目录 1. 动物保健板块概况动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动规模化养殖催生大市

Size: px

Start display at page:

Download "目录 1. 动物保健板块概况动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动规模化养殖催生大市"

浩照古
7 years ago
Views:

1 2015 年 11 月 16 日证券研究报告行业研究农林牧渔跟随大市 ( 首次 ) 动物保健行业专题报告动物疫苗, 表现最亮眼的农业子板块投资要点动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续 : 截止至今, 相比于同期沪深 300 上涨 26.1%, 农林牧渔板块整体上涨了 80.7%, 好于市场整体表现动物保健行业个股全年表现强势, 在子行业涨幅中位列第一, 涨幅达到 132% 从涨跌幅前五名个股来看, 由于全年业绩持续向好, 动物保健类个股的良好表现贯穿全年强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动近 5 年, 我国强免苗市场规模保持 1 左右的复合增长率, 目前规模约 67 亿元 (1) 在政策和需求的双重推动下, 强免苗 ( 以口蹄疫疫苗为例 ) 价格有明显上升趋势, 广东福建等多地招采价格均已有所提高, 约在 3% 至 9% 之间 (2) 在总量基本稳定的情况下, 行业内公司之间的竞争点在于有能力 ( 产能 ) 实现占比份额的扩大在政策变动导致强免苗总量减少或归零的情况下, 原使用强免苗的养殖户将转而购买效用更好价格更高的市场苗, 从而扩大整体疫苗市场规模以口蹄疫疫苗为例, 相比于目前 20 多亿元的强免苗规模, 将有 4 倍的提升空间规模化养殖催生大市场, 工艺升级引领行业进阶近五年, 我国疫苗市场上市场苗规模复合增速在 2 左右, 保持快速增长趋势 (1) 我们认为从养殖规模化的角度来看下游需求, 主要从两个方面入手 : 一是养殖层面, 下游畜禽数量的多少及其增长幅度直接影响上游疫苗企业的销售 ; 二是规模化层面, 规模化程度的增加在深度上提高疫苗覆盖率随着规模化程度的提升, 单位防疫成本支出呈逐年提升趋势, 养殖规模与防疫费用呈正向关系另外, 研究发现中小规模养殖户对疫苗使用种类有提升趋势宠物疫苗成潜在突破口, 追赶未来空间缺口目前, 我国宠物疫苗市场中进口苗占优势地位, 市占率约 3, 销售额约占 7 08 年美国宠物疫苗销售额为 7.5 亿美元, 占 48% 年中国宠物疫苗销售规模由 0.5 亿元上升到 1.6 亿元, 占比由 1% 提升到 2.1%, 复合增速为 71.6% 我们认为我国宠物疫苗从数量和渗透率两个方面都具有非常大的空间 ; 未来我国动保企业将更多的介入到宠物疫苗市场, 首先在现有市场规模中提高国产苗比例, 其次享受老龄化趋势与收入提高带来的增长红利, 宠物疫苗将成为公司新的增长极并购或为扩张新动力, 将成就动保大龙头国际上, 动保公司成为行业巨头一方面依托内生动力来发展, 而更重要的是外延式并购, 能够实现市场份额的快速提升据统计, 美国兽药行业 CR10 的市场份额已经达到 8, 我们认为, 对标国外动保巨头的并购历程, 现阶段我国动保行业的外延式并购将主要基于产品渠道技术三个方面, 业内也已经有部分企业开始选择这样的路径例如, 瑞普生物在今年先后实现了对华南生物瑞派宠物等公司的收购, 从产品线区域渠道两方面实现了突破和扩张, 具有较大的市场效应个股投资建议 : 根据未来几年的行业发展和业绩成长, 我们重点推荐金宇集团 (600201) 瑞普生物 (300119) 普莱柯 (603566) 海利生物 (603718) 中牧股份 (600195) 西南证券研究发展中心分析师 : 熊莉执业证号 :S 电话 : 邮箱 :xiongl@swsc.com.cn 联系人 : 谢芝优电话 : 邮箱 :xzy@swsc.com.cn 行业相对指数表现数据来源 : 西南证券基础数据股票家数 85 行业总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业市盈率 TTM 沪深 300 市盈率 TTM 相关研究沪深 300 农林牧渔重点公司盈利预测与评级当前价格投资评级请务必阅读正文后的重要声明部分 EPS( 元 ) 代码名称 14A 15E 16E 14A 15E 16E 金宇集团买入中牧股份买入瑞普生物增持普莱柯 50.8 增持海利生物 48.6 增持数据来源 : 公司公告, 西南证券 PE

2 目录 1. 动物保健板块概况动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动规模化养殖催生大市场, 工艺升级引领行业进阶宠物疫苗成潜在突破口, 追赶未来空间缺口并购或为扩张新动力, 将成就动保大龙头业内公司群雄逐鹿, 各自优势百花齐放金宇集团 (600201): 迈向口蹄疫 + 战略, 巩固动保龙头地位中牧股份 (600195): 强免苗领军者, 募投项目打开发展空间瑞普生物 (300119): 公司内外双管齐下, 利润突破指日可待普莱柯 (603566): 研发雄厚, 营销突破, 比翼齐飞海利生物 (603718): 市场开拓后劲充足, 新品储备蓄势待发...17 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图目录图 1: 农林牧渔行业市场走势... 1 图 2:2015 年年初至今农林牧渔子行业涨跌幅情况... 1 图 3: 年我国兽用生物制品销售情况... 2 图 4: 我国疫苗规模增速基本符合生猪出栏量的增长趋势... 6 图 5: H1 我国生猪出栏量及其增速... 7 图 6: 我国生猪存栏量及其增速... 7 图 7:2007 年以来我国生猪规模化程度逐步提高 ( 年出栏量 500 头以上 )... 7 图 8: 年我国规模生猪医疗翻译费及其增速... 8 图 9: 不同养殖规模下的生猪医疗防疫费占比... 8 图 10: 不同养殖规模下的肉鸡医疗防疫费占比... 8 图 11: 中小规模养殖户的疫苗使用情况... 9 图 12: 年美国宠物用制品支出及其增速...11 图 13: 默沙东与英特威的历史演变...13 表目录表 1: 涨跌幅前十名个股... 1 表 2: 行业后周期属性一览表... 2 表 3: 动保行业中不同规模企业数量占各类企业总数的比例... 3 表 4: 我国强免疫苗种类及市场竞争分析... 3 表 5: 关于动物疫苗强制免疫质量提升的政策... 4 表 6: 我国部分地区口蹄疫招标价格情况... 4 表 7: 近年有关我国动物疫苗强制免疫改革的政策... 5 表 8: 我国口蹄疫疫苗市场空间预测... 5 表 9: 转瓶培养与悬浮培养的解释说明... 9 表 10: 两种毒株不同培养工艺数据对比... 9 表 11: 我国宠物疫苗企业及产品...10 表 12: 我国部分动保企业宠物用制品研发...11 表 13: 硕腾 (Zoetis) 并购历程...12 表 14: 上市动保公司并购情况...13 表 15: 金宇集团盈利预测简表...14 表 16: 中牧股份盈利预测简表...15 表 17: 瑞普生物盈利预测简表...16 表 18: 普莱柯盈利预测简表...17 表 19: 海利生物盈利预测简表...18 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 1. 动物保健板块概况 1.1 动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续 ( 1) 农林牧渔与动物保健子行业行情截止至今, 相比于同期沪深 300 上涨 26.1%, 农林牧渔板块整体上涨了 80.7%, 好于市场整体表现在申万 27 个一级行业分类中, 涨幅排列 12 位, 排名处于中上位对比各子行业, 由于全年业绩持续向好, 动物保健行业个股全年表现强势, 在子行业涨幅中位列第一, 涨幅达到 132% 图 1: 农林牧渔行业市场走势 14 沪深 300 农林牧渔数据来源 :wind, 西南证券图 2:2015 年年初至今农林牧渔子行业涨跌幅情况数据来源 :wind, 西南证券从涨跌幅前五名个股来看, 由于全年业绩持续向好, 动物保健类个股的良好表现贯穿全年在涨幅前五名个股中, 动物保健类股票领涨表 1: 涨跌幅前十名个股涨幅前五个股跌幅前五个股公司代码公司名称涨跌幅所属子行业公司代码公司名称涨跌幅所属子行业 SH 海利生物 431.7% 动物保健 SH 亚盛集团 -15% 种植业 SZ 仙坛股份 384.2% 畜禽养殖 SH 海南橡胶 -9.3% 种植业 SZ 神农基因 320.9% 种植业 SZ 大康牧业 -4.7% 畜禽养殖 SZ 量子高科 274.5% 农产品加工 SZ 温氏股份 -3.8% 畜禽养殖 SZ 国联水产 222.4% 渔业 SZ 龙力生物 -2.9% 农产品加工数据来源 :wind, 西南证券 ( 2) 动物保健子行业的后周期属性在农林牧渔的一些板块中, 部分板块具有联动属性一般来说, 根据下游周期行业的传导和时滞性, 我们可以将下游相关行业定义为后周期行业上游行业拥有极强的周期性, 盈亏变动幅度很大, 且业绩可预见性很强, 股价容易受到周期性变动预期的强烈影响 ; 而后周期行业空间更加广阔, 集中度有提升空间, 成长性更高动物保健行业与下游畜禽养殖保持请务必阅读正文后的重要声明部分 1

5 紧密联系, 畜禽数量的增速保证了动物保健行业的基本增长这是动保行业投资逻辑的其中之一表 2: 行业后周期属性一览表特征下游周期行业属性后周期属性市值大小估值低高成长性低高盈利性低高周期性强弱业绩可预见性强弱区域扩张弱强下游需求影响迅速滞后数据来源 : 西南证券 1.2 动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势兽药, 也称为动物保健品, 是指用于预防治疗诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质一般分类可理解为包括兽用生物制品和化学药品两大业务模块在兽用生物制品中, 兽用疫苗占绝大部分, 据统计,2013 年兽用疫苗市场规模占我国兽用生物制品行业总市场规模的 94.6% 根据中国兽药协会统计,2007 年到 2013 年, 兽用生物制品销售额从 42.3 亿元增长至 94.3 亿元, 实现了 14.3% 的年均复合增长率, 整个行业正处于稳定快速增长的阶段图 3: 年我国兽用生物制品销售情况 % 2 15% 1 5% 兽用生物制品销售额 / 亿元增速数据来源 :wind, 西南证券疫苗市场集中度显马太效应从整体上看, 生物制品企业的生产规模较大, 大型企业占企业总数的比例占 25% 以上从产业集中度的角度来看, 生药企业的 CR10 指标达 51%, 集中度较高, 竞争主要集中在大型企业之间其中, 细分市场猪用生物制品和禽用生物制品的 CR10 指标分别为 59.2% 和 71%, 较行业整体水平更高, 呈现垄断竞争的格局随着生物请务必阅读正文后的重要声明部分 2

6 技术的不断发展, 拥有核心技术和产品优势的厂商将拥有更高的市场份额我们判断强者恒强寡头垄断的竞争格局将是疫苗市场的发展趋势表 3: 动保行业中不同规模企业数量占各类企业总数的比例企业分类微型企业 (50 万以下 ) 小型企业 ( 万 ) 中型企业 (500 万 -2 亿 ) 大型企业 (2 亿以上 ) 生物制品企业 % 63.89% 25% 化学药品企业 9% 37.89% 51.41% 1.7% 数据来源 : 公开信息, 西南证券 2. 强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力 2.1 强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动近 5 年, 我国强免苗市场规模保持 1 左右的复合增长率, 目前强免苗规模在 67 亿元左右其中, 我们估计 2014 年中国口蹄疫强免苗市场规模约为 20 亿元其中, 强免苗市场份额前三分别是中牧股份金宇集团天康生物, 对应占比是 23.7% 21.2% 和 15.8% 表 4: 我国强免疫苗种类及市场竞争分析强免疫病市场规模 / 亿元接种对象疫苗类型定点生产企业口蹄疫 21.1 猪牛羊骆驼鹿口蹄疫 O 型灭活疫苗, 口蹄疫 O 型合成肽疫苗, 口蹄疫 O 型亚洲 I 型二价灭活疫苗等 14 种中牧股份金宇集团天康生物中农威特等 6 家高致病性禽流感 20.2 鸡鸭鹅鹌鹑鸽子 H5N1 亚型禽流感灭活疫苗, 禽流感 - 新城疫重组二联活疫苗瑞普生物益康生物中牧股份广东永顺升华拜克维科生物等 9 家高致病性猪蓝耳 17 猪高致病性猪蓝耳病活疫苗, 高致病性猪蓝耳病灭活疫苗中牧股份广东永顺齐鲁保健金宇集团等 12 家猪瘟 8.6 猪猪瘟活疫苗, 传代细胞源猪瘟活疫苗天康生物中牧股份益康生物广东永顺等 31 家小反刍兽疫 0.3 羔羊小反刍兽疫天康生物西藏生物药品厂数据来源 : 动物疫苗研发进展与市场分析, 西南证券整理质量需求带动价格上扬近年来政府对疫苗质量更为重视, 有采取优质优价策略的趋势 2013 年农业部发文, 自 2013 年 9 月 1 日起, 国家强制免疫用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准, 其中提到新生产的口蹄疫灭活疫苗及合成肽疫苗效力检验标准由每头份 3PD50 提高到 6PD50, 新生产的口蹄疫灭活疫苗内毒素每头份疫苗不超过 50EU, 总蛋白含量每毫升疫苗不高于 500 ug 此外, 养殖户的防疫意识也在逐步加强, 他们对高品质疫苗产品的需求在快速增加因此, 在政策和需求的双重推动下, 口蹄疫疫苗价格有明显上升趋势, 广东福建等多地招采价格均已有所提高请务必阅读正文后的重要声明部分 3

7 表 5: 关于动物疫苗强制免疫质量提升的政策时间政策 / 事件具体内容年国家动物疫病强制免疫计划提到农业部提高重大动物疫病疫苗生产质量标准各地疫苗招标采购应以疫苗质量售后服务和价格等综合指标为评判标准关于做好口蹄疫疫苗质量标准提升工作的通知提到为落实国家疫病防控中长期规划, 促进口蹄疫防控工作开展, 自 2013 年 9 月 1 日起, 国家强制免疫用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准数据来源 : 公开信息, 西南证券整理从 2013 到 2015 年上半年广东市场政府采购的价格来看, 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗和猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (II) 的最高限制单价分别提升 2.8% 2.3%, 中标单价分别提升 3.1% 9.1%( 同比例推算 ), 增长幅度十分显著另外, 广西省的猪口蹄疫 O 型灭活疫苗的中标单价 ( 均值 ) 从 2013 年的 4839 元 / 万毫升上升到 2015 年的 4920 元 / 万毫升, 上涨幅度为 2% 可见我国不同省份的口蹄疫价格都有不同幅度的上涨, 将进一步利好强免苗市场表 6: 我国部分地区口蹄疫招标价格情况地区疫苗品种最高限制单价 ( 元 / 万毫升 ) 中标单价 ( 元 / 万毫升 ) 增幅 ( 排名分先后 ) 牛口蹄疫 O 型亚洲 I 型二价灭活疫苗中牧股份 (6,3800) 金宇集团 (4,4500) 中牧股份 (4900) 必威安泰 (3030) 金宇集团 (4900) 中牧股份 (4,4380) 中牧股份 (4400) 广州猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (II) % 必威安泰 (3,2000) 中农威特 (2,4350) 必威安泰 (3030) 天康生物 (4400) 天康生物 (1,4380) 金宇集团 (4450) 中牧股份 (45%,7090) 申联生物 (7300) 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 % 天康生物 (35%,7070) 中牧股份 (7300) 申联生物 (2,7080) 天康生物 (7300) 牛口蹄疫 O 型亚洲 I 型二价灭活疫苗 % - 中农威特 (4050) 中牧实业 (4500) 福建猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ( 缅甸 98 株 ) % - 中牧股份 (4390) 天康生物 (4390) 必威安泰 (4400) 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多抗原 ) % - 申联生物 (6500) 中牧实业 (6500) 中牧股份 (4810) 中牧股份 (4920) 广西猪口蹄疫 O 型灭活疫苗中农威特 (4830) 天康生物 (4820) 金宇集团 (4840) 必威安泰 (4910) 天康生物 (4930) 中农威特 (4940) 牛口蹄疫 O 型亚洲 I 型二价灭活疫苗数据来源 : 公开信息, 西南证券整理中牧股份 (4960) 必威安泰 (4950) 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

8 2.1.2 强免政策引发总量波动在总量基本稳定的情况下, 行业内公司之间的竞争点在于有能力 ( 产能 ) 实现占比份额的扩大从 2013 和 2014 年的数据对比来看, 广西省的口蹄疫 O 型灭活疫苗的招标数量基本保持在万毫升, 基本保持稳定, 其中中标的厂商排名时常发生变化, 那么就很大程度上会影响当年收入 ; 而今年到目前为止, 该省份的该产品招标数量下降了 28%, 那么各公司保持份额的稳中有升就变得尤为重要然而, 在强免苗在保证公司收入相对稳定的背景之下, 它也在一定程度上阻碍了整体行业的发展比如, 红海厮杀下疫苗价格过低而导致品质低下, 大量强免苗的生产产能挤占高品质市场苗的生产等 2012 年 5 月, 农业部发布国家中长期动物疫病防治规划, 并提到逐步建立强制免疫退出机制 ; 同年有山东省和海南省开始试点取消猪瘟和猪蓝耳强免疫苗招标 ; 之后的两年也陆续都有政策会议讨论强制免疫和补贴问题, 但都没有定论不可否认的是, 强免苗的取消将意味着整体市场规模的成倍扩大表 7: 近年有关我国动物疫苗强制免疫改革的政策时间政策 / 事件具体内容国家中长期动物疫病防治规划年国家动物疫病强制免疫计划年兽医工作要点农业部与财政部会商全国强制免疫补贴改革方案年兽医工作要点提到完善强制免疫政策和疫苗招标采购制度, 明确免疫责任主体, 逐步建立强制免疫退出机制提到开展规模化养殖场重大动物疫病强制免疫疫苗补助经费直接补贴试点工作的省份, 严格按照财政部和农业部审批的方案执行提到完善重大动物疫病强制免疫补贴政策在稳步推进免疫政策试点工作基础上, 积极探索创新强制免疫机制, 完善强制免疫疫苗补贴政策此前, 农业部在海南和山东试点取消重大动物疫病强免疫苗招标, 给予养殖户适当补贴两部委在前期部分省份试点工作基础上, 就重大动物疫病强制免疫补贴政策改革方案进行讨论研究提出加大优先防治病种防控力度, 大力强化口蹄疫禽流感布病等优先病种防治, 继续开展动物疫病强制免疫, 切实做好免疫效果评价数据来源 : 公开信息, 西南证券整理在政策变动导致强免苗总量减少或归零的情况下, 原使用强免苗的养殖户将转而购买效用更好价格更高的市场苗, 从而扩大整体疫苗市场规模以口蹄疫疫苗为例, 通过市场空间测算, 我们预计在上述情况下, 保守估计其市场规模近 80 亿元相比于目前 20 多亿元的强免苗规模, 将有 4 倍的提升空间表 8: 我国口蹄疫疫苗市场空间预测免疫动物数量 / 亿头免疫用量 / 每头份免疫覆盖率总需求量 / 亿头份单价 / 元每头预计市场规模 / 亿元生猪出栏能繁母猪存栏牛出栏奶牛存栏总和数据来源 :wind, 中国畜牧业年鉴, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 5

9 2.2 规模化养殖催生大市场, 工艺升级引领行业进阶近五年, 我国疫苗市场上市场苗规模复合增速在 2 左右, 保持快速增长趋势随着养殖规模化进程的推进, 下游养殖行情的好转, 国家政策的扶持, 市场苗将获得进一步发展的动力规模化养殖催生大市场我们认为从养殖规模化的角度来看下游需求, 主要从两个方面入手 : 一是养殖层面, 下游养殖行情的趋势, 即畜禽数量的多少及其增长幅度直接影响上游疫苗企业的销售 ; 二是规模化层面, 养殖规模化的提高, 使得疫情控制尤为重要, 一方面需要加大传统疫苗的使用剂量, 另一方面更注重全面的疫病防控, 增加疫苗注射种类, 从而提高疫苗的消费量图 4: 我国疫苗规模增速基本符合生猪出栏量的增长趋势 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 疫苗规模增速生猪出栏量增速数据来源 : 全国农产品成本收益资料汇编,wind, 西南证券 ( 1) 下游养殖规模的提升直接增加疫苗的销量近 5 年我国生猪家禽出栏量的复合增速分别约为 2.5% 和 4.8%, 而同时期我国疫苗市场规模复合增速约为 15%, 远高于下游畜禽养殖数量的增长从增长趋势对比图来看, 疫苗行业增长基本符合下游养殖规模的变动, 这表明下游养殖规模保证疫苗市场的基本增长 2015 年上半年我国生猪出栏量为 3.3 亿头, 同比降低 5%, 为近五年来降幅最大与此同时, 供求关系使得猪价开始反弹, 形成自 2011 年以来的又一个高点虽然今年出栏量同比出现负值, 但价格的上涨又会吸引养殖户投身该行业或增加产能在生猪存栏量连续 9 个月的负增长生猪价格反弹 5 个月之后, 我国生猪存栏量开始正向增长, 今年 7-8 月各环比增长 0.2% 和 0.5% 在供需的相互作用之下, 我们预计生猪存栏量将持续小幅增长, 并最终作用于出栏量, 疫苗销售将有新的突破请务必阅读正文后的重要声明部分 6

10 图 5: H1 我国生猪出栏量及其增速图 6: 我国生猪存栏量及其增速 % 6% 4% 2% -2% -4% -6% 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% 生猪出栏量 / 万头增速生猪存栏量 / 万头增速数据来源 : 中国统计年鉴 2014, wind, 西南证券数据来源 :wind, 西南证券 ( 2) 规模化程度的增加在深度上提高疫苗覆盖率 2003 年国家积极引导养殖小区的规范发展,2006 年启动了标准化畜禽养殖小区试点补贴项目, 从而实现标准化的规模养殖 2007 年, 国家安排 25 亿元资金支持个生猪标准化规模养殖小区建设,2010 年继续安排 25 亿元, 推动了标准化规模养殖同年, 农业部发布关于加快推进畜禽标准化规模养殖的意见, 提到力争到 2015 年, 全国畜禽规模养殖比重在现有基础上再提高个百分点, 其中标准化规模养殖比重占规模养殖场的 5 图 7:2007 年以来我国生猪规模化程度逐步提高 ( 年出栏量 500 头以上 ) E 2015E 年出栏 500 头以下年出栏头年出栏头以上数据来源 : 畜牧统计年鉴, 西南证券 2013 年, 全国年出栏 500 头以上的生猪规模化比重达 41%, 比 2007 年提高 19.2 个百分点 ;2012 年, 存栏 100 头以上的奶牛规模化比重达 37.3%, 提高了 20.9 个百分点与此同时, 规模养殖的良种化水平饲料转化效率饲养管理水平等有较大幅度提高在政策的推动和鼓励之下, 我国养殖规模化程度将不断得到提高以目前规模化程度来看, 我国的养殖规模化程度仍有很大的提升空间随着规模化养殖的推进, 养殖密度不断增大, 动物疫病的传染几率也不断增大, 防控问题成为关键, 免疫需求也不断被放大一般来说, 一旦养殖区内有一只动物得病, 其他动物都必须被扑杀, 这对养殖户的经济效益产生严重的影响请务必阅读正文后的重要声明部分 7

11 单位防疫成本支出呈逐年提升趋势 2005 至 2013 年规模化生猪养殖的费用中医疗防疫费由 9.85 元 / 头上升到元 / 头, 增长 98.5% 可见, 随着疫病的多发和疫苗的高效性, 养殖户的疫苗用量正在逐年提升图 8: 年我国规模生猪医疗翻译费及其增速 % 3 25% 2 15% 1 5% 规模生猪医疗防疫费 / 元每头增速数据来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 西南证券养殖规模与防疫费用呈正向关系从生猪散养和大规模养殖的费用对比来看, 大规模养殖的直接费用中医疗防疫费占比在 1.6% 左右, 而散养生猪仅有 1.1%, 高于散养近 0.5 个百分点从绝对数来看, 大规模养殖所需医疗防疫费是散养生猪的 1.5 倍可见, 养殖规模化率的提高有助于增加疫苗用量从反面来看, 生猪养殖费用中医疗防疫费占比仅占 1% 多, 2013 年规模生猪每头费用为元, 其中医疗防疫费是 19.6 元, 和发生疫情所带来的损失相比是微不足道的, 养殖户提高疫苗费占比是大势所趋图 9: 不同养殖规模下的生猪医疗防疫费占比图 10: 不同养殖规模下的肉鸡医疗防疫费占比散养生猪小规模生猪中规模生猪大规模生猪 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 小规模肉鸡中规模肉鸡大规模肉鸡 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 生猪医疗防疫费 / 元医疗防疫费占比肉鸡医疗防疫费 / 元医疗防疫费占比数据来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 西南证券数据来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 西南证券中小规模养殖户对疫苗使用种类有提升趋势随着生猪常见病呈多发态势, 由上世纪末的 4-5 种增加至 15 种左右, 中小养殖户也随之增加了疫苗的使用量根据对国内 200 多家中小猪场疫苗接种情况的调查, 发现猪瘟伪狂犬口蹄疫猪圆环病毒等疾病的平均接种率在 74% 以上, 其他疫苗的平均接种率都在 2-4 之间我们认为在传统疫病方面有高的接种率说明中小养殖户重治轻防的观念已经得到一定的改观 ; 同时, 也可以看到蓝耳猪肺疫等产品仍具有一定的渗透空间请务必阅读正文后的重要声明部分 8

12 图 11: 中小规模养殖户的疫苗使用情况免疫率数据来源 : 中小规模标准化生猪养殖技术方案的建立, 西南证券整理工艺升级引领行业进阶养殖户选择使用疫苗防疫旨在降低疫病风险, 保证自身收益, 基于此他们对疫苗品质安全性要求越来越较高可见, 下游市场的高品质需求将倒逼厂商升级生产工艺 2009 年以前, 国内口蹄疫疫苗生产企业均采用传统的细胞转瓶贴壁培养的方式, 并起到防疫的关键作用 ; 然后由于生产所需转瓶数量多而占用车间面积大, 手工操作导致生产效率低下, 且细胞密度 ( 抗原含量 ) 低, 这一系列固有问题成为疫苗质量的发展瓶颈表 9: 转瓶培养与悬浮培养的解释说明技术名称转瓶培养悬浮培养详细说明将细胞悬液分装在圆瓶内, 培养时玻瓶不断缓慢旋转 (5~10r/h), 细胞黏附于玻瓶四周, 长成细胞单层细胞在培养液中, 呈悬浮状态进行繁殖, 能连续培养和连续收获悬浮培养必须辅以振荡摇床或搅拌等方法, 保持细胞均匀分散悬浮于液体中, 并随时补充营养液和控制 ph 值数据来源 : 动物生物疫苗的生产, 西南证券整理悬浮培养技术正好切合了疫苗生产对病毒量的高要求, 其培养条件稳定由于在连续封闭的系统中进行, 使操作步骤简化, 污染的机会也显著降低 2009 年 4 月, 金宇集团运用生物反应器生产牛口蹄疫双价苗获得注册批准, 就此拉开国内悬浮培养的序幕从转瓶培养和悬浮培养分别得到的产品数据对比可以明显看到, 悬浮培养工艺所生产的口蹄疫病毒 146S 抗原, 其平均含量高于转瓶工艺抗原 10 倍以上, 抗原内毒素含量仅相当于转瓶工艺的 1/6, 细胞密度高于转瓶工艺 5 倍以上, 优势十分明显此外, 后端的大规模纯化技术和浓缩技术也是国内生产工艺升级的重点, 它们很大程度上也影响着产品的杂质含量和有效成分含量表 10: 两种毒株不同培养工艺数据对比检测项目 OJMS/2000 株 Asial/JSL 株转瓶悬浮转瓶悬浮细胞密度 (106/mL) LD50(lg LD50/0.2mL) 请务必阅读正文后的重要声明部分 9

13 检测项目 OJMS/2000 株 Asial/JSL 株转瓶悬浮转瓶悬浮 TCID50(lgTCID50/0.1mL) 病毒 146S(ug/mL) 内毒素 (EU/mL) 数据来源 : 口蹄疫疫苗的悬浮培养工艺研究, 西南证券 2012 年 1 月, 农业部公告第 1708 号提到自 2012 年 2 月 1 日起, 各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂散剂预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药 GMP 验收申请可见, 未来我国的疫苗生产技术将逐步转变为悬浮培养技术, 业内 7 家公司也已相继开始悬浮培养改造在国家政策推动的基础之上, 生产工艺的升级改造成为业内企业实现突破性增长的关键路径之一, 技术上的先发优势将决定企业在市场上的地位和份额不可否认, 市场对高质量疫苗的需求倒逼生产工艺的提升, 同时生产工艺的提升也不断在培养养殖户对高端疫苗的消费依赖整个行业正逐步摆脱以往产品低质低价的粗放发展模式, 需求与供给的双向互动与促进使得 2012 年以来高端疫苗的市场销售呈现爆发式的增长我们认为未来高质高价肯定是大势所趋, 公司的研发实力将成为影响公司发展的分水岭的关键要素 2.3 宠物疫苗成潜在突破口, 追赶未来空间缺口我国宠物疫苗市场中进口苗占优势地位我国宠物疫苗起步于 2000 年, 目前市场上的宠物疫苗主要分为国产和进口两大类, 而我国自主研发的宠物疫苗产品非常有限, 主要由进口疫苗占主导地位 2002 年开始, 我国进口宠物疫苗, 在 2003 年期间美国富道先后注册了狂犬疫苗犬六联和猫三联等, 并成功上市进口宠物疫苗在单价和市场占有率方面优势突出, 据了解市占率为 3 左右, 而销售额占据 7 左右表 11: 我国宠物疫苗企业及产品编号企业名称产品种类 1 齐鲁动保犬瘟热活疫苗 (CDV-11 株 ); 三类 ;(2010) 新兽药证字 08 号中国兽医药品检查所, 北京海淀中海动保, 吉林正业, 齐鲁动保, 北京信得威特, 瑞普生物, 乾元浩杨凌绿方生物, 中国人民解放军第四军医大学辽宁益康, 中国人民解放军军事医学科学院辽宁成大动物药业有限公司中国人民解放军军事医学科学院, 吉林五星动保狂犬病灭活疫苗 (Flury LEP 株 ); 二类 ;(2010) 新兽药证字 07 号犬狂犬犬瘟热副流感腺病毒和细小病毒五联活疫苗 ; 三类 ;(2008) 新兽药证字 18 号狂犬病灭活疫苗 (Flury 株 ); 三类 ;(2011) 新兽药证字 02 号狂犬病灭活疫苗 (PV2061 株 ); 三类 ;(2011) 新兽药证字 01 号狂犬病灭活疫苗 (CVS-11 株 ); 三类 ;(2011) 新兽药证字 35 号数据来源 : 中国宠物疫苗市场前景广阔, 西南证券整理对标美国宠物用制品发展情况根据 2012 年美国宠物用品协会 (APPA) 的统计,62% 的美国家庭拥有自己的宠物, 当年美国宠物用制品市场规模约为 53 亿美元, 年间复合增速为 5.8% 相应的我国宠物用制品规模从 2008 年的 0.52 亿元增长到 2011 年的 6.3 亿元, 复合增速为 13, 呈现爆发式增长请务必阅读正文后的重要声明部分 10

14 单独从宠物疫苗来看,2008 年美国 15.6 亿美元的兽用疫苗销售额中, 宠物疫苗为 7.5 亿美元, 占销售总额的 48%, 与全球兽用疫苗销售的分布契合年中国宠物疫苗销售规模由 0.5 亿元上升到 1.6 亿元, 占比由 1% 提升到 2.1%, 复合增速达到 71.6% 从以上对比来看, 我国的宠物疫苗占比提升具有非常大的空间图 12: 年美国宠物用制品支出及其增速 % 1 8% 6% 4% 2% 美国宠物用制品支出 / 亿美元增速数据来源 : 西南证券我国宠物疫苗市场发展潜力 (1) 在广度方面, 据中国狂犬病防治现象统计, 我国南方农村地区犬密度高达只每百人, 猫密度达到 5-10 只每百人随着经济发展与人口老龄化的趋势, 城市宠物密度也迅速增加, 约为 5 只每百人有统计称我国家养犬的数量约为 1.5 亿只, 其中宠物犬约为 2000 万只 ; 全国家养猫的数量约为 5000 万只, 其中宠物猫数量在 800 万只左右 (2) 在深度方面, 我国宠物市场的体量是较大的, 但是我国大部分地区的犬猫免疫率低, 农村地区的犬只免疫率只有 1-2, 猫的免疫率更低可见综上着我国老龄化趋势愈发明显以及可支配收入的增加消费理念的转变, 未来我国宠物数量将逐步增加, 且疫苗渗透率将大幅提高同时, 考虑到宠物疫苗单价高于其他经济类动物疫苗, 我们认为未来的宠物疫苗市场规模是十分受期待的表 12: 我国部分动保企业宠物用制品研发公司产品 / 项目状态备注普莱柯狂犬病灭活疫苗即将进行新兽药注册申请公司与中国军事医学院合作研发兔病毒性出血基因工程亚单位疫苗及三联疫苗研发中合作研发一种宠物用保肝营养美味片取得发明专利为拓展宠物业务提供产品储备一种制备狂犬病疫苗的方法取得发明专利实现高密度大规模培养, 优化收液方式瑞普生物狂犬病灭活疫苗计划上市动物用狂犬纯化冻干灭活疫苗的开发取得新兽药证书, 申请生产批文狂犬病毒 ELISA 抗体检测试剂盒的开发进行临床试验海利生物狂犬病灭活疫苗 (SAD 株 ) 取得产品批准文号口服弱毒疫苗犬细小犬瘟热犬腺病毒三联活疫苗计划研发数据来源 : 公司公告, 西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分 11

15 面对进口宠物疫苗占领我国市场的背景之下, 我国动保企业也都有在积极研发新产品, 并试图在巨大市场中分得一杯羹其中, 瑞普生物出资 1000 万元入股瑞派宠物, 持有 4.34% 的股权, 可见, 公司从渠道入手布局自身宠物制品的销售我们认为, 未来我国动保企业将更多的介入到宠物疫苗市场, 首先在现有市场规模中提高国产苗比例, 其次享受老龄化趋势与收入提高带来的增长红利, 并逐渐的, 宠物疫苗将成为公司新的增长极 2.4 并购或为扩张新动力, 将成就动保大龙头国际上, 动保公司成为行业巨头一方面依托内生动力, 即研发营销等方式拓展产品线提高销售覆盖, 而更重要的另一方面是外延式并购, 能够实现市场份额的快速提升据统计, 美国兽药行业 CR10 的市场份额已经达到 8, 我们认为中国的动保行业大规模并购重组也在酝酿之中, 其中有些企业已经先行, 亮点也频出案例一 : 硕腾的并购整合情况 1952 年, 辉瑞成立动物农业部门, 正式开启动保业务 ; 后在 1988 年更名为辉瑞动物保健部门之后, 辉瑞在研发畅销新品的同时, 通过十余次兼并收购成为业内最大的兽药企业 2012 年, 辉瑞将旗下动物保健部门分拆独立成一家公司, 成立硕腾 (Zoetis), 并于 2013 年成功上市, 成为世界上第一个公开上市的动保公司 2014 年公司实现营业收入 48 亿美元, 近十年复合增速为 9% 左右表 13: 硕腾 (Zoetis) 并购历程时间事件耗资效果 1955 年收购 SmithKline Beecham 的动物保健部门, 进入疫苗和宠物疫苗领域 14.5 亿美元产品扩张 2003 年收购 Phamrmacia Corporation, 丰富了牛类药品的产品组合 60 亿美元产品扩张 2003 年收购 CSL Animal Health, 加强公司在澳大利亚和新西兰的渠道建设和产品线亿美元渠道 + 产品扩张 2007 年收购 Embrex Inc., 进入家禽养殖设备和疫苗业务 1.55 亿美元产品扩张 2008 年收购 Catapult Genetics( 澳大利亚和新西兰 ) 和 Bovigen LLC( 美国 ), 提升了动物基因工程领域的专业性, 包括 DNA 技术和基因标记 - 技术研发 2009 年收购 Wyeth 和 Fort Dodge Animal Health, 从而带来很多重磅产品以及互补性的家禽疫苗业务 680 亿美元产品扩张 2009 年收购 Vetnex Animal Health Ltd., 进入印度市场 35.5 亿美元渠道扩张 2010 年收购 Microtek International Inc., 进入水产养殖类的疫苗市场 - 产品扩张 2010 年收购 Synbiotics Corporation, 进入动物诊断领域 - 业务扩张 2011 年收购 King Pharmaceuticals Inc. 和 Alpharma, 加强在家禽牛猪产品领域的市场地位 36 亿美元渠道扩张 2014 年收购 Abbott 旗下动保资产, 扩张兽用药物的产品组合 2.55 亿美元产品扩张数据来源 :Zoetis 公司官网, 西南证券整理案例二 : 默沙东的并购整合情况默沙东在公司发展路径的选择方面比较偏好内部扩张, 以及通过规模较小的并购交易寻求增长, 且主要是针对平台技术公司或是相对早期的生物技术公司 2009 年, 默沙东一反常态, 以 411 亿美元收购先灵葆雅, 成立默沙东动物保健, 同时默沙东据此成为全球第二大处方药生产商目前该公司在全球拥有 15 个生物疫苗研发中心和 3 个化药研发中心, 由 500 多名科学家研究员组成在中国, 公司设立家禽猪宠物和反刍四个事业部, 已注册产品种类近 50 种请务必阅读正文后的重要声明部分 12

16 图 13: 默沙东与英特威的历史演变数据来源 : 公开信息, 西南证券整理小结 : 我们认为, 以国外动保巨头的并购历程可见, 现阶段我国动保行业的外延式并购将主要基于产品渠道技术三个方面在业内公司纷纷加强自主研发联合研发的背景下, 公司假若要实现快速发展, 外延式并购将会是不二之选, 业内也已经有部分企业开始选择这样的路径例如, 瑞普生物在今年先后实现了对华南生物瑞派宠物等公司的收购, 从产品线区域渠道两方面实现了突破和扩张, 具有较大的市场效应表 14: 上市动保公司并购情况上市公司收购情况时间目的中牧股份 (600195) 9075 万元收购山东胜利生物 55% 的股权优化公司化药板块结构, 提高运营水平以现金和发行股份募集资金的方式收购与饲料及动保业务相关的公司 2015 年 9 月进行中促进公司向动物营养品和保健品集成服务商的战略转型万收购湖北龙翔 18.2% 的股权加强上游原材料控制 1312 万收购中岸生物 13.8% 的股权万收购湖南中岸 17.23% 的股权进入湖南猪蓝耳和猪瘟强免苗市场 7000 万收购瑞普保定 25% 的股权控股 2080 万收购湖北龙翔 4 的股权进一步加强上游原材料控制瑞普生物 (300119) 180 万增持内蒙古大地 11% 的股权进一步加强中兽药研发和销售万收购北京博莱德利 45% 的股权加强宠物领域的相关研发和销售 880 万成立山西瑞香, 持股 44% 与当地大型养殖场合资兽药公司拟进一步收购中岸生物 36.1% 的股权布局中部区域, 构建产业集群万元收购华南生物 31.98% 的股权布局华南区域, 获取新产品 1000 万元收购瑞派宠物 4.34% 的股权与自有的宠物领域资源储备实现衔接万元收购华南生物 38.27% 的股权比例提升至 70.25%, 进一步布局华南数据来源 : 公司公告, 西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分 13

17 3. 业内公司群雄逐鹿, 各自优势百花齐放 3.1 金宇集团 (600201): 迈向口蹄疫 + 战略, 巩固动保龙头地位公司是口蹄疫疫苗龙头, 未来将从口蹄疫疫苗单产品战略迈向口蹄疫 + 战略, 主要看点有 : 公司在口蹄疫方面优势保持 :(1) 在强免苗方面,2014 年公司强免苗销售收入实现 32% 的增长, 占口蹄疫疫苗销售收入的 47% 今年上半年在招采数量减少的情况下, 公司强免苗收入基本持平 ; 受益于强免苗价格提升和牛三价口蹄疫疫苗的先发优势, 公司将保持 5%-1 的增速, 同时明年猪 A-O 双价口蹄疫苗的上市 ( 业内两家企业生产 ) 将提供一定业绩增量 (2) 在市场苗方面,2014 年公司市场苗销售收入首次超过强免苗, 占比达 53% 今年上半年市场苗销售收入近 3.4 亿元, 超过强免苗 1 亿元左右, 并实现近 4 的增长 ; 受益于规模化养殖幅度的提高, 公司由超大型养殖场逐步覆盖到大中型养殖场, 结合工艺优势, 市场苗将保持 3-4 的增速口蹄疫 + 战略 : 依托公司现有的渠道优势和技术平台, 以及 10 亿头份产能的募投项目, 未来三年, 公司将围绕口蹄疫 + 打造产品品类, 将实现多产品线间的协同效应 (1) 今年 10 月公司已获得猪圆环疫苗的生产批文, 产品质量媲美国外产品, 今年将开始养殖户试用, 明年正式投放, 我们预计价格约为 20 元 / 头份, 明年规模在 4000 万万左右 (2) 公司与法国诗华合作开发高端布病疫苗, 乐观预计明年上半年产品上市, 定价约为 1 元 / 头份 ( 为当前的 10 倍 ), 乐观预计明年规模在 5000 万元左右外延机会 :(1) 中非合作, 在埃塞俄比亚开展兽用疫苗的研发生产和经销, 以提成形式获取收益我们认为该项目的顺利投产将成为公司在国际化道路上的首发标志 (2) 并购基金, 向生物和大健康领域投资 6 以上, 寻找可能的并购标的我们预计公司将逐步走上并购之路, 获得新的增长点综上, 我们预测公司年 EPS 分别是 0.86 元 1.09 元和 1.39 元,2015 年 11 月 13 日收盘价对应年动态 PE 分别为 38 倍 30 倍和 24 倍给予公司 2016 年 40 倍 PE, 对应的合理股价为 43.6 元, 给予买入评级表 15: 金宇集团盈利预测简表指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 58.32% 21.61% 26.28% 23.55% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 61.16% 21.97% 26.63% 27.18% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 24.66% 24.46% 25.13% 25.77% PE PB 数据来源 :wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 14

18 3.2 中牧股份 (600195): 强免苗领军者, 募投项目打开发展空间产品亮点 (1) 得益于去年获得三价苗的生产批文, 今年公司在重庆云南等地都参与了三价苗的招投标, 并取得了较好的成果, 有利于公司稳定强免苗份额 (2) 公司在 13 年 6 月获得猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (WH 株 ) 的生产文号, 并实现规模化生产销售 14 年公司该产品销售收入在 2000 万元左右, 是公司畜用常规苗销售的新亮点今年上半年, 公司获得猪圆环 SH 株的生产文号, 将进一步拓展猪圆环疫苗的产品线产能突破目前公司拥有口蹄疫疫苗产能达 20.2 亿毫升以保山厂为例, 其产能利用率早已远超 10, 而年公司生物制品营收始终在 12 亿元徘徊 2013 年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建, 产能将提升 55%, 达到 31.2 亿毫升目前部分项目已投产, 为公司疫苗生产和销售提供增长动力并购动作今年 10 月, 公司公告与一家主营饲料动物养殖和动保等业务的国内区域性畜牧业龙头企业的部分股东签署了股权合作框架协议书公司将对其中与饲料及动保业务相关的资产所成立的新公司进行收购, 未来将主要从事饲料产品研发生产和销售目前公司的营收和毛利贡献中有 13% 来自于饲料销售, 毛利率稳定在 2 左右随着此次并购的顺利进行, 我们认为将有助于丰富公司饲料业务板块产品序列, 并促进公司向动物营养品和保健品集成服务商的战略转型国际合作公司与默沙东旗下全资子公司英特威控股公司签订谅解备忘录, 我们认为此次合作利于公司管理生产工艺研发水平是一方面, 更重要的是新品类疫苗的研发和销售, 比如宠物疫苗等公司在江西厂已有 3000 万头份的宠物疫苗产能, 将提供一定的基础综上, 我们预计公司年 EPS 分别为 0.77 元 0.95 元和 1.1 元, 对应 PE 为 22 倍 18 倍和 16 倍, 维持买入评级表 16: 中牧股份盈利预测简表指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 10.87% 16.56% 12.73% 13.22% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 23.17% 14.32% 22.42% 16.68% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 8.95% 9.73% 10.93% 11.65% PE PB 数据来源 :wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 15

19 3.3 瑞普生物 (300119): 公司内外双管齐下, 利润突破指日可待华南生物并表, 且业绩贡献可持续首先, 华南生物拥有全国销售网络, 年复合增长率在 25% 至 35% 之间, 今年其 5 的增速确定性较高, 我们预计前三季度利润贡献在 1200 万左右考虑到公司现阶段持有华南生物 31.98% 的股份, 此次并表利润在 400 万左右其次, 华南生物与华南农业大学合作研发的禽流感 H5N2 二价灭活疫苗已经申请注册新兽药, 该疫苗是目前国内唯一现阶段禽流感市场总容量在 35 亿左右, 华南生物预期能拿下 1 的市场总的来说, 我们预计华南生物将持续 3 左右的增速, 同时随着公司完成 65.02% 的股权收购, 业绩增厚将达到千万级圆环疫苗有新产品, 加强畜用疫苗营销猪圆环病毒疫苗作为潜在的大疫苗品种, 我们预计规模可能仅次于口蹄疫疫苗, 未来其市场规模将达到 30 亿元 2015 年 9 月, 公司控股子公司中岸生物取得猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (DBN-SX07 株 ) 的批准文号, 与公司现有畜用疫苗实现协同销售同时公司启动圆蓝星火计划, 在全国范围内大力推广猪圆环疫苗和蓝耳疫苗联合防疫, 进一步拓展畜用疫苗市场入股瑞派宠物, 进军宠物保健新兴市场公司出资 1000 万元入股瑞派宠物, 持有 4.34% 的股权公司在宠物医药领域已有相关的资源储备, 与瑞派宠物的合作将实现产品和市场渠道的融合, 发挥协同效应, 打开宠物保健市场近十年来国内宠物数量呈几何倍数增长, 宠物行业的市场规模已突破千亿元, 年增长率接近 3 在国外宠物疫苗占据兽用疫苗市场的将近一半, 而我国目前兽用疫苗市场以畜禽疫苗为主对于国内疫苗企业来说, 打开宠物疫苗市场将会是一个新的高增长点综上, 考虑增发摊薄, 我们预计年 EPS 分别为 0.34 元 0.47 元和 0.57 元, 对应的 PE 分别为 62 倍,44 倍和 36 倍, 维持增持评级表 17: 瑞普生物盈利预测简表指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 % 40.55% 23.23% 20.78% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % % % 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 1.67% 6.17% 8.11% 9.12% PE PB 数据来源 :wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 16

20 3.4 普莱柯 (603566): 研发雄厚, 营销突破, 比翼齐飞业绩稳定, 毛利水平业内领先 2014 年公司综合毛利率为 75%, 行业内名列前茅分产品类别看, 猪用疫苗的毛利率最高, 保持在 85% 以上禽用疫苗及抗体化药的毛利率分别在 56% 和 62% 左右研发强劲, 核心产品市占率高 (1) 在研发方面, 公司每年的研发投入支出占营业收入的比例均不低于 6%: 公司的禽流感 (H9 亚型 ) 灭活疫苗已获得新兽药证书和生产批文, 预计下半年将实现产品上市 ; 在猪用疫苗方面, 公司拳头产品猪圆环病毒 2 型疫苗出了基因工程苗二联苗, 也即将完成临床试验或已进入新兽药注册阶段在明后年, 公司将陆续迎来重点新产品的投放 (2) 公司研发的猪圆环病毒 2 型灭活疫苗填补国内空白, 市场份额居前三另, 新 - 支 - 流三联灭活疫苗和新 - 支 - 减 - 流四联灭活疫苗填补国际空白, 在细分市场位居行业第一涉足互联网业务, 计划建立国际生物医药知识产权贸易的专业服务平台集橙网依托公司自有的国家兽用药品工程技术研究中心, 积极探索互联网 + 联合研发受托研发技术转让, 将整合生物医药领域研发及产业化过程中各个环节需求在未来的推进过程会是一大看点我们预计公司年 EPS 分别为 1.04 元 1.25 元和 1.44 元, 对应 PE 分别是 49 倍 41 倍和 35 倍, 维持增持评级表 18: 普莱柯盈利预测简表指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 0.76% 8.31% 25.43% 16.1 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % 18.42% 20.43% 14.79% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 20.52% 19.55% 19.06% 17.95% PE PB 数据来源 :wind, 西南证券 3.5 海利生物 (603718): 市场开拓后劲充足, 新品储备蓄势待发口蹄疫项目有望后年放量公司与阿根廷合作的杨凌金海口蹄疫项目进展顺利, 土建工程已经基本完成, 公司计划在年底前申请静态 GMP 验收我们乐观预计 2016 年公司口蹄疫疫苗产品上市, 后年实现放量, 保守预计市场规模在 50 亿元左右, 公司未来发展空间巨大产品线齐全, 优势产品口碑好海利生物全面覆盖畜禽宠物疫苗三大领域, 主要销售收入来源于猪用疫苗 ( 近 9) 其中优势产品猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (LG 株 )2014 年的收入占同期营收的 35.78%, 销售规模达到 1.02 亿元, 年复合增长率为 10.28%, 市场口碑很好请务必阅读正文后的重要声明部分 17

21 新品投产在即, 依托营销协同 (1) 公司合作研发的猪腹泻三联苗计划在今年投产, 并有望在四季度上市目前该产品有 3 家公司研发根据目前生猪存栏情况推算, 该产品市场空间可达 55 亿元 (2) 公司拥有领先于同行的营销实力, 从而带动新产品的放量增长公司以自主营销为最主要销售手段, 覆盖全国 7 个片区 200 余个重点养殖市县, 同时逐步开拓政府采购销售市场, 目前拥有 150 人的营销队伍我们预计公司年 EPS 分别为 0.44 元 0.71 元和 1.22 元, 对应 PE 分别 112 倍 69 倍和 40 倍, 维持增持评级表 19: 海利生物盈利预测简表指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 % 18.36% 61.64% 73.43% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % % 72.27% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 17.88% 18.71% 24.55% 31.68% PE PB 数据来源 :wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 18

22 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 2 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 1 与 2 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -1 与 1 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -1 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

23 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼邮编 : 邮箱 :research@swsc.com.cn 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队上海地区北京地区深圳地区蒋诗烽 ( 地区销售总监 ) 赵佳 ( 地区销售负责人 ) 刘娟 ( 地区销售总监 ) 罗聪 jsf@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 罗月江陆铂锡张婷傅友 lyj@swsc.com.cn lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn fuy@swsc.com.cn 赵慧妍曾毅 zhhy@swsc.com.cn zengyi@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

目录 1. 公司概况 : 文化产业的支持者... 1 2. 行业分析 : 文化产业未来空间巨大... 3 2.1 文化产业高速发展... 3 2.2 下游产业增长喜人... 5 3. 公司分析... 6 3.1 掌握

目录 1. 公司概况 : 文化产业的支持者... 1 2. 行业分析 : 文化产业未来空间巨大... 3 2.1 文化产业高速发展... 3 2.2 下游产业增长喜人... 5 3. 公司分析... 6 3.1 掌握 2015 年 12 月 23 日证券研究报告新股分析报告星光影视 (834608) 传媒下游行业高增力保好业绩, 星光闪耀只待时间投资要点全资质强势支持文化产业星光影视是一家国内顶尖的向文化产业提供设备支持的公司, 主要是向客户提供装

目录 1. 动物保健板块概况 动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续 动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势 强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力 强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动 规模化养殖催生大市

目录 1. 动物保健板块概况动保板块涨幅亮眼, 行业增长仍将延续动保行业保持快增长, 马太效应渐成趋势强免与市场苗各有突破, 跨越式增长有新动力强免苗价格逐步回归, 政策或引发总量波动规模化养殖催生大市