正文目录一盈利预测及投资建议... 3 二公司简介... 4 三布局高端应用, 产品结构优化地铁通风系统投资仍在高峰隧道通风市场空间较大核电重启带动行业复苏, 将迎订单拐点工业与民用领域将逐渐收缩, 产能倾向高端应用... 8 四

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千助高
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1 (%) 证券研究报告公司深度报告工业通用设备金盾股份 SZ 新股分析估值区间 : 元 2015 年 01 月 07 日布局高端应用, 突破产能瓶颈发行数据发行前总股本 ( 万 ) 6000 新发行股数 ( 万 ) 2000 老股配售 ( 万 ) 0 发行后总股本 ( 万 ) 8000 发行价 ( 元 ) 12.8 发行市盈率 ( 倍 ) 23 发行日期上市日期主要股东持股比例南方避险增值基金 0.09% 全国社保基金五零四组 0.09% 诺安保本混合型证券投 0.09% 全国社保基金六零二组 0.09% 全国社保基金一一一组 0.09% 行业指数 (%) 通用设备沪深 Jan/14 Apr/14 Aug/14 Dec/14 资料来源 : 贝格数据招商证券布局高端应用, 产品结构提升 : 公司从事风机消声器风阀等通风设备及通风系统的研发生产和销售, 主要应用于地铁隧道核电等领域近年来, 受益于国内地铁公路等基建投资的增长, 公司的业务也实现了快速增长同时, 公司也在拓展产品在高端领域如核电等的应用, 并在国内最早建设的 AP1000 核电站中实现供货, 抢得先机公司产品下游应用中, 附加值较高的品类占比在提高, 随着新建产能的达产, 业绩也将稳定增长前期规划的地铁隧道项目陆续开工, 投资仍在高峰期, 通风系统设备招标略晚于项目开工, 还有增长空间国城市轨道交通建设将迎来黄金十年按照目前的建设规划, 到 2016 年, 我国地铁通风系统的市场规模将达到 34 亿元,2012 至 2016 年的复合增长率为 37.54% 核电项目重启将带来核电设备行业复苏,2015 年一季度项目重启是大概率事件, 约有 10 台机组准备充分, 进入开工状态, 预计今年新增审批机组可达 6-10 台套公司抢先中标三代机组 AP1000 通风设备, 未来 AP1000 堆型仍是我国主力堆型之一, 尤其内陆核电多数将采用 AP1000 技术, 预计内陆核电 2016 年会开始建设通风设备招标期靠后, 预计今年下半年或明年上半年将出现订单拐点, 招标期靠前的设备如蝶球阀等, 此番重启订单增速同比超过 120%, 规模会超过前期高点我们预计公司订单也将超过前期高点, 随着产能的释放, 核电业务占比将大幅提升募投项目侧重高端应用, 解决产能瓶颈公司公开发行 2000 万人民币普通股募集资金 2.18 亿元投资于地铁隧道智能通风系统和三代核电通风系统的产能扩张, 项目预计于 2015 年中达产,2016 年竣工, 解决公司产能瓶颈, 收回部分外协业务, 带动业绩增长我们预计年公司实现收入分别为和 5.0 亿元, 实现 EPS 为和 1.17 元, 我们选取与公司产品以及下游应用比较接近的可比公司四家, 剔除异常值,2016 年平均 PE 为 25 倍, 公司市值较小, 下游应用具有增长潜力, 合理估值 2016 年 PE23-28 倍, 对应股价元风险提示 : 1 地铁公路等基础设施建设投资放缓或缩减投资, 将对公司营业收入和盈利的增长带来不利影响 2 核电重启进程的不确定性刘荣 liur@cmschina.com.cn S 乔敏 qiaomin@cmschina.com.cn S 主要财务数据会计年度 E 2015E 2016E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 18% 8% 4% 24% 30% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 12% 11% 11% 39% 40% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 12% 17% 5% 37% 39% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) ROE 18% 17% 15% 11% 14% 资料来源 : 公司数据招商证券, 敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一盈利预测及投资建议... 3 二公司简介... 4 三布局高端应用, 产品结构优化地铁通风系统投资仍在高峰隧道通风市场空间较大核电重启带动行业复苏, 将迎订单拐点工业与民用领域将逐渐收缩, 产能倾向高端应用... 8 四公司优势... 9 五募投项目 : 布局高端应用, 解决产能瓶颈... 9 六风险提示图表目录图 1 公司主要产品下游应用... 5 图 2 公司主营业务收入组成... 5 图 3 公司股权关系... 5 图 4 我国公路隧道数量和长度 ( 万米 )... 6 图 5 隧道通风系统市场规模... 7 图 6 金盾股份核电资质... 8 图 7 核电通风系统主要竞争对手... 8 图 8 募投项目情况... 9 表 1: 可比公司估值表... 3 表 2: 主营业务预测... 4 附 : 财务预测表...11 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一盈利预测及投资建议公司从事风机消声器风阀等通风设备及通风系统的研发生产和销售, 主要应用于地铁隧道核电等领域近年来, 受益于国内地铁公路等基建投资的增长, 公司的业务也实现了快速增长同时, 公司也在拓展产品在高端领域如核电等的应用, 并在国内最早建设的 AP1000 核电站中实现供货, 抢得先机公司产品下游应用中, 附加值较高的品类占比在提高, 随着新建产能的达产, 业绩也将稳定增长地铁隧道建设仍在高峰期, 核电重启将带来订单拐点公司未来增长主要由两部分贡献 : 一方面, 前期规划的地铁隧道项目陆续开工, 投资仍在高峰期, 通风系统设备招标略晚于项目开工, 还有增长空间 ; 另一方面, 核电项目重启将带来核电设备行业复苏, 2015 年一季度项目重启是大概率事件, 约有 10 台机组准备充分, 进入开工状态, 预计今年新增审批机组可达 6-10 台套公司抢先中标三代机组 AP1000 通风设备, 未来 AP1000 堆型仍是我国主力堆型之一, 尤其内陆核电多数将采用 AP1000 技术, 预计内陆核电 2016 年会开始建设通风设备招标期靠后, 预计今年下半年或明年上半年将出现订单拐点, 招标期靠前的设备如蝶球阀等, 此番重启订单增速同比超过 120%, 规模会超过前期高点我们预计公司订单也将超过前期高点, 随着产能的释放, 核电业务占比将大幅提升我们预计年公司实现收入分别为和 5.0 亿元, 实现 EPS 为和 1.17 元, 我们选取与公司产品以及下游应用比较接近的可比公司四家, 剔除异常值,2016 年平均 PE 为 25 倍, 公司市值较小, 下游应用具有增长潜力, 合理估值 2016 年 PE23-28 倍, 对应股价元表 1: 可比公司估值表股票名称市值 ( 亿 ) 收盘价 EPS PE PB 2014E 2015E 2016E 2015E 2016E 上风高科金通灵南风股份陕鼓动力平均金盾股份资料来源 :Wind, 招商证券, 部分公司盈利预测采用 WIND 一致预期敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 2: 主营业务预测 E 2015E 2016E 收入地铁类隧道类核电类民用与工业类船用类风机配件及维修增速 18% 8% 4% 24% 30% 地铁类 32% 38% 1% 30% 20% 隧道类 29% -10% 5% 20% 20% 核电类 -50% -39% 15% 150% 300% 民用与工业类 11% -19% 16% 3% 3% 船用类 -16% 40% -40% 0% 0% 风机配件及维修 -18% 53% 6% 3% 3% 毛利率 37.4% 36.1% 38.5% 37.8% 38.0% 38.9% 地铁类 38.4% 37.7% 38.0% 38.0% 38.0% 37.0% 隧道类 38.3% 37.2% 38.4% 38.0% 38.0% 37.0% 核电类 57.6% 51.1% 60.5% 60.0% 60.0% 55.0% 民用与工业类 27.3% 28.7% 35.2% 32.5% 30.0% 30.0% 船用类 51.4% 56.8% 55.2% 55.0% 55.0% 55.0% 风机配件及维修 29.5% 27.1% 72.8% 75.0% 70.0% 70.0% 成本地铁类隧道类核电类民用与工业类船用类风机配件及维修资料来源 : 招商证券二公司简介公司专业从事风机消声器风阀等通风设备及通风系统的研发生产和销售, 主要产品用于地铁隧道核电等领域的通风除尘和冷却具有多规格的专用风机及通风系统制造能力, 主要产品包括地铁隧道智能通风系统地铁隧道轴流风机隧道射流风机核级离心风机三代核电 (AP1000) 通风空调系统等按照产品用途可分为地铁类隧道类核电类民用与工业类船用类通风设备及系统敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 图 1 公司主要产品下游应用图 2 公司主营业务收入组成图 3 公司股权关系敬请阅读末页的重要说明 Page 5

三布局高端应用, 产品结构优化 1 地铁通风系统投资仍在高峰运营总里程达 2,064 公里, 其中 2012 年新增投运里程 321 公里 2012 年 9 月 5 日, 国家发改委公示了批准的铁路建设项目, 其中包括城市轨道交通建设项目 43 个, 城际铁路建设项目 7 个, 铁路增线建设项目 1 个, 建设周期主要集中于未来 4-5 年根据中国城市轨道交通年度报告 2012,

6 三布局高端应用, 产品结构优化 1 地铁通风系统投资仍在高峰运营总里程达 2,064 公里, 其中 2012 年新增投运里程 321 公里 2012 年 9 月 5 日, 国家发改委公示了批准的铁路建设项目, 其中包括城市轨道交通建设项目 43 个, 城际铁路建设项目 7 个, 铁路增线建设项目 1 个, 建设周期主要集中于未来 4-5 年根据中国城市轨道交通年度报告 2012, 中国内地共有 53 个城市正在建设或规划新的城市轨道交通线路, 总规划里程超过 14,000 公里我国轨道交通运营里程到 2015 年有望达到 4,103 公里, 到 2020 年达到 7,395 公里, 我国城市轨道交通建设将迎来黄金十年按照目前的建设规划, 到 2016 年, 我国地铁通风系统的市场规模将达到 34 亿元, 2012 至 2016 年的复合增长率为 37.54% 2 隧道通风市场空间较大十一五期间, 我国公路建设快速发展, 到 2010 年底, 公路总里程达万公里, 十一五期间新增 66.3 万公里, 为公司隧道类产品提供了良好的市场空间年, 公司隧道类产品收入复合增长率为 7.91% 截至 2014 年 6 月 30 日, 本公司隧道类产品已在渝宜高速张石高速宝天高速雅西高速诸甬高速甬台温高速鄂西高速和榆高速山平高速天大高速上海长江隧道等多个高速公路隧道及其他隧道应用图 4 我国公路隧道数量和长度 ( 万米 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

图 5 隧道通风系统市场规模 3 核电重启带动行业复苏, 将迎订单拐点核电长期发展逻辑 : 核电经济清洁可控稳定能源, 是取代火电成为基荷能源的最佳电源品质核电发电成本相较于大多数其他电源品质都更为低廉, 且相对于光伏风电等新能源, 核电出力稳定, 全年能够稳定发电超过 8000 小时, 电网接纳度高 ; 核电是清洁能源中, 是唯一一个具备取代火电成为基荷能源的资源禀赋的能源

7 图 5 隧道通风系统市场规模 3 核电重启带动行业复苏, 将迎订单拐点核电长期发展逻辑 : 核电经济清洁可控稳定能源, 是取代火电成为基荷能源的最佳电源品质核电发电成本相较于大多数其他电源品质都更为低廉, 且相对于光伏风电等新能源, 核电出力稳定, 全年能够稳定发电超过 8000 小时, 电网接纳度高 ; 核电是清洁能源中, 是唯一一个具备取代火电成为基荷能源的资源禀赋的能源规划目标与 2012 年发布核电中长期发展规划目标一致, 并未出现之前市场传言的装机目标下调, 后续审批速度可能超预期我们认为, 今年经历能源局人事调整, 核电项目重启拖延至今, 要想达到规划目标, 后续项目时间非常紧迫, 不排除项目集中审批, 快速上马的可能性, 新增开工项目的速度可能超预期, 原预计的 6-8 台套每年的建设速度即可能超过该规划打消市场对于规划下调的隐忧根据调研资料,2014 年进入开工状态 ( 具备开工条件 ) 的机组高达 10 台, 按照 2020 年最低装机目标年内需要开工 6 台, 目前具备开工条件项目充足, 后续项目开工的速度可能超出预期在建装机目标定在 3000 万千瓦以上, 有下限无上限, 规划上调有空间 2014 年 5 月国家发展改革委国家能源局和环境保护部三部委联合发布能源行业加强大气污染防治工作方案, 给出装机目标 :2015 年运行核电装机达到 4000 万千瓦在建 1800 万千瓦, 年发电量超过 2000 亿千瓦时 ; 力争 2017 年底运行核电装机达到 5000 万千瓦在建 3000 万千瓦, 年发电量超过 2800 亿千瓦时按照此装机目标推测, 年每年开工核电站将达到 8-9 台套, 是预期范围中的上限值, 超过了此前由核电中长期规划中给出的 2020 年 3000 万千瓦在建的装机目标, 提升了核电装机的规划以及后续发展速度风机招标期靠后, 预计今年下半年出现订单拐点我国核电项目一般根据建设周期来配置风机系统, 一般在建设完工年度前 2-4 年完成风机系统的采购与安装, 一台 30 万千瓦级核电机组通风系统投资额约为 2,000 万元,60 万千瓦级核电机组的通风系统投资额约为 4,000 万元, 第二代加技术的百万千瓦级核电机组的通风系统投资额约为 2 亿元, AP1000 技术的百万千瓦级核电机组的通风系统投资额约为 1.5 亿元按照 2015 年开工 6-10 台来计算, 通风系统订单总量在 9-15 亿规模, 通风设备一般在项目 FCD( 浇灌第一罐混凝土 ) 开始后 12 月开始招标, 预计在今年下半年到明年上半年, 重启后项敬请阅读末页的重要说明 Page 7

目进入集中招标期, 公司核电设备订单将出现拐点在三代核电通风空调领域具有先发优势我国 CPR1000 第二代核电技术的核岛主设备和常规岛国产化已达到 80% 以上, 采用第三代核电技术 AP1000 的三门核电站前 4 台机组的国产化率已经逐步达到 50% 核电建设的技术升级和核电装备采购国产化率的提高对通风机行业的发展也提供了很好的促进作用 2011 年, 公司取得了国家核安全局颁发的

8 目进入集中招标期, 公司核电设备订单将出现拐点在三代核电通风空调领域具有先发优势我国 CPR1000 第二代核电技术的核岛主设备和常规岛国产化已达到 80% 以上, 采用第三代核电技术 AP1000 的三门核电站前 4 台机组的国产化率已经逐步达到 50% 核电建设的技术升级和核电装备采购国产化率的提高对通风机行业的发展也提供了很好的促进作用 2011 年, 公司取得了国家核安全局颁发的民用核安全设备设计许可证及民用核安全设备制造许可证, 截至 2013 年末国内仅有的七家获得该资质公司设计开发了三代核电 (AP1000) 通风空调系统, 2011 年陆续承接了三门核电站海阳核电站主控室核级离心风机订单, 在三代核电 (AP1000) 通风空调系统领域具有先发地位图 6 金盾股份核电资质资料来源 : 国家核安全局, 招商证券图 7 核电通风系统主要竞争对手 4 工业与民用领域将逐渐收缩, 产能倾向高端应用工业项目方面, 本公司客户主要为造纸厂, 造纸厂对厂房通风要求及通风机品质要求较高, 产品毛利率相对较高民用项目方面, 公司产品主要应用于大型城市商业广场及医院等由于民用类产品毛利率相对较低, 受产能限制, 公司最近三年减少承接民用类项敬请阅读末页的重要说明 Page 8

目, 其收入逐渐减少四公司优势技术与研发优势 : 具有多项通风设备和通风系统核心技术, 在通风机行业具有丰富的经营管理经验, 抓住了地铁隧道等下游行业高速发展的契机, 积累了供货经验在核电等资质要求严格的行业, 抢先拿到了设备供应资质, 跻身蓝海系统集成优势 : 公司建设了风机检测中心并开发出地铁隧道智能通风系统模拟测试装置, 既能够对单一产品进行检查, 还能对风机消声器风阀

9 目, 其收入逐渐减少四公司优势技术与研发优势 : 具有多项通风设备和通风系统核心技术, 在通风机行业具有丰富的经营管理经验, 抓住了地铁隧道等下游行业高速发展的契机, 积累了供货经验在核电等资质要求严格的行业, 抢先拿到了设备供应资质, 跻身蓝海系统集成优势 : 公司建设了风机检测中心并开发出地铁隧道智能通风系统模拟测试装置, 既能够对单一产品进行检查, 还能对风机消声器风阀控制柜等设备进行模拟试验, 根据测试结果进行调整, 实现各部件的优化匹配, 提高整个系统的运行效率检测优势 : 公司建造了按 AMCA 标准设计并通过 CNAS 认证的风机检测中心, 可实现基于国家标准的全面检测, 试验与检测技术处于国内领先水平五募投项目 : 布局高端应用, 解决产能瓶颈公司公开发行 2000 万新股, 股东公开发售股份 0 股, 募集资金 2.18 亿元投资于以下项目以扩大产能 : 1 年产 2,000 套地铁隧道智能通风系统项目 : 总投资 11,530 万元, 包括固定资产投资 9,630 万元和铺底流动资金 1,900 万元, 建设期为 2.5 年, 建成完全达产后可年均新增销售收入 30,620 万元, 年均新增利润总额 5,210 万元 2 年产 2 套百万千瓦级三代核电 (AP1000) 通风空调系统, 包括核电风机 750 台, 核电空调机组 160 台, 核电风阀 620 台, 核电防火阀 680 台, 核电电加热器 320 台等项目总投资为 7,878 万元, 其中固定资产投资 6,598 万元, 铺底流动资金 1,280 万元项目建设期为 2.5 年, 项目建成完全达产后可年均新增销售收入 23,318 万元 ( 不含税 ), 年均新增利润总额 4,397 万元图 8 募投项目情况敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 六风险提示 1 地铁公路等基础设施建设投资放缓或缩减投资, 将对公司营业收入和盈利的增长带来不利影响 2 核电重启进程的不确定性参考报告 : 1 应流股份 (603308) 新股报告精品思想铸造高端零部件核电设备专题报告 - 核电王者回归, 存量增量市场双重启动 2014 年 5 月 18 日 3 行业点评报告 - 核电行业 : 国务院发布能源规划, 核电目标装机未下调 2014 年 11 月 20 日 4 行业点评报告 - 核电行业 : 能源局表态将重启核电, 行业进入第二春 2014 年 3 月 7 日 5 行业点评报告 - 核电技术出口拓展设备市场, 行业回暖趋势确立 2014 年 3 月 28 日敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 附 : 财务预测表资产负债表 ( 百万 ) E 2015E 2016E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表 ( 百万 ) E 2015E 2016E 经营活动现金流 (52) 净利润折旧摊销财务费用 7 3 (1) (1) 投资收益营运资金变动 (111) 111 (33) (52) 其它 (4) (6) 8 7 投资活动现金流 (2) (30) (30) (10) 资本支出 (16) (30) (30) (10) 其他投资筹资活动现金流 (16) 128 (14) (19) 借款变动 (23) (88) 0 0 普通股增加资本公积增加股利分配 0 0 (15) (20) 其他 6 (3) 1 1 现金净增加额 (70) 资料来源 : 公司数据招商证券, 利润表 ( 百万 ) E 2015E 2016E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 6 3 (1) (1) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2015E 2016E 年成长率营业收入 8% 4% 24% 30% 营业利润 11% 13% 38% 39% 净利润 17% 6% 36% 38% 获利能力毛利率 38.5% 37.8% 38.0% 38.9% 净利率 16.0% 16.2% 17.7% 18.8% ROE 18.7% 9.6% 11.8% 14.4% ROIC 13.6% 9.1% 10.7% 13.4% 偿债能力资产负债率 50.8% 25.4% 26.0% 26.8% 净负债比率 23.0% 4.3% 3.9% 3.4% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关刘荣, 招商证券机械行业首席分析师, 研发中心执行董事, 深圳市地方级领军人才, 曾就职于大鹏证券长城证券研究所自 2007 年以来连续 6 年上榜新财富机械行业最佳分析师, 连续两年第一名, 三年第二名连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师, 连续三年第一名 2012 年福布斯中国最佳分析师 50 强乔敏, 招商证券机械行业分析师, 清华大学核工程与核物理专业学士, 长江商学院工商管理硕士, 曾供职于国家核电技术公司,2010 年进入证券行业, 曾就职于平安证券研究所,2013 年加入招商证券投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 12

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013