财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 1,063 1,247 1,493 2,006 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用

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1 证券研究报告 2016 年 11 月 22 日 生物股份 口蹄疫疫苗龙头, 长期发展动力充足 投资亮点 首次覆盖 首次覆盖生物股份 ( SH) 给予推荐评级, 目标价 元, 对应 2017 年估值倍数 30.4 倍 理由如下 : 深耕口蹄疫疫苗市场, 实力业内领先 : 口蹄疫疫苗行业规模至 2020 年有望扩容 81%, 增长动力源于市场苗崛起 养殖规模化提升及防疫渗透率提高 公司综合实力领先, 多方面具有优势 :1) 产品覆盖口蹄疫全部流行毒株 ;2) 推陈出新, 储备新品猪用 O 型 -A 型口蹄疫二价苗具有成为明星产品潜力 ;3) 技术水平领先, 首先使用悬浮培养等先进技术, 保障疫苗产品质量 ;4) 率先拓展市场苗业务, 营销服务体系成熟, 渠道具有壁垒 积极拓展产品线, 多种新品值得期待 : 除口蹄疫疫苗外, 公司积极拓展其他疫苗产品线, 多种新品可重点关注 :1) 猪圆环疫苗在技术上处于国内领先, 性价比高, 定位进口替代, 具有突破潜力 ; 2) 布病疫苗精确布局 2017 年布病纳入招采, 抢占市场先机 ; 且产品防疫水平高 市场独占性强 ;3)BVD-IBR 二联苗填补国内空白, 国内无竞争对手, 预计 2017 年推出, 有望成为亿元级单品 扩张加速, 打开长期成长空间 :1) 公司新建工业产业园区, 有望打开产能瓶颈, 并进一步提升工艺技术和研发水平 ;2) 公司积极寻求外延扩张, 迈向大生物领域, 打造生物领域大平台 ; 同时, 在人才 技术 研发等方面加强国际合作, 并有望布局海外市场, 实现公司国际化的战略目标 我们与市场的最大不同? 更为看好公司新品增长前景, 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗具有成为明星产品潜力 ; 猪圆环疫苗有望实现进口替代 潜在催化剂 : 春防形势良好 ; 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗推广超预期 财务预测与估值 预计公司 2016/2017/2018 年 EPS 分别为 0.98 元 /1.32 元 /1.69 元, 同比增长 25.0%/34.6%/28.4%,CAGR 为 31.5% 考虑行业平均估值水平, 给予公司目标价 40.0 元, 对应 2016/2017/2018 年市盈率 40.9/30.4/23.7 倍 ; 首次覆盖给予 推荐 评级 风险 市场竞争加剧风险 ; 新产品推广低于预期风险 ; 政策风险 ; 实际控制人风险 股票代码 首次覆盖推荐 SH 评级 * 推荐 最新收盘价 人民币 目标价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 37.94~23.35 总市值 ( 亿 ) 人民币 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 发行股数 ( 百万 ) 613 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 4.18 主营行业 农业 相对股价 (%) SH 沪深 ( 人民币百万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 1,063 1,247 1,493 2,006 增速 58.3% 17.3% 19.8% 34.3% 归属母公司净利润 增速 61.2% 18.7% 25.0% 34.6% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.4% 1.1% 1.4% 1.9% 平均总资产收益率 21.2% 20.6% 21.7% 24.3% 平均净资产收益率 27.7% 25.9% 26.6% 29.9% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 孙扬 分析员 Yang3.Sun@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AIZ727

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 1,063 1,247 1,493 2,006 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA ,088 资产负债表货币资金 948 1,030 1,175 1,459 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 1,368 1,543 1,777 2,264 固定资产及在建工程 ,030 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 730 1,008 1,203 1,386 资产合计 2,098 2,550 2,980 3,650 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 1,633 2,069 2,440 2,960 少数股东权益 负债及股东权益合计 2,098 2,550 2,980 3,650 现金流量表净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 主要财务比率 2014A 2015A 2016E 2017E 成长能力营业收入 58.3% 17.3% 19.8% 34.3% 营业利润 114.5% 21.9% 27.0% 36.1% EBITDA 87.8% 24.8% 23.3% 33.2% 净利润 61.2% 18.7% 25.0% 34.6% 盈利能力毛利率 76.2% 77.0% 77.7% 77.6% 营业利润率 43.4% 45.2% 47.9% 48.5% EBITDA 利润率 49.9% 53.1% 54.7% 54.2% 净利润率 38.0% 38.5% 40.2% 40.2% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 22.3% 18.9% 18.2% 18.9% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 21.2% 20.6% 21.7% 24.3% 净资产收益率 27.7% 25.9% 26.6% 29.9% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.4% 1.1% 1.4% 1.9% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 金宇生物技术股份有限公司是国内兽用生物制品的龙头企业 国家农业部指定的定点生产口蹄疫疫苗的企业之一 公司聚焦生物制药产业, 以口蹄疫疫苗产品为主, 并不断进行其它疫苗产品研发 ; 公司旗下两家生物制药企业为金宇保灵 扬州优邦, 分别主要生产口蹄疫和猪瘟疫苗 猪蓝耳疫苗 2

3 目录 口蹄疫疫苗龙头, 成长优势显著... 5 深耕口蹄疫疫苗市场, 实力业内领先... 8 口蹄疫疫苗行业 : 行业规模快速扩容... 8 口蹄疫疫苗市场龙头 : 综合实力业内领先 积极拓展产品线, 多款新品值得期待 猪圆环疫苗新品定位进口替代, 具有突破潜力 精准布局布病招采苗, 抢占市场先机 BVD-IBR 二联苗有成为亿元级单品潜力 扩张加速, 打开长期成长空间 新建工业产业园区, 升级生产研发基地 寻求外延扩张, 打造生物领域大平台 首次覆盖给予 推荐 评级, 目标价 40.0 元 核心假设与盈利预测 估值 : 目标价 40.0 元, 对应 2017 年 30.4 倍市盈率 风险提示 图表 图表 1: 公司历年营业收入... 5 图表 2: 公司历年归母净利润... 5 图表 3: 公司历年毛利率水平... 5 图表 4: 公司历年净利率水平... 5 图表 5: 公司营业收入结构拆分... 5 图表 6: 公司各业务板块历年收入情况... 5 图表 7: 公司当前生物制药业务细分... 6 图表 8: 公司当前生物制药业务细分... 6 图表 9: 截至 2016 年 9 月 30 日生物股份股权结构图... 7 图表 10: 至 2020 年口蹄疫疫苗市场规模有望达 55 亿元... 8 图表 11: 规模养殖场防疫成本更高... 9 图表 12: 规模化养殖场口蹄疫疫苗渗透率高于散养户... 9 图表 13: 口蹄疫疫苗竞争格局... 9 图表 14: 口蹄疫疫苗生产厂商市场占有率 ( 总体 市场苗 招采苗 ) 图表 15: 公司已经拥有口蹄疫主要流行毒株 图表 16: 生物股份及竞争对手口蹄疫产品情况 图表 17: 公司疫苗产品各项质量指标高于行业平均 图表 18: 主要口蹄疫生产企业渠道对比 图表 19: 至 2020 年猪圆环疫苗市场空间有望翻倍 图表 20: 猪圆环疫苗生产厂商市场占有率 图表 21: 布病疫苗潜在市场规模达 5.6 亿元 图表 22: BVD-IBR 联苗潜在市场空间测算 图表 23: 新建产业园主要项目概览 图表 24: 产业园将进一步扩大公司优势产品产能 图表 25: 公司横向扩张与国际化进程 图表 26: 盈利预测与核心假设 图表 27: 生物股份损益表 图表 28: 生物股份现金流量表 图表 29: 生物股份资产负债表 图表 30: 动物疫苗行业可比公司估值表

4 图表 31: 动物疫苗行业市盈率中枢水平 图表 32: 动物疫苗行业市净率中枢水平 图表 33: 生物股份市盈率 图表 34: 生物股份市净率

5 口蹄疫疫苗龙头, 成长优势显著 金宇生物技术股份有限公司 ( 简称 : 生物股份, 代码 : SH) 地处内蒙古自治区, 是国内兽用生物制品的龙头企业 国家农业部指定的 7 家定点生产口蹄疫疫苗的企业之一 公司成立于 1993 年, 前期业务较多元化, 覆盖生物制品 房地产开发 纺织加工 能源等领域 2013 年, 公司剥离房地产业务, 聚焦生物制药产业 公司旗下两家生物制药企业为金宇保灵 扬州优邦, 分别主要生产口蹄疫和猪瘟疫苗 猪蓝耳疫苗 2015 年, 公司实现营业收入 12.5 亿元, 同比增 17.3%, 其中, 生物制药业务占比 97.5% 归属母公司净利润 4.8 亿, 同比增 18.7% 图表 1: 公司历年营业收入 图表 2: 公司历年归母净利润 1,400 1,200 1, ( 百万元 ) -14.1% 营业收入同比增长 ( 右轴 ) 58.3% 20.6% 17.3% 16.6% -3.4% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% ( 百万元 ) 29.7% 归母净利润同比增长 ( 右轴 ) 92.3% 61.2% 18.7% 20.1% -12.7% 100% 80% 60% 40% 20% 0% ~3Q -20% ~3Q -20% 图表 3: 公司历年毛利率水平 图表 4: 公司历年净利率水平 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 63.1% 45.2% 62.8% 毛利率 76.4% 76.3% 69.7% 75.5% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 25.9% 17.2% 净利率 37.4% 38.0% 23.4% 47.0% 38.5% 0% ~3Q 0% ~3Q 图表 5: 公司营业收入结构拆分 图表 6: 公司各业务板块历年收入情况 ( 百万元 ) 1,400 生物制药纺织加工房地产房租及物业管理能源 1, % 生物制药纺织加工房租及物业管理能源 1, , ,213.6 (2015 年 )

6 图表 7: 公司当前生物制药业务细分 产品结构上, 公司生物制药业务以口蹄疫疫苗产品为主, 并不断进行其它疫苗产品研发 公司于 2011 年率先攻克口蹄疫悬浮培养工艺, 制定口蹄疫悬浮培养疫苗的行业标准, 开拓口蹄疫市场苗蓝海, 主要产品包括猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 牛羊口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗 ; 同时, 公司持续推进猪圆环疫苗 布鲁氏杆菌疫苗以及 BVD-IBR 二联苗产品的研发和产业化推广, 当前已形成较为完善的畜用疫苗产品线 主要疫苗品种细分产品具体情况 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗, 牛羊口蹄疫双价苗 行业内最早获得口蹄疫疫苗产品批准文号的公司之一,15 年贡献收入 5 亿元以上, 口蹄疫疫苗总体市场占有率达 35% 口蹄疫 其他疫苗 其他潜在品种 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗猪圆环疫苗布鲁氏杆菌疫苗 BVD-IBR 二联苗猪瘟疫苗禽疫苗 与流行毒株相匹配,2014 年进入政府招采品种, 招采单价约 2 元 / 头份,15 年贡献收入 6 亿元以上 能够同时免疫 O 型口蹄疫和 A 型口蹄疫, 采用与流行性 A 型毒株同源性最近的毒株 ( 兰研所仅授权生物股份与中农威特使用 ), 预计 2017 年上市 国内首创基因工程亚单位疫苗 在抗原纯度 副作用方面达到国际水平, 定价 16.8 元 / 头份, 性价比超勃林格, 目前处于新品初步发布阶段 目前产品价格低廉免疫效果差, 公司与法国诗华合作生产高端产品, 是国内唯一高端布病疫苗生产商, 产品预计 2017 年全面推向市场 国内唯一二联苗, 预计 2017 年上市 子公司金宇保灵与北京中海 浙江海隆合作研发猪瘟 E2 亚单位灭活苗, 该疫苗能区分疫苗抗体和野毒抗体, 安全性高, 预计 2017 年上市 子公司金宇保灵新增产品线, 生产禽流感 新城疫等禽类疫苗, 由国内禽流感疫苗研发核心专家的刘秀梵教授负责研发 销售渠道上, 公司销售渠道分为政府招采苗和市场苗两类 近年来公司顺应行业发展趋势, 市场苗占收入比例已提高至 60% 以上, 并成为口蹄疫市场苗龙头 至 2015 年, 公司市场苗 招采苗销售收入分别为 7.4 亿元 4.7 亿元, 同比 +38.6% -3.3% 图表 8: 公司当前生物制药业务细分 ( 亿元 ) 招采苗收入 市场苗收入 市场苗收入 YoY( 右轴 ) 招采苗收入 YoY( 右轴 ) 160% 140% % 100% % 6 60% % 20% 0% -20% 股权结构上, 公司股权结构较为分散 截至 2016 年 9 月 30 日, 内蒙古金宇生物控股有限公司 ( 原农牧药业 ) 为生物股份最大股东, 占 10.96%; 董事长张翀宇占股的新余市远迪投资 100% 控股内蒙古金宇生物 6

7 图表 9: 截至 2016 年 9 月 30 日生物股份股权结构图 新余市远迪投资 % 内蒙古金宇生物 张翀宇 ( 董事长 ) 中国证券金融股份有限公司 石丽云 10.96% 1.43% 2.37% 1.57% 生物股份 % % 70.00% 65.00% % 93.33% 51.00% 金宇保灵生物药品有限公司 扬州优邦生物制药有限公司 金禹伟业大酒店有限公司 天安伟业臵业有限公司 金堃物业 金宇惠泽农牧 埃塞俄比亚合资公司 生产销售口蹄疫灭活疫苗, 细胞毒活疫苗, 组织毒活疫苗 细胞毒灭活苗的研制生产与销售, 兽药 ( 不含生物制品 ) 销售等 酒店管理服务 房地产开发及销售, 自有物业管理, 工程咨询等 物业服务 ; 机动车停车场管理等服务 种植业 ; 花卉, 苗木, 农副产品, 农机产品, 农资产品销售等 口蹄疫等动物疫苗的研发 生产和销售 生物制药房租及物业管理种植业国际合作 7

8 深耕口蹄疫疫苗市场, 实力业内领先 至 2020 年口蹄疫疫苗行业规模有望扩容 81%, 增长动力源于市场苗崛起 养殖规模化提升及防疫渗透率提高 在发展更快的市场苗的竞争中, 产品升级和性价比提升成为关键, 龙头企业更有优势 公司作为口蹄疫龙头, 综合实力领先, 其优势主要体现在 : 产品覆盖口蹄疫全部流行毒株 ; 产品不断推陈出新, 确保竞争力 ; 技术水平领先一步 ; 率先拓展市场苗业务, 渠道具有壁垒 口蹄疫疫苗行业 : 行业规模快速扩容 至 2020 年口蹄疫疫苗市场规模有望扩容 81%: 口蹄疫是我国强免疫病之一, 其传染性强, 且人畜共患, 居我国一类动物传染病首位 当前我国口蹄疫疫苗市场规模约 30.6 亿元, 其中招采苗约 18.5 亿元, 市场苗约 12.1 亿元 向前看, 我们认为口蹄疫市场仍有较大提升空间, 至 2020 年行业市场规模可看至 55.4 亿元, 扩容 81%, 年复合增长率 12.6%; 同时, 市场苗将加速替代招采苗, 并在 2020 年达 39.0 亿元的市场规模 图表 10: 至 2020 年口蹄疫疫苗市场规模有望达 55 亿元 规模 ( 万头 ) 平均免疫次数 ( 次 / 头 / 年 ) 疫苗平均单价 ( 元 ) 免疫覆盖率市场空间 ( 亿元 ) 目前 2020E 目前 2020E 市场苗 种猪存栏 4, % 80% 生猪出栏 71, % 40% 牛出栏 4, % 40% 奶牛存栏 1, % 80% 市场苗合计 招采苗 种猪存栏 4, % 90% 生猪出栏 71, % 75% 牛出栏 4, % 75% 奶牛存栏 1, % 90% 招采苗合计 合计 资料来源 : 中国政府网, 中国产业信息网, 中金公司研究部 行业发展关键因素 : 市场化 规模化 渗透率 :1) 市场苗崛起 招采苗质量低下, 无法完全满足防疫需求 ; 同时价格低廉, 每头份平均售价 1.0 元 ~2.0 元 相比下, 市场苗讲求质量, 以防疫需求为导向, 且平均售价达到招采苗的 5~10 倍 当前市场苗逐步对招采苗形成替代, 拉动疫苗平均售价提高, 行业规模同步增加 ;2) 养殖规模化明确 我国生猪养殖规模化比例约 44%; 预计至 2020 年规模化比例提升至 52% 规模养殖场的养殖密度高 疫情风险大, 因此防疫意识更强, 动物疫苗使用普遍, 防疫费用绝对金额和占生产成本比例均高于散户 而伴随规模化提升, 行业头均防疫费用也随之提高 ;3) 渗透率提升 规模化养殖场的疫苗免疫渗透率水平普遍高于散养户, 其中大规模养殖场商品猪 / 能繁殖母猪渗透率达 35%/100%; 相比下, 散养户及专业户仅有 3%/50% 的免疫渗透率 当前养殖盈利高企, 养殖户更加注重防疫, 行业整体免疫渗透率提升趋势确定, 尤以中小规模养殖场及商品猪环节的挖掘空间较大 8

9 图表 11: 规模养殖场防疫成本更高 ( 元 / 头 ) 规模生猪养殖场医疗防疫成本散养生猪医疗防疫成本规模生猪防疫占生产成本比例 ( 右轴 ) 散养生猪防疫占生产成本比例 ( 右轴 ) 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 中金公司研究部 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 图表 12: 规模化养殖场口蹄疫疫苗渗透率高于散养户 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 6% 10% 3% 大规模养殖场 ( 年出栏 >10,000 头 ) 中大规模养殖场 ( 年出栏 3,000~10,000 头 ) 小规模养殖场 ( 年出栏 500~3000 头 ) 专业户 / 散养户 ( 年出栏 50~500 头 ) 资料来源 : 行业公开资料整理, 中金公司研究部 100% 100% 100% 90% 90% 90% 70% 75% 60% 60% 50% 45% 商品猪能繁母猪后备母猪种公猪 图表 13: 口蹄疫疫苗竞争格局 竞争分化, 龙头企业优势有望延续 : 目前口蹄疫疫苗生产厂家共有 6 家 ( 若考虑海利的口蹄疫疫苗 2017 年全面上市, 生产厂商将增至 7 家 ) 其中, 在市场苗领域中生物股份一家独大, 而招采苗领域则呈现出几家鼎立的格局 在产品线上, 主要竞争者现有产品多有重合, 产品升级和性价比提升成为竞争的关键 我们认为, 生物股份作为行业龙头, 在未来的竞争中仍具有优势 一方面体现在口蹄疫产品制作工艺领先 质量高于对手 ; 且产品不断升级, 即将推出的新品猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗具有较大市场潜力 另一方面也在于公司率先在行业实行直销, 目前基本完成大客户覆盖, 在渠道上形成壁垒 公司现有产品储备产品进展竞争优势悬浮培养技术概况口蹄疫疫苗产能营销方式口蹄疫疫苗市场份额 生物股份 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 ; 口蹄疫猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 申请新兽药注册证书阶段, 预计 16 年底上市 有望成为国内首个过批的猪用 A 型口蹄疫疫苗, 上市后有望纳入招标体系 国内首家运用悬浮培养技术, 并制定口蹄疫悬浮培养行业标准 24 亿毫升,17 年新产业园区达产后增至 亿毫升 市场苗为主,15 年市场苗 招采苗实现营收 7 亿 总体 市场苗 招标苗 : 4.7 亿元, 市场苗占比有望 35% 58% 22% 进一步提升 中牧股份 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 ; 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 牛口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价合成肽疫苗 ; 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 流行毒株 ) 2016 年 4 月保山生物厂口申请产品批准文号阶段 ; 国内首家, 预计将朝市场蹄疫悬浮培养灭活疫苗生申请新兽药注册证书阶段苗发展产车间通过 GMP 验收 26.2 亿毫升,2016 年募投项目达产后增至 31.2 亿毫升 以招采苗为主,15 年收入约 5 亿元, 市场苗处于试销阶段,15 年收入约 4,600 万元 总体 市场苗 招标苗 : 16% 5% 25% 海利生物 - 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ; 牛羊口蹄预计 16 年底上市疫三价灭活疫苗 单位头份抗原含量高于国内普通产品 3~4 倍, 免疫保护期 6 个月, 应激反应较小 2016 年 2 月口蹄疫生产线已通过 GMP 静态验收 杨凌金海达产后 8 亿毫升 ( 不考虑权益 ) 预计市场苗为主要销售渠道 预计 17 年实现收入 3 亿元 天康生物 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 ; 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活悬浮培养工艺三价灭活疫疫苗 ( 悬浮培养 ); 猪口蹄疫 O 型苗预计 16 年底上市 ; 其他合成肽疫苗 ;O 型 - 亚洲 I 型合成肽疫苗处于新兽药申报或批疫苗 ;O 型 -A 型合成肽疫苗等准文号申报阶段 利用无血清悬浮培养技术生产, 批次稳定性更强, 无应激反应 2016 年上半年已完成悬浮培养技术改造 以招采苗为主,2016 年产 18 亿毫升,16 年产能瓶颈能瓶颈突破后预期打开市突破后增至 25 亿毫升场苗空间 总体 市场苗 招标苗 : 16% 4% 22% 必威安泰 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ; 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 申请新兽药注册证书阶段 - 国内第一家采用进口大规模生物反应器 悬浮培养 6~8 亿毫升技术生产牲畜口蹄疫疫苗的企业 以招采苗为主, 发展市场苗 - 中农威特 牛口蹄疫 A 型灭活疫苗 ; 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 ;O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 ; 牛口蹄疫 O 型 -A 型双价灭活疫苗 ; 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗等 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗 ; 申请新兽药注册证书阶段猪口蹄疫 O 型三组份合成肽疫苗 牛口蹄疫 A 型灭活疫苗是独家产品 2014 年口蹄疫细胞毒悬浮培养灭活疫苗生产线通过 25 亿毫升 GMP 验收 以招采苗为主,15 年招采总体 市场苗 招标苗 : 苗收入 6 亿, 市场苗 2 亿 9% 21% 2% 申联生物 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ; 猪口蹄猪口蹄疫合成肽疫苗疫 O 型三组份合成肽疫苗 与联亚生技 United 主打产品合成肽疫苗免疫 Biomedical Inc 合作研发阶期长, 价格比灭活疫苗高段 60% 左右 - 8 亿毫升 以招采苗为主, 发展市场苗 合成肽疫苗市场份额 50% 资料来源 : 中国产业信息网, 公司年报, 中金公司研究部 9

10 图表 14: 口蹄疫疫苗生产厂商市场占有率 ( 总体 市场苗 招采苗 ) 15.6% 24.0% 35.0% 生物股份中农威特中牧股份天康生物其他 11.7% 4.2% 5.0% 20.8% 58.3% 生物股份中农威特中牧股份天康生物其他 29.4% 22.1% 生物股份中牧股份 天康生物 中农威特 1.9% 24.5% 其他 16.4% 9.0% 22.1% 资料来源 : 中国产业信息网, 公司年报, 中金公司研究部 图表 15: 公司已经拥有口蹄疫主要流行毒株 口蹄疫疫苗市场龙头 : 综合实力业内领先 产品覆盖口蹄疫全部流行毒株, 品类齐全 : 口蹄疫病毒目前有 7 个互无交叉免疫的血清型, 包括 A 型 O 型 C 型 SAT1 型 SAT2 型 SAT3 型 ( 非洲型 ) 和亚洲 I 型 ; 在长期进化过程中, 产生超过 80 种亚型, 同一血清型内不同亚型或分离株的抗原性均有不同程度差别 目前我国主要存在 O 型 A 型与亚洲 I 型三种血清型, 三种血清型流行的毒株分别为 O 型缅甸 98 株 (O/MYA98/BY/2010 株 O/MYA98/XY/10-11), A 型 ASIA 拓扑型东南亚 -97(Sea-97) 株 (A/WH/09 Re-A/WH) 以及 Asia1/JS/05 毒株 在我国, 毒株生产具有较高准入门槛, 目前仅允许兰研所 哈兽研以及上兽研生产强制免疫疫苗毒株, 企业一般通过技术买断 合作研发等方式获得毒株 公司目前已经实现主要流行毒株的全面覆盖, 品类齐全, 可保证在疫苗生产的源头上不存在任何限制 其中, 公司拥有的口蹄疫 A 型 (Re-A/WH/09) 毒株, 是目前与流行 A 型毒株同源性最为接近的毒株类型, 且市场上除生物股份外仅有中农威特拥有, 垄断优势明显 类型毒株名称公司特点 OR/80 生物股份, 必威安泰 OZK/93 生物股份, 必威安泰, 中牧股份, 中农威特, 天康生物 旧猪毒, 为 年国内主要流行毒株 免疫原性强, 毒价高 O 型 OS/99 中牧股份, 天康生物, 必威安泰, 生物股份, 中农威特 GX/09-7 天康生物, 中牧股份, 生物股份, 必威安泰 的新猪毒, 其本身免疫原性弱, 毒价低 O/MYA98/BY/2010 中农威特, 天康生物, 中牧股份, 生物股份, 必威安泰 2010 年至今流行的主要毒株, 具有高安全性 副反应小等特点 AF/72 中牧股份免疫原性较强, 保护效果较好 A 型 AKT-III 天康生物保护效力高于国标的 6 个 PD50 Re-A/WH/09 中农威特, 生物股份是目前与流行 A 型毒株同源性最近的毒株 亚洲 I 型 Asia1KZ/03 天康生物 对 Asial/JSL/GSZY/06 病毒具有良好的交叉保护效果 Asia-I/XJ/KLMY/04 中牧股份主要感染牛, 没有猪的病例 Asia1/JSL/ZK/06 JSL 中农威特, 生物股份 必威安泰, 中农威特, 中牧股份, 生物股份, 天康生物 目前我国主要流行毒株, 主要感染牛, 部分地区感染猪, 截止 2015 年已连续 2 年未检测到猪的病例 10

11 产品推陈出新, 确保持续具有竞争力 : 公司口蹄疫疫苗产品力强, 且通过不断推陈出新, 以保证产品持续具有竞争力 公司原有口蹄疫产品主要为 O 型灭活疫苗 ; 后针对 A 型口蹄疫流行,2013 年起推出牛羊用口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗, 对原有产品逐步替代, 市场反馈良好 当前公司主要储备产品为猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗, 预计在 2017 年全面上市, 具有成为明星产品潜力 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗收入增长保稳定 : 近年来, 猪 A 型口蹄疫疫情较严重, 而我国缺乏经过批准的猪用 A 型口蹄疫疫苗 公司于 2013 年获得的牛羊用口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗产品批准文号, 产品于 2014 年全面推广上市 该产品优势在于, 可一定程度满足生猪养殖户对于 A 型口蹄疫的防疫需求, 且具有先发优势, 故推出后的收入贡献迅速上升 市场苗领域, 该产品通过渠道重点推广, 收入体量已经超过公司其他单品 ; 招采苗领域, 产品于 2014 年进入政府招采, 当前已占招采苗整体市场近 20% 份额 我们认为, 结合市场苗行业快速扩容 产品定位清晰等因素, 牛羊三价苗的收入体量在未来两年仍可实现较为稳定的增长 产品升级, 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗具有成为明星产品潜力 : 公司与兰研所合作研发的猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗, 预计最早在 2017 年上市 该产品对防疫需求的定位更加精确, 接受程度高, 且具有先发优势, 未来有望成为明星单品 首先,O 型 -A 型二价苗定位生猪养殖, 不存在牛羊三价苗引起的排斥反应, 完全匹配养殖户需求 其次,O 型 -A 型二价苗可满足市场 90% 的口蹄疫防疫需求 ; 养殖户对牛羊三价苗的接受程度有望移植到 O 型 -A 型二价苗, 加速新品推广速度 最后, 兰研所仅授权生物股份与中农威特使用 Re-A/WH/09 株, 技术上具有垄断性 同时中农威特产能有限 ; 而公司当前口蹄疫苗产能 24 亿毫升, 定增达产后可达 42 亿毫升, 也将极大支撑 O 型 -A 型二价苗销售, 先发优势更为明显 图表 16: 生物股份及竞争对手口蹄疫产品情况 公司悬浮培养技术相关情况产品储备进展 生物股份 国内首家运用悬浮培养技术生产猪 牛口蹄疫苗的厂商, 并制定口蹄疫悬浮培养行业标准 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗 申请新兽药注册证书阶段, 预计产品于 2017 年上市, 是国内首家 中农威特中牧股份天康生物海利生物 2014 年口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线通过 GMP 验收 2016 年 4 月保山生物厂口蹄疫悬浮培养灭活疫苗生产车间通过 GMP 验收 2016 年上半年已完成悬浮培养技术改造 2016 年 9 月杨凌金海口蹄疫悬浮培养灭活疫苗生产线获得 GMP 证书 猪 O 型口蹄疫灭活疫苗 ( 悬浮培养 ) 猪口蹄疫 O 型 -A 型二价灭活疫苗 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 流行毒株 ) 牛口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价合成肽疫苗 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 ( 悬浮培养工艺 ) 猪口蹄疫 O 型三组分合成肽疫苗, 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价合成肽疫苗 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 口蹄疫 O 型 -A 型 - 亚洲 I 型三价灭活疫苗 2016 年 1 月获产品批准文号 申请新兽药注册证书阶段, 时间预计晚于生物股份 申请新兽药注册证书阶段 申请产品批准文号阶段 2015 年 10 月获得新兽药注册证书, 预计产品 16 年年底上市 预计 2016 年年底上市 预计 2016 年年底上市,2017 年放量 技术水平领先一步, 为产品质量提供保证 : 公司引领行业内多项先进技术的规模化应用, 并一定程度上带动国内疫苗生产企业技术进步 一方面, 公司在行业内率先运用悬浮培养技术生产口蹄疫产品, 并将其产业化, 大幅提升了产品质量, 其抗原产量较传统转瓶培养技术高 10~20 倍, 生产效率与免疫效果均明显优于行业平均水平 另一方面, 公司生产线采用 CTF 纯化浓缩技术, 将口蹄疫抗原进行 100 倍纯化浓缩, 内毒素降低 90%, 延长免疫时限并降低副反应 当前公司已在多项领先技术上积累丰富经验, 确保整体生产水平更为成熟, 并最终落实在优秀的产品质量上 11

12 图表 17: 公司疫苗产品各项质量指标高于行业平均 抗原含量 生物股份市场苗 :7~8 微克 / 毫升招采苗 :2~3 微克 / 毫升 资料来源 : 公司公告, 中国产业信息网, 国外畜牧学 ( 猪与禽 ), 中金公司研究部 行业平均市场苗 : 约 5 微克 / 毫升招采苗 :<1 微克 抗体合格率 ( 招标采购 ) 97% 60% 杂蛋白去除率 98% 以上 90%~95% 内毒素含量 <10EU/ 头份 <20EU/ 头份 免疫保护期 4~6 个月 3 个月左右 毒株大部分产品采用兰研所提取的流行毒株毒株不一定能与田间流行毒株匹配 价格 8 元 / 头份 5~10 元 / 头份 稳定性质量稳定质量较不稳定 图表 18: 主要口蹄疫生产企业渠道对比 率先拓展市场苗业务, 渠道建设具有壁垒 : 公司在 2011 年前瞻性组建市场苗销售团队, 率先开拓口蹄疫市场苗, 获得巨大成功 一方面, 公司通过搭建直销团队, 直接对接大型养殖场, 充分了解客户诉求并有针对性进行销售 ; 同时及时将客户信息进行反馈并为公司产品导向提供参考 另一方面, 公司奉行点对点营销策略, 实行猪 牛销售团队分离, 且对不同规模养殖场提供点对点差异化营销策略, 分层次增加客户粘性 其中对于存栏 1,000 头以上的大客户提供疫苗试用 免费检测服务, 重视技术层面交流 ; 而对于养殖管理经验相对欠缺的存栏 1,000 头以下的客户, 更加注重定期开展区域性培训工作 当前公司市场苗的的市占率高达 58%, 营销网络遍布全国 31 个省, 并基本覆盖 5,000 头以上大规模养殖场, 未来逐步向 1,000 头以上中等规模养殖场进行渗透 整体看, 公司在渠道建设上领先对手, 率先树立起市场苗渠道壁垒, 增加了竞争对手的超越难度 生物股份中农威特中牧股份天康生物海利生物 客户结构 以经销商销售 大客户直销为主, 大客户直销有先发优势, 前五大客户收入比重近 27% 以政府招标采购为主 以政府招标采购为主, 前五大客户收入比重约 11% 以政府招标采购为主, 前五大客户收入比重约 6% 以经销商销售为主, 前五大客户收入比重近 5% 营销网络建设 营销网络较成熟, 覆盖全国 31 个省 在 30 个省市配臵专门销售服务人员, 经销商 100 余位, 营销网络覆盖全国 营销网络可与饲料 化药原有网络共享 营销网络以新疆地区为主, 向全国范围内拓展, 可与饲料网络实现共享 营销网络覆盖全国七大销售片区 200 多个重点养殖市县, 省级经销商 79 个 营销方式 猪场销售团队与牛场分离, 直达猪场点对点销售模式, 并提供技术服务 注重全国前 50 养殖企业的拓展, 为客户提供问题解决方案, 建立 技术 + 营销 模式 根据客户类型与层级的阶梯式销售方式, 并建立 4+2 技术服务体系 提供育种 养殖 防疫 融资担保一体化服务 举办公司考察活动以及大规模技术论坛, 提供防疫免疫知识培训, 注重售前 售后服务 12

13 积极拓展产品线, 多款新品值得期待 公司积极拓展其他非口蹄疫疫苗产品线, 多款新品值得期待 其中圆环疫苗定位进口替代, 具有突破潜力 ; 布病疫苗精确布局 2017 年布病纳入招采, 抢占市场先机, 且产品独占性强 ;BVD-IBR 二联苗在国内无竞争对手, 有望成为亿元级单品 猪圆环疫苗新品定位进口替代, 具有突破潜力 行业空间有望翻倍, 进口替代将是发展方向 : 猪圆环病毒是断奶猪多系统衰竭综合征的病原, 我国自 2000 年发现猪圆环病毒 2 型感染病例以来, 发病率呈现上升趋势, 催生相关疫苗产品的需求 当前我国猪圆环疫苗市场规模约 14 亿元, 我们认为养殖户防疫意识提高将继续带动免疫渗透率提升,2020 年市场空间可看 28 亿元 从竞争格局上, 猪圆环疫苗均为市场苗, 且高端疫苗市场为进口疫苗占据 其中国际动保企业勃林格的市场份额约 38%; 其余近 30 家国内企业抢占中低端市场, 包括南农高科 海利生物 普莱柯 瑞普生物及天邦股份等 我们认为行业竞争格局在未来存变革可能, 国内企业通过疫苗产品升级并寻求进口替代, 将是长期突破方向 图表 19: 至 2020 年猪圆环疫苗市场空间有望翻倍 规模 ( 万头 ) 免疫次数 ( 次 / 头 ) 资料来源 : 中国政府网, 国家统计局, 中金公司研究部 平均单价 ( 元 ) 免疫覆盖率 市场空间 ( 亿元 ) 当前 2020E 当前 2020E 能繁殖母猪存栏量 3, % 70% 4 7 生猪出栏量 73, % 35% 合计 图表 20: 猪圆环疫苗生产厂商市场占有率 4.9% 8.7% 2.3% 2.7% 13.0% 10.0% 38.5% 勃林格南农高科梅里亚海利生物普莱柯瑞普生物天邦股份其他 20.0% (2015 年 ) 资料来源 : 公司公告, 海利生物招股说明书, 猪友之家网, 中金公司研究部 公司猪圆环疫苗新品具突破潜力 : 生物股份全资子公司优邦公司与武汉中博联合研制的猪圆环 2 型杆状病毒载体灭活疫苗, 于 2015 年 9 月获得生产批准文号,2016 年开始推向市场 该疫苗产品定位进口替代, 具有突破潜力, 体现在 :1) 技术上达到国内领先标准, 为国内首创基因工程亚单位疫苗, 并使用重组杆状病毒 - 昆虫细胞基因工程表达技术, 使得产品稳定性更强 ;2) 产品品质接近进口品牌, 其中抗原含量达 80 微克 / 头份, 杂质蛋白去除率高达 99%, 保护期超过 22 周, 在抗原纯度 副作用方面接近勃林格等进口产品 ;3) 定价策略定位进口替代, 产品首发售价 16.8 元 / 头份, 显著低于勃林格 29 元 / 头份的水平, 体现出公司通过更高性价比去争夺高端客户的营销方向 ;4) 渠道协同有助于产品推广, 公司通过圆环产品与口蹄疫产品捆绑销售, 可充分利用在口蹄疫直销领域积累的渠道优势, 加速圆环疫苗新品推广 整体看, 我们估计公司猪圆环疫苗新品上市初期仍需要一定时间进行市场培育,2016 年业绩贡献有限, 但长期值得期待 13

14 精准布局布病招采苗, 抢占市场先机 布病新入强免范畴, 政策推动市场扩容 : 布鲁氏菌病 ( 布病 ) 是由布鲁氏菌属细菌侵入机体后引起的传染病, 为人畜共患传染病, 近年来发病率呈现提升趋势 我国在 2012 年将其列为 家畜家禽防疫条例实施细则 中二类动物疫病之首, 并在 2016 年 7 月纳入强制免疫范围,2017 年开始实行招采 布病纳入招采后, 疫苗的市场空间将充分打开 ; 且当前国内传统布病疫苗质次价低, 价格仅约 0.02~0.03 元 / 头份, 后期产品升级并推出高价高效疫苗是必然趋势 我们估算布病纳入招采后疫苗单价在 1.0~2.0 元 / 头份, 且伴随免疫覆盖率大幅提升, 市场空间将由不足亿元提升至长期 5.6 亿元 图表 21: 布病疫苗潜在市场规模达 5.6 亿元 规模 ( 万头 ) 免疫覆盖率 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 资料来源 : 中国奶业年鉴, 中国统计局, 中金公司研究部 理论需求量 ( 万头份 ) 疫苗平均单价 ( 元 ) 市场空间 ( 亿元 ) 牛出栏 4,929 80% 1 3, 奶牛存栏 1,499 80% 1 1, 羊 28,742 80% 1 22, 合计 5.6 精确布局, 公司布病疫苗产品占得先机 :2013 年, 公司子公司金宇保灵购买法国诗华高端布病疫苗生产技术及商标许可权, 升级后的产品在 2016 年上半年拿到新药证书和生产许可, 预计在 2017 年全面推向市场, 精确布局 2017 年布病苗招采市场 公司产品免疫水平高 市场独占强, 竞争优势明显 一方面, 该疫苗产品有效解决现有布病防疫痛点 目前因流行毒株变异较快, 原有国内布病疫苗无法有效免疫 ; 免疫流程采用灌服或注射方式免疫, 防疫人员感染几率高 ; 疫苗毒力较强, 怀孕动物和种公畜无法接种, 造成群体中免疫动物 易感动物 自然感染动物长期共存且无法识别, 增加防疫困难 针对以上问题, 公司对布病疫苗进行国际标准毒株分离培养, 与现有毒株匹配度更高 ; 采用先进的滴眼工艺, 减少防疫人员感染病毒几率 ; 并可以区别自然感染和免疫疫苗的阳性, 提高免疫针对性 另一方面, 公司是国内唯一的高端布病疫苗生产商, 其产品品质达国际水准, 在国内市场基本无竞争者, 且公司 2016 年通过定增扩产, 新增布病产能 6,000 万头份至 2.6 亿头份, 将有力支撑销售 BVD-IBR 二联苗有成为亿元级单品潜力 行业潜力市场空间可看至 10 亿元 :BVD 为牛病毒性腹泻病毒, 其感染可引起粘膜病, 死亡率接近 100%, 对牛具有极大危害, 我国 BVD 病毒呈阳性的比率达到 80% 以上 ;IBR 为牛传染性鼻气管炎, 由疱疹病毒 (BHV-1) 通过空气传播引起, 患牛症状为呼吸道发炎 发热 不育等, 危害同样较大 两种疫病均为牛的主要疾病, 在高发阶段发病率可达 70% 以上, 且传播性强 危害性大, 均具有较强的疫苗免疫需求 我们根据目前我国 1,469 万头奶牛存栏量与 4,925 万头肉牛出栏量, 以产品定价 20 元 / 头份进行测算, 预计 BVD-IBR 二联苗的潜在市场空间达到 10.8 亿元 图表 22: BVD-IBR 联苗潜在市场空间测算 规模 ( 万头 ) 免疫覆盖率 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 资料来源 : 中国奶业年鉴, 中国统计局, 中金公司研究部 理论需求量 ( 万头份 ) 疫苗平均单价 ( 元 ) 市场空间 ( 亿元 ) 奶牛存栏量 1, % 1 1, 肉牛出栏量 4,925 80% 1 3, 合计 10.8 公司 BVD-IBR 二联苗产品具有独占性, 发展值得期待 : 公司目前研发的 BVD-IBR 二联苗是国内该领域唯一的二联苗产品, 填补国内市场空白, 且在行业内无竞争对手 该二联苗产品高度匹配流行毒株, 做到一针两防, 充分契合市场防疫需求 目前该产品已获新兽药证书, 预计在 2017 年全面推向市场, 定价 20~30 元 / 头份 ; 按 2017 年首发上市达到 10% 的市场占有率估算, 当年收入贡献即可达亿元级, 且长期发展值得期待 14

15 扩张加速, 打开长期成长空间 公司扩张加速, 并打开长期成长空间 一方面, 公司新建工业产业园区, 打开自身优势产品的产能瓶颈, 并借此进一步提升工艺技术和研发水平 另一方面, 公司积极寻求外延扩张, 通过产业链整合, 逐步迈向大生物领域, 打造生物领域大平台 ; 同时在人才 技术 研发等方面加强国际合作, 并有望布局海外市场, 实现公司国际化的战略目标 新建工业产业园区, 升级生产研发基地 定增助力新建工业产业园区, 打开产能瓶颈 :2016 年 4 月, 公司非公开发行募集金额不超过 12.5 亿元, 拟建设金宇生物科技产业园区项目一期工程, 建设周期 2 年时间 新建产业园主要用于进一步扩大产能, 打开公司现有瓶颈, 涉及口蹄疫 布病 猪瘟 BVD-IBR 二联苗等多种公司具有优势的疫苗产品 预计公司定增项目 2018 年完全投产, 届时口蹄疫疫苗 布病疫苗 猪瘟疫苗 BVD-IBR 二联苗产能可达 亿毫升, 前三种疫苗产能同比提升 74.6% 60.0% 67.5% 图表 23: 新建产业园主要项目概览 车间名称拟生产产品名称产能 ( 亿头份 ) 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OR/80 株 ) 口蹄疫车间 8.9 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/Mya98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 口蹄疫 O 型 - 亚洲 I 型 -A 型三价灭活疫苗 (O/MYA98/BY/2010 株 +Asia1/JSL/ZK/06 株 +Re-A/WH/09 株 ) 政府采购专用猪瘟活疫苗 ( 细胞源 ) 政府采购专用猪瘟活疫苗 ( 脾淋源 ) 冻干活疫苗车间 1.4 猪瘟活疫苗 ( 兔源 ) 猪瘟耐热保护剂活疫苗 ( 细胞源 ) 牛布鲁氏杆菌疫苗 (A19 株 ) 布病车间 0.6 羊布鲁氏杆菌疫苗 (REV-1 株 ) 灭活疫苗车间牛病毒性腹泻 / 黏膜病 - 传染性鼻气管炎二联灭活疫苗 (BVDV/NMG 株 +IBRV/LY 株 ) 0.4 图表 24: 产业园将进一步扩大公司优势产品产能 ( 亿毫升 ) 目前产能 新产业园区建成后产能 口蹄疫疫苗 布病疫苗 猪瘟疫苗 BVD-IBR 二联苗 率先引入工业 4.0 概念, 提升技术及研发实力 : 产业园将在国内率先引进工业化 4.0 概念, 在产业 产品 装备上进行升级, 重点开发悬浮工艺 基因工程 合成肽等新技术疫苗及疫苗优良试剂 免疫增强剂等技术, 为公司持续发展提供更多高端产品储备, 对公司工艺水平和产品质量在行业内的领先地位起到支撑作用 同时, 公司拟在产业园一期工程中建设兽用疫苗国家工程实验室 国家高级别生物安全实验室, 其中兽用疫苗国家工程实验室集研发 工艺研究 GMP 标准中试为一体, 可用于众多疫苗研发的中试生 15

16 产, 加快开发进程 ; 国家级别生物安全实验室致力于研究一类病原微生物及其疫苗效力 安全评价的研究, 同时作为跨国流行疫病诊断试剂与疫苗研究的平台, 有助于公司新品研发工作 两个实验室将提升公司自主研发能力, 确保公司技术水平持续处于行业领先地位 图表 25: 公司横向扩张与国际化进程 寻求外延扩张, 打造生物领域大平台 整合产业链, 迈向大生物领域 : 公司通过一级市场直接投资等方式, 积极涉足生物和大健康产业优质项目, 逐步打造生物技术孵化平台, 迈向大生物领域 公司于 2015 年 6 月与金陵华软投资集团有限公司设立生物产业基金, 计划通过产业基金培育 2~3 个生物技术类的国内外并购标的 ; 于 2015 年 10 月与北京金陵华新投资管理有限公司 北京中技所知识产权服务有限公司合作, 共同出资设立北京中技华科创业投资合伙企业, 并规定生物和大健康产业所投比例原则上不低于 60% 据此, 我们建议关注公司在产业链横向扩张上的前进步伐, 未来潜在的方向为动保产业链方面的延伸, 包括在诊断试剂领域的布局 ; 人类生物制药领域的延伸, 包括在基因检测领域 ( 肿瘤排查, 胚胎癌症基因检测 ) 以及单抗细胞治疗领域的拓展 加强国际化合作, 开拓海外市场 : 公司持续推进国际化战略, 力图加强国际合作并开拓海外市场 一方面, 公司与世界口蹄疫参考实验室 美国堪萨斯州大学 纳米比亚 埃塞俄比亚 新加坡等国家的科研机构和政府部门开展广泛交流 ; 而未来依托新产业园, 将更有利于招揽国际动保领域高级人才, 加大推动国际先进的动保研发机构及科研人员在产业园的交流及科研活动 另一方面, 通过国际合作, 开拓海外市场 公司当前已与比尔及梅琳达 盖茨基金会和中非发展基金签订非洲投资框架协议, 拟在埃塞俄比亚设立合资公司, 用以研发 生产 经销兽用疫苗, 重点研发适用当地疾病条件的口蹄疫疫苗产品 长期看, 公司有望继续开拓非洲市场, 并借助政策布局中亚市场, 通过建设疫苗生产基地, 发展海外市场, 实现公司国际化的战略目标 投资设立北京中技华科创业投资合伙企业 参与设立内蒙古金宇创业投资基金 横向扩张 与金陵华软共同发起设立生物产业投资基金 成立北京动安网络有限公司, 开展疫苗产业的互联网业务 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 国际化 与法国 瑞士等国家的生物疫苗咨询公司 设计公司以及相关的系统供应商 化药和动物疫苗生产商进行战略合作和技术交流 与巴西口蹄疫疫苗制造企业 BIOVET 公司 法国 CEVA 公司进行技术交流 与法国诗华签订协议, 直接购买其牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术及商标许可权 董事长赴德国默克化学医药公司开展商务考察 国家高级别生物安全实验室等国际级项目开展前期论证设计 TDCD 咨询公司给金宇保灵就生物安全 国外病毒防控 疫苗生产技术进行咨询 与比尔及梅琳达 盖茨基金会和中非基金签订协议, 共同在埃塞俄比亚开展兽用疫苗的研发 生产和经销 与蒙古等周边七国开启产品出口与技术交流 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 中金公司研究部 16

17 首次覆盖给予 推荐 评级, 目标价 40.0 元 核心假设与盈利预测 我们预测 2016/2017/2018 年公司总收入分别为 14.93/20.06/25.63 亿元, 同比增幅 19.8%/34.3%/27.8%;2016/2017/2018 年归属于母公司净利润分别为 6.00/8.07/10.37 亿元, 同比增幅 25.0%/34.6%/28.4%; 对应每股收益 0.98/1.32/1.69 元 核心假设包括 : 原有口蹄疫产品维持稳定增长, 新品猪用 O 型 -A 型二价苗预计于 2017 年开始贡献收入 ;2016/2017/2018 年公司口蹄疫疫苗产品合计贡献收入 13.95/17.12/21.16 亿元, 同比增长 16.9%/22.7%/23.6%; 猪圆环疫苗产品定位进口替代, 具有突破潜力 ; 预计 2016/2017/2018 年贡献收入 0.41/0.81/1.08 亿元,2017/2018 年同比增长 100.0%/33.3%; 布病疫苗新品受益于布病纳入强免范畴, 且产品在行业内无竞品 ; 预计 2017 年上市,2017/2018 贡献年收入 0.50/1.20 亿元,2018 年同比增长 140.0%; 图表 26: 盈利预测与核心假设 BVD-IBR 二联苗产品具有独占性 ; 预计 2017 年上市,2017/2018 年收入 1.00/1.50 亿元,2018 年同比增长 50.0% 人民币 : 百万元 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 生物制药业务口蹄疫疫苗营业收入 ,193 1,395 1,712 2,116 (+/-%) 0.0% 11.0% 61.1% 66.2% 20.4% 16.9% 22.7% 23.6% 营业成本 (+/-%) 0.0% 5.8% 41.9% 38.3% 15.8% 13.8% 20.7% 21.6% 毛利 ,097 1,353 1,679 毛利率 67.4% 68.9% 72.6% 77.2% 78.1% 78.7% 79.0% 79.4% 圆环疫苗营业收入 (+/-%) 0.0% 100.0% 33.3% 营业成本 (+/-%) 0.0% 100.0% 33.3% 毛利 毛利率 80.0% 80.0% 80.0% BVD-IBR 二联苗营业收入 (+/-%) 0.0% 50.0% 营业成本 (+/-%) 0.0% 50.0% 毛利 毛利率 70.0% 70.0% 布病疫苗营业收入 (+/-%) 0.0% 140.0% 营业成本 (+/-%) 0.0% 140.0% 毛利 毛利率 70.0% 70.0% 其他疫苗营业收入 (+/-%) 0.0% 6.0% -46.8% -5.2% -35.7% 15.0% 15.0% 15.0% 营业成本 (+/-%) 0.0% 135.6% -64.0% -57.6% 3.8% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利 毛利率 74.2% 42.6% 61.2% 82.6% 71.9% 71.9% 71.9% 71.9% 生物制药收入合计 ,023 1,214 1,459 1,970 2,525 (+/-%) 27.2% 10.2% 45.3% 62.4% 18.6% 20.2% 35.0% 28.2% 生物制药成本合计 (+/-%) 12.9% 22.0% 16.4% 31.2% 15.5% 16.9% 37.0% 28.1% 生物制药毛利 ,146 1,542 1,977 毛利率 68.4% 65.0% 72.0% 77.4% 78.0% 78.6% 78.3% 78.3% 17

18 图表 27: 生物股份损益表 人民币百万元 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ,063 1,247 1,493 2,006 2,563 (-) 营业成本 毛利 ,153 1,549 1,985 (-) 营业税金及附加 (-) 营业费用 (-) 管理费用 (-) 财务费用 (-) 资产减值损失 投资收益 营业外收入 (-) 营业外支出 利润总额 ,003 1,288 (-) 所得税 (-) 少数股东损益 归母净利润 ,037 每股收益 ( 全面摊薄, 人民币元 ) 图表 28: 生物股份现金流量表 人民币百万元 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流净利润 ,037 少数股东损益 (-) 投资收益 财务费用 折旧和摊销 (-) 营运资本的增加 其它 经营活动现金流净额 ,064 投资活动现金流 (-) 资本支出 其他 投资活动现金流净额 融资活动现金流股权融资 少数股东投资 借款增加 (-) 净利息支出 (-) 股利支出 融资活动现金流净额 汇率变动对现金的影响 货币资金增加额 货币资金期初余额 ,030 1,175 1,459 货币资金期末余额 ,030 1,175 1,459 1,880 18

19 图表 29: 生物股份资产负债表 人民币百万元 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产货币资金 ,030 1,175 1,459 1,880 应收票据 应收帐款 其他应收款 预付帐款 存货 其他流动资产 流动资产合计 1,322 1,407 1,162 1,368 1,543 1,777 2,264 2,901 非流动资产长期投资 固定资产净额 在建工程 生产性生物资产 无形资产 长期待摊费用 其他长期资产 递延税项借项 ( 元 ) 非流动资产合计 ,008 1,203 1,386 1,555 总资产 1,725 1,883 1,712 2,098 2,550 2,980 3,650 4,456 流动负债短期借款 应付票据 应付帐款 预收帐款 应付工资 应付股利 应交税金 其他应付款 一年内到期的长期负债 其他流动负债 流动负债合计 非流动负债长期借款 其他长期负债 递延税项贷项 ( 元 ) 非流动负债合计 总负债 股东权益少数股东权益 股本净额 储备和未分配利润 ,001 1,347 1,496 1,827 2,347 2,998 股东权益合计 991 1,078 1,282 1,630 2,069 2,440 2,960 3,611 负债和权益 1,725 1,883 1,712 2,098 2,550 2,980 3,650 4,456 19

20 2010/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /10 中金公司研究部 :2016 年 11 月 22 日 图表 30: 动物疫苗行业可比公司估值表 估值 : 目标价 40.0 元, 对应 2017 年 30.4 倍市盈率 采用市盈率估值法对动物疫苗企业进行估值 动物疫苗行业景气周期与养殖行业周期相关, 估值具有一定波动性 我们选取过去十年 (2007~2016) 数据进行行业市盈率测算, 用较长的时间长度来平滑其间两轮周期 (2007~2011,2012~2016) 波动对估值中枢的影响, 并采用公司市值加权方法来平抑小市值公司估值异常波动的影响, 得出动物疫苗行业长期估值中枢为 29.6 倍 当前阶段, 我们认为动物疫苗行业合理估值在 30 倍 2017 年市盈率, 因为行业仍然处于快速发展时期, 发展前景广阔 ; 目前所有动物疫苗上市公司 2016/2017/2018 年市盈率均值分别为 47.2/30.1/22.4 倍 考虑公司基本面良好, 我们认为公司市盈率水平应与行业内大体相当, 给予目标价 40.0 元, 对应 2016/2017/2018 年市盈率水平 40.9/30.4/23.7 倍 ; 给予推荐评级 公司代码当前股价 总市值每股净利润 ( 元 ) 市盈率市净率 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 生物股份 SH , 瑞普生物 SZ , 中牧股份 SH , 普莱柯 SH , 海利生物 SH , 天康生物 SZ , A 股覆盖总体平均 A 股覆盖中值 ( 注 : 除生物股份 瑞普生物 中牧股份外, 其余公司均采用市场一致预期 ) 图表 31: 动物疫苗行业市盈率中枢水平 80 行业市盈率 STD STD 均值 STD STD 年 1 月 2009 年 1 月 2011 年 1 月 2013 年 1 月 2015 年 1 月 图表 32: 动物疫苗行业市净率中枢水平 10 行业市净率 STD STD 均值 STD STD 年 1 月 2009 年 1 月 2011 年 1 月 2013 年 1 月 2015 年 1 月 图表 33: 生物股份市盈率 图表 34: 生物股份市净率 ( 人民币元 ) 生物股份 20X 30X 40X 50X 60X ( 人民币元 ) 生物股份 3.0X 6.0X 9.0X 12.0X 15.0X

21 风险提示 市场竞争加剧风险 公司是口蹄疫市场苗龙头, 公司在行业内率先运用悬浮培养技术生产口蹄疫产品, 并将其产业化, 大幅提升了产品质量, 其抗原产量较传统转瓶培养技术高 10~20 倍, 生产效率与免疫效果均明显优于行业平均水平 其竞争对手陆续完成悬浮培养技术升级, 技术差距或缩小, 竞争趋于激烈, 需要关注行业整体竞争格局变动 新产品推广低于预期风险 公司猪口蹄疫 O 型 -A 型二价苗预计在 2017 年全面上市, 因其定位生猪且不存在免疫排斥, 更加匹配养殖户需求, 且竞品有限, 具有成为明星产品潜力 同时公司 BVD-IBR 二联苗 高端布病疫苗等同样 2017 年全面上市, 但新品上市推广需要一定市场接受期, 推广进度存低于预期风险 政策风险 动保行业受政策影响较大, 招采政策 行业监管政策的变动都会对整个行业的发展及竞争格局带来重大影响, 需要关注行业政策整体动向 实际控制人风险 截至 2016 年三季报, 内蒙古金宇生物控股有限公司 ( 原农牧药业 ) 为生物股份最大股东, 持股比例 10.96%, 公司股权相对分散, 面临一定的实际控制人风险 21

22 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 杨梦雪

23 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)