正文目录 1. 物流资产注入上市公司, 打开未来成长空间重组顺利完成, 配套募集亿元化工 + 物流双主业驱动公司未来业绩增长资金支持和加盟合作模式保证公路港建设进度募集资金将全部用于公路港平台建设..

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蓄狄
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09/01/15 09/22/15 10/13/15 11/03/15 11/24/15 12/15/15 01/05/16 01/26/16 点评报告传化股份 (002010) 公路港建设稳步推进, 上调至买入评级传化股份点评报告报告日期 :2016 年 2 月 3 日行业公司研究物流行业 : 姜楠执业证书编号 :S1230515120001 :021-80108129

1 09/01/15 09/22/15 10/13/15 11/03/15 11/24/15 12/15/15 01/05/16 01/26/16 点评报告传化股份 (002010) 公路港建设稳步推进, 上调至买入评级传化股份点评报告报告日期 :2016 年 2 月 3 日行业公司研究物流行业 : 姜楠执业证书编号 :S : :jiangnan@ stocke.com.cn 投资要点重组顺利完成, 配套募集亿元公司于 2015 年 11 月取得传化物流 100% 股权, 购买资产部分发行股份总数亿股, 发行价格 8.61 元 / 股募集配套资金部分发行股份总数 4.47 亿股, 发行价格 9.85 元 / 股募集资金总额亿元, 实际募集资金净额亿元本次重组完成后, 公司总股本增加至亿股资金支持和加盟合作模式保证公路港建设稳步推进募集配套资金将全部用于实体公路港和 O2O 物流网络平台建设, 其中首期向传化物流增资 16 亿元目前公司正式投入运营的公路港共计 6 个, 预计到 2016 年底将有个公路港投入运营此外, 公司在衢州淄博上海等地采取债权增资和加盟合作等模式, 保证公路港建设顺利进行国开发展基金提供 6.7 亿元建设资金, 年化固定收益率不超过 1.2% 与国开发展基金合作有利于公司拓宽融资渠道, 降低资金成本, 加快 10 枢纽 +160 基地的布局国开发展基金提供 5.7 亿元专项建设资金给传化物流, 并分别提供给贵阳和遵义传化公路港 5,000 万元专项建设资金, 使用期限分别为 15 年和 10 年, 平均年化固定收益率最高不超过 1.2% 通过传化保理切入金融服务, 提升用户粘性公司拟同意传化物流以自有资金 1 亿元投资设立天津传化商业保理有限公司传化保理将依托公路港平台优势, 以受让应收账款的方式, 为货主物流企业个体司机提供保险贷款融资租赁等综合金融服务, 解决中小物流企业融资难和融资成本高的问题, 提升用户对于公路港平台的粘性开创新模式, 上调至买入评级预计年, 归属母公司所有者净利润分别为和 4.05 亿元,EPS 分别为和 0.12 元 / 股我们看好传化物流通过线下公路港和线上信息平台为物流企业和司机提供服务的模式, 再加上未来有望切入保险贷款融资租赁等金融服务领域, 上调至买入评级评级上次评级买入增持当前价格单季度业绩元 / 股 3Q/ Q/ Q/ Q/ % 90% 40% -10% -60% 公司简介传化股份上证综合指数浙江传化股份有限公司成立于 2001 年 7 月, 于 2004 年 6 月在深交所上市本次重组后, 大股东传化集团持股比例达 60.56% 公司是集团旗下的核心上市平台, 也是中国应用领域最广系列最全规模最大实力最强的专用化学品生产商之一公司主营业务包括印染助剂及染料皮革化纤油剂涂料及建筑化学品顺丁橡胶等相关报告证券研究报告财务摘要 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 主营收入 (+/-) 11.15% 33.32% 10.12% 29.90% 归属母公司净利润 (+/-) 8.19% % % % 每股收益 ( 元 ) P/E 传化股份 (002010) 深度报告 : 打造中国公路物流全新生态系统 [table_research] 报告撰写人 : 姜楠数据支持人 : 姜楠 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 正文目录 1. 物流资产注入上市公司, 打开未来成长空间重组顺利完成, 配套募集亿元化工 + 物流双主业驱动公司未来业绩增长资金支持和加盟合作模式保证公路港建设进度募集资金将全部用于公路港平台建设借助债权增资和加盟合作模式, 推进各地公路港建设与国开发展基金合作, 拓宽融资渠道, 降低资金成本通过传化保理切入金融服务, 提升用户粘性开创新模式, 上调至买入评级风险提示 /12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图表目录图 1: 公司营业收入及同比增速... 5 图 2: 公司净利润及同比增速... 5 图 3: 公司业务结构... 5 图 4: 公司各项业务毛利率... 5 图 5: 货主企业物流企业个体司机的痛点... 6 图 6: 传化物流盈利模式示意图... 8 表 1: 本次交易对上市公司股权结构的影响... 4 表 2: 募集资金使用情况 ( 单位 : 万元 )... 6 表 3: 公司未来流量预计值... 9 表 4: 互联网平台公司市值 / 流量比... 9 表附录 : 三大报表预测值 /12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 1. 物流资产注入上市公司, 打开未来成长空间 1.1. 重组顺利完成, 配套募集亿元传化股份于 2015 年 11 月 4 日取得传化物流 100% 股权, 该资产作价 200 亿元, 其中计入实收股本亿元, 计入资本公积亿元本次交易购买资产部分发行股份总数为亿股, 发行价格为 8.61 元 / 股, 新增股份已于 2015 年 11 月 19 日在深交所上市本次交易募集配套资金部分发行股份总数为 4.47 亿股, 发行价格为 9.85 元 / 股, 新增股份已于 2015 年 12 月 8 日在深交所上市本次发行募集资金总额为亿元, 扣除发行费用 7, 万元后, 实际募集资金净额为亿元, 其中计入实收资本 4.47 亿元, 计入资本公积亿元本次重组完成后, 公司总股本增加至亿股表 1: 本次交易对上市公司股权结构的影响股东名称本次交易前发行股份购买资产后发行股份购买资产并募集配套资金后股份数量 ( 股 ) 占比 (%) 股份数量 ( 股 ) 占比 (%) 股份数量 ( 股 ) 占比 (%) 传化集团 114,763, ,973,050, ,973,050, 徐冠巨 63,565, ,565, ,565, 徐观宝 36,630, ,630, ,630, 长安资管 ,216, ,216, 长城资管 ,686, ,686, 华安资管 ,703, ,703, 中阳融正 ,072, ,072, 陆家嘴基金 ,457, ,457, 凯石资管 ( 一 ) ,843, ,843, 西藏投资 ,614, ,614, 君彤璟联 ,065, 人寿资管 ,609, 华商基金 ,487, 杭州金投 ,304, 浩怡投资 ,761, 建信基金 ,614, 凯石资管 ( 二 ) ,121, 建发股份 ,304, 新华汇嘉 ,456, 中广核财务 ,228, 其他股东 273,020, ,020, ,020, 合计 487,980, ,810,860, ,257,814, /12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 本次交易前, 传化集团 ( 徐冠巨徐观宝徐传化合计持股 100%) 持有上市公司 23.52% 的总股本, 同时徐冠巨徐观宝分别持有上市公司 13.03% 7.51% 的总股本徐冠巨徐观宝徐传化三人合计持有上市公司总股本的 44.05%, 为上市公司的实际控制人本次交易后, 按照实际募集配套资金亿元计算, 传化集团持有上市公司 60.56% 的股份, 徐冠巨徐观宝徐传化三人直接及间接持有上市公司 66.15% 的股份, 仍为上市公司的实际控制人 1.2. 化工 + 物流双主业驱动公司未来业绩增长在此次重组之前, 传化股份营业收入主要来自于印染助剂及染料皮革化纤油剂涂料及建筑化学品以及顺丁橡胶业务 2014 年公司实现营业收入 50.3 亿元, 同比增长 22.8%; 实现归属母公司股东净利润 2.12 亿元, 同比增长 23% 公司历年净利润的变化除了与营业收入增长相关之外, 还受到原材料价格波动带来的成本端和毛利率水平变化的影响图 1: 公司营业收入及同比增速图 2: 公司净利润及同比增速图 3: 公司业务结构图 4: 公司各项业务毛利率传化股份于 2015 年 11 月取得传化物流 100% 股权, 募集配套资金总额为亿元传化物流致力于通过构建覆盖全国范围的公路物流网络运营系统, 改善公路货运行业运行效率低下的现状, 通过信息整合统一调配诚信体系信用资质等解决货主物流企业司机在实际运营过程中的痛点 5/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 5: 货主企业物流企业个体司机的痛点资料来源 : 公开资料整理, 浙商证券研究所公司通过建立线下实体公路港和开发推广线上互联网产品, 来打造覆盖全国范围的公路物流网络运营系统其中, 线下实体公路港为物流企业和司机提供信息交换货物集散和工作生活场所, 同时也是构建信用体系的基础平台 ; 线上互联网产品实现信息快速匹配和货物实时追踪等功能,

6 图 5: 货主企业物流企业个体司机的痛点资料来源 : 公开资料整理, 浙商证券研究所公司通过建立线下实体公路港和开发推广线上互联网产品, 来打造覆盖全国范围的公路物流网络运营系统其中, 线下实体公路港为物流企业和司机提供信息交换货物集散和工作生活场所, 同时也是构建信用体系的基础平台 ; 线上互联网产品实现信息快速匹配和货物实时追踪等功能, 同时线上积累的用户和交易数据也是未来提供增值服务和金融服务的坚实基础 2. 资金支持和加盟合作模式保证公路港建设进度 2.1. 募集资金将全部用于公路港平台建设本次募集的配套资金, 将全部用于传化物流实体公路港网络建设项目和 O2O 物流网络平台升级项目的建设, 具体情况如下表所示表 2: 募集资金使用情况 ( 单位 : 万元 ) 募集配套资金使用项目总投资规模拟投入募集配套资金实体公路港网络建设项目 264, ,348 杭州传化公路港项目 36,178 28,046 泉州传化公路港项目 23,827 14,993 衢州传化公路港项目 21,522 21,522 南充传化公路港项目 39,227 28,642 重庆沙坪坝传化公路港项目 21,886 9,273 长沙传化公路港项目 78,573 78,573 淮安传化公路港项目 31,465 31,465 青岛传化公路港项目 12,295 9,834 O2O 物流网络平台升级项目 329, ,902 合计 594, , /12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 根据募投项目的使用计划,O2O 物流网络平台升级项目由传化物流负责实施, 实体公路港网络建设项目分别由传化物流下属子公司杭州传化公路港泉州传化公路港衢州传化公路港南充传化公路港重庆沙坪坝传化公路港长沙传化公路港淮安传化公路港青岛传化公路港负责实施鉴于本次募投项目由传化物流及其下属子公司分别实施, 为了便于募投项目顺利实施, 公司拟将上述募集资金分批增资传化物流, 并由其根据实体公路港网络建设项目的实施主体及募集资金投入金额, 再分别以增资或借款的形式为相关项目实施主体提供项目建设资金公司计划首期向传化物流增资 16 亿元, 促进实体公路港网络建设和 O2O 物流网络平台升级项目尽快完成 2.2. 借助债权增资和加盟合作模式, 推进各地公路港建设目前, 传化物流正式投入运营的公路港包括杭州成都苏州无锡富阳和南充, 共计 6 个公路港, 我们预计到 2016 年底将有个公路港投入运营除了募集资金投入, 公司在各地采取债权增资和加盟合作的模式, 保证公路港建设顺利进行衢州 : 为加快推进衢州公路港项目的建设进程, 公司同意传化物流用应收衢州公路港 5,000 万元债权用于对其增资, 此次增资完成后, 衢州公路港注册资本由 5,000 万元变更为 1 亿元此次增资衢州公路港, 将解决其资金需求, 有利于公路港项目的快速推进淄博 : 公司拟同意传化物流与淄博鲁中公铁物流项目管理有限公司 ( 以下简称鲁中公铁 ) 在淄博市投资 1 亿元合资设立淄博传化金泰公路港物流有限公司 ( 以下简称项目公司 ) 传化物流出资 5,100 万元, 占项目公司注册资本的 51%; 鲁中公铁出资 4,900 万元, 占项目公司注册资本的 49% 此次合作能够使公司快速有效的在淄博实现传化物流实体公路港项目落地上海 : 公司拟同意传化物流与上海海江物流管理有限公司 ( 以下简称管理公司 ) 在上海市嘉定区投资 3,000 万元合资设立上海传化海江公路港物流有限公司 ( 筹 )( 以下简称项目公司 ) 传化物流拟出自有资金 1,530 万元与合作方设立项目公司, 传化物流占项目公司 51% 股份上海海江物流园位于嘉定区徐行镇, 总占地面积约 395 亩, 建筑总面积为万平方米, 由上海海江投资发展有限公司上海汉凯投资有限公司上海捷登光电仪器有限公司开发建设, 项目公司拟与上述三家公司签订物业租赁合同项目公司注册成立后 1 年内, 由项目公司对上述三家公司所拥有的海江物流园资产进行收购, 具体收购金额协商确定 2.3. 与国开发展基金合作, 拓宽融资渠道, 降低资金成本传化股份传化物流贵阳传化公路港遵义传化公路港与国开发展基金拟签署合作协议, 国开发展基金提供 5.7 亿元专项建设资金给传化物流, 并分别提供给贵阳传化公路港 7/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

遵义传化公路港 5,000 万元专项建设资金本次国开发展基金共计提供 6.7 亿元的专项建设资金给传化物流及其下属子公司用于公路港项目建设按照协议约定, 本次国开发展基金提供传化物流的专项建设资金使用期限为 15 年, 平均年化固定收益率最高不超过 1.2%; 国开发展基金提供贵阳传化公路港遵义传化公路港的专项建设资金使用期限为 10 年, 平均年化固定收益率最高不超过 1.

8 遵义传化公路港 5,000 万元专项建设资金本次国开发展基金共计提供 6.7 亿元的专项建设资金给传化物流及其下属子公司用于公路港项目建设按照协议约定, 本次国开发展基金提供传化物流的专项建设资金使用期限为 15 年, 平均年化固定收益率最高不超过 1.2%; 国开发展基金提供贵阳传化公路港遵义传化公路港的专项建设资金使用期限为 10 年, 平均年化固定收益率最高不超过 1.2% 到期前由公司及传化物流分批支付归还国开发展基金所提供的专项建设资金, 传化物流及其下属子公司按照协议约定每年支付给国开发展基金固定收益为更好的打造物流 + 互联网 + 金融服务为特征的中国公路物流新生态, 本次与国开发展基金有限公司合作有利于公司拓宽融资渠道, 降低资金成本, 加快传化物流集团有限公司完成在全国形成 10 枢纽 +160 基地的布局 3. 通过传化保理切入金融服务, 提升用户粘性公司拟同意传化物流以自有资金 1 亿元投资设立天津传化商业保理有限公司 ( 以下简称传化保理 ) 传化保理将依托传化公路港平台优势, 以受让应收账款的方式, 为物流领域的货主物流企业卡车司机提供保险贷款融资租赁等综合金融服务, 解决中小物流企业融资难和融资成本高的问题, 有效助力传化物流网络运营系统建设传化物流目前已经形成公路港投资运营及配套服务和 O2O 物流网络平台服务两大业务板块未来, 公司基于平台上成规模的活跃会员数与交易金额, 将产生更多的盈利模式而基于流量和大数据带来的金融服务等收入将构成未来物流大数据经济下的主要盈利模式, 如对物流企业提供小额贷服务对司机提供卡车融资租赁卡车和货物的保险服务等图 6: 传化物流盈利模式示意图通过传化保理, 公司能够为货主物流企业卡车司机提供更加便捷的综合金融服务 : 例如为中小物流企业提供贷款, 解决其资金短缺的现状, 有助于中小物流企业做大做强 ; 8/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 提供分期付款业务, 帮助司机购臵卡车等运输工具 ; 为货物卡车等高价值的物品提供保险服务等保险贷款融资租赁等金融服务能够解决货主物流企业卡车司机在实际运营过程中的诸多痛点因此, 传化保理的设立, 能够大大提升用户对于传化公路港平台的粘性 4. 开创新模式, 上调至买入评级我们预计年, 上市公司归属母公司所有者净利润分别为和 4.05 亿元,EPS 分别为和 0.12 元 / 股, 对应 2016 年 2 月 2 日收盘价元 / 股, 2015 年 PE 为 107 倍表 3: 公司未来流量预计值流量合计亿元 / 年 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 易配货 ( 陆鲸 ) , , , , 易货嘀运宝网 , , , , , 支付金融合计 , , , , , 如果按照流量估值, 参照国内外电商或平台型上市公司市值 / 流量中值 0.95, 可以计算出 2017 年公司合理市值约 750 亿元如果按照 8% 的折现率, 得到 2016 年物流板块估值约 694 亿, 再加上传化股份化工板块业务估值约 70 亿, 我们可以得到 2016 年公司预计市值约 764 亿元表 4: 互联网平台公司市值 / 流量比公司名称市值评估基准日 GMV 2014 年市值 /GMV 阿里 12,842 22, 聚美优品唯品会 1, 当当京东 2,484 2, 亚马逊 10,720 5, Ebay 4,315 5, 苏宁云商 965 1, 平均值 4,071 4, 中值 2,484 2, 我们看好传化物流通过线下公路港网络和线上信息平台为物流企业和司机提供服务的模式公司通过线下线上用户和交易量数据的积累, 未来有望切入保险贷款融资租赁等金融服务领域, 进而实现盈利爆发式增长, 上调至买入评级 9/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 5. 风险提示 (1) 传化物流公路港项目进度低于预期, 公路港建设面积各类业务出租率基准单价等指标低于预期 (2) 易配货 ( 陆鲸 ) 易货嘀运宝网等线上产品活跃司机会员数量会员年交易笔数交易金额抽佣比例等数据低于预期 (3) 互联网支付牌照申请进度低于预期 10/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 表附录 : 三大报表预测值资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 单位 : 百万元 E 2016E 2017E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 摊薄 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益 E 2016E 2017E 股本成长能力资本公积营业收入增长率 11.1% 33.3% 10.1% 29.9% 留存收益营业利润增长率 23.2% -18.1% -22.2% 277.0% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润增 8.2% 130.5% -92.3% 977.1% 负债和股东权益长率获利能力毛利率 22.3% 24.3% 24.7% 25.5% 现金流量表净利率 5.7% 8.3% 2.0% 5.9% 单位 : 百万元 E 2016E 2017E ROE 9.7% 3.4% 0.1% 1.5% 经营活动现金流 ROIC 12.4% 2.1% 0.6% 2.1% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 50.6% 10.3% 15.2% 23.5% 财务费用净负债比率 29.90% 23.30% 48.64% 67.55% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新长期借款摊薄每股净资产 ) ( 最新摊薄 ) 普通股本增加估值比率资本公积金增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 浙商证券研究所 11/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z ) 制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称本公司 ) 对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的, 应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 12/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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