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沈旌牲桑
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1 行业深度研究 [ ] 业绩拐点将至, 布局航空正当时齐艳莉航空机场业 2 季度策略子行业评级子行业名称航空机场航空机场评级买入买入 qyl@bhzqcom 核心观点 : 航空业面临业绩拐点机场仍偏防御中国国航南方航空厦门机场上海机场深圳机场投资要点 : 1-2 月份航空需求快速上升 1-2 月份三大航空公司收费客公里同比增长 6.95%, 显示航空需求依然旺盛, 货吨公里同比下降 26.96%, 但增速环比增加 45 个百分点, 初现反弹迹象国内航线仍主要的增长来源增长仍将继续目前影响我国航空业需求的主要因素有两个, 一是 08 年 2 3 季度的藏独地震以及奥运会等突发事件, 二是经济放缓参考 SARS 和美国 911 前后航空业的走势, 我们认为今年 2 3 季度我国航空业将重回双位数增长, 预计 09 年航空市场增速在 13% 左右航空业面临业绩拐点虽然航空票价水平低于去年, 航空主业盈利将有所下降, 但在航油成本大幅降低和公允价值损失减少的带动下, 各航空公司 1 季度业绩环比都将有所改善未来的 2 3 季度航空业将迎来量升价涨的局面机场仍偏防御执行新的机场收费政策后, 机场主营业务中的旅客过港费改与实际旅客人数挂钩, 因此机场的业绩对航空业务量的增长更加敏感, 而航空公司 8% 的运力投放也将使机场受益机场上市公司业绩稳定, 可预见性强投资建议我们对航空机场仍然维持买入的投资评级, 建议关注中国国航南方航空厦门机场上海机场和深圳机场推荐公司公司名称中国国航南方航空上海机场深圳机场厦门空港评级买入买入买入买入买入相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 24

2 行业深度研究目录 1. 航空需求快速上升客运维持上升态势, 货运初现反弹迹象客座率持续回升, 载运率降幅趋缓行业需求分析调整的周期取决于经济周期历史并不总是重复自己突发事件带来的增长还将继续客座率和票价水平有望进一步走高航空业投资策略 : 推荐国航南航与燃油相关的成本费用大降投资策略机场业投资策略机场前 2 月经营数据比较投资策略图表图 1: 三大航主要指标增速... 4 图 2: 三大航收入客公里增长率... 4 图 3: 三大航收入吨公里增长率... 4 图 4: 三大航收入货邮吨公里增长率... 4 图 5: 三大航总体载运率... 5 图 6: 三大航总体客座率... 5 图 7: 三大航货邮载运率... 6 图 8: 国航运力投放... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24

3 行业深度研究图 9: 南航运力投放... 6 图 10: 经济危机与突发事件对航空业的影响比较... 7 图 11: 历次经济危机与全球航空市场... 7 图 12: 人均收入与航空票价走势出现背离... 9 图 13: 我国航空市场构成... 9 图 14:SARS 对中国航空业的影响图 15: 911 对美国航空业的影响图 16: 航空业增长还未结束图 17: 国内航线综合票价指数图 18: 亚洲及港澳地区航线票价指数图 19: 国际航线 ( 不含亚洲 ) 票价指数图 20: 航油价格同比大幅下降图 21: 首都成都机场起降架次增长率图 22: 首都成都机场旅客增长率图 23: 南航收费客公里增长率图 24: 南航客座率变化图 25: 国航收费客公里增长率图 26: 国航客座率变化图 27: 浦东机场经营数据图 28: 上海机场分航线起降架次增速图 29: 上海机场分航线旅客吞吐量增速图 30: 上海机场分航线货邮吞吐量增速图 31: 珠三角机场起降架次增速对比图 32: 珠三角机场旅客吞吐量增速对比图 33: 珠三角机场货邮吞吐量增速对比图 34: 厦门机场经营数据表 1: 航空公司对航油的敏感性分析 ( 国内外航油价格下调 100 元 / 吨 ) 表 2: 公允价值对原油价格波动的敏感性 ( 以 08 年 12 月 31 日为基础 ) 表 3: 航空公司国际估值比较表 4: 航空公司国际估值比较表 5: 重点公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24

1. 航空需求快速上升行业深度研究 1.1. 客运维持上升态势, 货运初现反弹迹象

三大航收入吨公里增长率图 4: 三大航收入货邮吨公里增长率客运 : 国内航线需求强劲,

4 1. 航空需求快速上升行业深度研究 1.1. 客运维持上升态势, 货运初现反弹迹象 2009 年 1-2 月份, 三大航空公司实现收入客公里亿客公里, 同比增长 6.95%; 实现收费货邮吨公里 8.71 亿吨公里, 同比下降 26.96%; 实现收费吨公里亿吨公里, 同比下降 3.0% 图 1: 三大航主要指标增速图 2: 三大航收入客公里增长率图 3: 三大航收入吨公里增长率图 4: 三大航收入货邮吨公里增长率客运 : 国内航线需求强劲, 国际航线未见明显好转, 总体维持上升态势 2009 年 1 2 月份, 客运航线仍然维持自 9 月以来的上升趋势, 其中 2 月份增长 4.22%, 较 1 月份 9.66% 的水平有所回落, 但仍高于去年四季度水平国内航线仍然是带动客运增长的主力,1 2 月份分别同比增长了 18.98% 和 16.03%, 若考虑到 2 月闰月的因素,2 月份的增速与 1 月份基本持平国际和港澳行线的增请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24

5 行业深度研究长仍然不乐观,1 2 月份累计下跌 16.17% 和 4.95%, 与 08 年 4 季度水平相当货运 : 国内航线增速环比大增 45.4%, 初现反弹迹象货运业务自 08 年初以来, 一直处于下降通道, 在国内航线的带动下,2 月份出现大幅度的反弹, 货运业务增速为同比下降 13.28%, 环比增加个百分点, 其中国内航线同比大幅增长 17.79%, 增速环比大增 45.4 个百分点, 国际和港澳航线增速分别环比增加 15.7 和 17.3 个百分点 1.2. 客座率持续回升, 载运率降幅趋缓在需求快速增长的带动下, 客座率自 1 月份以来快速止跌回升,1 2 月份三大航空公司总体客座率分别为 74% 和 76%, 环比分别增长了 2.85 和 1.99 个百分点, 达到了较好的营运水平货邮载运率 2 月份大幅反弹 5 个百分点, 达到 40.25%, 共同带动总体载运率环比增加 3.2 个百分点, 同比增加 0.89 个百分点, 为 08 年 9 月份以来首次同比正增长分航线来看, 国内航线客座率持续恢复,2 月份客座率达到 79%, 同比增长 4.73 个百分点, 是 08 年 3 月份以来首个同比正增长的月份国际和港澳航线客座率仍然维持较低的水平,2 月份客座率分别为 68% 和 66% 图 5: 三大航总体载运率图 6: 三大航总体客座率请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24

6 图 7: 三大航货邮载运率 20 行业深度研究 Jan- 08 Feb- 08 Mar- 08 Apr- 08 M ay- 08 Jun- 08 Jul- 08 A ug- 08 S ep- 08 Oct- 08 Nov- 08 D ec- 08 Jan- 09 Feb 整体同比国内同比国际同比港澳同比载运率的提升也与航空公司的运力调配有关三大航空纷纷将国际航线的运力调配到国内航线图 8: 国航运力投放图 9: 南航运力投放 2. 行业需求分析目前影响我国航空业需求的主要因素有两个, 一是 08 年的雪灾藏独地震以及奥运会等突发事件, 二是经济放缓我们预测 09 年航空市场增速在 13% 左右, 我们乐观的预期国际航空市场将于 09 年 3 季度见底回升, 国内市场则更多的受到 08 年突发事件的影响, 在 8 月份前一直保持高增长 2.1. 调整的周期取决于经济周期宏观经济是决定航空需求的最根本因素, 只有经济见底反转, 航空需求才能从根请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24

7 行业深度研究本上有所恢复, 并且经历过经济危机后, 航空市场需要较长的时间恢复如果世界经济在 3 4 季度见底, 则航空市场将在更早的时候出现反转, 我们乐观的预期国际航空市场将于 09 年 3 季度见底回升图 10: 经济危机与突发事件对航空业的影响比较 45% 40% 41.10% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17.60% 15.49% 23.52% 9.77% 3.43% 97 年亚洲金融危机, 市场经过 3 年才恢复到前期的高度 3.45% 13.21% 7.13% 12.45% 16.25% -0.43% 14.74% 15.93% 17.76% -5% 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年资料来源 : 中国民航总局, 渤海证券研究所 97 年亚洲经济危机期间, 航空市场在中国经济走出低谷的 98 年开始回升, 但航空市场经过 3 年多的时间才恢复到前期的高度, 而 2003 年 SARS 期间, 市场仅用不到一年的时间就恢复到前期的高度图 11: 历次经济危机与全球航空市场资料来源 :IATA 年和年曾爆发了两次世界性的经济危机, 年, 在西方世界发生了严重的世界性经济危机, 它于 1979 年 7 月从英国开始, 接着请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24

8 行业深度研究波及欧美大陆和日本各主要资本主义国家年西方世界再次爆发世界性经济危机 1990 年 7 月起, 美国首开危机记录, 很快波及加拿大日本欧洲和澳大利亚等西方国家直到 1992 年底, 美国才走出低谷, 受影响最大的日本和德国,1993 年底经济衰退渐见谷底世界经济危机爆发的 1979 年和 1990 年均成为航空业两个周期的顶部, 此后市场经过了 3 年 ( 与经济危机持续的时间一致 ) 的低速增长, 在经济走出低谷的当年开始缓慢回升 2008 年爆发的危机由美国次贷问题开始, 引起了大规模的去杠杆化过程, 流动性降低, 需求萎缩, 最终传导至实体部门, 引发了全球危机国际货币基金组织预计全球经济将于 09 年底见底,10 年恢复增长, 摩根大通高盛, 瑞士信贷等机构预测 09 年 2 季度美国经济见底,3 季度恢复正增长同时由于国际业务的大幅负增长出现在 08 年 3 季度, 我们乐观的预期国际航空市场将于 09 年 3 季度出现一波反弹 2.2. 历史并不总是重复自己此次经济危机对中国实体经济的影响可能超过年的亚洲金融危机, 但种种迹象表明二季度的宏观经济将好于一季度, 且航空业的发展环境已大不相同 1997 年以来, 我国城镇居民可支配收入已由 5160 元增加到 2008 年的元, 增加了 1.06 倍, 而航空吨公里收入却由 6.57 元 / 吨公里下降到 5.52 元 / 吨公里 (2007 年数据 ), 下降了 16% 这大大增加了人们对航空票价的承受能力同时我国航空旅客结构也发生了重大变化, 旅游和探亲游客占比由 2001 年的 36% 提到 2007 年的 55%, 自费旅客占比超过了公费旅客, 而商务旅客受经济的影响更大请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24

图 12: 人均收入与航空票价走势出现背离 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 城镇居民人均可支配收入 ( 元, 左 ) 航空吨公里收入

2003 2004 2005 2006 2007 2008 资料来源 :CEIC,WIND 图 13: 我国航空市场构成资料来源 : 中国民航总局 2.3. 突发事件带来的增长还将继续 08

偶发性的事件对航空业的影响是短暂的, 市场可以在短时间内恢复, 并且会在次年相应的月份达到高峰, 例如 2003 年的 SARS 事件以及 2001 年美国的 911 事件 SARS 事件自 2003 年初爆发, 到 6

9 图 12: 人均收入与航空票价走势出现背离 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 城镇居民人均可支配收入 ( 元, 左 ) 航空吨公里收入 ( 元 / 吨公里, 右 ) 行业深度研究资料来源 :CEIC,WIND 图 13: 我国航空市场构成资料来源 : 中国民航总局 2.3. 突发事件带来的增长还将继续 08 年造成航空业下跌幅度如此大的主要原因是发生了一系列的突发事件, 包括 1 月份的雪灾 3 月份的藏独事件 5 月份的汶川大地震以及 8 月份的奥运会, 其中影响最大的当属 5 月份的汶川大地震和 8 月份的奥运会偶发性的事件对航空业的影响是短暂的, 市场可以在短时间内恢复, 并且会在次年相应的月份达到高峰, 例如 2003 年的 SARS 事件以及 2001 年美国的 911 事件 SARS 事件自 2003 年初爆发, 到 6 月份疫情得到控制, 期间航空业的增速由 34% 跌到最低的 -77%, 之后航空业开始迅速回升, 在 03 年受影响最大的几个月份达到峰值的 485% 2001 年美国的 911 事件亦是如此, 虽然当年美国经济陷请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24

10 行业深度研究入衰退, 航空运输业也自事件发生的 9 月份开始了长达一年的负增长, 市场仍然在 02 年 9 月份走出了一波小高潮奥运会结束后的 9 月份, 我国航空业尤其是国内航线在抑制需求的干扰因素消除后, 开始了恢复性的增长,2 3 季度我国航空市场将继续保持两位数的快速增长, 但同时受到经济危机国际航线继续下滑等因素的影响, 增速会有所下降图 14:SARS 对中国航空业的影响图 15: 911 对美国航空业的影响资料来源 : 中国民航总局资料来源 :RITA 图 16: 航空业增长还未结束资料来源 : 渤海证券研究所 2.4. 客座率和票价水平有望进一步走高需求的放缓导致了航空票价水平一路走低, 各航空公司也纷纷加大了打折力度, 2008 年的票价水平明显低于 2007 年, 而进入 09 年 1-2 月份这一现象更为明显可以说, 较低的票价也成为刺激航空需求快速增长的原因之一请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24

11 行业深度研究就行业整体供需来看,2009 年行业运力投放在 8%-9%, 低于需求的增速, 行业客座率将一步提高, 但提高幅度有限 2 3 季度是航空业传统的旺季, 而由于去年同期基数较低, 因此今年的季节性将更加明显, 行业客座率有望进一步提高, 目前行业的客座率已达到 76%, 航空公司具有进一步提升票价水平的能力图 17: 国内航线综合票价指数图 18: 亚洲及港澳地区航线票价指数资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 图 19: 国际航线 ( 不含亚洲 ) 票价指数资料来源 :CEIC 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24

12 3. 航空业投资策略 : 推荐国航南航行业深度研究我们给予航空业买入的投资评级, 理由如下 : 2008 年航空业受到一系列突发事件的影响, 基数较低, 行业客运量将迎来快速增长, 预计 2 3 季度将保持两位数的快速增长 ; 在航油成本大幅降低和公允价值损失减少的带动下, 各航空公司 1 季度业绩环比都将有所改善 ; 二季度宏观经济运行情况要好于一季度我们推荐受地震和奥运影响较大的国航和国内航线居多的南航 3.1. 与燃油相关的成本费用大降进入 2009 年以来, 国际原油和成品油价格低位运行, 国际航油价格 ( 以新加坡航油价格进行测算 )3 月 25 日价格为美元 / 桶, 年初至今的平均价格为美元 / 桶, 较去年同期下降了 52.38%( 或美元 / 桶,3561 元 / 吨 ) 国内航油出厂价格已调到 3560 元 / 吨, 年初至今平均价格为 4128 元 / 吨, 较去年同期下降了 24.26%( 或 1322 元 / 吨 ) 图 20: 航油价格同比大幅下降资料来源 :WIND, 渤海证券研究所根据我们对各航空公司航油消耗量和内外航班比例的测算, 可以看出航空公司业绩对航油价格极为敏感, 在国内航油价格下调 100 元 / 吨的情况下, 上航每股收益将增加元, 国航的影响较少, 为 0.01 元请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24

13 行业深度研究表 1: 航空公司对航油的敏感性分析 ( 国内外航油价格下调 100 元 / 吨 ) 公司航油消耗量境内加油量对 EPS 的影响 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 境内加油境外加油中国国航南方航空东方航空上海航空海南航空资料来源 : 渤海证券研究所截止目前, 国际原油价格已较 2008 年 12 月 31 日上涨了 17.44%, 国航和东航的公允价值损失可分别较年报时减少近亿元和 8-16 亿元, 这部分收益是一季报业绩的主要来源在航油成本大幅降低和公允价值损失减少的带动下, 各航空公司 1 季度业绩环比都将有所改善, 国航一季报业绩出同比有所增长表 2: 公允价值对原油价格波动的敏感性 ( 以 08 年 12 月 31 日为基础 ) (30%) (20%) (10%) 10% 20% 30% 中国国航 -6 亿 6 亿 15 亿 32 亿 38 亿 44 亿东方航空 2 亿 9 亿 16 亿 27 亿 32 亿 36 亿资料来源 : 公司公告 3.2. 投资策略目前航空业无论业务量还是业绩都将发生较大的改善, 因此我们给予买入的投资评级我们建议关注改善明显的国航和国内业务占比较大的南航我们认为 2 季度对航空股价影响最大的是一季报业绩的改善, 因此我们推荐的次序是国航南航国航 85% 的运力集中在北京和成都, 而这两个地方恰好是受地震和奥运会影响最大的地区, 因此国航受到的影响最大, 在此次反弹中受益也将是最大的首都机场飞机起降架次和旅客吞吐量自 08 年初至奥运前一直处于低增长, 奥运会后开始恢复增长成都机场旅客吞吐量自 5 月份开始, 经历了近半年的负增长此外, 公司截止 08 年 12 月 31 日, 航油套保损失达 68 亿元, 占到 08 年亏损额的一半以上, 截止目前国际原油价格已较 2008 年 12 月 31 日上涨了 17.44%, 国航的请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24

14 行业深度研究公允价值损失可较年报时减少近亿元, 成为公司一季报业绩主要来源图 21: 首都成都机场起降架次增长率图 22: 首都成都机场旅客增长率资料来源 :WIND 资料来源 :WIND 南方航空以国内航线为主, 由于没有燃油套保的损失, 因此主要还是受益于国内航空市场的回暖图 23: 南航收费客公里增长率图 24: 南航客座率变化图 25: 国航收费客公里增长率图 26: 国航客座率变化请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24

15 行业深度研究表 3: 航空公司国际估值比较 PE PB EV/EBITDA 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 亚太航空公司国泰航空 (4.68) (106.94) 新加坡航空全日空 (141.70) (89.77) 日本航空 (18.44) (12.47) 大韩航空 (1.44) 韩亚航空 (5.84) (66.87) 中华航空 (1.52) (192.05) 长荣航空 (2.32) (61.02) 快达航空泰国航空 (1.59) (8.31) 马来西亚航空平均值中值国际航空公司英国航空 (782.58) (854.60) 汉莎航空法国航空 1.99 (5.33) (8.92) 平均值中值国内航空公司 (H 股 ) 中国国航 (5.06) 南方航空 (4.63) (54.29) (168.89) 东方航空 (0.80) (5.36) (22.04) (1.38) 平均值中值国内航空公司 (A 股 ) 中国国航 (9.27) 南方航空 (7.33) 东方航空 (2.25) (24.88) 平均值中值资料来源 :BLOOMBERG, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24

16 4. 机场业投资策略行业深度研究我们给予机场业买入的投资评级, 理由如下 : 执行新的机场收费政策后, 机场主营业务中的旅客过港费改与实际旅客人数挂钩, 因此机场的业绩对航空业务量的增长更加敏感 ; 机场上市公司业绩稳定, 可预见性强 ; 二季度宏观经济运行情况要好于一季度 4.1. 机场前 2 月经营数据比较由于国际市场尚未恢复, 可以看到国际航线占比较大的浦东机场和白云机场业务量的恢复程度明显慢于内航占比较高的深圳机场和厦门机场上海机场运营的浦东机场由于国际和地区航线占比接近 50%, 因此在此轮经济危机中受到的冲击最大,1-2 月份飞机起降架次旅客吞吐量和货邮吞吐量分别同比增长 0.82% 0.04% 和下降 %, 在四个上市机场中的增速是最低的分航线来看, 国际和地区航线仍然拖累了整体增速,1-2 月份累计, 国际航线起降架次和旅客吞吐量分别同比下降了 19.48% 和 19.25%, 而同期国内航线仍然保持了 25.03% 和 18.49% 的快速增长目前上海机场国际和地区航线占比已从 08 年初的 63% 下滑到目前的 51%, 由于国际航线收入水平是国内航线的 200%-300%, 国际航线占比的下降会带来费率水平的下降, 毛利率水平将由目前的 38% 下降至 35%, 短期来看公司业绩面临一定的压力但我们仍看好公司的长期投资价值, 并且上海机场集团股改时曾经承诺, 未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产, 虹桥机场扩建工程的完工, 将会对浦东机场造成较大的分流, 形成集团与上市公司的业务竞争, 这将推进资产注入的进程请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24

17 图 27: 浦东机场经营数据图 28: 上海机场分航线起降架次增速行业深度研究图 29: 上海机场分航线旅客吞吐量增速图 30: 上海机场分航线货邮吞吐量增速深圳机场和白云机场同在受经济危机冲击最严重的珠三角地区, 两者相比, 深圳机场受到的冲击更小, 旅客吞吐量和起降架次的增速连续居珠三角机场之首白云机场 1-2 月份飞机起降架次旅客吞吐量和货邮吞吐量分别累计增长 4.4% 8.3% 和 0.8%, 深圳机场的数据分别为增长 3.9% 13.7% 和减少 18.5% 深圳机场目前产能饱和, 主营业务增速有限, 非航业务主要来源于广告业务, 其中户外和大部分的户内广告已有确定的合同保障, 业绩的稳定性较高, 具有较强的防御性厦门机场在上市机场中国际航线占比最小, 因此自去年 9 月份以来一直保持 10% 左右增长,2009 年 1 月份起降架次和旅客吞吐量增速分别为 11.98% 和 16.09% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24

18 图 31: 珠三角机场起降架次增速对比图 32: 珠三角机场旅客吞吐量增速对比行业深度研究图 33: 珠三角机场货邮吞吐量增速对比图 34: 厦门机场经营数据 4.2. 投资策略执行新的机场收费政策后, 机场主营业务中的旅客过港费改与实际旅客人数挂钩, 因此机场的业绩对航空业务量的增长更加敏感, 航空公司较快的运力投放, 也将使机场行业受益而与航空公司相比, 机场上市公司业绩稳定可预见性更强我们仍然维持行业买入的投资评级, 我们建议关注上海机场深圳机场和厦门空港上海机场业绩受新建 T2 航站楼国际航线等因素制约, 短期仍然面临压力但我们认为上海作为航空枢纽的建设消费升级天空开放等因素的推动下, 上海机场的长期投资价值仍然是最优的, 并且仍然有世博会迪士尼资产重组等一系列潜在的利好, 因此我们给予买入的投资评级深圳机场业绩的确定性最强, 主营业务增长有限, 增长主要来自广告业务目前其户外和大部分的户内广告已有确定的合同保障, 业绩的稳定性较高, 具有较强的防御性请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24

19 行业深度研究厦门机场国内航线占比最高, 因此是国内航空市场高速增长最大的受益者, 未来几年公司没有大的资本支出, 并且受益于国民休闲计划小三通和海西发展战略表 4: 航空公司国际估值比较 PE PB EV/EBITDA 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 国内机场 (H 股 ) 首都机场美兰机场平均值中值国际机场巴黎机场法兰克福机场哥本哈根机场维也纳机场苏黎世机场奥克兰机场日本机场佛罗伦萨机场平均值中值国内机场白云机场上海机场深圳机场厦门空港平均值中值资料来源 :BLOOMBERG, 渤海证券研究所表 5: 重点公司股价总股本 EPS PE PB 百万股 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E 中国国航 (0.70) (9.27) 南方航空 (0.75) (7.33) 上海机场深圳机场厦门空港资料来源 : 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24

20 业绩面临拐点评级 : 行业深度研究买入齐艳莉 qyl@bhzq.com 核心观点 : 中国国航 2 3 季度经营情况改善最明显一季度业绩环比同比均有所改善当前价格 : 投资要点 : 2008 年地震和奥运会受冲击最大国航 85% 的运力集中在北京和成都, 而这两个地方恰好是受地震和奥运会影响最大的地区, 因此国航受到的影响最大, 在此次反弹中受益也将是最大的单季度业绩元 / 股 4Q/ Q/ Q/ Q/ 航油成本大幅降低国际航油价格较去年同期下降了 52.38%, 国内航油出厂价格已较去年同期下降了 24.26% 敏感性分析得出, 国内国际航油价格每下降 100 元 / 吨, 公司 EPS 将各增加 0.01 元航油套保损失大幅减少公司截止 08 年 12 月 31 日, 航油套保损失达 68 亿元, 占到 08 年亏损额的一半以上, 截止目前国际原油价格已较 2008 年 12 月 31 日上涨了 17.44%, 公司公允价值损失可较年报时减少近亿元风险提示公司的风险主要来自经济继续大幅放缓油价上涨人民币贬值突发事件等投资建议在航油成本大幅降低和公允价值损失减少的带动下, 公司 1 季度业绩环比同比都将有所改善我们预计公司年 EPS 分别为元和 0.12 元公司简介公司是以北京和成都为运营基地, 是我国规模最大和实力最强的航空公司财务摘要 ( 百万元 ) A 2006E 2007E 主营收入 (+/-)% 15% 8% 15% -6% -1% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -15% -54% 267% -6% 0% 净利润 (+/-)% -33% 74% 30% 每股净收益 ( 元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24

21 行业深度研究国际业务拖累业绩, 资产重组渐行渐近评级 : 买入齐艳莉 qyl@bhzq.com 核心观点 : 短期业绩仍面临压力资产重组渐行渐近上海机场当前价格 : 投资要点 : 国际业务拖累业绩 09 年公司增长仍受制于国际航线, 同时国际航线占比的下降会带来费率水平的下降, 毛利率水平将由目前的 38% 下降至 35% 单季度业绩元 / 股 1Q/ Q/ Q/ Q/ 非航业务面临压力公司非航业务主要来自场地租赁商业出租和广告业务, 其中商业出租业务与客流量有较大关系, 在未来客流量增长面临较大压力的情况下, 公司 09 年商业租赁业务难有较大起色投资收益大幅增长主要控股公司浦东航油在国际航油价格大跌过程中, 利润下滑达 71%, 09 年上海机场外航和内航外线比例将继续减少, 便得浦东航油可以获得更加稳定的进销差价, 预计净利润可以达到 6.8 亿元, 带动公司投资收益实现翻番受益于世博会, 资产重组渐行渐进由于世博会的召开, 虹桥机场扩建工程的完工不会对公司造成分流, 同时我们认为扩建工程的完工会加速集团资产注入的进程投资建议我们预计年 EPS 分别为 0.49 元和 0.62 元, 目前公司市盈率为 28 倍, 市净率 2.2 倍, 目前估值基本合理, 下调投资评级至中性公司简介浦东国际机场位于上海浦东长江入海口南岸的滨海地带, 拥有 3 条跑道 2 个航站楼, 可保障年旅客吞吐量 6000 万人次财务摘要 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主营收入 3,144 3,351 3,528 3,861 4,131 (+/-)% 6% 7% 5% 9% 7% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 5% -34% -8% 20% 14% 净利润 (+/-)% 12% -49% 10% 27% 15% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 销售毛利率 (%) 57.94% 38.79% 35.00% 37.00% 39.00% ROE(%) 14.60% 6.99% 7.27% 8.57% 9.18% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ROIC (%) 9.60% 5.52% 5.25% 5.91% 6.32% 21 of 24

22 行业深度研究 1 买入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 10% 以上 ; 2 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -10%~10% 之间 ; 3 卖出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 10% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 买入 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 卖出 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24

23 行业深度研究渤海证券有限责任公司研究所所长研究策划周华敏副所长基金谢富华副所长宏观策略马静如副所长行业吴鹏飞商业旅游行业研究陈慧电力行业研究崔健交通运输行业研究齐艳莉食品饮料行业研究闫亚磊煤炭行业研究张顺机械行业研究李强石化行业研究张延明石油化工行业研究刘威医药行业研究马霏霏金融行业研究张继袖房地产行业研究周户有色行业研究靳海明汽车航空制造行业研究张立平通信传媒家电行业研究张晓亮电力电力设备行业研究李新渠钢铁行业研究马涛建筑建材行业研究唐笑金融工程与权证研究何翔股指期货与衍生产品研究房振明股指期货与衍生产品研究徐莉莉产品设计和可转债研究章辉债券研究徐华宏观策略研究黄锋金融策略与创新证券理论研究吕玉忠策略研究周喜营销主管郭靖博士后工作站 : 资产证券化研究刘惠杰博士私募股权基金研究黄亚玲博士请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24

24 行业深度研究渤海证券研究所天津天津市河西区宾水道三号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 1107 邮政编码 : 电话 :(010) 传真 :(010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5 行业产品周报石化行业 [28.11.17] 原油价格下跌, 库存继续回升石油石化行业 11 月第二周周报刘威 86-1-58362155 原油价格下跌原油库存继续回升核心观点 : 成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致产品价差缩小投资要点 : 行业评级 : 中性原油价格下跌原油库存继续回升成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致 LDPE 价差扩大 LLDPE 价格下降导致产品价差下降