正文目录 1. 公司简介 公司简介 研发领先的动物疫苗企业 主营分析 研发驱动发展, 公司投入持续上升 顺应行业趋势, 市场苗业务得到开拓 疫苗行业规模扩大, 市场苗渗透率提升 顺应行

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1 Tabl e_first Tabl e_summar y Table_Excel 年 08 月 31 日 证券研究报告 普莱柯 (603566)\ 农林牧渔 多个重磅产品将上市, 盈利新一轮增长周期 投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐推荐 元元 公司深度研究 投资要点 : 顺应行业趋势, 公司积极开拓市场苗业务在规模化养殖和市场化改革的驱动下, 动物疫苗行业规模保持增长, 市场苗的渗透率持续提升 蓝耳 猪瘟调出强免范围后, 对公司业绩造成部分影响, 但公司通过完善渠道建设, 开拓市场苗业务, 弥补了政府采购收入的下降 在研发投入持续高增长的基础上, 多个重磅疫苗产品上市, 迎来新一轮产品放量周期公司重视研发投入作用, 研发投入占营收比重逐年上升,16 年达到 10% 的水平, 在研发高投入的基础上, 公司多个重磅疫苗产品即将上市, 有望增添新一轮的增长动力 猪苗方面, 公司的猪圆环基因苗完成了注册复核, 预计在近期上市, 圆环 - 支原体二联灭活疫苗 圆环 - 副猪二联灭活疫苗及猪伪狂犬病 ge 缺失灭活疫苗处在注册阶段 猪圆环基因苗在性能上可比肩勃林格, 预计成为行业重磅产品 禽苗方面, 上半年鸡新流二联苗 鸡新流法三联苗完成注册, 加上去年的鸡新支流三联苗 鸡新支流法四联苗等产品, 实现产品升级换代, 并构建出完整的多联苗产品体系, 随着养殖景气的复苏, 多联苗产品体系的优势将进一步体现 盈利预测与估值我们认为,2017 年上半年将成业绩低点, 后续有望持续提升 预计公司 年分别实现净利润 亿元, 每股收益 元, 对应当前股价市盈率分别为 倍 考虑未来三年的成长性, 给予公司 18 年 30 倍估值, 维持 推荐 评级 风险提示 : 养殖景气过快下行 ; 产品上市延后 ; 新产品销售不达预期 基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 324/162 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 3,738 每股净资产 ( 元 ) 4.60 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 27.95/20.86 一年内股价相对走势普莱柯 15% 5% -5% -15% 王承分析师执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :wangc@glsc.com.cn 马立电话 : 邮箱 :mal@glsc.com.cn 相关报告 1 普莱柯 (603566)\ 农林牧渔行业 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) , 增长率 (%) 0.51% 21.95% 15.18% 40.55% 26.17% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 1.06% 32.64% 11.37% 44.81% 25.55% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司公告, 国联证券研究所 1 请务必阅读报告末页的重要声明

2 正文目录 1. 公司简介 公司简介 研发领先的动物疫苗企业 主营分析 研发驱动发展, 公司投入持续上升 顺应行业趋势, 市场苗业务得到开拓 疫苗行业规模扩大, 市场苗渗透率提升 顺应行业趋势, 公司加大市场开拓力度 重磅产品上市, 迎来新一轮产品放量周期 猪苗 : 猪圆环基因苗 猪伪狂犬 ge 基因缺失苗预计上市 禽苗 : 多联苗产品体系得到完善, 行业景气上升有助收入恢复 成立普莱柯万泰 中科基因, 战略布局动物疫病检测 盈利预测与估值 盈利预测 可比公司估值表 图表目录 图表 1: 上市公司股权结构图... 4 图表 2: 管理层持股比例高... 4 图表 3: 营业收入水平... 5 图表 4: 归母净利润水平... 5 图表 5:2017 年上半年营业收入结构... 6 图表 6: 猪苗贡献下降, 禽苗贡献上升... 6 图表 7: 毛利率保持稳定... 6 图表 8: 各业务板块毛利率... 6 图表 9: 净利率变化情况... 6 图表 10: 销售费用 管理费用率上升... 6 图表 11: 毛利率处于行业前列 (2016 年年报 )... 7 图表 12: 净利率处于行前列 (2016 年年报 )... 7 图表 13: 技术研发中心架构... 7 图表 14: 研发投入持续上升... 8 图表 15: 研发投入水平较高... 8 图表 16: 研发团队成员来自国内外行业资深专家... 8 图表 17: 动物疫苗行业市场规模扩大... 9 图表 18: 关于调整完善动物疫病防控支持政策... 9 图表 19: 政府采购收入下滑 图表 20: 市场销售收入上升 图表 21: 直销模式收入快速增长 图表 22:2016 年直销模式收入比重达到 28.79% 图表 23: 普莱柯蛋鸡免疫减负 434 方案 图表 24: 猪圆环疫苗的市场规模测算 图表 25: 猪圆环疫苗指导价 图表 26: 竞品比较 图表 27: 前十大品牌渗透率达到 90% 以上 图表 28: 公司猪伪狂犬病毒疫苗研发进程处在前列 图表 29: 猪苗储备品种 请务必阅读报告末页的重要声明

3 图表 30:2016 年禽苗板块收入同比增长 49.33% 图表 31: 肉鸡苗价格快速反弹 图表 32: 鸡蛋价格快速反弹 图表 33: 禽苗储备品种 图表 34: 万泰生物旗下子公司及业务概览 图表 35: 北京中科基因技术有限公司股权结构图 图表 36: 国内现行兽疫检测体系 图表 37: 中科基因拟组建 100 家省级检测中心 2000 家实验室联盟和 3000 家兽医服务工作站 图表 38: 部分检测项目试剂来源及价格 图表 39: 公司营业收入和成本预测 图表 40: 可比公司估值表 图表 41: 财务预测摘要 请务必阅读报告末页的重要声明

4 1. 公司简介 1.1. 公司简介 研发领先的动物疫苗企业 普莱柯生物工程股份有限公司是一家以研发 生产 销售动物疫苗为主业的高新技术企业, 业务覆盖猪用疫苗 禽用疫苗及化药等方向 公司在基因工程疫苗技术 多联多价疫苗技术 疫苗新型佐剂技术等多个技术领域形成领先的优势, 拥有惠中生物 惠中兽药 新正好生物 中科科技园等 5 家全资子公司, 及普莱柯万泰 中科基因等 3 家参股公司 公司于 2015 年 5 月 18 日, 在上海证券交易所成功募集资金, 实现首发上市 公司实控人为张许科, 管理层持股比例高 根据 2017 年中报, 实控人张许科约持有 1.07 亿股, 占总股本 33.24%, 副董事长孙进忠持有 0.51 亿股, 占总股本 15.75% 2016 年报显示, 管理层合计持有 1.83 亿股, 占总股本的比重超过 50% 图表 1: 上市公司股权结构图 张许科 孙进忠 李根龙 其他股东 33.24% 15.75% 3.38% 47.65% 普莱柯生物工程股份有限公司 图表 2: 管理层持股比例高姓名 职务 持股数 持股比例 张许科 董事长 % 孙进忠 董事, 副董事长 % 胡伟 董事, 副总经理 % 宋永军 董事, 副总经理 % 张珍 监事会主席 % 刘兴金 原总工程师 % 王祝义 董事 % 周莉鹏 副总经理 % 裴莲凤 财务总监 % 马随营 监事 % 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5 乔荣岑 总工程师 % 田克恭 副总经理 % 秦德超 董事, 总经理 % 张立昌 原副总经理 % 赵锐 董事会秘书 % 苏锐 原监事 % 合计 % 1.2. 主营分析 2014 年以来, 公司的收入 净利增速逐年上升 年公司新的疫苗产品尚处在研发阶段, 未能对业绩产生贡献,2016 年新苗上市后, 帮助该年业绩大幅增长, 收入增速达到 21.95%, 净利润增速达到 32.64% 蓝耳 猪瘟苗退出强免范围后, 公司政府采购收入规模缩水, 业绩及盈利水平受到冲击 2017 年上半年, 公司实现营业收入 2.58 亿元, 同比增长 3.41%; 同时实现归属于母公司所有者的净利润 0.62 亿元, 同比减少 31.33% 图表 3: 营业收入水平 ( 百万元 %) 图表 4: 归母净利润水平 ( 百万元 %) H 25% 20% 15% 10% 5% 0% H 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 营业收入 同比增速 归属于母公司所有者的净利润 同比增速 分不同业务板块看,2017 年上半年, 猪用疫苗 禽用疫苗及抗体合计贡献整个营业收入 65% 左右, 其中, 政府采购收入 猪用疫苗市场化收入 禽用疫苗分别贡献 7.20% 23.39% 33.43% 猪用疫苗对营收的贡献有所下降, 禽用疫苗的贡献有所提高 政府苗收入下降, 禽苗新品种上市, 共同推动营收结构的变化 从 2015 年起, 公司开拓了知识产权转让的业务, 通过知识产权交易获得收入, 2015~2016 年分别实现收入 875 万元和 4088 万元,2016 年该项收入同比增长 367.2%, 占营收的比重也达到 7.03% 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6 图表 5:2017 年上半年营业收入结构 (%) 图表 6: 猪苗贡献下降, 禽苗贡献上升 (%) 7.02% 7.20% 23.39% 28.96% 33.43% 政府采购收入 猪用市场化收入 禽用疫苗及抗体 化药 技术许可或转让收入 100% 80% 60% 40% 20% 0% 猪用疫苗禽用疫苗及抗体化药技术许可或转让收入 公司毛利率近年保持稳定, 毛利率保持在 70% 以上 各板块中, 猪苗 禽苗 化药分别保持在 80% 55% 65% 以上,2016 年猪苗毛利率略有下降, 禽苗 化药略有上升 ; 公司化药业务受益于兽药二维码的推广, 销售体量和盈利水平出现上升趋势 图表 7: 毛利率保持稳定 (%) 图表 8: 各业务板块毛利率 (%) 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% H 毛利率 猪用疫苗毛利率 (%) 禽用疫苗毛利率 (%) 化药毛利率 (%) 2016 年公司净利率小幅回升, 销售费率 管理费率持续上升 2016 年净利率为 32.24%, 较 2015 年上升 2.6 个百分点,17 年上半年又明显下降 ; 销售费率 管理费率为 22.43% 19.63%, 较 2015 年上升个百分点 与同行业的公司相比, 公司的盈利水平仍处在行业前列, 显示出良好的盈利水平 图表 9: 净利率变化情况 (%) 图表 10: 销售费用 管理费用率上升 (%) 40% 30% 30% 25% 20% 20% 15% 10% 0% H 10% 5% 0% H 净利率 销售费率 管理费率 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7 图表 11: 毛利率处于行业前列 (2016 年年报 ) 图表 12: 净利率处于行前列 (2016 年年报 ) 1.3. 研发驱动发展, 公司投入持续上升 公司重视研发作用, 在 创新成就未来 理念的驱动下, 公司构建完整的研发平台 公司旗下设有国家兽用药品工程技术研究中心 国家级技术研发中心 动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三个国家级研发机构, 及博士后科研工作站 河南省兽用药品开发院士工作站 图表 13: 技术研发中心架构 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 公司保持高研发投入, 研发占营收的比重逐年上升,2016 年研发比重达到了 10%, 在行业内处于较高水平 截止 2016 年, 公司累计申请发明专利 392 项, 取得发明专 利授权 120 项, 其中 PCT 国际发明专利申请 7 项, 获得国家级新兽药证书 28 项 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8 图表 14: 研发投入持续上升 ( 百万元 %) 图表 15: 研发投入水平较高 (%) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 普莱柯 瑞普生物海利生物中牧股份生物股份 研发投入 研发占营收比例 研发占营收比例 研发团队成员皆来自国内外行业资深专家, 在兽用疫苗领域拥有丰富的经验 公 司技术人员共 212 人, 并通过持续的引入高端人才, 继续巩固加强团队建设 图表 16: 研发团队成员来自国内外行业资深专家 研发团队 职务 简介 是国家兽用药品工程技术研究中心主任,OIE 猪繁殖与呼吸综合征参 田克恭 副总经理考实验室主任 首席专家, 全国动物防疫专家委员会 / 高致病性猪蓝耳研究中心主任病专家组组长, 率先研制成功高致病性猪蓝耳病灭活疫苗 活疫苗和 诊断试剂 张许科 董事长是国务院特殊津贴专家, 中国畜牧兽医协会副理事长, 在畜牧疫病防研究中心名誉主任治 兽药研发和推广方面具有丰富经验 孙进忠 是中国畜牧兽医协会生物制品学分会副理事长, 曾在美国富道动物保副董事长健品 ( 中国 ) 等国外领先的中国兽药公司任职多年, 对行业及市场发研究中心副主任展趋势具有敏锐的把握力 秦德超 总经理 曾担任农业部兽医局药政药械处处长, 防疫处处长 南京梅里亚动物保健有限公司 ( 中法合资 ) 董事长, 韩元浩生物工程股份有限公司总经理等职务, 在市场开拓 企业运营具有丰富经验 乔荣岑 研究中心常务副主任国家兽用药品工程技术研究中心副主任, 普莱柯生物制品业务总工程生物制品总工程师师, 负责生产和研发工作, 是 GMP 车间设计 建设方面的行业专家 遇秀玲 研究中心主任助理 曾任军事医学科学院实验动物中心副研究员, 中国动物疫病预防控制中心病例室主任, 长期从事实验动物病理检测研究工作 李向东 研究中心生物工程所所长 美国堪萨斯州立大学兽医学博士, 曾在美国马里兰大学 中国农业科学院上海兽医研究所等国内外研究机构和跨国公司工作 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9 2. 顺应行业趋势, 市场苗业务得到开拓 2.1. 疫苗行业规模扩大, 市场苗渗透率提升 疫苗行业市场规模扩大, 市场苗是主要推动力动物疫苗属于预防性生物制品, 是兽用医药行业的一个分支 它通过刺激免疫系统, 产生免疫物质, 激发细胞免疫 体液免疫等效果, 以达到预防动物疫病的目的 国内对动物疫病实行强制免疫制度 在政府强制免疫范围覆盖下的疫病品种, 由政府统一采购疫苗, 再分发给养殖户 这一制度在动物疫苗行业发展初期, 推动了行业快速发展 受益强免制度的推广, 市场规模快速扩大,2000 年至 2010 年的复合增速达到 20% 以上, 是动物疫苗前期发展的黄金十年 图表 17: 动物疫苗行业市场规模扩大 ( 亿元 ) 来源 : 中国产业信息网, 国联证券研究所 随着我国养殖水平的不断提升, 规模养殖场的比重提高, 下游养殖客户对疫苗品质提出更高的要求, 而强免苗仅能满足基础的防疫需求, 另一方面, 主要的强免品种接近完全覆盖, 渗透率继续提升的空间已经变得很小 市场苗作为强免苗的补充, 已经成为行业增长的动力来源, 对行业增长的作用变得越来越重要 农业部的疫病防控调整政策, 加速市场苗渗透率提升 2016 年 7 月 21 日, 农业部发布 关于调整完善动物疫病防控支持政策 的通知 : 1) 调整国家强制免疫和扑杀病种 ;2) 建立强制免疫和扑杀病种进入退出机制 ;3) 优化强制免疫补助政策 ;4) 完善强制扑杀补助政策 图表 18: 关于调整完善动物疫病防控支持政策 1) 调整国家强制免疫和扑杀病种 国家继续对口蹄疫 高致病性禽流感和小反刍兽疫实施强制免疫和 强制扑杀 9 请务必阅读报告末页的重要声明

10 2) 建立强制免疫和扑杀病种进入退出机制 3) 优化强制免疫补助政策 4) 完善强制扑杀补助政策 在布病重疫区省份 ( 一类地区 ) 将布病纳入强制免疫范围, 将布病 结核病强制扑杀的畜种范围由奶牛扩大到所有牛和羊 将马鼻疽 马传贫纳入强制扑杀范围 包虫病重疫区省份将包虫病纳入强制免疫和强制扑杀范围 对猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策依法适时将国家优先防治的重大动物疫病 影响重大的新发传染病和人畜共患病, 纳入国家强制免疫和扑杀财政支持范围 调整强制免疫补助比例和下达方式 对国家确定的强制免疫病种, 中央财政统一疫苗补助比例, 各省级财政根据疫苗实际招标价格和需求数量, 结合中央财政安排的疫苗补助资金, 据实安排省级财政补助资金 调整疫苗采购和补助方式 对符合条件的养殖场户的强制免疫实行 先打后补, 逐步实现养殖场户自主采购 财政直补 根据养殖成本和畜禽市场价格变化情况, 适当提高国家强制扑杀补助标准 标准调整后, 猪维持 800 元 / 头不变 ; 奶牛为 6000 元 / 头, 肉牛 3000 元 / 头, 羊 500 元 / 只, 禽 15 元 / 羽, 马 元 / 匹 来源 : 农业部, 国联证券研究所 本次改革重点关注下面两点 : 1) 调整了强制免疫范围, 在布病重疫区省份布病纳入强免范围 ; 对于猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策 将猪瘟和猪蓝耳病调出强免范围, 直接意味着这两大疫苗品种的市场规模萎缩, 对于已成 红海 的格局而言, 部分缺乏竞争力的企业将被淘汰, 长期来看, 猪瘟和猪蓝耳病皆为养殖刚需, 本次调整将倒逼市场苗的转化 2) 对符合条件的养殖场户的强制免疫实行 先打后补, 逐步实现养殖场户自主采购 财政直补政策 先打后补 可降低养殖户自主采购的成本, 并扩大自主选择权 我们认为, 本次调整显示出政府市场化改革的意愿, 短期对于猪瘟和蓝耳病疫苗生产企业形成负面冲击, 长远看, 将进一步驱动市场苗渗透率的提高 2.2. 顺应行业趋势, 公司加大市场开拓力度 公司的主打品种包括猪蓝耳苗和猪瘟苗, 为应对强免范围调整的不利局面, 公司加大了市场开拓力度, 进行营销服务和技术服务的升级, 提高市场苗比重 来自经销商模式和直销模式的收入增长, 弥补了政府采购收入的下滑 2017 年上半年, 政府采购收入为 1.53 亿元, 同比下滑 16.07%, 与此同时, 公司实现市场苗收入 1.49 亿元, 同比上升 24.35% 10 请务必阅读报告末页的重要声明

11 图表 19: 政府采购收入下滑 ( 百万元 %) 图表 20: 市场销售收入上升 ( 百万元 %) H 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % % % H 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % 政府采购收入 政府采购收入增速 市场苗收入 市场苗收入增速 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 营销服务方面, 公司推出 TOP100 和核心 1000 营销策略, 直销业务推动较快 2016 年, 实现猪用疫苗 TOP100 集团客户合作 42 家, 禽用疫苗 TOP100 集团客户合作 79 家 ;2017 年上半年, 新增直销客户 70 余户 直销收入快速增长, 占比升至 28.79%, 的直销模式收入分别为 亿元, 同比增长 26.36% 47.77% 图表 21: 直销模式收入快速增长 ( 百万元 %) 图表 22:2016 年直销模式收入比重达到 28.79% 直销模式收入 直销增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7.03% 28.79% 政府采购模式直销模式 20% 44.18% 经销商模式技术许可或转让 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 技术服务方面, 公司组织开展对各级联盟商 大团队业务及技术人员的培训和提升计划, 增强客户黏性, 并根据疫病流行情况推出相应的服务方案 公司推出了 蓝盾行动 - 蓝耳苗市场应用推广方案 去伪存真 - 伪狂犬辅助净化行动 蛋鸡 免疫减负方案 肉鸡 轻松养殖方案 等服务方案, 促进了新品营销 图表 23: 普莱柯蛋鸡免疫减负 434 方案 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 3. 重磅产品上市, 迎来新一轮产品放量周期 公司围绕猪圆环病 猪伪狂犬病, 以及禽类疫病布局了多个产品, 针对性强, 产品包括基因工程苗 灭活苗 活疫苗, 结合各类疫苗的不同优势, 发挥出产品销售的协同性, 另一方面, 多联苗体系得到构建和完善, 单个疫苗产品可实现对于多个病种的防护, 降低养殖户疫苗采购成本, 减少应激, 经济性更好, 并结合公司持续更新的营销方案, 为养殖户提供综合性的疫病防护服务 3.1. 猪苗 : 猪圆环基因苗 猪伪狂犬 ge 基因缺失苗预计上市 猪用疫苗方面, 公司在猪圆环 伪狂犬疫苗储备了多个品种 猪圆环病毒基因工程疫苗已完成注册复核, 有望在近期上市, 圆环 - 支原体二联灭活疫苗 圆环 - 副猪二联灭活疫苗 伪狂犬 ge 基因缺失苗等产品, 有望在不远将来完成注册并上市 猪圆环基因苗及相关疫苗猪圆环基因苗作为基础的动物疫苗种类之一, 相关品种的市场规模可达到 30 亿元以上, 并且随着养殖集中度的提升, 需求增长较快 猪圆环病毒主要攻击免疫系统, 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13 易引起混合感染, 引发断奶仔猪多系统衰竭综合征等并发症 据统计, 国内兽用疫苗 生产企业在 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年的市场销售额分别为 2.74 亿元 5.02 亿元 5.85 亿元 6.75 亿元 ( 不含进口 ), 复合增速达到 30% 以上, 增长态势良好 猪圆环疫苗的市场规模可达到 20 亿元以上, 若加上其他品种, 市场规模可达到 30 亿元 因而仍有较大的提升空间 图表 24: 猪圆环疫苗的市场规模测算 存栏量 ( 亿头 ) 防疫次数 平均价格 ( 元 / 次 ) 渗透率 市场规模 ( 亿元 ) 生猪存栏 % 母猪存栏 % 3.02 合计 20.3 来源 : 国联证券研究所 勃林格的猪圆环苗处在业内第一位置, 同时, 国内的产品因其性价比的优势, 市场份额上升 从行业格局看, 国内生产猪圆环病毒疫苗的企业超过 20 家, 其中, 武汉中博 青岛易邦等企业生产基因工程苗 勃林格的猪圆环苗市场占有率第一, 价格较高, 与此同时, 国内产品因其性价比高的优势, 市场份额逐渐增加, 呈现进口替代的特征 图表 25: 猪圆环疫苗指导价 ( 元 / 头份 ) 来源 : 中国产业信息网, 国联证券研究所 我们认为, 公司的猪圆环病毒基因工程苗在性能上可比肩勃林格, 且价格更低, 预计可成为行业重磅产品, 为公司贡献亿元以上收入 公司猪圆环病毒基因工程苗选取大肠杆菌表达系统, 在成功攻克纯化难题后, 该苗兼具成本低和应激小的优点 公司产品另一个优势在于, 所采用的病毒样颗粒技术, 将蛋白表达为病毒样颗粒, 吻合度在百分之九十以上, 并能激发双重免疫 ( 细胞免疫和体液免疫 ), 以达到更好的免疫效果 13 请务必阅读报告末页的重要声明

14 图表 26: 竞品比较 普莱柯 勃林格 青岛易邦 猪圆环疫苗种类 基因苗 基因苗 基因苗 表达方式 大肠杆菌 杆状病毒 大肠杆菌 制造成本 低 高 低 病毒样颗粒技术 是 否 是 来源 : 国联证券研究所 公司在猪圆环相关疫苗同时布局了圆环 - 支原体二联灭活疫苗 圆环 - 副猪二联灭活疫苗, 目前处在申请兽药注册阶段 这两个灭活疫苗上市后, 届时公司在猪圆环的布局上将形成猪圆环基因苗 圆环 - 支原体二联苗 圆环 - 副猪二联苗及猪圆环灭活苗的布局, 满足养殖户对不同层次的圆环防疫需求 猪伪狂犬 ge 基因缺失灭活疫苗猪伪狂犬 ge 基因缺失灭活疫苗是公司在猪苗领域布局的另一个重磅产品 伪狂犬病毒攻击动物神经系统和生殖系统, 危害较大, 仔猪致死率高 公司研发的猪伪狂犬 ge 基因缺失灭活疫苗, 基于变异株, 免疫效果将较当前的主流疫苗提升许多 猪伪狂犬疫苗行业集中度高, 尽管生产企业数目较多, 但在规模养殖场的使用中, 品牌较为集中 国内拥有生产资质的公司超过 40 家, 大部分企业销售额较小, 国内企业武汉科前和中牧股份当前占有优势 根据中国动物保健在 2016 年的调研数据, 前十大品牌的渗透率达到 90% 以上, 其中, 武汉科前占比 16% 中牧股份占比 15% 上海海利占比 10%, 其他企业占比 19% 图表 27: 前十大品牌渗透率达到 90% 以上 3% 3% 8% 5% 40% 10% 15% 16% 进口品牌武汉科前中牧股份上海海利 天邦股份福州大北农哈维科其他 来源 : 中国动物保健, 国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15 目前国内猪伪狂犬病毒疫苗的销售额不到 5 亿元, 猪伪狂犬病疫苗估计的市场空 间约 30 亿元, 市场规模仍有较大成长空间 2011 年伪狂犬病毒发生变异, 传统疫苗对变异后的伪狂犬病毒保护率降低, 新 产品处在研发阶段 以当前的进度看, 公司走在同行业企业的前列, 有望获得先发优 势 图表 28: 公司猪伪狂犬病毒疫苗研发进程处在前列 企业名称 项目 进展情况 普莱柯 猪伪狂犬 ge 缺失灭活疫苗 (HN1201 株 ) 新兽药注册 成都天邦 / 中国农科院 猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗 (JS-A1 株 ) 临床试验 中国农科院 猪伪狂犬病灭活疫苗 (JS-2012-del gl/ge 株 ) 临床试验 华中农业大学 / 武汉科前生物 猪伪狂犬病 ge 缺失基因灭活疫苗 (HNX-12 株 ) 临床试验 齐鲁动保 / 杭州纽佳 / 杭州佑本 猪伪狂犬病活疫苗 (HZ 株 ) 临床试验 南农高科 / 南农大 / 中崇信诺 猪伪狂犬病毒 ge/gl 基因缺失灭活疫苗 (ZJ011G 株 ) 临床试验 华威特 高致命性猪繁殖与呼吸综合征 猪伪狂犬病二联活疫 临床试验 苗 (TJMF92 株 +Bartha-K61 株 ) 武汉中博 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗 (C 株 ) 临床试验 广东永顺生物 猪伪狂犬病活疫苗 (Bartha-K61 株 ) 临床试验 华威特 猪伪狂犬病活疫苗 (Bartha-K61 株 ) 临床试验 来源 : 中国兽药信息网, 国联证券研究所 储备品种丰厚储备品种方面, 公司与生物股份合作开发新一代重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗, 处在临床阶段 与传统口蹄疫疫苗相比, 公司的基因工程苗具有免疫保护率高 免疫持续期长 副反应小 生物安全性好等方面的优点 图表 29: 猪苗储备品种 项目猪圆环病毒 2 型基因工程疫苗 ( 大肠杆菌源 ) 猪圆环病毒 支原体二联灭活疫苗猪圆环病毒 副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗猪伪狂犬 ge 缺失灭活疫苗 (HN1201 株 ) 猪圆环亚单位 支原体二联灭活疫苗猪伪狂犬病基因工程亚单位疫苗 ( 杆状病毒源 ) 猪伪狂犬病活疫苗 (HN1201-R1 株 ) 进展情况新兽药注册新兽药注册新兽药注册新兽药注册临床前研究临床前研究临床前研究 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16 猪伪狂犬病活疫苗 (NVC2013 株 ) 猪瘟 猪伪狂犬病 ( 流行株 ) 二联耐热活疫苗猪高致病性猪繁殖与呼吸综合征 伪狂犬病二联耐热保护剂活疫苗 (JXA1-R 株 +HB-2000 株 ) 口蹄疫亚单位疫苗猪细小病毒病基因工程亚单位疫苗 ( 杆状病毒源 ) 临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床试验 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 3.2. 禽苗 : 多联苗产品体系得到完善, 行业景气上升有助收入恢复 新支流三联疫苗 鸡新支流法四联苗上市推动禽苗板块收入大幅增长 16 年, 公司重磅产品鸡新支流三联疫苗 鸡新支流法四联灭活疫苗分别于上 下半年上市, 实现产品升级, 推动当年禽苗板块收入大幅增长 对疫苗的市场规模进行测算, 国内的肉鸡年出栏约 87 亿羽, 蛋鸡存栏约 13 亿羽, 合计 100 亿羽, 每次注射疫苗 0.5ml, 价格 75 元 /250ml, 单个品种的疫苗对应的市场规模约在 15 亿元 图表 30:2016 年禽苗板块收入同比增长 49.33%( 百万元 %) % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 收入 增速 来源 : 国联证券研究所 这两个产品采用基因工程技术, 优势在于 :1) 新支流三联苗采用基因重组方法构建了新毒株 Re-9, 与市场流通的同类产品比, 具有增殖滴度高 抗原保护谱广等优点 ;2) 新支流法四联苗成功利用大肠杆菌表达系统表达免疫活性良好的 VP2 蛋白, 通过纯化工艺, 保证了疫苗的安全性 禽养殖行业复苏, 行业制约因素消退 年初, 在强制换羽 禽流感多重冲击下, 禽类产品价格暴跌, 肉鸡养殖和蛋鸡养 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17 殖, 均陷于近年景气低谷 行业深度亏损, 对公司禽类疫苗业务也造成冲击 新支流 新支流法的成长潜力尚未完全释放, 加上新苗上市, 禽苗板块收入有望恢复增长 近期已出现行业复苏, 这主要得益于 :1) 行业深度亏损, 致父母代存栏降幅明显 2) 环保整治加速, 养殖业是重点整治对象 我们认为, 在此背景下, 下半年的养殖景气有望高于上半年, 行业制约因素得到消退 图表 31: 肉鸡苗价格快速反弹 ( 元 / 羽 ) 图表 32: 鸡蛋价格快速反弹 ( 元 / 千克 ) 鸭瘟禽流感二联苗等新苗上市, 多联苗产品体系不断得到丰富 17 年截至目前, 禽用疫苗方面有三个疫苗获得新兽药注册书, 分别为鸡新流二联灭活疫苗 (La Sota 株 SZ 株 ), 鸡新流法三联灭活疫苗 (La Sota 株 SZ 株 rvp2 蛋白 ), 鸭瘟 禽流感 (H9 亚型 ) 二联灭活疫苗 鸭瘟 禽流感 (H9 亚型 ) 二联苗作为国内首个品种, 填补了市场空白, 它的优势在于 :1) 从家鸭中分离筛选出毒株, 该毒株具备抗原谱广 抗体滴度高 对流行株保护效果好 ;2) 同时预防鸭瘟 禽流感 (H9 亚型 ) 两种疫病, 减少应激反应, 也降低劳动强度 根据我们测算, 该品种的市场规模在 6 亿元左右 储备品种方面, 公司新产品的研发 注册正处于有序进展中 鸡传染性法氏囊基因工程亚单位疫苗进入新兽药注册阶段, 鸡新支流三联灭活疫苗 ( 基因 Ⅶ 型 H9 亚型 ) 等品种在临床或实验室研究阶段 在此基础上, 公司禽苗领域的多联苗产品体系逐步构建起来 公司的多联苗能同时防范多个禽类流行疫病, 达到降低免疫成本 减少应激反应和增强免疫效果的目的 结合公司 蛋鸡 免疫减负方案 等营销方案, 降低了免疫次数, 节约养殖户的防疫投入, 同时也减少应激反应, 直接或间接的帮助养殖户增收 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18 图表 33: 禽苗储备品种 项目 鸡传染性法氏囊基因工程亚单位疫苗 进展情况 新兽药注册 鸡新城疫 ( 基因 Ⅶ 型 ) 传染性支气管炎 禽流感(H9 亚型 ) 三联灭活疫苗鸡新城疫 ( 基因 Ⅶ 型 ) 禽流感(H9 亚型 ) 二联灭活疫苗鸡新城疫 ( 基因 Ⅶ 型 ) 传染性支气管炎 禽流感(H9 亚型 ) 传染性法氏囊病四联灭活疫苗鸡新城疫 传染性支气管炎 禽流感 (H9 亚型 ) 禽腺病毒(Ⅰ 群,4 型 ) 四联灭活疫苗 (N7a 株 +M41 株 +SZ 株 +FAV-HN 株 ) 新兽药注册临床试验临床试验临床前研究 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 4. 成立普莱柯万泰 中科基因, 战略布局动物疫病检测 公司先后合作设立普莱柯万泰 中科基因, 布局动物疫病检测领域, 目前处在前期投入阶段 借助此次布局, 能为公司带来 :1) 毒株的采集优势 动物疫病具有很强的变异性, 及时采集到新毒株, 能够使公司对新疫苗的研发获得先发优势 ;2) 对养殖户的技术服务优势 未来公司将形成动物疫苗 检测试剂 第三方实验室检测的完整布局, 根据养殖场疫病的动态变化, 改进技术方案, 更加接地气 与北京万泰合作设立普莱柯万泰 2013 年, 公司与北京万泰生物合作设立普莱柯万泰生物技术股份有限公司, 持有 60% 的股权 普莱柯万泰经营范围为动物疫病检测试剂和食品安全检测试剂的提供 成立普莱柯万泰, 公司首次切入动物疫病检测领域 图表 34: 万泰生物旗下子公司及业务概览 来源 : 国联证券研究所 万泰生物拥有亚太最大的艾滋诊断试剂生产基地 中国最大的免疫诊断试剂及国 18 请务必阅读报告末页的重要声明

19 家生物高新技术产业化示范工程基地 借助万泰生物在诊断试剂上的研发优势, 双方实现强强联合 截止目前, 猪圆环病毒 Ⅱ 型 ELISA 抗体检测试剂盒 犬细小病毒酶免检测试纸条 猪轮状病毒胶体金检测试纸条已进入复核检验阶段 ; 猪流行性腹泻病毒胶体金检测试纸条 猪瘟病毒阻断 ELISA 抗体检测试剂盒 猪伪狂犬病毒 ge 蛋白 ELISA 抗体检测试剂盒等产品进入新兽药注册阶段 与余江汇泽 达安科技等合作成立中科基因 2016 年 4 月, 公司与余江汇泽 达安科技 ( 达安基因子公司 ) 广州创谷共同出资设立北京中科基因技术有限公司 ( 以下简称中科基因 ) 中科基因主营动物疫病第三方检测服务, 涵盖猪 禽 宠物等多个方向, 是国内第一家动物疫病检测诊断连锁机构 图表 35: 北京中科基因技术有限公司股权结构图出资人出资额 ( 万元 ) 股权比例余江县汇泽投资管理中心 % 普莱柯生物工程股份有限公司 % 广州市达安基因科技有限公司 % 广州创谷企业管理有限公司 50 2% 来源 : 国联证券研究所 中科基因是国内动物疫病领域第三方检测实验室的开拓者 业务包括向养殖企业 提供的疫病诊断检测服务, 向政府 大学科研机构 兽药疫苗饲料企业提供的临床检 验 售后外包等第三方服务 图表 36: 国内现行兽疫检测体系公实验室类型司通兽医门诊实验室过科研院校实验室构企业自建实验室建国家动物防疫实验室 来源 : 国联证券研究所 国 特征提供基础的门诊检测服务目的立足于教育研发为主具备自建能力的企业较少设备较齐全, 具有权威性 我们认为, 作为新兴模式, 第三方检测服务存在两个方向上的催化 :1) 养殖规模化趋势, 行业集中度提高, 规模养殖场出栏规模扩大, 提振检测需求 ;2) 目前的兽疫检测体系无法完全满足疫病检测需求, 是当前体系的有效补充 家级检测中心 区域实验室联盟 兽医服务工作站的服务体系, 建立标准化服务的加盟连锁模式, 立足当前资源实现快速扩张, 实现渠道的全方位布局 截止 2017 年 4 月底, 中科基因已建设 10 家省级检测中心, 签署 20 家实验室联盟成员单位, 完成 124 家兽医服务工作站的设立 19 请务必阅读报告末页的重要声明

20 图表 37: 中科基因拟组建 100 家省级检测中心 2000 家实验室联盟和 3000 家兽医服务工作站 来源 : 国联证券研究所 养殖规模化趋势, 提振检测需求 养殖集团对于养殖疫病的重视, 以及资金实力, 检测诊断作为一种必要需求, 受益于养殖规模化 以生猪养殖为例, 我国的规模养殖比重近年快速提升, 但从行业集中度来看,2015 年前十大养殖集团占比仅约 4%, 有较大的提升空间 我们认为, 养殖集团的扩张, 行业集中度提升, 是对第三方检测需求的直接提振 图表 38: 部分检测项目试剂来源及价格 项目类型检测项目试剂价格 ( 元 / 份 ) 猪病血清学检测 禽病血清学检测 分子生物学检测 口蹄疫病毒抗体 FMDV Ab(O 型 ) 美国 IDEXX/ 兰兽研 40 猪瘟病毒抗体 CSFV Ab 普泰 30 猪圆环病毒 2 型抗体 PCV2 Ab 荷兰 BioChek 45 鸡减蛋综合征病毒 EDSV Ab 普莱柯万泰 (2ml/ 瓶 ) 6 鸡新城疫病毒 NDV Ab 普莱柯万泰 (2ml/ 瓶 ) 6 H9 亚型禽流感病毒 AIV(H9) Ab 哈兽研 (2ml/ 瓶 ) 8 常见病原的 PCR 检测 进口试剂 120 常见病原的 RT-PCR 检测 进口试剂 150 基因测序分析 (2kb 以内 ) PCR/RT-PCR+ 测序分析 1000 来源 : 国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明

21 我国目前的兽疫检测体系尚不能完全满足疫病检测需求, 第三方检测是未来方向 兽疫检测体系包含四类实验室 : 兽医门诊实验室 科研院校实验室 企业 ( 农牧集团 动保企业 ) 自建实验室和国家动物防疫系统实验室 四类实验室提供的服务各有特点, 第三方服务的优势在于其经营的商业性及客观性, 更好满足养殖客户疫病检测需求, 有望成为国内兽疫检测体系的有效补充 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 假设 1: 市场苗收入规模不断扩大 假设 2: 猪苗方面, 圆环基因苗及相关苗 猪伪狂犬苗上市后贡献收入 ; 禽苗方 面, 行业景气复苏, 推动收入增长 图表 39: 公司营业收入和成本预测 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 猪用疫苗销售收入 ( 百万元 ) 增长率 % % 7.72% 70.83% 31.71% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 禽用疫苗及抗体销售收入 ( 百万元 ) 增长率 10.99% 49.33% 9.73% 21.20% 20.41% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 化药销售收入 ( 百万元 ) 增长率 13.24% 40.74% 24.71% 23.40% 22.56% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 技术许可或转让收入销售收入 ( 百万元 ) 增长率 % 46.77% 33.33% 25.00% 其他业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 31.73% 9.49% 0.00% 0.00% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 来源 : 国联证券研究所 5.2. 可比公司估值表 选取中牧股份 (600195) 生物股份 (600201) 瑞普生物 (300119) 作为可比公 21 请务必阅读报告末页的重要声明

22 司 预计公司 年分别实现净利润 亿元, 每股收 益 元, 对应当前股价市盈率分别为 倍 给予公 司 18 年 30 倍估值, 给予 推荐 的评级 图表 40: 可比公司估值表 证券代码 公司简称 当前股价总市值 EPS( 元 ) PE( 倍 ) ( 元 ) ( 亿元 ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 中牧股份 生物股份 瑞普生物 普莱柯 来源 : 国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明

23 e_excel 2 公司深度研究 图表 41: 财务预测摘要 Tabl 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 营业收入 , 应收账款 + 票据 营业成本 预付账款 营业税金及附加 存货 营业费用 其他 管理费用 流动资产合计 , , , , 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 无形资产 其他 其他非流动资产 营业利润 非流动资产合计 营业外净收益 资产总计 1, , , , , 利润总额 短期借款 所得税 应付账款 + 票据 净利润 其他 少数股东损益 流动负债合计 归属于母公司净利润 长期带息负债 长期应付款 主要财务比率 其他 A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 成长能力 负债合计 营业收入 0.51% 21.95% 15.18% 40.55% 26.17% 少数股东权益 EBIT -1.17% 32.36% 12.77% 44.91% 25.45% 股本 EBITDA -0.53% 27.91% 21.15% 38.51% 23.25% 资本公积 归属于母公司净利润 % 32.64% 11.37% 44.81% 25.55% 留存收益 , , 获利能力 股东权益合计 1, , , , , 毛利率 72.73% 71.31% 72.42% 74.18% 74.65% 负债和股东权益总计 1, , , , , 净利率 29.64% 32.24% 31.17% 32.12% 31.96% ROE 10.60% 12.69% 12.70% 16.02% 17.32% 现金流量表 ROIC 20.73% 14.09% 13.36% 19.54% 22.98% 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 资产负债率 8.70% 11.93% 11.50% 11.53% 10.50% 折旧摊销 流动比率 财务费用 速动比率 存货减少 营运能力 营运资金变动 应收账款周转率 其它 存货周转率 经营活动现金流 总资产周转率 资本支出 每股指标 ( 元 ) 长期投资 , 每股收益 其他 , 每股经营现金流 投资活动现金流 每股净资产 债权融资 估值比率 股权融资 市盈率 其他 市净率 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额 EV/EBIT 数据来源 : 公司报告 国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明

24 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明股票投资评级行业投资评级 强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -10%~10% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为国联证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 国联证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 国联证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 请务必阅读报告末页的重要声明

25 分公司机构销售联系方式地区 姓名 固定电话 北京 管峰 上海 刘莉 深圳 张杰甫 请务必阅读报告末页的重要声明