2009 年 8 月 6 日 钢铁 初学良 0755-82026820 chuxueliang@cjis.cn 6-12 个月目标价 : 13.00 元 当前股价 : 9.53 元 评级调整 : 首次 基本资料 上证综合指数 3356 总股本 ( 百万 ) 3136 流通股本 ( 百万 ) 698 流通市值 ( 亿 ) 66 EPS(09E) 0.15 每股净资产 ( 元 ) 5.15 净资产收益率 % 2.90 股价表现 (%) 1M 3M 6M 本钢板材 17.51% 51.51% 80.83% 上证综指 7.39% 29.43% 53.87% 相关报告 本钢板材 000761 强烈推荐 成本有改善 产量有扩张 估值有优势 8 月 6 日, 我们调研了本钢板材 公司目前经营形势良好, 受益于板材价格的不断上调 我们认为公司业绩弹性较大, 在下游行业不断复苏的背景下, 公司 2010 年业绩将会有所表现 投资要点 : 公司产品结构以板材为主, 下半年受益下游行业复苏 公司目前经营形势良好, 能够明显感受到下游行业的好转 其 6-7 月出口量接近 17 万吨, 远超 1-5 月 5 万吨的出口总量 上半年钢材生产量大约在 430 万吨水平上, 全年钢材产量目标 1000 万吨 公司下半年成本改善明显 按照集团与公司铁矿石定价机制, 公司下半年铁矿石价格将下降 350-400 元 / 吨, 比现货价便宜 250 元 / 吨, 吨钢成本下降 400 元 / 吨, 成本改善明显 公司产量有扩张能力 公司租赁集团的 2300mm 生产线, 设计产能 515 万吨 4 月份已经顺利投产, 目前月产量 20 万吨左右, 全年产量增量 200 万吨左右 公司的轧制能力已经提高到 1200 万吨, 随着公司炼铁和炼钢能力的提高, 公司产量有望达到 1200 万吨 公司受益未来鞍本集团的合并 钢铁产业振兴规划已经明确指出鞍本集团未来的发展方向, 而且钢铁行业重组条例也即将出台, 再加上前期鞍钢股份在港股市场的融资动作, 都增加了鞍本集团合并的想象空间 同时, 本钢集团社会资产基本已经剥离干净, 也为合并进程扫清了障碍 首次给予公司强烈推荐的投资评级 我们预测 2009 年 -2011 年公司基本每股收益分别为 0.15 0.65 0.92 元, 考虑到未来鞍本集团合并带来的溢价效应, 给予公司 2010 年业绩 20 倍 PE 的估值水平, 对应 09 年的市净率仅为 1.85 倍,6-12 个月目标股价 13.00 元, 首次给予公司强烈推荐的投资评级 主要财务指标 单位 : 百万元 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 ( 百万元 ) 38702 38816 47085 53128 同比 (%) 23.4% 0.3% 21.3% 12.8% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 165 474 2048 2884 同比 (%) -89.6% 187.1% 332.1% 40.9% 毛利率 (%) 11.1% 9.4% 13.6% 14.9% ROE(%) 1.0% 2.9% 11.4% 14.4% 每股收益 ( 元 ) 0.05 0.15 0.65 0.92 P/E 181.03 63.05 14.59 10.36 P/B 1.89 1.85 1.66 1.49 EV/EBITDA 9 8 5 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分
公司基本面分析 : 纯板材企业 1 公司产能情况公司产品结构以板材为主体, 基本是一个比较纯正的板材类企业 公司拥有特钢生产能力 50 万吨, 其余均为板材 其中板材产能达到 1215 万吨, 冷轧板产能达到 300 万吨左右 公司 08 年钢材产量 740 万吨,09 和 10 年将达到 1000 万吨以上 图 1 公司产能分布 高炉炼铁 :1000 万吨 2600mm 3 x1; 2850mm 3 x2; 4350mm 3 x1; 转炉炼钢 :1000 万吨 180 吨 x 6 特钢 50 万吨 1880mm 280 万吨 1770mm 420 万吨 2300mm 515 万吨 冷轧 冷轧 1500mm 2300mm 110 万吨 180 万吨 彩色区域说明 : 彩色区域为集团资产, 其中绿色为公司租赁集团资产, 红色是集团与浦项的公有资产 ( 集团控股 75%, 浦项持股 25%) 一 2009 年集团不收取租金, 若出现亏损归集团承担, 出现盈利则归上市公司 ; 二 2010-2011 年, 生产线产生的利润 30% 作为租金上交给集团, 但租金总额不能超过公司净资产的 5%, 相当于公司增加权益产能 360 万吨 三 股份公司享有对生产线依法改变其经营方式或处置方式等优先权, 在租赁期内, 如客观条件成熟, 股份公司可以提议终止租赁协议 资料来源 : 公司资料中投证券研究所 2 公司成本情况铁矿石 : 集团有两座矿山 : 南芬铁矿储量 11 亿吨, 歪头山铁矿储量 1 亿吨, 年提供铁精粉总量达到 700 万吨左右, 品位在 65% 左右 按照 2009 年公司 1000 万吨钢材的产量目标, 公司铁矿石自给率在 45% 左右 剩余铁矿石基本采取进口的方式, 长协和现货都有 下半年集团提供的铁矿石价格大幅下降, 比目前的铁矿石现货价格便宜 250 元 / 吨, 吨钢生产成本节约 400 元左右, 成本优势明显 炼焦 : 公司自行炼焦, 基本完全满足公司的炼焦需要 公司的焦煤主要从山西 内蒙古和黑龙江等地区采购, 基本与市场价格相同 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5
3 公司价格判断我们认为下半年板材提价空间更大, 板材改善的弹性更高 长材已经达到历史盈利的高点, 可持续性值得怀疑 毕竟目前 600-1000 元 / 吨的高毛利将会促使上游生产企业提价挤压长材的盈利空间, 而板材目前的吨钢毛利远低于正常时期的水平, 因此板材改善的弹性更高 4 集团层面分析在产业整形规划的敦促下, 在行有并购重组条例即将出台的刺激下, 以及在鞍钢已经在港股市场融资和本钢集团已经基本处置完集团内社会资产 ( 仅剩下医院 ) 的背景下, 鞍本集团合并的脚步日益临近, 我们认为本钢集团旗下的股份公司必定在此次合并中受益 公司估值分析 表 1 公司产品价格和产量预测 ( 产量 : 万吨, 价格 : 元 / 吨, 收入 : 百万 ) 收入和成本及预测 2008 年 2009E 2010E 2011E 产品收入 27,300.00 29,640.00 36,490.00 41,650.00 产量 666.00 780.00 820.00 850.00 平均价格 4,099.10 3,800.00 4,450.00 4,900.00 冷轧产品收入 5,411.00 4,776.00 6,045.00 6,817.50 产量 130.00 120.00 130.00 135.00 平均价格 4,162.31 3,980.00 4,650.00 5,050.00 特钢产品收入 2,175.00 1,875.00 2,200.00 2,340.00 产量 50.00 50.00 50.00 50.00 平均价格 4,350.00 3,750.00 4,400.00 4,680.00 其他产品收入 3,816.00 4,400.00 4,550.00 4,660.00 总营业收入 38,702.00 38,816.00 47,085.00 53,127.50 表 2 公司毛利率预测 时间 2008 年 2009E 2010E 2011E 毛利率 14.55% 10.92% 11.99% 12.59% 冷轧毛利率 20.04% 19.04% 19.68% 20.16% 特钢产品毛利率 13.73% 7.08% 8.25% 8.96% 其他产品毛利率 3.70% 4.00% 6.00% 8.00% 综合毛利率 11.14% 9.44% 13.57% 14.89% 投资建议 : 我们预测 2009 年 -2011 年公司基本每股收益分别为 0.15 0.65 0.92 元, 考虑到未来鞍本集团合并带来的溢价效应, 给予公司 2010 年业绩 20 倍 PE 的估值水平, 对应 09 年的市净率仅为 1.85 倍,6-12 个月目标股价 13.00 元, 首次给予公司强烈推荐的投资评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5
附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 公司研究 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E 流动资产 13320 15028 17256 22087 营业收入 38702 38816 47085 53128 现金 2221 6322 7048 10257 营业成本 34392 35153 40695 45215 应收账款 507 805 921 959 营业税金及附 176 155 212 239 其它应收款 111 116 124 139 营业费用 738 699 824 903 预付账款 1572 1476 1587 1809 管理费用 2169 2018 2425 2710 存货 7860 5415 6541 7754 财务费用 328 200 132 68 其他 1049 893 1036 1169 资产减值损失 658 20 10 10 非流动资产 19402 15874 16445 14631 公允价值变动 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 15114 13930 15472 14145 营业利润 242 570 2787 3982 无形资产 0-3 -6-9 营业外收入 20 120 150 150 其他 4288 1947 979 495 营业外支出 20 13 12 12 资产总计 32722 30902 33701 36719 利润总额 241 677 2925 4120 流动负债 14862 12706 13500 14247 所得税 76 169 731 1030 短期借款 2887 3000 2500 2500 净利润 165 508 2194 3090 应付账款 6895 5273 6104 6782 少数股东损益 0 34 146 206 其他 5080 4433 4896 4964 归属母公司净利 165 474 2048 2884 非流动负债 2034 2019 2019 2019 EBITDA 3585 3967 6848 8864 长期借款 2019 2019 2019 2019 EPS( 元 ) 0.05 0.15 0.65 0.92 其他 15-0 -0-0 负债合计 16896 14724 15518 16265 主要财务比 少数股东权益 0 34 180 386 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E 股本 3136 3136 3136 3136 成长能力 资本公积 8736 8736 8736 8736 营业收入 23.4% 0.3% 21.3% 12.8% 留存收益 3954 4272 6130 8195 营业利润 -88.7% 136.0% 388.9% 42.9% 归属母公司股东权益 15827 16144 18002 20067 归属于母公司净 -89.6% 187.1% 332.1% 40.9% 负债和股东权益 32722 30902 33701 36719 获利能力 毛利率 11.1% 9.4% 13.6% 14.9% 现金流量表 净利率 0.4% 1.2% 4.3% 5.4% 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E ROE 1.0% 2.9% 11.4% 14.4% 经营活动现金流 4293 4187 6147 7296 ROIC 2.1% 3.7% 13.6% 20.2% 净利润 165 508 2194 3090 偿债能力 折旧摊销 3016 3197 3929 4814 资产负债率 51.6% 47.6% 46.0% 44.3% 财务费用 328 200 132 68 净负债比率 31.69% 35.78% 30.41% 27.78% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 0.90 1.18 1.28 1.55 营运资金变动 277 714-101 -700 速动比率 0.32 0.75 0.78 0.99 其它 507-432 -6 24 营运能力 投资活动现金流 -2689 7-4500 -3000 总资产周转率 1.25 1.22 1.46 1.51 资本支出 2482 0 4500 3000 应收账款周转 38 43 46 48 长期投资 -6 0 0 0 应付账款周转 6.60 5.78 7.15 7.02 其他 -213 7 0 0 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -1892-93 -921-1087 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.05 0.15 0.65 0.92 短期借款 249 113-500 0 每股经营现金流 ( 最 1.37 1.33 1.96 2.33 长期借款 83 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊 5.05 5.15 5.74 6.40 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 31 0 0 0 P/E 181.03 63.05 14.59 10.36 其他 -2256-206 -421-1087 P/B 1.89 1.85 1.66 1.49 现金净增加额 -289 4101 726 3209 EV/EBITDA 9 8 5 4, 公司报表, 单位 : 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5
投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师简介 初学良, 中投证券研究所钢铁行业研究员, 南开大学经济学硕士,2008 年加入中投证券研究所 重点覆盖公司 : 武钢股份 宝钢股份 鞍钢股份 新兴铸管 太钢不锈 济南钢铁 邯郸钢铁 唐钢股份 酒钢宏兴 新钢股份 莱钢股份 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 公司网站 :http://www.cjis.cn 深圳北京上海 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 :518000 传真 :(0755)82026711 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层邮编 :100031 传真 :(010)66276939 上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编 :200041 传真 :(021)62171434 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/5