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1 u 恒瑞医药 (6276.SH) 核心观点 : 仿制药接踵而至, 创新药步入收获期 抗肿瘤药为主 多品类发展 新药步入收获期的研发标杆型企业 公司 212 年收入 54.4 亿元, 传统业务抗肿瘤药收入约 25 亿元, 增速 1; 三大高增长业务中手术麻醉用药收入超 13 亿元, 增速 4 以上, 造影剂收入 4 亿元, 增速近 5, 输液 3.3 亿元, 增速近 1 公司正积极研发血液系统 糖尿病用药, 未来将成为产品系列最全的创新药企之一 过去两年遭遇发展瓶颈, 未来经营有望触底回升 过去两年公司受降价和新药断档影响, 主业遭遇瓶颈 我们预计未来负面因素将弱化 :1 化药本轮降价周期结束, 而公司主要品种多为首仿 规范市场认证或竞品少, 未来招投标降价压力小于市场预期 2 未来 1 年两大重磅创新药和三大医保仿制药有望陆续获批, 公司将获增长新动力 两大重磅创新药 : 阿帕替尼 19K 都有 2 亿元的潜在市场规模 1 阿帕替尼 : 胃癌适应症已完成三期, 预计年底有望获批 ; 肝癌适应症 15 年有望获批 国内胃癌 肝癌年发病人数分别超 5 万人 4 万人, 替尼类患者月均费用均超万元, 预计胃癌 肝癌适应症的潜在市场均有望达 1 亿元 2 升白细胞生物药 19K: 申请发明专利, 疗效好于石药津优力 麒麟惠尔血, 明年上半年有望获批, 市场有望达 2 亿元 三大医保仿制药 : 卡培他滨 卡泊芬净 磺达肝癸均是 1 亿级品种 1 卡培他滨 : 主治肠癌 胃癌 乳腺癌, 罗氏 12 年全球销售 15.3 亿美元, 国内销售 2 亿元, 公司有望成首仿厂家, 预计 13 年获批,14 年上市 2 卡泊芬净 : 抗深部真菌感染用药,12 年国内销售达 13 亿元, 增长 25%, 工艺复杂, 国内仅公司申报, 预计 14 年获批 3 磺达肝癸 : 人工合成肝素, 理论上可替代所有肝素, 需 75 步化学反应, 仅公司与中美华东申报生产 GSK 8 年国内上市,1 年全自费实现销售 4.3 亿元, 公司 14 年有望获批 盈利预测与投资评级 公司 211 年至今仅艾瑞昔布获批,25 年以来抗肿瘤线获批重磅品种仅替吉奥 未来 1 年内阿帕替尼 19K 卡培他滨 卡泊芬净 磺达肝癸等均有望获批 公司股价 元, 我们预计 年 EPS 为.92/1.14/1.48 元 (212 年 EPS.79 元 ), 对应 PE 32/26/2 倍, 维持 买入 评级 风险提示 奥沙利铂 多西他赛等抗肿瘤药降价风险, 阿帕替尼等新药研发风险 盈利预测 : 211A 212A 213E 214E 215E 营业收入 ( 百万元 ) 4, , , , ,51.4 增长率 (%) 21.53% 19.44% 17.16% 26.39% 3.47% EBITDA( 百万元 ) 1, ,37.9 1, , ,78.11 净利润 ( 百万元 ) , , , ,18.2 增长率 (%) 21.5% % 24.44% 3.15% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司深度研究 化学制剂 证券研究报告 公司评级买入 当前价格 元 前次评级 买入 报告日期 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 1,36/1,36 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 39,596 每股净资产 ( 元 ) 4.22 资产负债率 (%) 7.64 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 34.5/25.76 相对市场表现 恒瑞医药 沪深 3 15% 5% -5% - 15% 分析师 : 张其立 S zql5@gf.com.cn 分析师 : 贺菊颖 S hjy@gf.com.cn 相关研究 : 恒瑞医药 (6276.SH): 来 曲唑通过 FDA 认证, 国际化再下一城恒瑞医药 (6276.SH): 业 绩低于预期, 降价影响利润 恒瑞医药 (6276.SH): 业 绩符合预期, 非肿瘤产品高速增长 1 / 113

2 恒瑞医药 公司深度研究 目录索引 投资聚焦... 1 公司概况 : 研发标杆, 成功向创新药企业转型 抗肿瘤 213 年后有望加速, 手术 造影 输液继续维持高增长 在研产品众多, 从仿制药企业向创新药企业转型 长期前景 : 中国的辉瑞, 有望跻身全球创新药企之列 辉瑞制药 重磅品种成就全球第一 恒瑞医药 仿制药接踵而至, 创新药进入收获期 抗肿瘤药 : 老产品规范市场认证, 创新药步入收获期 老品种 : 规范市场认证, 销售稳定增长 多西他赛 : 公司占据 35% 市场, 未来规模稳定 奥沙利铂 : 通过欧盟认证, 进入基药后预计稳中有降 伊立替康 : 粉针剂型独家, 未来逐步替代奥沙利铂 新品种 : 替吉奥有大品种潜力 在研新药 : 阿帕替尼 法米替尼打造抗肿瘤创新药时代 美国抗肿瘤药物市场 : 总体增速趋缓, 靶向药物为主, 增速较快 中国抗肿瘤药物市场 : 细胞毒类药物为主, 靶向药物增长迅速 中国靶向抗肿瘤药 : 即将迎来爆发性增长 阿帕替尼 : 主打胃癌 肝癌适应症, 市场空间 2 亿元 法米替尼 : 与阿帕替尼错位发展, 主打肠癌 肾癌 鼻咽癌... 4 卡培他滨 : 重磅肿瘤广谱仿制药, 预计 213 年获批 214 年上市 手术麻醉用药 : 依托新晨医药, 占据显赫地位 阿曲库铵系列 : 肌松药中的首选, 公司占据半壁江山 七氟烷 : 近乎完美的吸入式麻醉剂 右美托咪定 : 最安全的镇静药, 手术用药最重要增长点 造影剂 : 储备品种丰富, 快速赶超外资龙头 造影剂市场快速扩容, 公司市场地位将快速提升 碘佛醇 : 亲水性最佳的非离子型造影剂, 公司迅速垄断市场 碘克沙醇 : 唯一等渗的造影剂, 近三年造影剂业务最主要增长点 电解质输液 : 钠钾镁钙占据销售主体, 静待钠钾 小儿电解质进医保 心血管用药 : 伊伐布雷定 阿齐沙坦是重磅仿制药 伊伐布雷定 : 全球 2 年内心血管疾病治疗最显著进展之一, 普通片剂 缓释片剂均在申报 阿齐沙坦 : 最新一代沙坦类药物, 疗效优于缬沙坦 坎地沙坦酯 奥美沙坦 抗感染用药 : 达托霉素 卡泊芬净均有望成大品种 卡泊芬净 : 深部真菌感染首仿用药, 获批后有望成 1 亿大品种 达托霉素 : 后万古霉素 利奈唑胺时代抗超级细菌新星 图 95: 样本医院达托霉素销售额及增长率 免疫系统用药 : 艾瑞昔布为核心构建新产品群 艾瑞昔布 : 心血管安全性高于塞来昔布, 有望成为 5 亿级品种 / 113

3 恒瑞医药 公司深度研究糖尿病用药 : 开发两类最热的小分子口服降糖药 瑞格列汀 :DPP-4 抑制剂创新药, 即将启动三期临床 恒格列净 : 从尿液降糖的降糖药, 糖尿病患者的新希望 血液系统用药 :19K 磺达肝癸钠 海曲泊帕均为重磅品种 K: 升白细胞长效专利生物药, 预计长期销售规模可达 2 亿元 海曲泊帕 : 疗效好于 GSK 艾曲波帕, 适用化疗 丙肝病人升血小板 磺达肝癸钠 : 合成工艺壁垒极高, 理论上可替代所有肝素类产品 新药研发 : 面壁十年图破壁 创新药研发 : 恒瑞医药已布局十余年 在研药品 : 品类众多, 创新药将进入收获期 营销改革 : 分线改革揭开精细化营销序幕 制剂国际化 :FDA 认证 国际临床双轮驱动 药品招投标 : 首仿 规范市场认证利于价格维护 财务分析 盈利预测 估值与投资评级 风险提示 附录 / 113

4 恒瑞医药 公司深度研究 图表索引 图 1: 恒瑞医药股权结构图 图 2: 公司营业总收入及增长率 图 3: 公司扣非后净利润及增长率 图 4: 样本医院公司各大类用药销售收入比例 图 5:212 年公司各大类用药销售收入比例 图 6: 辉瑞制药的股价与标准普尔指数的走势比较 图 7: 辉瑞制药主营业务收入及增长率... 2 图 8: 辉瑞近年研发投入金额及排名... 2 图 9: 辉瑞 213 年最新研发结果... 2 图 1: 恒瑞医药的股价与上证综指的走势比较 图 11: 我国人口年龄结构 图 12:21 年我国居民主要疾病死亡率及构成 图 13:21 年我国居民年龄别恶性肿瘤死亡率 (1/1 万人 ) 图 14:212 年样本医院药品销售分布 图 15: 样本医院抗肿瘤药销售额及增长率 图 16: 公司样本医院抗肿瘤药销售额及增长率 图 17:212 年样本医院抗肿瘤药市场按企业排名 图 18: 法国赛诺菲多西他赛全球销售收入及增长率 图 19:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品分布 图 2: 样本医院多西他赛销售额及增长率 图 21:212 年样本医院多西他赛市场按企业分布 图 22: 公司样本医院多西他赛销售额及增长率 图 23: 赛诺菲奥沙利铂全球销售收入及增长率... 3 图 24: 样本医院奥沙利铂销售额及增长率... 3 图 25:212 年样本医院奥沙利铂市场按企业分布... 3 图 26: 公司样本医院奥沙利铂销售额及增长率... 3 图 27: 辉瑞制药伊立替康销售收入及增长率 图 28: 样本医院伊立替康销售额及增长率 图 29:212 年样本医院伊立替康市场按企业分布 图 3: 公司样本医院伊立替康销售额及增长率 图 31: 替吉奥和顺铂联合用药给中国患者带来 14.4 个月的生存期 图 32: 样本医院替吉奥销售额及增长率 图 33: 公司样本医院替吉奥季度销售额及增长率 图 34: 样本医院替吉奥市场按企业分布 图 35: 美国抗肿瘤药物分类别销售金额 图 36: 美国抗肿瘤药物分类别销量增长情况 图 37: 美国抗肿瘤药物分类别销售金额增速 图 38: 样本医院抗肿瘤药物分类别销售情况 图 39: 样本医院抗肿瘤药物分类别增速 / 113

5 恒瑞医药 公司深度研究图 4: 阿帕替尼胃癌适应症二期临床研究方案 图 41: 阿帕替尼化学结构式 图 42: 辉瑞舒尼替尼全球销售收入及增长率... 4 图 43: 样本医院舒尼替尼销售额及增长率... 4 图 44: 罗氏卡培他滨全球销售收入及增长率 图 45: 样本医院卡培他滨销售额及增长率 图 46: 卡培他滨化学结构式 图 47:212 年样本医院抗肿瘤药市场按类别分布 图 48: 我国医院床位数及利用率 图 49: 中国每年住院人数及手术人数占比 图 5: 样本医院手术麻醉用药销售额及增长率 图 51:212 年样本医院手术麻醉用药市场按类别分布 图 52: 公司样本医院手术麻醉用药销售额及增长率 图 53:212 年样本医院手术麻醉用药市场按企业分布 图 54: 样本医院肌松药销售额及增长率 图 55: 样本医院肌松药市场按药品分布 图 56: 样本医院阿曲库铵系列销售额及增长率 图 57:212 年样本医院阿曲库系列市场铵厂家分布 图 58: 公司样本医院阿曲库铵系列销售额及增长率 图 59: 样本医院全麻药销售额及增长率 图 6: 样本医院全麻药市场按品种分布 图 61: 样本医院七氟烷销售额及增长率 图 62: 样本医院七氟烷市场按厂家分布 图 63: 公司样本医院七氟烷销售额及增长率 图 64: 样本医院催眠镇静药销售额及增长率... 5 图 65: 样本医院催眠镇静药市场按产品分布... 5 图 66: 公司样本医院右美托咪定销售额及增长率... 5 图 67: 样本医院造影剂销售额及增长率 图 68: 公司样本医院造影剂销售额及增长率 图 69:212 年样本医院造影剂市场按企业分布 图 7: 样本医院碘佛醇销售额及增长率 图 71: 样本医院碘佛醇市场按厂家分布 图 72: 公司样本医院碘佛醇销售额及增长率 图 73: 样本医院碘海醇销售额及增长率 图 74: 样本医院碘克沙醇销售额及增长率 图 75: 样本医院公司碘克沙醇销售额及增长率 图 76: 样本医院输液销售额及增长率 图 77: 公司样本医院输液销售额及增长率 图 78: 心血管事件链 图 79: 心血管疾病的治疗与预防 图 8: 样本医院抗心绞痛药物销售金额及 图 81: 样本医院 β- 受体阻滞类销售额及 图 82: 全球抗高血压药物销售收入及增长率 / 113

6 恒瑞医药 公司深度研究图 83:211 年全球抗高血压药物市场份额 图 84: 全球沙坦类药物销售收入及 图 85: 样本医院抗高血压药物销售额及增长率 图 86:212 年样本医院抗高血压药物市场按类别分布 图 87: 样本医院沙坦类药物销售额及增长率 图 88:212 年样本医院沙坦类药物按药品分布 图 89: 样本医院抗真菌药物销售额及增长率 图 9: 样本医院卡泊芬净销售额及增长率 图 91:212 年国内抗真菌药物市场按药品分布 图 92: 国内抗真菌药物市场按药品分布 图 93: 默沙东卡泊芬净全球销售收入增长率... 7 图 94:Cubist 制药达托霉素全球销售收入及增长率 图 95: 样本医院达托霉素销售额及增长率 图 96: 样本医院多肽类市场抗生素市场按药品分布 图 97: 样本医院万古霉素销售额及增长率 图 98: 样本医院利奈唑胺销售额及增长率 图 99: 全球处方药市场非甾体抗炎药销售收入及增长率 图 1: 全球处方药市场糖尿病用药销售额及增长率 图 11: 样本医院糖尿病用药销售额及增长率 图 12:II 型糖尿病治疗路径 图 13: 默克西格列汀全球销售收入及增长率... 8 图 14: 原研厂家维格列汀 沙格列汀全球销售收入... 8 图 15: 样本医院口服血糖调节药销售额及增长率... 8 图 16: 样本医院 DPP-4 抑制剂类药物销售额及增长率... 8 图 17: 样本医院血液系统用药销售额及增长率 图 18:Amgen 短效 长效 G-CSF 全球销售额 图 19: 样本医院 G-CSF 销售额及增长率 图 11:212 年样本医院 G-CSF 市场按企业分布 图 111: 促血小板生成类细胞因子作用阶段模式图 图 112: 样本医院白介素 -11 销售额及增长率 图 113: 样本医院重组人血小板生长素销售额及增长率 图 114:GSK 艾曲波帕全球销售收入及增长率 图 115: 安进罗米司亭全球销售收入及增长率 图 116: 磺达肝癸钠预充式注射剂包装示意图 图 117:GSK 磺达肝癸钠全球销售收入及增长率... 9 图 118: 样本医院肝素类产品销售额及增长率... 9 图 119: 样本医院磺达肝癸钠销售额及增长率... 9 图 12: 样本医院磺达肝癸钠在肝素类市场的份额变化 图 121: 部分医药上市公司 212 年研发支出在工业收入中占比 图 122: 公司研发重心演变过程 图 123: 部分医药上市公司 212 年营销人员年人均销售收入 ( 万元 ) 表 1: 公司 CFDA 在报创新药研发进展 / 113

7 恒瑞医药 公司深度研究表 2: 公司 年有望获批药品信息 表 3: 恒瑞医药子公司经营情况 表 4: 恒瑞医药大事记 表 5: 公司各大类用药销售收入及增长率预测 ( 单位 : 百万元 ) 表 6: 恒瑞医药主要产品梯队 表 7: 辉瑞拥有丰富的研发产品线 (213 年 5 月更新 ) 表 8: 恒瑞医药抗肿瘤药现有主要产品 表 9: 恒瑞医药抗肿瘤用药在研品种 表 1:212 年样本医院抗肿瘤药市场按企业排名 表 11:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品排名 表 12: 常见癌症化疗方案 表 13:212 年以来部分省份非基药招标多西他赛中标价格 表 14:212 年以来部分省份非基药招标奥沙利铂中标价格... 3 表 15:212 年以来部分省份非基药招标伊立替康中标价格 表 16:212 年以来部分省份非基药招标替吉奥中标价格 表 17:211 年美国抗肿瘤药物十强销售情况及在中国样本医院的表现 表 18:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品排名 表 19:212 年样本医院靶向抗肿瘤药物主要品种销售情况 表 2: 受体酪氨酸激酶分类及癌症分布 表 21:CFDA 受理国内公司申报的小分子酪氨酸激酶抑制剂 表 22: 国内主要替尼类药品适应症及月均费用... 4 表 23: 公司 CFDA 在报抗肿瘤创新药研发进展 表 24: 恒瑞医药手术麻醉用药现有主要产品 表 25: 恒瑞医手术麻醉用药在研药品信息 表 26:212 年样本医院手术麻醉用药市场按药品排名 表 27:212 年样本医院手术麻醉用药市场按企业排名 表 28: 阿曲库铵系列与维库溴铵比较 表 29:212 年以来部分省份非基药招标阿曲库铵系列中标价格 表 3: 吸入麻醉与静脉麻醉比较 表 31:212 年以来部分省份非基药招标七氟烷中标价格 表 32: 右美托咪定与丙泊酚 咪达唑仑比较... 5 表 33:212 年以来部分省份非基药招标右美托咪定中标价格 表 34: 恒瑞医药造影剂主要产品梯队 表 35: 恒瑞医药造影剂在研药品信息 表 36:X 射线造影剂发展历史 表 37:212 年样本医院造影剂市场按企业排名 表 38:212 年样本医院造影剂市场按药品排名 表 39:212 年以来部分省份非基药招标碘佛醇 碘海醇中标价格 表 4:212 年以来部分省份非基药招标碘克沙醇中标价格 表 41: 恒瑞医药输液现有主要产品 表 42:212 年样本医院输液市场按药品排名 表 43:212 年样本医院输液市场按企业排名 表 44:212 年以来部分省份非基药招标钠钾镁钙葡萄糖注射液中标价格 / 113

8 恒瑞医药 公司深度研究表 45:212 年以来部分省份非基药招标钠钾葡萄糖注射液中标价格... 6 表 46:212 年以来部分省份非基药招标小儿电解质补给注射液中标价格... 6 表 47: 恒瑞医药心血管用药现有主要产品 表 48: 恒瑞医药心血管用药在研药品信息 表 49:212 年样本医院心血管系统用药按药品排名 表 5:212 年样本医院心血管系统用药按企业排名 表 51: 伊伐布雷定欧洲适应症获批顺序 表 52: 国内 CFDA 伊伐布雷定相关厂家申请注册情况 表 53: 全球已上市沙坦类药物 表 54: 国内 CFDA 阿齐沙坦相关主要申请注册情况 表 55: 恒瑞医药抗感染用药现有主要产品 表 56: 恒瑞医药抗感染用药在研药品 表 57: 抗真菌药物品种比较 表 58:212 年以来部分省份非基药招标卡泊芬净中标价格... 7 表 59: 三大超级抗生素比较 表 6:212 年以来部分省份非基药招标达托霉素中标价格 表 61: 国内 CFDA 达托霉素相关主要申请注册情况 表 62: 恒瑞医药免疫系统用药现有主要产品 表 63: 恒瑞医药免疫系统在研药品信息 表 64: 三期临床试验表明艾瑞昔布临床疗效 安全性方面优于塞来昔布 表 65:212 年以来部分省份非基药招标艾瑞昔布与塞来昔布中标价格及日服用金额对比 表 66: 恒瑞医药糖尿病用药在研药品信息 表 67:212 年样本医院糖尿病用药市场按药品排名 表 68:212 年样本医院糖尿病用药市场按企业排名 表 69: 口服降糖药分类 表 7:DPP-4 抑制剂类口服降糖药主要上市及申请仿制情况... 8 表 71:DPP-4 抑制剂类口服降糖药国内原研品种 表 72:SGLT2 抑制剂的主要特点 表 73:SGLT2 抑制剂的全球上市情况和在研药物 表 74: 恒瑞医药血液系统用药在研药品信息 表 75:212 年样本医院血液系统用药市场按药品排名 表 76:212 年样本医院血液系统用药市场按企业排名 表 77: 国内 G-CSF 主要申报厂家 表 78:212 年广州军区长效 短效 G-CSF 中标价格 用法用量及市场空间对比 表 79: 艾曲波帕与罗米司亭的对比 表 8: 非免疫性血小板减少症的常见病因 表 81: 磺达肝癸钠研发与应用历史 表 82: 普通肝素 低分子肝素 磺达肝癸钠比较 表 83: 恒瑞医药研发体系概况 表 84: 公司 CFDA 在报品种列表 表 85: 公司销售体系分布 / 113

9 恒瑞医药 公司深度研究表 86:212 年以来非基药招标欧美认证享受的政策 表 87:212 年以来部分省份非基药招标首仿药品享受的政策 表 88: 恒瑞医药现有主要品种招标价格走势分析 表 89: 恒瑞医药主要财务指标 (29-212) 表 9: 公司销售收入 毛利率及费用率预测 ( 单位 : 百万元 ) 表 91: 可比医药股估值比较 表 92: 全球 TOP 5 药企销售收入及研发投入 / 113

10 恒瑞医药 公司深度研究 表 1: 公司 CFDA 在报创新药研发进展 投资聚焦 公司是国内最优秀的研发型企业之一 目前动态市盈率仅 32 倍, 处于历史底部, 我们预计 213 年一季度是公司近年来增速最慢的季度, 未来业绩增速将呈现逐季提 升 逐年提升的态势,213 年下半年起公司 2 亿级品种阿帕替尼 19K,1 亿品种 卡培他滨 卡泊芬净 磺达肝癸等有望陆续获批, 公司 212 年 54.4 亿收入体量依然 具备较大弹性 我们认为公司估值 业绩均有较大提升空间, 这是现阶段看好公司 的核心逻辑 通用名 适应症 申请临床 一期临床 二期临床 三期临床 对照品 预计获批时间 预计市场规模 阿帕替尼片 胃癌市场无同类药品, 安慰剂 213 年 1 亿元肝癌二期安慰剂, 三期有对照药品 215 年 1 亿元 长效 G-CSF(19K) 升白细胞 麒麟生物短效 G-CSF 惠尔血 214 年 2 亿元 肾癌 辉瑞舒尼替尼 ( 索坦 ) 215 年 5 亿元 法米替尼片 结直肠癌 二期安慰剂, 三期可能对照药品 216 年 1 亿元 鼻咽癌 市场无同类药品, 安慰剂 216 年 5 亿元 吡咯替尼片 乳腺癌 N.A. 219 年 2 亿元 瑞格列汀片 糖尿病 西格列汀 216 年 2 亿元 恒格列净片 糖尿病 N.A. 22 年 2 亿元 注射用 HAO472 血液癌 N.A. 22 年 1 亿元 注射用瑞玛唑仑 麻醉 N.A. 218 年 2 亿元 海曲泊帕乙醇胺片 血小板减少症 N.A. 218 年 2 亿元 乌咪德吉片 肿瘤干细胞 N.A. 22 年 1 亿元 数据来源 :CFDA 公司公告 广发证券研究发展中心 本篇报告中, 我们重点回答投资者关心的以下问题 : 年底国家发改委调整多西他赛 奥沙利铂 伊立替康等抗肿瘤药最高 零售价, 作为化学药企, 公司在非基药招标中价格会如何变化? 从发改委层面的降价来看, 我们认为,212 年 1 月国家发改委调整抗肿瘤 等药品最高零售价是公司 213 年一季度业绩低于预期的主要原因, 化学药品本 轮降价周期结束 未来几年降价压力消除 从各省招标带来的降价压力看, 公 司奥沙利铂 多西他赛 伊立替康 来曲唑 左亚叶酸钙 培门冬酶 阿曲库 铵系列 七氟烷 右美托咪定 碘佛醇 碘克沙醇 钠钾镁钙输液 钠钾输液 均是首仿药品, 艾瑞昔布是创新药, 注射用亚叶酸钙是单独定价品种, 替吉奥 小儿电解质补给液国内生产厂家 3 家以内, 伊立替康 奥沙利铂 来曲唑通过规 范市场认证, 从各地非基药招标政策看创新药 单独定价品种 首仿品种 欧 美认证均有望享受单独质量层次, 因此公司药品招投标降价压力并没有市场想 象的那么大 年 3 月公司大品种奥沙利铂进入基药, 会不会面临很大的降价压力? 由于大部分省份基本药物不分质量层次, 我们认为注射用奥沙利铂进入新 版国家基药目录后确实存在一定降价压力, 但是我们认为也有三个有利条件 : 1 艾恒主要销售区域是江苏 上海 浙江 北京等经济发达省市, 上海 江苏 分质量层次, 北京 浙江较注重质量权重 ;2 公司奥沙利铂销售以粉针剂型为 主, 但输液生产厂家少, 竞争形势好, 未来可能会加大推广力度 ;3 伊立替康 与奥沙利铂都针对结直肠癌, 未来伊立替康存在替代奥沙利铂的趋势 3. 除首仿 欧美认证普遍享受单独质量层次外, 非基药招标对公司近年来获 1 / 113

11 批的新药有什么影响? 恒瑞医药 公司深度研究 表 2: 公司 年有望获批药品信息 预计获批时间 29 年以来, 公司获批的重要品种有替吉奥 培门冬酶 右美托咪定 艾 瑞昔布 碘克沙醇 小儿电解质补给注射液等, 一旦非基药招标启动, 各地首 次中标后均有望实现快速增长 4. 阿帕替尼胃癌 肝癌适应症什么时间获批? 未来的市场空间有多大? 阿帕替尼胃癌适应症已经完成三期临床, 我们预计 213 年年底有望获批 ; 肝癌适应症正在整理二期临床结果, 即将启动三期临床, 我们预计 215 年有望 获批 国内胃癌年发病人数超过 5 万人, 肝癌年发病人数超过 4 万人, 目前替 尼类患者月均费用均超过 1 万元, 我们预计胃癌 肝癌适应症的市场空间均有望 达到 1 亿元 5. 升白生物药 19K 什么时间获批? 由于石药集团也有长效 G-CSF 获批, 未来 会不会竞争激烈? 公司研发的长效 G-CSF(HHPG-19K) 于 21 取得临床批件,212 年底结 束三期临床,213 年 3 月申报生产,214 年上半年有望获批, 以安进短效 G-GCSF 惠尔血作为临床对照, 疗效亦明显好于石药集团津优力 公司在原研产品的基 础上进行了结构修饰, 并申请了发明专利 目前短效 G-CSF 市场规模 3 亿元左 右, 考虑到短效 长效用法用量上的差别, 我们预计长效 G-CSF 市场空间 5 亿 元以上,19K 长期销售规模有望达到 2 亿元 6. 除阿帕替尼 法米替尼 19K 瑞格列汀等市场熟知的创新药外, 公司还 在申报哪些创新药与仿制药? 各个产品未来的销售预期如何? 获批时间预 计是什么? 我们认为,213 年抗痛风药非布司他片 ( 预计市场规模 5 亿元 ) 超级抗生 素注射用达托霉素 ( 预计市场规模 5 亿元 ) 抗肿瘤药卡培他滨片 ( 预计市场规 模 1 亿元 ) 有望获批,214 年抗真菌用药注射用卡泊芬净 ( 预计市场规模 1 亿 元 ) 抗凝血药磺达肝癸钠注射液 ( 预计市场规模 1 亿元 ) 风湿性关节炎用 药塞来昔布片 ( 预计市场规模 5 亿元 ) 高血压复方用药缬沙坦氨氯地平片 (I) ( 预 计市场规模 5 亿元 ) 造影剂碘化油注射液 ( 预计市场规模 2 亿元 ) 肝纤维化 中成药紫七片 ( 预计市场规模 5 亿元 ) 长效升白生物药 19K( 预计市场规模 2 亿元 ) 均有望获批 通用名是否医保药品分类申报阶段 阿帕替尼片 ( 胃癌 ) 非医保 化药 1.1 类 非布司他片非医保化药 3.1 类 213 年 注射用达托霉素 申请生产, 三期临床结束, 即将上专家会 申请生产, 现场检查已结束 预计市场空间 1 亿 5 亿 非医保化药 3.1 类申请生产 5 亿 卡培他滨片医保乙类化药 6 类申请生产 1 亿 注射用卡泊芬净 214 年磺达肝癸钠北京 广注射液东 江苏 医保乙类化药 6 类申请生产 1 亿 化药 6 类申请生产 1 亿 11 / 113 预计市场空间依据 国内胃癌年新发病人 5 万人, 国内替尼类药物患者月均费用均超过 1 万元, 阿帕替尼胃癌适应症市场无竞争对手 ; 浙江倍达埃克替尼主打非小细胞肺癌, 竞品有阿斯利康易瑞沙 罗氏特罗凯等,212 年上市第二年销售额已达 3.5 亿元 全球治疗痛风最有效的药物之一, 国内抗痛风市场 2 亿元, 年均增速 2 以上 原研礼来 211 年全球销售 7 亿美元 同类药物万古霉素 212 年医院终端销售额 12 亿元, 增速近 1, 利奈唑胺 212 年医院终端销售额超 11 亿元, 增速 35% 主治结直肠癌 胃癌 晚期乳腺癌, 罗氏原研,212 年全球销售额 15.3 亿美元, 国内销售收入约超 2 亿元,213 年底专利到期抗真菌用药, 原研默沙东 211 年全球销售 6.4 亿美元 国内医院终端市场约 13 亿元, 增速 25% 左右, 伏立康唑现有销售规模 3 亿 未来将成为肝素类产品中的首选产品 GSK 原研 28 年进入中国市场, 21 年销售 4.3 亿元 该产品有望进入 214 版全国医保目录, 理论上可替

12 215 年 山东等 17 个省市地方医保 塞来昔布片医保乙类化药 6 类申请生产 5 亿 缬沙坦氨氯地平片 (I) 碘化油注射液 医保乙类化药 6 类申请生产 5 亿 医保甲类化药 6 类申请生产 2 亿 紫七片非医保中药 6 类申请生产 5 亿 长效 G-CSF (19K) 法米替尼胶囊 ( 肾癌 ) 阿帕替尼片 ( 肝癌 ) 医保乙类生物制品 9 类申请生产 2 亿 非医保化药 1.1 类临床验证 5 亿 非医保化药 1.1 类三期临床 1 亿 托伐普坦片非医保化药 3.1 类申请生产 5 亿 钆特酸葡胺注射液 钆布醇注射液 盐酸曲美他嗪缓释片盐酸伊伐布雷定片 医保乙类化药 6 类申请生产 2 亿 非医保化药 6 类申请生产 2 亿 非医保化药 6 类申请生产 5 亿 非医保化药 6 类申请生产 5 亿 他达拉非片非医保化药 6 类申请生产 5 亿 度他雄胺软胶囊 非医保化药 6 类申请生产 5 亿元 数据来源 :CFDA 公司公告 广发证券研究发展中心 恒瑞医药 公司深度研究 代所有肝素类产品 (212 年医院终端市场 3 亿元, 增速 2) 非甾体类消炎药, 辉瑞西乐葆 1998 年 12 月首先在美国获准上市, 全球销售峰值超 35 亿美元 2 年 8 月中国首次获批进口,212 年国内医院终端销售 7 亿元, 同比增速 2 以上 高血压药物 目前只有诺华上市 212 年国内市场规模约 4 亿, 4 X 射线造影剂, 用于支气管造影 子宫输卵管造影, 鼻窦 腮腺管以及其他腔道和瘘管造影, 也用于预防和治疗地方性甲状腺肿 地方性克汀病及肝恶性肿瘤的栓塞治疗 公司申报产品为超液态碘化油, 非普通碘化油 治疗肝纤维化的中成药, 未来上市后将由新晨医药销售 国内抗肝纤维化中成药预计 214 年市场超 15 亿元, 增速 2 左右 肝纤维化的重要原因是脂肪肝与慢性肝炎, 紫七片未来推广预防肝纤维化功能 最有效的升白药物之一 全球范围看, 安进原研的长效 G-CSF 年销售额 4 亿美元以上, 年均市场增速 1 左右 国内长效 G-CSF 仅有石药百克一家上市, 但疗效远逊于恒瑞医药 根据短效 G-CSF 国内销售预计长效 G-CSF 市场 5 亿元 主要靶点为 VEGF 辉瑞舒尼替尼( 商品名索坦 )212 年是全球重磅炸弹, 法米替尼肾癌二期临床以索坦做临床对照, 药疗优于索坦 相对于胃癌 肝癌 肺癌 肠癌等大癌种来说, 肾癌患病人数相对较少, 全年新发病人 3 万人 国内肝癌年新发病人 4 万人, 国内替尼类药物国内患者月均费用均超过 1 万元, 阿帕替尼肝癌适应症市场无竞争对手 ; 浙江倍达埃克替尼主打非小细胞肺癌, 竞品有阿斯利康易瑞沙 罗氏特罗凯等,212 年上市第二年销售额已达 3.5 亿元 主治临床上显著的高血容量和正常血容量低钠血症 由日本大冢制药开发,29 年分别在美国和欧洲上市,212 托伐普坦销售额达 1 亿美元 分子结构更稳定的非特异性磁共振成像对比剂 213 年 3 月 2 日 FDA 批准了钆特酸葡甲胺用于年龄 2 岁的患者脑部 脊柱和其他相关组织的磁共振 (MRI) 成像显影 国内样本医院销售收入在 212 年达到 323 万元 供患者中枢神经系统的磁共振成像 (MRI) 检查使用, 有效性提高, 用药量减少 211 年 FDA 批准上市, 目前处于市场导入期, 国内市场上 212 年样本医院销售收入达到 19 万元 抗心绞痛药物 施维雅原研并占据国内主要市场, 国内仅公司与湖南明瑞制药申报生产 212 年国内普通片剂市场规模约 12 亿, 2 首个选择特异性心脏起搏电流抑制剂, 具有特殊的降低心率作用, 副作用小, 适用广泛 212 年 β- 阻滞剂国内市场规模约 25 亿, 19% 全球男性勃起功能障碍市场仅有三个治疗用药 : 西地那非 他达拉非和伐地那非, 他达拉非起效最快, 药效持续时间最长, 且唯一不受高脂饮食和酒精摄入影响 礼来专利药 211 年全球销售额已突破 18.7 亿美元 化合物专利将于 215 年到期 治疗脱发和前列腺肿大,GSK 原研,211 年全球销售额达 12 亿美元 GSK 211 年进入中国,212 年国内医院终端规模 7 万元左右, 处于高速成长期 竞品非那雄胺全球销售峰值仅 7.4 亿美元 ( 默克原研,25 年 ),212 年国内医院终端规模 1 亿元, 销售稳定 7. 公司在抗肿瘤 手术 造影 心血管 输液等领域已成规模, 未来还打算 进入哪些新的用药领域? 除上述领域外, 公司通过创新药艾瑞昔布 仿制药非布司他 塞来昔布进 军免疫系统用药领域, 通过创新药瑞格列汀 恒格列净进入糖尿病用药领域, 通过创新药 19K 海曲泊帕与仿制药磺达肝癸进军血液系统领域, 通过仿制药达 托霉素 卡泊芬净强化抗感染线布局, 此外还布局了消化系统 呼吸系统 男 性用药 妇科用药 眼科用药 中成药等产品线, 公司未来将成为为全产品线 创新药企 8. 公司制剂国际化的进度如何? 未来思路上与华海药业 人福医药有什么区 别? 与国内其他企业相比, 公司制剂出口的思路更加务实 更具操作性 近年 12 / 113

13 恒瑞医药 公司深度研究来公司伊立替康 奥沙利铂 来曲唑等陆续通过规范市场制剂认证, 在适度出口国外市场的同时, 有助于维护国内药品招标价格 长期看, 创新药国外临床将扎实推进, 我们预计 214 年公司有差异化的制剂出口也有望取得突破 9. 作为一个市场 37 亿元的化学药企, 公司未来的弹性表现在何处? 很多投资者认为公司 212 年收入高达 54 亿元, 不具备业绩弹性, 未来 2 的年均增速不具备投资吸引力 我们认为, 随着多轮以省为单位的药品集中招标采购的开展, 中国药品市场已经进入品种为王的时代, 换言之只有真正注重研发 拥有丰富产品线的企业才能站在制高点 具体到公司而言, 我们的研究报告表明公司在抗肿瘤 手术麻醉 造影剂 输液 心血管 抗感染 免疫系统 糖尿病 血液系统等多个领域, 均拥有外资企业 合资企业 内资企业无法企及的产品线优势,1 年内有望获批的药品中, 创新药阿帕替尼与 19K 均是 2 亿级大品种, 仿制药卡培他滨 卡铂芬净 磺达肝癸均是医保品种, 未来销售有望上 1 亿元, 后续新产品获批成井喷之势 我们认为,213 年一季度业绩低于预期的主要原因是国家发改委调整奥沙利铂 多西他赛 伊立替康 来曲唑 七氟烷等最高零售价及上海恒瑞所得税率增加至 25% ( 生产性外商投资企业, 曾享受 二免三减半 税收优惠政策,212 年所得税率 12.5%, 213 年上半年增加至 25%) 我们认为公司主要产品均为首仿或通过规范市场认证, 未来非基药招标中价格稳定 ; 上海恒瑞下半年获得高新技术企业认定不是问题, 有望享受 15% 所得税率 211 年 -213 年上半年公司获批新产品寥寥无几,213 年下半年后公司将迎来创新药 仿制药获批的高潮, 我们预计公司业绩增速将呈现逐季提升 逐年提升的态势, 年净利润分别为 12.5 亿元 15.5 亿元 2.2 亿元, 对应 EPS 分别为.92 元 /1.14/1.48 元 (212 年 EPS 为.79 元 ), 对应净利润增速分别为 15.7% 24.4% 3.2%, 维持 买入 评级 13 / 113

14 公司概况 : 研发标杆, 成功向创新药企业转型 恒瑞医药 公司深度研究 恒瑞医药 2 年在上海证券交易所上市, 公司致力于在抗肿瘤药 手术用药 造影剂 电解质输液 心血管药及抗感染药等领域的创新发展, 是国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地, 也是国内最具创新能力的大型制药企业之一 公司始建于 197 年,1997 年改制前为连云港制药厂, 主要生产红药水 紫药水等产品, 年产值不足千万 199 年, 孙飘扬担任厂长, 先后成功研制依托泊苷和异环磷酰胺等药品,1996 年销售收入突破亿元大关 公司随后首仿多西他赛 奥沙利铂等多个重磅产品成功, 并于 211 年实现首个创新药艾瑞昔布的上市 公司控股股东为连云港天宇投资有限公司, 持有公司 24.45% 的股权 孙飘扬先生为连云港天宇投资有限公司第一大股东, 持有天宇公司 89.22% 的股权, 并担任江苏恒瑞医药股份有限公司董事长职务 恒瑞医药产品中最大的类别抗肿瘤药增速平稳, 公司加快产品结构调整, 提升手术麻醉用药 造影剂 输液等非抗肿瘤药品销售 212 年公司实现营业收入 54.4 亿元, 19.4%; 实现扣除非经常性损益后的净利润 1.4 亿元, 22.3% 图 1: 恒瑞医药股权结构图 孙飘扬 89.22% 连云港天宇投资有限公司 连云港达远投资有限公司 连云港恒创医药科技有限公司 中国医药工业有限公司 24.45% 16.84% 7.56% 5.33% 江苏恒瑞医药股份有限公司 % 江苏恒瑞医药销售有限公司 江苏新晨医药有限公司 上海恒瑞医药有限公司 成都盛迪医药有限公司 美国 HENG RUI (USA) LTD 成都新越医药有限公司 北京恒森创新医药科技有限公司 医药销售生产销售研发销售研究与开发原料制造技术开发与服务 数据来源 : 公司公告 广发证券研究发展中心 表 3: 恒瑞医药子公司经营情况 子公司名称 持股比例 业务性质 注册资本 ( 万元 ) 总资产 ( 万元 ) 净资产 ( 万元 ) 212 年净利润 ( 万元 ) 江苏恒瑞医药销售有限公司 9 医药销售 1, 29,77.5 7, ,755.9 江苏新晨医药有限公司 1 医药销售 5 27, , ,2.5 上海恒瑞医药有限公司 75% 生产销售 7,2 92, , ,16.5 成都盛迪医药有限公司 1 研发销售 1, 4, 美国 HENGRUI (USA) LTD 1 研究与开发 , 成都新越医药有限公司 1 原料药制造 1, 2, 北京恒森创新医药科技有限公司 1 技术开发与服务 数据来源 : 公司公告 广发证券研究发展中心 14 / 113

15 表 4: 恒瑞医药大事记 时间事件 197 年恒瑞医药前身 连云港制药厂正式成立 1984 年恒瑞医药第一个抗肿瘤药 足叶乙甙原料及制剂诞生 1996 年恒瑞医药的异环磷酰胺 足叶乙甙 美斯那 噻替派 4 个原料药通过美国 FDA 认证 1997 年阿曲库铵苯磺酸盐 阿曲库铵苯磺酸盐注射液获批 1998 年盐酸伊立替康获批 1999 年恒瑞医药被评为国家级重点高新技术企业 2 年上海新药研发中心成立恒瑞医药于上海证券交易所上市发行厄贝沙坦 奥沙利铂获批 21 年恒瑞医药建立了国家级企业中心和博士后科研工作站引进非 PVC 软袋输液生产线转让所持有的连云港豪森制药有限公司 15% 股权 22 年转让所持有的北京先迈医药有限公司 51% 股权多西他赛 亚叶酸钙 注射用盐酸伊立替康获批 23 年被评为国家 863 产业科研基地第一个专利药品艾瑞昔布获得 CFDA 临床批件恒瑞医药向天宇医药转让 27.15% 股权, 向中泰信托转让 19% 股权, 向恒创科技转让 1 股权与瑞典 Medivir 公司签约, 合作开发 COPD 的蛋白酶抑制剂药物 24 年碘佛醇 七氟烷 注射用奥沙利铂获批转让连云港中金医药包装公司 95% 股权 25 年奥沙利铂原料药获得欧盟 CEP 认证奥沙利铂注射液获批子公司江苏恒瑞医药销售有限公司成立第二大股东中泰信托向连云港达远投资有限公司转让所持有的 19% 股权股东恒瑞集团重组为江苏金海投资有限公司子公司美国 HENGRUI (USA) LTD 成立 26 年盐酸伊立替康注射液获批完成股权分置改革 28 年恒瑞医药创新药研究中心率先入选国家重大新药创制专项创新药孵化器基地多西他赛注射液获批收购连云港华晨医药有限公司被认定为江苏省 28 年第二批高新技术企业 29 年自主研发的 II 型糖尿病创新药物瑞格列汀在美国进入一期临床盐酸右美托咪定及盐酸右美托咪定注射液获批 21 年牵头组建国家抗肿瘤药物技术创新产学研联盟替吉奥胶囊 碘克沙醇获批开始股权激励计划 211 年自主研发的第一个具有全球知识产权的创新药艾瑞昔布正式上市, 为国家一类新药注射剂伊立替康通过美国 FDA 认证, 为国内首家 212 年收购北京恒森创新医药科技有限公司独资设立成都新越医药有限公司注射用奥沙利铂获准在欧盟上市销售 数据来源 : 公司公告 公司网站 广发证券发展研究中心 恒瑞医药 公司深度研究 图 2: 公司营业总收入及增长率 图 3: 公司扣非后净利润及增长率 6 销售收入 ( 亿元 ) 5 12 扣非后净利润 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 15 / 113

16 恒瑞医药 公司深度研究抗肿瘤 213 年后有望加速, 手术 造影 输液继续维持高增长抗肿瘤用药是公司传统业务, 目前仍是恒瑞医药最主要的收入来源,212 年占销售收入的 42%; 手术用药所占比例持续提升, 占 212 年销售收入的 23%; 造影剂 输液亦是新兴业务,212 年分别占比 7% 5% 图 4: 样本医院公司各大类用药销售收入比例 图 5:212 年公司各大类用药销售收入比例 抗肿瘤手术麻醉造影输液心血管抗感染其他 14% 5% 4% 5% 7% 42% 23% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心展望未来, 我们预计抗肿瘤药占比将缓慢下降, 但随着阿帕替尼 卡培他滨等新药上市,215 年增速有望恢复至 15% 以上 ; 手术麻醉用药 造影剂 电解质输液未来三年均有望维持 3 以上增速 ; 抗感染用药近年来增速缓慢, 未来随着卡泊芬净 达托霉素上市, 未来几年有望实现正增长 ; 免疫系统用药随着艾瑞昔布招标放量, 非布司他 塞来昔布陆续获批, 有望呈高速成长之势 ; 心血管业务保持稳定增长 表 5: 公司各大类用药销售收入及增长率预测 ( 单位 : 百万元 ) 用药类别业务综述 E 214E 215E 抗肿瘤药 手术麻醉用药 造影剂 电解质输液 抗感染 心血管 免疫系统 血液系统 总计 25 至今重磅品种仅替吉奥获批,212 最高零售价调整影响业绩, 阿帕替尼 卡培他滨上市后增速有望加快 阿曲库铵是首选肌松药, 七氟烷是近乎完美的吸入式麻醉剂, 右美托咪定是最安全的镇静药, 三大主导品种生命周期长, 处于成长期, 未来三年将维持 3 以上增速 212 年收入主要依靠碘佛醇, 潜力巨大的碘克沙醇销售较少, 超液态碘化油 钆布醇 钆特酸葡胺已报生产, 未来三年增速都在 35% 以上 212 年收入主要依靠进入多地医保的钠钾镁钙, 钠钾 小儿电解质尚未进入地方医保销售较少, 随着地方医保及非基药招标启动, 未来三年将维持 5 增速 212 年收入主要依靠首仿药克拉霉素缓释片, 随着超级抗生素达托霉素 抗真菌药卡泊芬净陆续上市, 公司抗感染业务增速将逐步提高 212 年收入主要依靠厄贝沙坦片, 随着缬沙坦氨氯地平片 (I) 伊伐布雷定片陆续上市, 公司心血管业务将稳步增长 212 年免疫系统业务仅有艾瑞昔布片, 随着艾瑞昔布招标开展, 非布司他 塞来昔布陆续获批, 未来免洗系统业务将规模化 212 年尚无产品, 随着 19K 磺达肝癸上市, 血液系统将成为重要产品线 211 年至今公司新品上市寥寥无几, 未来随着阿帕替尼 19K 卡培他滨 卡泊芬净 磺达肝癸等陆续获批, 公司增速将重上快车道 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 销售收入 2,23 2,5 2,535 2,911 3,432 增长率 (YOY) 9.9% 12.1% 1.4% 14.8% 17.9% 销售收入 94 1,35 1,87 2,514 3,392 增长率 (YOY) 42.4% 43.7% 38.5% 34.4% 34.9% 销售收入 ,49 增长率 (YOY) % 36.1% 35.1% 42.5% 销售收入 ,184 增长率 (YOY) 372.2% 94.1% 56.1% 54.2% 49.1% 销售收入 增长率 (YOY) -17.6% -1.8% -3.6%.7% 8.7% 销售收入 增长率 (YOY) 18.6% % 18.6% 销售收入 增长率 (YOY) 42.9% % 销售收入 7 25 增长率 (YOY) 257.1% 销售收入 4,55 5,435 6,368 8,49 1,51 增长率 (YOY) 21.5% 19.4% 17.2% 26.4% 3.5% 16 / 113

17 在研产品众多, 从仿制药企业向创新药企业转型 恒瑞医药 公司深度研究 恒瑞医药在国内抗肿瘤药品领域长期排名第一, 其主要产品多为仿制药 近年来, 恒瑞医药积极布局, 经过十几年的努力, 科研力量雄厚, 申报临床 正在临床与申报生产的一类创新药物十余种, 涉及抗肿瘤 心血管 糖尿病 抗感染等多个领域, 其中用于治疗风湿性关节炎的一类新药艾瑞昔布 211 拿到生产批文, 我们预计 年阿帕替尼 19K 等重磅创新药有望获批, 卡培他滨 磺达肝癸 卡泊芬净 非布司他 达托霉素 塞来昔布 紫七片等重磅仿制药也将陆续上市, 公司将成功实现从仿制药企向创新药企的转型 表 6: 恒瑞医药主要产品梯队 类别发展阶段通用名剂型类型获批时间 ( 申请阶段 ) 国家医保 抗肿瘤药 手术麻醉用药 造影剂 电解质输液 抗感染药 心血管系统用药 多西他赛 注射剂 化药四类 22 年 医保乙类 奥沙利铂 注射剂 化药四类 2 年 医保乙类 伊立替康 注射剂 化药四类 22 年 医保乙类 主导品种 来曲唑 片剂 化药二类 1999 年 医保乙类 ( 左 ) 亚叶酸钙 片剂, 注射剂 2 年 医保乙类 培门冬酶 注射剂 化药 3.1 类 29 年 替吉奥 胶囊剂 化药 3.2 类 21 年 医保乙类 阿帕替尼 片剂 化药 1.1 类 申报生产 吉非替尼 片剂 化药 6 类 申报生产 卡培他滨 片剂 化药 6 类 申报生产 医保乙类 法米替尼 胶囊剂 化药 1.1 类 临床验证 储备品种 吡咯替尼 片剂 化药 1.1 类 临床验证 替莫唑胺 注射液 化药 3.3 类 申请临床 伊立替康脂质体 注射液 化药 5 类 申请临床 HAO472 注射液 化药 1.1 类 申请临床 乌咪德吉 片剂 化药 1.1 类 申请临床 顺阿曲库铵 注射剂 化药 3.1 类 26 年 医保乙类 主导品种 七氟烷吸入剂化药 4 类 24 年医保乙类右美托咪定注射剂化药 3.1 类 29 年 布托啡诺 注射剂 鼻喷剂 化药 4 类 22 年 医保乙类 右氯胺酮 注射剂 化药 3.1 类 临床验证 储备品质 普瑞巴林 片剂 化药 3.1 类 申请临床 瑞马唑仑 注射剂 化药 1.1 类 申请临床 主导品种 碘佛醇注射剂化药 3.1 类 27 年医保甲类碘克沙醇注射剂化药 6 类 21 年医保乙类 碘化油 注射剂 化药 3.1 类 申请生产 医保甲类 储备品种 钆布醇 注射剂 化药 3.1 类 申请生产 钆特酸葡胺 注射剂 化药 6 类 申报生产 医保乙类 钠钾镁钙葡萄糖 注射剂 化药 3.2 类 25 年 主导品种 钠钾葡萄糖 注射剂 化药 3.2 类 25 年 小儿电解质输液 注射剂 化药 3.2 类 21 年 储备品种 枸橼酸钠林格 注射剂 化药 3.2 类 申报临床 主导品种 克拉霉素 片剂 化药 4 类 1997 医保乙类 达托霉素 注射剂 化药 6 类 申报生产 卡泊芬净 注射剂 化药 6 类 申报生产 医保乙类 帕拉米韦三水合物 注射剂 化药 3.1 类 申报临床 储备品种 帕拉米韦三水合物氯化钠 注射剂 化药 3.1 类 申报临床 恩替卡韦 口溶膜 化药 5 类 申报临床 恩替卡韦 口服溶液 化药 5 类 申报临床 莫西沙星葡萄糖 注射剂 化药 5 类 申报临床 主导品种 厄贝沙坦 片剂 化药 3.1 类 2 医保乙类 阿托伐他汀 片剂 化药 6 类 申报生产 医保乙类 伊伐布雷定 片剂 化药 3.1 类 申报生产 缬沙坦氨氯地平 (I) 片剂 化药 6 类 申报生产 医保乙类 曲美他嗪 缓释片剂 化药 6 类 申报生产 储备品种 伊伐布雷定缓释片化药 4 类临床验证决奈达隆片剂化药 3.1 类临床验证 卡维地洛 缓释胶囊剂 化药 4 类 临床验证 欧米加 -3- 酸乙酯 9 软胶囊剂 化药 3.1 类 申报临床 阿齐沙坦 片剂 化药 3.1 类 申报临床 奥美沙坦酯氨氯地平 (I II III) 片剂 化药 3.2 类 申报临床 17 / 113

18 免疫系统用药 内分泌用药 血液系统用药 恒瑞医药 公司深度研究 氯维地平 乳剂 化药 3.1 类 申报临床 兰地洛尔 注射剂 化药 3.1 类 申报临床 主导品种 艾瑞昔布 片剂 化药 1.1 类 211 年 储备品种 塞来昔布胶囊化药 6 类申报生产医保乙类非布司他片剂化药 3.1 类申报生产 主导品种 唑来膦酸 注射剂 化药 3.1 类 24 年 医保乙类 瑞格列汀 片剂 化药 1.1 类 临床验证 储备品种 恒格列净片剂化药 1.1 类临床验证西那卡塞片剂化药 3.1 类申请临床 阿仑膦酸钠 泡腾片剂 化药 5 类 申请临床 聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子 注射液 生物 9 类 申报生产 氯吡格雷 片剂 化药 6 类 申报生产 储备品种 磺达肝癸钠注射液化药 6 类申报生产托伐普坦片剂化药 3.1 类申报生产 海曲泊帕乙醇胺 片剂 化药 1.1 类 临床验证 利马前列素 片剂 化药 3.1 类 申请临床 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 18 / 113

19 恒瑞医药 公司深度研究 长期前景 : 中国的辉瑞, 有望跻身全球创新药企之列 新药研发是决定医药企业长期前景的最重要因素之一 通过研究全球最大的制药公司辉瑞制药的发展历史, 我们认为其每一步发展都离不开重磅产品的贡献, 每一个重磅产品的获批往往伴随着股价的上涨 而从恒瑞医药来看, 经历了 年上半年新品研发的沉寂期以及 212 年国家发改委降低抗肿瘤药最高零售价的事件之后, 公司即将形成重磅仿制药与重大创新药接踵上市的新局面 相较于新品的潜在市场空间而言,212 年公司收入 54 亿元依然弹性十足, 公司正走在通往全球创新药企的大道上 图 6: 辉瑞制药的股价与标准普尔指数的走势比较 辉瑞制药 重磅品种成就全球第一迄今已有超过 16 年历史的辉瑞制药公司 (Pfizer) 是全球最大的制药公司 212 年公司营业收入达 59 亿美元, 净利润达 82.6 亿美元 辉瑞制药是以拥有重磅品种著称的企业, 历史上共有超过 6 个产品销售过 1 亿美元,15 个产品销售达 1 亿美元以上的 重磅炸弹, 包括吡罗昔康 左洛复 络活喜 塞来昔布 希舒美 万艾可 普瑞巴林等, 以及年销售额过百亿美元的 超级重磅炸弹 立普妥 以抗生素研发为特征的早期发展 : 辉瑞制药初期业务多元化, 包括驱虫塔糖 柠檬酸等, 直到二战时参与大规模制造青霉素给公司带来了转机, 公司冒极大风险使用创新工艺投入生产的青霉素大获成功, 盟军 5 以上的青霉素均由辉瑞制造 之后公司进一步深耕抗生素领域, 相继发现并上市包括土霉素 链霉素 氨苄青霉素 先锋必 舒普深 优立新 希舒美 伏立康唑等新型抗生素, 保持着抗感染药物领先地位 多产品线发展并驾齐驱的成长期 成熟期策略 : 公司 1971 成立中央研究院, 进一步向心血管 中枢神经 癌症 类风湿性关节炎 糖尿病等领域创新拓展 持续的研发投入使公司在上世纪九十年代进入最辉煌的时期, 一系列疗效好 技术领先的 重磅炸弹 药物被批准上市, 其中包括最畅销的高血压药络活喜 抗抑郁药物左洛复 世界销量最大的抗生素希舒美 与华纳兰伯特合作的立普妥 通过上市后临床实验扩大适应症而享誉全球的万艾可, 以及全球最成功的抗风湿性关节炎药物塞来昔布 年销售收入复合增长率高达 2.3%, 也在资本市场得到极大认可, 期间股价最大涨幅近 1 倍 吡罗昔康格列吡嗪 优立新 左洛复 络活喜 希舒美氟康唑硝苯地平 伊立替康立普妥拉坦前列素 盐酸西替利嗪塞来昔布 加巴喷丁 多奈哌齐 FDA 批准收购华纳万艾可新兰伯特适应症 噻托溴铵伏立康唑普瑞巴林舒尼替尼 齐拉西酮 酒石酸托特罗定复方苯磺酸氨氯地平 / 阿托伐他汀钙 收购惠氏 数据来源 :Google 财经 广发证券研发中心 19 / 113

20 图 7: 辉瑞制药主营业务收入及增长率 8 销售收入 ( 亿美元 ) 恒瑞医药 公司深度研究 数据来源 : 公司数据 广发证券研发中心作为全球最大的研发型制药公司, 辉瑞每年都保持营业收入 15% 左右的研发投入, 在全球各行业所有公司的研发投入中常年位居前列,212 年公司研发投入达 79 亿美元 持续大量的研发投入给公司提供了源源不断的产品梯队, 截止 212 年底, 公司共有 276 个在研项目, 其中 78 个项目处于临床及注册阶段,17 个项目进入三期临床 ; 从大类分布来看 : 大病种领域的心血管 消化及代谢 免疫类 神经系统类 抗肿瘤类均有潜在的重磅在研产品 这些丰富的研发储备项目, 保证了公司未来的持续成长性 图 8: 辉瑞近年研发投入金额及排名 R&D 研发投入 ( 亿元 ) 全球所有公司研发投入排名 数据来源 : 公司报告 Booz & Company 广发证券研发中心 图 9: 辉瑞 213 年最新研发结果 数据来源 : 公司报告 广发证券研发中心 2 / 113

21 表 7: 辉瑞拥有丰富的研发产品线 (213 年 5 月更新 ) 阶段 审批阶段 3 期临床 2 期临床 1 期临床 心血管和代谢类 Eliquis( 房颤 ) 恒瑞医药 公司深度研究 抗炎和免疫类中枢神经和止痛类抗肿瘤类疫苗类其他类 Tofacitinib( 类风湿性关节炎 ) Celebrex( 塞来昔布, 慢性疼痛 ) Remoxy( 重度疼痛 ) ALO-2 Xeljanz (tofacitinib)( 牛皮癣 ) Oxycodonenaltrexone core dacomitinib(pf-29984) Eliquis( 预防 Xeljanz (tofacitinib)( 溃疡性静脉栓塞, 美结肠炎 ) 国 ) Ertugliflozin (PF ) RN316 (PF ) Lyrica( 周边神经痛 ) Lyrica Tanezumab Xalkori (crizotinib) Inlyta (axitinib) Sutent Palbociclib(PD ) Inotuzumab ozogamicin MnB rlp286 (PF ) Tafamidis meglumine Bazedoxifene-conjugated Estrogens Viviant Tafamidis meglumine Zithromax/chloroquine PF PF (SAM-76) Inlyta (axitinib) ACC-1 (PF ) PF-64631(GMI-17) PF PF Dacomitinib (PF-29984) 4-Antigen Staphylococcus Aureus Vaccine (SA4Ag)(PF-62951) Bosutinib PF Anrukinzumab (IMA-638) Tanezumab PF PNU-148 PF PF PF PH PD PF (EXC 1) Xeljanz (tofacitinib) PF Dekavil PF PF PF PF PF PF PF (AAB-3) PF PF PF RN317 (PF ) PF PF PD PF PF PF PF PF PF 数据来源 : 公司公告 广发证券研发中心 PF PF PF 恒瑞医药 仿制药接踵而至, 创新药进入收获期从恒瑞医药上市之后的发展来看,24 年 -26 年是以七氟烷 钠钾镁钙输液 钠钾输液 顺阿曲库铵 碘佛醇获批为代表的新品上市高潮,29 年 -21 年则是以培门冬酶 右美托咪定 替吉奥 小儿电解质输液 碘克沙醇获批为代表的新品上市高潮, 资本市场反应积极 211 年 -213 年上半年是公司新品获批的沉寂期, 期间仅市场推广期较长的创新药艾瑞昔布获批, 整体而言公司产品处于青黄不接的尴尬状态 我们认为, 进入 213 年下半年后阿帕替尼 19K 等创新药将进入收获期, 卡培他滨 磺达肝癸 卡泊芬净 非布司他 达托霉素 塞来昔布 紫七片等仿制药亦将接踵而至, 公司将迎来新产品获批的新一轮高潮 212 年公司销售收入 54.4 亿元, 不足 9 亿美元, 距离全球制药 5 强的最低标准甚远 (212 年全球第 5 大药企南非 Aspen 销售收入 17 亿美元 ) 我们认为, 随着创新药战略开始见效, 仿制药获批呈井喷之势, 作为中国优秀药企走向世界的一面镜子, 公司目前的销售规模极具弹性, 未来有望跻身全球创新药企之列 21 / 113

22 图 1: 恒瑞医药的股价与上证综指的走势比较 恒瑞医药 公司深度研究 小儿电解质注射液 碘佛醇 培门冬酶 右美托咪定 艾瑞昔布 厄贝沙坦 奥沙利铂 多西他赛伊立替康 七氟烷唑来膦酸 钠镁钾钙葡萄糖注射液 顺阿曲库铵 兴孢噻利 替吉奥 碘克沙醇 ( 左 ) 亚叶酸钙 布托啡诺 数据来源 :Google 财经 广发证券发展研究中心 22 / 113

23 恒瑞医药 公司深度研究 抗肿瘤药 : 老产品规范市场认证, 创新药步入收获期 恒瑞医药主要产品为抗肿瘤药物, 销售收入依赖多西他赛 奥沙利铂 伊立替康等 细胞毒类药物 212 年恒瑞抗肿瘤药物销售收入约为 25 亿元, 年均增速在 1 左右, 预计 213 增速在个位数 伊立替康注射液 来曲唑片已通过美国 FDA 认证 注射用奥 沙利铂通过欧盟认证, 多西他赛 环磷酰胺正在认证过程中, 招标价格有望维护 公司 抗肿瘤产品线老化,25 年后重磅仿制药仅有替吉奥获批,213 年下半年后阿帕替尼 法米替尼等靶向抗肿瘤药物将陆续获批, 替吉奥导入期后有望放量, 抗肿瘤产品线将重 拾快速增长 表 8: 恒瑞医药抗肿瘤药现有主要产品 通用名剂型规格类型产品特点 奥沙利铂 多西他赛 伊立替康 获批时间 现有生产厂家数 医保 / 基药 注射液 1ml:.1g 化药 4 类首仿 25 1 内资医保乙类 冻干粉针 注射液 冻干粉针 5mg 首仿, 欧 2 12 内资 +1 外资医保乙类.1g 盟认证 24 3 内资.5ml:2mg 22 1 外资 +11 内资首仿 1.5ml:6mg 化药 3.4 类 28 1 内资 4mg 首仿, 22 2 内资 1mg 化药 4 类 FDA 认证 24 3 内资 注射液 5ml:1mg 化药 5 类首仿 26 1 外资 +2 内资 来曲唑素片 2.5mg 首仿, FDA 认证 培门冬酶注射液 5ml:375IU 化药 3.1 类首仿 29 1 内资 基药 产品销售收入 样本医院市场份额 213 年预计增速 5 亿元 28.7% -1 医保乙类 9 亿元 35.7% -5% 医保乙类 3 亿元 47.2% 内资 +1 外资医保乙类 2.6 亿 3.4% 15% 内蒙地方 医保.5 亿 1. 25% 替吉奥胶囊剂 2mg/25mg 化药 3.4 类二仿 内资医保乙类 1.7 亿 17.1% 79% 亚叶酸钙 素片 15mg 二仿 2 2 内资 注射液 1ml:.1g 首仿 2 2 内资 +2 外资 医保乙类 左亚叶酸钙冻干粉针 25mg 化药 3.1 类首仿 28 3 内资非医保 19.4% 数据来源 :CFDA PDB 广发证券发展研究中心 1.2 亿 66.7% -2 图 11: 我国人口年龄结构 图 12:21 年我国居民主要疾病死亡率及构成 岁 岁 65 岁以上 6.2% 6.7% 7.1% 7.6% 8.1% 8.9% 67.2% 67.6% 7.4% 7.9% 72.5% 74.5% 26.6% 25.7% 22.5% 21.5% 19.4% 16.6% 恶性肿瘤 心脏病 脑血管疾病 呼吸系统疾病 其它 % % 13.3% 6 2.2% 21.7% % 19.4% % 23.6% 城市 农村 数据来源 : 中国统计年鉴 广发证券发展研究中心 212 中国肿瘤登记年报 表明, 我国每年肿瘤新发病人 4 万 根据卫生部统计数据,21 年, 恶性肿瘤连续多年排在城市居民死亡构成的首位, 在农村居民中仅次于脑血管病, 排名第二 我国人均寿命日益提高, 而长期实行计划生育政策, 老龄化人口所占比例逐渐增加, 癌症发病率远高于中青年人群 生活改善引起的饮食结构 23 / 113

24 改变和工业发展带来的环境污染, 也加剧了癌症发病率的提高 图 13:21 年我国居民年龄别恶性肿瘤死亡率 (1/1 万人 ) 恒瑞医药 公司深度研究 25 2 城市 农村 不满 1 岁 岁及 以上 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 : 全国肿瘤登记地区前 1 位恶性肿瘤发病情况 排名 部位 发病率 (1/1 5 ) 发病人数 ( 万人 ) 构成 1 气管 支气管 肺 % 2 胃 % 3 结直肠 肛门 肝脏 % 5 食管 % 6 乳房 % 7 胰腺 % 8 淋巴瘤 % 9 膀胱 % 1 甲状腺 % 前十位合计 % 总计 数据来源 : 212 年中国肿瘤登记年报 广发证券发展研究中心 我国抗肿瘤药医院终端规模 44 亿元左右, 增速快于医药行业平均水平 随着城镇 医保和新农合的普及, 人们对医药产业的需求会快速释放 根据样本医院数据推算,25 年到 212 年, 抗肿瘤药总销售收入从 11 亿增长到 44 亿元, 年复合增长率达到 2 以 上, 同时占医药总销售收入的比例从 25 年的 7.3% 迅速上升至 212 年的 9.6%, 增速亦 明显快于医药行业平均水平 图 14:212 年样本医院药品销售分布 图 15: 样本医院抗肿瘤药销售额及增长率 % 11.5% 16.8% 9.6% 7.4% % 抗感染药 抗肿瘤 免疫调节剂 神经系统 消化系统用药 血液和造血系统用药心血管系统用药 其他 销售金额 ( 亿元 ) % 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 24 / 113

25 表 9: 恒瑞医药抗肿瘤用药在研品种 申报医保信药品名称阶段息 申报生产 卡培他滨片 甲磺酸阿帕替尼片 吉非替尼片 苹果酸法米替尼胶囊临床验证 医保乙类 恒瑞医药 公司深度研究 公司目前已是全国最大的肿瘤药生产企业, 创新药产品线将确保公司地位进一步巩 固 国内抗肿瘤前十大药企中, 阿斯利康 赛诺菲 - 安万特 思科药业 益佰制药等企业 新品储备寥寥, 而恒瑞医药 罗氏 齐鲁制药 辉瑞制药 诺华 豪森药业等企业则在 研产品众多, 未来优势将进一步凸显 尤其是恒瑞医药, 阿帕替尼 法米替尼 吡咯替 尼 HAO472 乌咪德吉等多个创新药申报生产或临床 注册分类受理号办理状态状态开始时间预计获批时间 化药 6 类 CYHS1396/ CYHS1397 CXHS11131/ 非医保化药 1.1 类 CXHS11132/ CXHS11133 预计市场空间 ( 亿元 ) 备注 产品市场分析 罗氏已获得生 产批件, 齐鲁 主治结直肠癌 胃癌 晚期乳 恒瑞即将获得腺癌, 罗氏原研,212 年全球 在审评 // 亿元 生产批件, 天士销售额 15.3 亿美元, 国内销售 力 福安等多家收入超过 2 亿元,213 年底专 企业申报生产 利到期 批件 新型小分子靶向抗肿瘤药, 申 在审评 211/8/9 胃癌 1 亿元请了胃癌 肝癌两个适应症, 胃癌 213 年 肝 + 肝癌 1 亿创新药考虑到国内胃癌 肝癌患者巨癌 215 年元大的新发病数, 我们预计市场 空间各 1 亿元 非医保化药 6 类 CYHS1394 在审评 213/4/1 216 年 1 亿元 非医保化药 1.1 类 CXHL8139 马来酸吡 CXHL1129/ 非医保化药 1.1 类咯替尼片 CXHL11291 注射用替莫唑胺 制证完毕 - 已发批件 制证完毕 - 已发批件 29/5/12 肾癌 215 年 鼻肾癌 5 亿 + 鼻咽癌 216 年 肠咽癌 5 亿 + 肠癌 216 年癌 1 亿 两家申请仿制生产批件 创新药 212/5/ 年 2 亿创新药 非医保化药 3.3 类 CXHL161 在审评 211/2/ 年 5 亿 非小细胞肺癌三线单一治疗药物, 阿斯利康原研, 全球 5.54 亿美元, 国内销售收入在 16 亿元左右,216 年专利到期 口服多靶点酪氨酸激酶抑制剂, 主要靶点为 VEGF 辉瑞舒尼替尼 ( 商品名索坦 )212 年是全球重磅炸弹, 法米替尼肾癌二期临床以索坦做临床对照, 药疗优于索坦 中国肾癌全年新发病人 3 万人, 肠癌全年新发病人 4 万人, 鼻咽癌全年新发病人 5 万人 主要用于乳腺癌的治疗, 靶点为 HER2, 为小分子靶向抗肿瘤新药 国内乳腺癌全年新发病人数 3 万人 目前正进行一期临床 治疗脑胶质瘤和恶性黑色素瘤, 先灵葆雅原研,212 年全球 9.2 亿美元, 国内亿元市场国内厂商恒瑞 1 亿元左右 注射用替莫唑胺率先申报该剂 型, 此外另有两家 于 29 年 2 月刚通过 FDA 审批于美国上市, 静脉注射剂将更适合病人临床使用 天士力和双鹭仿制胶囊剂型, 恒瑞发展注射剂型 申报主要用于治疗结肠癌, 辉瑞原临床盐酸伊立齐鲁在申请临研, 全球 1 亿美元收入,212 替康脂质 非医保化药 5 类 CXHL11261 在审评 211/6/ 年 5 亿 床, 晚于恒瑞两年国内普通注射剂剂型终端规 体注射液 年 模 12 亿元, 增速 35%, 脂质体 剂型更加先进 CXHL132/ 与 EGF VEGF 等靶向药物联乌咪德吉非医保化药 1.1 类 CXHL1321/ 在审评 213/4/26 22 年 1 亿元创新药用, 可杀死肿瘤干细胞的创新片 CXHL1322 药 注射用 CXHL1324/ 化学合成的天然药物单体, 用非医保化药 1.1 类在审评 213/4/28 22 年 1 亿元创新药 HAO472 CXHL1325 于血癌治疗 数据来源 :CFDA PDB 广发证券发展研究中心 25 / 113

26 图 16: 公司样本医院抗肿瘤药销售额及增长率 恒瑞医药 公司深度研究 图 17:212 年样本医院抗肿瘤药市场按企业排名 销售金额 ( 亿元 ) % 3.6% 3. 其它 4.4% 江苏恒瑞 罗氏 4.7% 阿斯利康 5.1% 5.7% 47.8% 山东齐鲁赛诺菲安万特思科诺华 5.8% 江苏豪森 8.9% 礼来 6.7% 益佰 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 1:212 年样本医院抗肿瘤药市场按企业排名 排名企业名称销售金额 ( 亿元 ) 市场份额现有品种在研产品 1 恒瑞医药 % 多西他赛 奥沙利铂 伊立替康 ( 左 ) 亚叶酸钙 来曲唑 异环磷酰胺 培门冬酶 替吉奥 2 罗氏 % 卡培他滨 厄洛替尼 去氧氟尿苷 3 阿斯利康 % 吉非替尼 比卡鲁胺 阿那曲唑 AZD8931 二富马酸 4 齐鲁制药 % 培美曲塞 多西他赛 奈达铂 替吉奥 卡铂 顺铂 替加氟 5 赛诺菲 - 安万特 % 多西他赛 伊立替康卡巴他赛 6 思科药业 % 7 辉瑞 % 8 诺华 % 9 豪森药业 % 紫杉醇 氨磷汀 表柔比星 伊达比星 阿糖胞苷 柔红霉素 依西美坦 舒尼替尼 依那西普伊马替尼 来曲唑 雷珠单抗 唑来膦酸 尼洛替尼 吉西他滨 培美曲塞 长春瑞滨 顺铂 1 益佰制药 艾迪 复方斑蝥胶囊 洛泊 其他 % 合计 数据来源 :PDB,CFDA 广发证券发展研究中心 表 11:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品排名 阿帕替尼 19K 法米替尼 吡咯替尼 注射用 HAO472 乌咪德吉 卡培他滨 吉非替尼 替莫唑胺 他米巴罗汀帕妥珠单抗 贝伐珠单抗 利妥昔单抗 GC33(RO ) 注射液 Onartuzumab Trastuzumab-MCC-DM1 GA11 赛拉替尼 伊立替康脂质体 卡培他滨 长效 G-CSF 替吉奥颗粒 厄洛替尼 吉非替尼 伊马替尼 重组人 Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白 培美曲塞二钠 吉西他滨 阿昔替尼 克唑替尼 Palbociclib(PD ) 胶囊 伯舒替尼 坦罗莫司 达可替尼 芦可替尼 依维莫司 LDK378 多韦替尼 卡那奴单抗氟马替尼 氟卓替尼 马来酸匹杉琼 厄洛替尼 硼替佐米 伊马替尼 培美曲塞二钠 长春瑞滨注射用纳米乳剂 排序药品名称分类生产企业销售收入 ( 亿元 ) 1 紫杉醇细胞毒类南京思科 百时美施贵宝 费森尤斯 % 2 多西他赛细胞毒类江苏恒瑞 赛诺菲 - 安万特 齐鲁制药 深圳万乐 % 3 培美曲塞细胞毒类江苏豪森 礼来 齐鲁制药 % 4 奥沙利铂细胞毒类 THISSEN LAB.(BE) 江苏恒瑞 赛诺菲温莎 % 5 卡培他滨细胞毒类上海罗氏 % 6 利妥昔单抗单抗类靶向药罗氏 % 7 吉西他滨细胞毒类江苏豪森 礼来 % 8 替吉奥细胞毒类鲁南制药 日本大鹏 江苏恒瑞 齐鲁制药 % 9 曲妥珠单抗单抗类靶向药罗氏 % 1 伊马替尼细胞毒类诺华 / 113

27 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 恒瑞医药 公司深度研究 表 12: 常见癌症化疗方案 癌症名称治疗类别治疗方案 非小细胞肺癌小细胞肺癌乳腺癌胃癌大肠癌食管癌 辅助化疗方案化 放疗同步治疗方案晚期化疗方案二线化疗方案老年晚期及一般状况差 (PS=2) 术后辅助化疗晚期单药治疗方案晚期联合化疗方案辅助化疗常用方案术后联合放疗的化疗方案复发转移性胃癌的姑息化疗辅助化疗姑息化疗辅助化疗姑息化疗 顺铂 + 长春瑞滨 顺铂 + 依托泊苷 顺铂 + 长春碱顺铂 + 依托泊苷 顺铂 + 长春碱 紫杉醇 + 卡铂长春瑞滨 + 顺铂 吉西他滨 + 顺铂 多西他赛 + 顺铂 紫杉醇 + 卡铂 培美曲塞 + 顺铂多西他赛 培美曲塞 吉非替尼 埃罗替尼长春瑞滨 吉西他滨 紫杉醇 多西他赛 吉非替尼 埃罗替尼顺铂 + 依托泊苷 环磷酰胺 + 多柔比星 + 长春新碱环磷酰胺 + 甲氨蝶呤 + 氟尿嘧啶 多柔比星 + 环磷酰胺 多柔比星 + 环磷酰胺 + 氟尿嘧啶 表柔比星 + 环磷酰胺 + 氟尿嘧啶 环磷酰胺 + 多柔比星 + 紫杉醇或多西他赛 多西他赛 + 环磷酰胺 曲妥珠单抗多柔比星 表柔比星 脂质体多柔比星 紫杉醇 多西他赛 长春瑞滨 卡培他滨 吉西他滨 曲妥珠单抗环磷酰胺 + 多柔比星 + 氟尿嘧啶 氟尿嘧啶 + 多柔比星 + 环磷酰胺 多柔比星 ( 表柔比星或吡柔比星 )+ 环磷酰胺 环磷酰胺 + 甲氨蝶呤 + 氟尿嘧啶 多西他赛 + 卡培他滨 紫杉醇 + 吉西他滨卡培他滨 卡培他滨 + 顺铂 氟尿嘧啶 + 顺铂 卡培他滨 + 奥沙利铂 简化氟尿嘧啶 + 亚叶酸钙 替吉奥 + 顺铂 奥沙利铂 + 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 表柔比星 + 顺铂 + 氟尿嘧啶 卡培他滨 + 表柔比星 + 顺铂 卡培他滨 + 表柔比星 + 奥沙利铂 氟尿嘧啶 + 亚叶酸钙 卡培他滨卡培他滨 + 多西他赛 卡培他滨 + 紫杉醇 多西他赛 + 顺铂 多西他赛 + 顺铂 + 氟尿嘧啶 紫杉醇 + 顺铂 + 氟尿嘧啶 紫杉醇 + 顺铂 + 卡培他滨 紫杉醇 + 顺铂或氟尿嘧啶 伊立替康 + 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 伊立替康 + 顺铂 替加氟或尿嘧啶 + 顺铂奥沙利铂 + 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 简化氟尿嘧啶 + 亚叶酸钙 卡培他滨奥沙利铂 + 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 卡培他滨 + 奥沙利铂 伊立替康 + 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 卡培他滨 亚叶酸钙 + 氟尿嘧啶 以上联合贝伐单抗 以上联合西妥昔单抗 紫杉醇 + 顺铂伊立替康 + 顺铂 长春瑞滨 + 顺铂 顺铂 + 氟尿嘧啶 顺铂 + 依托泊苷 顺铂 + 氟尿嘧啶 + 平阳霉素 顺铂 + 吉西他滨 + 氟尿嘧啶 胰腺癌姑息化疗吉西他滨 吉西他滨 + 奥沙利铂 吉西他滨 + 卡培他滨 吉西他滨 + 氟尿嘧啶 吉西他滨 + 顺铂 白血病 急性髓性白血病 急性早幼粒细胞白血病 急性淋巴细胞白血病 柔红霉素 + 阿糖胞苷 伊达比星 + 阿糖胞苷 高三尖杉酯碱 + 阿糖胞苷, 可加依托泊苷或硫嘌呤 硫鸟嘌呤全反式维 A 酸 + 砷剂 全反式维 A 酸 + 硫嘌呤长春新碱 + 拨尼松 + 柔红霉素, 可加左旋门冬酰胺酶或环磷酰胺 阿糖胞苷 + 甲氨蝶呤 + 硫嘌呤 慢性髓性白血病伊马替尼 α- 干扰素 羟基脲 白消安数据来源 : 中国国家处方集 广发证券发展研究中心注 : 黄色表示恒瑞已有产品 老品种 : 规范市场认证, 销售稳定增长 多西他赛 奥沙利铂 伊立替康是公司传统的抗肿瘤品种,212 年占到公司整体销售收入的 3 面对 212 年四季度肿瘤药调整最高零售价及药品招投标的压力, 公司依靠欧美等规范市场认证和首仿等优势条件, 恒瑞医药三大抗肿瘤药在 213 年遭受降价压力之后, 未来将稳定销售规模并保持适度增长 27 / 113

28 多西他赛 : 公司占据 35% 市场, 未来规模稳定 恒瑞医药 公司深度研究 多西他赛是更具活性的新一代紫杉醇衍生物, 通过干扰细胞有丝分裂起到抗肿瘤作用, 用于乳腺癌 非小细胞肺癌 胃癌 前列腺癌等多个临床适应症的治疗 212 年, 公司多西他赛实现收入 9 亿左右, 我们预计未来规模稳定 多西他赛细胞毒作用与紫杉醇类似, 但稳定微管作用比紫杉醇大 2 倍, 治疗瘤谱比紫杉醇更广 多西他赛艾素用于乳腺癌术后辅助化疗, 具有无可比拟的临床获益 以多西他赛为基础的化疗方案, 可作为晚期 / 转移性乳腺癌 非小细胞肺癌 前列腺癌的一线首选 多西他赛可作为妇科肿瘤 胃癌 头颈部肿瘤的优选用药 多西他赛 35 mg/m 2 每周给药方案, 临床使用更安全, 效果更好 国际市场上, 多西他赛是销售峰值超 2 亿欧元的重磅炸弹 多西他赛原研药厂为法国赛诺菲安万特,1995 年上市,29 年达到销售峰值 亿欧元 因专利于 21 年到期,211 年全球销量大幅下滑 图 18: 法国赛诺菲多西他赛全球销售收入及增长率 25 销售收入 ( 亿欧元 ) 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心国内市场上, 多西他赛是销售额仅次于紫杉醇的第二大肿瘤药 多西他赛 1996 年进入我国开始临床验证, 之后顺利上市销售,24 年进入国家医保目录乙类, 适应症限为二线用药 212 年多西他赛占中国抗肿瘤药市场的 9.5%, 销量仅次于紫杉醇, 位居第二 国内市场主要由恒瑞医药 赛诺菲 - 安万特 齐鲁制药 深圳万乐等厂家占据 212 年国内医院终端规模约 4 亿元, 同比增速近 1 恒瑞医药 22 年在国内首仿多西他赛上市, 商品名艾素, 占据市场份额的 36%, 已超过原研厂家赛诺菲 - 安万特, 保持销量第一 艾恒有.5ml:2mg 1.5ml:6mg 2ml:8mg 等三个规格, 其中.5ml:2mg 是主力规格, 其他两规格基本无销售 在非基药招标中, 作为首仿药物, 多西他赛价格维护较好, 其价格明显优于齐鲁等国内竞争对手 随着多西他赛制剂申请欧美认证, 国内招标价格将得到进一步维护 212 年公司多西他赛销售收入近 9 亿元,212 年底国家发改委调整零售价导致公司艾素各地中标均价约下降 1, 我们预计 213 年艾素收入略有下滑,214 年 215 年有所增长 28 / 113

29 图 19:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品分布 图 2: 样本医院多西他赛销售额及增长率 恒瑞医药 公司深度研究 53.2% 9.5% 1.3% 6.2% % 4.1% 2.6% 2.9% 多西他赛紫杉醇奥沙利铂卡培他滨吉西他滨表柔比星吉非替尼培美曲塞其他 销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 图 21:212 年样本医院多西他赛市场按企业分布 图 22: 公司样本医院多西他赛销售额及增长率 17.1% 2.9% 2.9% 2.8% 8.1% 3.6% 35.7% 江苏恒瑞 Aventis(UK) 齐鲁深圳万乐罗钠普朗克 ( 英 ) 扬州奥赛康其它 销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 13:212 年以来部分省份非基药招标多西他赛中标价格 生产厂家多西他赛规格平均 中标价格 ( 元 ) 青海湖北新疆宁夏陕西安徽县级医院 注射液 :.5ml:2mg 恒瑞医药 注射液 :1.5ml:6mg 注射液 :2.ml:8mg Aventis(UK) 注射液 :.5ml:2mg 注射液 :2.ml:8mg 注射液 :.5ml:2mg 齐鲁制药 注射液 :1ml:4mg 注射液 :4ml:8mg 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 奥沙利铂 : 通过欧盟认证, 进入基药后预计稳中有降奥沙利铂是第三代铂类化合物, 通过抑制 DNA 合成, 发挥细胞毒作用和抗肿瘤活性, 用于结 直肠癌治疗, 均为我国多发癌症 212 年奥沙利铂实现销售收入达到 5 亿元左右, 进入 212 版国家基药目录后我们预计未来规模稳中有降 奥沙利铂疗效 安全性均优于顺铂 卡铂 奥沙利铂无顺铂的肾脏毒性, 也无卡铂的骨髓毒性, 患者耐受良好 奥沙利铂作用强于顺铂 卡铂, 且与两者没有交叉耐药性, 29 / 113

30 联用 5-FU 是目前最有效的晚期大肠癌治疗方案 恒瑞医药 公司深度研究 国际市场上, 奥沙利铂是销售峰值达 17 亿欧元的重磅炸弹 奥沙利铂原研药厂为法国赛诺菲 - 安万特,1996 年在法国上市,26 年达到销售峰值 亿欧元 目前欧洲市场上已有大量仿制药出售, 销售额下滑,211 年因美国市场专利权诉讼胜诉销量反弹, 212 年 8 月美国市场专利也将到期 国内市场上, 奥沙利铂医院终端规模达 25 亿元 24 年, 奥沙利铂注射液进入国家医保目录乙类 213 年, 奥沙利铂 5 mg 1 mg 装注射用无菌粉末进入新版国家基药目录 212 年, 奥沙利铂医院终端规模达 25 亿元, 增速 5%, 占医院抗肿瘤药物销售总额的 6%, 仅次于多西他赛和紫杉醇排名第三,THISSEN LAB 恒瑞医药和法国赛诺菲三家占据了 82% 的市场份额, 呈现寡头垄断的竞争格局 恒瑞医药于 2 年在中国市场首仿推出奥沙利铂, 商品名艾恒 公司拥有 5 mg 冻干粉针 1 mg 冻干粉针以及 1 ml 输液等三个规格, 其中 1 ml 输液厂家少,5 mg 冻干粉针是主力规格, 其他两剂型 规格销售很小 212 年艾恒冻干粉针通过欧盟制剂认证, 未来有利于招标价格维护 212 年艾恒销售 5 亿元左右 受 212 年国家发改委调整最高零售价影响, 艾恒全国中标均价下降 1 左右, 进入基药后艾恒亦将存在降价压力, 我们预计艾恒规模稳中有降 图 23: 赛诺菲奥沙利铂全球销售收入及增长率 图 24: 样本医院奥沙利铂销售额及增长率 销售收入 ( 亿欧元 ) 销售金额 ( 亿元 ) % 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 图 25:212 年样本医院奥沙利铂市场按企业分布 图 26: 公司样本医院奥沙利铂销售额及增长率 2.7% 2.6% 4.2% 3.3% 5.6% 18.3% 28.7% 34.8% THISSEN(BE) 江苏恒瑞赛诺菲温莎 ( 法 ) 南京制药齐鲁制药 ( 海南 ) 深圳海王药业扬州奥赛康其它 销售金额 ( 亿元 ) % 2 15% 1 5% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 14:212 年以来部分省份非基药招标奥沙利铂中标价格 生产厂家奥沙利铂规格平均中标价格 ( 元 ) 3 / 113

31 冻干粉针剂 :5mg 恒瑞医药 公司深度研究 青海湖北新疆宁夏陕西安徽县级医院 恒瑞医药 冻干粉针剂 :1mg 输液 :1ml:.1g THISSEN 冻干粉针剂 :5mg 赛诺菲冻干粉针剂 :5mg 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 伊立替康 : 粉针剂型独家, 未来逐步替代奥沙利铂伊立替康是水溶性喜树碱类衍生物, 通过抑制拓扑异构酶 Ⅰ, 干扰 DNA 复制和细胞分裂, 主要用于治疗结直肠癌 212 年恒瑞伊立替康实现销售收入 3 亿元, 近 2, 相比步入成熟期的奥沙利铂和多西他赛, 仍处于成长阶段 国际市场看, 伊立替康是辉瑞原研的重磅炸弹 伊立替康于 1996 年经 FDA 批准后上市, 专利为辉瑞制药所有 27 年达到销售峰值 1 亿美元,27 年 8 月专利到期后由于美国本土仿制药企冲击销售额迅速下降, 但整体市场总规模仍保持在 1 亿美元左右 国内市场呈恒瑞 齐鲁两强垄断之势 22 年公司伊立替康先于原研企业国内首仿上市,29 年进入国家医保目录乙类, 适应症限三级综合 肿瘤专科医院二线用药 212 年国内医院终端规模约 12 亿元, 同比增速 35% 伊立替康目前国内生产厂家主要为恒瑞医药和齐鲁制药, 国外厂家为 Aventis Pharma Dagenham (UK), 其中公司 212 年占据市场份额 47%, 竞争优势明显 公司与中国药科大学合作 22 年获得注射用盐酸伊立替康 4 mg 首仿生产批文, 24 年按照补充申请增加了 1 mg 规格首仿, 均为独家剂型, 商品名艾力,26 年按照改剂型增加了盐酸伊立替康注射液, 其中粉针剂型为主力剂型 211 年 12 月恒瑞医药伊立替康注射液通过 FDA 认证, 成为国内第一家注射液通过 FDA 认证的制药企业, 有助于招标价格维护 由于奥沙利铂进入基药目录, 市场潜力较大的伊立替康将替代奥沙利铂作为结直肠癌一线用药 212 年艾力收入 3 亿元左右, 我们预计 213 年受国家发改委调整最高零售价影响增速 1, 年恢复到 2 增速 图 27: 辉瑞制药伊立替康销售收入及增长率 图 28: 样本医院伊立替康销售额及增长率 12 销售收入 ( 亿美元 ) 销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司公告 PDB 广发证券发展研究中心 31 / 113

32 图 29:212 年样本医院伊立替康市场按企业分布 图 3: 公司样本医院伊立替康销售额及增长率 恒瑞医药 公司深度研究 38.9% 13.9% 47.2% 江苏恒瑞 Aventis(UK) 齐鲁制药 ( 海南 ) 销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 15:212 年以来部分省份非基药招标伊立替康中标价格 生产厂家奥沙利铂规格平均 中标价格 ( 元 ) 青海湖北新疆宁夏陕西安徽县级医院 粉针 :4mg 恒瑞医药 粉针 :1mg ml:1mg Pfizer 2ml:4mg ml:1mg ml:4mg 齐鲁制药 5ml:1mg 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 新品种 : 替吉奥有大品种潜力替吉奥为复方抗肿瘤药品, 其组分为替加氟 吉美嘧啶及奥替拉西钾, 用于治疗不能切除的局部晚期或转移性胃癌 212 年恒瑞替吉奥实现销售收入超过 1.5 亿元, 预计 213 年有望达 3 亿元, 成为公司抗肿瘤业务主要的增量贡献点 替吉奥是高效 低毒的胃癌指南推荐用药 我国是胃癌的高发区, 胃癌是我国最常见的恶性肿瘤疾病之一, 每年新增胃癌患者 5 万人, 占世界胃癌发病人数的 42% NCCN 胃癌临床实践指南推荐替吉奥胶囊单药作为胃癌 II 期或 IIIA 期 D2 根治后唯一辅助化疗方案, 替吉奥胶囊合并顺铂用于转移性或局部晚期胃癌一线标准方案, 同时替吉奥还曾被其原研厂家日本大鹏用于头颈部癌症 结肠癌和非小细胞肺癌多个适应症的治疗 进口替吉奥在中国的三期临床试验表明, 替吉奥胶囊单药和联合顺铂用药同样可以给中国患者带来 14.4 个月的生存期, 说明替吉奥胶囊是更适合东方人的晚期胃癌方案 原研药企大鹏药品 212 年销售额达 5 亿美元 1999 年替吉奥在日本获批用于胃癌治疗, 商品名 TS-1, 成为胃癌治疗的金标准 随后在日本又获批了 6 个适应症 : 结直肠癌 头颈癌 非小细胞肺癌 不能手术或复发的乳腺癌 胰腺癌和胆道癌 胃癌适应症在 7 个亚洲国家与 15 个欧洲国家获批 212 年原研药企大鹏药品销售额达 5 亿美元 32 / 113

33 图 31: 替吉奥和顺铂联合用药给中国患者带来 14.4 个月的生存期 恒瑞医药 公司深度研究 1 年 平均生存时间 ( 月 ) 9.2 月 9.4 月 1 月 1.5 月 11.2 月 11.4 月 13 月 13.8 月 14.4 月 6.7 月 3-4 月 4-5 月 4-5 月 数据来源 : 公司产品推广资料 广发证券发展研究中心替吉奥国内市场已达 17 亿元,212 年同比增速 8 以上 替吉奥进入 29 版国家医保乙类 首仿厂家山东新时代 28 年最早获得生产批件, 原研厂家日本大鹏药品株式会社 29 年获得进口生产批件,21 年恒瑞医药 齐鲁制药先后取得生产批件 从市场份额看, 新时代 恒瑞医药 大鹏药品 齐鲁制药分别占据 57% 17% 17% 9% 份额 图 32: 样本医院替吉奥销售额及增长率 图 33: 公司样本医院替吉奥季度销售额及增长率 5 销售金额 ( 亿元 ) 5.25 销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 图 34: 样本医院替吉奥市场按企业分布 1 江苏恒瑞齐鲁制药山东新时代日本大鹏 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心公司是第二家获得替吉奥生产批件的企业, 拥有 2 mg 25 mg 两个规格, 其中 2 mg 是主力规格 公司替吉奥已经在山西 内蒙 福建 山东 四川 重庆 云南 青海 新疆 广州军区 沈阳军区等地中标, 其中 212 年以来首次中标的省份有青海 新疆 33 / 113

34 恒瑞医药 公司深度研究广州军区 沈阳军区等地 212 年公司替吉奥销售收入超过 1.5 亿元,212 年国家发改委调整最高零售价对替吉奥没有影响, 我们预计 213 年销售有望达 3 亿元, 长期看将是 1 亿品种 表 16:212 年以来部分省份非基药招标替吉奥中标价格 生产厂家规格平均 中标价格 ( 元 ) 青海湖北新疆山东陕西安徽县级医院 胶囊剂 :2mg*1 42. 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :25mg* 恒瑞医药 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :2mg* 新时代 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :2mg* 日本大鹏 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :2mg* 齐鲁制药 胶囊剂 :2mg* 胶囊剂 :25mg* 胶囊剂 :25mg* 数据来源 : 各省医药招标网站 广发证券发展研究中心 在研新药 : 阿帕替尼 法米替尼打造抗肿瘤创新药时代抗肿瘤药物一般可以分为三类 : 细胞毒类药物 激素类药物 靶向药物 目前公司在细胞毒类药物 激素类药物已经具备丰富的产品储备, 在研创新药阿帕替尼 法米替尼 吡咯替尼将开启公司靶向创新药时代 细胞毒类药物 : 细胞毒类抗肿瘤药物是指通过干扰 DNA RNA 的复制过程和有丝分裂过程从而杀伤细胞并抑制其增值的药物 目前我国临床应用最多最广的抗肿瘤药物如多西他赛 紫杉醇 奥沙利铂等, 均为细胞毒类药物 激素类药物 : 乳腺癌 前列腺癌 甲状腺癌等很多癌症与相应激素失调有关, 激素类抗肿瘤药物能够通过调节体内激素水平, 抑制肿瘤生长, 一般为激素类似物或拮抗剂, 包括来曲唑 阿那曲唑 他莫昔芬 比卡鲁胺等 靶向药物 : 抗肿瘤靶向药物主要是单克隆抗体药物 小分子药物和细胞凋亡诱导药物, 靶向药物由于高效 低毒 特异性强等特点, 提高了患者的生存质量, 现已成为临床用药的未来趋势 近年来国外单抗类抗肿瘤药物表现强势, 国内靶向药物主要为替尼 34 / 113

35 类酪氨酸激酶抑制剂 恒瑞医药 公司深度研究 美国抗肿瘤药物市场 : 总体增速趋缓, 靶向药物为主, 增速较快美国是世界上最大最成熟的药品消费市场, 其市场状况可以作为中国医药市场未来发展方向的参考 根据 IMS 统计数据,211 年美国抗肿瘤药物销售额为 232 亿美金, 其中靶向药物占到近六成 虽然近两年美国抗肿瘤药销售增速趋缓, 但靶向类药物依旧保持了 1 以上的高速增长, 增长金额达 13 亿美金, 而整个抗肿瘤药增加值才 11 亿美金 211 年销量前十的抗肿瘤药品中靶向药物占了七种, 增长速度也较快 ( 赛诺菲的奥沙利铂 211 年近四倍的增长是得益于仿制药诉讼的有利判决 ) 目前美国销量前十的抗肿瘤药品目前均已经已入中国市场, 市场表现良好, 增长迅速 靶向药物已经成为抗肿瘤药物的研发重点 211 年 FDA 共批准 11 个治疗肿瘤的新药 ( 含增加适应症 ), 其中有 6 种新药为新分子, 分别为替尼类 3 种, 单抗 2 种, 激素类 1 种 图 35: 美国抗肿瘤药物分类别销售金额 图 36: 美国抗肿瘤药物分类别销量增长情况 靶向类药物细胞毒类药物激素类药物亿美元 11.8% 13.8% 14.9% 15.3% % 33.7% 35.8% 8.8% 32.4% 靶向类药物细胞毒类药物激素类药物净增长 亿美元 % 52.4% 55.2% 58.8% 数据来源 :IMS 广发证券发展研究中心 图 37: 美国抗肿瘤药物分类别销售金额增速 总体增长速度靶向类药物细胞毒类药物激素类药物亿美元 数据来源 :IMS 广发证券发展研究中心 表 17:211 年美国抗肿瘤药物十强销售情况及在中国样本医院的表现 排序 药品名称 分类 生产企业 美国 ( 亿美元 ) 中国样本医院 ( 亿元 ) 1 利妥昔单抗 单抗类靶向药 罗氏 / 基因泰克 3 6% % 2 贝伐珠单抗 单抗类靶向药 罗氏 / 基因泰克 % % 35 / 113

36 恒瑞医药 公司深度研究 3 曲妥珠单抗 单抗类靶向药 罗氏 / 基因泰克 % % 4 伊马替尼 小分子靶向药 诺华 % % 5 奥沙利铂 细胞毒类 赛诺菲 % 培美曲塞 细胞毒类 礼来 % % 7 西妥昔单抗 单抗类靶向药 礼来与百时美施贵宝 7.3 6% % 8 硼替佐米 小分子靶向药 武田和强生 % % 9 卡培他滨 细胞毒类 罗氏 / 基因泰克 % % 1 厄洛替尼 小分子靶向药 罗氏 / 基因泰克 % % 数据来源 :FiercePharma PDB 广发证券发展研究中心 中国抗肿瘤药物市场 : 细胞毒类药物为主, 靶向药物增长迅速国内医院形成销售的抗肿瘤类药物达 12 余种, 其中细胞毒类药物有 9 多种, 占 211 年抗肿瘤药物销量的 68.5% 销量前十的抗肿瘤药物中, 细胞毒类药物七种, 单抗类靶向药物两种, 替尼类小分子靶向药物一种 细胞毒类药物增速放缓, 靶向药物增长迅速 细胞毒类药物虽然占据市场绝大部分份额, 但是增速低于平均, 所占比例不断下降, 且多为仿制药, 生产厂家众多, 竞争激烈 而靶向类药物增速十分迅速, 五年内市场份额扩大了近 4 倍, 且多为独家专利品种, 利润率高, 预计这一趋势仍将保持下去 靶向类药物主要分为单抗类抗肿瘤药和以替尼类药物为代表的酪氨酸激酶抑制剂 靶向类药物上市较晚, 多受到专利保护, 仿制药研发受到法律限制, 目前国内靶向类药物市场基本上被国外大型药企垄断 国内浙江贝达生产的埃克替尼是少有的具有国产知识产权的小分子靶向抗肿瘤药,211 年 7 月底上市, 半年销售收入即破亿元大关,212 年达到 3.5 亿元的销售规模, 市场表现优异 图 38: 样本医院抗肿瘤药物分类别销售情况 图 39: 样本医院抗肿瘤药物分类别增速 1 8 亿元 细胞毒类激素类靶向类 23.9% 细胞毒类靶向类 激素类抗肿瘤药物增速 % 7.6% % 19.8% 7.3% 15.6% 6.8% 6.3% 68.5% 5.6% 9.3% 6.1% 71.2% 4.4% 71.8% 73.4% % 85.1% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 18:212 年样本医院抗肿瘤药市场按药品排名 排序 药品名称 分类 生产企业 销售收入 ( 亿元 ) 1 紫杉醇 细胞毒类 南京思科 百时美施贵宝 费森尤斯 % 2 多西他赛 细胞毒类 江苏恒瑞 赛诺菲 - 安万特 齐鲁制药 深圳万乐 % 3 培美曲塞 细胞毒类 江苏豪森 礼来 齐鲁制药 % 4 奥沙利铂 细胞毒类 THISSEN LAB.(BE) 江苏恒瑞 赛诺菲温莎 % 5 卡培他滨 细胞毒类 上海罗氏 % 36 / 113

37 恒瑞医药 公司深度研究 6 利妥昔单抗 单抗类靶向药 罗氏 % 7 吉西他滨 细胞毒类 江苏豪森 礼来 % 8 替吉奥 细胞毒类 鲁南制药 日本大鹏 江苏恒瑞 齐鲁制药 % 9 曲妥珠单抗 单抗类靶向药 罗氏 % 1 伊马替尼 细胞毒类 诺华 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 表 19:212 年样本医院靶向抗肿瘤药物主要品种销售情况 排序 药品名称 靶点 适应症 分类 生产企业 销售收入 ( 亿元 ) 1 利妥昔单抗 CD2 非霍奇金淋巴瘤 单抗类靶向药 罗氏 % 2 曲妥珠单抗 HER2 转移性乳腺癌 单抗类靶向药 罗氏 % 3 伊马替尼 ABL 慢性髓性白血病 恶性 胃肠道间质肿瘤 小分子靶向药诺华 吉非替尼 EGFR 非小细胞肺癌小分子靶向药阿斯利康 % 5 厄洛替尼 EGFR 非小细胞肺癌小分子靶向药 罗氏 美国许 瓦兹 % 6 贝伐珠单抗 VEGF 转移性结直肠癌 单抗类靶向药 罗氏 % 7 索拉非尼 Raf VEGFR Flt3 c-kit 晚期肾细胞癌 小分子靶向药 拜耳 % 8 西妥昔单抗 EGFR 结肠直肠癌 单抗类靶向药 礼来 % 9 尼妥珠单抗 EGFR 鼻咽癌 单抗类靶向药 百泰生物 % 1 舒尼替尼 PDGFR VEGFR Kit Flt3 CSF1R Ret 胃肠道基质肿瘤 转移 性肾细胞癌 小分子靶向药辉瑞 % 11 埃克替尼 EGFR 晚期非小细胞肺癌小分子靶向药浙江贝达 % 12 尼洛替尼 ABL 慢性髓性白血病小分子靶向药诺华 % 13 达沙替尼 ABL SRC c-kit PDGFR 急性淋巴细胞白血病小分子靶向药百时美施贵宝.1 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 中国靶向抗肿瘤药 : 即将迎来爆发性增长靶向抗肿瘤药相比于传统细胞毒类抗肿瘤药, 有疗效好 负作用小的特点, 极大地提高了患者的生存质量, 在欧美市场占据了绝大部分市场份额 美国靶向药物肿瘤药占比 59%, 我国仅有 24%, 靶向药物还有很大的提升空间 目前国内靶向药虽然品种不多, 但增长都很迅速, 且都是销量过亿的大品种, 前景看好 在研产品众多,25 年之前,CFDA 受理的小分子酪氨酸激酶抑制剂新药不足 5 个, 而到了 211 年底, 累计申报总量为 54 种 ( 国外公司产品 29 个, 国内公司产品 25 个 ), 未来市场上靶向药产品数量会迅速增加 国内大型药企如江苏恒瑞 齐鲁制药 正大天晴和江苏豪森, 都有数种替尼类新药在研, 上市以后, 依托自身成熟的销售网络, 需求会迅速释放 我们认为, 国内靶向抗肿瘤药物未来几年会迎来爆发性增长, 而且国产创新药因为价格和渠道优势, 会成为市场的主角 由于靶向药物的特异性, 适应症较窄, 未来上市种类过多, 市场可能会比较拥挤 谁能在竞争中领先一步, 率先完成新药研发和生产销售, 抢占市场, 谁就能成为行业的王者, 甚至会成为中国创新药走向世界的领路者 而恒瑞医药早在十年前就开始布局, 有着国内一流的科研队伍和平台, 厚积薄发, 已经走 37 / 113

38 在了同行者的前列 恒瑞医药 公司深度研究 表 2: 受体酪氨酸激酶分类及癌症分布 分类名称受体名称与肿瘤关系 表皮生长因子受体家族 血小板源性生长因子受体家族 胰岛素受体家族 EGFR, HER2, HER3, HER4, PDGFRα, PDGFRβ, CSF1R, c-kit IR, IGF-R, IRR 上皮细胞肿瘤, 如非小细胞肺癌 乳腺癌 恶性胶质瘤 膀胱癌和卵巢癌等 脑肿瘤和血液细胞肿瘤, 如白血病 胃肠间质瘤 恶性神经胶质瘤等血液细胞肿瘤, 乳腺癌 结肠癌 肺癌 前列腺癌及胰腺癌等 神经生长因子受体家族 TrkA, TrkB, TrkC 胰腺癌 前列腺癌 乳腺癌等 成纤维细胞生长因子受体家族 FGFR1, FGFR2, FGFR3, FGFR4,FGFR6 神经胶质细胞瘤 横纹肌瘤 白血病 肺癌 肝癌等 血管内皮生长因子受体家族 VEGFR(Flt-1, Flk-1.KDR, Flt-4) 肿瘤血管生成相关, 上皮细胞肿瘤 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 21:CFDA 受理国内公司申报的小分子酪氨酸激酶抑制剂 药品名称 企业名称 作用靶点 国内上市时间 / 研究阶段 盐酸埃克替尼 浙江贝达 EGFR 甲磺酸氟马替尼 江苏豪森 Bcr-Ab1 Ⅱ/Ⅲ 期 甲磺酸阿帕替尼 恒瑞医药 VEGFR/PDGFR/c-Kit/c-Scr Ⅱ/Ⅲ 期 苹果酸法米替尼 恒瑞医药 C-Kit/KDR/PDGFR/VEGFR3/Flt1,3/Ret/c-Src I/Ⅱ 期 马来酸吡咯替尼 恒瑞医药 EGFR/HER2/c-Src I 期 索凡替尼 上海和记黄埔 VEGFR1-3/FGFR I 期 呋喹替尼 上海和记黄埔 VEGFR1-3 I 期 席栗替尼 上海和记黄埔 EGFR I 期 盐酸西莫替尼 江苏先声 EGFR I 期 苹果酸他菲替尼 江苏先声 VEGFR1-3/PDGFR/c-Kit/Ret/Flt-3 申报临床 对甲苯磺酸噻尔非尼 江苏先声 c-kit/kdr/pdgfr I 期 麦他替尼氨丁三醇 江苏先声 c-met/kdr 申报临床 琥珀酸易吡替尼 上海和记黄埔 EGFR I 期 盐酸安罗替尼 江苏正大天晴 VEGFR1,3/C-kit/PDGFR I 期 甲苯磺酸艾力替尼 上海艾力斯 EGFR,HER2 I 期 甲磺酸普喹替尼 浙江医药 PI3K/KDR/PDGFR/EGFR/Akt I 期 德立替尼 中国科学院 VEGFR/FGFR/PDGFR/C-Kit/C-Src 申报临床 CM82 上海卡南吉 KDR/PDGFR/c-Kit/Flt3 I 期 马来酸舒布替尼 江苏正大天晴 VEGFR1,2,3/C-kit/PDGFR 申报临床 硫酸美迪替尼 哈尔滨誉衡 Bcr-Abl/c-Kit/PDGFR/Src 申报临床 沃利替尼 上海和记黄埔 c-met 申报临床 甲苯磺酸多纳非尼 苏州泽璟 VEGFR/PDGFR/RAF 申报临床 甲苯磺酸赛拉替尼 齐鲁制药 EGFR/HER2 申报临床 数据来源 : 药监局 广发证券发展研究中心 阿帕替尼 : 主打胃癌 肝癌适应症, 市场空间 2 亿元公司在研一类新药中有三种为替尼类小分子靶向抗肿瘤药, 分别为阿帕替尼 法米 38 / 113

39 恒瑞医药 公司深度研究替尼和吡咯替尼 阿帕替尼是恒瑞医药投资研制的小分子血管内皮生长因子 (VEGF) 酪氨酸激酶抑制剂 PTK787 的衍生化合物, 其抗癌机理与罗氏的贝伐珠单抗 辉瑞的舒尼替尼 拜耳的索拉非尼类似 我们预计阿帕替尼胃癌 肝癌适应症均获批后市场空间达 2 亿元, 法米替尼 吡咯替尼也将是重磅创新药 图 4: 阿帕替尼胃癌适应症二期临床研究方案 主要如选项标准 1. 晚期胃腺癌 2. 二线治疗失败 3. 胃外可测量病灶 4.EOCG 评分 或 1 5. 合适的肝肾功能 随机分组 A 安慰剂 (n=48) mg, 口服, 每日一次 B 阿帕替尼 (n=48) 85 mg, 口服, 每日一次 C 阿帕替尼 (n=48) 425 mg, 口服, 每日两次 数据来源 :CSCO 广发证券发展研究中心阿帕替尼胃癌适应症已完成三期临床, 预计 213 年年底有望获批 在 ASCO 212 会议上披露的一项研究报告显示, 阿帕替尼二期临床 A 组采用安慰剂对照,B 组患者一天一次口服阿帕替尼 每次 85 mg,c 组患者一天两次口服阿帕替尼 每次 425 mg, 主要研究终点是无进展生存期 (Progression-free survival,pfs), 结果表明 A 组 PFS 为 42 天,B 组 PFS 为 11 天,C 组 PFS 为 96 天, 而从次要疗效指标看, 总生存期 (OS) 方面 A 组为 73 天,B 组为 153 天,C 组为 132 天, 阿帕替尼三线治疗转移性胃癌有效, 主要治疗指标较安慰剂组具有统计学差异,85 mg 组优于 425 mg 组 最常见的不良反应为高血压 手足综合症, 安全性良好 阿帕替尼已经完成三期临床, 预计 213 年三季度上药审中心专家会, 年底有望获批 图 41: 阿帕替尼化学结构式 数据来源 : 广发证券发展研究中心阿帕替尼肝癌适应症即将启动三期临床, 预计 215 年年底有望获批 相关研究表明, 阿帕替尼可直接抑制干细胞的增值, 其抑制作用与肝癌细胞本身 VEGFR-2 表达水平相关, 通过抑制肿瘤血管生成 阻滞细胞周期进程发挥抗肿瘤作用 目前肝癌适应正阿帕替尼已经完成二期临床, 即将启动三期临床, 预计 215 年有望正式上市 胃癌 肝癌均是大癌肿, 未来阿帕替尼市场空间可达 2 亿元 国内胃癌年发病人数 39 / 113

40 恒瑞医药 公司深度研究 5 万人, 肝癌年发病人数 4 万人, 国内替尼类药物月均费用均在 1 万元以上 国产替尼类药物浙江倍达的埃克替尼主治非小细胞肺癌, 面临阿斯利康易瑞沙与印度仿制药的直接竞争,211 年上市,213 年实现收入 3.5 个亿 目前胃癌 肝癌三线尚无有效用药, 阿帕替尼面临良好的竞争环境, 我们预计单个适应症收入均有望超 1 亿元 表 22: 国内主要替尼类药品适应症及月均费用 通用名 商品名 生产企业 适应症 月均费用 ( 元 ) 舒尼替尼 索坦 辉瑞 胃肠间质瘤 肾癌 56,13 索拉非尼 多吉美 拜耳 肾癌 肝癌 46,56 伊马替尼 格列卫 诺华 慢性粒细胞性白血病 胃肠间质瘤 23,42 吉非替尼 易瑞沙 阿斯利康 非小细胞肺癌 14,217 厄洛替尼 特罗凯 罗氏 非小细胞肺癌 12,545 埃克替尼 凯美纳 贝达 非小细胞肺癌 12,969 达沙替尼 施达赛 百时美施贵宝 慢性粒细胞性白血病 36,11 尼洛替尼 达希纳 诺华 慢性粒细胞性白血病 38,571 数据来源 : 各省药品招标数据 广发证券发展研究中心 法米替尼 : 与阿帕替尼错位发展, 主打肠癌 肾癌 鼻咽癌法米替尼是多靶点的酪氨酸激酶抑制剂, 作用靶点为 c-kit VEGFR2, PDGFR VEGFR3 Flt1 与 Flt3 等 法米替尼的分子结构跟辉瑞公司出品的舒尼替尼类似, 但更具刚性, 临床试验结果表明疗效跟舒尼替尼类似, 但不良反应更轻 目前法米替尼有多个适应症在开发, 肾癌正在进行三期临床, 肠癌二期临床已完成 三期临床即将启动, 鼻咽癌的三期临床试验年内有望展开, 我们预计 215 年后法米替尼各适应症陆续获批, 未来将是 2 亿级大品种 舒尼替尼是一个多靶点酪氨酸激酶抑制剂, 已被 CFDA 批准用于治疗晚期肾癌 辉瑞公司的舒尼替尼于 26 年由 FDA 获批上市, 当年取得 2.19 亿美元的销售收入, 目前已是重磅炸弹药物 27 年舒尼替尼获批进入我国, 市场表现不俗 法米替尼作为 me-better 药物, 除肾癌外, 鼻咽癌尤其是肠癌等适应症可确保市场空间大于舒尼替尼 图 42: 辉瑞舒尼替尼全球销售收入及增长率 图 43: 样本医院舒尼替尼销售额及增长率 销售收入 ( 亿美元 ) 销售金额 ( 万元 ) 数据来源 : 公司公告 PDB 广发证券发展研究中心其他在研抗肿瘤创新药 : 除阿帕替尼和法米替尼外, 吡咯替尼也已开始一期临床, 其主要靶点为 HER2, 主治乳腺癌 此外注射用 HAO472 乌咪德吉片等创新药也已申报临床研究 4 / 113

41 表 23: 公司 CFDA 在报抗肿瘤创新药研发进展 恒瑞医药 公司深度研究 通用名 适应症 申请临床 一期临床 二期临床 三期临床 对照品 预计获批时间 预计市场规模 阿帕替尼片 胃癌市场无同类药品, 安慰剂 213 年 1 亿元肝癌二期安慰剂, 三期有对照药品 215 年 1 亿元 肾癌 辉瑞舒尼替尼 ( 索坦 ) 215 年 5 亿元 法米替尼片 结直肠癌 二期安慰剂, 三期可能对照药品 216 年 1 亿元 鼻咽癌 市场无同类药品, 安慰剂 216 年 5 亿元 吡咯替尼片 乳腺癌 N.A. 219 年 2 亿元 注射用 HAO472 血液癌 N.A. 22 年 1 亿元 乌咪德吉片 肿瘤干细胞 N.A. 22 年 1 亿元 数据来源 :CFDA 公司公告 广发证券研究发展中心 卡培他滨 : 重磅肿瘤广谱仿制药, 预计 213 年获批 214 年上市 卡培他滨 ( 希罗达 ) 是一种抗代谢类抗肿瘤药物, 在体内分解为五氟尿嘧啶 (5-FU), 主要用于晚期原发性或转移性乳腺癌, 结直肠癌和胃癌的治疗 国内目前仅有原研药厂 罗氏生产 销售,212 年国内收入超 2 亿, 15% 以上 公司有望成卡培他滨 首仿厂家, 我们预计 213 年获批,214 年原研药化合物专利到期后正式上市 卡培他滨广泛应用于乳腺癌 直肠癌 结肠癌 肝癌 胃癌 食道癌 宫颈癌 胰 腺癌等癌症的单药或联合临床治疗, 具备无细胞毒性 疗效好 安全性高 口服用药方 便等优良特性 卡培他滨为 5-FU 的前体药物, 口服在肠道迅速吸收后, 在肝脏经 3 种酶 的作用下, 水解转化为活性代谢物 5- 氟脲嘧啶 ; 药物以独特的靶向和模拟持续灌注选择 性地作用于肿瘤细胞 美国 NCCN( 国家综合癌症指南 ) 推荐为结直肠癌的单药一线治 疗, 适用于紫杉醇和包括有蒽环类抗生素化疗方案治疗无效的晚期原发性或转移性乳腺 癌的进一步治疗, 同时还是进展期胃癌的新的标准药物 卡培他滨是罗氏原研的全球重磅炸弹 卡培他滨 ( 希罗达 ) 由罗氏原研,1998 年 9 月获得美国 FDA 批准用于治疗对紫杉醇和多柔比星等蒽环类药物化疗无效的晚期原发 性或转移性乳腺癌的进一步治疗,21 年 FDA 又批准卡培他滨用于转移性结直肠癌的 治疗,23 年 4 月以相同适应症在日本注册上市 212 年, 卡培他滨全球销售收入达到 16 亿美元左右 国内卡培他滨尚在专利期,212 年原研厂家销售超过 2 亿元 目前卡培他滨化合 物专利期 213 年 12 月 17 日到期, 国内只有原研厂家上海罗氏生产,212 年国内医院 终端规模超过 2 亿元, 增速 15% 以上 卡培他滨 24 年进入国家医保目录乙类 ( 限晚 期乳腺癌 大肠癌 ),29 年医保目录解除了适应症限制 卡培他滨结构属于核酸类药 物, 生产工艺复杂, 虽然申报企业众多, 但有望获批的预计很少, 即将获得制剂生产批 件的是恒瑞医药与齐鲁制药 公司卡培他滨已经通过新版 GMP 认证, 预计 213 年有望获批,214 年原研药专利 到期后正式上市 公司是国内肿瘤药龙头企业, 其经营多年的原有品种集中在植物类 ( 多 西他赛 ) 铂类 ( 奥沙利铂 ) 蒽环类 ( 伊立替康 ) 三大类, 公司 21 上市的替吉奥将与 卡培他滨携手打造抗代谢类抗肿瘤药产品线 考虑到卡培他滨在国内市场上已有规模, 我们认为公司卡培他滨未来有望成为 1 亿大品种 41 / 113