行业深度研究 农林牧渔行业 1 目录 1. 养殖规模化和疫苗销售市场化共促行业规模增长 行业仍处成长期, 天花板远未达到 养殖规模化为动物疫苗业成长提供持续动力 强制免疫促进动物疫苗市场规模迅速扩大 市场化改革推动行业扩容...

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1 市场表现 增持首次 行业深度报告 农林牧渔行业 动物疫苗 动物疫苗 : 高歌猛进拥抱行业扩容 证券研究报告行业深度报告 215 年 2 月 2 日 行业仍处成长期, 天花板远未达到 212 年动物疫苗市场规模 84 亿元,214 年预计达 126 亿元, 而根据我们测算, 行业长期市场容量约 32 亿元, 扩容空间广阔, 天花板远未达到 资料来源 : 海通证券研究所 相关研究 213 年报与 214 年一季报总结 : 畜牧 养殖拖累严重, 种子板块相对平稳 H2 农业投资策略 : 马年农业之三 驾马车 : 水产料 养殖和糖 农林牧渔行业 214 年中报总结 : 养殖复苏明显, 饲料小幅增长 农业三季报总结 : 前三季度收入增速放 缓, 盈利大幅增长 农林牧渔行业 215 年投资策略 : 行业 紧抓两大热点, 个股力求自下而上 农林牧渔行业首席分析师丁频 SAC 执业证书编号 : S 电话 : dingpin@htsec.com 农林牧渔行业高级分析师夏木, CFA, FRM SAC 执业证书编号 : S 电话 : xiam@htsec.com 联系人陈雪丽 cxl973@htsec.com 养殖规模化和疫苗销售市场化共促行业规模增长 (1) 动物疫苗是养殖配套产业, 养殖业的规模稳定增长和规模化 集约化程度日益加深将为动物疫苗业成长提供持续动力 (2) 政府招采的各种弊端将促使政策逐步放开强制免疫品种的市场化销售, 市场苗替代招采苗成为一种必然选择 集中度有望逐步提升, 寡头垄断是未来格局 (1) 动物疫苗行业规模效应显著, 企业有动力不断做大规模, 未来强者恒强 集中度逐渐提升 最终形成寡头垄断的行业格局将是一大趋势 (2) 在市场化销售逐步放开的情况下, 产品品质要求提升, 龙头企业已开始扩张高端产能, 发力市场苗, 由于拥有技术和资本优势, 将进一步拉开和小企业差距, 推动行业集中度提升 (3) 动物疫苗行业技术壁垒和研发成本较高, 参照国际大型动保企业发展路径, 兼并收购是快速做大规模或进入新领域的高效手段, 为行业发展一大趋势, 也将进一步促进集中度提升 考虑招标放开的推进速度, 我们认为短期和长期的行业格局将会发生以下变化 :(1) 短期来看市场竞争点在于招标苗份额的巩固和高端市场苗的破局, 传统技术实力较强的龙头企业在这一阶段具有技术和资本双重优势, 关注招标苗市场占有率高且市场苗开发力度持续加强的企业 ;(2) 长期来看, 若招采苗全面取消, 市场焦点将从同质化的产品线竞争转为个别优质拳头产品的竞争, 而我国企业普遍研发实力不强, 新产品研发多是采用和科研院所或高校合作实施或直接买断技术再进行产业转化的方式, 所以和科研单位合作的紧密性将是影响企业技术实力的重要因素 市场角力的关键点 : 技术实力 + 品种结构 (1) 技术实力, 短期主要关注企业工艺技术的革新和创新产品的推出, 长期主要看企业背后的科研合作单位的技术实力 ; (2) 品种结构, 短期主要关注招标品种完善的产品线和市场化品种的突破, 长期主要看优质拳头产品的推出 重点标的 : 中牧股份产品线丰富, 市场占有率高, 关注口蹄疫市场苗的推广和猪蓝耳 - 猪瘟二联苗的推出 ; 金宇集团口蹄疫市场苗品种优势明显, 近两年高速增长, 关注后续和法国诗华合作的布氏菌病疫苗和圆环疫苗的推出 ; 天康生物招标苗占比高, 产品线丰富, 独家生产小反刍兽疫疫苗, 爆发疫情将形成直接利好 ; 大华农和中山大学合作建立生物安全三级实验室, 研发实力强, 且背靠温氏集团, 资产实力雄厚, 关注禽养殖业复苏对其业绩的带动 ; 瑞普生物市场化销售能力较强, 同样关注禽养殖业复苏 ; 天邦股份产品品质优异, 猪瘟苗稳定增长, 圆环快速崛起, 关注即将推出的高致病性蓝耳苗和悬浮培养禽流感疫苗 首次覆盖, 给予行业 增持 评级 : 养殖业持续增长和规模化程度的不断加深保障动物疫苗市场充足的成长空间, 取消招采苗的长期趋势将导致市场价格上升, 推动行业扩容, 看好动物疫苗业未来成长性, 给予 增持 评级 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期

2 行业深度研究 农林牧渔行业 1 目录 1. 养殖规模化和疫苗销售市场化共促行业规模增长 行业仍处成长期, 天花板远未达到 养殖规模化为动物疫苗业成长提供持续动力 强制免疫促进动物疫苗市场规模迅速扩大 市场化改革推动行业扩容 集中度有望逐步提升, 寡头垄断是未来格局 市场角力的关键点 : 技术实力 + 品种结构 技术实力 : 短期看技术革新和创新产品, 长期看科研单位的紧密合作 品种结构 : 招采苗和市场苗并驾齐驱为短期制胜之道 主要疫苗品种简介 口蹄疫 : 招标苗格局稳定, 市场苗空间巨大 高致病性禽流感 : 整体格局稳定, 悬浮培养是工艺突破方向 猪瘟 : 市场竞争惨烈, 有望成为最早取消招采的品种 高致病性猪蓝耳 : 竞争激烈, 市场有翻倍空间 猪圆环 : 动物疫苗中的奢侈品, 最大的畜类常规苗品种 重点上市企业 投资逻辑 中牧股份 : 招采苗龙头助力市场苗破局 金宇集团 : 市场苗佼佼者, 精品化策略保障优质产品推出 天康生物 : 丰富的产品储备带来诸多看点 瑞普生物 : 市场化销售占比最高, 受禽养殖业影响较大 大华农 : 温氏集团企业, 研发实力强大 天邦股份 : 聚焦技术研发, 圆环为最大看点 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期... 41

3 行业深度研究 农林牧渔行业 2 图目录 图 1 我国动物保健品行业细分... 7 图 年国际动物保健品市场构成... 7 图 年我国兽药市场构成... 7 图 4 生猪出栏量 ( 百万头 )... 8 图 5 家禽出栏量 ( 亿只 )... 8 图 6 疫苗市场规模增速显著高于畜禽养殖规模增速 (%)... 8 图 7 生猪养殖规模越大头均医疗防疫费越高 ( 元 / 头 )... 9 图 8 肉鸡养殖规模和医疗防疫费关系较小 ( 元 /1 只 )... 9 图 9 生猪养殖逐步向中型规模转变 ( 年出栏量 )... 9 图 1 肉鸡养殖 1 万只以上超大规模增长明显 ( 年出栏量 )... 9 图 11 我国实施强制免疫的动物疫病... 1 图 12 强制免疫推动我国动物疫苗市场规模迅速扩大 ( 亿元 )... 1 图 13 我国历年强免苗和非强免苗占比 (%) 图 年我国强免苗占生物制品比例为 61.4% 图 年各品种强免苗市场规模 ( 亿元 ) 图 16 我国猪瘟发病数逐年降低 ( 头 ) 图 17 我国高致病性猪蓝耳病发病数逐年降低 ( 头 ) 图 18 不同规模生物制品企业资产利润率 (%) 图 19 不同规模生物制品企业毛利率 (%) 图 2 我国生物制品行业集中度持续下降 (%) 图 21 疫苗品质主要影响因素 图 22 金宇集团生物制品收入和毛利率快速提升 图 23 疫苗研发周期 图 24 我国部分获得 高致病性动物病原微生物实验室资格证书 研究机构 图 25 中牧股份营业收入及增速... 33

4 行业深度研究 农林牧渔行业 3 图 26 中牧股份净利润及增速 图 27 中牧股份收入构成 (213) 图 28 中牧股份毛利构成 (213) 图 29 金宇集团营业收入及增速 图 3 金宇集团净利润及增速 图 31 金宇集团收入构成 (213) 图 32 金宇集团毛利构成 (213) 图 33 天康生物营业收入及增速 图 34 天康生物净利润及增速 图 35 天康生物收入构成 (213) 图 36 天康生物毛利构成 (213) 图 37 瑞普生物营业收入及增速 图 38 瑞普生物净利润及增速 图 39 瑞普生物收入构成 (213) 图 4 瑞普生物毛利构成 (213) 图 41 大华农营业收入及增速 图 42 大华农净利润及增速 图 43 大华农收入构成 (213) 图 44 大华农毛利构成 (213) 图 45 天邦股份营业收入及增速... 4 图 46 天邦股份净利润及增速... 4 图 47 天邦股份收入构成 (213)... 4 图 48 天邦股份毛利构成 (213)... 4

5 行业深度研究 农林牧渔行业 4 表目录 表 1 优先防治和重点防范的动物疫病... 6 表 2 我国动物疫苗市场空间测算... 7 表 3 我国禽用生物制品市场化率显著高于猪用生物制品 表 年常规苗销售居前的疫苗品种 表 年动物疫苗政府招标采购均价 表 6 上市公司疫苗生产项目 表 7 硕腾 ( 原辉瑞动保部门 ) 收购兼并历史 表 8 主要动物疫苗培养方式 表 9 传统工艺疫苗与悬浮培养工艺疫苗性能比较 表 1 口蹄疫两种毒株不同培养工艺数据对比 表 11 我国动物疫苗产品营销模式 表 12 各种技术创新产品满足高端客户需求 表 13 我国动物病原微生物分类... 2 表 14 上市公司研发实力及合作单位 表 15 上市公司疫苗产品结构 表 16 口蹄疫疫苗定点生产企业产能情况 表 17 口蹄疫生产企业批文 表 18 口蹄疫疫苗市场规模测算 表 19 禽流感强免苗生产企业及产品 表 2 高致病性禽流感市场规模测算 表 21 猪瘟疫苗生产企业情况 表 22 猪瘟疫苗市场规模测算 表 23 高致病性猪蓝耳病疫苗生产企业 表 24 高致病性猪蓝耳疫苗市场规模测算 表 25 猪圆环病毒 2 型疫苗生产企业... 29

6 行业深度研究 农林牧渔行业 5 表 26 国内正在申请新兽药证书的圆环疫苗信息... 3 表 27 猪圆环疫苗市场规模测算... 3 表 28 国内动物疫苗上市公司简况... 3 表 29 国内动物疫苗上市公司盈利能力对比 (%) 表 3 国内动物疫苗上市公司估值 表 31 中牧股份盈利预测表 ( 百万元 ) 表 32 金宇集团盈利预测表 ( 百万元 ) 表 33 天康生物盈利预测表 ( 百万元 ) 表 34 瑞普生物盈利预测表 ( 百万元 ) 表 35 大华农盈利预测表 ( 百万元 ) 表 36 天邦股份盈利预测表 ( 百万元 )... 4

7 行业深度研究 农林牧渔行业 6 1. 养殖规模化和疫苗销售市场化共促行业规模增长 1.1 行业仍处成长期, 天花板远未达到 动物疫病不仅导致动物大范围减产 生病 甚至死亡, 给养殖者带来巨大的直接经济损失, 近年来更是大量感染人类, 威胁人类生命健康 如大家最为熟知的 H5N1 亚型禽流感, 从 23 年到 213 年 1 年间, 共 62 人感染, 死亡率近 6%;213 年在我国爆发的 H7N9 亚型禽流感共造成 136 人感染,45 人死亡 根据联合国粮农组织 (FAO) 和国际动物卫生联合会 (IFAH) 的调查研究, 近几十年来超过 7% 的人类新发传染病来源于动物,75% 的动物疫病可以传染给人类, 所以动物疫病不仅严重拖累养殖业发展, 更是人类生命和公共安全的一大威胁 根据 国家中长期动物疫病防治规划 (212-22), 我国优先防治和重点防范的动物疫病有 29 种, 其中优先防治的国内一类动物疫病有 5 种, 包括口蹄疫 (A 型 亚洲 I 型 O 型 ) 高致病性禽流感 高致病性猪蓝耳病 猪瘟 新城疫 表 1 优先防治和重点防范的动物疫病 一类动物疫病 (5 种 ): 口蹄疫 (A 型 亚洲 I 型 O 型 ) 高致病性禽流感 高致病性猪蓝耳病 猪瘟 新城疫 优先防治的国内动物疫病 (16 种 ) 二类动物疫病 (11 种 ): 布鲁氏菌病 奶牛结核病 狂犬病 血吸虫病 包虫病 马鼻疽 马传染性贫血 沙门氏菌病 禽白血病 猪伪狂犬病 猪繁殖与呼吸综合征 ( 经典猪蓝耳病 ) 重点防范的外来动物疫病 (13 种 ) 一类动物疫病 (9 种 ): 牛海绵状脑病 非洲猪瘟 绵羊痒病 小反刍兽疫 牛传染性胸膜肺炎 口蹄疫 (C 型 SAT1 型 SAT2 型 SAT3 型 ) 猪水泡病 非洲马瘟 H7 亚型禽流感 未纳入病种分类名录 但传入风险增加的动物疫病 (4 种 ): 水泡性口炎 尼帕病 西尼罗河热 裂谷热 资料来源 : 国家中长期动物疫病防治规划 (212-22), 海通证券研究所 目前, 发达国家大都采用 疫区扑杀为主 接种疫苗预防为辅 的防疫模式, 但我国由于养殖规模化程度仍较低, 而且大规模扑杀模式相关的经常性补偿机制尚未形成, 所以预计未来较长时间内都将采用 接种疫苗预防为主 疫区扑杀为辅 的防疫政策, 成为动物疫苗需求增长的现实基础 动物疫苗属于动物保健品范畴, 动物保健品行业是指和动物健康和安全相关产业的总和, 主要包括药物饲料添加剂和兽药两大类, 其中的兽药包括兽用化学药品 ( 简称化药 ) 和兽用生物制品 ( 简称生药 ), 兽用化学药品主要用于治疗动物疾病, 而兽用生物制品以免疫和预防为主, 主要为动物疫苗, 其他还包括血清制品 诊断制品等, 根据中国兽药协会统计,212 年我国生物制品市场规模 亿元, 其中动物疫苗 83.8 亿元, 占比 94.29%, 所以基本可以将兽用生物制品和动物疫苗等同

8 行业深度研究 农林牧渔行业 7 图 1 我国动物保健品行业细分 动物保健品 药物饲料添加剂 兽药 兽用化学药品 兽用生物制品 抗微生物药 抗寄生虫药等 疫苗 抗血清 干扰素 诊断制品等 资料来源 : 海通证券研究所 213 年国际动物保健品市场规模为 23 亿美元, 市场构成中, 化学药品占 62%, 生物制品占 26%, 化药约为生药 2.4 倍 212 年, 我国国产兽药市场总规模为 亿元, 其中化学药品 亿元, 生物制品 亿元, 化药约为生药 3.5 倍 总的来看, 我国兽药市场规模约为世界总规模的 3% 以上, 但在构成上化药产品占比过高, 这与我国防疫意识不足 养殖环境恶劣 政府招采苗压制市场价格等因素相关, 未来随着防疫意识的不断提升和市场苗的逐步放开, 生物制品将迎来更大的市场空间,212 年动物疫苗市场规模为 83.8 亿元,28 年以来平均增速 19%, 以此增速,214 年其市场规模约 126 亿元, 而根据我们测算, 其长期市场规模将增至约 32 亿元, 加上外资进入的壁垒较高 ( 需和国内企业合资建厂 ), 国内生物制药企业仍有充足的成长空间 图 年国际动物保健品市场构成 图 年我国兽药市场构成 动物生物制品 26% 药物饲料添加剂 12% 动物生物制品 22% 动物化学药品 62% 动物化学药品 78% 资料来源 :IFAH, 海通证券研究所 资料来源 : 中国兽药协会, 海通证券研究所 表 2 我国动物疫苗市场空间测算 疫苗品种 免疫动物数量 ( 亿 ) 免疫覆盖率 (%) 市场规模 ( 亿元 ) 口蹄疫 高致病性禽流感 高致病性猪蓝耳 猪瘟 猪圆环 其他 1. 总计 资料来源 :Wind, 中国畜牧业年鉴 (213), 海通证券研究所

9 行业深度研究 农林牧渔行业 养殖规模化为动物疫苗业成长提供持续动力 动物疫苗行业为畜牧养殖业的配套产业, 其发展速度和养殖业的发展速度保持一致, 但并非线性相关 我们认为 :(1) 养殖业出 ( 存 ) 栏量的稳定增长直接带动动物疫苗消费增加 ;(2) 养殖业集约化 规模化程度的不断加深将使得动物疫苗市场规模增速显著高于养殖业 作为猪肉的主要消费国,2 年以来, 我国生猪养殖规模保持稳定增长 ( 仅在 27 年由于饲料成本大幅度上升和全国猪蓝耳病的大爆发导致出栏量急剧下降 ), 年复合增长率约 2.5% 家禽养殖方面, 年出栏量从 2 年的 亿只上升至 212 年的 亿只, 年复合增长率约 3.2% 未来随着人口的增长, 生活水平的提高, 动物蛋白的人均需求增加, 我们认为养殖业仍将保持稳定的增长, 而养殖规模的不断提升将是动物疫苗市场持续扩大的有力保障 图 4 生猪出栏量 ( 百万头 ) 图 5 家禽出栏量 ( 亿只 ) 资料来源 : 国家统计局, 海通证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 海通证券研究所 养殖规模的增加直接带动动物疫苗市场规模稳步提升, 而养殖的集约化 规模化程度加深将使得动物疫苗增速显著高于养殖业 29 年以来, 我国动物疫苗市场规模保持在 2% 左右的增速, 而养殖业则低于 5%, 主要由于 :(1) 动物疫病多通过接触或空气传播, 而过去我国养殖业一直以散养模式为主导, 疫病多表现为散发 但近年来随着养殖业规模化程度的不断加深, 养殖密度增大, 为动物疫病的传播提供了更为便利的条件, 防控问题越发严峻, 免疫需求持续加大 ;(2) 规模化养殖企业一般资金实力较强, 加上防疫费用占养殖成本比重较低 ( 仅约 1%), 所以对疫苗的选择更注重效果而非价格, 往往会选用质优价高的产品, 使得疫苗市场规模增长迅速 统计显示, 我国散养生猪头均医疗防疫费为 元, 而对于 1 头以上的大规模猪场, 这一数字达到 元 图 6 疫苗市场规模增速显著高于畜禽养殖规模增速 (%) 25. 疫苗市场增速生猪出栏量增速家禽出栏量增速 资料来源 : 中国兽药协会, 国家统计局, 海通证券研究所

10 行业深度研究 农林牧渔行业 9 图 7 生猪养殖规模越大头均医疗防疫费越高 ( 元 / 头 ) 图 8 肉鸡养殖规模和医疗防疫费关系较小 ( 元 /1 只 ) 散养小规模中规模大规模 小规模中规模大规模 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编 (214), 海通证券研究所注 : 规模分类标准为 : 散养 ( 3 头 ), 小规模 (3~1 头 ), 中规模 (1~1 头 ), 大规模 (>1 头 ) 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编 (214), 海通证券研究所注 : 规模分类标准为 : 小规模 (3~1 只 ), 中规模 (1~1 只 ), 大规模 (>1 只 ) 截止 21 年, 我国生猪养殖规模化程度约为 35%( 年出栏量 5 头以上 ), 肉鸡养殖约为 68%( 年出栏量 1 只以上 ), 根据我国畜牧业发展 十二五 规划, 到 十二五 末, 我国生猪养殖规模化比例将达到 5%, 而家禽养殖的规模化比例也将持续提升, 成为动物疫苗需求提升的持续动力 图 9 生猪养殖逐步向中型规模转变 ( 年出栏量 ) 图 1 肉鸡养殖 1 万只以上超大规模增长明显 ( 年出栏量 ) 1% 8% 1~49 头 5~99 头 1~499 头 5~2999 头 3~9999 头 1~49999 头 5 以上 1~1999 只 2~9999 只 1~49999 只 5~99999 只 1~ 只 5~ 只 1 万只以上 1% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % 资料来源 : 中国畜牧业年鉴 (24~211), 海通证券研究所 % 资料来源 : 中国畜牧业年鉴 (24~211), 海通证券研究所 1.3 强制免疫促进动物疫苗市场规模迅速扩大 根据我国 27 年 5 月 1 日起施行的 兽用生物制品经营管理办法 和 28 年 1 月 1 日起施行的 中华人民共和国动物防疫法, 我国兽用生物制品分为国家强制免疫用和非国家强制免疫用 国家强制免疫用的生物制品由农业部指定企业生产, 每年由省级政府进行招标采购 ; 非国家强制免疫用生物制品则由企业自行生产和销售, 可委托经销商负责, 也可进行大客户直销 目前我国纳入强制免疫的动物疫病主要有 5 种, 根据 213 年国家动物疫病强制免疫计划, 在全国范围内对高致病性禽流感 口蹄疫 高致病性猪蓝耳病和猪瘟等 4 种动物疫病实施强制免疫, 群体免疫密度常年维持在 9% 以上, 其中应免畜禽免疫密度要达到 1%, 免疫抗体合格率全年保持在 7% 以上 ; 在西藏 新疆 新疆生产建设兵团等地区对羊实施小反刍兽疫免疫, 群体免疫密度常年维持在 9% 以上, 其中应免羊免疫密度要达到 1%

11 行业深度研究 农林牧渔行业 1 图 11 我国实施强制免疫的动物疫病 高致病性猪蓝耳病 口蹄疫 猪瘟 高致病性禽流感 强制免疫疫病 小反刍兽疫 ( 西藏 新疆等部分地区 ) 资料来源 : 213 年国家动物疫病强制免疫计划, 海通证券研究所 强制免疫政策的推行是我国动物疫苗市场规模迅速扩大的核心因素 24 年之前, 我国仅口蹄疫纳入强制免疫范畴, 所以 2 年我国动物疫苗市场规模仅 1 亿元左右, 且增长缓慢 24 年, 高致病性禽流感加入强制免疫计划, 市场规模开始逐渐提升, 但增速仍较小 疫苗市场的爆发式增长源于 27 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟同时列入强制免疫计划, 当年市场规模增长超过 1%, 此后, 从 28 年到 212 年一直保持高速增长, 年复合增长率达到 19% 图 12 强制免疫推动我国动物疫苗市场规模迅速扩大 ( 亿元 ) 年之前仅口蹄疫实行强制免疫, 市场规模较小且增长缓慢 24 年高致病性禽流感加入强制免疫计划, 市场规模小幅提升 27 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟同时加入强制免疫计划, 当年市场规模提升超过 1% 资料来源 : 中国兽药协会, 海通证券研究所 212 年, 我国生物制品市场规模 亿元, 其中强制免疫疫苗 亿元, 占比达 61.4%, 强制免疫在养殖技术不够发达 社会普遍免疫意识不强的情况下, 保障了我国经济动物的免疫密度和生物安全, 也是疫苗市场持续扩大的政策基础

12 行业深度研究 农林牧渔行业 11 图 13 我国历年强免苗和非强免苗占比 (%) 图 年我国强免苗占生物制品比例为 61.4% 强免苗 非强免苗 非强免苗 38.96% 强免苗 61.4% 资料来源 : 中国兽药产业发展报告 (212), 海通证券研究所 资料来源 : 中国兽药产业发展报告 (212), 海通证券研究所 我们估算,212 年 亿元的强制免疫疫苗中, 口蹄疫约 2 亿, 禽流感约 15 亿, 猪蓝耳 12 亿, 猪瘟 7 亿, 其他为小反刍兽疫 图 年各品种强免苗市场规模 ( 亿元 ) 口蹄疫禽流感猪蓝耳猪瘟小反刍兽疫 资料来源 : 公开信息, 海通证券研究所 1.4 市场化改革推动行业扩容 政府实行强制免疫疫苗的招标采购虽大幅提升了动物疫苗的市场规模, 但也带来诸多问题, 如利益寻租加大企业成本 激烈竞争下疫苗价格过低导致品质低下 大量招采苗的生产挤占企业常规疫苗生产空间, 导致结构性产能过剩等 未来, 行业若要保持持续的良性发展, 必须突出技术和品质的重要性, 逐步放开强制免疫品种的市场化销售, 市场苗替代招采苗成为一种必然选择 近几年来, 我国动物疫苗市场化率逐步提高, 猪用疫苗和禽用疫苗市场化率分别从 21 年的 14.33% 和 51.84% 提升至 212 年的 19.63% 和 57.28% 其中禽用疫苗市场化率显著高于猪用疫苗, 主要由于禽类的一大疫病鸡新城疫未列入强制免疫名单, 据统计,212 年市场苗销售额居前的品种中, 鸡新城疫单联或二联疫苗达到约 5.6 亿左右, 占禽用市场苗份额达到 3% 表 3 我国禽用生物制品市场化率显著高于猪用生物制品 猪用生物制品市场规模 ( 亿元 ) 禽用生物制品市场规模 ( 亿元 ) 强免 非强免 市场化率 (%) 强免 非强免 市场化率 (%)

13 行业深度研究 农林牧渔行业 资料来源 : 中国兽药协会, 海通证券研究所 表 年常规苗销售居前的疫苗品种 产品名称 鸡新城疫 传染性支气管炎二联活疫苗 (La Sota 株 +H12 株 ) 销量 ( 亿羽份 / 亿头份 / 亿毫升 ) 销售额 ( 亿元 ) 市场份额 (%) 鸡新城疫活疫苗 (La Sota 株 ) 鸡新城疫 禽流感 (H9 亚型 ) 二联灭活疫苗 (La Sota 株 +F 株 ) 鸡新城疫灭活疫苗 (La Sota 株 ) 禽流感灭活疫苗 (H9 亚型 ) 鸡传染性法氏囊病活疫苗 (B87 株 ) 鸡痘活疫苗 ( 鹌鹑化弱毒株 )( 细胞苗 ) 鸡传染性鼻炎 (A 型 ) 灭活疫苗 鸡新城疫 减蛋综合征二联灭活疫苗 (La Sota 株 + 京 911 株 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (LG/SH/WH/DBN-SX7 株 ) 伪狂犬病活疫苗 (Bartha-K61 株 ) 猪繁殖与呼吸综合征疫苗 ( 非强免 ) 总和 资料来源 : 兽药产业发展报告 (212), 海通证券研究所注 : 市场份额指该品种销售额占生物制品销售总额的百分比 激烈的竞争导致我国招采苗价格被不断压低, 其免疫效力和免疫安全性受到极大限制, 而高端市场苗杂质含量更低 抗原含量更高, 所以价格远高于招采苗, 如金宇集团的口蹄疫市场苗价格达到 16 元 / 头份, 而价格最高的三价口蹄疫灭活疫苗招标价格仅为 2 元 / 头份 未来, 随着市场对产品品质的要求越来越高, 取消政府招标, 放开市场苗销售将是大势所趋, 品质提升带来的价格上涨将推动行业扩容 表 年动物疫苗政府招标采购均价 产品 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗 牛羊口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 口蹄疫 A 型灭活疫苗 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 禽流感病毒单价灭活疫苗 禽流感病毒二价灭活疫苗 禽流感 - 新城疫重组二联活疫苗 猪瘟活疫苗 高致病性猪蓝耳病灭活疫苗 高致病性猪蓝耳病活疫苗 资料来源 : 兽药招商网注 :1 头份 =2 毫升 价格 2 元 / 头份.47 元 / 毫升.5 元 / 毫升.8 元 / 毫升.42 元 / 毫升.15 元 / 毫升.18 元 / 毫升.3 元 / 羽份.25 元 / 头份.33 元 / 毫升.91 元 / 头份

14 行业深度研究 农林牧渔行业 13 随着猪瘟和高致病性猪蓝耳的发病数逐年降低, 加上市场竞争激烈, 目前市场普遍预期 215 年的政策将会取消二者的招标采购, 而原来的招标补贴部分将转为向养殖户提供直接补贴, 质优价高的市场苗空间将充分打开 图 16 我国猪瘟发病数逐年降低 ( 头 ) Nov-8 Nov-9 Nov-1 Nov-11 Nov-12 Nov-13 图 17 我国高致病性猪蓝耳病发病数逐年降低 ( 头 ) Nov-8 Nov-9 Nov-1 Nov-11 Nov-12 Nov 集中度有望逐步提升, 寡头垄断是未来格局 截止 212 年底, 我国生物制品企业共 75 家, 除了新建的 5 家和停产的 2 家, 其他 68 家企业中大型企业 18 家, 中型企业 46 家, 小型企业 4 家 从盈利能力来看, 小型企业 中型企业和大型企业资产利润率分别为.84% 13.33% 和 43.71%, 毛利率分别为 33.33% 51.1% 和 56.3%, 可以看出大型企业盈利能力显著强于小型和中型企业, 规模效应十分显著, 所以我们判断强者恒强 集中度逐渐提升 寡头垄断的行业格局将是动物疫苗行业发展的一大趋势 图 18 不同规模生物制品企业资产利润率 (%) 图 19 不同规模生物制品企业毛利率 (%) 小型企业中型企业大型企业 小型企业中型企业大型企业 资料来源 : 兽药产业发展报告 (212), 海通证券研究所 资料来源 : 兽药产业发展报告 (212), 海通证券研究所 近几年, 我国动物疫苗行业虽保持较高的集中度, 但却有持续下降的趋势, 以 5 家市场占有率较高的上市企业为例,29 年市场占有率为 43%( 市场总规模不包括净进口额, 下同 ), 而到 212 年仅为 32% 我们认为造成市场集中度下降的原因主要是龙头企业招采苗收入占比较高, 而招采苗市场需求稳定, 市场苗和常规苗增速持续高于招采苗, 在产品为王的市场化竞争中, 很多企业脱颖而出, 使得竞争加剧, 集中度下降

15 行业深度研究 农林牧渔行业 14 图 2 我国生物制品行业集中度持续下降 (%) 资料来源 : 上市公司年报 (213), 海通证券研究所注 : 以 5 家上市公司 213 年疫苗业务收入占市场总收入比例计算 过去各龙头企业为了稳住市场地位, 都会优先保证招采苗的产能, 导致市场苗和常规苗生产产能不足, 形成掣肘 随着市场对高品质疫苗需求的不断提升, 招采苗的放开只是时间问题, 龙头企业在不断扩张高端产能的同时都已在市场苗上发力, 由于拥有技术和资本优势, 当取消招采苗后, 这些企业可以迅速释放产能, 抢占市场, 进一步拉开和小企业差距, 推动行业集中度提升 表 6 上市公司疫苗生产项目 公司项目设计产能项目进度投资额 ( 万元 ) 保山生物药厂悬浮培养工艺口蹄疫疫苗生产车间新建项目 口蹄疫灭活疫苗 5 亿毫升 / 年, 其中 : 牛羊二价口蹄疫疫苗 2 亿毫升 / 年 猪双组份口蹄疫疫苗 3 亿毫升 / 年 预计 215 年 1 季度投产 927 中牧股份 兰州生物药厂家畜疫苗灭活苗车间 ( 技改 ) 项目 口蹄疫 ( 悬浮 ) 猪双组份疫苗 6 亿毫升已投产 成都药械厂高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗车间项目 活疫苗 3.6 亿头份 / 年, 灭活疫苗.8 亿毫升 / 年, 诊断液 3 万头份 / 年 预计 215 年 1 季度投产 7997 金宇集团 高级别生物安全口蹄疫灭活疫苗项目 扬州优邦生物制药有限公司兽药 GMP 综合车间 年产口蹄疫灭活疫苗 5 亿头份 (1 亿毫升 ) 建设期 24 个月 4923 已建成 资料来源 : 中牧股份公司非公开发行股票预案, 金宇集团 213 年年报, 海通证券研究所 动物疫苗行业具有较高的技术壁垒和研发成本, 兼并收购永远都是行业整合的最常用 最高效手段, 直接收购技术成熟 拥有新产品的企业将成为大企业迅速抢占市场的有效方法 目前, 国内动物疫苗上市公司进行兼并收购的并不多, 但纵观国际顶级的动物保健品企业发展历史, 兼并收购的动作屡见不鲜, 且往往是通过收购来进入新的业务领域, 快速抢占市场 表 7 硕腾 ( 原辉瑞动保部门 ) 收购兼并历史 年份 事件 业务影响 1952 辉瑞设立农业部 (1988 年更名为动物保健部 ) 建立第一个动物健康问题专用研究设施 1995 收购 SmithKline Beecham 的动保业务 进入疫苗和宠物保健领域 23 收购 Pharmacia 丰富了牛用动物保健品产品线

16 行业深度研究 农林牧渔行业 收购 CSL 动保部门 拓展公司业务全球布局, 加强澳大利亚和新西兰市场竞争力 27 收购 Embrex 进入禽用疫苗领域 28 收购 Catapult Genetics( 澳大利亚 & 新西兰 ) 以及 Bovigen LLC( 美国 ) 获得动物基因研究技术 29 收购 Wyeth 及 Fort Dodge 动保 获得众多犬用 牛用 马用和禽用疫苗产品和品牌 29 收购 Vetnex 动保 进入印度市场, 业务拓展至新兴国家 21 收购 Microtek International 进入水产疫苗领域 21 收购 Synbiotics 进入动物诊断品领域 211 收购 King Pharmaceuticals 及 Alpharma 增强禽 牛 猪业务链, 进入药物饲料添加剂领域 214 收购 Abbott 动物保健资产 获得兽医外科配套服务的宠物健康业务 资料来源 : 公司官网, 海通证券研究所整理 3. 市场角力的关键点 : 技术实力 + 品种结构 从前文分析中我们得到以下结论 :(1) 养殖业持续增长和规模化程度的不断加深保障了动物疫苗市场充足的成长空间 ;(2) 取消招采苗的长期趋势将导致市场价格上升, 推动行业扩容 ;(3) 明显的规模效应将推动企业不断做大规模, 扩张高端产能和兼并收购是主要的两种手段 基于以上判断, 考虑招标放开的推进速度, 我们认为短期和长期的行业格局将会发生以下变化 :(1) 短期来看, 口蹄疫和禽流感招标暂时不会取消, 市场竞争点在于招标苗份额的巩固和高端市场苗的破局, 传统技术实力较强的龙头企业在这一阶段具有技术和资本的双重优势, 关注招标苗市场占有率高且市场苗开发力度持续加强的企业 ;(2) 长期来看, 若招采苗全面取消, 市场焦点将从同质化的产品线竞争转为个别优质拳头产品的竞争, 而我国企业普遍研发实力不强, 新产品研发多是采用和科研院所或高校合作实施或直接买断技术再进行产业转化的方式, 所以和科研单位合作的紧密性将是影响企业技术实力的重要因素 所以我们认为动物疫苗市场未来角力的关键点有二 :( 1) 技术实力, 短期主要关注企业工艺技术的革新和创新产品的推出, 长期主要看企业背后的科研合作单位的技术实力 ;(2) 品种结构, 短期主要关注招采品种完善的产品线和市场化品种的突破, 长期主要看优质拳头产品的推出 3.1 技术实力 : 短期看技术革新和创新产品, 长期看科研单位的紧密合作 技术革新 : 悬浮培养 + 纯化工艺改进全面提升盈利能力 动物疫苗的生产方式主要包括组织培养和细胞培养 组织培养即用病毒感染动物, 再用动物组织提取抗原制成疫苗, 而细胞培养则是一种体外培养方式, 指用病毒感染细胞, 再利用细胞增殖获取抗原制备疫苗 相较于组织培养, 细胞培养虽免疫效力会稍低, 但具有生产规模大 安全性好 成本低等优点, 是疫苗工艺长期发展的方向 几种强免苗中, 除禽流感疫苗采用鸡胚培养, 猪瘟疫苗同时采用细胞培养 ( 牛睾丸细胞 ) 和组织培养 ( 兔源 ) 外, 口蹄疫和蓝耳皆采用细胞培养技术, 此外山东信得在国际上首先采用细胞悬浮培养技术生产禽流感疫苗, 天康生物收购的吉林曙光也拥有该生产工艺, 天邦股份也在积极申报该类产品, 预计禽流感疫苗生产工艺未来将逐渐过渡到细胞培养方式

17 行业深度研究 农林牧渔行业 16 表 8 主要动物疫苗培养方式 疫苗品种 培养方式 禽流感 鸡胚培养, 细胞悬浮培养 ( 山东信得 ) 口蹄疫 细胞培养 猪瘟 细胞培养 ( 牛睾丸细胞 ), 组织培养 ( 兔源 ) 蓝耳 细胞培养 猪圆环 细胞培养 资料来源 : 海通证券研究所 疫苗产品品质的好坏主要通过两点判断, 一是安全性, 主要指标包括杂蛋白含量 ( 杂蛋白会造成过敏反应 ) 内毒素含量 ( 有毒性, 抗原性弱 ) 外源病毒 ( 如猪瘟疫苗中携带牛病毒性腹泻病毒等 ), 二是有效性, 主要指标为抗原含量 ( 在确保安全性的前提下, 抗原含量和产生免疫抗体水平正相关 ) 图 21 疫苗品质主要影响因素 安全性 有效性 杂蛋白含量 ( 杂蛋白易造成过敏反应 ) 抗原含量 ( 和产生免疫抗体水平正相关 ) 内毒素含量 ( 内毒素有毒性, 抗原性弱 ) 资料来源 : 海通证券研究所 外源病毒 ( 造成其他疫病感染 ) 我国疫苗研发技术主要来源于一些科研院所和高校, 企业多是通过合作研发或买断的方式获取疫苗毒株和相关生产工艺技术再进行产业转化, 由于科研院所可以将同一新品种出售给多家企业, 导致企业产品大都具有技术同源性, 而工艺技术水平则成了决定产品质量的关键因素 工艺技术是一个全面的概念, 包括疫苗生产的所有环节, 但最为关键的两个环节包括细胞培养和分离纯化 根据农业部公告第 178 号 : 自 212 年 2 月 1 日起, 各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂 散剂 预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药 GMP 验收申请 采用动物 动物组织或胚胎等培养方式改为转瓶培养方式生产兽用细胞苗的可继续受理 从该农业部公告可看出, 国家已经开始明确对转瓶培养技术的限制, 取而代之的是国际上目前最为先进的悬浮培养技术 悬浮培养是非贴壁依赖性细胞的一种培养方式, 指细胞悬浮于培养基中生长或维持, 与传统转瓶培养方式相比, 悬浮培养具有以下优点 : (1) 单位体积内有效工作细胞数量增加, 产出效率提升 ;(2) 采用全密闭 管道化系统进行生产, 减少了污染细胞的机会, 再结合自动控制技术, 减少人为操作因素影响 ; (3) 反应器容积变大, 终端产品均一性提高, 产品质量获得提升 ;(4) 大幅降低劳动力 原材料和能源等成本, 提升利润率

18 行业深度研究 农林牧渔行业 17 表 9 传统工艺疫苗与悬浮培养工艺疫苗性能比较 项目 悬浮培养疫苗 传统灭活疫苗 设备与自动化程度 全封闭 管道化 连续流 远程自动控制 半开放 多断点 人工操作 作坊式生产 安全性 几乎无注射反应 偶尔有注射反应 均一性 培养容器体积大, 批间间差小, 产品均一性好 转瓶培养, 后续混合, 存在批间差, 均一性不好 产品效力 稳定可控 不稳定 抗原纯化 终端产品中 146S 有效抗原蛋白含量高, 非抗原蛋白含量 1~1.8mg/mL 终端产品中含有大量的杂蛋白, 非抗原蛋白含量 9~15mg/ml 抗原含量测定 用 146S 有效抗原含量确定疫苗的培苗比例 用传统的 TCID5 LD5 测定病毒含量 内毒素含量 控制在 1EU 以下 不可控 培养方式 悬浮培养 转瓶培养 资料来源 : 金宇保灵官网, 海通证券研究所 从转瓶培养和悬浮培养工艺产品参数的对比中可看到, 悬浮培养疫苗的杂蛋白含量为 1~1.8mg/mL, 内毒素含量可控制在 1EU 以下, 而转瓶培养杂蛋白为 9~15mg/mL, 内毒素含量不可控, 往往达到 2EU; 从抗原含量测定来看, 不管是用 146S 还是传统的 TCID 5 LD 5, 悬浮培养工艺的数据都显著好于转瓶培养, 所以从产品安全性和有效性两方面来看悬浮培养工艺都有了显著提升 表 1 口蹄疫两种毒株不同培养工艺数据对比 OJMS/2 株 Asia1/JSL 株 检测项目 转瓶 悬浮 转瓶 悬浮 细胞密度 (1 6 /ml) LD 5(lgLD 5/.2mL) TCID 5(lgTCID 5/.1mL) 病毒 146S(ug/mL) 内毒素 (EU/mL) 资料来源 : 中国兽药杂志, 海通证券研究所 国外悬浮培养技术早在 1965 年就实现了量产, 目前所有的龙头企业均采用这一技术 由于技术封锁, 我国企业只能进行自主研发, 所以起步较晚, 首先研发出细胞悬浮培养技术的为金宇集团,21 年已进入量产, 此外必威安泰 天康生物 中牧股份 中农威特 天邦股份等也先后通过悬浮培养生产线 GMP 验收 此外, 后端的分离纯化技术也很大程度决定了终端产品的杂质含量和有效成分含量 所以简单进行悬浮培养的改进还不能全方位提升产品品质, 搭配高效的纯化技术方能显现出悬浮培养的优势, 如超滤浓缩 凝胶过滤 离子交换组合等 金宇集团率先采用 CTF 纯化技术, 抗原损失仅为 1-15%, 细胞蛋白去除 6% 以上 从其产品的优质表现和近年来其盈利能力的不断提高可看出, 悬浮培养搭配高效的纯化技术相比传统生产工艺优势明显, 必将成为行业未来的发展趋势, 要获得超越行业发展的企业, 必须在该技术上具有先发优势

19 行业深度研究 农林牧渔行业 18 图 22 金宇集团生物制品收入和毛利率快速提升 收入 ( 亿元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 资料来源 : 公司年报 (29-213), 海通证券研究所 创新产品 : 个性化服务的切入点 我国动物疫苗由于部分实行政府招标, 所以营销模式上主要分为三种, 包括政府采购 经销商模式 大客户直销 其中的大客户直销模式主要针对大型养殖场提供品质较高的市场苗品种, 在养殖规模化程度不断提升的情况下, 各疫苗企业纷纷在该模式上发力 由于大型养殖场往往在疫苗品种和质量上存在一些个性化需求, 企业的定制化服务能力也是未来市场角逐的关键点 表 11 我国动物疫苗产品营销模式 营销模式 产品类别 客户 政府采购模式 强制免疫类兽用生物制品 省级兽医防疫机构 经销商模式 兽用生物制品 兽用制剂 经销商 大客户直销 兽用生物制品 兽用制剂 养殖企业 大型养殖场等 资料来源 : 海利生物招股说明书, 海通证券研究所 传统意义上的疫苗主要分为弱毒活疫苗和灭活疫苗, 而基因工程苗 合成肽疫苗 耐热保护剂疫苗等新技术应用下的产物为高端客户提供了更多选择, 成为企业个性化服务的切入点 : 基因工程疫苗是指用基因工程方法或分子克隆技术, 分离出病原的保护性抗原基因, 将其转入原核或真核系统使表达出该病原的保护性抗原, 制成疫苗, 或者将病原的毒力相关基因删除掉, 使成为不带毒力相关基因的基于缺失苗 基因工程苗包括多肽或亚单位疫苗 颗粒载体疫苗 病毒活载体疫苗 细菌活载体疫苗 基因重配疫苗以及基因缺失疫苗等, 目前的研究方向主要在亚单位疫苗 基因缺失苗等, 主要优点是不易产生返毒现象, 使用安全 合成肽疫苗指用人工方法按天然蛋白质的氨基酸顺序合成保护性短肽, 与载体连接后加佐剂所制成的疫苗, 与常规疫苗相比安全无副作用, 但由于提取负责免疫表达的 T 细胞较为困难, 所以研发难度较大, 适合高端客户定制产品 耐热保护剂疫苗指在传统冻干保护剂中加入保护药效的成分, 避免了冻干活疫苗在储存运输和使用过程中, 因高温造成的疫苗失活, 免疫效果降低, 保证了其从生产 检验 运输 使用过程中效价的稳定 如猪瘟疫苗通常保存温度在 -15 左右, 加入保护剂后可在 2 ~8 下保存 耐热保护剂理论上不是一种生产疫苗产品的新技术, 但可大大降低疫苗的存储和运输成本, 满足特定客户的高端需求

20 行业深度研究 农林牧渔行业 19 表 12 各种技术创新产品满足高端客户需求 技术简介优点主要应用 基因缺失苗 使用分子生物学技术去除与毒力有关的基因获得的缺失突变毒株制成的疫苗 不易产生返毒想象, 免疫原性好, 更安全 猪伪狂犬等 合成肽疫苗 耐热保护剂疫苗 资料来源 : 海通证券研究所 用人工方法按天然蛋白质的氨基酸顺序合成保护性短肽, 与载体连接后加佐剂所制成的疫苗 给予药物有效成分在冷冻干燥过程及冻干后储存阶段保护药效的成分 安全无副作用 保存温度提高, 运输和储存成本下降 如猪瘟疫苗通常保存温度在 -15 左右, 加入保护剂后可在 2 ~8 下保存 口蹄疫等 猪瘟 蓝耳疫苗和其他需低温保存的品种 目前我国仅 4 家企业拥有口蹄疫合成肽疫苗生产技术, 包括申联生物 中牧股份 天康生物和中农威特, 合成肽疫苗虽研发难度大, 但使用安全无副作用, 符合生物制品未来发展的大方向, 运用必然会越来越广泛, 拥有该项技术的企业在高端定制产品方面具有了先发优势 科研单位的紧密合作 : 形成垄断优势的关键 动物疫苗研发周期较长 ( 通常需要 3-5 年 ), 包含实验室研究 中试研究 临床审批 临床试验 新兽药注册等五个步骤, 基因工程疫苗的研发还需要增加农业转基因生物安全评价试验, 包括中间试验 环境释放 生产性试验等 图 23 疫苗研发周期 实验室研究 中试研究临床审批 不超过 6 个工作日 临床试验 2 年内完成, 可申请延期 1 年 新兽药注册 不超过 33 个工作日资料来源 : 武汉中博招股说明书 ( 申报稿 ), 农业部, 海通证券研究所 由于研发周期长, 企业面临毒株变异 新疫苗产品不能适应市场需求的风险, 再加上企业研发实力不如一些科研院所和高校, 所以大多选择合作研发或买断的方式进行新产品开发 而长期来看, 我国疫苗市场将转为拳头产品的竞争, 可能仅仅一款产品的面世就会改变一家企业的命运, 所以企业和科研院所之间合作的紧密程度将成为非常重要的因素 目前, 科研院所的技术可以同时出售给多家企业, 导致竞争激烈, 未来在市场化竞争加剧的情况下, 企业若能和科研机构进行排他性合作, 将可能打破现在无序竞争的格局, 获得垄断优势 根据农业部发布的 动物病原微生物分类名录, 我国动物病原微生物共分为 4 类, 其中一类和二类属于高致病性微生物, 相关试验需要在高致病性动物病原微生物实验室中进行, 且试验前需要得到农业部或相关兽医主管部门审批

21 行业深度研究 农林牧渔行业 2 表 13 我国动物病原微生物分类 类别实验审批主体病原微生物 一类 农业部 我国尚未发现的动物病原微生物 : 猪水泡病病毒 非洲猪瘟病毒 非洲马瘟病毒 牛海绵状脑病病原和痒病病原等 ; 我国已经宣布消灭的动物病原微生物 : 牛瘟病毒 牛传染性胸膜肺炎丝状支原体等 ; 烈性动物传染病病毒 : 高致病性禽流感病毒 口蹄疫病毒 小反刍兽疫病毒等 二类 三类 省 自治区 直辖市人民政府兽医主管部门 猪瘟病毒 鸡新城疫病毒 狂犬病病毒 绵羊痘 / 山羊痘病毒 蓝舌病病毒 兔病毒性出血症病毒 炭疽芽孢杆菌 布氏杆菌 多种动物共患病病原微生物 : 低致病性流感病毒 伪狂犬病病毒 破伤风梭菌 气肿疽梭菌 结核分支杆菌 副结核分支杆菌 致病性大肠杆菌 沙门氏菌 巴氏杆菌 致病性链球菌 李氏杆菌 产气荚膜梭菌 嗜水气单胞菌 肉毒梭状芽孢杆菌 腐败梭菌和其他致病性梭菌 鹦鹉热衣原体 放线菌 钩端螺旋体 牛病病原微生物 : 牛恶性卡他热病毒 牛白血病病毒 牛流行热病毒 牛传染性鼻气管炎病毒 牛病毒腹泻 / 粘膜病病毒 牛生殖器弯曲杆菌 日本血吸虫 绵羊和山羊病病原微生物 : 山羊关节炎 / 脑脊髓炎病毒 梅迪 / 维斯纳病病毒 传染性脓疱皮炎病毒 猪病病原微生物 : 日本脑炎病毒 猪繁殖与呼吸综合症病毒 猪细小病毒 猪圆环病毒 猪流行性腹泻病毒 猪传染性胃肠炎病毒 猪丹毒杆菌 猪支气管败血波氏杆菌 猪胸膜肺炎放线杆菌 副猪嗜血杆菌 猪肺炎支原体 猪密螺旋体 马病病原微生物 : 马传染性贫血病毒 马动脉炎病毒 马病毒性流产病毒 马鼻炎病毒 鼻疽假单胞菌 类鼻疽假单胞菌 假皮疽组织胞浆菌 溃疡性淋巴管炎假结核棒状杆菌 禽病病原微生物 : 鸭瘟病毒 鸭病毒性肝炎病毒 小鹅瘟病毒 鸡传染性法氏囊病病毒 鸡马立克氏病病毒 禽白血病 / 肉瘤病毒 禽网状内皮组织增殖病病毒 鸡传染性贫血病毒 鸡传染性喉气管炎病毒 鸡传染性支气管炎病毒 鸡减蛋综合征病毒 禽痘病毒 鸡病毒性关节炎病毒 禽传染性脑脊髓炎病毒 副鸡嗜血杆菌 鸡毒支原体 鸡球虫 兔病病原微生物 : 兔粘液瘤病病毒 野兔热土拉杆菌 兔支气管败血波氏杆菌 兔球虫 水生动物病病原微生物 : 流行性造血器官坏死病毒 传染性造血器官坏死病毒 马苏大麻哈鱼病毒 病毒性出血性败血症病毒 锦鲤疱疹病毒 斑点叉尾鮰病毒 病毒性脑病和视网膜病毒 传染性胰脏坏死病毒 真鲷虹彩病毒 白鲟虹彩病毒 中肠腺坏死杆状病毒 传染性皮下和造血器官坏死病毒 核多角体杆状病毒 虾产卵死亡综合症病毒 鳖鳃腺炎病毒 Taura 综合症病毒 对虾白斑综合症病毒 黄头病病毒 草鱼出血病毒 鲤春病毒血症病毒 鲍球形病毒 鲑鱼传染性贫血病毒 蜜蜂病病原微生物 : 美洲幼虫腐臭病幼虫杆菌 欧洲幼虫腐臭病蜂房蜜蜂球菌 白垩病蜂球囊菌 蜜蜂微孢子虫 跗腺螨 雅氏大蜂螨 其他动物病病原微生物 : 犬瘟热病毒 犬细小病毒 犬腺病毒 犬冠状病毒 犬副流感病毒 猫泛白细胞减少综合症病毒 水貂阿留申病病毒 水貂病毒性肠炎病毒 四类 资料来源 : 农业部 动物病原微生物分类名录, 海通证券研究所 是指危险性小 低致病力 实验室感染机会少的兽用生物制品 疫苗生产用的各种弱毒病原微生物以及不属于第一 二 三类的各种低毒力的病原微生物 我国科研机构的实验室等级分为 4 级, 只有达到三级以上才能从事高致病性动物病原微生物实验, 而三类和四类微生物试验则可以分别在二级和一级实验室中进行 目前, 除了各地出入境检验检疫局和各省市动物疫病预防控制中心外, 我国已经获得农业部颁发的 高致病性动物病原微生物实验室资格证书 的三级实验室仅 9 家, 包括中国农业科学院下属的兰州兽医研究所 哈尔滨兽医研究所, 中国农业大学, 华中农业大学, 华南农业大学, 扬州大学, 福建农业科学院畜牧兽医研究所, 中国动物卫生与流行病学中心, 以及广东大华农和中山大学合作设立的实验室

22 行业深度研究 农林牧渔行业 21 图 24 我国部分获得 高致病性动物病原微生物实验室资格证书 研究机构 资料来源 : 农业部, 海通证券研究所 考虑各企业所在省份不同, 我国企业在选取合作单位方面都具有一定的地域属性, 如中牧股份作为经营历史较长的国企, 和中国农大 兰研所 哈兽研等合作较多, 金宇集团身处内蒙古, 和内蒙古农大有合作, 天康生物作为新疆企业和新疆畜牧科学院等合作紧密, 而大华农则和广东高校合作较多 所以我们认为在考虑企业在合作中是否能获得排他性优势时, 地域是一个关键因素 表 14 上市公司研发实力及合作单位 上市公司研发实力合作单位 中牧股份国家认定企业技术中心, 农业部重点实验室兰研所 中国农大 扬州大学 哈兽研等 金宇集团 天康生物 大华农 国内唯一的 兽用疫苗国家工程实验室, 国家级技术中心, 在建国家高级别生物安全实验室 国家认定企业技术中心 农业部重点实验室, 广东省兽用生物制品技术研究与应用企业重点实验室 广东省动物保健品工程技术研究开发中心 广东省院士专家企业工作站等自主创新科研平台 内蒙古农业大学, 兰研所, 中国兽医药品监察所, 哈兽研, 复旦大学, 吉林大学, 国家疾病控制中心等 新疆畜牧科学院 新疆农垦科学院 军事医学科学院 兰研所, 与疆内三所农业大学合作建立实验室等 中山大学, 华南农业大学, 哈兽研 珠江水产研究所 中国农大等 瑞普生物 生物安全二级实验室 德国汉诺威兽医学院 军事医学科学院 中国农科院 中国农大 南京农大 浙江大学 扬州大学 天津大学等 天邦股份 大型猪瘟脾淋毒组织生产基地及实验动物中心 四川农大 哈兽研 中国兽医药品监察所 四川大学 浙江大学 江苏省农科院 资料来源 : 公司官网, 招股说明书, 海通证券研究所 从技术实力上看, 重点关注行业龙头中牧股份, 国内悬浮培养技术先驱金宇集团, 与中山大学合作设立生物安全三级实验室的大华农, 以及产品品质优异的天邦股份 3.2 品种结构 : 招采苗和市场苗并驾齐驱为短期制胜之道 招采苗的放开是市场长期发展的大趋势, 但时间仍未确定, 所以我们认为从短期来看只有在稳定招采苗的同时在市场苗上取得突破的企业未来才能及时适应政策变化, 获

23 行业深度研究 农林牧渔行业 22 得超越行业的发展 我们分析了几家上市的动物疫苗生产企业产品结构 : 中牧股份为疫苗行业龙头, 各类型产品齐全, 其口蹄疫和高致病性禽流感疫苗市场占有率常年保持第一 公司目前招标苗占比较高, 约为 85%, 招标苗中口蹄疫约占 52% 禽流感 29%, 高致病性猪蓝耳 15%, 三价口蹄疫疫苗的推出将帮助公司挽回近两年失去的招采苗市场份额, 市场苗方面口蹄疫也已获得突破, 此外猪蓝耳 - 猪瘟二联苗的推出也将是未来新的增长点 ; 金宇集团产品包括口蹄疫 猪瘟 布氏菌病和伪狂犬等, 其中口蹄疫占 85% 以上, 得益于其精品化的产品策略和率先研发出的悬浮培养技术, 口蹄疫市场苗拥有较大优势, 增长迅速 储备品种包括牛布氏菌病疫苗 猪圆环疫苗 BVD+IBR( 牛病毒性腹泻和牛传染性鼻气管炎 ) 等, 其中和法国诗华合作的布氏菌病疫苗为下阶段最大看点 ; 天康生物招标苗占比 85% 以上, 其中口蹄疫和高致病性猪蓝耳分别占比约 6% 和 3%, 公司独家生产小反刍兽疫疫苗 ( 另一家生产企业为西藏自治区生物药品制造厂, 但其产品仅供西藏地区使用 ), 若爆发疫情将形成直接利好, 如 213 年境外传入小反刍兽疫疫情,214 年公司该品种收入显著增加 此外公司储备品种较多, 包括悬浮培养禽流感疫苗等, 且在口蹄疫市场苗方面推出较早 ; 大华农禽用疫苗占比 8% 左右, 猪用疫苗主要为高致病性猪蓝耳和猪瘟, 但公司猪用疫苗研发投入较大, 增长迅速, 近期又获得猪大肠杆菌与副猪嗜血杆菌弱毒融合菌株构建方法的发明专利 ; 瑞普生物为产品市场化率最高的企业,213 年其市场苗占比达 87%, 分品种看禽用疫苗占 7% 以上, 产品包括禽流感 鸡新城疫等, 所以公司未来受政策变化的影响较小, 但受禽养殖业周期性波动冲击较大 公司猪用疫苗已有猪瘟 猪圆环和猪蓝耳 公司在研品种包括 H5 亚型禽流感 DNA 疫苗 胃腹二联苗等 ; 天邦股份主要为猪用疫苗, 产品质量较高, 其中猪瘟招标苗市场占有率第二, 猪圆环为公司主打产品, 针对集团客户推出的高端纯化苗在各方面技术参数和品质上都高于市场同类产品 表 15 上市公司疫苗产品结构 生物制品业务收入 (213, 亿元 ) 生物制品业务收入 (214E, 亿元 ) 中牧股份 金宇集团 天康生物 大华农 瑞普生物 天邦股份 产品结构 我国最大的动物疫苗生产企业, 各类型产品齐全, 其中口蹄疫和禽流感市场占有率第一 公司招标苗占比 85% 左右, 招标苗中口蹄疫约占 52% 禽流感 29%, 高致病性蓝耳 15% 市场苗方面口蹄疫为未来看点 公司产品包括口蹄疫 猪瘟 布鲁氏菌病和伪狂犬等, 其中口蹄疫占 85% 以上, 且其市场苗产品优势明显, 增长迅速 储备品种包括牛布鲁氏菌病疫苗 猪圆环疫苗 BVD+IBR ( 牛病毒性腹泻和牛传染性鼻气管炎 ) 等, 其中布病疫苗为下阶段看点 公司招标苗占比 85% 以上, 其中口蹄疫和猪蓝耳分别占比约 6% 和 3%, 此外公司独家生产小反刍兽疫疫苗 ( 另一家生产企业为西藏自治区生物药品制造厂, 但其产品仅供西藏地区使用 ), 若爆发疫情将形成直接利好 公司禽用疫苗占比 8% 左右, 猪用疫苗主要为高致病性猪蓝耳和猪瘟 公司猪用疫苗增长迅速, 储备品种包括猪伪狂犬 猪圆环等 公司市场苗占比高, 截止 213 年为 87% 左右 分品种看禽用疫苗占 7% 以上, 产品包括禽流感 鸡新城疫等, 猪用疫苗已有猪瘟 猪圆环和猪蓝耳 在研 H5 亚型禽流感 DNA 疫苗 猪传染性胃肠炎 猪流行性腹泻二联活疫苗 仔猪副伤寒耐热保护剂活疫苗 猪支原体肺炎灭活疫苗等 主要为猪用疫苗, 产品质量较高, 其中猪瘟招标苗市场占有率第一, 猪圆环为公司主打产品, 降价后销量显著提升 资料来源 : 各公司 213 年年报, 海通证券研究所

24 行业深度研究 农林牧渔行业 23 从产品结构上看, 我们认为中牧股份 天康生物 金宇集团和天邦股份具有较大优势 :(1) 中牧股份产品齐全, 市场占有率高, 三价口蹄疫的推出弥补了招采苗的不足, 口蹄疫市场苗将开发出新的增长点 ;(2) 天康生物招标苗市场占有率高, 产品线丰富, 抗风险能力强 ;(3) 金宇集团产品虽较为单一, 但市场苗质优价高, 优势明显, 精品化策略使得其产品具有高质高价属性, 保障其赢得高端市场份额 ;(4) 天邦股份主要为猪用疫苗, 但公司注重技术投入, 产品质量较高, 且圆环市场拓展空间巨大 4. 主要疫苗品种简介 从强免苗市场来看, 目前我国口蹄疫市场规模约 2 亿, 高致病性禽流感约为 15 亿, 高致病性猪蓝耳 12 亿, 猪瘟 7 亿 同时, 市场规模较大的口蹄疫和禽流感疫苗市场集中度都相对较高, 分别不到 1 家企业生产, 而猪瘟和高致病性蓝耳竞争较为激烈 215 年, 市场预期国家取消猪瘟和高致病性蓝耳的强制免疫将是大概率事件, 届时将会对 216 年的招采苗市场产生明显的影响 4.1 口蹄疫 : 招标苗格局稳定, 市场苗空间巨大 口蹄疫, 英文名 Aftosa, 由口蹄疫病毒 (FMDV) 引起, 临床表现为口腔黏膜 蹄部和乳房皮肤发生水疱性疹 口蹄疫主要感染偶蹄动物, 如猪 牛 羊等家畜及其他野生偶蹄动物, 也会偶见于人和其他动物 该病发病急, 传播途径多 ( 主要为消化道, 也可经呼吸道 ), 高度接触性传染, 世界动物卫生组织 (OIE) 将其列为 A 类传染病之首 口蹄疫对犊牛致死率较高, 其他动物都较低, 之所以将其列为重点防疫对象, 主要由于其传染性太强, 疫区发病率可达到 5%~1%, 对养殖者造成严重经济损失 目前, 我国口蹄疫生产企业共 6 家, 产能共计 亿毫升 中牧股份下属兰州和保山两个工厂进行生产, 其控股子公司乾元浩已不再生产口蹄疫产品 此外, 海力生物联合阿根廷 Biogenesis BAGO 公司在陕西杨凌投资建设口蹄疫疫苗生产基地, 项目采用国际上最为先进的悬浮培养和浓缩纯化技术, 设计产能 8 亿毫升, 预计 215 年完成工程建设,216 年建成投产, 届时将打破目前 6 家企业瓜分市场的格局, 其优异品质料将会对市场产生不小的冲击 表 16 口蹄疫疫苗定点生产企业产能情况 企业 产能 金宇集团 24 亿毫升 / 年 ( 可转债募投项目建成后将新增产能 1 亿毫升 / 年 ) 中牧股份兰州厂 19 亿毫升 / 年 ( 募投技改项目设计产能 6 亿毫升 / 年 ) 中牧股份保山厂 1.2 亿毫升 / 年 ( 募投项目将新增产能 5 亿毫升 / 年 ) 中农威特 25 亿毫升 / 年 天康生物 18 亿毫升 / 年 申联生物 16 亿毫升 / 年 必威安泰 8 亿毫升 / 年 合计 亿毫升 / 年 资料来源 : 各公司网站, 公告, 海通证券研究所 我国纳入招标的口蹄疫疫苗品种主要为 : O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 O 型 -A 型二价灭活疫苗 A 型灭活疫苗 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 O 型灭活疫苗 O 型合成肽疫苗 ( 双抗原 ) 其中 O 型 -A 型二价灭活疫苗及 A 型灭活疫苗均由中农威特独家生产 此外, 今年起政府加大了三价灭活疫苗的采购力度, 目前仅金宇集团和天康生物参与招标, 中牧股份和中农威特也在 214 年取得批文, 将在 215 年的招标中加入竞争 截至 214 年底, 我国已连续 5 年多未发生亚洲 I 型口蹄疫疫情, 连续 3 年多未检

25 行业深度研究 农林牧渔行业 24 出病原学阳性, 初步具备了退出免疫的基础 214 年底, 农业部在动物疫病防控工作会上研究启动亚洲 I 型口蹄疫免疫退出工作, 预计未来这一品种疫苗的强制免疫会逐步取消 而同时, 我国猪口蹄疫仍无 A 型产品, 但市场需求越来越大, 未来政策有望推进 表 17 口蹄疫生产企业批文 企业名称产品通用名批准文号批准日期 金宇保灵口蹄疫 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (214) /3/12 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /1/23 口蹄疫 O 型 亚洲 1 型 A 型三价灭活疫苗 (O/MYA98/BY/21 株 +Asia1/JSL/ZK/6 株 +Re-A/WH/9 株 ) 兽药生字 (213) /11/25 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OS/99 株 ) 兽药生字 (21) /12/1 中牧兰州 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /11/24 口蹄疫 O 型 A 型 亚洲 I 型三价灭活疫苗 ( O/HB/HK/99 株 +AF/72 株 +Asia-I/XJ/KLMY/4 株 ) 兽药生字 (214) /9/2 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 98+93) 兽药生字 (214) /7/21 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OS/99 株 ) 兽药生字 (214) /4/29 口蹄疫 O 型 亚洲 1 型二价灭活疫苗 (OS 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (214) /3/27 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /1/23 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗兽药生字 (212) /8/21 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 ) 兽药生字 (212) /8/21 牛口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OS/99 株 ) 兽药生字 (212) /8/21 口蹄疫 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OS/99 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (211) /8/22 猪口蹄疫灭活疫苗 (O 型 ) 兽药生字 (21) /9/1 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 兽药生字 (21) /7/27 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OS/99 株 ) 兽药生字 (21) /3/5 中牧保山猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OS/99 株 ) 兽药生字 (214) /8/18 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /1/23 口蹄疫 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OS 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (214) /4/11 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OS/99 株 ) 兽药生字 (212) /2/21 必威安泰猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /1/23 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OS/99 株 ) 兽药生字 (211) /1/27 口蹄疫 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (ONXC 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (211) /1/17 天康生物猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /11/24 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/21 株 +O/GX/9-7 株 ) 兽药生字 (214) /1/23 口蹄疫 O 型 A 型 亚洲 1 型三价灭活疫苗 (OHM/2 株 +AKT-III 株 +AsiaIKZ/3 株 ) 兽药生字 (213) /5/23 口蹄疫 O 型 亚洲 1 型二价灭活疫苗 (OHM/2+JSL 株 ) 兽药生字 (213) /4/11 口蹄疫病毒 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OHM/2 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (212) /5/8 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OS/99 株 ) 兽药生字 (211) /1/19 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 兽药生字 (21) /8/16 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (II)(OZK/93 株 ) 兽药生字 (21) /5/18 中农威特牛口蹄疫 O 型 A 型双价灭活疫苗兽药生字 (214) /1/28 口蹄疫 O 型 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (214) /9/1 口蹄疫 O 型 亚洲 1 型 A 型三价灭活疫苗 (O/MYA98/BY/21 株 +Asia1/JSL/ZK/6 株 +Re-A/WH/9 株 ) 兽药生字 (214) /8/18 口蹄疫 O 型 亚洲 I 型灭活疫苗 (ONXC 株 +JSL 株 ) 兽药生字 (214) /3/17 口蹄疫 A 型灭活疫苗 (AF/72 株 ) 兽药生字 (213) /9/22 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/BY/21 株 ) 兽药生字 (213) /6/4 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 兽药生字 (213) /5/23

26 行业深度研究 农林牧渔行业 25 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 ) 兽药生字 (211) /5/31 猪口蹄疫灭活疫苗 (O 型 ) 兽药生字 (211) /5/31 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OS/99 株 ) 兽药生字 (21) /3/3 牛口蹄疫 O 型 A 型双价灭活疫苗兽药生字 (21) /3/3 申联生物猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 兽药生字 (214) /7/1 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 兽药生字 (214) /3/5 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 兽药生字 (212) /8/9 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 注 : 批准文号有效期为 5 年 目前口蹄疫招采苗竞争格局较为稳定, 而市场苗是各家企业争夺的重点, 金宇集团率先通过细胞悬浮培养 GMP 认证, 高端市场苗份额最大, 中牧股份等企业也相继通过认证, 未来市场苗竞争将会加剧 此外申联生物 中牧股份 天康生物 中农威特先后获得猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗生产批文, 技术创新的产品提供了更加多样化的选择 213 年我国口蹄疫招标苗市场规模约 2 亿, 免疫覆盖率约 9% 市场份额前三分别为中牧股份 5.3 亿, 天康生物 4.5 亿, 金宇集团 3.6 亿 213 年市场苗销售额约为 4 亿, 其中金宇一家独大, 约为 2.6 亿, 此外中农威特 天康生物 必威安泰等也有市场苗销售 我们对口蹄疫疫苗市场规模进行了测算, 其长期规模将从现在的 24 亿元增长至 114 亿元, 具有近 5 倍增长空间 表 18 口蹄疫疫苗市场规模测算 血清型 免疫动物 数量 ( 亿头 ) 免疫用量 ( 头份 / 头 ) 免疫覆盖率 (%) 总需求量 ( 亿头份 ) 单价 ( 元 / 头份 ) 市场规模 ( 亿元 ) O 型所有猪 O 型 - 亚洲 I 型所有牛 羊 骆驼 鹿 A 型 所有奶牛和种公牛 ; 广西 云南 西藏 新疆和新疆生产建设兵团边境地区的牛 羊 总和 资料来源 :Wind, 中国畜牧业年鉴 (213), 海通证券研究所 4.2 高致病性禽流感 : 整体格局稳定, 悬浮培养是工艺突破方向 禽流感病毒一般分为高致病性 低致病性和非致病性三类 其中的高致病性禽流感 (HPAI) 是由 A 型禽流行性感冒病毒引起的以禽类为主要宿主的烈性传染病, 可感染人类, 多由 H5 和 H9 两个亚毒株 ( 代表性的有 H5N1 H9N2 等 ) 引起 由于 HPAI 传播快 致死率高 可感染人类 病毒不断进化 ( 导致宿主范围已扩大至猪 猫等动物 ), 已成为危害我国畜禽养殖业的一大威胁 目前, 我国高致病性禽流感疫苗共有 9 家定点生产企业, 市场格局较为稳定 农业部规定的免疫品种共 6 个, 并于 214 年发文由新的 Re-7 株替代过去的 Re-4 株 禽流感 - 新城疫重组二联活疫苗 (rlh5-6 株 ) 仅哈尔滨维科一家企业进行生产, 在采用竞争性谈判的招标方式下, 面临竞争者不足而招标失败的情况 目前市场占有率最大的为乾元浩和青岛易邦, 各在 25% 左右 表 19 禽流感强免苗生产企业及产品 重组禽流感病毒 H5 亚型二价灭活疫苗 (Re-6 株 + Re-7 株 ) 重组禽流感病毒灭活疫苗 (H5N1 亚型,Re-6 株 ) 禽流感二价灭活疫苗 (H5N1 Re-6 株 +H9N2 Re-2 株 ) 禽流感 - 新城疫重组二联活疫苗 (rlh5-6 株 ) 重组禽流感病毒 (H5N1 亚型 ) 灭活疫苗 ( 细胞源,Re-6 株 ) 哈尔滨维科 广东永顺

27 行业深度研究 农林牧渔行业 26 辽宁益康 肇庆大华农 青岛易邦 乾元浩郑州 南京梅里亚 哈药集团 山东信得 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 目前禽流感疫苗以鸡胚工艺生产为主, 方法原始, 产率低下, 且由于杂蛋白含量高容易引起过敏反应, 废弃物处理不当还有散毒危险 未来禽流感疫苗工艺进步的方向将是慢慢过渡到细胞悬浮培养, 如 213 年山东信得利用悬浮培养工艺获得了灭活疫苗的生产文号, 标志着我国禽流感疫苗的悬浮培养技术也进入工业化生产阶段 高致病性禽流感疫苗目前无市场苗销售, 考虑未来逐渐过渡到悬浮培养生产工艺, 产品品质提升或将带动价格提升, 以.3 元 / 毫升价格进行估算, 我们预计其长期市场规模将从目前的 15 亿元增长至 28 亿左右 表 2 高致病性禽流感市场规模测算 免疫动物 出 ( 存 ) 栏量 ( 亿只 ) 免疫用量 ( 毫升 / 只 ) 免疫覆盖率 (%) 总需求量 ( 亿毫升 ) 单价 ( 元 / 毫升 ) 市场规模 ( 亿元 ) 出栏家禽 蛋鸡 种禽 总计 资料来源 :Wind, 中国畜牧业年鉴 (213), 海通证券研究所 4.3 猪瘟 : 市场竞争惨烈, 有望成为最早取消招采的品种 猪瘟, 俗称 烂肠瘟 猪霍乱, 是由猪瘟病毒 (HCV 或 CSFV) 引起的一种急性 发热 高度接触性传染病, 猪是该病毒唯一的自然宿主, 一年四季都可发生, 以春夏多雨季节为主, 其传染性和致死率都极高 根据政府统计数据,28 年 11 月以来, 我国猪瘟发病 6222 头, 死亡 头, 死亡率约 38% 我国猪瘟疫苗的研究始于 19 世纪 5 年代, 目前技术已较为成熟, 在世界都处于领先水平, 由于推广时间早, 当前市场竞争最为激烈, 共有近 5 家企业进行生产, 猪瘟疫苗主要分为脾淋苗 牛睾丸细胞苗, 以及 ST 传代细胞苗 其中, 脾淋苗使用兔子脾脏和淋巴结组织生产疫苗, 免疫应答快, 降解速度慢, 但成本高, 且兔只饲养量有限且对猪瘟病毒的敏感度在下降 ; 牛睾丸细胞苗免疫效果适中, 生产成本低, 但降解速度快, 且使用异源原代细胞培养, 批间差异较大, 加上易受到牛病毒性腹泻病毒 (BVDV) 污染, 疫苗稳定性和纯净性较差 ;ST 传代细胞苗采用国际认证的同源性传代细胞培养, 抗原含量高 无外源病毒污染 批间差异小 质量稳定, 是一种新型优质的疫苗, 但目前价格稍高, 在 1~1.5 元 / 头份, 而现在猪瘟招标苗均价在.25 元 / 头份左右 该疫苗由广东永顺公司和中国兽医药品监察所共同研制,28 年获得农业部批准文号, 于 212 年 1 月获得新兽药证书, 永顺公司已将其技术转让给 19 家生物制品公司, 未来有希望逐步占领市场 表 21 猪瘟疫苗生产企业情况 猪瘟活疫苗 ( 兔源 ) 猪瘟活疫苗 ( 细胞源 ) 猪瘟活疫苗 ( 传代细胞源 ) 猪瘟耐热保护剂活疫苗 ( 兔源 ) 猪瘟耐热保护剂活疫苗 ( 细胞源 ) 北京兽药厂 北京信得威特

28 行业深度研究 农林牧渔行业 27 北京华都诗华 成都川宏 成都天邦 重庆澳龙 福州大北农 广东大华农 广东永顺 广西丽原 国药扬州威克 哈尔滨维科 哈尔滨元亨 哈尔滨维远 哈药集团 杭州荐量 湖南中岸 吉林正业 吉林和元 江苏南农 金宇保灵 九江博美莱 辽宁益康 南京天邦 普莱柯 齐鲁动保 乾元浩 青岛蔚蓝 青岛易邦 青海生物药品 瑞普保定 山东华宏 山东绿都 山东泰丰 山东沃华 山西隆克尔 山西海森 上海海利 四川华派 四川华神 新疆天康 武汉中博 杨凌绿方 云南泊尔恒 云南生物制药 浙江诺倍威 中牧江西 中牧成都 中牧兰州 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 我们对招标苗取消后猪瘟疫苗的市场规模进行了简单测算, 预计总需求量在 13.81

29 行业深度研究 农林牧渔行业 28 亿头份, 考虑市场竞争激烈导致市场苗价格下降, 估算价格 1 元 / 头份, 市场规模将达到 亿元, 和现在的 7 亿元左右相比有翻倍空间 表 22 猪瘟疫苗市场规模测算 免疫动物数量 ( 亿头 ) 免疫用量 ( 头份 / 头 ) 免疫覆盖率 (%) 总需求量 ( 亿头份 ) 单价 ( 元 / 头份 ) 市场规模 ( 亿元 ) 商品猪 能繁母猪 种公猪 总和 资料来源 :Wind, 中国畜牧业年鉴 (213), 海通证券研究所 4.4 高致病性猪蓝耳 : 竞争激烈, 市场有翻倍空间 猪蓝耳病, 学名猪繁殖与呼吸综合征 (PRRS), 为一种猪类常见病, 由猪繁殖与呼吸综合征病毒 (PRRSV) 引起, 主要临储症状为母猪流产 死胎 弱胎 木乃伊胎以及仔猪呼吸困难 败血症 高致病性猪蓝耳病是由 PRRSV 变异株引起的急性高致死性传染病 该病仔猪发病率可达到 1%, 死亡率 5% 以上, 母猪流产率可达 3% 以上, 育肥猪也可能会发病死亡 根据我国政府统计数据,28 年 11 月以来, 我国高致病性猪蓝耳病发病 976 起, 远低于猪瘟发病数量, 但死亡率达到 53%, 对我国养猪业形成严重威胁 我国生产高致病性猪蓝耳疫苗的企业共计 18 家, 主要毒株类型为 TJM-F92 株 JXA1-R 株和 HuN4-F112 株, 其中 JXA1-R 株是我国研制出的首个高致病性蓝耳活疫苗品种, 免疫效果较好, 目前国家招标采购也主要选用该类疫苗 表 23 高致病性猪蓝耳病疫苗生产企业毒株类型 企业名称 批准文号 批准日期 吉林硕腾国原 兽药生字 (212) /7/3 吉林特研 兽药生字 (211) /9/13 TJM-F92 株 青岛易邦 兽药生字 (211) /6/16 山西隆克尔 兽药生字 (211) /5/23 新疆天康 兽药生字 (211) /5/23 中牧成都 兽药生字 (212) /6/1 武汉中博 兽药生字 (212) /4/5 山西海森 兽药生字 (212) /1/14 吉林和元 兽药生字 (211) /12/26 JXA1-R 株 扬州威克 兽药生字 (211) /11/29 齐鲁动保 兽药生字 (211) /11/29 广东永顺 兽药生字 (211) /1/27 普莱柯 兽药生字 (211) /1/8 广东大华农 兽药生字 (211) /9/19 哈药集团 兽药生字 (211) /9/13 HuN4-F112 株 吉林正业兽药生字 (211) /9/13 上海海利兽药生字 (211) /6/16 哈尔滨维科 兽药生字 (211) /5/9 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 考虑取消招标, 高致病性猪蓝耳疫苗预计总需求量在 亿头份, 估算价格 2 元 / 头份, 市场规模将达到 28 亿元, 和现在的 12 亿元左右仍有 1 倍以上增长空间

30 行业深度研究 农林牧渔行业 29 表 24 高致病性猪蓝耳疫苗市场规模测算 免疫动物数量 ( 亿头 ) 免疫用量 ( 头份 / 头 ) 免疫覆盖率 (%) 总需求量 ( 亿头份 ) 单价 ( 元 / 头份 ) 市场规模 ( 亿元 ) 商品猪 能繁母猪 种公猪 总和 资料来源 : 海通证券研究所 4.5 猪圆环 : 动物疫苗中的奢侈品, 最大的畜类常规苗品种 猪圆环病毒病是一种免疫缺陷型疾病, 由猪圆环病毒 (PCV) 引起, 现已知有两个血清型, 即 PCV1 和 PCV2 PCV1 为非致病性的病毒,PCV2 为致病性的病毒 圆环致死率不高, 但却造成猪只生长缓慢, 出栏时间推迟, 育肥猪呼吸困难, 继发性感染等问题, 使得猪场养殖效率下降, 猪只整齐度和均一度下降 此外还有研究表明圆环病毒的感染可在一定程度上抑制猪瘟 猪伪狂犬和猪蓝耳等疫苗抗体的特异性反应, 使得免疫效果大打折扣 我国猪圆环生产企业共计 18 家, 主要毒株类型为 ZJ/C 株 WH 株 DBN-SX7 株 SH 株和 LG 株, 此外还有 SD 株和 YZ 株新证书正在申报中 猪圆环是除强制免疫疫苗外市场规模最大的畜用疫苗, 目前每年销售额在 6 亿元左右, 其中一半属于外资企业勃林格一家 圆环疫苗由于研发难度大 生产工艺复杂, 所以价格昂贵, 进口苗在 3 元 / 头份左右, 国产苗也达到 1 元 / 头份 表 25 猪圆环病毒 2 型疫苗生产企业毒株类型 企业名称 批准文号 批准日期 猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗 青岛易邦 兽药生字 (214) /11/2 四川华派 兽药生字 (214) /1/28 杭州荐量 兽药生字 (213) /8/26 ZJ/C 株 齐鲁动保 兽药生字 (213) /8/26 瑞普生物 兽药生字 (213) /8/26 浙江诺倍威 兽药生字 (213) /3/18 武汉科前 兽药生字 (213) /12/5 广东永顺 兽药生字 (213) /6/4 WH 株 南京天邦兽药生字 (213) /6/4 中牧成都兽药生字 (213) /6/4 武汉中博 兽药生字 (212) /12/17 武汉科前 兽药生字 (212) /8/21 DBN-SX7 株 成都天邦兽药生字 (211) /1/27 福州大北农兽药生字 (211) /7/21 江苏南农 兽药生字 (213) /7/23 SH 株 江苏南农 兽药生字 (21) /12/14 洛阳普莱柯 兽药生字 (21) /9/21 LG 株 哈尔滨维科兽药生字 (21) /9/29 上海海利兽药生字 (21) /9/29 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 目前国内多种圆环疫苗正在申报中, 且已经存在的产品的专利保护期也将在 215 年左右到期, 届时市场上将有更多企业加入圆环的竞争中 而随着生产企业逐渐增多, 市场竞争加剧, 已有企业开始降价促销, 如天邦的二代圆环疫苗进行 买一送一 促销, 相应的价格已从 12 元 / 头份降至 6 元 / 头份 目前我国圆环免疫密度较低, 不到 1%, 而

31 行业深度研究 农林牧渔行业 3 美国则达到 9% 以上, 相信未来随着价格降低, 将会刺激需求的提升, 市场空间也会随之打开 表 26 国内正在申请新兽药证书的圆环疫苗信息 类型 名称 申报单位 山东省农业科学院畜牧兽医研究所 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (SD) 株 山东华宏生物工程有限公司 灭活疫苗 基因工程苗 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (YZ) 株猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗 (CP8) 株圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗 ( 大肠杆菌源 ) 圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗 扬州优邦生物制药有限公司金宇保灵生物药品有限公司武汉中博生物股份有限公司普莱柯生物工程股份有限公司斯澳生物科技 ( 苏州 ) 有限公司青岛易邦生物工程有限公司 二联苗 资料来源 : 中国兽医药品监察所, 海通证券研究所 猪圆环与副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗 普莱柯生物工程股份有限公司 江苏南农高科技股份有限公司 南京农业大学 猪圆环疫苗主要对仔猪和母猪进行免疫, 由于我国目前免疫覆盖率较低, 以美国为参考, 若我国免疫覆盖率达到 9%, 均价降至 5 元 / 头份, 在此假设下市场规模将达到 36 亿元, 和现在 6 亿左右规模相比有 6 倍空间 表 27 猪圆环疫苗市场规模测算 免疫动物 数量 ( 亿头 ) 免疫用量 ( 头份 / 头 ) 免疫覆盖率 (%) 总需求量 ( 亿头份 ) 单价 ( 元 / 头份 ) 市场规模 ( 亿元 ) 商品猪 能繁母猪 总和 资料来源 : 海通证券研究所 5. 重点上市企业 5.1 投资逻辑 我国主要动物疫苗上市企业包括中牧股份 金宇集团 天康生物 大华农 瑞普生物和天邦股份 其中金宇集团疫苗业务收入占比最高, 为 94.5%, 天邦股份占比最低, 为 5.67%, 此外由于动物疫苗毛利率高达 6%, 各家公司疫苗的毛利占比都较高, 除天邦股份占比仅 23.49% 外, 其他企业都高于 5% 从主要疫苗品种看, 金宇集团 天康生物 中牧股份口蹄疫占比分别为 85% 51% 44%, 中牧股份第二大品种为禽流感疫苗, 占比达到 25%, 天康生物第二大品种为猪蓝耳, 占比约 26%, 此外还独家生产小反刍兽疫疫苗 ; 大华农 瑞普生物禽苗占比分别达到 8% 和 7% 左右 ; 天邦股份主要为猪用疫苗, 猪瘟和圆环分别占 4% 和 35% 表 28 国内动物疫苗上市公司简况 总收入 ( 亿元 ) 疫苗业务收入 ( 亿元 ) 疫苗业务收入占比 疫苗业务毛利占比 主要疫苗品种 历年收入增速 (%) E 215E

32 行业深度研究 农林牧渔行业 31 中牧股份 % 81.29% 口蹄疫 44%, 禽流感 25% 金宇集团 % 96.29% 口蹄疫 85% 天康生物 % 55.13% 大华农 % 59.38% 瑞普生物 % 62.78% 小反刍兽疫 ( 独家 ), 口蹄疫 51%, 猪蓝耳 26% 禽流感, 鸡新城疫 ( 禽苗占 8% 左右 ) 禽流感, 鸡新城疫 ( 禽苗占 7% 左右 ) 天邦股份 % 23.49% 猪瘟约 4%, 猪圆环约 35% 资料来源 : 各公司年报 (213), 海通证券研究所 我们对各公司盈利数据进行了对比, 其中销售毛利率和公司疫苗业务收入占比及市场化率成正相关, 金宇集团由于疫苗业务和市场苗占比都较高, 毛利率达到 73.58%, 净利率也有 41.91%; 瑞普生物和大华农疫苗业务收入占比也高于 5%, 所以毛利率较高, 但由于两家公司期间费用率显著高于行业内其他公司 ( 大华农管理费用率高达 22.25%, 瑞普生物由于市场化率最高, 其销售费用率达到 33.95%, 管理费用率也达 17.15%), 所以销售净利率和中牧股份接近, 不到 1% 单从疫苗业务的毛利率来看, 天邦股份达到 81.59%, 为行业最高, 主要由于公司高毛利的猪圆环品种占比较高, 约 35%, 且高效价疫苗比重提升较大 ; 除圆环以外, 口蹄疫的毛利率也较高, 所以金宇集团毛利达 71.83%, 排在第二位 ; 天康生物由于口蹄疫占比高, 且口蹄疫和猪蓝耳市场苗增长迅速, 毛利率也达到 7.4%; 瑞普生物和大华农都主要做禽苗, 毛利率相对做猪苗企业较低, 但瑞普生物市场苗占比高达 87%, 所以毛利率高于大华农约 1 个百分点 ; 中牧股份招标苗占 85% 左右, 和天康生物接近, 但其口蹄疫占比低于天康, 且禽苗占有较大比重, 所以毛利率相对较低 未来随着市场苗渗透率提高 生产工艺升级, 相应企业毛利率将会得到进一步提升, 当前市场化比例较低的中牧股份 天康生物空间较大 ; 但同时市场竞争加剧肯定是必然趋势, 带来的产品价格下降又会对企业盈利能力形成负面影响, 所以我们认为行业的毛利率将会呈现先升后降的趋势, 参考国际大型制药企业, 我们认为长期水平将维持在 5% 左右 表 29 国内动物疫苗上市公司盈利能力对比 (%) 加权 ROE 销售净利率销售毛利率 疫苗业务毛利率 (214H1) 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 中牧股份 金宇集团 天康生物 大华农 瑞普生物 天邦股份 行业平均 资料来源 : 各公司定期财务报告, 海通证券研究所注 : 除 213 年加权 ROE 外, 其他皆为 214 年 3 季度报表数据 从估值看, 瑞普生物和大华农 214 年由于受禽养殖业持续低迷影响, 业绩大幅下滑, 所以当前股价对应 214 年市盈率较高, 分别为 136 倍和 34 倍, 此外天邦股份由于将艾格菲纳入合并报表,214 年业绩大幅下滑, 致使对应 214 年市盈率达 68 倍 中牧股份 天康生物 金宇集团市盈率都较低

33 行业深度研究 农林牧渔行业 32 表 3 国内动物疫苗上市公司估值 总市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) PE(X) E 215E E 215E 中牧股份 金宇集团 天康生物 大华农 瑞普生物 天邦股份 注 : 计算总市值和 PE 的股价以 215 年 1 月 3 日收盘价为计 结合之前我们对行业的分析, 我们认为在选则疫苗企业投资标的时需要考虑 :(1) 企业的技术实力, 包括与科研单位合作的紧密程度和企业生产工艺的升级, 重点关注中牧股份 金宇集团 大华农 天邦股份 ;( 2) 市场化率, 由于我国疫苗的销售实行 政府招标 + 市场销售 双轨制, 政府招标部分市场较为稳定, 而市场化销售受下游养殖业景气程度影响较大, 所以养殖业低迷时可选择配臵中牧股份等招标苗占比高的标的, 而复苏时选择大华农 瑞普生物等市场化率较高标的 ;(3) 各企业优势品种的市场空间及企业盈利能力, 关注最大疫苗品种口蹄疫占比高的中牧股份 金宇集团 天康生物, 以及圆环具有竞争优势的天邦股份 (4) 估值水平, 关注中牧股份 天康生物 金宇集团 综合以上几点, 当前我们重点推荐 : 金宇集团, 天康生物, 天邦股份, 中牧股份 此外大华农和瑞普生物密切关注禽养殖业复苏 5.2 中牧股份 : 招采苗龙头助力市场苗破局 公司是动物疫苗行业唯一的央企, 控股股东为中国牧工商 ( 集团 ) 总公司 ( 持股比例 53.5%), 隶属于中国农业发展集团 公司业务主要包括贸易 生物制品 饲料和兽药四大板块 公司在生物制品领域是绝对的龙头, 各类型产品齐全, 尤其是招标苗方面, 口蹄疫和高致病性禽流感市场占有率第一, 猪瘟和高致病性猪蓝耳也占有较高份额 公司招标苗中口蹄疫约占 52% 禽流感 29%, 高致病性蓝耳 15% 此外公司为行业里仅有的 4 家拥有口蹄疫合成肽疫苗技术的企业, 定制化服务能力较强 公司兰州厂近期通过悬浮培养 GMP 动态认证,215 年口蹄疫市场苗推出 此外募投项目即将完工, 其中兰州厂已开始生产, 成都厂和保山厂 15 年 1 季度也将投产, 产能瓶颈将得到突破, 其中口蹄疫产能将会从现在的 2.2 亿毫升增加至 31.2 亿毫升, 高致病性猪蓝耳也会新增产能活疫苗 3.6 亿头份 / 年, 灭活疫苗.8 亿毫升 / 年, 诊断液 3 万头份 / 年 市场苗和常规苗方面公司现有品种包括猪瘟 猪乙型脑炎 伪狂犬和猪圆环等,215 年有口蹄疫和猪蓝耳 - 猪瘟二联苗推出, 预计未来 2 年市场苗会有较大增长 214 年公司由于三价口蹄疫批文获得较晚, 招标苗份额有一定下滑,215 年这一负面因素消失, 加上口蹄疫市场苗和猪蓝耳 - 猪瘟联苗的推出, 预计业绩将会提速, 考虑公司 214 年出售金达威的投资收益, 我们预计公司 年 EPS 分别为.68 元.8 元和 1.4 元, 给予 增持 评级, 目标价 2 元, 对应 215 年 25 倍 PE 估值

34 行业深度研究 农林牧渔行业 33 图 25 中牧股份营业收入及增速 图 26 中牧股份净利润及增速 4 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) 3 5 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q Q1-3 图 27 中牧股份收入构成 (213) 图 28 中牧股份毛利构成 (213) 饲料 15.65% 兽药 5.97% 饲料 13.47% 兽药 4.3% 贸易 1.21% 贸易 45.9% 生物制品 33.29% 生物制品 81.29% 资料来源 : 公司, 海通证券研究所 表 31 中牧股份盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所

35 行业深度研究 农林牧渔行业 34 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 5.3 金宇集团 : 市场苗佼佼者, 精品化策略保障优质产品推出 公司是内蒙古地区唯一的动物疫苗生产企业,213 年剥离房地产业务后, 目前公司业务板块分 4 部分, 包括生物制药 房租及物业管理 能源 纺织加工, 其中生物制品收入和毛利占比都在 95% 以上 公司的悬浮培养工艺和后端纯化技术领先, 产品质量优势明显, 尤其在口蹄疫市场苗方面增长远超其他企业 公司现有产品包括口蹄疫 猪瘟 布氏菌病和伪狂犬等, 其中口蹄疫占据 85% 以上 储备品种包括牛布氏菌病疫苗 猪圆环疫苗 BVD+IBR( 牛病毒性腹泻和牛传染性鼻气管炎 ) 等, 其中和法国诗华公司合作推出的布氏菌病疫苗为公司下阶段最大看点, 在坚持精品化策略下有望复制口蹄疫疫苗优异的市场表现 公司业绩预告显示 214 年净利润增长 5%~7%, 鉴于其口蹄疫市场苗的突出优势及后续高端品种的推出, 我们预计 年 EPS 分别为 1.37 元 1.74 元和 2.6 元, 给予 买入 评级, 目标价 61 元, 对应 215 年 35 倍 PE 估值 图 29 金宇集团营业收入及增速 图 3 金宇集团净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q Q1-3 图 31 金宇集团收入构成 (213) 图 32 金宇集团毛利构成 (213) 房租及物业能源 1.25% 管理 3.43% 纺织加工.82% 房租及物业管理 2.94% 能源.9% 纺织加工.68% 生物制药 94.5% 生物制药 96.29% 表 32 金宇集团盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本

36 行业深度研究 农林牧渔行业 35 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 2 6 加 : 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 5.4 天康生物 : 丰富的产品储备带来诸多看点 公司为新疆地方国有企业, 具有一定区域优势,214 年公司宣布注入大股东天康控股旗下所有资产, 实现集团整体上市, 待重组完成后, 上市公司主营业务将由目前的畜禽用生物疫苗 饲料及饲用植物蛋白的生产 销售, 扩展到种猪繁育 生猪养殖 屠宰加工及肉制品销售, 全产业链架构基本形成 公司动物疫苗方面招标苗占比 85% 以上, 其中口蹄疫和猪蓝耳分别占比约 6% 和 3%, 此外公司独家生产小反刍兽疫疫苗 ( 另一家生产企业为西藏自治区生物药品制造厂, 但其产品仅供西藏地区使用 ), 若爆发疫情将形成直接利好 公司产品线丰富, 各种畜用禽用疫苗都有涉及 我们预计公司 年 EPS 分别为.47 元.69 元和.95 元, 给予 买入 评级, 目标价 2.65 元, 对应 215 年 3 倍 PE 估值 图 33 天康生物营业收入及增速 图 34 天康生物净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q1-3

37 行业深度研究 农林牧渔行业 36 图 35 天康生物收入构成 (213) 图 36 天康生物毛利构成 (213) 粕类 3.53% 其他 3.37% 饲料 37.98% 粕类 3.53% 其他 3.37% 饲料 37.98% 兽用生物药品 55.13% 兽用生物药品 55.13% 表 33 天康生物盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 5.5 瑞普生物 : 市场化销售占比最高, 受禽养殖业影响较大 公司主要的业务板块包括兽用生物制品和原料药及制剂两部分, 其疫苗产品的市场化比例在所有上市企业中最高, 截止 213 年市场苗占比为 87% 左右 分品种看公司禽用疫苗占 7% 以上, 产品包括禽流感 鸡新城疫等, 猪用疫苗已有猪瘟 猪圆环和猪蓝耳 公司在研品种包括 H5 亚型禽流感 DNA 疫苗 胃腹二联苗等 公司由于禽类市场苗占比较高, 受下游禽养殖周期景气度影响较大, 所以业绩弹性较大,214 年受下游禽养殖业持续低迷影响, 公司业绩下滑严重, 根据其发布的业绩预告, 净利润降幅达 7%~9%

38 行业深度研究 农林牧渔行业 37 我们预计公司 年 EPS 分别为.7 元.4 元和.58 元, 给予 增持 评级, 目标价 11.2, 对应 215 年 28 倍 PE 估值 图 37 瑞普生物营业收入及增速 图 38 瑞普生物净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q Q1-3 图 39 瑞普生物收入构成 (213) 图 4 瑞普生物毛利构成 (213) 原料药及制剂 45.37% 器械.13% 原料药及制剂 37.22% 兽用生物制品 54.5% 兽用生物制品 62.78% 表 34 瑞普生物盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 1 1 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益

39 行业深度研究 农林牧渔行业 38 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 5.6 大华农 : 温氏集团企业, 研发实力强大 公司实际控制人为温氏集团, 业务组成和瑞普生物类似, 主要包括兽用生物制品和兽用药物制剂两大板块, 体量稍大于瑞普生物 公司疫苗产品中禽用疫苗占比达 8% 左右, 猪用疫苗较少, 主要为高致病性猪蓝耳和猪瘟, 其中蓝耳以招标为主, 但公司猪用疫苗研发投入较大, 增长迅速, 近期又获得猪大肠杆菌与副猪嗜血杆菌弱毒融合菌株构建方法的发明专利 此外值得注意的是公司和中山大学合作建设的生物安全三级实验室 (BSL-3) 在国内仅 9 个, 可以从事口蹄疫等高致病性病原微生物的研究, 大大提升公司的自主研发能力 和瑞普生物类似, 公司业绩受下游禽养殖业影响较大, 随着养殖周期的波动呈现较大弹性,214 年净利润下滑 4%~5% 公司由于筹划重大事项自 214 年 12 月 26 日起停牌, 我们预计公司 年 EPS 分别为.23 元.4 元和.56 元, 给予 增持 评级, 目标价 11.2 元, 对应 215 年 28 倍 PE 估值 图 41 大华农营业收入及增速 图 42 大华农净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q Q1-3 图 43 大华农收入构成 (213) 图 44 大华农毛利构成 (213) 饲料添加剂与添加剂预混合饲料 12.89% 兽用药物制剂 36.62% 兽用生物制品 5.49% 兽用药物制剂 28.96% 饲料添加剂与添加剂预混合饲料 11.66% 兽用生物制品 59.38%

40 行业深度研究 农林牧渔行业 39 表 35 大华农盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 5.7 天邦股份 : 聚焦技术研发, 圆环为最大看点 公司业务板块包括饲料及饲料原料 生物柴油及化工油脂 生物制品 养殖及食品加工 随着其种猪育种工作的持续推进, 未来将会形成饲料 育种和生物制品三大主要业务板块 公司过去的主营业务为水产饲料, 生物制品业务占比较小, 但由于专注于技术研发, 疫苗产品质量较高, 近年来增长迅速 公司疫苗品种主要为猪用, 其中猪瘟招标苗市场占有率第二, 猪圆环为公司主打产品, 未来有望进入温氏集团采购目录,214 年公司推出集团专供的纯化苗市场反响热烈, 加上二代苗进行了降价促销, 预计 14 年和 15 年都会有 8%~1% 左右增长 我们预计公司 214~216 年 EPS 分别为.16 元.64 元和 1.2 元, 维持 买入 评级, 目标价 元, 对应 215 年 21 倍 PE 估值

41 行业深度研究 农林牧渔行业 4 图 45 天邦股份营业收入及增速 图 46 天邦股份净利润及增速 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) 净利润 ( 百万元, 左轴 ) 同比 (%, 右轴 ) Q Q1-3 图 47 天邦股份收入构成 (213) 图 48 天邦股份毛利构成 (213) 生物柴油及化工油脂 22.83% 生物制品 5.67% 养殖及食品加工 3.32% 生物制品 23.49% 养殖及食品加工 2.86% 饲料及饲料原料 68.18% 生物柴油及化工油脂 % 饲料及饲料原料 69.21% 表 36 天邦股份盈利预测表 ( 百万元 ) E 215E 216E 营业收入 YoY(%) 减 : 营业成本 毛利 毛利率 (%) 主营业务税金及附加 营业费用 ( 销售费用 ) 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 减 : 所得税 减 : 少数股东损益 归属于母公司净利润 全面摊薄 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所

42 行业深度研究 农林牧渔行业 41 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期 6. 风险提示 : 养殖业存栏量大幅下降, 政策推进不达预期

43 行业深度研究 农林牧渔行业 42 信息披露 分析师声明 丁频 : 农林牧渔行业夏木 : 农林牧渔行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司 : 登海种业 獐子岛 南宁糖业 圣农发展 国投中鲁 顺鑫农业 通威股份 北大荒 好当家 海大集团 民和股份 中粮屯河 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

44 行业深度研究 农林牧渔行业 43 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 联系人王丹 (21) 于博 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 李宁 (21) 周霞 (21) 联系人张卿云 (21) 朱征星 (21) 金融工程研究团队吴先兴 (21) 郑雅斌 (21) 冯佳睿 (21) 朱剑涛 (21) 张欣慰 (21) 曾逸名 (21) 纪锡靓 (21) 联系人杜炅 (21) 余浩淼 (21) 沈泽承 (21) 袁林青 (21) htsec.com 金融产品研究团队单开佳 (21) 倪韵婷 (21) 罗震 (21) 唐洋运 (21) 孙志远 (21) 陈亮 (21) 陈瑶 (21) 伍彦妮 (21) 桑柳玉 (21) 陈韵骋 (21) 田本俊 (21) 联系人冯力 (21) 宋家骥 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 汤慧 (21) 王旭 (21) 刘瑞 (21) 李珂 (21) 张华恩 (21) 中小市值团队钮宇鸣 (21) 何继红 (21) 孔维娜 (21) 政策研究团队 李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 路颖 (21) 潘鹤 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 王晓林 (21) 非银行金融行业丁文韬 (21) 吴绪越 (21) 王维逸 (21) 电力设备及新能源行业周旭辉 (21) 牛品 (21) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 有色金属行业钟奇 (21) 施毅 (21) 刘博 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 机械行业 龙华 (21) 徐志国 (1) 熊哲颖 (21) 联系人 韩鹏程 (21) 赵 晨 (1) 医药行业 周 锐 (755) 余文心 (755) 刘 宇 (21) 王 威 (755) 郑 琴 (21) 建筑工程行业 赵健 (21) 张显宁 (21) 联系人 金 川 (21) 计算机行业陈美风 (21) 蒋科 (21) 王秀钢 (1) 房地产业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 马浩博 (21) 联系人成珊 (21) 汽车行业邓学 (755) 廖瀚博 (755) 农林牧渔行业丁频 (21) 夏木 (21) 联系人陈雪丽 (21) 社会服务业林周勇 (21)