内首创的基因工程亚单位疫苗 从公司目前产品推广情况来看, 反馈良好, 我们认为该品种将成为替代国外同类产品的有力竞争品种! 我们预计 年圆环将为公司贡献 5000 万 1 亿 1.5 亿收入 2) 布鲁氏杆菌疫苗 : 据我们测算, 布病疫苗市场空间超 5 亿, 且据我 们调研, 公司与法

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1 Table_Tit le Table_BaseI nfo 2016 年 03 月 14 日 生物股份 ( SH) 生物股份 : 业绩 确定性高增长 的动 保龙头! 养殖后周期首选标的 生物股份由黑马变白马的原因 : 成功把握动保产业变革大风口! 公司过往 4 年成功实现了凤凰涅磐, 从产品结构 管理层团队 销售服务体系 公司名字都有了大变化, 成为名副其实的中国动保龙头! 公司的成功源于抓住了动物疫苗采购市场化变革这一大趋势 而这个大趋势远远没有结束! 中国动物疫苗政府招标采购还没有取消, 市场化变革还在继续! 公司产品的市场空间还没有到天花板! 口蹄疫市场苗预计仍有 5 倍增长空间,16 17 年养殖高景气下渗透率 将加速提升! 1 市场空间 : 口蹄疫市场苗预计有 5 倍成长空间! 养殖产业格局加速变革 因养殖周期波动 环保等因素, 小养殖户加速退出, 养殖规模化加速以及养殖户防疫意识的提高驱动口蹄疫市场苗高速增长, 据我们测算, 口蹄疫市场苗规模约 50 亿,2015 年市 场规模约 10 亿, 行业预计仍有 5 倍成长空间 2 竞争格局 :16 年公司仍无实质竞争对手, 养殖高景气下渗透率将加速提升! 据我们调研了解, 目前公司产品占据约 60% 份额, 产品品质业内大 幅领先 据我们草根调研,16 年业内同行在产品力上仍难有突破, 有的抗原含量不足, 有的副反应较大, 有的仍处于实验阶段,16 年公司仍无可匹敌的竞争对手 据调研了解, 目前公司在能繁母猪存栏 1000 头以上的养殖企业中渗透率约 70%, 能繁母猪存栏 头范围内养殖企业渗透率仅约 20%, 未来开拓空间巨大! 在养殖高景气的背景下, 随着公司销售服务体系的完善, 预计公司产品渗透率将加速提升,16 年销量有望继续超预期增长! 3 能繁母猪存栏量拐点渐近, 公司销量将受益存栏量回升 近期我们草根调研,3 月份养殖户已开始加大仔猪 能繁母猪的补栏, 在养殖高景气背景下, 养殖户对于疫苗的价格具有更高的价格承 受力, 会更重视疫苗的品质, 过往 3 年公司市场苗的品牌已深入人心, 能繁母猪存栏量的回升将带动高品质市场苗的销售放量 产品线逐渐丰富, 多个大品种将陆续推出, 驱动业绩持续高增长! 近几年公司通过口蹄疫工艺 渠道升级开拓出市场苗蓝海市场, 成为中国动保龙头 管理层居安思危, 布局多个动物疫苗大品种, 从单一口蹄疫疫苗销售驱动向多品种驱动发展,16 年将陆续推出 :1) 猪圆环疫苗 : 据我们测算, 圆环疫苗市场空间超过 20 亿, 公司产品是国 1 公司深度分析 证券研究报告 动物疫苗 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 元股价 ( ) 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 16, 流通市值 ( 百万元 ) 15, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 23.90/95.96 元 Tabl e_chart 股价表现 161% 130% 99% 68% 37% 6% -56% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tabl e_report 相关报告 生物股份上证指数 -25% 吴立 分析师 SAC 执业证书编号 :S wuli1@essence.com.cn 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号 :S liuzm1@essence.com.cn 李佳丰 生物股份 : 定增继续推进, 低估值高增长标的 生物股份 : 业绩高增长可期, 预计定增将择机继续 推进生物股份 : 业绩持续高增 长可期, 战略升级平台型企业 生物股份 : 业绩超市场预期, 持续高增长可期 生物股份 : 取得圆环批文, 持续高增长可期 动物疫苗 报告联系人 lijf3@essence.com.cn

2 内首创的基因工程亚单位疫苗 从公司目前产品推广情况来看, 反馈良好, 我们认为该品种将成为替代国外同类产品的有力竞争品种! 我们预计 年圆环将为公司贡献 5000 万 1 亿 1.5 亿收入 2) 布鲁氏杆菌疫苗 : 据我们测算, 布病疫苗市场空间超 5 亿, 且据我 们调研, 公司与法国诗华合作产品是国内唯一高品质疫苗, 布病为人畜共患病, 受国家重视, 预计产品推出将大幅占领市场份额 预计 16 年上半年上市 3)BVD-IBR 二联苗 : 国内唯一 BVD 联苗 据我们测算,BVD 联苗 市场空间超 5 亿, 广泛发病于肉牛 奶牛 据我们了解, 公司是国内第一家做 BVD 联苗的企业, 有利于抢先占领市场份额 预计 16 年下半年上市 战略升级 : 打造生物技术平台型企业 2015 年起, 在已有研发力量布局动物疫苗新品种外, 公司战略大升 级, 从产品提供商转型为生物技术平台型企业 公司将以不低于 元 / 股募集不超过 12.5 亿建设新产业园, 未来将通过新产业园提供生产平台 国家级实验室提供研发基地 并购基金提供资金支持 上市公 司提供退出渠道等方面提供服务, 吸引人才, 打造平台型企业 投资建议 : 我们预计 2015/16/17 年金宇集团净利润为 5.2 亿元 /7.2 亿元 /9.7 亿元, 同比增 29%/38%/35%,EPS 为 0.91/1.25/1.70 元 在 目前国内动保行业内, 金宇最有可能成为中国版的 硕腾 养殖高景气背景下, 口蹄疫市场苗有望加速渗透, 后备大品种陆续推出, 业绩增长确定性高, 且公司战略升级平台型企业, 我们维持 买入 -A 评级,6 个月目标价 40 元 风险提示 : 销售不达预期 ( 万元 ) E 2016E 2017E 主营收入 67, , , , ,322.5 净利润 25, , , , ,291.6 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2016E 2017E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 37.4% 38.0% 41.1% 41.2% 41.5% 净资产收益率 19.6% 24.8% 21.8% 21.8% 23.9% 股息收益率 0.5% 0.5% 0.6% 0.9% 1.2% ROIC 25.4% 62.3% 87.3% 38.7% 56.6% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 内容目录 1. 战略升级 : 打造生物技术平台型企业 公司简介 : 工艺 渠道升级造就口蹄疫龙头企业 公司股权结构 战略升级生物技术平台型企业 动保疫苗行业发展趋势 : 行业高速成长, 并购整合加速 养殖规模化加速驱动行业高速增长 我国动保行业正面临变革与升级, 市场化龙头企业最为受益 行业面临产业整合 公司主要产品分析 : 口蹄疫市场苗加速渗透多个大品种陆续推出 口蹄疫疫苗 : 养殖高景气传导至疫苗预计公司市场苗渗透率加速提升 猪圆环疫苗 : 圆环疫苗市场空间超过 20 亿, 公司产品竞争力强 布鲁氏杆菌疫苗 : 预计布病疫苗市场空间约 5 亿, 公司有望大幅占领市场 BVD-IBR 二联苗 : 国内唯一 BVD 联苗 其他疫苗 禽苗产品 猪瘟疫苗 投资建议 风险提示 图表目录 图 1: 生物股份营业收入情况... 5 图 2: 公司历年主营业务收入构成... 5 图 3: 公司净利润情况... 6 图 4: 公司口蹄疫招采苗与市场苗 ( 万 ) 销售结构... 6 图 5: 公司股权结构... 6 图 6: 公司转型生物技术平台型企业... 7 图 7: 生猪养殖规模化不断提高... 7 图 8: 口蹄疫市场苗竞争格局...11 表 1: 我国生猪规模化养殖占比增加... 8 表 2: 中国动物疫苗市场空间测算... 8 表 3:2011 年注册新食用动物用兽药所需的平均时间... 9 表 4: 国际动保行业大型并购事件 表 5: 口蹄疫疫苗市场空间测算...11 表 6: 口蹄疫疫苗竞争对手情况...11 表 7: 国外猪圆环主要生产厂家 表 8: 国内猪圆环主要生产厂家 表 9: 猪圆环疫苗市场空间测算 表 10: 目前国内企业布病生产概况

4 表 11: 布病疫苗市场空间测算

5 1. 战略升级 : 打造生物技术平台型企业 1.1. 公司简介 : 工艺 渠道升级造就国际化口蹄疫龙头企业 金宇生物技术股份有限公司成立于 1993 年,1999 年 1 月在上海证券交易所上市 公司前期业务较为多元化, 以动物生物药品制造为主, 房地产开发 羊绒纺织和农牧业资源综合开发 利用为辅 动物生物药品业务主要由金宇保灵生物药品有限公司 扬州优邦生物制药有限公司两家全资子公司运营 2011 年起, 公司逐渐聚焦动物疫苗行业, 剥离其他业务, 通过工艺 渠道不断升级, 开拓出口蹄疫市场苗蓝海, 成为口蹄疫龙头企业 图 1: 生物股份营业收入情况 图 2: 公司历年主营业务收入构成 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%, 右轴 ) E % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 房地产纺织加工能源房租及物业管理生物制药 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 工艺 渠道升级造就口蹄疫龙头企业 : 1) 工艺升级 : 公司率先攻克口蹄疫悬浮培养技术并应用于产业化生产 传统口蹄疫技术主要为转瓶技术, 公司于 2009 年投资 3000 万与北京某动物疫苗技术企业合作利用悬浮培养 技术共同进行口蹄疫疫苗实验, 取得成功, 随后开始规模化生产并进入工艺改造 2010 年完成了牛口蹄疫 猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造, 悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评 审 2012 年 3 月公司获批猪口蹄疫 O 型灭活疫苗和牛口蹄疫 O 型 亚洲 Ⅰ 型 A 型三价灭活疫苗, 是唯一一家获批生产猪 牛口蹄疫高端疫苗的企业, 以直销给大型客户 对规模化悬浮培养的生产疫苗而言, 大规模纯化技术和浓缩技术也是国内疫苗生产工艺技术升级 中的重点 金宇集团率先将纯化工艺应用于制药生产线, 降低注射副反应 金宇在抗原浓缩纯化技术上取得突破, 将口蹄疫抗原纯度提高到 50 倍以上, 解决了我国口蹄疫苗存在的免疫实效短的问题 ; 内毒素降低 90%, 注射副反应明显降低 公司的纯化技术国内领先, 保证 了公司产品的效用, 增强产品稳定性, 并且公司率先在疫苗生产线上应用了浓缩技术 2) 销售升级 : 开创点对点营销, 提供全方位服务 传统口蹄疫通过政府招标, 竞争主要依 赖价格, 公司在工艺升级后, 开创了直达养殖场的点对点营销, 驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式 公司在 2010 年组建了市场苗的销售团队, 并配有技术人员辅助销售 销售人员均具有专业背景, 帮助养殖户解答问题, 主动全方位服务, 如免费试用 上门检测比对 举办 检测培训班等 目前, 公司直销苗产品已进入全国大部分省市 在口蹄疫市场苗高增长的推动下, 公司 2012 年以来收入 净利润也持续高增长,2014 年实 现主营业务收入 亿元, 净利润约 4 亿元, 同比增长均约 60%, 我们预计 2015 年公司净利润同比增长约 30% 5

6 图 3: 公司净利润情况 图 4: 公司口蹄疫招采苗与市场苗 ( 万 ) 销售结构 归属母公司股东的净利润 ( 亿元 ) 同比 (%, 右轴 ) , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 招采苗 市场苗 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 1.2. 公司股权结构 截止 2015 年上半年, 内蒙古农牧药业有限责任公司为生物股份最大股东, 持股 3360 万股, 占 11.73%, 前十大股东持股比例总计 26.31% 公司股权较为分散, 不存在实际控制人 图 5: 公司股权结构 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 1.3. 战略升级生物技术平台型企业 2015 年, 公司战略大升级, 一方面拟定增建设新园区, 引入工业 4.0 标准和要求规划和设计, 实现产业转型升级, 打造园区生产平台 新产业园区的目标是加快产业转型升级, 通过国际 化 信息化 互联网 + 建造一流的生产平台 ; 第二, 提升人才团队建设, 新园区规划有两个国家级实验室, 一个是国家兽用疫苗公共实验室, 另一个是国家高级别生物安全实验室, 有利于吸引招揽国际上的高端人才 ; 第三, 在先进的生产基地 国家级实验室以及优秀人才的 基础上, 与国内外最优秀可研机构合作, 进一步推进国际化战略, 同时借助国家 一带一路 战略走出去, 在中亚 非洲地区打造重要疫苗生产基地 另一方面, 成立产业基金, 打造生物技术孵化平台 公司更名为 金宇生物技术股份有限公 司, 表明公司专心主营生物技术的决心 公司公告拟发起设立生物产业投资基金, 积极培育大健康领域生物技术企业, 打造生物技术孵化平台 发起产业投资基金, 有利于公司产业 整合战略的推进, 为上市公司孵化 储备并购资源, 有利公司外延扩张, 拓宽公司成长空间 同时公司布局的多个大品种如布鲁氏杆菌疫苗 圆环将陆续上市, 从单一口蹄疫疫苗销售驱动向多品种驱动发展 6

7 图 6: 公司转型生物技术平台型企业 新产业园区提供生产 平台 口蹄疫疫苗等疫苗 产品提供商 生物技术平台型企业 ( 动物疫苗 口蹄疫 圆环 布病等多品种 ; 人药 ) 国家级实验室提供研发基地并购基金提供资金支持 上市公司提供退出渠 道 资料来源 : 安信证券研究中心整理 2. 动保疫苗行业发展趋势 : 行业高速成长, 并购整合加速 2.1. 养殖规模化加速驱动行业高速增长, 行业规模仍有翻倍空间 受益于下游养殖行业规模化提速 食品安全意识提高以及政府招标体制变革等驱动因素, 我 们认为我国动保产业将迎来 5-10 年黄金发展期 一方面, 需求主体变革导致市场苗高速增长 ; 另一方面, 产业升级令行业面临并购整合机会 养殖规模化加速促驱动行业快速增长 我国是畜牧业大国, 但动物防疫薄弱是制约我国养殖业发展的重要障碍 动物防疫支出占养殖总成本比例较小, 但疫苗效果在很大程度上决定了 养殖企业的效益 养殖周期波动 环保等因素正驱动养殖规模化加速, 而随着养殖规模越来越大, 养殖密度加大导致病源传染率升高, 疫病爆发频率越发频繁, 动物死亡率提高, 生产性能下降, 给养殖户带来巨大的经济损失, 因此规模化企业对高品质疫苗需求更大 另一方面, 随着规模化养殖比例的逐步扩大, 养殖从业者的专业素质不断提升, 市场对兽药 质量和品牌的认可度亦越来越高, 一大批无自主创新能力 只依靠简单模仿的小企业将会被市场淘汰, 行业将进入整合阶段, 产业集中度会进一步提高 因此, 养殖规模化 标准化趋 势推动着疫苗行业发展和革新, 养殖户对防疫的需求越来越大 图 7: 生猪养殖规模化不断提高 60% 50% 50% 40% 30% 20% 14.06% 21.34% 30.82% 33.00% 35% 10% 0% 资料来源 : 中国畜牧业年鉴安信证券研究中心 2007 年, 全国万头猪场的场户数仅有 1852 家, 而 2013 年已经增长至 4769 家, 增长了 157%; 7

8 出栏 5 万头以上的猪场在 2007 年仅有 50 家, 到 2013 年增长至 202 家,4 年增长了 300% 而年出栏头数在 100 头以下的散养户比例大幅减少, 他们的年出栏头数从 2007 年占比的 64.51% 下降至 2013 年不超过 50% 表 1: 我国生猪规模化养殖占比增加 年出栏头数 场户数 ( 万个 ) 占比 场户数 ( 万个 ) 占比 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 资料来源 : 温氏股份招股说明书, 安信证券研究中心 我们测算中国动物疫苗行业市场空间约 260 亿元, 增长空间巨大! 根据 2014 年中国农业年 鉴, 我国动物疫苗市场以猪用疫苗和禽类疫苗为主 2014 年, 我国生猪出栏量超过 7.1 亿头, 假设免疫覆盖率约为 40%, 平均每头的疫苗成本为 50 元 ; 禽类出栏量约 120 亿只, 免疫覆盖率为 90%, 平均每只的疫苗成本为 0.8 元 ; 加上其他牛羊类动物, 我国动物疫苗市场空间 约 260 亿元 据 2015 年农业部统计, 目前动物疫苗市场规模约 100 亿, 预计行业仍有较大的增长空间 表 2: 中国动物疫苗市场空间测算牲畜出栏量 ( 万 ) 免疫覆盖率 (%) 平均免疫成本 ( 元 / 头 只 ) 疫苗理论市场空间 ( 亿元 ) 猪用疫苗 % 禽类疫苗 % 反刍类疫苗 - - 牛 % 30 6 羊 % 马 % 驴 % 骡 50 30% 合计 资料来源 : 中国农业统计年鉴 2014 安信证券研究中心 2.2. 我国动保行业正面临变革与升级, 市场化龙头企业最为受益 我国动保行业的变革与升级 : 1) 招标主体变化, 政府招标苗总体向市场苗过渡是大趋势 我国现行的疫苗销售体系分为 国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗 我国强制免疫招标疫苗虽然充分体现了国家政策对畜牧业的扶持, 有利于减轻农民的负担, 政府招标采购体制在历 史上也起到积极作用, 但是随着规模化养殖比例的不断提高, 强制免疫疫苗也有不少弊端, 如强免疫苗价格不断压低, 产品品质无法保障等 十八届三中全会也提出, 市场在资源配臵 8

9 中起决定性作用, 因此, 我们预计未来总体上向市场苗过渡是大概率事件, 预计 2016 年会逐步取消猪瘟 猪蓝耳疫苗政府招标 2) 品质 价格升级 ( 优质优价是大势所趋 ) 一方面政府招标苗要求提升品质, 从 2013 年 9 月 1 日起, 国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准 从 2014 年春防口蹄疫苗招标情况看, 招标疫苗总体均价出现上涨, 广东 厦门等地口蹄疫招标苗价格均出现上升 三价苗也纳入了招标体系, 广西省和重庆市招标出现了口蹄疫 O 型 亚洲 I 型 A 型三价灭活疫苗 另一方面市场苗中, 高品质的疫苗同样也受到养殖户偏爱, 据我们调研了解, 比如金宇集团的口蹄疫疫苗, 在直销苗中占据了超 50% 的市场份额 3) 工艺升级 : 品质提升倒逼企业提升工艺水平 动物疫苗效果与生产工艺水平有很大关系 病毒性疫苗能否达到预期效果, 其中一个关键因素就是抗原含量问题, 即病毒浓度 传统转瓶培养方式, 对于一些细胞而言难以达到其技术生产要求, 而悬浮培养技术切合了当前疫苗 生产对病毒量的高要求, 与转瓶培养技术相比, 悬浮培养具有操作简单 产率高 容易放大等优点, 在抗原纯化工艺相同的基础上, 悬浮培养法的抗原纯度要高于转瓶培养法 此外, 农业部第 1708 号 ( 关于停止受理生产线项目兽药 GMP 验收申请等 ): 自 2012 年 2 月 1 日起, 各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂 散剂 预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药 GMP 验收申请 因此, 未来我国的疫苗技术将完 全升级为悬浮培养技术 4) 销售服务升级 : 兽药行业的下游主要是养殖企业, 养殖企业的主要经营者大部分都是农民, 他们缺乏一定的专业知识和有效的辨别能力 目前大型企业已经先知先觉, 开始提供 动 物保健一体化解决方案, 根据客户的不同需求, 为其制定个性化解决方案, 不但可以解决客户问题, 还能促进公司产品的销售 2.3. 行业面临产业整合 兽药行业研发新品 工艺提升周期长, 资金投入大 研发产品转化周期长 目前, 与科研院所进行项目合作开发是国内企业重要的研发模式之一 技术合作项目周期长, 一般为期 2 至 3 年, 合作方已获得 新兽药注册证书 的项目一般在 1 年左右 如果采用自主研发方式研发, 企业研发成功取得 新兽药注册证书 后, 为新产品申请生产批文所需时间仍超过 3 个月 2) 工艺提升需要时间 : 新型佐剂和高效纯化抗原 是研发重点, 国内外动保企业的差距在此 ( 疫苗品质与制造工艺有很大关系 ) 表 3:2011 年注册新食用动物用兽药所需的平均时间欧洲美国 兽用药物制剂 1.7 年 9.4 年 兽用生物制品 1.5 年 BCL 2.8 年 除寄生虫剂 2.0 年 6.0 年 资料来源 : 公开资料安信证券研究中心整理 国外动保行业的发展历程表明, 产业整合并购是企业成长的重要路径 硕腾成长史表明 : 并 购合作是硕腾成长中的重要主题, 目标 : 整合优质研发资源, 聚集优秀技术专家兽医团队, 丰富公司产品线 当前国内外产业融合正当时 : 当前国际动保龙头仍在进入产业并购整合 如 Elanco( 礼来 ) 在过去 5 年间投入 10 亿 美金, 收购 5 个公司及拓展 5 个新领域, 实现了年增长 25% 的成绩 ;2014 年 2 月 24 日,Elanco 宣布收购德国的 Lohamnn SE( 罗曼动物保健 ) 公司, 该公司为家禽疫苗供 应的全球领导者, 同时也销售各种饲料添加剂 这项收购的达成, 将使 Elanco 成为家 9

10 禽领域的全球领导者, 巩固其疫苗的市场地位, 拓宽其全球产品的供应品类, 并显著增强 Elanco 公司的疫苗制造能力 国际动保龙头加快进入中国, 如法国诗华与金宇集团的产品合作 美国礼来战略投资中 国动保等 ( 用研发工艺换市场 ) 动物疫苗属于生物安全范畴 十八大以来, 国家高度重视各种安全 预计未来在动物疫苗研发生产中, 民族企业将起主导作用 表 4: 国际动保行业大型并购事件时间 事件 2005 年 6 月诗华 (CEVA) 收购德国的罗曼动物保健品公司旗下的博门 (Biomune) 2006 年 11 月美国辉瑞制药有限公司宣布收购 Embrex 农业生物科技公司 2007 年 3 月先灵葆雅合并英特威, 从 2007 年开始更名为美国英特威先灵葆雅动物保健公司 2009 年 1 月 2009 年 7 月 2009 年 9 月 辉瑞制药 (Pfizer) 宣布以 680 亿美元收购惠氏公司 (Wyth), 惠氏旗下富道公司的动物保健业务一并转移赛诺菲安万特公司以 40 亿美元现金从美国医药巨头默沙东手中收购两公司的合资企业梅里亚 (Merial) 的股权辉瑞对外宣布, 将向德国制药商勃林格殷格翰公司 (BoehringerIngelheim) 出售从惠氏收购的富道业务 2009 年 10 月美国制药巨头默沙东公司以 411 亿美元收购英特威先灵葆雅 2010 年 3 月赛诺菲 - 安万特旗下动物保健企业梅里亚与默克旗下动物保健公司英特威 / 先灵葆雅宣布合资意向 2011 年 3 月 美国 & 法国 - 默克和赛诺菲 - 安万特宣布, 双方一致同意终止旗下动物保健企业梅里亚与英特威 / 先灵葆雅合资成立动物保健企业的协议 2014 年 2 月 Elanco( 礼来 ) 收购罗曼动物保健公司, 这将使 Elanco 成为家禽领域的全球领导者 资料来源 : 网络资料, 安信证券研究中心整理 结论 : 动保行业面临升级和变革 : 1 养殖规模化加速驱动行业高增长, 行业仍有较大成长空间 2 市场需求主体发生变革, 政府招标苗总体向市场苗过渡是大趋势 3 优质优价是大势所趋( 品质 价格升级 ) 4 品质提升需要高研发投入, 需要工艺升级 ( 新型佐剂和高效纯化抗原是研发重点 ) 这些都需要国内外产业进入整合, 预计行业整合加速 3. 公司主要产品分析 : 口蹄疫市场苗加速渗透多个大品种陆续推出 3.1. 口蹄疫疫苗 : 养殖高景气传导至疫苗预计公司市场苗渗透率加速提升 口蹄疫疫苗是目前在每年生猪养殖疫苗费用占比最大的品种之一, 也是我国政府强制免疫的疫病品种之一 口蹄疫发病期主要是在冬春季, 而母猪和仔猪均需要做免疫 母猪每年打 2-3 次 ( 主要是在产前 1 个月做免疫 ) 仔猪 25 公斤以下打 1 头份, 中大猪需要打 1 头份 ( 根据每个猪场情况不一样或稍有不同 ) 目前国内口蹄疫疫苗主要分为灭活疫苗和合成肽疫苗两类 国内口蹄疫生产厂家一共有 6 家, 分别为中牧股份 金宇集团 天康生物 中农威特 必威安泰 上海申联 口蹄疫市场苗仍有 5 倍空间! 我国能繁母猪存栏量在 4500 万上下波动, 年出栏肥猪约 7 亿 头, 年出栏万头以上规模化猪场合计出栏约 1.3 亿头, 年出栏肉牛约 5000 万头, 年存栏奶牛约 1400 万头, 如果按照能繁母猪每头免疫 3 次, 规模化猪场生猪每年免疫 2 次, 加上牛羊每个生长周期打 2.5 次, 则据我们测算, 口蹄疫市场苗空间约 50 亿 10

11 表 5: 口蹄疫疫苗市场空间测算 规模 ( 万头 ) 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 理论需求量 ( 万头份 ) 疫苗平均单价 ( 元 ) 市场空间 ( 亿元 ) 种猪能繁母猪存栏量 种公猪 规模化商品猪年出栏万头以上 牛 出栏肉牛 存栏奶牛 合计 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 15 年全国口蹄疫市场苗销售规模约 10 亿元, 随着养殖规模化提升及防疫意识提高, 口蹄疫市场苗仍将继续扩大, 行业预计仍有约 5 倍成长空间 竞争格局 :16 年公司仍无对手, 渗透率有望加速提升! 目前口蹄疫市场苗金宇处于绝对龙头地位, 占据约 60% 市场份额, 其次为中农威特, 占据约 30% 市场份额, 其他企业约 10% 市场 图 8: 口蹄疫市场苗竞争格局 8% 金宇 33% 58% 中农威特 其他 资料来源 : 公司公告安信证券研究中心 从口蹄疫目前竞争情况来看,16 年公司产品仍处于领导地位, 竞争对手均处于研发升级阶段, 伴随养殖高景气, 公司口蹄疫市场苗有望加速渗透! 未来 2-3 年, 虽然竞争对手口蹄疫陆续推出, 但一方面行业仍有较大增长空间, 另一方面口蹄疫产品价格不高作用大, 具备一定客 户粘性, 因此我们认为未来 3 年公司口蹄疫市场苗仍将保持较高速增长 表 6: 口蹄疫疫苗竞争对手情况主要竞争对手口蹄疫疫苗进展 海利生物 中农威特 通过静态验收, 预计 2016 年末至 17 年初批量推出产品 纯化工艺提升中 11

12 中牧股份 天康生物 资料来源 : 公司公告安信证券研究中心整理 整体工艺系统提升中 悬浮培养技术改进中 能繁母猪存栏拐点渐进, 口蹄疫销量受益存栏提升 当前我国能繁母猪存栏量下降趋势已接近尾声, 养殖行业景气预计将逐步传导至养殖后周期 ( 饲料 疫苗板块 ) 近期我们草根调研, 养殖户已大幅加大仔猪 能繁母猪的补栏, 增加动物疫苗的销量, 另一方面养殖户对于疫苗的价格具有更高的价格承受力, 会更重视疫苗的品质, 动物疫苗企业将会受益行业景气复苏 例如, 一头猪全年动物疫苗成本约 100 元, 单 头猪销售均价超过 1500 元, 在盈利能力逐渐提高的情况下, 养殖户更重视疫苗品质, 减少疫病引发的风险 公司的口蹄疫疫苗产品也是市场上工艺及品质领先的高端产品, 受到了养殖户充分的认可 随着养殖户盈利能力提升, 母猪存栏量提升, 对公司疫苗需求将增加, 带动销量提升 3.2. 猪圆环疫苗 : 圆环疫苗市场空间超过 20 亿 猪圆环病毒是全球公认的危害养猪业的重要疾病, 被认为猪业中的 艾滋病 猪圆环病毒 危害极大, 是导致猪断奶后多系统衰竭综合征的主要病原 猪感染猪圆环病毒后, 将会抑制猪体对猪瘟疫苗 猪伪狂犬疫苗的应答, 导致免疫失败, 并且猪的免疫系统会完全被破坏, 增加对其他病原体的感染几率 一旦感染, 感染率将达到 50% 以上, 死亡率达到 40% 以上 近几年来, 猪圆环病毒感染率和发病率呈现逐年上升趋势, 因此得到养殖户的广泛重视 目前圆环疫苗生产技术主要有全病毒灭活 病毒亚单位复制表达技术和病毒嵌合技术三种 国外方面, 国际动保企业进口疫苗约占国内市场份额的 50%, 目前在全球销售量最大的是勃林格生产的猪圆环疫苗,2015 年勃林格猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗销售额就达超过 10 亿人民币, 国内约 5 亿人民币 国内方面, 目前国内拥有猪圆环疫苗生产批号的企 业有 20 余家, 主要有海利生物 天邦股份 普莱柯等企业 国内疫苗无一例外地采用全病毒灭活技术 瑞普生物在猪圆环疫苗研制和生产上处于行业技术领先地位, 独创了全病毒 +Cap 亚单位复合抗原 表 7: 国外猪圆环主要生产厂家 公司名称商品名抗原类型佐剂免疫对象 辉瑞 / 富道 勃林格 英特威 / 先灵葆雅 Suvaxyn PCV2 One Dose Ingelvac CircoFlex PCV1 和 PCV2cap (422 株 ) PCV1-PCV2 嵌合灭活疫苗 SLCD 水质佐剂 422 株亚单位基因工程亚单位水质佐剂 Circumvent 422 株亚单位基因工程亚单位水质佐剂 梅利亚 Circovac 321 株全病毒灭活疫苗 资料来源 : 公司公告安信证券研究中心 表 8: 国内猪圆环主要生产厂家 矿物油佐剂 4 周龄以上 3 周龄以上 3 周龄以上母猪,1 胎 2 次 新兽药名称新兽药注册证书号类别研制单位数 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (SH 株 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (LG 株 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (DBN-SX07 株 ) 剂量 ( 头份 ) (20l0) 新兽药证字 25 号二类 3 家 ( 洛阳普莱柯等 ) (2010) 新兽药证字 30 号二类 3 家 ( 哈尔滨维科等 ) (2011) 新兽药证字 28 号三类 2 家 ( 成都天邦 福州大北农 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (WH (2012) 新兽药证字 32 号三类 5 家 ( 南京天邦 中牧实业 武

13 株 ) 汉中博等 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (ZJ/C 株 ) 资料来源 : 公司公告安信证券研究中心 (2013) 新兽药证字 10 号三类 5 家 ( 瑞普等 ) 猪圆环病毒疫苗目前尚未纳入政府招标采购体系, 属于市场销售疫苗 2014 年, 农业部统计, 我国猪圆环 2 型灭活疫苗销售额达到 5 个亿 对于猪圆环疫苗的市场空间, 我们按照目前的年出栏万头以上的猪场进行测算, 圆环在规模化猪场中有超 20 亿的市场空间 表 9: 猪圆环疫苗市场空间测算平均免疫次数规模 ( 万头 ) ( 次 / 头 ) 种猪 理论需求量 ( 万头份 ) 疫苗平均单价 ( 元 ) 能繁母猪存栏量 种公猪 规模化商品猪 年出栏万头以上 合计 资料来源 :Wind 安信证券研究中心整理 市场空间 ( 亿元 ) 公司全资子公司优邦公司采取合作的方式, 与武汉中博生物股份有限公司联合研制的猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗 (CP08 株 ) 已拿到农业部核发的新兽药证书 猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗 (CP08 株 ) 采用领先的重组杆状病毒 昆虫细胞基因工程表达技术, 是国内首创的基因工程亚单位疫苗 公司称从实验效果来看, 保护率基本差别不大, 定价会比勃林格略低, 从公司目前产品销售情况来看, 反馈良好 我们认为该品种将成为替 代国外同类产品的有力竞争品种! 我们预计 年圆环将为公司贡献 5000 万 1 亿 1.5 亿收入 3.3. 布鲁氏杆菌疫苗 : 预计布病疫苗市场空间约 5 亿 布鲁氏菌病是由布鲁氏菌引起的牛 羊 猪的一种传染病 当前我国布病疫苗销售价格普遍 在 元 / 头份, 大大低于生产成本 主要原因 :1) 目前使用的大多数有效的疫苗都是布鲁菌减毒活疫苗, 弱毒苗造价便宜 2) 市场竞争激烈, 具有布病疫苗兽药批准文号的厂家共 14 家, 其中中牧股份 天康生物 金宇集团品种最全 表 10: 目前国内企业布病生产概况企业名称毒株 金宇保灵 中牧 天康生物 山西隆克尔 成都天邦 哈药生物疫苗 齐鲁动保 A19 株 S2 株 M5 或 M5-90 株 S2 株 A19 株 S2 株 M5 株 A19 株 S2 株 S2 M5 株 M5-90 株 S2 株 S2 株 A19 株 S2 株 A19 株 资料来源 : 中国兽药协会安信证券研究中心 目前我国出栏肉牛 万头, 存栏奶牛 万头, 羊出栏 万头, 如果按照肉牛奶牛和羊的布病平均免疫次数均为 1 次 布病疫苗覆盖率均为 80%, 我们预计布病疫苗市场空间约 5.4 亿 13

14 表 11: 布病疫苗市场空间测算平均免疫次数规模 ( 万头 ) ( 次 / 头 ) 牛 理论需求量 ( 万头份 ) 疫苗覆盖率 疫苗平均单价 ( 元 ) 出栏肉牛 % 存栏奶牛 % 羊 % 合计 5.42 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 市场空间 ( 亿元 ) 预计公司布鲁氏杆菌疫苗 16 年上市, 为未来业绩增长添动力 公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种, 主要在牛羊上易爆发病情 法国诗华公司在布鲁氏菌病防治领域拥有 先进产品与转接技术, 金宇保灵通过引进包括布鲁氏杆菌病疫苗在内的国际先进动物疫苗生产技术, 实现疫苗生产工艺技术的升级, 提升疫苗的防疫效果, 使产品质量达到国际标准, 有利于进一步提高国内动物疫病的防疫水平 公司与法国诗华共同研发生产该疫苗, 因其为 活苗, 故国家禁止进口 15 年 7 月份公司已拿到国家扩大比对试验的批准, 该品种是未来公司的重点新品种, 布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人, 受到国家重视, 预 计产品推出有望迅速放量 我们预计公司布病疫苗生产出来后, 价格约定在 2 元 / 头份左右, 销售规模则将会达到 2 个亿以上, 如果按照 30% 的净利率测算, 可为公司贡献利润 3000 多万元 (50% 的权益 ) 此外, 2016 年公司拟通过定增扩产建设项目, 其中包括年产 6,000 万头份布鲁氏菌病活疫苗生产车间, 将提升公司布病疫苗的生产效能 3.4. BVD-IBR 二联苗 : 国内唯一 BVD 联苗生产 牛病毒性腹泻 (BVD) 病毒是一种属于瘟病毒属的小型单链 RNA 病毒, 引起牛病毒性腹泻 (BVD) 的病毒最初发现于 1946 年, 这种疾病在世界各地均有发现, 中国从 80 年代发现, 在不同国家和地区该病在暴露于相应病毒的动物中流行率范围为 30-80% 我国 BVD 病毒呈阳 性的比率达到 80% 以上, 国家目前仍没有强制免疫, 原因是国内没有种苗, 第二是国家对牛病毒的重视比较晚,, 直到养殖规模化后 BVD 变得特别严重, 对产牛的影响特别严重,BVD 会影响畜群生育力, 怀孕第 1-2 月的母牛感染 BVD 时会影响畜群生育力, 并且诱发复发高热并致使胚胎死亡 感染此病毒时, 妊娠期流产及先天畸形症状都有可能发生 对母牛的终生影响是不孕 流产, 对肉牛的影响是不增重, 与正常肉牛体重差 50% 左右, 这种病毒终生 散布, 如果不隔离会扩散非常快 因此 BVD 对经济的影响非常严重 牛传染性鼻气管炎 (IBR) 是由一种空气传播的疱疹病毒 (BHV-1) 引起, 会导致呼吸道问题 ( 气管炎和鼻炎 ) 发烧 流产及不育 该疾病在牛群中快速传播时也会导致死亡 IBR 会通过直 接接触呼吸道 眼睛及生殖器的分泌物而进行传染 虽然 IBR 在各地区具有不同的发病率及流行程度, 但 IBR 广泛分布于世界各地, 接近 50% 的成年牛群已感染该病 BVD 疫苗的市场规模测算主要根据国内的奶牛规模, 目前我国奶牛存栏 万头, 按照奶牛一般在 5 周龄时开始注射 BVD 疫苗, 第一次打两次, 以后每 4-6 个月打一次, 我国 BVD 疫苗市场空间巨大 14

15 根据我们调研, 目前公司试用产品也开始有供不应求的情况, 预计 16 年能够拿到生产批文 从竞争格局上看, 据我们了解, 公司是国内第一家做 BVD 联苗的企业, 目前国内只有一个企业生产 BVD 单苗, 因此公司在 BVD-IBR 联苗上具有先发优势, 有利于抢先占领市场份额 3.5. 其他疫苗 禽苗产品 禽流感是禽类广泛流行的疾病, 是我国唯一的一个禽类政府招标苗 目前国内流行的禽流感病毒主要有 3 种 : 高致病性的 H5 亚型 低致病性的 H9 亚型以及 H7 亚型, 政府招标主要为 H5 亚型 公司在 2011 年对子公司扬州优邦增资上亿元, 再上 4 条生产线, 主要生产禽流感 新城疫等禽类疫苗, 项目建成后将新增产出 2 亿元, 未来五年内公司计划完成总投资达 10 亿元 负责研发的是扬州大学刘秀梵教授, 是中国工程院院士, 是国内禽流感疫苗研发核心 专家, 这说明公司再一次在禽流感研发上占据制高点 2015 年上半年, 公司全资子公司优邦公司取得重组新城疫病毒灭活疫苗 (A-Ⅶ 株 ) 新兽药证书 猪瘟疫苗 猪瘟是一类烈性传染病, 发病率与死亡率都很高, 猪瘟疫苗是生猪必打苗之一 我国猪瘟疫苗的工艺较为成熟, 目前大型猪场使用的主要是国内疫苗, 进口疫苗较少 但目前国内现有猪瘟弱毒疫苗存在难以净化 病毒不能根除等缺陷 猪瘟有两种类型, 包括典型性猪瘟和非典型性猪瘟, 通过过去对猪瘟的免疫和控制, 现在出现典型性猪瘟机会非常小, 大多数是隐 形和非典型猪瘟, 猪瘟不仅仅会影响到猪的生长发育, 也会影响到其他疫苗的效果, 比如圆环和蓝耳 从竞争格局上来看, 猪瘟脾淋苗和细胞苗的生产厂商众多, 共计 48 家 其中脾淋苗 32 家, 细胞苗 41 家 公司原有猪瘟招标疫苗, 未来将对此产品升级改造, 提高抗原含量和安全性, 走市场化路线 公司一直在研究猪瘟疫苗的新工艺改造, 预计 2016 年会在各个大型养殖场 作试验评估并计划推广 2015 年 12 月, 公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司与北京中海生物科技有限公司 浙江海隆生物科技有限公司签订了 猪瘟 E2 蛋白亚单位灭活疫苗联合研制协议书, 公司将 依托现有杆状病毒表达 昆虫细胞培养和疫苗纯化浓缩等方面的技术优势, 推动猪瘟 E2 蛋白亚单位疫苗的研制及规模化生产进程 我们预计公司猪瘟 E2 蛋白亚单位灭活疫苗将于 2017 年上市 4. 投资建议 我们预计 年金宇集团净利润为 5.2 亿元 /7.2 亿元 /9.7 亿元, 同比增 29%/38%/35%, EPS 为 0.91/1.25/1.70 元 在目前国内动保行业内, 金宇集团最有可能成为中国版的 硕腾 公司后备品种丰富, 业绩增长确定性高, 且公司战略升级平台型企业, 我们维持 买入 -A 评级 5. 风险提示 销售不达预期 15

16 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 万元 ) E 2016E 2017E ( 万元 ) E 2016E 2017E 营业收入 67, , , , ,322.5 成长性 减 : 营业成本 19, , , , ,580.6 营业收入增长率 20.6% 58.3% 19.2% 37.7% 34.4% 营业税费 , , ,343.2 营业利润增长率 101.0% 61.7% 28.8% 37.9% 35.5% 销售费用 10, , , , ,461.9 净利润增长率 92.3% 61.2% 28.7% 37.9% 35.5% 管理费用 11, , , , ,118.7 EBITDA 增长率 69.9% 45.2% 24.6% 35.7% 33.7% 财务费用 2, , ,771.7 EBIT 增长率 83.3% 49.2% 29.2% 37.9% 35.1% 资产减值损失 , NOPLAT 增长率 82.2% 49.5% 31.9% 37.9% 35.1% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 -39.0% -5.9% 210.9% -7.5% 28.9% 投资和汇兑收益 8, 净资产增长率 19.0% 27.2% 46.9% 38.1% 23.8% 营业利润 29, , , , ,616.8 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 29, , , , ,616.8 毛利率 70.6% 76.2% 74.8% 74.8% 75.0% 减 : 所得税 5, , , , ,342.5 营业利润率 44.2% 45.2% 48.8% 48.9% 49.3% 净利润 25, , , , ,291.6 净利润率 37.4% 38.0% 41.1% 41.2% 41.5% EBITDA/ 营业收入 53.4% 48.9% 51.2% 50.4% 50.2% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 47.2% 44.5% 48.2% 48.3% 48.6% E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 71, , , , ,785.6 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 24, , , , ,354.5 流动资产周转天数 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 4, ,835.1 存货周转天数 存货 15, , , , ,264.9 总资产周转天数 其他流动资产 , 投资资本周转天数 可供出售金融资产 - 1, 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 1, , , ,996.1 ROE 19.6% 24.8% 21.8% 21.8% 23.9% 投资性房地产 4, , , , ,571.1 ROA 14.6% 19.2% 19.1% 19.3% 20.7% 固定资产 24, , , , ,625.0 ROIC 25.4% 62.3% 87.3% 38.7% 56.6% 在建工程 16, , , , ,007.5 费用率 无形资产 5, , , , ,200.5 销售费用率 16.1% 15.7% 13.0% 13.0% 13.0% 其他非流动资产 2, , , , ,954.3 管理费用率 17.6% 14.3% 12.0% 12.0% 12.0% 资产总额 171, , , , ,523.9 财务费用率 3.0% -0.7% -0.6% -0.6% -0.8% 短期债务 12, 三费 / 营业收入 36.7% 29.3% 24.4% 24.4% 24.2% 应付帐款 12, , , , ,701.5 偿债能力 应付票据 - - 1, ,461.4 资产负债率 25.1% 22.3% 13.0% 11.9% 13.8% 其他流动负债 17, , , , ,912.7 负债权益比 33.5% 28.7% 14.9% 13.5% 16.1% 长期借款 1, 流动比率 其他非流动负债 , , , ,748.8 速动比率 负债总额 42, , , , ,824.4 利息保障倍数 少数股东权益 ,794.2 分红指标 股本 28, , , , ,283.0 DPS( 元 ) 留存收益 100, , , , ,622.3 分红比率 31.3% 21.2% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 128, , , , ,699.5 股息收益率 0.5% 0.5% 0.6% 0.9% 1.2% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2016E 2017E E 2016E 2017E 净利润 24, , , , ,291.6 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 4, , , , ,714.2 BVPS( 元 ) 资产减值准备 , PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 2, , ,771.7 P/FCF 投资损失 -8, P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 40, , , , ,163.8 CAGR(%) 42.8% 34.7% 59.9% 42.8% 34.7% 经营活动产生现金流量 64, , , , ,053.0 PEG 投资活动产生现金流量 , , , ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 -25, , , , ,606.5 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 16

17 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 吴立 刘哲铭声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 17

18 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 侯海霞 许敏 孟硕丰 潘艳 朱贤 李栋 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 张青 邹玲玲 邓欣 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :