目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 创新之处... 1 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元... 1 估值及投资评级... 2 相对估值... 2 DCF 绝对估值... 2 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元... 2 公司有望成为动物疫苗行业整合

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1 2012/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /01 证券研究报告 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 口蹄疫继续主导增长, 新产品有望落地 / 公司研究 / 农林牧渔行业 2014 年 4 月 4 日增持 ( 首次 ) 投资要点 公司有望成为动物疫苗行业整合平台 随着行业结构的不断升级, 缺乏资金实力 研发能力的中小型企业将逐步被淘汰 未来 10 年内, 我国行业有望发展成为美国寡头垄断式的市场格局 我们认为, 金宇集团作为行业龙头之一, 在剥离地产业务后, 将专注于动物疫苗产业, 且与法国诗华的业务合作已有良好开端, 未来有望凭借资金实力采取两方面行动 :1) 继续扩充 升级生产线, 同时拓宽行业技术资源, 增加产品储备 ;2) 从股权层面开展更多业务合作, 成为行业整合平台, 并巩固市场龙头地位 市场苗继续发力, 口蹄疫产品主导 2014 年业绩增长 市场苗产品质量突出, 规模化养殖场需求旺盛 公司在大中型种猪 生猪养殖场仍有 2 亿元以上的市场空间 而牛羊口蹄疫三价苗的收入基数低且竞争对手少, 市场直销业务有望继续贡献增长, 叠加猪口蹄疫疫苗的增长预期, 预计共同确保公司市场苗增长 40% 以上 公司招标苗产品已覆盖口蹄疫 猪蓝耳和猪瘟三大疫病, 其中口蹄疫疫苗的体量最大, 且增长前景最乐观 我们认为, 招标苗的增长将体现在两方面 :1) 中标量有望继续增加 ;2) 招标单价有望提升 预计 2014 年公司招标苗收入达到 3.94 亿元, 同比增长约 24% 新的增长动力 : 布病 圆环等新品有望 2015 年落地 公司有望在 2014 年底或 2015 年初上市布病新品, 根据公司和市场预期, 届时招标单价有望提升至 2 元 / 头份 (2013 年公司招标量约为 1 亿头份 ) 另一方面, 猪圆环疫苗已成为非强免疫苗中需求较大的品种, 市场规模约 15 亿元 若公司采取技术合作, 圆环疫苗产品或将最快于 2015 年初落地, 之后 2-3 年有望实现 1.5 亿元收入 此外, 公司作为行业龙头, 有能力也有可能做深 做大禽苗业务, 我们认为, 公司若采取外延式扩张或技术合作, 最快有望于 2015 年弥补禽类疫苗产品缺失, 且三年内或达 1 亿元收入, 对应 5% 招标市场份额 风险因素 : 新型 / 变异病毒大规模流行 ; 新品研发或合作不成功 ; 政策风险等 首次覆盖, 给予 增持 评级 通过详细分析公司产品储备 研发和生产等竞争实力, 我们看好公司的高增长前景及投资价值 我们认为, 未来 2 年公司在口蹄疫疫苗的增长基础上, 或将陆续推出布病 圆环 禽苗等新品, 且业绩超预期概率较大 公司在剥离地产业务后, 成为可比公司中最纯粹的动物疫苗生产企业 动物疫苗业务空间大 增速快, 公司市场苗产品有望继续穿越周期, 且股价具备安全边际, 毛利率提升后, 预计公司 年净利润平均增速约为 45%, 预计 2014/15/16 年 EPS 为 0.91/1.32/1.53 元, 我们给予公司 2014 年 35 倍 PE, 对应目标价 元, 首次给予 增持 评级 当前价 :26.85 元目标价 :32.00 元 中信证券研究部 施亮 电话 : 邮件 :liangshi@citics.com 执业证书编号 :S 刘洋 电话 : 邮件 :lyocean@citics.com 执业证书编号 :S 相对指数表现 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 主要数据 农林牧渔 金宇集团 沪深 300 指数 总股本 / 流通股本 ( 万股 ) 28081/28081 近 12 月最高 / 最低价 ( 元 ) 29.61/17.16 近 1 月绝对涨幅 -3.81% 近 6 月绝对涨幅 20.64% 今年以来绝对涨幅 5.94% 12 个月日均成交额 ( 万元 ) 6, 项目 / 年度 F 2015F 2016F 营业收入 ( 百万元 ) ,115 1,328 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 元, 含地产 ) 每股收益 EPS( 不含地产 ) 增长率 %( 不含地产 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB EV/EBITDA 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 注 : 股价为 2014 年 4 月 3 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 创新之处... 1 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元... 1 估值及投资评级... 2 相对估值... 2 DCF 绝对估值... 2 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元... 2 公司有望成为动物疫苗行业整合平台... 3 疫苗行业逐步升级, 劣势企业将被淘汰... 3 面对外企的竞争, 国内企业可选择合作双赢模式... 4 金宇战略 : 主导行业内股权与业务合作全面开花... 4 市场苗继续发力, 口蹄疫产品主导 2014 年业绩增长... 5 市场苗客户覆盖从超大型向中大型渗透... 5 招标苗稳步增长 : 质量提高 单价提升... 7 悬浮培养具备先发优势, 产能有望进一步扩大... 9 新的增长动力 : 布病 圆环等新品有望 2015 年落地... 9 布病有望从区域性扩大至全国范围招标... 9 猪圆环疫苗 非强免疫苗中的大品种 禽苗业务有望获新突破 风险提示 盈利预测 : 看好公司未来三年业务的发展趋势 盈利预测假设 盈利预测结果 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录 图 1: 我国疫苗行业产品结构... 3 图 2: 市场 政府苗所占疫苗业务收入比例... 3 图 3: 疫苗行业将随需求变化而逐步升级... 3 图 4: 我国兽用疫苗生产企业共 86 家... 3 图 5: 近二十年, 外企进驻我国动保市场趋势... 4 图 6: 金宇集团产品结构仍缺少禽流感招标苗... 5 图 7: 诗华 2012 年区域收入及增速... 5 图 8: 我国种猪场各省分布情况... 6 图 9: 我国各省种猪数量分布图... 6 图 10: 我国大型 中型猪场分布图... 6 图 11:2013 年我国牧区发生的 A 型口蹄疫案例... 7 图 12:2012 年我国西北地区牛存 / 出栏量... 7 图 13: 山东 四川口蹄疫 O 型疫苗春防招标价... 8 图 14: 我国生猪出栏量及规模化比例... 8 图 15: 年中国布病发病情况... 9 图 16:2010 年中国布病发病地区分布... 9 图 17: 我国目前主要流行 PCV2b 型病毒 图 18:2010 年发生猪圆环病毒的国家 表格目录 表 1: 金宇集团 DCF 估值参数假设... 2 表 2: 我国布病疫苗生产厂家分布 表 3: 全国肉牛 奶牛养殖户分布情况 表 4: 我国市场上圆环疫苗产品销售情况 表 5: 强免疫苗及生产企业分类 表 6: 公司疫苗 ( 招标苗 + 市场苗 ) 收入及增速预测 表 7: 金宇集团疫苗业务盈收预测 表 8: 金宇集团综合盈收预测 表 9: 全国 86 家生物制品生产企业一览... 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 投资聚焦 投资逻辑 发展战略清晰 : 剥离地产, 聚焦疫苗 动物疫苗行业仍处在成长初期, 龙头企业具有高毛利 高净利特性, 平均毛利率 净利率分别约为 66% 30% 随着规模化养殖比例的提升, 行业规模将逐步扩容 产品结构实现升级 金宇集团作为行业龙头之一必将受益, 我们预计, 公司动物疫苗业务 年将实现平均 30% 的增长, 其中市场苗有望呈现 35% 左右的高速增长 另外, 公司有望继续开展股权或业务层面的合作, 增加产品储备, 同时拓宽市场份额 市场苗继续发力, 口蹄疫产品主导 2014 年业绩增长 公司口蹄疫市场苗已实现猪 牛 羊等畜类全覆盖 市场苗拓展初期 ( 年 ), 公司业务主要集中在 10 万头以上的超大型养殖场, 为公司动物疫苗业务带来爆发式增长 未来公司的营销网络将拓展到大中型种猪 生猪场 (1000 头 -10 万头 ) 保守预计, 该部分市场或将为公司带来 2 亿元以上的销售额, 较目前收入仍有 100% 的增长空间 另外, 牛羊口蹄疫三价苗竞争对手少 市场需求高, 我们预计该款产品收入仍有 180% 的增长空间 新产品有望陆续上市, 确保未来 2-3 年的业绩增长 2014 年底至 2015 年初, 公司有望陆续增加牛羊布病 猪圆环 禽流感等疫苗 在公司口蹄疫产品高速增长的基础上, 上述新品的储备和推广将延伸业绩增长的预期 据我们测算, 布病 ( 招标苗 + 市场苗 ) 猪圆环 ( 市场苗 ) 禽苗市场苗等产品, 在未来 2-3 年有望为公司贡献约 2.5 亿元以上的增量 管理层与股东利益诉求相一致, 股价具备安全边际 自 2013 年 12 月以来, 公司先后公告了中高层管理人员及核心技术人员股权激励计划, 以及公司高管以个人名义增持公司股份 一方面公司激发了员工积极性, 另一方面高管将自身利益与股东绑定, 提振投资者信心 同时, 两次公告成本价分别为 元 / 股和 元 / 股, 为公司股价提供了安全边际 创新之处 结合行业角度, 对公司动物疫苗业务的发展趋势进行了梳理, 并说明公司未来在股权和业务层面均有良好发展前景 分别详细分析了公司疫苗新品种的发展前景, 通过结合产品技术 生产工艺 市场空间和竞争态势等因素的分析, 明确阐述了各大产品将合力推动公司业绩高增长 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元 我们认为, 性价比突出的市场化大品种仍然处于推广放量期, 一方面产品推广空间广, 另一方面相对稀缺, 竞争优势突出 未来 2 年, 公司在口蹄疫疫苗增长基础上, 或将陆续推出布病 圆环 禽苗等新品, 并将有序地贡献业绩高速增长 我们看好公司未来 3 年动物疫苗业务的发展, 新产品 ( 布病 圆环和禽苗等 ) 业绩超预期的概率较大, 且公司在剥离地产业务后, 成为可比公司中最纯粹的动物疫苗生产企业, 同时公司还在积极寻求海外合作与国内并购扩张的机会 2013 年公司所剥离的房地产业务税后利润对应约 0.26 元 EPS, 剔除该利润后,2013 年动物疫苗及其他业务的 EPS 约 0.63 元 ;2014 年 EPS 或达 0.91 元 ( 其中 97% 左右来自动物疫苗业务 ), 同比增长 45% 左右 我们认为, 动物疫苗业务空间大 增速快, 公司市场苗产品有望继续穿越周期, 且股价具备安全边际 毛利率提升后, 预计公司 年净利润平均增速约为 45%, 预计 2014/15/16 年 EPS 为 0.91/1.32/1.53 元, 我们给予公司 2014 年 35 倍 PE, 对应目标价 元, 首次给予 增持 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 估值及投资评级 相对估值 在 A H 股和美股市场与金宇集团可比的 6 家上市公司中, 除金宇集团之外, 其他公司均为混业经营, 所以 PE 估值相对较低 其中动物疫苗业务相似度高的公司分别为天康生物 瑞普生物 中国动物保健品 (0940.HK) 和美国硕腾 (ZTS) 天康生物 公司动物疫苗业务包括招标苗和市场苗, 其中市场苗收入呈现翻倍式增长, 疫苗业务对应 35 倍 PE 瑞普生物 公司业务包括畜禽疫苗和兽药, 其中畜用疫苗收入增速约为 25%, 疫苗业务对应 25 倍 PE 中国动物保健品 公司业务涉及畜禽兽药和畜用疫苗, 目前以招标苗为主, 但 2014 年正式启动市场苗销售工作, 在港股市场的静态 PE 估值为 35 倍 硕腾动保 公司主营兽用药物 疫苗和保健品, 已经进军我国市场苗销售领域, 在美股市场的静态 PE 估值为 30 倍左右 我们认为, 未来 3 年金宇集团新产品 ( 布病 圆环和禽苗等 ) 业绩超预期概率较大, 且在公司剥离地产业务后, 成为可比公司中最纯粹的动物疫苗生产企业, 约 97% 的利润来自动物疫苗业务 身处高速成长的子行业, 且公司疫苗产品毛利率提升后, 其 年净利润平均增速预计为 45%, 理应享受较高估值 因此, 综合考虑 A 股和 H 股可比公司的估值情况, 我们给予公司 2014 年 35 倍 PE DCF 绝对估值 根据 DCF 估值模型的计算, 公司合理价值为 元 表 1: 金宇集团 DCF 估值参数假设 假定 行业平均资产 Beta 1.12 无风险利率 5.00% 风险溢价 9.00% Kd 7.50% T 16.91% Ka 15.08% 股票 Beta 1.35 Ke 17.15% E/(D+E) 74.89% D/(D+E) 25.11% WACC 14.41% TV 增长率 % 1.00% 资料来源 : 中信证券研究部 首次覆盖, 给予 增持 评级, 目标价 元 基于对公司未来 3 年疫苗业务的乐观判断, 新产品 ( 布病 圆环和禽苗等 ) 业绩超预期概率较大, 且在公司剥离地产业务后, 成为可比公司中最纯粹的动物疫苗生产企业 综合考虑行业和公司业务收入增速较高, 结合可比公司 PE 和 DCF 估值结果, 对应 2014/15/16 年 EPS 为 0.91/1.32/1.53 元的预测, 我们给予公司目标价 元, 首次给予 增持 评级 比率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 北京河北上海山东河南江苏四川甘肃江西广西广东湖北浙江黑龙江吉林山西湖南天津内蒙古重庆新疆福建安徽陕西云南辽宁青海西藏 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 公司有望成为动物疫苗行业整合平台 疫苗行业逐步升级, 劣势企业将被淘汰 伴随我国养殖结构的升级, 由政府招标苗主导的动物疫苗产品已无法满足规模养殖户的需求 2008 年以来, 政府逐渐放宽部分非高致病性疫病的疫苗品种, 现已升级至招标苗 市场直销苗共同主导的双轨制, 整体行业规模约 100 亿元, 共有 86 家生产企业 其中, 金宇集团的动物疫苗收入以 6.2 亿元位居行业第二名 我们认为, 目前我国畜禽规模化养殖比例仍然较低, 生猪 蛋鸡和肉鸡的规模化养殖比例分别为 37% 28% 和 68%, 而根据养殖行业 十二五 发展规划, 我们推算到 2020 年, 该比例有望分别达到 70% 55% 和 80% 左右 因此, 未来动物疫苗行业仍有很大的上升空间 :1) 量升, 整体养殖规模扩大所带来的需求自然增长, 以及规模养殖户对高品质市场苗需求的增加 ;2) 价升, 随着新品质量和高端需求的提高, 市场苗产品价格亦将上升 图 1: 我国疫苗行业产品结构 (%) 猪用禽用牛羊马用宠物及其他兔用 42.41% 1.61% 0.42% 6.94% 资料来源 : 中国兽药协会, 中信证券研究部 48.62% 图 2: 市场 政府苗所占疫苗业务收入比例 (%) 瑞普 80.39% 大华农 15% 金宇 44.06% 天康 16.67% 中牧 15% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源 :2012/13 公司年报, 中信证券研究部 我们认为, 兽用疫苗市场将分为三个升级阶段 : 政府招标苗 市场直销 / 定制苗 宠物疫苗 随着国民生活质量的提高, 我国宠物疫苗的需求同样将呈现高速增长的态势, 但短期内不会有太多生产企业进入此领域 一方面, 畜禽类疫苗市场仍有很大空间, 在行业升级 整合的过程中, 龙头企业将凭借产品 技术和渠道优势分食更多市场份额 ; 另一方面, 宠物疫苗市场尚不规范, 宠物医院或宠物用品超市都处在起步阶段, 且市场几乎被进口疫苗垄断, 畜禽类疫苗生产企业在渠道方面尚无优势可言 不过, 我们认为未来宠物疫苗有望成为各大企业角逐的市场, 不排除一些企业先行研发相关产品的可能 市场苗所占比例 100% 80% 60% 40% 20% 政府苗所占比例 图 3: 疫苗行业将随需求变化而逐步升级 图 4: 我国兽用疫苗生产企业共 86 家 约 90% 市场份额被进口苗占据 宠物数量增加将提高市场需求 市场逐步规范, 将激发企业研发积极性 宠物疫苗 市场需求主导格局变化 规模养殖户主动防疫疫病 市场直销苗 ( 定制化服务 ) 免费供给散养户 计划经济特色, 政府主动防疫疫病 政府招标苗 1 0 资料来源 : 中信证券研究部 资料来源 : 农业部, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 就目前而言, 兽用疫苗企业的业务重点仍在畜禽类疫苗产品领域, 且未来 5 年或将成为行业整合阶段, 品种储备不足 技术落后的企业将被淘汰 我们统计分析了全国约 86 家疫苗企业的竞争力 ( 详见附录表格 ), 多数企业集中在华北 西南等养殖大省, 以区域销售为主 不过, 企业分化明显, 多数中小型企业的产品多以非强免的畜禽类疫苗为主, 例如猪细小 鸡新城疫等, 且科研资源较少 ; 而大型龙头企业多以强免的大品种为主, 例如口蹄疫 猪蓝耳 猪瘟等疫苗, 其科研平台强大, 除本土权威科研机构外, 还与国外机构进行合作 我们认为, 强免大品种已被龙头企业分割, 未来中小型企业进入此领域的概率较小, 且凭借非强免 小品种实现连续高增长也非易事 因此, 缺乏资金实力 研发能力的中小型企业将面临增长瓶颈, 产品储备不足可能导致企业经营困难 而龙头企业此时可进行外延式扩张, 收购中小型企业, 补充非强免疫苗的产品和技术储备, 并通过自身渠道实现非强免品种的再次增长 我们判断, 未来 10 年内, 我国动物疫苗行业有望逐渐达到美国行业现状, 进入寡头垄断的时代 面对外企的竞争, 国内企业可选择合作双赢模式 由于外国企业在中国禁止开展毒株研发, 所以其只能采取进口或合资生产及销售的方式获取利润, 但相比国产品牌售价, 进口 合资产品通常定位高端, 采取优质高价的营销策略 外企进驻我国动保行业共分为三个阶段 :90 年代初 2000 年前后及 2010 年之后, 先后经历了掌控市场 退出市场 重回市场的过程 图 5: 近二十年, 外企进驻我国动保市场趋势 外企进驻我国动保市场趋势 90 年代初, 外国企业纷纷进驻我国动保市场 由于我国缺乏技术人员, 市场基本被外企所分割 资料来源 : 中信证券研究部 2000 年前后, 外企陆续撤离中国市场 一方面因为国家政策从严, 另一方面由于前期培养的技术人员陆续下海创业 相比国内企业, 外企在销售人员培训 待遇方面投入很大, 全部客户采取一对一定向服务, 随时跟踪客户需求 在减少经销商环节的同时进行口碑营销 提高客户粘性, 使利润最大化 我们在四川地区的草根调研也了解到, 大中型猪场都会采购一些进口产品或合资产品, 例如美国硕腾和吉林国源合作的 瑞兰安 蓝耳疫苗产品, 虽然高端定价 13.5 元 / 头份, 但需求不错, 主要原因是其口碑优于国产品牌, 消费者潜意识里认为国外产品质量更有保障 我们认为, 在毒株同源的情况下, 产品差异主要体现在生产工艺上 合资产品的生产线均为国内合作企业所有, 产品质量并不一定大幅高于同类国产品种, 但价格至少是国产疫苗的 2-3 倍, 最高可达 6-10 倍, 其大部分利润空间来自于品牌溢价 因此, 如果我国动保龙头采取与国外企业合作双赢的模式, 一方面可以依靠外企进行生产线改造升级, 另一方面也有助于国内企业扩大收益, 甚至合作开拓海外市场 金宇战略 : 主导行业内股权与业务合作全面开花 近几年, 多家外企再次回归中国市场, 因为看到国内规模化养殖比例提升所带来的巨大市场前景 金宇集团在 2013 年初剥离地产业务之后, 公司全面聚焦动物疫苗业务 继 品质金宇 的战略目标之后,2013 年公司再次调整战略目标 : 走市场化道路 做世界性企业, 或将主导行业内股权与业务合作全面开花 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 我们认为, 公司目前仍以畜类口蹄疫疫苗为主, 在专注于动物疫苗产业之后, 其有望凭借充足资金采取两方面行动 :1) 继续扩充 升级生产线, 同时增加产品储备 ;2) 从股权层面开展更多业务合作, 扩大市场份额 2013 年 9 月, 公司已经迈出业务合作的第一步, 购买了法国诗华所有的牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术, 并在其协助下升级改造生产线 通过与诗华合作, 公司原有的布病疫苗在产品质量上将实现升级 ( 提高抗原含量 降低杂蛋白 ), 并有望大幅提高产品单价, 巩固公司在布病领域的龙头地位 图 6: 金宇集团产品结构仍缺少禽流感招标苗 图 7: 诗华 2012 年区域收入及增速 ( 百万欧元 ) 口蹄疫 猪 O 型口蹄疫疫苗 牛羊二价 三价口蹄疫疫苗 % 2011 年 2012 年 高致病性猪蓝耳 猪瘟 高致病性禽流感 猪蓝耳灭活疫苗 (JX 株 ) 而弱毒活疫苗的市场需求较大 猪瘟兔源苗 脾淋苗 细胞苗 市场上猪瘟疫苗产品差异不大 公司尚无高致病性禽流感疫苗 或成为公司股权合作的目标 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 法国诗华, 中信证券研究部 我们认为, 公司的业务合作已有良好开端, 在专注动保行业的战略背景下, 后续存在更多股权或业务合作的可能 根据公司现有产品结构, 其在 4 大强免疫苗品种中仍缺少高致病性禽流感产品, 而公司在此款产品的技术或产能上并无突出优势 因此, 如果公司计划上线禽流感疫苗产品, 最快的方式将是与相关企业采取股权合作, 或类似诗华案例的业务合作 除本土业务之外, 金宇集团的中长期目标是进军国际市场, 尤其是东南亚市场 通过分析法国诗华的业务结构发现, 其 2012 年的亚洲业务同比增速达到 32%, 且大部分收入来自于中国和东南亚等新兴市场 不仅是诗华, 硕腾 勃林格 礼来 梅里亚等国际动保巨头纷纷进军亚洲市场, 因为这才是他们未来的收入增长点 我们认为, 金宇集团已是我国动保行业龙头之一, 在做强国内市场的同时, 其凭借地域 产能和技术优势, 有望迈出国际化步伐, 通过自营 业务合作或外延式扩张的方式获取部分东南亚市场的份额 % 9% 32% 3% 42% -8% 市场苗继续发力, 口蹄疫产品主导 2014 年业绩增长 市场苗客户覆盖从超大型向中大型渗透 金宇集团 2014 年的市场苗销售仍将以口蹄疫疫苗为主, 销售团队建设上, 公司通过 一省一团队 的方式进行覆盖, 通常每个团队会有 3-5 名成员, 开发新客户资源的同时跟踪现有客户需求 而销售策略则注重 抓大放小, 前两年公司市场苗的销售呈现爆发式增长, 主因就是产品成功进入了广东温氏 河南牧原等这些全国超大型生猪养殖场 ( 年出栏百万头以上 ), 对应收入占销售比重超过 50% 我们认为, 公司超大型养殖场客户的需求大 稳定性高, 但毕竟我国超大型养殖场的数量有限, 所以未来公司的市场苗客户覆盖, 将从超大型向中大型养殖场以及核心种猪场渗透 据我们测算, 金宇集团 2013 年猪口蹄疫市场苗销售约 4300 万头份, 合计 2.5 亿销售额 ( 出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 广东辽宁四川福建山东安徽重庆陕西湖南湖北黑龙江河南河北吉林江西云南海南广西山西甘肃江苏内蒙古北京贵州浙江新疆上海宁夏天津青海西藏 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 厂价 6 元 / 头份 ) 从销售规模来看, 考虑到天康生物等其他疫苗企业的竞争, 产品在超大型养殖场的增长空间有限, 目前正是公司扩宽销售网络, 向大中型生猪及种猪场渗透的时机 目前我国有 74 家核心种猪场, 大部分存栏规模在 5000 头以上, 且分布在河南 湖北等养殖大省 相比生猪养殖场, 种猪场更加注重疫情防疫, 且愿意购买高质高价的疫苗产品 我们认为, 种猪场客户粘性强且需求稳, 公司的销售范围有望覆盖到存栏规模 1000 头以上的种猪场 据统计, 河南 广东 湖北 福建 山东等种猪存栏量前十的省份约有 1500 万头种猪, 对应种猪场数量, 平均约 3400 头种猪 / 场 公司凭借高产品质量 销售能力, 有望实现覆盖 30% 的市场份额, 即 450 万头种猪 一般来看, 生猪一年注射 2 头份疫苗, 而母猪则需要注射 4 头份 以此计算, 公司有望在种猪细分市场中获得 1.08 亿元收入 图 8: 我国种猪场各省分布情况 ( 个数 ) 图 9: 我国各省种猪数量分布图 (%) 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 中信证券研究部 黑龙江 3% 陕西 4% 四川 4% 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 中信证券研究部 生猪养殖场方面, 如果千头种猪养殖场是公司的目标客户, 那么年出栏 2 万头以上的大中型生猪养殖场亦可定位成公司的目标客户 根据我国养殖场结构来看, 超大型 大型养殖场集中在华中 华南地区, 而部分大中型养殖场分布在东北 华东和西南等地 据我们测算, 大中型养殖场的出栏量占全国总出栏量比例或在 6% 左右, 约 3960 万头生猪 我们认为, 目前市场苗对大中型养殖客户的渗透率并不高, 而口蹄疫市场苗竞争相对较小, 金宇集团作为行业龙头, 有望在大中型养殖客户群获得 20%-30% 的市场份额, 对应 9500 万 亿元的市场空间 图 10: 我国大型 中型猪场分布图 ( 大型 =5 万头以上养殖量, 大中型 = 头之间养殖量 ) 其他 32% 山东 5% 湖南 5% 河北 5% 河南 13% 福建 7% 广东 13% 湖北 9% 超大型猪场分布图 ( 红色 ) 黑龙江 大中型猪场分布图 ( 红色 + 黄色 ) 黑龙江 吉林 吉林 新疆 青海 甘肃 内蒙古 宁夏 辽宁河北北京山西山东 新疆 青海 甘肃 内蒙古 宁夏 辽宁北京河北山西山东 西藏 陕西河南江苏湖北安徽四川浙湖南江江贵州西福建云南广西广东 上海 西藏 陕西河南江苏湖北安徽四川浙湖南江江贵州西福建云南广西广东 上海 海南 海南 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 中信证券研究部 综合来看, 金宇集团在大中型种猪场 生猪养殖场方面的市场空间仍有至少 2.5 亿元以上, 较目前猪口蹄疫 O 型市场苗收入有 100% 以上的增幅 我们预计, 上述市场份额有望在未来 2 年内被公司渗透, 其 2014 年口蹄疫市场苗收入有望增长 35% 以上 除此之外, 由于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 公司牛羊三价苗的收入基数较低且竞争对手少, 市场直销业务也有望继续贡献增长, 叠加猪口蹄疫疫苗的增长预期, 预计可共同确保公司市场苗增长 35% 以上, 达到 3.8 亿元 招标苗稳步增长 : 质量提高 单价提升 金宇集团的招标苗产品已经覆盖口蹄疫 猪蓝耳和猪瘟三大猪类疫苗, 其中口蹄疫疫苗的体量最大, 且是增长前景最乐观的产品 我们认为, 口蹄疫招标苗的增长将体现在三方面 : 1) 产品储备全, 覆盖猪 牛 羊等牲畜, 中标量有望继续增加 ;2) 成本增加以及政策受益, 招标单价有望提升 ;3) 凭借悬浮培养生产工艺, 产能和质量继续提高 公司凭借生产工艺优势, 在行业中率先推出了悬浮培养的猪 O 型口蹄疫疫苗 牛羊口蹄疫二价 三价疫苗 其中, 猪 O 型口蹄疫疫苗的市场集中相对较强,6 家企业瓜分约 22 亿元左右的招标苗市场规模, 且份额波动较小 因此, 假设猪 O 型口蹄疫疫苗的招标单价保持稳定, 根据春防招标及以往销售情况, 我们推测公司 2014 年的猪 O 型口蹄疫招标苗的收入将会伴随整体养殖规模的扩容而实现稳步增长, 至少保持在 2 亿元左右, 排在行业第三位 而牛羊口蹄疫三价苗作为近两年推出的新产品, 市场竞争小, 且招标需求仍有很大上升空间, 将是推动公司 2014 年整体招标苗收入增长的核心产品 牛羊口蹄疫三价苗将主导增长 牛羊三价苗主导增长共有两方面原因 :1) 产品的质量高且市场潜力巨大, 目前仅金宇集团和天康生物两家企业生产牛羊三价苗, 悬浮培养产品可同时做招标和市场苗销售, 可以说这部分市场仍是蓝海 ;2) 其对原有的疫苗产品有望形成大部分替代 ( 如牛羊二价苗等 ) 图 11:2013 年我国牧区发生的 A 型口蹄疫案例 4 月 17 号新疆和田发病 12 头牛 9 月 24 号新疆兵团扑杀 22 头牛 5 月 2 号, 西藏发病 154 头牛 3 月 19 号, 青海扑杀 63 头病牛, 免疫牛羊 1390 头 ( 只 ) 图 12:2012 年我国西北地区牛存 / 出栏量 ( 万头 ) 出栏量 存栏量 内蒙古西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 资料来源 : 农业部, 中信证券研究部 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 中信证券研究部 根据我们草根调研发现, 近几年, 以新疆为主的西北牧区, 牛 A 型口蹄疫时有发生, 并有逐年加重, 且存在向全国范围扩散的风险 2013 年以来, 青海 西藏和新疆等地发生了多起牛 A 型口蹄疫疫情, 且入冬之后, 疫情进一步扩大 我们认为, 冬季和春季是疫病多发期, 看似孤立的疫情, 实际已经给 2013 年入冬以来的疫情防控造成隐患 我国动物跨区销售流动的特征, 使得与新疆相邻的内蒙古 甘肃 青海和西藏地区, 甚至华东地区 ( 山东等农区 ), 受新疆疫情的传播风险在上升 我们预期, 在上述大背景下,2013/14 年牛羊 O A 型 - 亚洲 I 型三价口蹄疫疫苗有望成为强制免疫的首选疫苗产品 主要原因有两点 : 第一 疫情确实比以往严重,A 型口蹄疫的强免范围, 应该扩大到全国牛羊养殖的主要省区 ; 第二 牛羊三价口蹄疫苗, 有一针三防的效果, 可以节省基层防疫部门大量的打针费用与人力成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11 我们认为,2013 年口蹄疫三价苗已对二价苗形成了小部分替代 未来三价苗大部分替代二价苗将是大趋势, 理论上看, 如果全部代替的话, 以 2 元 / 头份 牛羊存栏 + 出栏量共约 7 亿头 / 只计算, 牛羊口蹄疫市场规模将高达 28 亿元 ( 打 2 头份 / 年 ) 即使仅有 20% 的实际需求量 ( 合约 2.8 亿头份 ), 共有 5.6 亿元的市场空间 据我们测算,2013 年金宇集团的牛羊三价苗收入约为 7000 万元, 如果分得上述一半的市场份额 ( 约 2.8 亿元 ), 其收入仍有 180% 以上的增长空间 猪口蹄疫 O 型疫苗或受益于单价提升 根据目前春防招标情况来看, 虽然山东等个别地区的猪口蹄疫 O 型灭活苗招标单价有所提升, 但我们判断全国整体的招标均价上升幅度并不大 不过, 依据政府 优质优价 的政策, 口蹄疫疫苗生产企业需要在 2014 年 6 月之前, 将疫苗效力检验标准由 3PD50/ 头份提高到 6PD50/ 头份, 招标苗单价提升的预期不断升温 如果在秋防期间, 大部分省份的招标单价开始提升, 届时将同幅度提升各企业招标苗的整体收入 ( 一般招标总量浮动较小 ) 我们认为, 由于目前口蹄疫疫苗市场份额已相对稳定, 所以未来公司招标苗收入的增长将来自于单价提升 2013 年, 公司猪口蹄疫 O 型疫苗的平均招标单价约为 0.45 元 /ml, 而公司悬浮培养工艺使产品质量提高, 叠加 优质优价 政策的引导, 理论上单价应有所提高, 且 2014 年春防招标价已在部分地区有所体现, 例如山东省口蹄疫 O 型灭活苗招标价格为 0.50 元 /ml, 同比上升 78.6% 不过, 全国范围来看, 今年春防招标单价已经有所提升, 我们预计, 即使招标价格大范围提升, 最快也要到 2014 年秋防或 2015 年春防阶段 据我们了解, 各大口蹄疫生产企业联合向农业部提出的招标提价请求, 已经得到农业部的认可, 但仍需要与财政部门进行沟通 如果最终实现全国范围提价, 我们认为在 0.45 元 /ml 的基础上至少还有 10% 的提价空间, 假设招标苗销量保持平稳, 公司猪口蹄疫招标苗收入有望达到 3 亿元 图 13: 山东 四川口蹄疫 O 型疫苗春防招标价 元 /ml 山东省 四川省 0.50 元 /ml 0.45 元 /ml 2013 年 2014 年 2013 年 2014 年 图 14: 我国生猪出栏量及规模化比例 ( 万头,%) 肉猪出栏头数规模化比例 % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 政府招标采购网, 中信证券研究部 资料来源 : 农业部, 中信证券研究部 除口蹄疫疫苗以外, 公司仍有猪蓝耳 猪瘟两款招标苗产品 其中, 猪蓝耳 (JX 株 ) 招标苗是灭活疫苗, 而目前招标品种多以弱毒活苗为主, 因此我们预计其现有产品的招标情况或将不太乐观 不过, 公司拥有国内外多个科研资源, 未来有可能实现产品的改良升级, 从而提高产品竞争力 单就今年而言, 由于大部分招标已于春防阶段完成, 且单价有降低现象, 因此猪蓝耳招标苗 2014 年的收入或降至 1400 万元左右 猪瘟疫苗方面, 目前公司现有的猪瘟活疫苗包含兔源苗 脾淋苗和细胞苗等, 且主要以招标为主 三大猪类招标苗中, 猪瘟疫苗的集中度最低, 约有 31 家企业在做, 竞争激烈且产品同质化较高 我们认为, 公司猪瘟招标苗与猪蓝耳疫苗类似, 如果技术无实质性突破, 猪瘟疫苗对 2014 年的收入贡献相对平稳或出现下降, 预计全年收入在 1000 万元左右 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 :

12 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 综合来看, 我们认为公司三类招标苗之中, 口蹄疫疫苗, 尤其是牛羊三价苗, 将继续主导 2014 年招标苗收入的增长 而猪口蹄疫 O 型灭活苗则有望受益于招标单价的提升, 猪蓝耳 猪瘟招标苗收入或将保持平稳, 不过存在技术改良的可能 我们认为, 结合以上因素, 2014 年金宇集团的招标苗收入有望达到 4.25 亿元, 约 16.5% 的增速 悬浮培养具备先发优势, 产能有望进一步扩大 公司作为行业里首个采用悬浮培养技术的公司, 在生产工艺上具备先发优势, 且在相关生产设备的参数调节上有成熟经验 我们认为, 目前公司的技术优势主要停留在生产环节上, 前端产品设计还要靠科研院所 高校等研发资源 因此, 公司在出售地产业务后坐拥 7 亿元现金, 将继续在生产工艺上有所投入, 扩大生产线, 以确保其质量领先的优势 我们草根调研中发现, 公司口蹄疫疫苗产品近两年的销售出现了供不应求的现象, 说明公司存在产能瓶颈, 有望进一步扩充生产线 而且, 根据公司的战略规划, 未来有望继续增加产品储备, 或将大部分新品采用悬浮培养技术进行生产, 提高了市场对公司扩大产能的预期 因此, 在公司剥离地产业务后, 资金充裕的背景下, 我们预计公司有望在年内将现有 1000L 的产能 ( 悬浮培养罐 ) 扩大至 20000L 以上 新的增长动力 : 布病 圆环等新品有望 2015 年落地 布病有望从区域性扩大至全国范围招标 牛羊布鲁氏杆菌病 ( 布病 ) 是人畜共患病, 且近些年疫情扩散严重 波及范围广, 我国 27 个省 市均有人间布病疫情报告 传统来讲, 布病主要以奶牛 羊主产区疫情较重, 但近些年疫情呈现出从牧区 半牧区向农区甚至城市蔓延的趋势 报告数据显示,2010 年全国有人间布病发病 例, 报告发病率为 2.53/10 万, 且新发病人主要在牧区和半农半牧区, 以畜牧养殖 加工人员居多 我们认为, 布病发病情况最近十年成快速上升态势, 引起了国家相关部门的重视, 而西北区域一直在进行布病疫苗招标, 却没有控制住疫情的蔓延, 有两种可能 :1 是因为防疫速度比不上疫情的传播速度 ;2 是因为现用疫苗效果不理想 因此, 我国布病的招标防疫范围有望扩大到全国范围, 或将其纳入强免疫病, 且有可能采用新型疫苗进行防控 图 15: 年中国布病发病情况 图 16:2010 年中国布病发病地区分布 发病数 ( 例 ) 发病率 (1/10 万 ) 资料来源 : 27 个省 布病疫情报告, 中信证券研究部 资料来源 : 27 个省 布病疫情报告, 中信证券研究部 根据目前招标情况来看, 布病疫苗主要以 S2 株和 A19 株为主, 且生产企业只有 4 家, 其中金宇集团的销量在 1 亿头份左右 不过, 由于布病为区域性招标品种, 且财政部门支持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 不够, 使得布病疫苗招标价格仅为 0.03 元 / 头份 (2013 年已经上涨到 0.10 元 / 头份 ), 所以对于企业并无过多利润贡献 表 2: 我国布病疫苗生产厂家分布 ( 按毒株类型 ) S2 株 A19 株 M5 株 B19 株 REV1 株 天康生物天康生物青海生物药品厂金宇保灵 中牧股份 青海生物药品厂 金宇保灵 齐鲁动保 资料来源 : 农业部, 中信证券研究部整理 根据区域性招标情况来看, 市场需求的体量较大, 只是价格过低, 导致这块市场吸引力不足, 而金宇集团与诗华合作的两款布病疫苗新品 (REV1 型和 B19 型 ) 有望打破现状 据我们了解, 布病早在 1950s 年代, 主要于欧美 中东等地区比较流行, 因此当时很多企业对于布病疫苗的研发投入很大, 其中就包括对 S19 株 REV1 株和 B19 株等疫苗的研发 根据 FAO 和法国国立动物兽医中心 1995 年联发发布的报告内容, 布病 REV1 型疫苗被认为是当时效果最理想的产品 如今, 多数欧美国家已经没有布病疫情发生, 主因就是布病疫苗起到了净化养殖场作用 表 3: 全国肉牛 奶牛养殖户分布情况 ( 户数 ) 1-99 头 头 头 1000 头以上 肉牛 13,067,027 23,578 3, 奶牛 2,186,518 9,210 2,083 1,020 羊 20,523, ,262 21,993 4,760 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 中信证券研究部整理 我们认为, 金宇集团的布病新品应该属于基因工程苗, 在产品技术 安全性和效果上, 均优于我国现有的布病疫苗 根据公司公告所述, 金宇集团将依据诗华标准进行生产工艺和技术上的改造, 我们预计, 公司最快在 2014 年底或 2015 年初将上市布病新品 根据公司和市场预期, 届时招标单价有望提升至 2 元 / 头份, 相应公司现有销售规模, 布病疫苗收入有望由 1000 万增至 2 亿元 保守估计, 即使提价幅度低于预期, 假设降至 1 元 / 头份, 仍然有望提高公司布病收入 10 倍至 1 亿元 猪圆环疫苗 非强免疫苗中的大品种 世界上很多国家 ( 包括中国 ) 均存在不同程度的猪圆环病毒 (PCV2) 的感染和流行, 但在各个地区的流行情况不同 我国于 2000 年左右开始发现该病, 在 2003 年前后临床发病猪 PCV2 检测阳性率大约 20%, 但随着病毒不断的感染和流行,2010 年有的临床发病猪 PCV2 检测阳性率达 50% 以上 猪群感染 PCV2 后生长缓慢 体重减轻, 且死亡率上升, 给养殖户造成严重经济损失 因此, 目前猪圆环病毒 2 型疫苗逐渐变成养殖场必打的产品, 且成为非强免疫苗中的大品种 我们认为, 金宇集团为巩固其行业龙头地位, 必须及时扩充自身产品储备, 而在猪类疫苗中, 猪圆环疫苗的大品种或将成为首选 然而, 一般疫苗从研发到生产的周期长达 3-6 年, 这对于公司来说时间成本过高, 因此可选择自己研发和技术合作两者并行的方法 中长期来看, 公司已经开始与扬州大学的科研合作, 未来有望研制出嵌合型猪圆环病毒灭活疫苗 ; 而短期之内, 公司已经通过购买技术的措施, 开发猪圆环病毒 2 型疫苗, 根据农业部审批流程, 新品最快或将于 2015 年初落地 具体来看, 猪圆环病毒病 (PCV) 是指由猪圆环病毒 2 型 (PCV2) 所引起又一种新的猪的传染病, 而 PCV2 中还有 a-e 多个基因亚型, 其中 PCV2a 2b 型圆环病毒目前在我国比较流行, 且 PCV2b 型是主要流行毒株, 其发病率可高达 70% 以上 因此, 目前市场上大部分国产圆环疫苗产品多为针对 PCV2b 型, 少数几款疫苗为 PCV2a 型产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

14 图 17: 我国目前主要流行 PCV2b 型病毒 图 18:2010 年发生猪圆环病毒的国家 ( 红色 ) PCV1( 非致病性病毒 ) PCV ( 圆环病毒 ) PCV2 ( 致病性病毒 ) PCV2a ( 目前在我国流行, 发病率 20%-30%) PCV2b ( 目前我国最流行, 发病率 70%) PCV2c PCV2d PCV2e 资料来源 : 圆环病毒疫苗, 中信证券研究部 资料来源 :OIE, 中信证券研究部 在 PCV2b 毒株方面, 目前我国有 WH 株 LG 株 SH 株 ZJ 株和 SX-07 株等多种毒株, 而这些毒株的实质差别不大, 仅是企业在产品专利申请上方便区别于其他公司的代号 另外, 国内绝大多数的猪圆环疫苗都是灭活疫苗, 因为 PCV2 全病毒灭活疫苗种毒有毒力, 需要灭活处理, 使其不存在毒力返强和基因变异现象, 安全性较好 据我们草根调研了解到, 目前市场上的圆环疫苗产品竞争相对激烈, 其中包括进口疫苗和国产疫苗共 16 家公司的产品, 且售价差别较大 我们认为, 虽然进口产品售价高并有一定客户需求, 但与国内产品相比, 其毒株并无明显优势, 主要是定制式销售服务和品牌给产品带来的溢价 而根据我们的实际体验, 如今国内企业的市场苗销售服务也已经比较到位, 多数销售人员会用心了解客户需求 耐心讲解产品特点 上心跟进后续使用情况等 因此, 在产品质量有保障的基础上, 我们相信国产疫苗有望对进口疫苗形成替代 表 4: 我国市场上圆环疫苗产品销售情况 国外企业毒株免疫次数价格 ( 元 / 头份 ) 佐剂 法国梅里亚 PCV-1-PCV 矿物油佐剂 美国先灵葆雅 PK 水质佐剂 美国辉瑞富道 PK-15 PCV SL-CD 水质佐剂 德国勃林格 FLEX 1 30 水质佐剂 国内企业毒株免疫次数价格 ( 元 / 头份 ) 抗原含量 南农高科 SH 株 ^ TCID50/ML 洛阳普莱柯 SH 株 ^5.2TCID50/ML 上海海利 LG 株 ^5.5TCID50/ML 哈尔滨维科 LG 株 ^5.5TCID50/ML 武汉中博 ( 全灭活 ) WH 株 ^7.0TCID50/ML 武汉中博 ( 基因工程 ) WH 株 ^8.0TCID50/ML 中牧股份 WH 株 ^7.0TCID50/ML 武汉科前 WH 株 ^7.0TCID50/ML 福州大北农 SX-07 株 ^6.5TCID50/ML 成都天邦 SX-07 株 ^6.5TCID50/ML 浙江诺倍威 使用水质佐剂 ZJ/C 株 ^7.3TCID50/ML 瑞普生物 ZJ/C 株 ^7.8TCID50/ML 齐鲁动保 ZJ/C 株 ^7.3TCID50/ML 资料来源 : 中信证券研究部根据调研信息整理 在产品质量竞争上, 圆环疫苗注重两点 :1) 佐剂类型 ;2) 抗原含量高低 所谓佐剂就是当一种抗原物质先于抗原或与抗原混合或同时注射于动物体内, 对抗原起到辅佐作用 市场上使用矿物油佐剂应用最为普遍, 但随着乳化技术的发展, 油佐剂中所应用的油成分逐渐降低 ( 低于或等于 5%), 并出现水质佐剂, 具有同等活性且更易于吸收 使用更安全有效 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 相比来看, 目前多数进口产品采用水质佐剂, 而多数国产产品使用白油等油质佐剂 因此, 国内多数产品在佐剂层面的差距不大, 主要还是体现在抗原含量的差异 实际上, 产品的抗原含量比较容易对比, 因为每款产品的说明书上都必须标明抗原含量, 且标注均已通过农业部检测 根据以上抗原含量对比, 我们认为在技术工艺上具备竞争优势的企业包括中牧股份 武汉中博 武汉科前 浙江诺倍威 齐鲁保健和瑞普生物等企业 事实上, 金宇集团已经选择与武汉中博合作研发猪圆环疫苗产品, 购买其手中技术, 并通过自身生产工艺和产能优势快速增加非强免产品的储备 我们认为, 猪圆环疫苗已经成为非强免疫苗中的大品种, 多数规模化养殖户会选择使用该产品 根据对超大 大型 中小型养殖场的需求测算, 保守估计, 猪圆环疫苗或至少有 2.5 亿头份的市场空间, 以平均 6 元 / 头份的出厂价 ( 通常出厂价 = 零售价 *50%) 计算, 其市场规模有望达到 15 亿元 如果公司采取技术合作, 圆环疫苗产品或将最快于 2014 年下半年落地, 未来 2-3 年有望凭借自身渠道获得 10% 的市场份额, 对应 1.5 亿元收入 禽苗业务有望获新突破 目前, 公司旗下的扬州优邦部分业务已经涉足禽苗, 约有 4-5 个禽苗产品, 其中包括 H9 亚型的禽流感疫苗 而公司尚未生产 H5 亚型的高致病性禽流感招标苗, 我们认为, 公司作为行业龙头, 有能力也有可能做深 做大禽苗业务, 且有望从招标苗大品种获得新突破 表 5: 强免疫苗及生产企业分类 强免疫病 高致病性禽流感 市场规模 ( 亿元 ) 20.2 亿 接种对象疫苗类型定点生产企业 鸡 鸭 鹅 鹌鹑 鸽子 H5N1 亚型禽流感灭活疫苗 禽流感 - 新城疫重组二联活疫苗 资料来源 : 2013 年国家动物疫病强制免疫计划, 中信证券研究部 山东信得 益康生物 大华农 中牧股份 广东永顺 升华拜克 维科生物 精华集团 齐鲁保健等 9 家 正如前面提到, 新疫苗产品的研发周期长达 3-6 年, 公司在资金充足的背景下, 最快弥补产品缺失的方法便是进行外延式扩张, 或者采取技术合作 我们认为, 近一年来禽养殖业低迷, 导致多数禽苗企业收入下滑, 在此低迷时期, 正是手握现金的龙头公司大举扩张的时机 金宇集团作为民营龙头企业, 机制灵活且资金实力较强, 外延式扩张将巩固公司龙头地位 而且, 在生产高致病性禽流感疫苗方面, 公司的悬浮培养技术将有效确保产品质量 由于市场上所有禽流感疫苗生产企业仍然停留在鸡胚和转瓶培养阶段, 利用悬浮培养生产工艺一方面顺应 优质优价 的政策方向, 另一方面可以突出企业产品的竞争优势 目前国内禽流感招标苗共有 9 家生产企业分享 20 亿左右的蛋糕, 公司如果未来 1-2 年内能够实现上市禽流感招标苗, 由于初涉禽苗招标业务且基数较低, 预计未来三年可实现 15%-20% 的增长 悬浮培养高致病性禽流感疫苗有望凭借质量优势首先打开政府销售渠道, 保守预计三年内有望达到 1 亿元的销售额, 对应 5% 的招标市场份额 风险提示 新型疫病 / 变异病毒大规模流行 新型疫病或病毒变异的大规模流行, 不仅将导致现有疫苗产品失效, 而且也有可能会挫伤养殖企业 ( 户 ) 的消费需求 虽然近期猪类疫病尚无大规模爆发现象, 但全国范围内依然存在局部的疫病发生, 未来仍然需要跟踪疫情变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 养殖效益持续低迷 公司疫苗销售收入情况与养殖效益景气相关, 养殖效益的持续低迷将降有可能低养殖企业 ( 户 ) 防疫费用的支出, 将影响疫苗产品的终端需求 企业新品研发或合作不及预期 新产品研发是公司成长的基础, 但疫苗研发时间周期较长, 且商品平均经济生命周期较短, 如果企业在新产品研发过程中实验结果或与其他企业合作不理想, 将有可能延迟产品上市及缩减在售产品种类, 不利于公司拓展市场规模 补贴政策变化的风险 目前农业部主要针对试点区域采取直补政策, 如果未来相关部门决定终止此项政策, 或打击养殖户使用市场化疫苗的积极性, 从而导致市场苗推广受阻, 并利空疫苗公司收益 另外, 如果农业部决定取消 / 变更目前强免疫苗种类, 或将导致公司招标苗业务收入减少 盈利预测 : 看好公司未来三年业务的发展趋势 盈利预测假设 第一, 口蹄疫仍然是主要利润来源, 公司龙头地位不可动摇 金宇口蹄疫市场苗已实现猪 牛 羊等畜类全覆盖 市场苗拓展初期 ( 年 ), 公司业务主要集中在 10 万头以上的超大型养殖场, 为公司动物疫苗业务带来爆发式增长 未来公司的营销网络将拓展到大中型种猪 生猪场 (1000 头 -10 万头 ) 保守预计, 该部分市场或将为公司带来 2 亿元以上的销售额, 较目前收入仍有 100% 的增长空间 另外, 牛羊口蹄疫三价苗竞争对手少 市场需求高, 我们预计该款产品收入仍有 180% 的增长空间 表 6: 公司疫苗 ( 招标苗 + 市场苗 ) 收入及增速预测 ( 万元,%) E 2015E 2016E 2017E 猪 O 型口蹄疫 ( 招标 ) 收入 ( 万元 ) 24,525 28,200 30,794 33,609 35,995 38,551 增速 -5% 15% 9% 9% 7% 7% 牛羊三价苗 ( 招标 ) 2,850 6,000 8,400 10,080 11,592 12,751 增速 111% 40% 20% 15% 10% 布鲁氏菌病疫苗 ( 招标 ) 收入 ( 万元 ) ,056 11,088 11,642 12,225 增速 0% 50% 252% 950% 5% 5% 高致病性猪蓝耳病疫苗 ( 招标 ) 收入 ( 万元 ) 3,150 1,197 1,317 1,383 1,452 1,524 增速 -25% -62% 10% 5% 5% 5% 猪瘟疫苗 ( 招标 ) 收入 ( 万元 ) 1, 增速 -25% -40% 10% 5% 5% 5% 高致病性禽流感 ( 招标 ) 收入 ( 万元 ) 2,250 4,275 6,413 增速 90% 50% 猪 O 型口蹄疫 ( 市场 ) 收入 ( 万元 ) 10,200 24,600 33,210 41,513 51,891 59,674 增速 42% 141% 35% 25% 25% 15% 牛羊三价苗 ( 市场 ) 收入 ( 万元 ) 1,080 1,800 2,340 2,808 3,370 3,875 增速 67% 30% 20% 20% 15% 布鲁氏菌病疫苗 ( 市场 ) 收入 ( 万元 ) 增速 20% 20% 15% 禽苗 ( 市场 ) 收入 ( 万元 ) 增速 -30% 32% 10% 5% 5% 5% 猪圆环疫苗 ( 市场 ) 收入 ( 万元 ) 增速 80% 100% 50% 60% 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17 第二, 畜类疫苗新品, 例如圆环 布病, 将陆续上市 2014 年底至 2015 年初, 公司有望增加牛羊布病 猪圆环 禽流感等疫苗 在公司口蹄疫产品高速增长的基础上, 上述新品的储备和推广将延伸业绩增长的预期 据我们测算, 布病 ( 招标苗 + 市场苗 ) 猪圆环 ( 市场苗 ) 禽苗市场苗等产品, 在未来 2-3 年有望为公司贡献约 2.5 亿元以上的增量 表 7: 金宇集团疫苗业务盈收预测 疫苗综合 E 2015E 2016E 收入 ( 万元 ) 43,437 63,087 80, , , 增长率 % 10.39% 45.24% 27.77% 33.93% 19.67% 成本 ( 万元 ) 15,162 17,645 22,056 27,570 34, 增长率 % 22.00% 16.37% 25.00% 25.00% 25.00% 毛利率 (%) 65.09% 72.03% 72.64% 74.46% 73.32% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部测算 综合来看, 预计未来 3 年公司将有至少 2-3 款新品问世, 依据新疫苗产品 4-6 年的经济生命周期 ( 一般新品上市前 4 年竞争少 定价高 ), 我们认为公司动物疫苗业务将进入高速发展期, 收入复合增速将达到 27% 左右 盈利预测结果 表 8: 金宇集团综合盈收预测 E 2015E 2016E 收入 ( 万元 ) 54,712 66,752 84, , , 收入增长率 % -3.56% 22.01% 26.21% 32.41% 19.02% 主营业务毛利 ( 万元 ) 36,867 47,191 60,217 81,965 96,229 主营业务成本 ( 万元 ) 17,845 19,561 24,027 29,584 36, 成本增长率 % -0.54% 9.61% 22.84% 23.13% 23.51% -- 营业成本 / 营业收入 % 32.62% 29.30% 28.52% 26.52% 27.52% 综合毛利率 % 67.38% 70.70% 71.48% 73.48% 72.48% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部测算 我们看好公司未来 3 年动物疫苗业务的发展, 新产品 ( 布病 圆环和禽苗等 ) 业绩超预期的概率较大, 且在公司剥离地产业务后, 成为可比公司中最纯粹的动物疫苗生产企业, 同时公司还在积极寻求海外合作与国内并购扩张的机会 2013 年公司所剥离的房地产业务税后利润对应约 0.26 元 EPS, 剔除地产利润后,2013 年动物疫苗及其他业务的 EPS 约 0.63 元 ;2014 年 EPS 或达 0.91 元 ( 约 97% 的利润来自动物疫苗业务 ) 我们认为, 动物疫苗业务空间大 增速快, 公司市场苗产品有望继续穿越周期, 且股价具备安全边际 毛利率提升后, 预计公司 年净利润平均增速约为 45%, 2014/15/16 年 EPS 为 0.91/1.32/1.53 元, 给予公司 2014 年 35 倍 PE, 对应目标价 元, 首次给予 增持 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

18 表 9: 全国 86 家生物制品生产企业一览 ( 排名不分先后 ) 区域 北京 河北 上海 山东 河南 江苏 四川 甘肃 江西 广西 序号 企业名称 主营产品类型 研发平台 / 机构 / 资源 1 乾元浩生物股份有限公司 禽类疫苗产品 中牧股份子公司 ; 中国农业大学 ; 作为央企行业龙头获得了商务部等政府支持 2 北京兽医生物药品厂禽类疫苗产品农业部 北京市科委 华都集团公司 3 翎羽禽病防治技术开发公司 禽类疫苗 科技部 农业部 ( 引进国际先进农业科学技术项目即 948 项目 ) 4 北京信得威特科技有限公司 禽类 猪蓝耳德国罗曼 澳大利亚生物资源 中国兽医药品监察所 中国农业大学 华南农业大等疫苗产品学 河南农业大学 北京农林科学院 中国农科院等 5 大北农集团北京科牧丰生物猪类 禽类疫已与 20 余家国际 / 国内科研院所和公司进行了科研交流, 先后与 16 家国际 / 国内科制药有限公司苗产品研院所和公司签订了合作协议 6 瑞普 ( 保定 ) 生物药业有限公禽类 猪类疫河南农大 南京农大 中国兽医药品监察所等 ; 拥有瑞普生物研究院 ; 行业唯一一司苗 兽药等家拥有 2 个 院士工作站 的单位 ; 生物安全二级实验室 7 唐山怡安生物工程有限公司 宠物疫苗 N.A. 8 上海海利生物生物药品有限哈兽研 华东理工 北京农林科学研究院 南京农大 农科院上海畜牧兽医研究所 猪类疫苗产品公司华中农大 药明康德公司 上海博格隆公司 美国 香港 西班牙等公司 9 申联生物医药 ( 上海 ) 有限公猪口蹄疫 O 型与兰研所 国家口蹄疫参考实验室 河南农科院动物免疫学重点实验室 华南农大 司合成肽疫苗河南农大等建立合作关系 10 优耐特生物医药有限公司 兽用诊断试剂 N.A. 11 上海佳牧生物制品有限公司猪类疫苗产品国家科技部 上海市科委和上海市农委 12 滨州沃华生物工程有限公司 禽类疫苗产品 中国农业大学 中国农科院 山东农业大学 山东农科院等专业院校 13 山东绿都生物科技有限公司 禽类疫苗产品 与以色列 英国 美国 加拿大 日本 德国等国建立合作交流关系 ; 拥有中国工程院院士 博导 博士组成的专家顾问团, 以山东省滨州畜牧兽医研究院为依托 14 青岛澳兰百特生物工程有限猪 牛类疫苗中国农科院 中国农业大学 山东农业大学 莱阳农学院 山东省农科院等国内名公司产品院校和科研机构 15 青岛宝依特生物制药有限公哈尔滨兽医研究所 中国农业大学 南京农业大学 山东农业大学 青岛农业大学 禽类疫苗产品司上海农科院等国内知名科研院校和美国 ABBIOSCI 公司 英国联盟等国际创新联盟 16 齐鲁动物保健品有限公司 禽类疫苗产品 前身为山东省科委于 1997 年认定的省级兽药研究机构 鼎鼎 兽药研究所 17 青岛易邦生物工程有限公司 禽类 猪类等与动检所共建 P3 和 P2 级实验室各 1 个, 禽类疫苗具有研发优势 ; 与青岛兽医研疫苗产品究所等 5 所科研机构 院校共建共用协议 18 滨州华宏生物制品公司 兔用疫苗产品 中监所 上海农科院 青岛农业大学 四川农业大学 北京农林科学院等 19 山东泰丰生物制品有限公司禽 / 猪 / 羊疫苗兰研所 山东省农业科学院家禽研究所 山东省畜牧兽医总站和山东澳利集团 20 山东信得科技股份有限公司 禽类疫苗产品 中国农大 中国农科院 中国兽药监察所 哈兽研 华南农大 青岛农大 21 乾元浩生物股份有限公司郑猪类 禽类疫原农业部四大兽用生物制品生产企业之一, 是我国最早工业化生产禽流感疫苗的企州生物药厂苗产品业, 是农业部最早指定生产高致病性禽流感疫苗的生产企业之一 22 普莱柯生物工程股份有限公猪类 禽类疫国家认定企业技术中心 ; 与哈尔滨兽医研究所 中国动物疫病预防控制中心 华南司苗产品农业大学 美国 SBC 公司等开展产学研合作 23 河南省宝依特生物技术有限哈兽研 中国农业大学 南京农业大学 山东农业大学 青岛农业大学 上海农科禽类疫苗产品公司 ( 同青岛宝依特 ) 院等国内知名科研院校和美国 ABBIOSCI 公司 英国联盟等国际知名创新联盟 24 郑州康沃生物技术有限公司 禽类疫苗产品 南京农业大学 25 鹤壁神康生物制品有限公司畜 禽类疫苗 N.A. 26 南京天邦生物科技有限公司猪 兔用疫苗中国农科院哈尔滨兽医研究所 中监所 南京农业大学 华中农业大学 扬州大学猪类 禽类疫扬州大学生物制品研究中心改制组建而成 ; 与中国动物疾病预防控制中心 扬州大 27 扬州威克生物工程有限公司苗产品学兽医学院 河南农大 哈尔滨兽医研究所等开展合作 28 扬州优邦生物制药有限公司猪蓝耳疫苗中国农科院家禽研究所 29 南农高科技股份有限公司猪类疫苗产品南京农大农业部动物疫病诊断与免疫实验室 扬州大学畜禽传染病重点开放实验室 30 常州同泰生物药业科技禽类疫苗产品 N.A. 31 华威特生物科技有限公司猪蓝耳疫苗归国学者武华博士带头的一批国内外一流研发人才, 主打猪蓝耳 (TJ 株 ) 疫苗产品 32 中牧股份成都药械厂猪类疫苗产品同中牧实业股份有限公司兰州生物药厂 33 华神兽用生物制品有限公司猪类疫苗产品四川农业大学猪类 禽类疫中监所 中国农大 北京 / 上海 / 哈尔滨兽医研究所 兰研所 哈尔滨动物生物制品 34 四川华派生物制药有限公司苗产品国家工程研究中心 广东农科院 浙大 河南农大 四川农大 四川省畜牧科学院 35 成都天邦生物制品有限公司猪类疫苗产品四川大学 四川农业大学 浙江大学 江苏省农科院 36 成都精华生物制品有限公司菌苗 血清等 N.A. 37 成都川宏生物科技有限公司禽 牛用疫苗西南大学 厦门大学 中国兽医药品监察所 四川农业大学 38 绵阳宝莱生物药业有限公司禽类疫苗产品 N.A. 39 中牧股份兰州生物药厂猪类疫苗产品农业部重点实验室资质 ;2) 兰研所 哈兽研 扬州大学 中国农大等中农威特生物科技股份有限原中国农业科学院兰州兽医研究所生物制品厂 市场部等部门, 背靠兰研所, 国家 40 猪类疫苗产品公司口蹄疫参考实验室为主要技术支撑 41 中国农科院兰州兽医研究所口蹄疫等兰州兽医研究所, 国家口蹄疫病毒权威科研院所 42 中牧股份江西生物药厂猪 宠物疫苗同中牧实业股份有限公司兰州生物药厂 43 九江博美莱生物制品畜禽类疫苗武汉大学 军事医学科学院军事兽医研究所 北京农林科学院畜牧兽医研究所 44 梅里亚动物保健有限公司禽类疫苗产品分别在江西 南京设有工厂, 北京康牧兽医药械中心 47 广西丽原生物股份有限公司禽类疫苗产品与法国梅里亚动物保健品公司关系密切 48 广西壮族自治区生物制品厂疫苗 制剂等 N.A. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

19 区域 广东 湖北 浙江 黑龙江 吉林 山西 湖南 天津 内蒙古 重庆 新疆福建安徽陕西云南辽宁青海西藏 序号 企业名称 主营产品类型 研发平台 / 机构 / 资源 49 华南农大生物药品有限公司 禽类疫苗产品 华南农业大学兽医学院以及农业部养禽弓禽病防治重点开放实验室 50 广东永顺生物制药有限公司畜禽类疫苗广东省农科院兽医研究所广东大华农动物保健品股份猪类 禽类疫哈兽研 珠江水产研究所 中国农大等 ; 与中山大学合作组建的生物 P3 级实验室 ; 51 有限公司苗产品广东省院士专家企业工作站 ; 广东兽用生物制品技术研究与应用企业重点实验室 52 肇庆大华农生物药品禽类疫苗产品中山大学 华南农业大学 哈尔滨兽医研究所 珠江水产研究所 中国农业大学 53 佛山正典生物技术有限公司 禽类疫苗产品 大华农子公司, 东莞畜牧科学研究所 华南农业大学兽医学院 54 武汉中博生物股份有限公司 圆环猪类疫苗美国 Newport & Protatek 等国外著名公司以及中国兽医药品监察所 华中农业大学 产品湖北省农科院畜牧兽医研究所等国内知名科研院所 55 精牧兽医技术开发有限公司 兽医防治产品 N.A. 56 武汉科前动物生物制品有限圆环 蓝耳 责任公司猪瘟等疫苗 华中农业大学农业微生物学国家重点实验室 华中农业大学动物传染病诊断中心 57 浙江诺倍威生物技术有限公猪类 禽类疫与哈兽研建立战略合作伙伴关系, 与英国剑桥大学合资成立中英 ( 剑桥 )CAMBIVAC 司苗产品生物技术研发中心, 与加拿大诺华生物合作建立 VLP 类病毒颗粒的技术平台 58 杭州荐量兽用生物制品有限猪类 禽类疫已经与中国农业科学院 浙江省农科院畜牧兽医研究所 浙江大学动物科学学院 公司苗产品河南农业大学 韩国微生物研究所等国内外同行业开展合作 60 黑龙江省生物制品一厂 畜禽类疫苗 哈药集团 曾分别获得国家农业部 省科委 省畜牧兽医局的嘉奖 61 哈尔滨维科生物技术畜禽类疫苗中国农业科学院哈尔滨兽医研究所 中国兽医药品监察所 62 哈尔滨维远生物工程畜禽类疫苗 N.A. 63 化血研生物技术有限公司 血清 禽苗等 N.A. 64 吉林正业生物制品股份有限与哈兽研 长春军事兽医研究所 吉林大学 中国农大 吉林农大等高校和科研机猪类疫苗产品公司构建立合作关系, 与农科院上海兽医研究所签署了战略合作协议 65 吉林元亨生物技术有限公司 细菌苗及兽药 N.A. 66 吉林特研生物技术有限责任犬用 狐狸用中国农业科学院特产研究所和吉林中特生物技术有限责任公司的合资企业 ; 公司于公司等疫苗吉林省科技厅依托于公司成立了 吉林省特种经济动物生物制品科技创新中心 现拥有以中国工程院夏咸柱研究员 吉林大学农学部学部长韩文瑜教授 中国军事 67 吉林省五星动物保健药厂 宠物疫苗产品 医学科学研究院军事兽医研究所扈荣良研究员 吉林大学兽医药理学专家邓旭明教 授等为领军人物的一支近百人长期从事高新技术产品研究 开发的研发队伍 68 吉林辉瑞国原动物保健品公蓝耳疫苗研与哈尔滨兽医研究所 兰州兽医研究所等国内外著名科研院所 企业进行了广泛的司发 营销等技术交流和合作 ; 母公司辉瑞动物保健是辉瑞制药旗下的业务部门之一资源丰富 69 吉林曙光生物技术公司 兽用生物制品 天康生物子公司, 台湾科研机构 70 山西海森生物制品有限公司畜禽类疫苗 N.A. 71 隆克尔生物制药有限公司猪蓝耳 猪瘟港股中国动物保健品子公司, 公司是由中国农业科学院特产所牵头建立 72 湖南中岸生物药业有限公司猪 禽类疫苗与湖南农大 南京农大 河北农大 东北农大等国内科研院所开展产 学 研合作 73 亚华种业生物药厂疫苗 兽药等 N.A. 75 天津瑞普高科生物药业有限公司 禽类疫苗产品 与多家国内外的研究机构建立了紧密的联系与合作, 瑞普生物成立专门的专业技术委员会, 其成员包括了德国汉诺威兽医学院 军事医学科学院 中国农科院 中国农业大学 南京农业大学 浙江大学 扬州大学 天津大学等数十名科研人员 76 天津牧瑞生物技术有限公司禽类疫苗产品 N.A. 天津中升挑战生物工程有限与包括西南大学, 华南农业大学, 南京农业大学, 华中农业大学, 中国农业大学等 77 禽类疫苗产品公司国内外众多知名高校和科研机构建立了良好的战略合作关系猪 / 牛 / 羊类口农业部热带亚热带动物病毒学重点开放实验室 中监所 国家动物疾病控制中心 78 金宇保灵生物药品有限公司蹄疫疫苗产品扬州大学 中国农大 河南农大 复旦大学 军事医学科学院兽医研究所等 79 必威安泰生物科技有限公司口蹄疫疫苗与兰研所 扬州大学 美国科研机构合作研发, 且公司自有美国毕业博士科研人员 兽药 狐狸 先后与北京生物制品研究所 军事医学科学院传染病流行病研究所等区内外大专院 80 赤峰博恩药业有限公司貉用高免血清校和科研单位建立了产学研战略联盟的协作关系 重庆永健生物技术有限责任疫苗 兽药等依托西南大学畜牧兽医教学科研体系, 建有土博士动物药品生产基地 SPF 实验蛋 84 公司产品鸡场 P3 生物实验室 动物疫病诊断中心和生物制药研究所猪 牛类疫苗以西南大学为技术依托, 与重庆大学, 新西兰皇家科学院 重庆市畜牧科学院等畜 85 重庆澳龙生物制品有限公司产品牧兽医教学科研院所建立了紧密的技术合作关系新疆天康畜牧生物技术股份畜类口蹄疫 兰研所 台湾科研公司 新疆畜牧科学院 新疆农垦科学院 农业部热带亚热带动 81 有限公司其他畜禽疫苗物病毒学重点开发实验室 ; 公司技术中心已评定为国家级企业技术中心福州大北农生物技术有限公猪 禽类疫苗 59 同大北农集团北京科牧丰生物制药有限公司司产品 82 N.A. 猪类 禽类疫 45 杨凌绿方生物工程有限公司扬州大学 西北农林科技大学 第四军医大学等科研院所苗产品猪类 禽类疫 46 云南生物制药有限公司 N.A. 苗产品 74 辽宁益康生物制品有限公司安徽东方帝维生物制品股份禽类 猪类 弱毒冻干疫与哈兽研 中监所 中国农大 河南农大 四川农大等科研机构和高校建立合作关有限公司羊类疫苗产品苗 灭活疫苗系 83 青海生物药品厂畜用疫苗产品 N.A. 86 西藏兽医生物药品制造厂小反刍疫苗 N.A. 资料来源 : 农业部, 公司网站, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

20 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 F 2015F 2016F 指标名称 F 2015F 2016F 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 67.4% 70.6% 71.5% 73.5% 72.5% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 销售费用 流动资产 销售费用率 15.8% 16.1% 16.0% 16.0% 16.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 16.3% 17.6% 16.5% 16.5% 16.5% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 4.5% 3.0% 1.8% 0.4% 0.3% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 26.5% 44.2% 35.9% 39.5% 38.6% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 16.4% 16.9% 16.9% 16.9% 16.9% 非流动性负债 少数股东损益 (2) (2) 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 23.4% 37.4% 30.3% 33.2% 32.4% 资本公积 每股收益 ( 元 ) 股东权益合计 现金流量表 ( 百万元 ) 少数股东权益 负债股东权益总计 指标名称 F 2015F 2016F 净利润 主要财务指标 F 2015F 2016F 少数股东权益 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 -14.1% -3.4% 4.3% 32.6% 37.4% 营运资金变动 营业利润 32.7% -11.2% 102% 2.5% 29.5% 其他 净利润 30.2% -13% 97.0% 2.5% 29.0% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 68.6% 67.4% 68.0% 68.5% 68.5% 投资收益 EBITMargin 33.9% 32.5% 57.5% 42.8% 39.8% 资产变卖 EBITDAMargin 40.9% 39.1% 61.4% 46.4% 42.7% 其他 净利率 25.9% 23.4% 44.3% 34.2% 32.2% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 15.1% 12.1% 19.9% 17.9% 19.6% 负债变化 总资产收益率 8.5% 6.8% 12.5% 11.3% 12.3% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 42.6% 42.8% 36.2% 36.0% 36.5% 融资现金流 所得税率 14.0% 16.4% 16.4% 16.4% 16.4% 现金及现金等价物净增加额 股利支付率 % 28.2% 34.4% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

21 分析师声明 Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构 ( 以下统称 中信证券 ) 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属中信证券 未经中信证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有于此报告中使用的商标 服务标识及标记均为中信证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 只有收件人才能使用 本报告所载的信息 材料或分析工具只提供给阁下作参考之用, 不是或不应被视为出售 购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请 中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠, 但中信证券不保证其准确性或完整性 除法律或规则规定必须承担的责任外, 中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任 收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断 本报告所指的证券或金融工具的价格 价值及收入可跌可升 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保 本报告所载的资料 意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断, 可在不发出通知的情形下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反 本报告不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域, 以及部门间之信息流动 撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行 销售与交易业务 在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事 高级职员和或员工包括参与准备或发行此报告的人可能 (1) 与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行或证券服务关系,(2) 已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事 高级职员和或员工可能担任此报告所提到的公司的董事 在法律许可的情况下, 中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易, 向有关公司提供或获取服务, 及或持有其证券或期权或进行证券或期权交易 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责 该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券的董事 高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2014 版权所有 保留一切权利 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日 后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; 2. 投资建议的评级标准 RICH 资讯 - 全行业最快发布股票研究报告 : 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅 相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 : 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 买入相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~20% 之间 ; 持有相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~5% 之间 ; 卖出相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对沪深 300 指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 地址 : 北京上海深圳中信证券国际有限公司 北京市朝阳区亮马桥路 48 号中信证券大厦 (100125) 上海浦东新区世纪大道 1568 号中建大厦 22 楼 (200122) 深圳市福田区中心三路 8 号中信证券大厦 (518048) 香港中环添美道 1 号中信大厦 26 楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z ). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司 ( 简称 中信证券, 受中国证监会监管, 经营证券业务许可证编号 :Z ) 制作 按照 1934 年美国证券交易法案 下的 15a-6(a) (2) 规则, 在美国本报告由中信证券仅向 15a-6 规则及其下 美国证券交易委员会无异议函 所定义的 主要美国机构投资者 发送

22 免费参观 研究报告提供 web 网页版 : 不用下载 安装 维护 升级 卸载, 不绑电脑, 方便尽在 RICH 资讯 顶级 RICH 金股池 + 独家 超 资讯 + 发布最快的股票研究报告 + 系列投资内参 + 研究服务 + qq/ 微信 / 飞信实时流水式服务 实用研究 + 顶级产品 + 极致服务 官方网站 : 电话 : ; 微信 :RICH 资讯 RICH 资讯 系列产品和服务介绍 HRICH 资讯主要模块主要内容表现形式发布时间 更多的 顶级信息 更实用的 特色服务 RICH 简介 研究报告 投资内参 1 日均更新 600~800 篇 2 历史报告近 100 万篇 机构内参 : 核心内参 : 每交易日 16 份 每交易日 2 份 核心研究周刊 : 周末 1 份 全行业最快发布 1 研究报告的更新速度快过所有同行 ; 2 使用最方便 : 可以通过 web 方式 ; 3 完美支持 ipad; 4 内含当天实时发布的个股 EPS 评级和目标价 完全取材于当天研究报告 点评 资金数据等, 流水制作 流水传递, 最适合券商服务客户使用 早报告 + 晚汇报 1 早报 : 主要是超前传递各主要研究机构当天全天 即将要发布的主要研究报告的主要内容, 及当天重要新闻点评 ; 2 晚报 : 主要是盘点当天主要机构已发布的主要观 点汇总 + 当天部分个股 EPS 评级目标价一览 汇总一周来中金中信申万的主要宏观策略观点 + 本周股票池精华 市场速递 : 简版浓缩至 1 页大盘多空 + 财经标题新闻 + 财经行业新闻 + 公司新闻 研报速递 : 简版浓缩至 1 页宏观 + 策略 + 行业 + 个股等的最新研报的标题和精华 web pdf word excel 邮件群共享微信彩信飞信 qq 每周 7 天 流水发布 全年不休 每天 7:00-17:30 流水制作流水发送 早报 :9:30 前 晚报 :17:30 前 周日 每天 9:00 前 群信息服务 QQ 群 / 微信群流水传递当天主要机构的最新研报或内容流水上传更新 股市财讯通 研报早知道 股市攻略 信息精灵 预告当天主要研究机构当天即将流水发布的研报的标题列表 宏观视点 策略分析 行业研究 大盘前瞻 财讯点评 报刊速递 财讯摘要 笑看风云 预告当天主要研究机构的主要宏观研报的要点 预告当天主要研究机构的主要策略研报的要点 预告当天主要研究机构的主要行业研报的要点 当天早间大盘多空 PK 擂台 简要点评当天早间最新的重要财经新闻 中证 + 上证 + 时报 + 日报 / 各家早知道 / 每经 / 一财等 当天主要媒体上最新财经要闻的主要内容 笑看股市风云, 让投资成为一种乐趣 流水发送 基础股票池个股预测表汇总当天主要个股研报的营收 + 净利润 +EPS + 投资评级 + 目标价午间 / 下班时 特色研究金股池最新最优盘前提示, 所有金股均有机构研报支撑, 表现超棒流水发送 超 资讯不形成正式研报的特供交流资讯 + 调研 / 会议通知和纪要 + 正式研报形成前的内容流水发送 研究信息机构调研计划 投资会议独家提供部分机构调研计划 投资会议邀请函流水发送 RICH 资讯 - 中国股票研究专家, 中国证券资讯高端品牌, 于 2008 年发布于中国上海, 专业从事中国股票市场的实用型研究, 提供全行业顶级的资讯产品和极致的投资服务 主要产品和服务 : 表现超棒的特色金股池 + 超级超前的独家 超 资讯 + 高端的股市财讯通资讯 + 超快发布的最新股票研究 报告 + 超快更新的最新个股盈利预测和投资评级及目标价等系列细化数据 + 实用的系列投资内参 + 实地调研及投资会议信息 主要客户 : 国内外的部分证券公司总部和营业部 基金 保险 银行 信托 私募 个人投资者和其他投资或研究机构 公司理念 : 实用的研究 + 顶级的产品 + 极致的服务! 研究发现价值,RICH 传递财富! 股市梦也是中国梦, 做股票就是要赚到钱