汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn 范玉琢 0755-83734407 fanyz@cmschina.com.cn 2009 年 11 月 23 日 公司研究跟踪报告威孚高科 (000581.SZ)/16.82 元 排放标准升级是必然, 公司将充分受益 工业 汽车目标估值 : 20-25 元强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据 上证综指 3308 总股本 ( 万股 ) 56728 已上市流通股 ( 万股 ) 35228 总市值 ( 亿元 ) 95 流通市值 ( 亿元 ) 59 每股净资产 (MRQ) 4.7 ROE(TTM) 9.8 资产负债率 41.7% 主要股东 无锡产业发展集团 主要股东持股比例 17.6% 股价表现 % 30 45 251 绝对表现 22 28 214 相对表现 14-4 125 (%) 300 威孚高科 沪深 300 250 200 150 100 50 0-50 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Oct-09 相关报告 1 威孚高科- 业绩增长可见, 发展前景可期 2009/11/2 2 威孚高科- 工程动力核心企业, 长期受益节能减排 2009/10/28 3 威孚高科- 本部经营逐渐改善, 未来受益节能减排 2009/9/14 4 威孚高科- 短期业绩压力较大, 长期投资价值仍在 2009/4/20 5 2009 年汽车行业中期投资策略报告 2009/6/15 6 2009 年汽车行业二季度投资策略报告 2009/4/10 7 2009 年汽车行业投资策略报告 2008/12/17 8 2008 年汽车行业投资策略报告 2008/1/9 我们认为汽车排放标准升级是大势所趋,2010 年轻型商用车的国 Ⅲ 标准有望执 行, 公司相关业务将充分受益, 我们上调公司 2010 年 EPS 至 0.99 元 ( 原预测 值为 0.91 元 ), 公司按照 2010 年 20-25 倍 PE 估值相对合理, 给予目标估值 20-25 元, 继续维持 强烈推荐 -A 投资评级 我们预计 09 年 EPS 达到 0.7 元, 即 4 季度 EPS 为 0.3 元 公司 1-3 季度季报实现净利润 2.26 亿元, 对应 EPS0.4 元, 其中投资收益 1.53 亿元 ; 我们预计博世汽柴和中联电子 09 年全年净利润分别为 5.2 亿元和 6.8 亿元, 预计 09 年公司实现投资收益 3.21 亿元 ( 其中四季度 1.68 亿元 ), 实现净利润 3.94 亿元, 对应 EPS 为 0.7 元 轻型车国 Ⅲ 标准明年实施的可能性较大 在大力发展低碳经济 积极促进节能减排的背景下, 我们预计国内汽车排放标准的不断升级是大势所趋 ; 个别大城市如北京 上海的排放标准已经提前升级, 对其他地区的执行有带动作用 ; 我们预计 N1 类 (3.5 吨以下 ) 载货车的国 Ⅲ 标准将在 2010 年执行的可能性较大 公司相关业务将受益于排放标准升级 参股公司博世汽柴将成为柴油车排放标准升级的最大受益者, 高压共轨系统将成为主流的技术升级路线, 我们预计其 09 年 10 年的净利润分别为 5.2 亿元和 7.5 亿元, 贡献投资收益分别为 1.56 亿元和 2.25 亿元 ; 控股 80% 的威孚金宁生产的电控 VE 泵作为一种轻型商用车国 Ⅲ 技术路线, 也将受益于排放标准升级, 预计 09 年 10 年的净利润分别为 0.48 亿元和 0.6 亿元 维持 强烈推荐 -A 评级, 上调目标估值区间至 20-25 元 目前公司股价对应 09 10 年 PE 估值水平分别为 24 和 17 倍 ; 威孚高科本部业务发展方向明确, 投资收益稳定增长, 符合节能减排经济发展趋势, 我们预计明年公司业务将受益于排放标准升级, 预计 EPS 为 0.99 元, 按 2010 年 EPS20-25 倍 PE 比较合理, 给予目标价 20-25 元, 维持 强烈推荐 -A 投资评级 财务数据与估值会计年度 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营收入 ( 百万元 ) 3121 3033 2485 3175 3873 同比增长 17% -3% -18% 28% 22% 营业利润 ( 百万元 ) 286 245 443 647 786 同比增长 106% -14% 81% 46% 21% 净利润 ( 百万元 ) 230 193 394 560 674 同比增长 147% -16% 104% 42% 20% 每股收益 ( 元 ) 0.41 0.34 0.70 0.99 1.19 PE 41.4 49.3 24.2 17.0 14.1 PB 4.0 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源 : 招商证券
表 1:09 年前三季度业绩回顾 ( 合并报表 ) 单位 : 百万元 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 08Q1-3 09Q1-3 一 营业总收入 996 879 648 510 507 755 861 2523 2122 二 营业总成本 964 860 665 664 515 694 823 2489 2032 其中 : 营业成本 791 695 537 440 435 602 670 2023 1707 营业税金及附加 7 4 4 2 4 5 5 15 14 营业费用 29 37 20 41 10 17 32 87 60 管理费用 99 95 80 87 59 62 107 274 227 财务费用 37 26 24-15 9 7 10 87 25 资产减值损失 0 3 0 108-1 1 0 3 0 三 其他经营收益 14 93 54 203-17 67 103 162 153 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 14 93 54 203-17 67 103 162 153 四 营业利润 47 112 37 49-25 128 140 196 243 加 : 营业外收入 0 0 0 4 0 3 8 0 12 减 : 营业外支出 3 5 2 23 2 1 2 11 5 五 利润总额 44 107 35 30-27 129 147 186 249 减 : 所得税 7 6 1-5 3 6 4 13 12 六 净利润 37 101 34 35-30 124 143 172 237 减 : 少数股东损益 6 4 1 3 2 4 5 11 11 七 归属母公司所有者净利润 30 97 34 32-32 120 138 161 226 EPS( 元 ) 0.05 0.17 0.06 0.06-0.06 0.21 0.24 0.28 0.40 主要比率毛利率 20.6% 20.9% 17.1% 13.7% 14.1% 20.2% 22.2% 19.8% 19.6% 营业利润率 4.7% 12.7% 5.8% 9.6% -5.0% 16.9% 16.3% 7.8% 11.4% 净利率 3.7% 11.5% 5.3% 6.8% -5.8% 16.4% 16.6% 6.8% 11.2% 营业费率 2.9% 4.2% 3.1% 8.1% 2.1% 2.2% 3.8% 3.4% 2.8% 管理费率 10.0% 10.8% 12.3% 17.1% 11.6% 8.2% 12.4% 10.9% 10.7% 实际税率 16.1% 5.3% 2.2% -15.2% -9.4% 4.4% 2.7% 7.3% 4.9% YOY 收入增长率 23.9% 7.1% -17.4% -28.4% -49.2% -14.1% 32.8% 55.3% -15.9% 归属母公司所有者净利润 -35.8% 104.1% 47.2% -71.4% -206% 23.6% 306.1% 70.2% 40.1% 资料来源 : 公司报表, 招商证券 表 2: 母公司单季度利润表分析 单位 : 百万元 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 08Q1-3 08Q1-3 一 营业总收入 518 512 375 298 292 442 483 1405 1217 二 营业总成本 514 520 400 451 316 409 470 1435 1195 其中 : 营业成本 446 445 339 278 280 376 402 1230 1058 营业税金及附加 4 1 2 1 2 2 3 6 6 营业费用 19 27 14 32 6 11 24 60 41 管理费用 31 25 29 75 22 14 34 86 70 财务费用 15 18 16 12 8 5 7 49 20 资产减值损失 0 4 53-1 1 0 4-1 三 其他经营收益 81 88 49 193 14 61 91 219 166 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 81 88 49 193 14 61 91 219 166 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
四 营业利润 85 80 24 40-10 94 105 189 189 加 : 营业外收入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 减 : 营业外支出 2 4 1 20 2 1 1 6 3 五 利润总额 83 76 23 20-12 94 104 182 186 减 : 所得税 1-1 0-2 0 0 0 0 0 六 净利润 83 77 23 22-12 94 104 183 186 主要利润指标毛利 72 67 36 20 12 66 82 175 159 费用支出 68 71 61 121 37 31 68 201 137 测算的经营性利润 4-4 -25-100 -26 34 14-26 22 主要比率毛利率 13.9% 13.1% 9.6% 6.8% 4.0% 14.9% 16.9% 12.5% 13.1% 营业利润率 16.4% 15.6% 6.4% 13.4% -3.5% 21.3% 21.6% 13.4% 15.5% 净利率 16.0% 15.0% 6.2% 7.4% -4.2% 21.3% 21.5% 13.0% 15.3% 营业费率 3.6% 5.2% 3.8% 10.8% 2.0% 2.4% 4.9% 4.3% 3.3% 管理费率 6.1% 4.9% 7.8% 25.3% 7.4% 3.1% 7.1% 6.1% 5.7% 实际税率 0.7% -0.7% -0.9% -8.8% -1.7% -0.2% 0.0% -0.1% 0.0% YOY 收入增长率 12.1% 15.8% 5.1% -21.1% -43.7% -13.6% 28.9% 55.4% -13.3% 净利润 106.9% 80.7% 18.2% -75.5% -115% 22.6% 349.3% 121.5% 1.8% 资料来源 : 公司报表, 招商证券 表 3: 威孚高科分业务部利润贡献预测 ( 单位 : 百万元 ) 2006 年 2007 年 2008 年 2009E 2010E 2011E 净利润本部 10.3 1.2-183.6 20.0 30.0 40.0 威孚汽柴 81.5 88.5 11.8 10.0 50.0 70.0 威孚力达 19.8 22.1 7.9 55.0 75.0 90.0 威孚金宁 44.2 41.2 45.0 48.0 60.0 85.0 博世汽柴 -240.3 120.8 841.1 520.0 750.0 850.0 中联电子 262.8 302.6 400.3 680.0 745.0 850.0 权益比例本部 100% 100% 100% 100% 100% 100% 威孚汽柴 70% 70% 70% 70% 70% 70% 威孚力达 95% 95% 95% 95% 95% 95% 威孚金宁 80% 80% 80% 80% 80% 80% 博世汽柴 30% 30% 30% 30% 30% 30% 中联电子 20% 20% 20% 20% 20% 20% 权益净利润本部 10.3 1.2-183.6 20.0 30.0 40.0 威孚汽柴 57.0 62.0 8.2 7.0 35.0 49.0 威孚力达 18.7 21.0 7.5 52.1 71.1 85.3 威孚金宁 35.4 32.9 36.0 38.4 48.0 68.0 博世汽柴 -72.1 36.2 252.3 156.0 225.0 255.0 中联电子 52.6 60.5 80.1 136.0 149.0 170.0 其他 -8.8 16.6-7.2-10.0 5 5 合计 93.1 230.4 193.4 399.5 563.1 672.3 EPS 0.16 0.41 0.34 0.70 0.99 1.19 资料来源 : 公司报表, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
图 1: 威孚高科历史 PE Band 图 2: 威孚高科历史 PB Band ( 元 ) 35 ( 元 ) 35 30 25 20 15 10 5 0 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 60x 50x 40x 30x 20x 30 25 20 15 10 5 0 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 6.4x 5.1x 3.7x 2.4x 1.0x 资料来源 : 招商证券研发中心 资料来源 : 招商证券研发中心 参考报告 : 1 威孚高科(000581)- 业绩增长可见, 发展前景可期 2009/11/2; 2 威孚高科(000581)- 工程动力核心企业, 长期受益节能减排 2009/10/28; 3 威孚高科(000581)- 本部经营逐渐改善, 未来受益节能减排 2009/9/14; 4 威孚高科(000581)- 短期业绩压力较大, 长期投资价值仍在 2009/4/20; 5 汽车行业 2009 年中期投资策略 - 乘用车增长相对确定 商用车冀望经济复苏 2009/6/16; 6 汽车行业 2009 年二季度投资策略 - 行业平稳增长格局不变 2009/4/10; 7 2009 年汽车行业投资策略报告 2008/12/17 看好乘用车, 看空商用车 ; 8 2008 年汽车行业投资策略报告 2008/1/9 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 单位 : 百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 流动资产 2824 2043 1705 1999 2324 营业收入 3121 3033 2485 3175 3873 现金 762 634 650 660 690 营业成本 2433 2464 1979 2478 3026 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 17 17 10 13 15 应收票据 647 389 323 413 503 营业费用 104 128 75 95 112 应收款项 562 468 339 433 528 管理费用 279 361 266 317 368 其它应收款 62 7 12 16 19 财务费用 92 72 33 35 32 存货 758 507 356 446 545 资产减值损失 47 111 0 0 0 其他 33 39 25 31 38 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 2300 2555 2931 3313 3690 投资收益 136 365 321 411 467 长期股权投资 901 1216 1500 1800 2100 营业利润 286 245 443 647 786 固定资产 1143 1047 1147 1237 1321 营业外收入 11 4 15 5 5 无形资产 106 78 70 63 57 营业外支出 14 34 8 3 3 其他 150 213 213 213 213 利润总额 283 216 450 649 788 资产总计 5124 4598 4636 5312 6014 所得税 17 9 41 58 71 流动负债 2484 1853 1601 1800 1899 净利润 266 207 410 591 717 短期借款 1486 843 786 827 752 少数股东损益 36 13 15 31 43 应付账款 640 502 435 545 666 母公司所有者净利润 230 193 394 560 674 预收账款 13 19 12 15 18 EPS( 元 ) 0.41 0.34 0.70 0.99 1.19 其他 345 489 368 413 462 长期负债 14 18 0 0 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他 14 18 0 0 0 年成长率 负债合计 2498 1871 1601 1800 1899 营业收入 17% -3% -18% 28% 22% 股本 567 567 567 567 567 营业利润 106% -14% 81% 46% 21% 资本公积金 906 908 908 908 908 净利润 147% -16% 104% 42% 20% 留存收益 925 1031 1324 1770 2331 获利能力 少数股东权益 227 221 236 267 310 毛利率 22.1% 18.8% 20.4% 21.9% 21.9% 母公司所有者权益 2399 2506 2799 3245 3806 净利率 7.4% 6.4% 15.9% 17.6% 17.4% 负债及权益合计 5124 4598 4636 5312 6014 ROE 9.6% 7.7% 14.1% 17.3% 17.7% ROIC 8.6% 8.5% 11.4% 14.3% 15.3% 现金流量表 偿债能力 单位 : 百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资产负债率 48.8% 40.7% 34.5% 33.9% 31.6% 经营活动现金流 185 808 370 196 283 净负债比率 29.0% 18.3% 17.0% 15.6% 12.5% 净利润 394 560 674 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 折旧摊销 111 117 124 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 财务费用 33 35 32 营运能力 投资收益 (321) (411) (467) 资产周转率 0.6 0.7 0.5 0.6 0.6 营运资金变动 294 (149) (146) 存货周转率 3.3 3.9 4.6 6.2 6.1 其它 (142) 43 66 应收帐款周转率 5.2 5.9 6.2 8.2 8.1 投资活动现金流 (76) (118) (465) (490) (500) 应付帐款周转率 4.1 4.3 4.2 5.1 5.0 资本支出 (180) (190) (200) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (285) (300) (300) 每股收益 0.41 0.34 0.70 0.99 1.19 筹资活动现金流 (174) (874) 111 304 247 每股经营现金 0.33 1.43 0.65 0.35 0.50 借款变动 (57) 41 (75) 每股净资产 4.23 4.42 4.93 5.72 6.71 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.00 0.00 0.18 0.20 0.20 资本公积增加 0 0 0 估值比率 股利分配 (102) (113) (113) PE 41.4 49.3 24.2 17.0 14.1 其他 270 376 435 PB 4.0 3.8 3.4 2.9 2.5 现金净增加额 (66) (183) 16 10 30 EV/EBITDA 18.6 21.6 16.3 11.9 10.1 资料来源 : 公司报表 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
分析师简介 汪刘胜,1998 年毕业于上海同济大学机械系,7 年产业从业经历, 招商证券研究发展中心从事汽车 新能源行业研究 4 年 2008 年获得英国金融时报与 Starmine( 全球知名证券分析师专业评级机构 ) 全球最佳分析师 - 亚太区最佳选股师奖, 亚太区汽车行业分析师排名第三名 ; 并入围新财富最佳分析师评选 现为新能源网行业顾问, 并担任南方汽车都市报汽车研究院特聘顾问 范玉琢, 浙江大学电气工程及其自动化专业学士, 上海财经大学金融学硕士, 现为招商证券研究发展中心助理分析师 主要研究特点 : 客观 独立, 准确把握行业发展规律, 并综合经济的发展形势对行业的影响 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有 未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载 敬请阅读末页的重要说明 Page 6