨骼肌松弛麻醉 1.8 亿 5 七氟烷 凯特力 2007 首仿 全身麻醉药 1.2 亿 >5 碘氟醇 2007 首仿 X 射线造影剂 7900 万 >5 厄贝沙坦 吉加 2006 首仿 心血管 1.1 亿 >5 数据来源 : 兴业证券研发中心 3 支撑恒瑞模式的核心竞争力 前面我们讨论过, 恒瑞研发和销售双轮驱动的经营模式, 奠定了公司在国内的领先优势, 出色的销售和强大的研发, 构成公司的核心竞争力的一部分, 此外, 公司优秀的管理团队也是支撑恒瑞持续快速发展的核心优势 图 15 公司核心竞争力图解 数据来源 : 兴业证券研发中心 3.1 优秀的管理层恒瑞是民营控股企业, 经营机制灵活, 管理层与资本市场的沟通也比较充分, 以孙飘扬董事长为代表的公司管理层的战略眼光和营运能力一直为人所称道 我们认为, 公司的管理水准之高, 在国内医药企业中并不多见 战略眼光非凡 公司 1995 年开始介入抗肿瘤药行业,2004 年进入手术用药领域, 这两个行业的高增长造就了恒瑞的成功, 也证明了公司的管理层战略眼光着实不俗 对研发高度重视 恒瑞是国内少有的研发驱动型企业, 研发实力之强在业内有口皆碑, 董事长孙飘扬先生一直从事新药研究工作, 使公司保持了注重研发的传统 经营稳健管理到位 公司的经营策略相当稳健, 短期和长期利益结合的非常好, 新产品的推出和创新药的研发都是有条不紊 层次清晰, 使得公司业绩一直保持平稳快速的增长 3.2 出色的营销国内仿制药市场竞争非常激烈, 恒瑞的产品虽然具备一定的优势, 但最后能占据

15 公司深度研究报告国内抗肿瘤药市场的头把交椅, 出色的销售居功至伟 2004 年之前, 公司实际上以营销驱动为主 ;2004 年之后, 销售也同样占据着举足轻重的地位 恒瑞销售策略的核心就是 进口替代, 开发出和国外制药公司几乎同质的产品, 然后利用巨大的价格优势, 迅速抢占市场份额 自 2005 年以来, 恒瑞一直是国内抗肿瘤药的龙头, 连跨国巨头赛洛菲 - 安万特和罗氏都位居其后 公司的销售主要分三大块 : 江苏恒瑞医药销售有限公司 连云港新晨医药有限公 司和连云港华晨医药有限公司, 三个分公司分工明确, 销售的侧重点各不相同, 随着新药在国内即将上市, 公司的专利药销售团队也在筹建中 表 4: 公司的销售体系 子公司 主要销售产品 销售人员规模 江苏恒瑞医药销售有限公司 抗肿瘤药和心脑血管药 现有销售人员 1500, 未来将扩展到 人 连云港新晨医药有限公司 以手术用药为主 现有销售人员 200 左右, 未来将扩展到 人 连云港华晨医药有限公司 OTC 产品, 特色输液 现有销售人员 200 多人, 未来将扩展到 人 数据来源 : 公司网页, 兴业证券研发中心 我们认为公司在产品销售方面的优势, 主要体现为以下几点 : 销售网络覆盖面广 目前公司的销售网络遍及全国各地, 主要大中城市设立的办事处达 80 余个, 共有 170 多个销售网点 公司主要的目标群体是经济相当发达地区的普通医保患者, 其中最成熟的抗肿瘤药团队已经覆盖了全国所有地级市, 沿海地区覆盖到县一级 销售人员素质不断提高 公司很重视销售团队的整体素质, 每年均招聘约 200 名优秀的大学毕业生补充进销售队伍, 同时会定期开展各种培训, 提高团队的业务水平和专业素养 和各大医院的良好业务关系 恒瑞在国内医疗体系中人脉颇广, 与全国 400 多家三甲医院建立了长期稳定的业务合作关系, 公司的处方药销售不断放量, 归功于对终端市场主要是医院市场的开拓 营销的优势, 具体的表现就是人均销售额在国内医药企业中排名靠前, 这个数据虽然不能全面反映公司的营销实力, 但也提供了一个衡量营销能力的粗略定量指标 表 5: 恒瑞和其它处方药公司人均销售收入的比较 (2009 年 ) 公司销售收入 ( 亿元 ) 营销人员数目人均销售额 ( 万元 ) 益佰制药 信立泰 恩华药业 5.20( 不包括商业 ) 红日药业 恒瑞医药 数据来源 : 各公司年报, 兴业证券研发中心 我们可以看出, 和目前市场关注度比较高的处方药企业进行类比, 恒瑞的人均销售额很高, 国内能与之相比的只有信立泰

16 3.3 强大的研发 公司深度研究报告 销售能力固然重要, 但如果没有优质的产品, 也是巧妇难为无米之炊, 因此研发能力非常关键 恒瑞医药在国内医药企业中, 无论是研发平台的质量, 还是对研发的投入力度, 都是名列前茅, 这保证了公司长期的竞争力 公司产品线不断升级, 新品种层出不穷, 而且新药研发走在了国内企业的前列, 这些都体现公司强大的研发实力 公司的研发实力并非与生俱来, 而是多年苦心经营和积累的结果 在发展起步阶段, 公司通过与国内各大科研院所进行合作, 采取借鸡生蛋的策略, 取得了良好的效果 有了一定资金和技术积累后, 在保持与学术界密切合作的同时, 公司创建了三大研发基地 : 连云港化学合成研究中心 上海创新药物研究中心和美国创新药物研究中心, 还在北京设立了医学部, 专门负责新药的申报 经过多年的运营和全球招聘, 公司已经搭建了高质量的研发平台, 实现了从化学工艺优化 新制剂开发到新药创新和申报的一体化运作 表 6: 公司研发力量概况研发基地基本情况工作重点主要成果 连云港化学合成中心 上海新药研究中心 美国创新药物研究中心 成立于 1994 年, 研发技术人员 200 人 成立于 2000 年, 研发人员 120 人 2006 年成立, 包括新泽西和北卡两个实验室, 共 17 名研发人员 北京医学部数据来源 : 公司网页, 兴业证券研发中心 化学新工艺的开发和通用名仿制药的研究工作 新药研发和新剂型的开发, 以抗肿瘤 心血管和手术用药等领域为重点进行创新 新泽西实验室 : 仿制药研究, 向 FDA 申报 ; 北卡实验室 : 新药研发, 跟踪全球最新药物进展临床的报批 共获得国家四类以上新药证书 99 个, 其中国家一类新药 4 个, 二类新药 15 个已申请了 69 项发明专利, 其中 33 项世界专利, 现有 2 个创新药处在三期临床, 另有 5 个创新药分别在一到三期临床 目前正在向美国 FDA 申报三个 ANDA( 仿制药 ), 预计 2010 年能获批 恒瑞在研发支出方面的投入很大, 自 2006 年以来, 公司研发费用大幅增长, 和销售收入的比例一直保持在 8% 以上,2008 年公司全部研发经费的投入更是达到了 2 亿元, 占销售收入的 8.4%, 不仅远远高于国内平均水平 2%, 而且接近了国际中型制药企业的水准, 在国内只有海正药业能达到这个比例 图 16 公司 年研发费用占销售收入比例 % % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 研发费用 ( 百万元 ) 占销售收入比例 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研发中心

17 公司深度研究报告 表 7: 恒瑞和可比公司研发投入比较 公司 三年平均 恒瑞医药 8.4% % 9.2% 8.5% 信立泰 4.8% 3.9% 5.4% 4.3% 4.6% 雅培 (Abbott) % 9.1% 8.8% 9.4% 数据来源 : 各公司年报, 兴业证券研发中心 信立泰是我国化学仿制药的后起之秀, 和恒瑞有较强的可比性, 显然信立泰在研发上的投入力度远不如恒瑞 ; 雅培是国际上有代表性的中型专利药企业, 恒瑞在研发上的投入比例已经接近雅培 4 恒瑞从成长股变成价值股了吗? 作为医药板块的优质白马公司, 恒瑞的价值早已得到公认, 资本市场的分歧在于 : 6 年 20 倍的恒瑞现在到底是成长股还是价值股? 简而言之, 就是公司今后能否保持以前的增长速度? 我们认为, 从短期来看 ( 未来三年 ), 手术用药的快速增长和多个新产品的推出, 公司每年维持 25-3 的增速并不困难 ; 从长期来看 ( 未来十年 ), 创新专利药的突破和海外市场的开拓, 将是公司持续成长的最大动力 去年年底, 我们有个基本判断 : 未来十年医药股都将是进攻型的品种, 很可能会出现大市值公司 ( 人民币 1000 亿以上 ) 恒瑞是我们最为看好的标的之一, 相对于目前不到 350 亿的市值, 我们认为未来成长的空间巨大 4.1 未来三年, 成长依旧市场对公司短期成长的疑虑在于 : 抗肿瘤药基数已高, 新的重磅产品还没出现等 对于抗肿瘤药, 该市场每年的增长速度在 2 左右, 恒瑞作为抗肿瘤药龙头, 基本与行业的增速同步 未来能够超越 2 增长的新动力, 我们认为有以下几点 : 手术用药和心血管药的快速增长 麻醉药和造影剂是公司手术用药的核心, 主要品种有阿曲库胺 七氟烷 碘氟醇等, 过去三年均保持了 6 以上的高速增长 ; 心血管药主要产品有厄贝沙坦,2009 年销售收入为 1.1 亿, 同比增长超过 年手术用药销售收入为 4 亿左右, 心血管药同样基数不大, 未来三年继续保持 5 以上的增速将不成问题 营销网点的拓展 公司的营销网络在江浙等沿海发达地区已覆盖了县级城市, 今后继续延伸的可能性不大 ; 而在中西部地区, 仅覆盖到省会城市, 地 县级城市介入的很少, 这些地区今后将成为公司营销工作的重点, 每年将净增加 300 名以上的销售人员, 加大投入力度 根据公司近两年在河南 湖南等中西部地区二三线城市的销售经验来看, 虽然销售绝对数不高, 但增长很快, 如果广大中西部地区的销售网络能全面铺开, 对现有老产品会带来比较大的销售增量 新产品的不断推出 不包括创新药, 公司的仿制药也推出了一些首仿独家新品种, 新品上市后, 经过一到两年的培育期, 将迎来快速增长的放量阶段, 会弥补现有老产品的增速下滑

18 公司深度研究报告 表 8: 公司近期上市的新产品列表 产品名 适应症 上市时间 培门冬酶 儿童急性淋巴细胞白血病 2009 盐酸右美托咪定 麻醉镇痛药 2009 替加氟复方制剂 S1 胃癌用药 预计 2010 碘克沙醇 第三代非离子型造影剂 预计 2010 数据来源 : 兴业证券研发中心 1) 培门冬酶培门冬酶适用于治疗儿童急性淋巴细胞白血病 (ALL), 这种病人治疗中需要 L- 天门冬酰胺酶, 但培门冬酶的用药频率和毒副作用要优于 L- 天门冬酰胺酶 国外同类产品原研厂家是 Enzon 公司, 产品名为 Oncaspar,2008 年市场销售额为 5010 万美元, 同比增长 29% 白血病俗称 血癌, 是国内十大高发恶性肿瘤之一, 我国白血病患者约为 500 万人, 小儿的恶性肿瘤中以白血病的发病率最高, 每年至少以 3 万到 4 万的速度增加 根据我国卫生部门统计, 每年新增白血病患者中,5 是 12 周岁以下的儿童, 而且以 2 至 7 岁的儿童居多, 因此儿童白血病的用药市场前景广阔 恒瑞是首家仿制培门冬酶的企业, 属于独家产品, 未来增长前景乐观 2) 盐酸右美托咪定盐酸右美托咪定注射液是由 Orion Pharma( 芬兰 ) 公司和 Abbott( 美国 ) 公司合作研制开发的 α2- 肾上腺素受体激动剂, 于 2000 年 3 月在美国首次上市,2004 年 1 月在日本上市, 商品名为 Precedex 该产品是 α2- 肾上腺素受体激动剂美托咪定的右旋异构体, 临床上适用于重症监护治疗期间开始插管和使用呼吸机病人的镇静 2008 年全球销售额 6,900 万美元, 同比增长 88%, 是增长非常迅速的品种 恒瑞已于 2009 年拿到了盐酸右美托咪定的生产批文, 在国内是首家, 领先于竞争对手恩华药业, 占据了先发优势 3) 替加氟复方制剂 S1 替加氟是 5- 氟尿嘧啶 (5-FU) 的前体, 可用于第四期胃癌的治疗 替加氟复方制剂 S-1 除了替加氟之外, 还含有其它两种药物 : 吉美司特和奥替拉西钾, 该复方制剂能有效提高替加氟的利用率, 减少副反应 S-1 的原研厂家是日本的大鹏药品工业公司, 目前在日本的销量接近 2 亿美元 国内 S-1 的销售, 除了原研企业的产品 爱斯万, 还有 09 年 3 月份上市的山东新时代药业的 维康达 由于生产厂家较少, 竞争不激烈 胃癌在我国是大病种, 由于替加氟复方制剂 S-1 在治疗晚期胃癌上的优势, 该产品前景值得高看一线 4) 碘克沙醇碘克沙醇是挪威 Nycomed 公司开发的第三代非离子型双聚体六碘 X- 线造影剂, 它是一种新型的 非离子型 与血液等渗的 X 线造影剂, 能够有效减少对比剂肾病的发生外, 对心律 心功能及心脏主要不良事件的影响也显著降低, 同时对患

19 公司深度研究报告者疼痛感和严重灼热感发生率显著偏低, 被权威心血管学术组织在高危患者手术指南中认定为唯一最高推荐级别用品 目前全球独家销售厂家是 GE 医疗集团, 该产品在国内的行政保护于 2010 年 6 月到期 恒瑞的碘克沙醇今年有望获批, 将成为国内独家品种和碘氟醇一起丰富造影剂的产品系列 4.1 未来十年, 创新 + 出口现有模式面临严峻挑战出色的销售 + 研发有竞争力的产品, 这种模式是恒瑞过去取得成功的关键, 但是, 从长期来看, 仅仅依靠现有的模式, 公司很难在较高的基数上继续保持之前的快速增长, 到了一定程度必然会面临发展瓶颈 国内仿制药业务成就了公司过去的辉煌, 但是现在也面临着严峻的挑战 : 国内对知识产权的保护日益严格 中国目前的专利法不保护 1993 年之前申请的专利, 因此公司能在赛洛菲 - 安万特的多西他赛和奥沙利铂全球专利到期之前合法仿制在国内销售, 今后这种情况将不复存在, 只能仿制国外到期的专利药, 市场逐步走向规范化 首仿已不再是 杀手锏 过去我国申报首仿的二类新药可以享受 8 年的行政保护期, 一旦获批就是国内独家产品 ; 现在二类新药只能获得更高的定价权, 不再享受独家品种的优势, 竞争更加激烈 恒瑞以前依靠首仿打天下的模式, 其威力将会大大削弱, 很难再现与外资一起独霸市场的局面 国内医药市场容量有限 虽然我国的医药市场增长迅速, 但目前整个市场规模不到全球市场的二十分之一, 而且还包含了原料药和中成药, 化学仿制药的市场容量十分有限 发展创新药和仿制药出口是长期增长动力面对日益激烈的市场竞争, 国内的化学药企业要扩大市场份额, 走上可持续发展的道路, 只有两个方向可以选择 : 仿制药国际化 ( 进入更为广阔的海外市场 ) 和发展创新专利药 ( 利用专利垄断提高市场份额 )

20 图 17 恒瑞未来发展的两大方向 公司深度研究报告 数据来源 : 兴业证券研发中心 图 18 国际医药市场各阶段竞争格局 专利药市场 :5000 亿美元 仿制药市场 : 2000 亿美元 数据来源 : 兴业证券研发中心 发展创新专利药和进军海外仿制药市场, 是恒瑞既定的两大战略方向, 也是公司未来十年长期的增长引擎, 更是我们看好公司能成长为国际性大市值医药企业的主要逻辑 下文我们将对出口和创新这两大发展战略分别作深入的分析 5 扬帆出海, 恒瑞走向世界 根据 IMS 的数据, 全球仿制药市场容量超过 2000 亿美元, 近十年来, 和化学研发外包 (CRO) 和生产外包 (CMO) 一样, 仿制药业务向亚洲等低成本地区转移的势头愈演愈烈, 借此东风, 印度制药产业迅速崛起, 出现了南星制药 (Ranbaxy) 和瑞迪博士 (Dr. Reddy's) 这样年销售额超过 10 亿美元的国际性仿制药企业 我国仿制药国际化的进程要明显落后于印度, 近三年才开始有公司开展这方面的业务, 比如海正药业和华海药业等 恒瑞也是近两年才开展仿制药国际化的运作, 在美国新泽西的实验室 :evenus Pharmaceutical Laboratories Inc., 有注册部 市场部和质量部, 建有 5500 SF 的

21 公司深度研究报告药化实验室, 共有 8 位博士和研究人员从事 ANDA 研究和申报工作 公司目前向美国 FDA 申报的有三个 ANDA( 通用名仿制药 ): 伊立替康 甲巴喷丁和利培酮 FDA 将于今年 6 月底检查公司制剂的生产线, 公司为此已作了长时间的准备工作, 预计顺利通过 FDA 的认证问题不大 后续公司还将陆续申报 20 多个品种, 为全面进军欧美等规范市场作准备 我们在之前的深度报告 海正药业 : 产业升级, 从梦想到现实 中深入分析了海正制剂国际化的模式, 与海正在初期依靠大规模制剂代工实现仿制药出口不同, 恒瑞的模式有所差异, 求质不求量, 一方面是因为恒瑞没有大规模的现代化制剂生产基地 ( 而海正的富阳制剂基地规划就有三条注射液生产线, 一个 75 亿片固体制剂车间 ); 另一方面, 公司做仿制药的基础要高于海正, 在精选品种和销售渠道上更有优势 具体而言, 公司将来仿制药出口的模式如下 : 品种选择上贵精不贵多 公司将优选科技含量高 剂型独特 仿制有较高技术壁垒的品种申报 FDA 比如伊立替康, 前面已经提及过, 辉瑞的该产品 2007 年全球销售额高达 9.7 亿美元, 市场前景广阔, 而且剂型是冻干粉针, 比普通的片剂附加值更高 ; 还有甲巴喷丁和利培酮, 这两种精神类药物国内市场容量很小, 但国外空间很大, 甲巴喷丁 2003 年全球的销售额接近 30 亿美元 由此可以看出, 公司在仿制药出口的品种选择上非常具有针对性 营销方式以委托代理为主 在国外建立自己的销售渠道比较困难, 也非一日之功, 初期公司将与国外有通路的公司合作, 以委托代理的方式打开欧美等发达国家的仿制药规范市场, 共同分享销售收入和利润 从长期来看, 公司还是倾向于自主营销, 在国外成立销售子公司或者直接并购当地企业 国外市场也做首仿 在美国, 首次仿制到期专利药的企业, 将获得该品种 180 天的独占销售权, 利润可观 近两年全球将有很多重磅炸弹药物专利陆续到期, 比如辉瑞的 利普多 诺华的 代文 等, 首仿市场空间很大 以恒瑞的研发实力, 届时成功挑战国外专利并非没有可能 毫无疑问, 仿制药国际化将成为了公司今后的战略重点之一, 但由于公司起步较晚, 又定位较高, 该项业务要成为业绩新的增长点, 可能还需要比较长的时间 此外, 仿制药海外市场的开拓, 将为公司今后创新专利药走出国门奠定坚实的基础, 战略意义重大 6 十年磨剑, 打造中国的武田 仿制药国际化固然是公司的重要发展方向, 但恒瑞最大的看点还是创新专利药业务 早在 2000 年之前, 公司就开始介入新药研发的领域, 公司的发展战略是逐渐从单一的仿制药向仿制与创新并重的方向转型 6.1 向创新药企业转型, 能否成功? 众所周知, 国际上创新专利药的研发是一条充满挑战的荆棘之路, 一个新药的诞生, 往往需要 年, 且耗费 10 亿美元以上的资金, 可以说是周期长 投入大

22 公司深度研究报告风险高 国际上从事新药开发的, 基本上以跨国制药巨头为主, 美国也有一些小公司在做类似的创新工作, 不过, 这些公司一旦有所突破之后, 产品所有权或转买给大公司, 或寻找伙伴合作开发, 从小公司成长为大中型制药企业的非常少, 少数几个例子也是以生物技术公司为主, 比如安进 (Amgen) 和基因泰克 (Genetech) 等 真正从化学仿制药企业成功转型为专利药企业的, 也只有日本的武田制药和三共制药, 做创新药企业门槛之高 难度之大, 可见一斑 从策略上来看, 恒瑞模式有武田的成功案例 恒瑞从仿制向创新转型所采取的策略是 : 由抢仿到创仿 (me-too, me-better); 先国内新药上市, 后国际新药上市 ; 先仿制药国际化, 后创新药国际化 我们认为, 公司这种转型模式和当年武田制药 (Takeda) 的发展历程非常类似, 在率先实现仿制药国际化和日本国内专利药上市之后, 武田的创新药逐步进入全球市场, 成长为世界前十五位的大型制药公司 表 9: 日本武田制药成长为创新药企业的历程时间武田制药发展历程 1980 年之前在全球销售 VC 等原料药和仿制药 1981 年抗生素创新药 Takesulin 和 Pansporin 在日本国内成功上市 1989 年 Lupron 成功在美国上市 1991 年兰索拉唑在日本国内上市 1995 年兰索拉唑在美国上市 年坎地沙坦和吡格列酮相继在全球上市 2000 年武田成为世界前十五位的大型制药公司数据来源 : 武田公司网页, 兴业证券研发中心 由此可见, 公司向创新药企转型的策略还是相当稳健的, 基本上将风险降低到了最低 武田制药的成功案例, 更是让我们对恒瑞将来成长为国际性的创新药企业充满信心 从大环境来看, 国内做创新药时机已成熟众所周知, 国内创新专利药可谓一片空白, 多年来几乎没有拥有自主知识产权的化学新药, 这个与我国的经济实力极其不匹配, 国内制药工业过去的长期落后, 我们认为, 主要原因有两点 : 专利药消费能力的严重不足 专利药高企的价格, 以及国内医疗保障体系的不完善, 严重制约了患者对专利药的支付能力, 使得国内专利药市场容量小得可怜, 黯淡的盈利前景, 自然很难吸引医药企业去进行创新药的研发 ; 技术水平的落后 国内制药企业的研发水平普通比较低下, 远远落后于国际领先水平, 技术的落后和人才的匮乏, 新药研发自然无从谈起 然而, 伴随我国医药行业的迅速成长, 近几年国内新药研发的大环境已经出现了根本性的转变 : 专利药市场的迅速增长 随着中国经济的高速发展和人们收入水平的不断提升, 国内已经出现了一大批高端专利药的消费群体, 中国的专利药市场增长非常迅速 近几年, 诺华 罗氏等国际制药巨头在中国市场的业绩增长都保

23 公司深度研究报告持在 3 以上, 而且诸多跨国药企纷纷来华建立研发中心, 表明了对中国医药市场的前景非常看好 专利药市场的迅速发展, 使得国内企业研发新药的盈利前景日趋乐观 技术和人才不再成为短板 近年来, 海外回国的技术人才越来越多, 很多人都具有在国外大型制药公司的工作经历, 他们或自主创业, 或进入有进取心的制药企业, 新药研发已经不再是个遥不可及的梦 国家药品政策向创新药的倾斜力度加大 前面我们论述过, 目前国家二类新药不再享受为期 8 年的行政保护期, 吸引力大减, 只有创新药才能通过专利保护, 成为真正的独家品种, 自主定价, 垄断市场 公司如果一味发展仿制药, 只会进入恶性竞争的死循环, 唯有创新才能在激烈的市场竞争中立于不败之地 因此, 我们认为, 国内做创新专利药的时机已经成熟 实际上, 国内专利药市场日益广阔的前景和行业发生的变化, 已经吸引了一些有远见的企业介入该领域, 除了恒瑞, 国内还有一些企业也已经开始做类似的创新药研发, 比如海正 先声药业等 恒瑞是国内最早尝试新药研发的企业, 我们非常看好公司做创新专利药的前景 综上所述, 我们认为恒瑞从仿制药企业向创新药企业转型成功的可能性很大, 有望成长为象武田制药那样的国际性专利药企业 转型成功后的恒瑞, 药物单品销售收入可能达到 10 亿甚至更多, 公司的竞争力和成长空间都将大大提升 6.2 创新十载, 成就斐然 恒瑞的创新药研发在国内企业中起步最早,2000 年成立的上海恒瑞和 2006 年建 立的美国恒瑞, 使公司新药研发的平台更加完整 经过十多年的努力和投入, 公 司的创新药产品线已经硕果累累 : 有两个国家一类新药即将上市, 多个产品处于 临床研究阶段, 包括一个在美做一期临床的抗糖尿病药物 表 10: 公司创新药主要产品线及进展 产品名 适应症 所处阶段 预计上市时间 艾瑞昔布 消炎镇痛药 申报生产 2010 下半年 卡曲沙星 抗生素 申报生产 2010 下半年 阿帕替尼 抗肿瘤 VEGFR II 期临床 2012 苹果酸法米替尼 抗肿瘤 I 期临床 2014 瑞格列汀 DPP-IV 抑制剂 /II 型糖尿病 I 期临床 ( 美国 ) 2015 长效胸腺肽 免疫调节剂 I 期临床 2014 PEG-168 II 型糖尿病 I 期临床 2014 SP2086 DPP-IV 抑制剂 /II 型糖尿病 申请临床 2015 SHR1020 酪氨酸激酶抑制剂 / 抗肿瘤 申请临床 2015 SHR 微管蛋白解聚抑制剂 / 抗肿瘤 申请临床 2015 SHR1086 VEGFR 抑制剂 / 抗肿瘤 临床前研究 2016 SHR3086 胃癌 临床前研究 2016 数据来源 : 兴业证券研发中心 艾瑞昔布 : 安全性不足为虑 艾瑞昔布是公司与中国医学科学院药物研究所联合开发的国家一类新药, 属于治

24 公司深度研究报告疗关节炎的昔布类环氧化酶抑制剂 (COX-2 抑制剂 ) 昔布 类属于非甾体抗炎药, 和传统的非甾体类抗炎药 ( 比如布洛芬 吲哚美辛 扑热息痛等 ) 相比, 该类药物引起的消化道不良反应 ( 比如消化不良 恶心 呕吐 ) 明显降低, 具备一定的优势 在我国, 关节炎是一种常见病, 据统计, 全国有 1 的人口患有不同程度的关节炎, 尤其是老年人, 患关节炎的比例超过 8, 因此, 艾瑞昔布作为治疗关节炎的药物, 市场前景广阔 艾瑞昔布是辉瑞公司塞来昔布 ( 商品名 : 西乐葆 ) 的 me-too 药, 同属昔布类环氧 化酶抑制剂 1999 年, 辉瑞的 西乐葆 和默克的 万络 ( 罗非昔布 ) 相继上 市, 迅速成为重磅炸弹, 销售额均达到数十亿美元, 成为了最热门的消炎镇痛药 2004 年, 万络 由于被发现有潜在的心血管风险, 默克公司主动召回该产品 ; 2005 年, 辉瑞的另一个环氧化酶抑制剂 Bextra 也被召回 ;2007 年, 诺华的同类 产品 Prexige 也被英国等市场勒令退市 目前, 辉瑞的 西乐葆 由于安全性能最 好, 成为了硕果仅存的环氧化酶抑制剂药物 表 11: 国际上几大环氧化酶抑制剂药物的不同命运 通用名 商品名 原研厂家 目前处境 塞来昔布 (Celecoxib) 西乐葆 (Celebrex) 辉瑞 2005 年曾被 FDA 进行安全警示, 但没有退市, 继续销售 罗非昔布 (Rofecoxib) 万络 (Vioxx) 默克 2004 年主动退市 Valdecoxib Bextra 辉瑞 2005 年被迫退市 Lumiracoxib Prexige 诺华 2007 年被迫退市 数据来源 : 公开信息, 兴业证券研发中心 在 昔布 类药物发生一系列的退市风波之后, 辉瑞的 西乐葆 在全球的销量有所下滑, 但仍然属于 重磅炸弹 级别的药物,2009 年销售额为 亿美元 图 年辉瑞的 西乐葆 全球销售情况 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 销售额 ( 百万美元 ) 数据来源 : 辉瑞年报, 兴业证券研发中心 对于艾瑞昔布, 市场最为关注的有两个问题 : 1) 作为 昔布 类药物, 是否有安全方面的隐患? 默克公司的 万络 之所以会引起心血管方面的风险, 与治疗周期过长 剂量过大有关 : 万络 治疗周期长达 18 个月, 剂量也远高于有效剂量 (12.5mg) 艾瑞昔布的用药周期不超过两个月, 剂量也不高于有效剂量, 引起相关心血管的风险已大大降低 我们认为, 对于艾瑞昔布安全性方面的问题, 无需担忧 2) 上市后最高销售收入能到多少? 国内消炎镇痛药市场目前主要以氟比洛芬 双氯芬酸这样的传统非甾体抗炎药为主, 艾瑞昔布作为新型非甾体抗炎药,

25 公司深度研究报告竞争力要明显胜出以上两种药物 比如辉瑞公司的同类产品塞来昔布, 市场份额上升很快, 根据 16 个重点城市样本医院的用药数据, 塞来昔布 2007 年占非甾体类抗炎药的比例为 14%, 而 2008 年则迅速上升到了 22.6% 我们认为, 艾瑞昔布有成为重磅药物的潜质, 上市后年销售收入有突破 5 亿的可能性 卡曲沙星 : 竞争力较强的抗生素主流新药卡曲沙星是恒瑞拥有自主知识产品的抗感染药, 属于新一代氟喹诺酮类抗生素, 是目前主流的抗感染药品, 和前几代抗生素相比, 具有抗菌谱广 抗菌力强 给药方便等优点 国内抗生素市场竞争非常激烈, 有 1000 多家企业在生产抗生素, 虽然抗生素市场受国家政策影响较大, 增长比较缓慢, 不过整体基数很大 以卡曲沙星的类似产品左氧氟沙星为例, 根据 16 个重点城市样本医院的用药数据,2008 年左氧氟沙星在所有抗感染药的市场份额为 3.68%, 而该产品仅样本医院的用药量就高达 5.4 亿元, 可见抗感染药的市场容量非常大 对于卡曲沙星, 我们认为 : 国内抗生素市场基数很大, 卡曲沙星作为新一代抗感染的主流用药, 竞争力较强, 有望在这个庞大的市场中占据一定份额 公司目前主打的抗感染药是克拉霉素缓释片,2009 年销售额为 1.9 亿, 但在样本医院的用药数据中, 克拉霉素的市场份额仅为 0.9%, 远远低于左氧氟沙星 可以预计, 卡曲沙星上市之后, 年销售额超过克拉霉素将是大概率事件, 有可能达到 3 亿 阿帕替尼 : 寄予厚望的重磅炸弹, 有望提前上市阿帕替尼是公司开发的具有自主知识产权的靶向抗肿瘤药, 目前处于国内二期临床阶段, 在公司所有在研阶段的创新药中, 我们最为看好阿帕替尼的前景, 认为该药物如果能顺利上市的话, 成为重磅炸弹的可能性很大 在国际上, 靶向药物已经成为了当前抗肿瘤药市场的主流, 重磅炸弹 级别的抗 肿瘤药大部分都是靶向药物, 其中 替尼 类药物为数甚多 表 12: 国际上市的部分靶向抗肿瘤药 药物名称 通用名 原研公司 主要适应症 2008 年销售额 ( 美元 ) Avastin 贝伐单抗 罗氏 结肠癌 肺癌 52 亿 Herceptin 曲妥珠单抗 罗氏 乳腺癌 51 亿 Glivec 伊马替尼 诺华 白血病, 胃癌 36 亿 Tarceva 埃罗替尼 罗氏 非小细胞肺癌 12 亿 Iressa 吉非替尼 阿斯利康 乳腺癌 肺癌 2.65 亿 数据来源 : 各公司年报, 兴业证券研发中心 在国内, 虽然目前抗肿瘤药还是以植物药为主, 但靶向抗肿瘤药发展很快, 仅统计 16 个重点城市样本医院的用药数据, 目前也已经有多个品种销售额过亿

26 公司深度研究报告 表 13: 国内上市的部分靶向抗肿瘤药 药物通用名 原研公司 在我国上市时间 2009 年样本医院销售额 ( 亿元 ) 利妥昔单抗 罗氏 吉非替尼 阿斯利康 曲妥珠单抗 罗氏 西妥昔单抗 默克 厄洛替尼 罗氏 索拉菲尼 拜尔 伊马替尼 诺华 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 阿帕替尼是小分子类酪氨酸激酶抑制剂, 目前其适应症主要定位于晚期胃癌, 根据中国医学论坛报的数据, 我国每年有 10 多万新发胃癌病例, 居所有恶性肿瘤发病率首位, 市场空间很大 晚期胃癌目前在我国还没有特效药, 阿帕替尼一旦上市, 有望独霸市场 由于阿帕替尼在临床阶段疗效显著, 公司初步打算申报 SFDA 的快速通道, 不做三期临床直接上市, 上市后再申请其它的适应症 如果成功的话, 阿帕替尼有望提前到明年上市 在国际上, 不乏类似的例子, 最典型的莫过于诺华公司的 格列卫 ( 伊马替尼 ), 作为慢性粒细胞白血病的唯一特效药, 从最初研发到 FDA 批准上市, 仅用了 32 个月, 创下了新药上市的最快记录! 而且, 从国际经验来看, 由于抗肿瘤药的适应症都是重大疾病, 成功上市的门槛更低 根据英国癌症学会的统计,1995 年以来, 在西方跨国制药公司提出新药申请的 974 只抗癌新药中约有 18% 获准上市, 而在此期间, 其他新研制药物被批准上市的几率则在 5% 以下 综上, 我们认为, 阿帕替尼成功上市的可能性非常大, 而且上市日期还可能提前 ; 上市后市场空间很大, 公司期望其年销售额能突破 10 亿元 瑞格列汀 : 最强的创新品种瑞格列汀是公司目前自主研发的创新性最强的品种, 目前已申请全球化合物专利, 是治疗 II 型糖尿病的新型二肽基肽酶 4(DPPIV) 抑制剂 新型二肽基肽酶 4 (DPPIV) 抑制剂是目前糖尿病用药的热点, 拥有普通糖尿病药所不具备的优势 : 控制血糖水平更平稳, 不会产生低血糖, 而且在治愈糖尿病的同时, 不产出体重增加等副作用 目前上市的 DPPIV 抑制剂有默克公司的 Januvia( 单方 ) 和 Janumet ( 复方 ), 还有诺华公司的 Glavus 糖尿病属于重大疾病, 国际国内市场空间之大, 无需多言 默克公司的 Januvia( 单方 )2006 年上市,Janumet( 复方 )2007 年上市, 销售增长非常迅速,2009 年合计销售额为 25.8 亿美元, 同比增长 45.6%; 而诺华的 Glavus 由于 FDA 对其安全性有所担心, 向诺华索要更多的数据, 目前诺华已经放弃了继续向 FDA 申请, 只在欧洲等市场上市, 由于失去了美国这个最大的市场, 其市场前景不如默克的产品 不过 Glavus 的增长也很快,2009 销售额达 1.81 亿美元, 同比增长 327%

27 图 20 默克公司的 Januiva 和 Janumet 上市以来销售收入 公司深度研究报告 Januiva 销售额 ( 百万美元 ) 增长率 数据来源 :PDB, 兴业证券研发中心 Janumet 销售额 ( 百万美元 ) 增长率 瑞格列汀是以上产品的 me-better 创新药, 其降糖机理与之类似, 临床效果可能更胜一筹 我们认为, 如果瑞格列汀能够获得 FDA 批准成功上市, 很可能成为世界级的重磅炸弹 ( 年销售额超过 10 亿美元 ) 但是, 在国外做创新药异常艰难, 尤其是美国 FDA, 近年来审批标准日益严格, 据统计, 每年上报美国 FDA 的新药中, 十个中仅有一个能获批 ; 而即使成功上市的新药中, 十个新药也仅有三个能收回研发成本甚至盈利 图 年 FDA 获批新药数量和制药公司研发费用支出 获批新药数量 ( 个 )( 左轴 ) 研发费用 ( 十亿美元 )( 右轴 ) 数据来源 :FDA, 兴业证券研发中心 表 14: 年 FDA 获批新化合物实体和临床试验的比例 时间 美国进行的临床试验数 新分子 (NME) 获批数 获批 NME/ 临床试验 , % , % , % , % , % , % , % , % 数据来源 :FDA, 兴业证券研发中心 从上面可以看出, 自从 2004 年默克公司的新药 万络 发现安全性问题之后,FDA 对新药和新化合物实体的审批日益严格, 制药公司的新药想获得 FDA 的批准越来越难, 带动新药研发费用逐年走高 瑞格列汀目前处于一期临床阶段, 要顺利通过 FDA 的批准然后上市, 还有很长的

28 公司深度研究报告路要走, 而且这个过程充满了不确定性 但是, 我们认为, 既然公司要坚定的走创新专利药国际化的道路, 即便失败也是必须经历的阵痛, 成功开发某个新药是偶然事件, 但长期持续的研发投入就会让新药研发取得突破成为必然事件 瑞格列汀是国内第一个进入 FDA 临床试验的化学药, 意义重大, 无论最终成功与否, 都彰显了恒瑞国内领先的创新能力 长期来看, 恒瑞仍然是国内最有希望打入国际专利药市场, 成长为类似于武田的国际性制药企业 当公司在国内创新药和仿制药国际化相继取得突破, 完成技术 营销和资金的积累之后, 厚积薄发, 恒瑞的创新专利药最终将敲开广阔的全球市场的大门 7 盈利预测与估值 7.1 盈利预测 在盈利预测中, 我们的预期基于以下关键假设 : 暂不考虑仿制药出口和新上市的仿制药品种对未来三年业绩的影响 艾瑞昔布和卡曲沙星 2010 年上市, 当年分别贡献收入 2500 万和 2000 万 ; 2011:6000 万和 5000 万 ;2012:1.2 亿和 1.0 亿 毛利率与 2009 年持平, 均为 82.7% 期间费用率保持平稳 表 15 公司盈利预测假设 年份 E 2011E 2012E 抗肿瘤药 销售收入 ( 百万元 ) 1,770 2,140 2,547 3,028 同比增长率 % 20.41% 20.89% 19.05% 18.86% 多西他赛 销售收入 ( 百万元 ) ,195 同比增长率 % 21.43% 奥沙利铂 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 14.63% 亚叶酸钙系 销售收入 ( 百万元 ) 列 同比增长率 % 13.56% 伊立替康 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 55.25% 来曲唑 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 34.62% 其它抗肿瘤 销售收入 ( 百万元 ) 药 同比增长率 % % 手术用药 销售收入 ( 百万元 ) ,039 1,398 同比增长率 % 51.85% 74.49% 45.26% 34.53% 七氟烷 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 74.29% 阿曲库胺系 销售收入 ( 百万元 ) 列 同比增长率 % 27.88% 碘氟醇 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % % 其它手术用 销售收入 ( 百万元 ) 药 同比增长率 % 9.34%

29 公司深度研究报告 抗感染药 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 7.12% 7.77% 克拉霉素缓 销售收入 ( 百万元 ) 释片 同比增长率 % 11.63% 其它抗感染 销售收入 ( 百万元 ) 药 同比增长率 % 1.99% 厄贝沙坦 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 71.88% 卡曲沙星 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 艾瑞昔布 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 其它药品 销售收入 ( 百万元 ) 同比增长率 % 47.74% 总营业收入 销售收入 ( 百万元 ) 3,029 3,943 4,971 6,180 同比增长率 % 26.58% 30.16% 26.08% 24.32% 营业费用 / 主营业务收入 % 44.42% 管理费用 / 主营业务收入 % 14.39% 财务费用 / 主营业务收入 % -0.28% -0.09% -0.11% -0.14% 实际税率 % 11.19% 数据来源 : 兴业证券研发中心整理 基于以上假设, 我们预测未来三年公司盈利如下 : 表 16 公司盈利预测结果 项目 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 % 26.6% 30.2% 26.1% 24.3% 营业利润 ( 百万元 ) 增长率 % 71.6% 23.3% % 净利润 ( 百万元 ) 增长率 % 57.4% 19.9% 26.9% 25.2% 最新摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 动态市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 数据来源 : 兴业证券研发中心整理 7.2 估值讨论恒瑞的估值是个难题, 因为 A 股历史上没有类似的经验可以借鉴, 创新的价值很难准确估算 前面我们提到过, 只有日本的武田制药和三共制药有过从仿制药企业成功转型成专利药企业的经历 以武田制药为例,1984 年武田的兰索拉唑进入临床试验, 股价开始大幅度飙升,3 年后的 1987 年股价涨幅高达 39,PE 从 30 多倍涨到最高 100 倍! 恒瑞有无可能重复类似的历程? 我们认为, 恒瑞的发展历程与武田可比, 但股价表现不可比, 因为当年武田股价的上涨, 除了创新药的因素, 还受益于日本当时由本币升值带来的一轮超级大牛市 ( ), 有其历史背景特殊性

30 公司深度研究报告 不过, 由于创新在 A 股医药市场上的稀缺性, 我们认为, 对于恒瑞这种多年来大 手笔投入坚持创新的优质企业, 相比其它医药公司应该享有一定的估值溢价 目 前 A 股主要化学药公司以及一线医药股 2010 年平均动态 PE 超过 40 倍, 给予公 司 2010 年 45 倍 PE 的估值是合理的 根据我们的盈利预测, 公司 年 EPS 分别为 : 和 1.70 元, 对应股价 元 虽然目前公司 元的股价 已经在一定程度上反映了未来的预期, 估值吸引力不大 ; 但是, 我们认为, 市盈 率估值并不能完全反应恒瑞的价值, 创新药上市后的前景很可能超过我们的预期, 而且在研的重磅产品一旦取得突破, 公司的价值将会进一步提升 我们非常看好 公司的未来的成长空间和潜力, 给予长期 推荐 的评级 表 16 A 股主要化学药以及一线医药上市公司估值比较 公司 2009PE 2010PE 2011PE 2012PE 总市值 ( 亿元 ) 海正药业 信立泰 华海药业 云南白药 双鹤药业 平均 恒瑞医药 数据来源 :Wind, 兴业证券研发中心整理 ( 截至 )

31 公司深度研究报告 附表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 营业税金及附加 应收账款 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 非流动资产 资产减值损失 可供出售金融资产 公允价值变动 长期股权投资 投资收益 投资性房地产 营业利润 固定资产 营业外收入 在建工程 营业外支出 油气资产 利润总额 无形资产 所得税 资产总计 净利润 流动负债 少数股东损益 短期借款 归属母公司净利润 应付票据 EPS( 元 ) 应付账款 其他 主要财务比率 非流动负债 E 2011E 2012E 长期借款 成长性 (%) 其他 营业收入增长率 26.6% 30.2% 26.1% 24.3% 负债合计 营业利润增长率 71.6% 23.3% % 股本 净利润增长率 57.4% 19.9% 26.9% 25.2% 资本公积 未分配利润 盈利能力 (%) 少数股东权益 毛利率 82.7% % 83. 股东权益合计 净利率 % 20.4% 20.5% 负债及权益合计 ROE 25.5% 23.9% 23.2% 22.5% 现金流量表 偿债能力 (%) 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 11.1% 11.1% % 净利润 流动比率 折旧和摊销 速动比率 资产减值准备 无形资产摊销 营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失 资产周转率 财务费用 应收帐款周转率 投资损失 少数股东损益 每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动 每股收益 经营活动产生现金流量 每股经营现金 投资活动产生现金流量 每股净资产 融资活动产生现金流量 现金净变动 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB

32 公司深度研究报告 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 中 回 荐 : 相对表现优于市场 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议 的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推 中 荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5% 部 ~5% 之间 回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部 上海地区销售经理邓亚萍 电话 : dengyp@xyzq.com.cn 盛英君 电话 : shengyj@xyzq.com.cn 过枫 电话 : guofeng120@hotmail.com 姜洋 电话 : jydadao@sina.com 北京地区销售经理韩吟华 电话 : hanyh@xyzq.com.cn 广东地区销售经理朱元彧 电话 : zhuyy@xyzq.com.cn 重要声明兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建 议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与 本公司和作者无关