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作施
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17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 HeaderTable _User 1185824214 生物股份 600201.SH HeaderTable _Stock 600201 买入 investrating Change.

年市场苗渗透率约为 23%, 可提升空间明显我们预计随着市场苗的渗透, 整个口蹄疫疫苗空间将从 2016 年的约 40 亿元扩张到 2019 年约 55 亿元公司是口蹄疫市场苗龙头, 占据超过一半的市场口蹄疫疫苗市场参与者少, 竞争格局好公司在产品种类质量工艺等方面均具备明显优势, 龙头优势明显, 且新产品猪 OA 二价疫苗已获新药证书, 我们认为公司在这一细分领域优势将继续强化

1 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 HeaderTable _User 生物股份 SH HeaderTable _Stock 买入 investrating Change.first HeaderTable _Excel 动物疫苗龙头, 受益行业空间扩张叠加龙头优势加强首次报告核心观点公司是口蹄疫市场苗龙头, 受益行业空间的扩张口蹄疫市场苗渗透将加速, 下游生猪规模化养殖扩张迅速, 我们预计将能维持 30% 以上的增速, 作为口蹄疫市场苗的主要消费群体, 规模化养殖的扩栏将会直接带动口蹄疫市场苗需求增长我们测算了 2016 年市场苗渗透率约为 23%, 可提升空间明显我们预计随着市场苗的渗透, 整个口蹄疫疫苗空间将从 2016 年的约 40 亿元扩张到 2019 年约 55 亿元公司是口蹄疫市场苗龙头, 占据超过一半的市场口蹄疫疫苗市场参与者少, 竞争格局好公司在产品种类质量工艺等方面均具备明显优势, 龙头优势明显, 且新产品猪 OA 二价疫苗已获新药证书, 我们认为公司在这一细分领域优势将继续强化公司新产品储备丰富, 猪圆环疫苗开始放量除了强势的口蹄疫疫苗, 公司其他动物疫苗品种储备丰富, 将陆续上市其中猪圆环疫苗已开始放量, 未来进一步放量将为公司带来新增长点此外, 公司将收购辽宁益康, 收购完成后, 公司将同时具备禽流感和口蹄疫两大招采苗品种动物疫苗行业壁垒高, 集中度提升, 公司作为行业龙头优势强化高研发投入研发和生产资质以及研发到生产周期长为动物疫苗行业带来高壁垒, 行业集中度提升综合性防疫方案需求以及未来联苗趋势将会进一步强化龙头优势财务预测与投资建议首次给予买入评级, 目标价元我们预测公司年每股收益分别为元, 运用可比公司法, 可比公司 2018 年 PE 倍数为 24X 由于可比公司除了动物疫苗外还有其他业务, 而公司主要业务就是动物疫苗, 相对于其他业务, 动物疫苗壁垒更高, 成长空间也大, 具备更高的估值, 且公司历史估值中枢为 32X 我们给予公司相对可比公司 20% 的溢价, 对应 2018 年 29X 的估值, 对应目标价元首次给予买入评级风险提示下游生猪规模化养殖扩张不达预期, 新品种疫苗推广不达预期收购辽宁益康整合不达预期投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (2018 年 01 月 23 日 ) 元目标价格元 52 周最高价 / 最低价 35.57/24.59 元总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 89,915/85,841 A 股市值 ( 百万元 ) 27,748 国家 / 地区中国行业医药生物报告发布日期 2018 年 01 月 24 日股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 300(%) 生物股份沪深 % 47% 32% 16% 0% -16% 资料来源 :WIND 东方证券研究所公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 公司证券研究报告营业收入 ( 百万元 ) 1,247 1,517 1,969 2,505 3,103 同比增长 17.3% 21.7% 29.8% 27.2% 23.9% 营业利润 ( 百万元 ) ,025 1,337 1,722 同比增长 22.9% 30.8% 32.7% 30.4% 28.8% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,126 1,458 同比增长 18.7% 34.4% 34.5% 29.9% 29.5% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 77.0% 77.8% 79.0% 79.4% 79.6% 净利率 38.5% 42.5% 44.0% 44.9% 47.0% 净资产收益率 25.9% 22.2% 19.6% 20.6% 22.9% 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素朱英 *3931 zhuying@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S

2 目录 1. 口蹄疫疫苗龙头, 受益行业增长公司专注动物疫苗领域, 业绩持续高增长动物疫苗市场尚有空间, 行业处于快速增长期公司口蹄疫市场苗产品优势明显, 受益行业扩张新品储备丰富, 猪圆环疫苗已为公司带来新增长公司新品储备丰富, 猪圆环疫苗已贡献利润拟收购辽宁益康, 进一步丰富公司产品线行业集中度提升, 长期发展利好龙头企业行业集中度高, 高进入壁垒将使行业强者恒强行业发展利好龙头企业盈利预测与投资建议盈利预测,2017~2019 年 EPS 分别为元投资建议, 目标价元, 首次给予买入评级风险提示

3 图表目录图 1: 公司发展主要进程, 剥离其他业务专注动物疫苗... 4 图 2:2016 年公司收入构成... 4 图 3:2016 年公司毛利构成... 4 图 4:2016 年公司口蹄疫疫苗市场苗销量占 40.9%... 5 图 5:2015 年公司口蹄疫疫苗市场苗销量占 28.9%... 5 图 6: 公司营业收入持续高增长... 5 图 7: 公司归母净利润持续高增长... 5 图 8: 公司净利率水平远超其他上市动物疫苗企业... 6 图 9: 公司 ROE 明显高于其他上市动物疫苗企业... 6 图 10: 公司前十大股东... 6 图 11: 我国兽用生物制品销售额持续增长... 6 图 12: 部分生猪养殖上市公司 2017 年 1~10 月累计出栏量... 8 图 13: 上市动物疫苗企业 2016 年研发费用图 14: 公司历史 PE-band, 估值中枢为 32.4X 表 1:2015 年中国与美国主要经济动物产量... 7 表 2: 温氏股份和牧原股份的单头生猪防疫成本... 8 表 3: 不同规模生猪养殖场数量... 8 表 4: 规模化生猪养殖企业生产性生物资产和在建工程增长迅速... 9 表 5: 口蹄疫生产企业主要生产的口蹄疫产品表 6: 预计 2016 年口蹄疫市场苗渗透率为 23%( 假设母猪渗透率为 80%) 表 7: 公司主要储备的研发产品表 8: 辽宁益康具备生产批文的疫苗品种表 9: 收入分类预测表表 10: 公司限制性股权预计每年摊销费用表 11: 可比公司表 12: 公司与可比公司 2016 年疫苗毛利占比

呼市立鑫实业开发公司呼市租赁公司共同发起设立 1995 年内蒙古第一毛纺织厂和内蒙古生物药品厂以经营性净资产折价入股 1998 年公司在上交所上市, 上市时公司的主营业务为羊绒制品和畜禽用疫苗以及建材销售 2011 年开始公司专注生物制药领域,

4 1. 口蹄疫疫苗龙头, 受益行业增长 1.1 公司专注动物疫苗领域, 业绩持续高增长公司已基本剥离其他业务, 专注动物疫苗领域公司成立于 1993 年, 前身是呼和浩特市金属材料公司, 在呼和浩特市金属材料公司进行整体改制的基础上, 由呼市金属材料公司包头钢铁稀土公司呼市立鑫实业开发公司呼市租赁公司共同发起设立 1995 年内蒙古第一毛纺织厂和内蒙古生物药品厂以经营性净资产折价入股 1998 年公司在上交所上市, 上市时公司的主营业务为羊绒制品和畜禽用疫苗以及建材销售 2011 年开始公司专注生物制药领域, 陆续剥离房地产羊绒制品等其他业务目前公司主营业务为生物制药, 主要为动物疫苗,2016 年公司这一业务收入为 14.5 亿元, 占总收入的 95.4%, 毛利达到 11.3 亿元, 占整体的 96.1% 图 1: 公司发展主要进程, 剥离其他业务专注动物疫苗数据来源 : 公司公告, 公司官网, 东方证券研究所图 2:2016 年公司收入构成图 3:2016 年公司毛利构成 4.6% 3.9% 生物制药其他生物制药其他 95.4% 96.1% 4

5 公司主打口蹄疫市场苗产品, 是该细分领域龙头公司拳头产品为口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗是强制免疫品种, 是政府招标采购品种之一公司于 2009 年上马国内第一条悬浮培养口蹄疫疫苗生产线, 在口蹄疫疫苗领域一直做到技术领先, 是口蹄疫行业标准的制定者, 独家研究并掌握取代本动物检验的 146S 检验技术公司在 2012 年推出市场苗产品, 开创在国家招采体制下生产企业与养殖场点对点直销先河目前是口蹄疫市场苗的龙头, 占有约 50% 市场内部产品结构中, 公司口蹄疫产品中市场苗占比不断提升,2016 年市场苗销量占比达到 40.9% 图 4:2016 年公司口蹄疫疫苗市场苗销量占 40.9% 图 5:2015 年公司口蹄疫疫苗市场苗销量占 28.9% 40.9% 招标苗 28.9% 招标苗 59.1% 市场苗 71.1% 市场苗公司营业收入和净利润持续高增长, 盈利能力行业居前从专注发展生物制药行业以来, 公司营业收入和归母净利润持续高增长 2017 年前三季度, 公司实现营业收入 13.2 亿元, 同比增长 28.3%, 实现归母净利润 6.8 亿元, 同比增长 40.7% 2013~2016 年公司营业收入复合增速为 31.2%, 归母净利润复合增速达到 37.0% 与其他上市的动物疫苗企业相比, 公司盈利能力居前公司的净利率已到达 50%, 远高于其他同行,ROE 水平也一直处于高位 2017 年 1~9 月公司归母净利润超过其他几家疫苗企业归母净利润总和图 6: 公司营业收入持续高增长图 7: 公司归母净利润持续高增长营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增长 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5

图 8: 公司净利率水平远超其他上市动物疫苗企业图 9: 公司 ROE 明显高于其他上市动物疫苗企业 60 40 20 生物股份普莱柯中牧股份瑞普生物海利生物 51.4 37.1 37.8 38.3 42.4 40 30 20 10 生物股份普莱柯中牧股份瑞普生物海利生物 21.3 27.7 25.9 22.2 17.

6 图 8: 公司净利率水平远超其他上市动物疫苗企业图 9: 公司 ROE 明显高于其他上市动物疫苗企业生物股份普莱柯中牧股份瑞普生物海利生物生物股份普莱柯中牧股份瑞普生物海利生物公司股权分散, 无实际控制人公司第一大股东为内蒙古金宇生物控股有限公司, 持有公司 10.46% 股权内蒙古金宇生物控股有限公司为新余市元迪投资全资子公司, 生物股份董事长张翀宇持有新余市元迪投资 39% 股权图 10: 公司前十大股东 1.2 动物疫苗市场尚有空间, 行业处于快速增长期兽用生物制品销售额持续增长动物疫苗属于兽药中生物制品领域, 根据中国兽药协会统计,2007 年到 2013 年, 兽用生物制品销售额从亿元增长到亿元, 复合增速为 14.3% 2015 年据中国兽药行业现状和发展趋势报告, 兽用生物制品的销售额达到 107 亿元图 11: 我国兽用生物制品销售额持续增长 6

7 销售额 ( 亿元 ) 年 2013 年 2015 年数据来源 : 中国兽药协会, 海利生物招股说明书, 东方证券研究所与国外相比, 我国动物疫苗市场空间较大根据海利生物招股说明书披露, 全球最大的兽用疫苗市场是美国,2010 年规模是 19.4 亿美元, 明显高于国内市场从动物疫苗最大的市场经济动物养殖看, 理论上中国市场将远超美国, 成为新的第一大市场根据国家统计局和 USDA 数据, 主要的养殖品种, 猪牛中国出栏量远超美国 2015 年中国生猪的出栏量达到 7 亿头, 约是美国的 6 倍, 牛出栏量达到 5000 万头, 约是美国的 1.7 倍鸡的产量, 中国略低于美国,2015 年美国鸡肉产量大约是中国的 1.3 倍另外中国羊出栏量达到 2.9 亿头, 在全球居前, 远超美国相对于家禽而言, 猪牛羊的疫苗市场更大, 从饲养量看, 与美国相比, 国内动物疫苗市场未来发展空间较大表 1:2015 年中国与美国主要经济动物产量中国美国中国 / 美国猪 ( 亿头 ) 牛 ( 万头 ) 鸡 ( 万吨 ) 数据来源 : 国家统计局,USDA, 东方证券研究所我们认为动物疫苗市场的空间主要来自两块 : 一是目前主流的禽猪牛羊等经济动物的需求, 其中生猪养殖市场规模提升将带来行业空间的扩张 ; 二是未来向宠物疫苗领域的扩张生猪养殖市场是我国动物疫苗领域最大的市场从我国经济动物养殖情况看, 生猪养殖市场带来的市场空间最大根据国家统计局数据,2015 年我国生猪出栏量在 7.08 亿头, 牛出栏量为 5000 万头, 羊出栏量为 2.9 亿头, 猪的养殖规模远大于牛羊 2015 年家禽出栏量为亿羽家禽单羽价值小, 疫苗成本也低, 一般单羽疫苗成本不超过 0.5 元我们预计生猪的疫苗市场至少是家禽 3 倍以上, 是动物疫苗领域最大的市场生猪的规模化养殖渗透将带来行业市场空间提升首先, 相对于小型养殖户, 中大规模的养殖户愿意投入更多的防疫成本从疫病的传播性考虑, 养殖规模越大, 疫病带来的风险也越大, 中大型规模养殖户本身具有更强的防疫需求行业龙头温氏股份和牧原股份的头均防疫成本分别约为 70 元和 105 元规模化养殖户在防疫成本上更多的投入主要体现在两方面, 一是对于强制免疫的品种愿意使用更高价的市场苗, 二是对于非强制免疫品种也更愿意做预防随着生猪规模化养殖渗透率 7

8 提升对行业市场空间的提升主要来自于两方面, 一是强制免疫品种市场苗进一步替代招标苗, 带来行业空间提升 ; 二是非强制免疫品种免疫率提升, 扩大行业空间按未来单头生猪 30 元疫苗成本, 母猪 80 元疫苗成本测算, 未来生猪养殖带来的行业空间达到 234 亿元表 2: 温氏股份和牧原股份的单头生猪防疫成本温氏股份牧原股份 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年出栏生猪 ( 万头 ) 生猪防疫成本 ( 亿元 ) 头均防疫成本 ( 元 / 头 ) 生猪规模化提升空间足, 速度快, 将为动物疫苗市场打开空间我国生猪养殖行业正处于规模化提升阶段, 生猪养殖规模化提升明显, 根据我国畜牧业年鉴, 年出栏量在 5 万头以上的规模化养殖场从 2007 年的 50 家增加到 2015 年 261 家, 年出栏量在 50 头以下的小型家庭化养殖从 2007 年的 8010 万户缩减到 2015 年的 4406 万户根据农业部数据,2013 年出栏 500 头以上的养殖场出栏量占比约 40.8%, 较 2007 年提高 19 个百分点与国外市场相比, 我国生猪养殖的规模化水平尚低, 可提升的空间足根据 USDA 报告,2014 年美国出栏量在 5000 头以上的规模化养殖场出栏量占整体的 93%, 与美国相比, 我国生猪规模化养殖渗透率提升的空间非常大我国生猪规模化养殖提升正加速从行业中不同规模养殖场数量看, 生猪的规模化养殖已从大型中小型养殖场替代散养向大型养殖场替代中小型养殖场和散养户转变根据畜牧业年鉴,2015 年, 只有年出栏量在 5 万头以上的规模化养殖场数量继续增长从上市公司看, 大型生猪养殖企业今年扩栏非常迅速, 从上市公司的代表种猪的生产性生物资产和代表栏舍扩张的在建工程看, 规模化养殖企业扩栏还将继续表 3: 不同规模生猪养殖场数量头以上 ( 户 ) 头 ( 户 ) 头 ( 户 ) 头 ( 万户 ) 头 ( 万户 ) 头 ( 万户 ) 头 ( 万户 ) 头 ( 万户 ) 头 ( 万户 ) 数据来源 : 畜牧业年鉴, 东方证券研究所图 12: 部分生猪养殖上市公司 2017 年 1~10 月累计出栏量 8

9 出栏量 ( 万头 ) 增速温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份 200% 150% 100% 50% 0% -50% 表 4: 规模化生猪养殖企业生产性生物资产和在建工程增长迅速公司生产性生物资产在建工程 2015/12/ /12/ /9/ /12/ /12/ /9/30 牧原股份增长 135.5% 27.6% 12.1% 60.3% 罗牛山增长 127.5% 22.1% 24.0% 89.0% 雏鹰农牧增长 -6.1% 40.8% -73.8% 34.8% 温氏股份增长 21.5% 1.8% 76.1% 98.1% 正邦科技增长 98.7% 106.1% 173.9% 200.9% 宠物疫苗将是动物疫苗市场的重要组成部分相较于禽猪牛羊等经济动物, 宠物单只价值高, 在疫苗药物方面愿意花费的成本更高根据统计数据,2015 年中国宠物数量达到 1 亿只, 预计将带来百亿的动物疫苗市场我们认为宠物市场是目前国内动物疫苗公司未来拓展的一大方向, 多家公司已研发或在研发针对宠物市场的狂犬疫苗等疫苗品种目前拓展的阻碍在于国产疫苗与进口疫苗之间质量差距较大, 未来随着国产疫苗技术进步, 这一阻碍将会逐渐消除 1.3 公司口蹄疫市场苗产品优势明显, 受益行业扩张口蹄疫疫苗是目前动物疫苗领域市场容量最大品种, 行业竞争格局好口蹄疫主要病发于牛羊猪, 是国家强制免疫品种之一根据公司公开交流信息,2016 年口蹄疫市场容量大约 40 亿元, 其中大约 22 亿元为政府招采苗,18 亿元为市场苗口蹄疫行业竞争格局较好, 目前国内只有 7 家企业具有生产资质而新进入行业很难, 根据农业部 2016 年颁布的口蹄疫高致病性禽流感 9

10 疫苗生产企业设置规划, 从 2016 年 11 月开始, 取得新兽药注册证书的口蹄疫高致病性禽流感新疫苗, 其安全性和有效性在不低于现有疫苗基础上, 安全性或有效性应明显优于现有疫苗此外对生产企业的区域设置等也做了要求由于行业竞争者少, 容量大, 我们认为行业易于维持高盈利能力表 5: 口蹄疫生产企业主要生产的口蹄疫产品公司生产口蹄疫疫苗品种口蹄疫 O 型亚洲 1 型 A 型三价灭活疫苗 (O/MYA98/BY/2010 株 +Asia1/JSL/ZK/06 株 +Re-A/WH09 株 ) 口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 生物股份 ( 金宇保灵 ) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OR/80 株 ) 口蹄疫 O 型 A 型亚洲 1 型三价灭活疫苗 (O/HB/HK/99 株 +AF/72 株 +Asia-1/XJ/KLMY04 株 ) 口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价灭活疫苗 (O\S 株 +JSL 株 ) 中牧股份 ( 兰州保山 ) 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 98+93) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 牛口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价合成肽疫苗 ( 多肽 ) 口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 牛口蹄疫 O 型 A 型双价灭活疫苗猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/BY/2010 株 ) 中农威特口蹄疫 O 型亚洲 1 型 A 型三价灭活疫苗 (O/MYA98/BY/2010 株 +Asia1/JSL/ZK/06 株 +Re-A/WH09 株 ) 口蹄疫 A 型灭活疫苗 (AF/72 株 ) 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 口蹄疫 O 型 A 型亚洲 1 型三价灭活疫苗 (OHM02 株 +AKT-III 株 +Asia1KZ/03 株 ) 海利生物 ( 杨凌金海 ) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 口蹄疫 O 型 A 型亚洲 1 型三价灭活疫苗 (OHM/02 株 +AKT-III 株 +Asia1KZ/03 株 ) 口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价灭活疫苗 (OHM/02 株 +JSL 株 ) 天康生物猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 TC TC07) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 上海申联猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 ( 多肽 ) 口蹄疫 O 型 A 型亚洲 1 型三价灭活疫苗 (OHM/02 株 +AKT-III 株 +Asia1KZ/03 株 ) 必威安泰口蹄疫 O 型亚洲 1 型二价灭活疫苗 (ONXC 株 +JSL 株 ) 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (O/MYA98/XJ/2010 株 +O/GX/09-7 株 ) 数据来源 : 中国兽药信息网, 东方证券研究所受益下游生猪养殖规模化扩张, 口蹄疫市场苗渗透率将进一步提升口蹄疫是目前生猪养殖中免疫率最高的一个品种, 其中市场苗的消费群体主要是规模化养殖场, 将直接受益下游规模化养殖渗透带来的行业扩张目前生猪的规模化养殖已从大型中小型养殖场替代散养向大型养殖场替代中小型养殖场和散养户转变, 大型养殖场扩栏速度快从上市的养殖企业过往扩栏速度和目前在建工程生产性生物资产等指标增速看, 我们预计生猪规模化养殖扩栏速度能维持在 30% 以上我们以生 10

11 物股份 2016 年占市场苗 50% 市场测算, 市场苗的行业渗透率大约为 23%, 未来提升空间很大按现在规模化养殖企业的扩张力度, 我们预计到 2019 年口蹄疫市场苗的渗透率能达到 50%, 对应市场苗空间年复合增速达到 27.8% 在假设单价不变的情况, 市场苗的渗透提升能使得口蹄疫疫苗 ( 市场苗 + 招采苗 ) 行业空间将从 2016 年的约 40 亿元提升至约 55 亿元表 6: 预计 2016 年口蹄疫市场苗渗透率为 23%( 假设母猪渗透率为 80%) 总量 ( 亿头 ) 单头所需份数市场苗渗透率 ( 预估 ) 总计份数 ( 亿份 ) 生猪 % 2.4 母猪 % 0.7 合计 3.1 强免品种先打后补试点政策利好口蹄疫市场苗进一步推广 2016 年 7 月, 农业部联合财政部发布关于调整完善动物疾病防控支持政策的通知, 猪瘟蓝耳退出招采, 口蹄疫及禽流感推行先打后补试点对符合条件的养殖场户的强制免疫实行先打后补, 逐步实现养殖场户自主采购财政直补养殖场户可根据疫苗使用和效果监测情况, 自行选择国家批准使用的相关动物疫病疫苗地方财政部门根据养殖场户的畜禽统计数量免疫效果监测评价和产地检疫等情况, 发放补助资金我们认为先打后补政策将利于市场面进一步推广渗透公司口蹄疫疫苗优势明显, 是细分领域龙头, 深耕市场苗市场, 直接受益于行业空间扩张公司在口蹄疫疫苗领域具备领先优势, 公司在口蹄疫疫苗领域优势主要体现在 3 个方面 :1. 具备先发优势和完善的销售渠道, 公司早在 2009 年就上马了国内第一条悬浮培养的生产线, 在 2012 年就出市场苗产品, 开创在国家招采体制下生产企业与养殖场点对点直销先河公司目前已有超过 5000 家客户, 销售渠道完善 2. 产品优势, 公司产品质量具备领先优势, 公司目前主要的市场苗产品价格最高, 但市场份额最大 3 生产工艺优势, 公司的悬浮培养技术和产品后端的纯化浓缩技术目前在国内领先根据我们草根调研, 目前口蹄疫市场苗第一梯队就生物股份和中农威特两家, 其中生物股份占据约 50% 市场份额新口蹄疫产品获新药注册证书, 进一步强化公司领先优势公司新的口蹄疫疫苗猪口蹄疫 O 型 A 型二价灭活疫苗 (Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株 +Re-A/WH/09 株 ) 已于 2017 年 12 月获得农业部核发的新兽药证书公司新口蹄疫产品的意义在于这是国际上首个获批的猪口蹄疫 O 型 A 型二价灭活疫苗, 填补了市场空白在市场需求上,2013 年以来, 国内多地出现过猪 A 型口蹄疫疫情, 而市场上目前没有猪 A 型口蹄疫疫苗我们预计公司 2018 年将能拿到生产批号, 新品种将进一步强化公司在口蹄疫疫苗领域的领先优势除了猪口蹄疫 OA 二价灭活疫苗外, 公司目前也在与普莱柯合作研发重组口蹄疫亚单位疫苗系列产品公司目前领先优势明显, 且在不断进步中, 我们认为公司在口蹄疫疫苗领域领先优势能持续 2. 新品储备丰富, 猪圆环疫苗已为公司带来新增长 2.1 公司新品储备丰富, 猪圆环疫苗已贡献利润 11

12 公司新品储备丰富除了强势的口蹄疫疫苗, 公司其他动物疫苗品种储备丰富, 将陆续上市其中牛病毒性腹泻 / 黏膜病牛传染性鼻气管炎二联灭活疫苗 (NMG 株 +LY 株 ) 猪圆环病毒灭活疫苗 (YZ 株 ) 鸭坦布苏病毒灭活疫苗(HB 株 ) 猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗(C 株 ) 等新产品已拿到生产批文, 我们预计将会给公司带来额外的增长从公司研发储备的产品看, 包含猪牛羊禽等疫苗用品, 品类丰富表 7: 公司主要储备的研发产品研发项目药 ( 产 ) 品基本信息研发 ( 注册 ) 所处阶段进展情况口蹄疫 O 型 A 型二价灭活疫苗 (Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株 +Re-A/WH/09 株 ) 主要预防猪 O 型 A 型口蹄疫完成注册已获新兽药证书布氏菌病活疫苗 (Rev.1 株 ) 预防羊的布氏菌病临床获得临床批件牛病毒性腹泻 / 黏膜病牛传染性鼻气管炎二联灭活疫苗 (NMG 株 +LY 株 ) 主要预防牛病毒性腹泻 / 粘膜病牛传染性鼻气管炎注册获得新兽药证书及生产文号口蹄疫疫苗毒株分型定量技术研究提升替代口蹄疫现有的效率评价质量标准变更注册收到复核检验通知单牛支原体活疫苗 (HB150 株 ) 用于预防牛支原体病临床申报临床猪瘟 E2 蛋白亚单位疫苗研发项目用于预防猪瘟实验室研究中试试验山羊传染性胸膜肺炎灭活疫苗 ( 山羊支原体山羊肺炎亚种 C87001) 用于预防山羊传染性胸膜肺炎完成注册已获新兽药证书羊三联灭活疫苗用于预防羊梭菌类疾病生产文号复核检验副猪嗜血杆菌三价灭活疫苗用于预防副猪嗜血杆菌病完成临床注册猪圆环病毒灭活疫苗 (YZ 株 ) 用于预防猪圆环病毒完成注册已获新兽药证书及生产文号鸭坦布苏病毒灭活疫苗 (HB 株 ) 用于预防鸭坦布苏病毒完成注册已获新兽药证书及生产文号猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗 (C 株 ) 用于预防猪伪狂犬病毒完成注册已获新兽药证书及生产文号鸡新城疫禽流感 (H9 亚型 ) 传染性法氏囊病三联灭活疫苗 (La sota 株 +SZ 株 +VP2 蛋白 ) 用于预防鸡新城疫禽流感传染性法氏囊病完成注册已获新兽药证书小鹅瘟灭活疫苗 (TZ10 株 ) 用于预防小鹅瘟注册完成临床试验申请注册马流感灭活疫苗 (H3N8 亚型,XJ 株 ) 用于预防马流感临床试验获批正在进行临床试验猪流感二价灭活疫苗 (H1N1 LN 株 +H3N2 HLJ 株 ) 用于预防 H1 亚型和 H3 亚型猪流感完成注册已获新兽药证书 12

13 猪圆环疫苗已开始放量公司的猪圆环病毒疫苗在 2015 年已获得生产批文进行生产销售,2017 年已经开始放量根据我们草根调研,2016 年公司猪圆环疫苗收入约为 3000 万元,2017 年前三季度已到达 9000 万元, 成为公司继口蹄疫疫苗后第二大产品猪圆环病毒主要病发于猪, 导致生猪免疫缺陷, 易与其他病毒形成混合感染, 是断奶仔猪多系统衰竭综合征 (PMWS) 的主要病原猪圆环疫苗从 2004 年开始问世, 国内高端市场原先主要被进口苗占据, 随着国内疫苗企业的高端产品问世, 逐渐形成进口替代效应我们认为圆环疫苗市场空间较大, 原因在于圆环病毒带来的免疫缺陷和易与其他病毒形成混合感染对养殖业危害大, 在追求养殖效率且疫苗防疫效果提升的背景下, 圆环疫苗的市场空间能被打开 2.2 拟收购辽宁益康, 进一步丰富公司产品线拟收购辽宁益康, 扩充产品线 2017 年 7 月公司参与辽宁益康转让股权的竞拍, 以 4.03 亿元竞得辽宁益康 1400 万股股权转让和 4000 万股增资扩股项目若收购和增资完成后, 公司将持有辽宁益康 46.96% 成为辽宁益康的第一大股东辽宁益康是一家老牌的动物疫苗生产企业, 具有拥有包括高致病性禽流感 H5+H7 在内的 50 余个产品文号, 曾在 2012 年谋求上市收购益康将极大丰富公司禽类猪类反刍类和宠物类产品储备, 同时使得公司成为少数同时具备口蹄疫和禽流感两大招采苗品种的动物疫苗企业辽宁益康的优势领域在于禽苗, 公司的优势领域在于猪牛羊用疫苗和生产工艺销售渠道, 收购辽宁益康能带来很好的优势互补表 8: 辽宁益康具备生产批文的疫苗品种应用动物禽获生产批文的疫苗品种重组禽流感病毒 H5 亚型三价灭活疫苗 (Re-6 株 +Re-7 株 +Re-8 株 ) 重组禽流感病毒 H5 亚型二价灭活疫苗 (Re-6 株 +Re-8 株 ) 重组禽流感病毒 (H5+H7) 二价灭活疫苗 (H5N1Re-8 株 +H7N9Re-1 株 ) 禽流感二价灭活疫苗 (H5N1Re-6 株 +H9N2Re-2 株 ) 重组禽流感病毒 H5 亚型二价灭活疫苗 (Re-6 株 +Re-7 株 )( 仅供出口 ) 鸡新城疫传染性法氏囊病二联灭活疫苗 (La Sota 株 +HQ 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎减蛋综合征三联灭活疫苗 (La Sota 株 +M41 株 +Z16 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎二联活疫苗 (La Sota 株 +H120 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎禽流感 (H9 亚型 ) 三联灭活疫苗 (La Sota 株 +M41 株 +HP 株 ) 鸡新城疫减蛋综合征二联灭活疫苗 (La Sota 株 + 京 911 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎二联灭活疫苗 (La Sota 株 +Jin13 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎二联活疫苗 (La Sota 株 +H52 株 ) 鸡新城疫传染性支气管炎减蛋综合征禽流感 (H9 亚型 ) 四联灭活疫苗 (La Sota 株 +M41 株 +Z16 株 +HP 株 ) 鸡新城疫禽流感 (H9 亚型 ) 二联灭活疫苗 (La Sota 株 +HP 株 ) 鸡新城疫灭活疫苗 13

14 猪牛羊鸡新城疫活疫苗 (HB1 株 ) 鸡新城疫中等毒力活疫苗鸡新城疫活疫苗 (F 株 ) 鸡新城疫活疫苗 (Clone30 株 ) 鸡新城疫活疫苗 (La Sota 株 ) 鸡传染性法氏囊病活疫苗 (B87 株 ) 鸡传染性法氏囊病冻干卵黄抗体鸡传染性支气管炎活疫苗 (H52 株 ) 鸡传染性支气管炎活疫苗 (H120 株 ) 鸡传染性支气管炎活疫苗 (W93 株 ) 鸡减蛋综合征灭活疫苗 ( 京 911 株 ) 鸡传染性喉气管炎活疫苗 (K317 株 ) 鸡传染性鼻炎 (A 型 ) 灭活疫苗禽多杀性巴氏杆菌病灭活疫苗 (1502 株 ) 禽多杀性巴氏杆菌病活疫苗 (G190E40 株 ) 禽多杀性巴氏杆菌病灭活疫苗 (G48-2 株 ) 鸡痘活疫苗 ( 鹌鹑化弱毒株 ) 鸡马立克氏病火鸡疱疹病毒活疫苗 (FC-126 株 ) 小鹅瘟活疫苗 (GD 株 ) 小鹅瘟冻干卵黄抗体鸭瘟活疫苗鸭病毒性肝炎冻干蛋黄抗体仔猪大肠杆菌病基因工程灭活疫苗 (GE-3 株 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (DBN-SX07 株 ) 猪瘟猪丹毒猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗猪瘟活疫苗 ( 细胞源 ) 猪瘟活疫苗 ( 传代细胞源 ) 猪瘟活疫苗 ( 兔源 ) 猪丹毒活疫苗 (GC42 株 ) 猪细小病毒病灭活疫苗 (NJ 株 ) 猪繁殖与呼吸综合征活疫苗 (R98 株 ) 仔猪副伤寒活疫苗猪多杀性巴氏杆菌病活疫苗 ( 株 ) 仔猪水肿病灭活疫苗伪狂犬活疫苗 (Bartha-K61 株 ) 山羊痘活疫苗羊快疫猝狙羔羊痢疾肠毒血症三联四防灭活疫苗羊快疫猝狙肠毒血症三联灭活疫苗牛多杀性巴氏杆菌病灭活疫苗 14

15 犬狂犬病灭活疫苗 (Flury 株 ) 狂犬病活疫苗 (Flury 株 ) 数据来源 : 中国兽药信息网, 东方证券研究所 3. 行业集中度提升, 长期发展利好龙头企业 3.1 行业集中度高, 高进入壁垒将使行业强者恒强动物疫苗行业具有高壁垒型行业的进入壁垒体现在三个方面 :1) 研发投入大, 从上市的动物疫苗企业每年的研发投入看,2016 年研发投入最少的是海利生物, 达到 2513 万元, 其他的研发投入都在 5000 万以上, 高的如中牧股份研发投入超过了 2 亿元, 研发的高投入性带来了行业壁垒 2) 研发和生产需要一定的资质, 动物疫苗很多在实验室研发阶段会涉及到相应的毒株, 根据病原微生物实验室生物安全管理条例和高致病性动物病原微生物实验室生物安全管理审批办法等相关规定, 从事一类二类病原体微生物实验活动的 ( 高致病性病原体微生物 ), 必须在实验室阶段取得实验活动批准文件, 并在取得相关资格的三级 / 四级实验室中进行试验在生产阶段, 农业部从 2006 年开始对兽药生产企业进行了 GMP 强制认证 3) 研发到生产周期长, 动物疫苗行业从产品研发到最后获得生产批文进行生产历时长, 需经过立项调研立项实验室研究重视研究临床试验产业化研究新药注册和或获取批文产品推广等过程, 其中后期的新药注册和获取生产批文就一般需要两年左右时间, 从研发到生产整个周期非常长图 13: 上市动物疫苗企业 2016 年研发费用研发费用 ( 万元 ) 研发费用 / 营业收入生物股份普莱柯中牧股份瑞普生物海利生物 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 动物疫苗行业集中度高相对于兽药行业其他细分领域, 动物疫苗领域壁垒高, 集中度高, 且集中度在不断提升根据中国兽药行业现状和发展趋势,2015 年生物制品行业前十的市占率达到 57.42%, 而原料药前十市占率为 45.86%, 化药前十市占率 21.96%, 中兽药前十市占率为 17.87% 3.2 行业发展利好龙头企业综合防疫方案需求和联苗趋势利好龙头企业动物疫苗行业未来的趋势一定是一针多防的联苗趋势, 一方面利于降低动物的应激反应, 另一方面有利于不同品种在防疫环节的配合而在技术未达到联 15

16 苗的现在, 下游养殖户对综合的防疫方案需求比较大, 有利于不同疫苗品种在防疫环节中的配合相对而言龙头企业在疫苗领域技术更先进, 且研发品种更丰富, 更有能力提供综合性的免疫方案服务公司单苗优势和综合布局有利受益于行业发展趋势公司目前已有两个疫苗达到国际标准, 多疫苗达到国家标准, 在综合防疫方案和联苗趋势下具备优势且公司目前在猪牛羊山布局品种正在不断丰富我们认为公司将受益行业发展趋势 4. 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测,2017~2019 年 EPS 分别为元我们对公司年盈利预测做如下假设 : 1) 我们认为公司收入的增长主要来自两个方面, 一是下游生猪养殖规模化扩张带来口蹄疫市场苗的持续增长, 我们认为下游生猪养殖规模化扩张增速能维持 30% 以上, 预测公司口蹄疫市场苗产品三年增速分别为 28% 27% 26%; 二是新产品主要是圆环疫苗的放量, 预测三年收入增速分别为 285% 96% 40% 2) 公司 2017~2019 年口蹄疫招采苗占收入比重为 20.3% 17.5% 15.4%, 口蹄疫市场苗占比分别为 67.6% 67.4% 68.6%, 圆环疫苗占比分别为 6.6% 10.2% 11.5% 3) 公司 2017~2019 年毛利率分别为 79.0% 79.4% 79.6% 公司业务结构中高毛利的口蹄疫市场苗和圆环疫苗占比增长, 公司的毛利率将小幅提升 4) 公司 2017~2019 年销售费用率为 14.5%,14.0% 和 14.0%, 管理费用率为 11.6%,12.4% 和 10.6% 销售费用率的小幅下降主要考虑到公司新产品圆环疫苗与口蹄疫市场苗销售渠道一致, 该产品处于放量期, 放量将降低销售费用率管理费用率的变化主要考虑到公司限制性股票的摊销 5) 剔除股权激励费用影响, 公司 2017~2019 年的所得税率维持 15% 考虑到股权激励费用摊销, 公司所得税税率为 16.0% 16.2% 15.7% 表 9: 收入分类预测表生物制品 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 销售收入 ( 百万元 ) 1, , , , ,033.8 增长率 19.3% 31.2% 28.2% 24.5% 毛利率 78.0% 78.3% 79.5% 79.7% 79.8% 其他业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 110.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 42.0% 67.3% 67.3% 67.3% 67.3% 合计 1, , , , ,

17 增长率 21.7% 29.8% 27.2% 23.9% 综合毛利率 77.0% 77.8% 79.0% 79.4% 79.6% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测表 10: 公司限制性股权预计每年摊销费用预计摊销费用 ( 万元 ) 我们预测公司 2017~2019 年每股收益分别为元 4.2 投资建议, 目标价元, 首次给予买入评级 PE 估值, 目标价元运用可比公司法, 可比公司 2018 年 PE 倍数为 24X 我们给予公司相对可比公司 20% 的溢价溢价主要源自于两个方面, 一是从业务方面, 可比公司除了动物疫苗外还有其他业务, 如中牧股份有饲料化药等业务, 普莱柯有化药业务, 瑞普生物有原料药业务, 绿康生化主要化药业务, 而公司主要业务就是动物疫苗, 相对于其他业务, 动物疫苗壁垒更高, 成长空间也大, 具备更高的估值 ; 二是公司历史估值中枢在 32X 我们给予公司 2018 年 29X 的估值, 对应目标价元, 给予买入评级表 11: 可比公司股票代码公司简称最新股价 EPS PE 2018/1/ A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 中牧股份普莱柯瑞普生物海利生物绿康生化最大值最小值平均值调整后平均数据来源 :Wind, 东方证券研究所可比公司 EPS 采用万得一致预期表 12: 公司与可比公司 2016 年疫苗毛利占比毛利 ( 亿元 ) 疫苗毛利 ( 亿元 ) 疫苗毛利占比 17

18 生物股份 % 普莱柯 % 中牧股份 % 瑞普生物 % 海利生物 % 数据来源 :wind, 公司公告, 东方证券研究所图 14: 公司历史 PE-band, 估值中枢为 32.4X 60 收盘价 53.2X 42.8X 32.4X 22.1X 11.7X 数据来源 :Wind, 东方证券研究所风险提示 1. 下游生猪规模化养殖扩张不达预期公司拳头产品为口蹄疫市场苗, 生猪规模化养殖户是其最主要的客户, 若生猪规模化养殖扩张不达预期, 则公司的口蹄疫产品收入增长将会不达预期 2. 新品种疫苗推广不达预期公司目前处于推广期的新产品主要是猪圆环疫苗, 未来也将会有一系列新产品进入市场, 若新产品推广不达预期, 会影响公司收入增长 3. 收购辽宁益康整合不达预期 18

19 附表 : 财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,030 2,401 3,101 3,397 4,333 营业收入 1,247 1,517 1,969 2,505 3,103 应收账款营业成本预付账款营业税金及附加存货营业费用其他管理费用流动资产合计 1,543 3,220 4,082 4,566 5,710 财务费用 (13) (15) (27) (32) (39) 长期股权投资资产减值损失固定资产 ,340 1,287 公允价值变动收益在建工程投资净收益无形资产其他其他营业利润 ,025 1,337 1,722 非流动资产合计 1,008 1,127 1,653 2,035 1,996 营业外收入资产总计 2,550 4,348 5,734 6,601 7,707 营业外支出短期借款利润总额 ,032 1,344 1,730 应付账款所得税其他净利润 ,126 1,458 流动负债合计少数股东损益 (2) (2) 长期借款归属于母公司净利润 ,126 1,458 应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计主要财务比率负债合计 A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 (0) 成长能力股本营业收入 17.3% 21.7% 29.8% 27.2% 23.9% 资本公积 (12) 1,212 1,691 1,691 1,691 营业利润 22.9% 30.8% 32.7% 30.4% 28.8% 留存收益 1,508 1,924 2,484 3,263 4,271 归属于母公司净利润 18.7% 34.4% 34.5% 29.9% 29.5% 其他获利能力股东权益合计 2,069 3,753 5,077 5,856 6,864 毛利率 77.0% 77.8% 79.0% 79.4% 79.6% 负债和股东权益 2,550 4,348 5,734 6,601 7,707 净利率 38.5% 42.5% 44.0% 44.9% 47.0% ROE 25.9% 22.2% 19.6% 20.6% 22.9% 现金流量表 ROIC 25.1% 21.5% 19.0% 20.0% 22.3% 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力净利润 ,126 1,458 资产负债率 18.9% 13.7% 11.5% 11.3% 10.9% 折旧摊销净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) (15) (27) (32) (39) 流动比率投资损失 (8) (18) (18) (18) (18) 速动比率营运资金变动 (96) (215) (125) (103) (121) 营运能力其它应收账款周转率经营活动现金流 ,068 1,400 存货周转率资本支出 (246) (78) (524) (426) (21) 总资产周转率长期投资 (96) (51) (50) 0 0 每股指标 ( 元 ) 其他 1 (254) (44) (32) (32) 每股收益投资活动现金流 (342) (383) (617) (458) (53) 每股经营现金流债权融资 0 (4) (3) 0 0 每股净资产股权融资 40 1, 估值比率其他 (111) (234) (279) (314) (412) 市盈率筹资活动现金流 (71) (314) (412) 市净率汇率变动影响 EV/EBITDA 现金净增加额 82 1, EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 19

20 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

21 免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013