2005年5月23日

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1 小 组 债 券 研 究 策 略 报 告 联 系 人 : 陈 宝 强 chenbq@cmschina.com.cn 海 外 债 券 市 场 系 列 专 题 研 究 之 一 美 国 篇 ( 上 ) 29 年 7 月 4 日 TIS 市 场 收 益 率 与 通 胀 风 险 管 理 上 半 年 浮 息 债 表 现 优 异 3% 中 债 总 指 数 涨 跌 幅 % 中 债 浮 动 利 率 债 券 指 数 涨 跌 幅 % 2% 1% 内 容 摘 要 : TIS 市 场 概 况 1997 年 美 国 政 府 开 始 发 行 通 胀 指 数 国 债, 从 而 为 投 资 者 提 供 了 长 期 真 实 的 无 风 险 收 益 率, 多 数 欧 洲 国 家 以 及 日 本 也 自 8 年 代 陆 续 开 始 发 行 通 胀 指 数 公 债 名 义 国 债 与 TIS 收 益 率 之 差, 一 般 称 为 平 准 通 货 膨 胀 率 % -1% -2% -3% -4% TIS 的 指 数 化 原 理 与 定 价 TIS 债 券 基 本 特 征 是 固 定 息 票 率 和 浮 动 本 金 额, 本 金 按 照 劳 工 部 的 月 度 非 季 调 城 市 CI 指 数 调 整,TIS 债 券 可 以 进 行 本 金 和 票 息 的 分 离 交 易 (STRIS), 由 于 TIS 债 券 的 RefCI 为 先 前 第 3 个 月 的 CI 指 数,3 个 月 的 滞 后 期 会 对 TIS 债 券 本 金 和 利 息 的 计 算 产 生 一 定 影 响 资 料 来 源 :WIND 国 内 通 胀 预 期 拟 合 35 3 CI_MOM_sa% maturities Spread average % 资 料 来 源 :WIND 相 关 报 告 TIS 交 易 及 买 卖 基 差 波 动 目 前 TIS 债 券 的 期 限 共 分 为 5 年 1 年 2 年 三 种, 采 用 单 一 价 格 拍 卖 和 非 比 例 配 售 的 方 式, 二 级 市 场 交 易 通 过 多 边 交 易 商 OTC 市 场 进 行, 交 易 分 为 平 准 通 胀 率 和 换 券 交 易 等 多 种 方 式 ; 有 诸 多 因 素 对 TIS 债 券 交 易 量 和 买 卖 基 差 波 动 产 生 重 要 影 响, 这 些 重 要 的 经 济 事 件 包 括 劳 工 部 公 布 C 指 数 就 业 报 告 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 政 策 声 明 (FOMC) 以 及 TIS 的 拍 卖 结 果, 其 中 TIS 拍 卖 结 果 对 其 交 易 量 的 影 响 最 大 TIS 收 益 率 解 析 通 胀 预 期 及 偏 差 TIS 债 券 收 益 率 仅 由 真 实 收 益 率 流 动 性 溢 价 和 其 本 身 的 其 它 风 险 溢 价 构 成, 其 隐 含 的 平 准 通 货 膨 胀 率 与 通 胀 预 期 有 偏 差, 原 因 是 忽 略 了 通 胀 风 险 溢 价 和 流 动 性 溢 价 两 个 因 素 可 以 一 般 美 国 国 债 流 动 性 溢 价 作 为 TIS 流 动 性 溢 价 的 替 代, 对 于 TIS 通 胀 风 险 溢 价 的 度 量, 采 用 扩 展 的 欧 文 费 雪 方 程 及 引 用 Grishchenko 的 研 究 成 果, 基 于 历 史 平 均 CI 和 核 心 CI 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 绝 对 值 在 11B~25B 之 间 债 券 市 场 29 年 中 期 投 资 策 略 - 通 胀 之 忧, 防 御 至 上 29/6/25 债 券 市 场 29 年 二 季 度 投 资 策 略 利 率 周 期 筑 底, 短 期 通 缩 中 更 关 注 防 御 29/4/7 中 国 债 券 市 场 机 构 投 资 者 系 列 研 究 之 一 商 业 银 行 债 券 投 资 概 述 比 较 及 展 望 28/8/28 债 券 市 场 周 报 通 胀 预 期 来 袭, 关 注 浮 息 债 防 御 价 值 29/4/13 TIS 在 经 济 周 期 中 的 价 值 表 现 在 经 济 衰 退 和 滞 缩 下, 一 般 固 息 债 的 价 格 表 现 优 于 TIS 和 浮 息 债, 而 在 滞 胀 环 境 下 TIS 债 券 表 现 优 于 固 息 债 和 浮 息 债, 高 增 长 高 通 胀 和 高 增 长 低 通 胀 下 浮 息 债 价 值 占 优 国 内 浮 息 债 市 场 及 通 胀 预 期 度 量 目 前 国 内 能 有 效 抵 御 通 胀 的 指 数 化 债 券 仍 是 空 白, 能 较 好 地 防 御 利 率 风 险 的 债 券 品 种 仅 有 浮 动 利 率 债 券 今 年 上 半 年 浮 动 利 率 债 券 表 现 优 异, 目 前 通 过 浮 动 利 率 债 券 收 益 率 与 固 息 债 利 差 走 势, 可 以 对 目 前 国 内 的 通 胀 预 期 作 出 衡 量, 我 们 发 现 基 于 1 年 期 定 存 利 率 的 国 债 浮 息 债 与 固 息 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 更 为 吻 合 从 收 益 性 来 说 目 前 基 于 定 存 利 率 的 浮 息 债 相 对 占 优, 但 从 利 率 灵 活 性 和 防 御 性 来 说, 基 于 货 币 市 场 利 率 的 浮 息 债 具 有 相 对 优 势 在 通 胀 预 期 大 幅 回 升 IO 重 启 造 成 货 币 市 场 利 率 上 升 的 背 景 下, 我 们 依 然 看 好 浮 息 债 的 防 御 价 值

2 正 文 目 录 引 言... 5 一 TIS 市 场 概 况... 5 各 国 通 胀 指 数 公 债 概 况 5 二 TIS 的 指 数 化 原 理 与 定 价... 9 TIS 的 基 本 指 数 化 原 理 9 TIS 指 数 的 例 外 事 项 1 TIS 价 格 计 算 原 理 固 定 息 票 率 和 浮 动 本 金 额 1 付 息 日 之 间 TIS 价 格 的 计 算 12 TIS 债 券 的 分 离 交 易 (STRIS) 13 TIS 参 考 指 数 的 滞 后 性 13 三 TIS 交 易 及 买 卖 基 差 波 动 TIS 发 行 交 易 方 式 与 波 动 14 四 TIS 收 益 率 解 析 通 胀 预 期 及 偏 差 TIS 债 券 收 益 率 基 本 分 解 18 TIS 的 税 收 及 期 权 价 值 特 征 2 TIS 隐 含 的 平 准 通 货 膨 胀 率 及 预 期 偏 差 21 TIS 通 胀 风 险 溢 价 的 度 量 23 五 TIS 在 经 济 周 期 中 的 价 值 表 现 不 同 经 济 周 期 中 TIS 债 券 的 久 期 效 应 和 收 益 表 现 26 六 国 内 浮 息 债 市 场 及 通 胀 预 期 度 量 国 内 浮 息 国 债 和 金 融 债 市 场 概 况 28 利 率 周 期 触 底 与 通 胀 预 期 回 升 上 半 年 浮 息 债 防 御 价 值 凸 显 29 国 内 通 胀 预 期 的 拟 合 基 于 定 存 利 率 的 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 吻 合 3 国 内 通 胀 指 数 债 券 展 望 货 币 政 策 前 瞻 性 的 重 要 工 具 32 age 2

3 图 表 目 录 图 1: 美 国 通 胀 指 数 公 债 占 政 府 公 债 和 GD 比 重... 6 图 2: 英 国 TIS 公 债 占 政 府 公 债 和 GD 比 重... 6 图 3: 美 国 1 年 期 TIS 与 一 般 国 债 收 益 率 差 缩 窄... 6 图 4:98 年 以 来 英 国 通 胀 指 数 债 券 与 一 般 国 债 息 差 平 稳... 6 图 5:6 年 以 来 TIS 价 格 的 波 动 率 显 著 上 升... 7 图 6:6 年 以 来 UKIIG 价 格 的 波 动 率 高 于 名 义 公 债... 7 图 7:8 年 平 准 通 胀 率 的 波 动 性 飙 涨 与 美 联 储 QE 政 策 及 机 构 因 素 有 关... 8 图 8:8 年 英 国 央 行 的 定 量 宽 松 政 策 同 样 加 剧 了 平 准 通 货 膨 胀 率 的 波 动 性... 8 图 9: 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 美 国 股 指 的 相 关 性... 8 图 1: 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 英 国 股 指 的 相 关 性... 8 图 11: 按 照 发 行 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 图 12: 按 照 剩 余 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 图 13: 各 期 限 TIS 新 债 交 易 量 图 14: 各 期 限 TIS 旧 债 交 易 量 图 15:TIS 新 债 拍 卖 前 后 的 交 易 量 分 布 图 16:1 年 期 新 债 上 市 首 日 交 易 量 分 时 分 布 图 17:TIS 新 券 与 旧 券 的 买 卖 基 差 总 体 差 距 不 大 图 18: 重 要 事 件 对 TIS 交 易 量 的 不 同 影 响 图 19:CI 公 布 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 2:CI 公 布 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 21: 就 业 报 告 公 布 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 22: 就 业 报 告 公 布 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 23:FOMC 政 策 申 明 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 24:FOMC 政 策 申 明 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 25: 拍 卖 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 26: 拍 卖 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 27: 名 义 收 益 率 分 解 图 图 28: 公 司 债 一 般 国 债 和 TIS 债 券 收 益 率 构 成 图 29: 不 同 通 胀 预 期 的 衡 量 及 偏 差 图 3:1 年 期 TIS 平 准 通 胀 率 与 SF 通 胀 预 测 图 31: 通 胀 预 期 偏 差 与 流 动 性 溢 价 呈 现 非 线 性 负 相 关 关 系 图 32: 非 调 整 和 流 动 性 溢 价 调 整 后 的 TIS 通 胀 预 期 图 33: 基 于 CI 的 通 胀 风 险 溢 价 期 限 结 构 的 估 计 图 34: 基 于 核 心 CI 的 通 胀 风 险 溢 价 期 限 结 构 的 估 计 图 28: 经 济 周 期 四 象 限 中 不 同 债 券 资 产 配 置 的 选 择 图 36: 浮 动 利 率 国 债 的 发 行 集 中 于 1999~21 年 图 37:8 年 浮 息 金 融 债 发 行 仅 占 金 融 债 总 发 行 2% 图 38:7 年 以 上 中 长 期 限 占 政 策 性 金 融 债 总 发 行 68% 图 39: 近 年 来 浮 息 金 融 债 发 行 量 总 体 与 CI 水 平 一 致 图 4: 上 半 年 浮 动 利 率 债 券 大 幅 跑 盈 总 指 数 图 41: 上 半 年 浮 息 债 防 御 价 值 凸 显 图 42: 上 半 年 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 国 债 收 益 率 平 均 下 行 3B 图 43: 上 半 年 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 下 行 25B 图 44: 上 半 年 基 于 SHIBOR 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 降 23B... 3 图 45: 上 半 年 基 于 7 天 回 购 利 率 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 小 幅 升 3B... 3 图 46: 目 前 基 于 1 年 定 存 利 率 和 3MSHIBOR 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 依 然 高 企... 3 图 47: 上 半 年 1~5 年 期 基 于 1 年 定 存 利 率 和 R7D 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 平 均 降 29B... 3 图 48: 固 浮 息 金 融 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 较 为 吻 合 age 3

4 图 49: 固 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 图 5: 期 限 平 均 固 浮 息 金 融 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 图 51: 期 限 平 均 固 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 更 为 吻 合 图 52: 按 环 比 2% 推 算 的 CI 同 比 趋 势 表 明, 至 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 在 6B 以 上 图 53: 按 环 比 % 推 算 的 CI 同 比 趋 势 显 示, 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 也 在 3B 以 上 表 1: 各 国 通 胀 指 数 公 债 概 况... 6 表 2:TIS 和 一 般 国 债 不 同 的 票 息 支 付 方 法... 1 表 3: 一 般 国 债 与 欧 式 买 入 期 权 组 合 现 金 流 等 价 于 TIS 债 券 现 金 流... 2 表 4: 假 设 28% 税 率 下 的 TIS 债 券 投 资 者 的 税 收 负 担 表 5: 基 于 三 种 不 同 方 法 下 的 通 胀 率 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 % 表 6: 通 胀 风 险 溢 价 估 计 的 文 献 比 较 表 7: 不 同 债 券 资 产 对 于 通 胀 真 实 利 率 和 名 义 利 率 的 价 格 敏 感 性 ( 久 期 )* 表 8: 不 同 债 券 资 产 在 衡 量 投 资 者 对 经 济 增 长 和 通 胀 预 期 中 的 作 用 age 4

5 引 言 本 系 列 报 告 主 要 侧 重 于 对 全 球 最 大 经 济 体 美 国 债 券 市 场 进 入 深 度 介 绍, 通 过 对 美 国 债 券 市 场 的 深 入 探 析, 以 较 为 透 彻 的 洞 察 这 场 发 端 于 美 国 债 券 市 场 的 金 融 危 机 的 根 源 及 其 对 实 体 经 济 的 影 响 深 度 在 目 前 全 球 主 要 发 达 经 济 体 推 行 量 化 宽 松 政 策 的 背 景 下, 利 率 周 期 触 底 和 通 胀 预 期 大 幅 回 升, 全 球 债 券 市 场 拐 点 已 现 作 为 利 率 周 期 上 升 通 道 中 的 防 御 性 债 券 资 产, 浮 动 利 率 债 券 受 到 全 球 债 券 投 资 者 的 广 泛 青 睐 故 本 系 列 专 题 报 告, 首 先 以 美 国 通 胀 指 数 债 券 (TIS) 市 场 为 开 篇, 通 过 对 美 国 TIS 市 场 的 深 入 剖 析, 为 国 内 货 币 当 局 考 量 通 胀 预 期 优 化 货 币 政 策 传 导 机 制 以 及 推 进 国 内 浮 息 债 市 场 的 发 展 提 供 相 关 的 借 鉴 意 义 一 TIS 市 场 概 况 由 于 通 胀 预 期 随 时 间 而 变, 对 于 长 期 投 资 者 而 言, 从 考 量 实 际 收 益 率 的 角 度, 长 期 名 义 国 债 收 益 率 会 受 到 通 胀 侵 蚀, 而 使 得 固 定 利 率 的 长 期 国 债 不 能 作 为 较 为 安 全 的 长 期 资 产 配 置,1997 年 美 国 政 府 应 市 场 之 需 开 始 发 行 通 胀 指 数 债 券 (TIS Treasury inflation-protected securities) 1 TIS 为 投 资 者 提 供 了 长 期 真 实 的 无 风 险 收 益 率, 成 为 养 老 金 等 机 构 投 资 者 的 主 要 投 资 品 种 各 国 通 胀 指 数 公 债 概 况 从 国 别 看, 为 降 低 政 府 公 共 融 资 成 本, 多 数 国 家 自 9 年 代 以 来 陆 续 开 始 发 行 指 数 化 国 债, 英 国 政 府 早 在 1975 年 就 开 始 发 行 通 胀 指 数 公 债 (UK inflation-indexed gilt), 欧 元 区 的 两 大 经 济 体 德 国 和 法 国 分 别 于 21 年 和 1998 年 开 始 发 行 通 胀 指 数 公 债, 美 洲 国 家 中 巴 西 最 早 于 1964 年 开 始 发 行, 亚 洲 国 家 中 日 本 于 24 年 开 始 发 行 通 胀 指 数 公 债, 截 止 24 年 末 其 占 政 府 公 债 的 比 例 为 6%( 表 1) 目 前 全 球 范 围 内 最 大 和 最 为 成 熟 的 通 胀 指 数 公 债 市 场 是 美 国 和 英 国, 在 过 去 十 年 间 美 国 TIS 市 场 存 量 以 年 均 1% 的 速 度 增 长, 截 止 28 年 末 TIS 存 量 约 占 美 国 当 年 GD 的 3.5%( 图 1);1982 年 以 来 英 国 通 胀 指 数 债 券 以 3% 的 高 速 增 长, 年 增 速 略 有 放 缓,24 年 至 今 继 续 快 速 增 长,28 年 英 国 通 胀 指 数 公 债 存 量 约 占 当 年 GD 的 1%( 图 2) 1998 年 至 今 的 1 年 间, 美 国 1 年 期 一 般 公 债 和 TIS 收 益 率 整 体 呈 不 断 下 降 趋 势, 由 于 TIS 收 益 率 对 远 期 通 胀 预 期 有 引 导 作 用, 自 1997 年 发 行 TIS 以 来, 美 国 一 般 国 债 也 受 其 影 响, 收 益 率 走 势 与 TIS 较 为 一 致, 近 1 年 间 美 国 一 般 国 债 和 TIS 收 益 率 走 低, 反 映 了 美 国 长 期 真 实 利 率 下 降 的 预 期 ( 图 3 ) 从 英 国 看,1998 年 至 今 的 1 年 间 名 义 国 债 收 益 率 与 UKIIG 的 息 差 总 体 保 持 平 稳, 由 此 反 映 出 的 英 国 长 期 通 胀 预 期 相 对 稳 定 ( 图 4) 1 TIS 也 被 称 之 为 TIIS(Treasury Inflation-Indexed Securities), 美 国 财 政 部 和 美 联 储 通 常 使 用 此 作 为 简 称, 本 文 使 用 TIS 作 为 通 胀 指 数 债 券 的 简 称 age 5

6 表 1: 各 国 通 胀 指 数 公 债 概 况 Country First Year Issued Outstanding Indexed ublic Debt ($billions) ercent of Total Government Debt (%) Country First Year Issued 资 料 来 源 :BIS,Bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心, 注 : 通 胀 指 数 债 券 存 量 及 占 比 数 据 截 止 至 24 年 末 Outstanding Indexed ublic Debt ($billions) 债 券 研 究 ercent of Total Government Debt(%) Europe America U.K U.S France Canada German Mexico Hungary Brazil Turkey Argentina Denmark Italy Asia Greece India Netherlands Japan Sweden oland Oceania NewZealand Australia Norway Austria Africa ortugal SouthAfrica CzechRepublic Spain 图 1: 美 国 通 胀 指 数 公 债 占 政 府 公 债 和 GD 比 重 图 2: 英 国 TIS 公 债 占 政 府 公 债 和 GD 比 重 图 3: 美 国 1 年 期 TIS 与 一 般 国 债 收 益 率 差 缩 窄 图 4:98 年 以 来 英 国 通 胀 指 数 债 券 与 一 般 国 债 息 差 平 稳 age 6

7 TIS 价 格 及 平 准 通 胀 率 的 波 动 性 从 TIS 收 益 率 的 波 动 性 看, 使 用 1 年 移 动 平 均 计 算 的 TIS 收 益 率 的 年 化 波 动 率, 在 1998~22 年,1 年 期 TIS 的 短 期 波 动 率 低 于 名 义 国 债 一 倍,22~25 年 间 两 者 的 收 益 率 波 动 率 差 异 迅 速 收 窄, 两 者 收 益 率 的 年 化 波 动 率 区 间 在 5%~8%, 自 26 年 以 来 波 动 率 显 著 上 升,28 年 两 者 的 波 动 率 达 到 13%( 图 5) 英 国 通 胀 指 数 公 债 与 一 般 公 债 的 收 益 率 波 动 率, 也 表 现 出 与 美 国 TIS 相 同 的 趋 势 ( 图 6) 构 成 TIS 价 格 波 动 率 的 影 响 因 素 一 般 有 两 个, 一 个 最 为 重 要 的 是 TIS 收 益 率 的 波 动 性, 它 随 着 时 间 的 增 加 而 增 加 第 二 个 放 大 波 动 率 的 因 素 是 TIS 的 久 期 效 应, 即 随 着 收 益 率 的 下 降,TIS 价 格 的 波 动 性 会 随 之 增 加 由 于 TIS 收 益 率 中 剔 除 了 通 胀 的 扰 动, 反 映 的 是 真 实 利 率 的 变 化 因 此, 一 般 可 以 使 用 包 含 通 胀 风 险 溢 价 的 名 义 国 债 收 益 率 与 TIS 收 益 率 之 差, 来 度 量 通 胀 率 或 者 通 胀 预 期 的 变 化, 一 般 我 们 将 此 通 胀 率 称 之 为 平 准 通 货 膨 胀 率 (Breakeven Inflation Rate) 在 1998~27 年 间, 用 TIS 衡 量 的 美 国 平 准 通 货 膨 胀 率 年 化 波 动 率 由 6% 降 至 1%, 但 在 28 年 受 到 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 和 9 月 份 雷 曼 兄 弟 破 产 后 市 场 对 美 国 长 期 通 胀 前 景 大 幅 下 降 的 影 响,28 年 TIS 隐 含 的 平 准 通 货 膨 胀 率 波 动 性 大 幅 上 升 至 13%( 图 7) 8 年 英 国 央 行 的 定 量 宽 松 政 策, 同 样 加 剧 了 平 准 通 货 膨 胀 率 的 波 动 性 ( 图 8) 从 TIS 资 产 收 益 与 名 义 国 债 资 产 收 益 的 相 关 性 看, 按 照 一 年 移 动 平 均 计 算 的 相 关 系 数, 从 1998 年 较 低 的.2 上 升 至 28 年 最 高 的.9,TIS 市 场 的 日 趋 成 熟 以 及 市 场 流 动 性 的 改 进, 使 得 TIS 资 产 并 未 表 现 出 与 名 义 国 债 显 著 不 同 的 独 立 特 征 ( 图 7) 英 国 UKIIG 表 示 的 平 准 通 货 膨 胀 率 年 化 波 动 率 与 资 产 收 益 的 相 关 性, 与 美 国 TIS 债 券 较 为 一 致 ( 图 8) 图 5:6 年 以 来 TIS 价 格 的 波 动 率 显 著 上 升 图 6:6 年 以 来 UKIIG 价 格 的 波 动 率 高 于 名 义 公 债 age 7

8 图 7:8 年 平 准 通 胀 率 的 波 动 性 飙 涨 与 美 联 储 QE 政 策 及 机 构 因 素 有 关 图 8:8 年 英 国 央 行 的 定 量 宽 松 政 策 同 样 加 剧 了 平 准 通 货 膨 胀 率 的 波 动 性 TIS 资 产 平 准 通 胀 率 与 股 指 的 相 关 性 从 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 美 国 股 指 的 相 关 性 看,1998~29 年 的 1 年 间, 名 义 国 债 和 TIS 资 产 收 益 与 美 国 股 指 的 相 关 性 多 为 负 相 关, 这 表 明 美 国 政 府 公 债 可 以 用 于 对 冲 权 益 市 场 风 险, 而 1998~29 年 间 TIS 反 映 的 平 准 通 胀 率 与 美 国 股 指 之 间 多 为 正 相 关, 反 映 通 胀 预 期 与 权 益 资 产 收 益 的 走 势 较 为 一 致 ( 图 9) 1998 年 以 来 的 1 年 间, 英 国 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 其 股 指 的 相 关 性, 也 与 美 国 较 为 相 似 ( 图 1) 图 9: 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 美 国 股 指 的 相 关 性 图 1: 名 义 国 债 TIS 资 产 收 益 及 其 平 准 通 胀 率 与 英 国 股 指 的 相 关 性 age 8

9 二 TIS 的 指 数 化 原 理 与 定 价 TIS 债 券 的 基 本 特 征 是 固 定 息 票 率 和 浮 动 本 金 额, 本 金 按 照 劳 工 部 公 布 的 月 度 非 季 节 调 整 城 市 全 部 项 目 CI 指 数 调 整,TIS 债 券 可 以 进 行 本 金 和 票 息 的 分 离 交 易 (STRIS), 由 于 TIS 债 券 的 RefCI 为 先 前 第 3 个 月 的 CI 指 数,3 个 月 的 滞 后 期 在 通 胀 高 增 长 时 期, 可 能 会 对 TIS 债 券 本 金 和 利 息 的 计 算 产 生 一 定 影 响 TIS 的 基 本 指 数 化 原 理 美 国 TIS 债 券 每 半 年 付 息 一 次, 且 基 于 本 金 的 票 面 利 率 在 债 券 存 续 期 内 固 定 不 变, 每 期 利 息 的 支 付 额 是 基 于 付 息 日 经 过 通 胀 指 数 调 整 后 的 本 金 额 计 算 给 出,TIS 债 券 的 本 金 随 CI 指 数 调 整 而 变 化 我 们 可 以 用 Ref CI Date 表 示 特 定 时 期 TIS 参 考 的 CI 指 数, 指 数 比 率 的 分 母 是 发 行 日 期 的 参 考 CI 指 数,TIS 债 券 的 指 数 比 率 计 算 公 式 如 下, 其 中 Date 表 示 估 价 日 : IndexRatio Date RefCI RefCI = Date Issue D ate TIS 债 券 的 日 历 月 度 首 日 Ref CI 为 先 前 第 3 个 月 的 CI 指 数, 比 如 4 月 1 日 参 考 的 Ref CI 为 当 年 1 月 份 的 CI 指 数, 其 在 下 个 月 2 月 份 公 布 当 决 定 当 月 某 一 天 的 参 考 CI 比 率 时, 可 以 采 用 线 性 插 补 法 公 式 计 算,TIS 债 券 在 特 定 日 期 的 参 考 CI 的 计 算 公 式 如 下 : t 1 R efci = RefCI + RefCI RefCI D [ ] D ate M M + 1 M 其 中 Date 表 示 估 价 日,D 为 特 定 日 期 所 在 月 的 实 际 天 数,t 为 到 目 前 为 止 的 当 月 天 数, CI M 为 美 国 劳 工 部 报 告 的 M 月 的 CI 指 数 ; RefCI M 为 M 月 参 考 的 CI 指 数, 例 如 RefCI April 为 C IJanuary ; RefCI M+ 1为 下 月 参 考 的 CI 指 数, 一 般 Ref CI 和 IndexRatio 的 计 算 结 果 四 舍 五 入 到 小 数 点 的 后 5 位 下 面 以 计 算 1996 年 4 月 15 日 的 Ref CI 的 举 例 如 下 : 14 RefCI = RefCI + RefCI RefCI 3 April15,1996 April1,1996 May1,1996 April1,1996 其 中 D=3,t=15, RefCI April 1,1996 = 述 方 程 中, 可 得 : RefCI April15,1996 = , RefCI May 1,1996 = 154.9, 将 值 代 入 上 age 9

10 以 此 类 推, 在 t=16 时 可 以 计 算 出 RefCI April 16 IndexRatio April TIS 指 数 的 例 外 事 项,16,1996 = / = =154.65,1996 年 4 月 16 日 的 如 果 前 期 报 告 的 CI 指 数 被 修 正, 则 仍 使 用 前 期 未 修 正 的 CI 指 数 来 计 算 TIS 债 券 的 本 金 价 值 与 利 息 支 付 如 果 CI 指 数 被 重 新 定 基 于 其 它 基 期, 则 仍 采 用 TIS 债 券 发 行 时 期 所 参 考 的 CI 指 数 只 有 在 以 下 三 种 情 况 下, 美 国 财 政 部 才 会 以 其 它 适 当 的 指 数 替 代 CI 指 数 : 一 是 劳 工 部 公 布 的 CI 指 数 不 连 续 ; 二 是 经 合 理 判 断 CI 编 制 方 法 的 改 变 显 然 不 利 于 TIS 债 券 投 资 者 的 利 益 ; 三 是 关 于 CI 指 数 编 制 法 规 的 改 变 显 然 不 利 于 TIS 债 券 投 资 者 的 利 益 财 政 部 在 决 定 以 其 它 指 数 替 代 CI 指 数 时, 将 会 同 劳 工 部 协 商, 并 最 终 于 美 国 财 政 部 秘 书 处 的 公 布 为 准 如 果 某 月 的 CI 指 数 在 下 个 月 末 仍 未 公 布, 财 政 部 将 会 以 最 近 12 个 月 的 CI 指 数 的 变 化 来 推 算 该 月 的 CI 指 数, 如 果 M 期 的 CI 指 数 未 被 及 时 公 布, 其 具 体 计 算 公 式 如 下 : CI M CI M 1 = CIM 1 * CIM 13 1/12 如 果 最 后 CI 的 报 告 期 为 提 前 M 期 N 个 月, 则 M 期 CI 指 数 的 一 般 化 处 理 公 式 为 : CI CI M N = CI * CIM N 12 M M N N /12 TIS 价 格 计 算 原 理 固 定 息 票 率 和 浮 动 本 金 额 TIS 票 息 按 半 年 度 支 付, 票 面 利 率 是 基 于 TIS 本 金 的 一 个 固 定 比 率, 具 体 举 例 如 下 ( 表 2) 对 于 面 值 1 的 利 息 计 算, 一 般 会 保 留 到 小 数 点 后 5 位 表 2:TIS 和 一 般 国 债 不 同 的 票 息 支 付 方 法 2 Realized CI Nominal Treasury TIS payment Initial issue 2 t Coupon 1 22 $ 1 $ 11 Coupon 2 24 $ 1 $ 12 Coupon $ 1 $1 Hypothetical principal repayment (deflation) 18 $ 1 $1 Hypothetical principal repayment (inflation) 24 $ 1 $12 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 2 Hypothetical coupon payments on a nominal and a TIS bond with a 1 percent coupon and $1 face value. * For the sake of clarity, both the nominal and the TIS bond have the same coupon rate of 1 percent, though normally the coupon value of the TIS would be smaller than that of the nominal. 3 Coupon 3 is paid after a severe deflation. age 1

11 TIS 债 券 价 格 的 系 列 计 算 公 式 如 下 : n ( C / 2) + ( C / 2) an + 1v = [ ( s r) / s] ( C / 2) 1 + ( r / s)( i / 2) = * IndexRatio adj [ ] A = ( s r) / s ( C / 2) A = A* IndexRatio adj SA = + A adj adj Date Date IndexRatio = RefCI / RefCI Date Date IssueDate 其 中 是 面 值 1 的 TIS 债 券 的 未 调 整 价 格 ; 为 TIS 经 通 胀 调 整 后 的 价 格 ; A 是 面 值 1 的 未 调 整 应 计 利 息 ; A 是 经 通 胀 调 整 后 的 应 计 利 息 ; SA 为 包 括 经 通 胀 调 adj 整 后 的 本 金 和 利 息 的 全 价 结 算 价 格 ;r 为 结 算 期 至 下 一 付 息 日 的 实 际 天 数 ; s 为 半 年 度 天 数 ;i 为 真 实 收 益 率 ;C 为 面 值 1 的 真 实 年 度 票 息 ; n 为 TIS 债 券 存 续 期 内 的 半 年 度 数 量 即 付 息 频 率, 由 于 发 行 日 也 为 付 息 日, 所 以 TIS 债 券 存 续 期 内 的 付 息 频 率 为 n n n n 2 n -1; v 为 复 利 现 值 系 数 ( v = 1/ (1+ i/2) ); a = v+v +v v n ;Date 为 估 价 日 下 面 就 TIS 债 券 价 格 的 计 算 过 程 举 例 如 下 : 1999 年 1 月 15 日 发 行 的 1 年 期 TIS 债 券, 发 行 的 真 实 收 益 率 为 3.898%, 真 实 的 票 息 率 为 3.875%, 付 息 日 为 每 年 的 7 月 15 日 和 1 月 15 日, 使 用 的 CI 基 期 指 数 为 164, 具 体 各 公 式 变 量 的 赋 值 为 : C =3.875,i =.3898, n=19( 为 存 续 期 总 付 息 频 率 2-1), r=181(january 15, 1999 至 July 15, 1999 的 实 际 天 数 ), s=181 (January 15, 1999 至 July 15, 1999 的 实 际 天 数 ), RefCI =164, RefCI = 164, 计 算 过 程 如 下 : Date IssueDate IndexRatio =RefCI /RefCI = 164 /164 = 1, ( ) Date Date IssueDate A = /181 *3.875 / 2 =, A adj = *1= adj n v = + i = + = n 19 1/ (1 / 2) 1/ ( / 2) n n a= (1- v) / ( i / 2) = ( ) / (.3898 / 2) = , 代 入 TIS 债 券 价 格 公 式 可 得 : (3.875 / 2) + (3.875 / 2)( ) + 1(.69298) = ( )/181 *3.875 / (181/181)(.3898 / 2) = , age 11

12 =*IndexRatio = * 1 = , adj Date SA= + A = = adj adj 付 息 日 之 间 TIS 价 格 的 计 算 对 于 在 两 个 付 息 日 之 间 购 买 的 TIS 债 券 的 价 格 中, 应 当 包 含 上 一 付 息 日 至 购 买 日 的 应 计 利 息, 具 体 举 例 如 下 : 1998 年 1 月 15 日 发 行 的 1 年 期 票 息 3.625% 的 TIS 债 券, 每 年 付 息 日 为 7 月 15 日 和 1 月 15 日, 真 实 收 益 率 为 3.65%, 发 行 日 参 考 的 基 期 CI 指 数 为 假 如 购 买 日 为 1998 年 1 月 15 日, 则 通 胀 补 偿 的 计 算 期 间 为 1998 年 1 月 15 日 ~1998 年 1 月 15 日, 应 计 利 息 期 间 为 1998 年 7 月 15 日 ~1998 年 1 月 15 日 (92 天 ), 1998 年 1 月 15 日 参 考 的 CI 指 数 为 具 体 各 公 式 变 量 的 赋 值 如 下 : C= 3.625, i=.365, n= 18, r= 92 (October 15, 1998~January 15, 1999), s= 184 (July 15, 1998~January 15, 1999), RefCI = , RefCI = , Date IssueDate IndexRatio =RefCI /RefCI = / = 1.174, Date Date IssueDate v n = + = + = n 18 1/ (1 i/ 2) 1/ (1.365 / 2) n n a= (1- v) / ( i/ 2) = ( ) / (.365 / 2) = , 代 入 TIS 债 券 价 格 公 式 可 得 : (3.625/ 2) + (3.625/ 2)( ) + 1( ) = ( )/184 *3.625/ (92 /184)(.365/ 2) = , =*IndexRatio = * = 1.869, adj ( ) Date A = /184 *3.625 / 2 =.9625, A =A*IndexRatio =.9625*1.174 = , adj Date SA= + A = = adj adj age 12

13 TIS 债 券 的 分 离 交 易 (STRIS) TIS 债 券 可 以 进 行 本 金 和 票 息 的 分 离 交 易 (STRIS), 通 过 对 TIS 中 的 利 息 部 分 进 行 估 价, 即 可 与 其 它 到 期 日 相 同 的 TIS 债 券 的 利 息 部 分 相 交 换, 通 过 买 入 卖 出 以 及 转 移 利 息 部 分, 投 资 者 可 以 实 现 TIS 债 券 的 自 由 组 合 TIS 分 离 交 易 利 息 部 分 支 付 价 格 的 计 算 公 式 如 下 : AV=ar( C / 2)(1 / RefCI IssueDate ) A=AV ( RefCI Date /1) 其 中 C 为 票 息 率, ar 为 TIS 债 券 的 面 值, RefCI 为 TIS 债 券 发 行 日 的 参 考 CI 指 数, RefCI Date IssueDate 为 TIS 分 离 交 易 利 息 部 分 到 期 日 的 参 考 CI 指 数,AV 为 分 离 交 易 利 息 部 分 的 调 整 价 值, A 是 财 政 部 在 TIS 分 离 交 易 利 息 部 分 到 期 日 的 支 付 价 值 下 面 举 例 说 明 TIS 分 离 交 易 利 息 部 分 支 付 价 格 的 计 算 过 程 : 1999 年 1 月 15 日 发 行 的 1 年 期 TIS 票 息 率 3.875%, 第 二 期 利 息 支 付 期 为 2 年 1 月 15 日,1999 年 1 月 15 日 的 参 考 CI 指 数 为 164,2 年 1 月 15 日 的 参 考 CI 指 数 为 ,TIS 分 离 交 易 利 息 部 分 的 调 整 价 值 和 到 期 支 付 价 值 计 算 如 下 : C=.3875, ar = 1,, RefCI = 164, RefCI = , IssueDate AV= 1, *(.3875 / 2)(1 /164) = 11,814.2, A= 11,814.2*( /1) = 19, TIS 参 考 指 数 的 滞 后 性 TIS 债 券 中 的 通 胀 率 指 标 采 用 美 国 劳 工 部 公 布 的 月 度 非 季 节 调 整 城 市 全 部 项 目 CI 指 数 4, 由 于 美 国 劳 工 部 与 财 政 部 独 立, 财 政 部 并 不 会 对 CI 指 数 的 编 制 和 发 布 施 加 重 要 影 响, 这 也 保 证 了 TIS 债 券 定 价 的 公 正 和 客 观 性 但 是, 由 于 TIS 债 券 的 Ref CI 为 先 前 第 3 个 月 的 CI 指 数,3 个 月 的 滞 后 期 在 通 胀 高 增 长 时 期, 可 能 会 对 TIS 债 券 本 金 和 利 息 的 计 算 产 生 一 定 影 响 Date 4 the non-seasonally adjusted U.S. City Average All Items Consumer rice Index for All Urban Consumers (CI-U), published monthly by the Bureau of Labor Statistics (BLS). age 13

14 三 TIS 交 易 及 买 卖 基 差 波 动 目 前 TIS 债 券 的 期 限 共 分 为 5 年 1 年 2 年 三 种, 采 用 单 一 价 格 拍 卖 和 非 比 例 配 售 的 方 式, 二 级 市 场 交 易 与 一 般 国 债 相 似, 是 通 过 多 边 交 易 商 的 OTC 市 场 进 行, 交 易 方 式 也 分 为 平 准 通 胀 率 和 换 券 交 易 等 多 种 方 式 ; 有 诸 多 因 素 对 TIS 债 券 交 易 量 和 买 卖 基 差 波 动 产 生 重 要 影 响, 这 些 重 要 的 经 济 事 件 包 括 劳 工 部 公 布 C 指 数 就 业 报 告 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 政 策 声 明 (FOMC) 以 及 TIS 的 拍 卖 结 果, 其 中 TIS 拍 卖 结 果 对 其 交 易 量 的 影 响 最 大 TIS 发 行 交 易 方 式 与 波 动 美 国 TIS 债 券 的 期 限 共 分 为 5 年 1 年 2 年 和 3 年 四 种,5 年 期 限 于 每 年 的 4 月 和 1 月 份 发 行,1 年 期 限 于 每 年 的 1 月 4 月 7 月 和 1 月 份 发 行,2 年 期 于 1 月 和 7 月 份 发 行,3 年 期 限 曾 于 1998 年 和 21 年 发 行, 目 前 已 经 停 发 TIS 债 券 的 拍 卖 方 式 与 财 政 部 拍 卖 的 其 它 债 券 相 同, 采 用 单 一 价 格 拍 卖 和 非 比 例 配 售 的 方 式, 在 TIS 债 券 的 一 级 市 场, 交 易 商 和 中 间 商 认 购 的 比 例 大 概 占 56.3%, 共 同 基 金 和 对 冲 基 金 大 概 占 3.2%, 外 国 投 资 者 占 8.2% TIS 债 券 的 二 级 市 场 与 一 般 国 债 相 似, 其 交 易 是 通 过 多 边 交 易 商 的 OTC 市 场 构 成, 其 中 的 做 市 商 也 称 之 为 一 级 交 易 商, 这 些 交 易 商 可 以 直 接 与 美 联 储 交 易 交 易 中 间 商 为 交 易 商 和 其 它 金 融 机 构 提 供 电 子 报 价 和 撮 合 交 易 服 务, 并 收 取 一 定 的 佣 金 TIS 债 券 的 交 易 方 式 也 丰 富 多 样, 一 种 重 要 的 方 式 是 平 准 通 胀 率 交 易 (breakeven inflation trades), 即 TIS 按 照 一 般 国 债 的 一 定 数 量 比 例 进 行 交 易 ; 第 二 种 是 换 券 交 易 (issue-for-issue switch trades), 一 种 TIS 债 券 按 照 另 一 种 TIS 债 券 的 一 定 比 例 进 行 交 易 与 一 般 国 债 市 场 比 较, 目 前 TIS 市 场 并 没 有 期 货 市 场 从 交 易 的 活 跃 程 度 看,25 年 3 月 至 28 年 3 月 份 的 3 年 间, 按 照 发 行 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 多 集 中 于 1 年 期 品 种, 其 次 为 5 年 期 品 种 ( 图 11), 按 照 剩 余 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 中, 以 剩 余 期 限 在 5 年 期 以 内 的 品 种 为 主 ( 图 12), 且 各 期 限 TIS 新 债 交 易 量 显 著 高 于 旧 券 ( 图 13 图 14); 从 TIS 新 债 拍 卖 前 后 的 交 易 量 分 布 看, 在 下 一 期 TIS 新 债 拍 卖 前 的 6 天, 平 均 TIS 新 债 的 日 均 交 易 量 为 95 万 美 元, 而 在 下 一 期 TIS 新 债 拍 卖 后 成 为 旧 券 的 6 天 日 均 交 易 量, 大 幅 降 至 14 万 美 元 ( 图 15) TIS 新 债 上 市 首 日 的 交 易 量, 多 集 中 于 上 午 9 时 至 11 时 和 下 午 的 3 时 ( 图 16) age 14

15 图 11: 按 照 发 行 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 图 12: 按 照 剩 余 期 限 分 类 的 TIS 交 易 量 $ millions TIS Trading Volume according to securities time to maturity at issuance(25,3~28,3) $ millions TIS Trading Volume according to securities time to maturity(25,3~28,3) year 1-year 2-year 3 year -5 years 5-1 years >1 years 图 13: 各 期 限 TIS 新 债 交 易 量 图 14: 各 期 限 TIS 旧 债 交 易 量 $ millions On-the-Run TIS Trading Volume(25,3~28,3) $ millions Off-the-Run TIS Trading Volume(25,3~28,3) year 1-year 2-year 5-year 1-year 2-year 图 15:TIS 新 债 拍 卖 前 后 的 交 易 量 分 布 图 16:1 年 期 新 债 上 市 首 日 交 易 量 分 时 分 布 TIS 交 易 与 买 卖 基 差 波 动 的 影 响 因 素 尽 管 TIS 新 券 与 旧 券 在 交 易 量 上 差 距 悬 殊, 但 是 从 TIS 新 券 与 旧 券 的 买 卖 基 差 看, 总 体 差 距 并 不 明 显, 这 也 是 TIS 债 券 报 价 有 别 于 一 般 国 债 之 处 ( 图 17) 从 当 日 的 数 据 观 察, 一 些 重 要 经 济 数 据 及 事 件 的 发 布, 会 对 当 日 TIS 的 价 格 波 动 及 买 age 15

16 有 诸 多 因 素 对 TIS 债 券 交 易 量 和 买 卖 基 差 波 动 产 生 重 要 影 响, 这 些 重 要 的 经 济 事 件 包 括 劳 工 部 公 布 C 指 数 就 业 报 告 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 政 策 声 明 (FOMC) 以 及 TIS 的 拍 卖 结 果 在 25 年 3 月 至 28 年 3 月 份 的 3 年 观 察 期 中,TIS 拍 卖 结 果 对 其 交 易 量 的 影 响 最 大, 平 均 每 个 拍 卖 日 的 TIS 交 易 量 为 9.75 亿 美 元, 其 次 对 TIS 交 易 量 影 响 最 大 的 经 济 事 件 是 CI 公 布 以 及 美 联 储 发 布 FOMC 政 策 申 明, 就 业 报 告 发 布 影 响 最 小 ( 图 18) 劳 工 部 发 布 CI 指 数 和 就 业 报 告 一 般 在 当 天 的 上 午 8:3,FOMC 政 策 申 明 的 发 布 时 间 一 般 为 例 会 结 束 后 的 下 午 2:15 公 布, 而 TIS 的 拍 卖 结 果 一 般 在 拍 卖 结 束 后 的 下 午 1 点 左 右 公 布, 通 过 观 察 TIS 债 券 当 日 分 时 的 价 格 和 买 卖 基 差 波 动, 与 上 述 经 济 事 件 的 公 布 时 间 较 为 一 致, 其 波 动 性 在 经 济 事 件 的 发 布 时 点 表 现 的 较 为 明 显 ( 图 19~ 图 26) 5 图 17:TIS 新 券 与 旧 券 的 买 卖 基 差 总 体 差 距 不 大 图 18: 重 要 事 件 对 TIS 交 易 量 的 不 同 影 响 $ millions On-the-Run Bid-Ask Spread Off-the-Run Bid-Ask Spread(25,3~28,3) year 1-year 2-year 图 19:CI 公 布 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 2:CI 公 布 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 5 Bid-ask spreads are in 32nds of a point (a point equals one percent of par). age 16

17 图 21: 就 业 报 告 公 布 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 22: 就 业 报 告 公 布 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 23:FOMC 政 策 申 明 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 24:FOMC 政 策 申 明 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 图 25: 拍 卖 当 日 的 TIS 分 时 价 格 波 动 图 26: 拍 卖 当 日 的 TIS 分 时 买 卖 基 差 波 动 age 17

18 四 TIS 收 益 率 解 析 通 胀 预 期 及 偏 差 与 一 般 国 债 和 公 司 债 相 比,TIS 债 券 收 益 率 仅 由 真 实 收 益 率 流 动 性 溢 价 和 其 本 身 的 其 它 风 险 溢 价 构 成 TIS 收 益 率 隐 含 平 准 通 货 膨 胀 率 之 所 以 与 通 胀 预 期 存 在 偏 差, 主 要 原 因 是 忽 略 了 通 胀 风 险 溢 价 和 流 动 性 风 险 溢 价 两 个 因 素 我 们 可 以 一 般 美 国 国 债 流 动 性 溢 价 作 为 TIS 流 动 性 溢 价 的 替 代, 对 于 TIS 通 胀 风 险 溢 价 的 度 量, 采 用 扩 展 的 欧 文 费 雪 方 程 以 及 引 用 Grishchenko 的 研 究 成 果, 基 于 历 史 平 均 CI 和 核 心 CI 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 绝 对 值 在 11B~25B 之 间 TIS 债 券 收 益 率 基 本 分 解 从 一 般 理 论 而 言, 债 券 的 名 义 收 益 率 主 要 有 以 下 几 个 要 素 构 成 : (I) 期 望 真 实 收 益 率 (Expected Real Rate): 其 由 投 资 期 望 收 益 率 和 经 济 增 长 率 所 决 定, 更 高 的 期 望 增 长 率 即 意 味 着 更 高 的 期 望 真 实 收 益 率 (II) 期 望 通 胀 率 (Expected Inflation Rate): 此 概 念 由 欧 文 费 雪 (Irving Fisher) e e 方 程 ( i = r+π ) 给 出, 其 中 i 为 名 义 利 率, r 为 实 际 利 率, π 为 期 望 通 胀 率 (III) 风 险 溢 价 (Risk remium): 总 的 风 险 溢 价 由 a ~ f 个 构 成 部 分 : a ) 预 期 外 真 实 收 益 率 溢 价 (Unexpected Real Rate remium): 由 于 真 实 收 益 率 的 波 动 带 来 风 险, 投 资 为 此 需 要 一 个 额 外 的 真 实 收 益 率 风 险 溢 价 补 偿, 期 限 越 长 溢 价 越 高 因 此, 也 称 之 为 期 限 风 险 溢 价 b ) 通 胀 风 险 溢 价 (Inflation Risk remium): 由 于 通 胀 的 不 确 定 性 要 求 的 溢 价 补 偿 c ) 流 动 性 和 信 用 风 险 溢 价 (Liquidity and Credit Risk remia): 投 资 者 对 于 低 流 动 性 和 高 信 用 风 险 所 要 求 的 补 偿 d ) 凸 性 偏 差 (Convexity Bias): 即 使 是 不 含 权 债 券, 债 券 价 格 也 是 到 期 收 益 率 的 非 线 性 函 数, 由 久 期 衡 量 债 券 价 格 对 利 率 变 动 的 敏 感 性 将 有 所 偏 离 对 于 没 有 隐 含 期 权 的 债 券 来 说, 凸 性 总 大 于, 即 利 率 下 降 债 券 价 格 将 以 加 速 度 上 升, 当 利 率 上 升 时 债 券 价 格 以 减 速 度 下 降 ; 隐 含 期 权 的 债 券 的 凸 性 一 般 为 负, 即 价 格 随 着 利 率 的 下 降 以 减 速 度 上 升, 或 债 券 的 有 效 持 续 期 随 利 率 的 下 降 而 缩 短, 随 利 率 的 上 升 而 延 长, 因 为 利 率 下 降 时 买 入 期 权 的 可 能 性 增 加 了 ; 投 资 者 一 般 会 放 弃 部 分 收 益 率 而 产 生 对 高 凸 性 债 券 的 偏 好 e ) 期 权 折 溢 价 (Discount/remium for Embedded Options): 投 资 者 为 支 付 期 权 成 本 而 需 要 得 到 的 溢 价 补 偿 f ) 税 收 因 素 (Tax Effects): 债 券 的 利 息 和 本 金 的 税 收 处 理 方 法, 会 对 投 资 者 的 要 求 收 益 率 产 生 影 响 我 们 将 债 券 名 义 收 益 率 的 构 成 部 分 作 出 如 下 分 解 图 示 ( 图 27): age 18

19 图 27: 名 义 收 益 率 分 解 图 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 在 税 收 因 素 被 忽 略 的 前 提 下, 将 TIS 债 券 收 益 率 与 公 司 债 以 及 一 般 国 债 作 比 较, 公 司 债 收 益 率 中 包 括 真 实 收 益 率 期 望 通 胀 率 通 胀 风 险 溢 价 信 用 风 险 溢 价 和 流 动 性 风 险 溢 价 5 部 分 构 成, 而 一 般 国 债 收 益 率 中 不 包 括 违 约 风 险 溢 价,TIS 债 券 收 益 率 仅 由 真 实 收 益 率 流 动 性 溢 价 和 其 本 身 的 其 它 风 险 溢 价 构 成 ( 图 28) 图 28: 公 司 债 一 般 国 债 和 TIS 债 券 收 益 率 构 成 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 age 19

20 TIS 的 税 收 及 期 权 价 值 特 征 由 于 TIS 属 于 美 国 国 债, 因 此 收 益 率 不 考 虑 信 用 风 险 溢 价, 且 其 主 要 盯 住 的 通 胀 风 险 美 国 TIS 债 券 主 要 有 以 下 特 点 : I)Inflation and Deflation rotected: 如 遇 到 通 缩 时 期, 则 TIS 债 券 的 本 金 和 利 息 向 下 调 整, 在 债 券 到 期 时 若 TIS 债 券 的 本 金 小 于 其 原 始 本 金, 则 其 将 被 支 付 原 始 本 金 因 此,TIS 不 仅 为 投 资 者 提 供 通 胀 保 护, 而 且 提 供 对 冲 通 缩 的 功 能 而 对 于 传 统 的 固 定 利 率 债 券 来 说, 仅 能 提 供 本 金 安 全 即 通 缩 保 护, 不 能 对 冲 通 胀 风 险, 即 TIS 债 券 相 当 于 在 一 般 国 债 的 基 础 上 附 加 了 一 个 欧 式 买 入 期 权 (European call options) 一 般 国 债 与 欧 式 买 入 期 权 组 合 的 现 金 流 如 下 图 所 示 ( 表 3), 与 TIS 债 券 现 金 流 相 等 表 3: 一 般 国 债 与 欧 式 买 入 期 权 组 合 现 金 流 等 价 于 TIS 债 券 现 金 流 Date rincipal of nominal bond January 15, 2 -$1* Interest payments on nominal bond (4-percent coupon) January 15, 21 + (.4*$1) January 15, 22 + (.4*$1) January 15, 23 + (.4*$1) January 15, 24 + (.4*$1) January 15, 25 + (.4*$1) January 15, 26 + (.4*$1) January 15, 27 + (.4*$1) January 15, 28 + (.4*$1) January 15, 29 + (.4*$1) January 15, 21 +$1 + (.4*$1) 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心,*- 号 表 示 投 资 者 支 出,+ 表 示 投 资 者 收 入 Exercise value of expiring call options written on the CI { } max, - 1 { } max, - 2 { } max, - 3 { } max, - 4 { } max, - 5 { } max, - 6 { } *.4 *$1 *.4 *$1 *.4*$1 *.4 *$1 *.4 *$1 *.4 *$1 max 7, - + *.4*$1 max{ 8,} - + *.4 *$1 { } max 9, - + *.4*$1 max{ 1,}- + *.4 *$1 II)Tax Treatment: 在 TIS 债 券 的 税 收 政 策 方 面, 通 胀 指 数 国 债 的 利 息 部 分 以 及 本 金 部 分 增 值 额 课 税 的 大 小 和 方 式 会 影 响 投 资 者 在 普 通 国 债 和 通 胀 指 数 国 债 之 间 的 选 择 在 英 国, 通 胀 调 整 引 起 的 本 金 增 值 部 分 是 免 税 的 而 在 美 国 和 加 拿 大 等 国, 即 使 还 未 到 期 收 到 本 金 支 付, 则 被 视 为 当 期 收 入 课 税 当 未 实 现 的 税 负 高 于 当 期 的 票 息 时, 会 造 成 负 现 金 流, 从 而 降 低 免 税 投 资 者 对 TIS 的 需 求 以 假 设 28% 的 税 率 以 及 年 均 CI 增 长 2%,TIS 债 券 投 资 者 的 税 收 负 担 如 下 ( 表 4): age 2

21 表 4: 假 设 28% 税 率 下 的 TIS 债 券 投 资 者 的 税 收 负 担 债 券 研 究 Date Inflation-adustment tax liability Interest-income tax liability Memo: CI level rebased to 1 at January 15, 2 January 15, 2 = 1 January 15, 21 January 15, * * $1 = $ * * $1 = $ January 15, * 2 * $1 = $ January 15, * 3 * $1 = $5.6 January 15, 25.28* *$1 = $5.6 January 15, * * $1 = $ January 15, * 6 * $1 = $5.6 January 15, 28.28* *$1 = $5.6 January 15, 29.28* *$1 = $5.6 January 15, 21.28* *$1 = $5.6 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心, 假 设 CI 年 均 增 长 2% 1 1 = 12 2 = = = = *.4 * *$1 = $ *.4 * * $1 = $ *.4 * *$1 = $ *.4* *$1 = $ *.4 * 5 *$1 = $ *.4 * *$1 = $ = = *.4 * 7 *$1 = $ = *.4 * 8 *$1 = $ = *.4 * 9 *$1 = $ = *.4 * 1 *$1 = $13.65 III)the Duration and Volatile between TIS and conventional bonds:tis 债 券 的 现 金 流 随 通 胀 而 增 加, 而 一 般 固 定 利 率 债 券 的 通 胀 溢 价 即 在 发 行 时 获 得 因 此, 一 般 固 息 债 券 的 久 期 小 于 TIS 债 券 但 是, 这 并 不 意 味 着 TIS 债 券 的 波 动 性 高 于 一 般 债 券 TIS 债 券 的 波 动 性 主 要 依 赖 于 真 实 利 率 的 波 动, 而 一 般 债 券 的 波 动 性 主 要 取 决 于 名 义 收 益 率 的 波 动 由 于 名 义 收 益 率 由 真 实 利 率 通 胀 率 和 其 它 溢 价 构 成, 其 波 动 性 高 于 实 际 收 益 率 因 此, 一 般 债 券 的 波 动 性 高 于 TIS 债 券 IV)models of designing inflation index: 一 般 来 说 通 胀 债 券 指 数 化 模 型 的 设 计 还 有 以 下 几 种,a: 指 数 化 利 息 (Interest Indexed), 仅 利 率 经 通 胀 指 数 调 整 而 本 金 不 调 整 ; b: 零 息 通 胀 债 券 (Zero Coupon Inflation Bond), 按 照 一 个 复 合 变 动 通 胀 率 调 整 本 金 ; c: 指 数 化 年 金 (Indexed Annuity), 按 照 通 胀 指 数 调 整 后 进 行 年 金 支 付 总 的 来 说, 零 息 债 券 提 供 了 最 大 的 对 冲 通 胀 的 效 用, 而 指 数 化 利 息 债 券 最 小 美 国 TIS 债 券 的 指 数 化 模 型 采 用 了 资 本 指 数 化 (Capital Indexed), 即 本 金 和 利 率 均 经 通 胀 指 数 调 整, 从 而 提 供 了 最 大 程 度 上 的 通 胀 保 护 TIS 隐 含 的 平 准 通 货 膨 胀 率 及 预 期 偏 差 TIS 收 益 率 可 以 提 供 关 于 市 场 对 未 来 通 胀 预 期 的 重 要 信 息, 其 一 般 化 的 处 理 方 法 为 : (1+Nominal yield of treasury notes t,m market-based measure of expected inflation= 1 (1 + yield oftis ) 但 是 从 经 验 数 据 看, 由 TIS 收 益 率 计 算 的 通 胀 预 期 大 概 低 于 专 业 预 测 机 构 (SF)5B, 低 于 密 西 根 大 学 消 费 者 调 查 中 的 家 庭 通 胀 预 期 1B, 由 TIS 收 益 率 推 算 的 通 胀 预 期 显 然 低 估 了 实 际 通 胀 预 期 ( 图 29 图 3) age 21 t,m )

22 图 29: 不 同 通 胀 预 期 的 衡 量 及 偏 差 图 3:1 年 期 TIS 平 准 通 胀 率 与 SF 通 胀 预 测 资 料 来 源 :Federal Reserve Bank of hiladelphia;survey of rofessional Forecasters;Bloomberg 一 般 国 债 和 TIS 债 券 收 益 率 之 差 一 般 可 以 称 之 为 平 准 通 货 膨 胀 率 (breakeven inflation rate), 按 照 一 般 国 债 和 TIS 债 券 收 益 率 的 组 成 部 分, 我 们 可 以 将 平 准 通 货 膨 胀 率 分 解 为 如 下 3 个 部 分 : Break-even Inflation Rate = Expected Inflation + Inflation Risk remium+illiquidity remium 由 此 可 见, 平 准 通 货 膨 胀 率 之 所 以 与 通 胀 预 期 存 在 偏 差, 主 要 原 因 是 忽 略 了 通 胀 风 险 溢 价 和 流 动 性 风 险 溢 价 两 个 因 素 对 于 TIS 收 益 率 预 测 通 胀 预 期 的 偏 差, 有 以 下 几 方 面 原 因 的 解 释 : I)TIS 市 场 较 低 的 流 动 性 (illiquidity): 尽 管 自 97 年 以 来 美 国 TIS 市 场 已 获 得 长 足 发 展, 但 是 较 之 于 美 国 国 债 市 场,TIS 债 券 的 流 动 性 仍 显 不 足, 流 动 性 不 足 使 得 投 资 者 对 TIS 收 益 率 有 一 定 的 流 动 性 溢 价 补 偿 一 般 美 国 国 债 流 动 性 溢 价 的 衡 量 可 以 采 用 相 同 期 限 的 一 二 级 市 场 国 债 收 益 率 之 差 来 度 量, 例 如 1 只 一 级 市 场 (on-the-run) 新 发 行 的 1 年 期 国 债 和 二 级 市 场 (off-the-run)1 只 剩 余 期 限 1 年 的 15 年 期 国 债 收 益 率 之 差 从 历 史 数 据 看, 用 此 方 法 衡 量 的 流 动 性 溢 价 自 1997 年 以 来 在 8B~37B 之 间 由 于 TIS 债 券 的 流 动 性 风 险 大 于 一 般 美 国 国 债, 且 与 一 般 美 国 国 债 的 流 动 性 风 险 溢 价 正 相 关, 按 照 TIS 收 益 率 计 算 的 通 胀 预 期 与 SF 调 查 得 出 的 通 胀 预 期 之 差, 我 们 可 以 计 算 出 期 望 通 胀 偏 差 (Expected Inflation Spread), 按 照 相 同 期 限 的 一 二 级 市 场 国 债 收 益 率 之 差, 我 们 可 以 测 算 出 国 债 的 流 动 性 风 险 溢 价 (Liquidity Risk) 从 下 图 可 以 看 出, 期 望 通 胀 偏 差 与 流 动 性 风 险 有 着 较 强 的 非 线 性 负 相 关 关 系 ( 图 31) 若 不 存 在 流 动 性 风 险 因 素, 则 用 TIS 收 益 率 推 算 的 通 胀 预 期 会 高 出 实 际 通 胀 预 期 95B 我 们 可 以 发 现, 经 流 动 性 风 险 溢 价 调 整 后 的 TIS 通 胀 预 期 数 据 显 示,1997~25 年 通 胀 预 期 均 值 为 2.5%~2.6%, 这 总 体 与 美 联 储 的 长 期 目 标 通 胀 率 基 本 一 致, 这 也 反 映 出 经 流 动 性 风 险 溢 价 修 正 后 的 TIS 通 胀 预 期 与 现 实 的 通 胀 水 平 更 为 接 近 ( 图 32) age 22

23 图 31: 通 胀 预 期 偏 差 与 流 动 性 溢 价 呈 现 非 线 性 负 相 关 关 系 6 图 32: 非 调 整 和 流 动 性 溢 价 调 整 后 的 TIS 通 胀 预 期 资 料 来 源 :Federal Reserve Bank of hiladelphia;survey of rofessional Forecasters;Bloomberg II)TIS 与 国 债 计 价 的 偏 差 : 由 于 TIS 债 券 的 本 金 和 利 息 会 随 通 胀 水 平 作 调 整, 而 一 般 美 国 国 债 的 本 金 和 票 息 支 付 相 对 固 定 因 此, 反 映 现 期 通 胀 水 平 的 TIS 债 券 收 益 率 与 反 映 基 期 通 胀 水 平 的 国 债 收 益 率 并 不 具 有 普 遍 的 可 比 性 由 于 非 线 性 关 系 的 存 在, 投 资 者 计 算 的 TIS 收 益 率 的 方 法 可 能 也 与 一 般 国 债 不 同 从 而 产 生 偏 差 II) 机 构 对 冲 通 胀 风 险 需 求 有 限, 抬 高 TIS 溢 价 : 对 于 较 少 对 冲 债 务 通 胀 风 险 需 求 的 交 易 商 老 说, 其 可 能 对 TIS 债 券 要 求 与 通 胀 无 关 的 额 外 收 益 率 作 为 补 偿 这 部 分 收 益 率 溢 价 并 不 与 通 胀 预 期 相 关, 从 而 也 是 造 成 TIS 通 胀 预 期 偏 差 的 原 因 之 一 TIS 通 胀 风 险 溢 价 的 度 量 要 消 除 TIS 隐 含 的 平 准 通 货 膨 胀 率 与 通 胀 预 期 之 间 的 偏 差, 就 要 合 理 确 定 通 胀 风 险 溢 价 和 流 动 性 风 险 溢 价 两 个 因 素 如 前 所 述, 一 般 美 国 国 债 流 动 性 溢 价 的 衡 量 可 以 采 用 相 同 期 限 的 一 二 级 市 场 国 债 收 益 率 之 差 来 度 量, 我 们 可 以 一 般 美 国 国 债 流 动 性 溢 价 作 为 TIS 流 动 性 溢 价 的 替 代 但 对 于 TIS 通 胀 风 险 溢 价 的 度 量, 目 前 仍 属 于 一 个 较 为 复 杂 的 问 题 如 果 从 传 统 的 欧 文 费 雪 (Irving Fisher) 方 程 入 手, 其 一 般 形 式 如 下 : * y(τ)=y t t (τ)+etπ t+τ (τ) (1) 附 加 通 胀 风 险 溢 价 后 的 欧 文 费 雪 方 程 (1) 形 式 如 下 : * y(τ)=y t t(τ)+etπ t+τ (τ)+ir(τ) t (2) 6 The expected inflation spread is the difference between TIS inflation and SF inflation. The liquidity premium is calculated as the difference between off-the-run and on-the-run 1-year Treasury security yields. age 23

24 * 其 中 y(τ) t 为 τ 期 名 义 收 益 率, y t (τ) 为 τ 期 实 际 收 益 率, Etπ t+τ(τ) 为 t 期 τ 阶 前 向 通 胀 预 期,IR(τ) 为 τ 期 通 胀 风 险 溢 价 根 据 方 程 (2) 我 们 可 得 费 雪 方 程 的 检 验 方 程 如 下 : t * * IR(τ)=y - - t t(τ) y t(τ) Eπ t t+τ(τ)=a+ a1 y t(τ)-y t(τ) +u t+ τ (3) 方 程 (3) 的 基 本 含 义 是 如 果 通 胀 风 险 溢 价 是 名 义 利 率 和 真 实 利 率 的 线 性 函 数, 或 者 说 通 过 检 验 我 们 可 以 拒 绝 a 1 的 零 假 设, 则 通 胀 风 险 溢 价 可 以 定 量 化, 而 传 统 的 费 雪 方 程 式 也 需 要 附 加 一 个 通 胀 风 险 溢 价 进 行 改 进 下 面 我 们 引 用 Grishchenko 和 Huang 的 研 究 成 果, 取 样 本 期 为 2 年 至 27 年, 分 别 采 用 历 史 平 均 通 胀 率 ( 包 括 核 心 通 胀 率 ) 一 阶 向 量 自 回 归 模 型 (VAR(1)) 预 测 的 通 胀 率 以 及 SF(Survey of rofessional Forecasters) 和 BCF(Blue Chip Economic Indicators) 两 家 专 业 预 测 机 构 给 出 的 通 胀 率 三 种 方 法, 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 如 下 表 所 示 ( 表 5), 结 果 显 示 在 1% 和 5% 的 重 要 性 水 平 下, 通 胀 风 险 溢 价 多 数 是 显 著 的 基 于 历 史 平 均 CI 和 核 心 CI 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 绝 对 值 在 11B~25B 之 间 表 5: 基 于 三 种 不 同 方 法 下 的 通 胀 率 估 计 的 通 胀 风 险 溢 价 % Sample Horizon τ Historical-based VAR-based Surveys-based (CI) period (month) CI Core CI Core SF, 1yr SF, 1yr BCF ** ** ** 资 料 来 源 :Grishchenko and Huang(28),Sample period: 2:1 to 27:12, 黑 体 表 示 在 1% 的 重 要 性 水 平 下 显 著,** 表 示 在 5% 的 重 要 性 水 平 下 显 著 ; 基 于 季 调 和 非 季 调 的 城 市 CI 指 数 以 及 季 调 的 核 心 CI 指 数,Grishchenko and Huang 估 计 了 2 年 以 来 TIS 的 通 胀 风 险 溢 价 的 期 限 结 构, 总 体 老 看,2~23 年 间 TIS 的 通 胀 风 险 溢 价 总 体 为 负 值 且 波 动 性 较 大, 而 24 年 以 后 通 胀 风 险 溢 价 总 体 为 正 值 且 较 为 平 稳 ( 图 33 图 34) 2~23 年 间 通 胀 风 险 溢 价 的 特 征, 总 体 与 当 期 的 通 缩 和 TIS 市 场 的 流 动 性 问 题 有 关,4 年 以 来 随 着 TIS 市 场 发 展 的 日 趋 成 熟 以 及 流 动 性 问 题 的 完 善,TIS 债 券 的 通 胀 风 险 溢 价 总 体 为 正 值 且 落 入 平 稳 区 间 关 于 以 往 的 基 于 不 同 模 型 的 通 胀 风 险 溢 价 的 估 算, 请 参 见 通 胀 风 险 溢 价 估 计 的 系 列 文 献 比 较 ( 表 6) age 24

25 图 33: 基 于 CI 的 通 胀 风 险 溢 价 期 限 结 构 的 估 计 图 34: 基 于 核 心 CI 的 通 胀 风 险 溢 价 期 限 结 构 的 估 计 资 料 来 源 :Grishchenko and Huang(28) 资 料 来 源 :Grishchenko and Huang(28) 表 6: 通 胀 风 险 溢 价 估 计 的 文 献 比 较 IR(bp) Model Data eriod Estimation Method Interest rate (zero coupon bond Campbell & 7~1 on 1953~ CAM yield), market portfolio, Shiller (1996) 5-year 1994 aggregate consumption Regression Shen (1998) Evans (1998, JF) Ang & Bekaert (24) Buraschi & Jiltsov (25, JFE) Grishchenko &Huang(28) 74~14 (survey), 133~164 (monetary authorities) resence of IR 97 for 2-quarter 25 ~ ~22.31 nominal rate = real rate + inflation + IR ricing kernel Regime-shift affine model nominal rate =real rate + inflation +IR Structural model Two-factor correlated CIR model Real interest rate (index-linked gild), nominal interest rate, expected inflation rate, (survey & monetary authorities) Index-linked and nominal bond, Survey data on expected inflation Interest rate (zerocoupon yield), inflation rate (CI-U) Interest Rate (zero coupon yield), inflation rate (CI-U), money supply (M2) Real interest rate (TIS), Nominal interest rate (CMT) 1996~ ~ ~ 2 196~ ~ 24 Difference Between Interest spread and Expected inflation Regression MLE Quasi-MLE Unscented Kalman Filter Country U.S. U.K. U.K. U.S. U.S. U.S. 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 age 25

26 五 TIS 在 经 济 周 期 中 的 价 值 表 现 在 经 济 衰 退 和 滞 缩 下, 一 般 固 息 债 的 价 格 表 现 优 于 TIS 和 浮 息 债, 而 在 滞 胀 环 境 下 TIS 债 券 表 现 优 于 固 息 债 和 浮 息 债, 高 增 长 高 通 胀 和 高 增 长 低 通 胀 下 浮 息 债 价 值 占 优 不 同 经 济 周 期 中 TIS 债 券 的 久 期 效 应 和 收 益 表 现 为 了 分 析 TIS 债 券 在 债 券 组 合 中 的 表 现, 我 们 首 先 要 对 TIS 债 券 和 固 定 利 率 债 券 和 浮 动 利 率 债 券 的 风 险 和 收 益 情 况 作 一 比 较 : 当 通 胀 率 增 加 而 实 际 利 率 和 其 它 风 险 溢 价 不 变 时, 其 会 降 低 固 定 利 率 债 券 的 价 格, 这 是 解 释 部 分 价 格 敏 感 性 (artial) 的 例 子 如 果 更 高 的 通 胀 率 带 动 了 经 济 增 长 率 和 实 际 利 率 的 上 升, 则 其 对 固 定 利 率 债 券 的 价 格 有 更 大 的 影 响, 这 就 是 总 价 格 敏 感 性 (Total) 的 例 子 由 于 考 虑 了 多 重 因 素 对 价 格 敏 感 性 的 共 同 影 响, 投 资 者 一 般 更 倾 向 于 关 注 总 价 格 敏 感 性 的 变 化 假 设 真 实 利 率 与 通 胀 率 正 相 关, 短 期 浮 动 利 率 可 以 充 分 反 映 真 实 利 率 调 整 的 变 化, 下 表 对 三 种 债 券 相 对 于 通 胀 率 真 实 利 率 和 名 义 利 率 的 价 格 敏 感 性 作 出 总 结 ( 表 7): TIS 债 券 的 价 格 只 对 真 实 利 率 作 出 反 映, 通 胀 率 的 变 化 不 会 对 其 产 生 影 响 ; 然 而, 随 着 通 胀 率 的 上 升, 真 实 利 率 和 经 济 增 长 率 也 会 发 生 变 化 因 此,TIS 债 券 的 总 久 期 与 通 胀 因 素 反 向 变 化 (positive duration) 同 理, 由 于 名 义 利 率 的 上 升 也 作 用 于 真 实 利 率, TIS 债 券 的 总 久 期 与 名 义 利 率 相 关, 而 与 名 义 利 率 单 一 因 素 无 关 由 于 假 设 短 期 利 率 可 以 充 分 反 映 通 胀 和 真 实 利 率 的 变 化, 因 此 浮 动 利 率 债 券 的 价 格 与 通 胀 真 实 利 率 和 名 义 利 率 均 无 关 ; 而 固 定 利 率 债 券 价 格 未 剔 除 通 胀 影 响, 其 价 格 的 波 动 与 通 胀 真 实 利 率 和 名 义 利 率 均 相 关 表 7: 不 同 债 券 资 产 对 于 通 胀 真 实 利 率 和 名 义 利 率 的 价 格 敏 感 性 ( 久 期 )* INFLATION REAL RATE NOMINAL RATE artial Total** artial Total artial Total Floating-Coupon Bond Fixed-Coupon Bond Inverse Inverse Inverse Inverse Inverse Same as artial TIS Inverse Inverse Same as artial Inverse 资 料 来 源 :*Inverse sensitivity is equivalent to positive duration. **Total sensitivities assume that real rates are positively correlated to the inflation rate and short floating rates adequately compensate investors for ongoing real rate adjustments. 按 照 通 胀 和 经 济 增 长 的 不 同 关 系, 我 们 将 周 期 划 分 为 四 象 限, 分 别 为 高 增 长 高 通 胀 (Economic cycle peak) 高 增 长 低 通 胀 (rosperity) 低 增 长 高 通 胀 (Stagflation) 以 及 低 增 长 低 通 胀 (Stag-deflation(Recession)) 在 经 济 衰 退 和 滞 缩 情 况 下, 一 般 固 定 利 率 债 券 的 价 格 表 现 优 于 TIS 和 浮 息 债, 而 在 滞 涨 环 境 下 TIS 债 券 的 表 现 优 于 固 息 债 和 浮 息 债, 高 增 长 高 通 胀 和 高 增 长 低 通 胀 的 情 况 下, 浮 息 债 价 值 占 优 不 同 经 济 周 期 下 债 券 选 择 的 情 景 分 析 详 见 下 图 ( 图 35): age 26

27 图 35: 经 济 周 期 四 象 限 中 不 同 债 券 资 产 配 置 的 选 择 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 不 同 的 债 券 资 产 配 置, 可 以 反 映 出 投 资 者 对 于 经 济 增 长 和 通 胀 的 预 期, 同 表 4 的 结 果, 由 于 浮 息 债 价 格 对 通 胀 和 真 实 利 率 不 具 有 敏 感 性, 因 此 反 映 不 出 浮 息 债 投 资 者 对 于 通 胀 和 增 长 的 预 期, 而 固 息 债 价 格 中 包 括 通 胀 和 真 实 利 率 的 影 响, 可 以 表 达 出 投 资 者 对 通 胀 和 经 济 增 长 的 预 期,TIS 债 券 价 格 剔 除 了 通 胀 影 响, 因 此 只 反 映 TIS 债 券 投 资 者 对 于 经 济 增 长 和 真 实 利 率 的 预 期 ( 表 8) 表 8: 不 同 债 券 资 产 在 衡 量 投 资 者 对 经 济 增 长 和 通 胀 预 期 中 的 作 用 INSTRUMENT Usefulness in Expressing Views on Rate of Change GROWTH INFLATION Floating-Coupon Nominal Bond Not Useful Not useful Fixed-Coupon Nominal Bond Useful Useful TIS Useful Not Useful 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 六 国 内 浮 息 债 市 场 及 通 胀 预 期 度 量 目 前 国 内 能 有 效 抵 御 通 胀 的 指 数 化 债 券 仍 是 空 白, 能 较 好 地 防 御 利 率 风 险 的 债 券 品 种 仅 有 浮 动 利 率 债 券 进 一 步 完 善 我 国 CI 指 数 编 制 的 科 学 性 和 推 动 国 内 通 胀 指 数 国 债 市 场 的 发 展, 将 会 对 丰 富 债 券 市 场 体 系 以 及 增 强 货 币 政 策 的 透 明 度 和 前 瞻 性 产 生 重 要 影 响 由 于 国 内 宏 观 经 济 持 续 回 暖 以 及 通 胀 预 期 大 幅 回 升, 今 年 上 半 年 浮 动 利 率 债 券 表 现 优 异 目 前 通 过 浮 动 利 率 债 券 收 益 率 与 固 息 债 利 差 走 势, 我 们 也 可 以 对 目 前 国 内 的 通 胀 预 期 作 出 衡 量, 我 们 发 现 基 于 1 年 期 定 存 利 率 的 国 债 浮 息 债 与 固 息 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 更 为 吻 合 从 收 益 性 来 说, 目 前 基 于 定 存 利 率 的 浮 息 债 相 对 占 优, 但 从 利 率 灵 活 性 和 防 御 性 来 说, 基 于 货 币 市 场 利 率 的 浮 息 债 具 有 相 对 优 势 在 通 胀 预 期 大 幅 回 升 IO 重 启 造 成 货 币 市 场 利 率 上 升 的 背 景 下, 我 们 依 然 看 好 浮 息 债 的 防 御 价 值 age 27

28 国 内 浮 息 国 债 和 金 融 债 市 场 概 况 目 前 国 内 能 有 效 抵 御 通 胀 的 指 数 化 债 券 仍 是 空 白, 能 够 较 好 地 防 御 利 率 风 险 的 债 券 品 种 仅 有 浮 动 利 率 债 券 从 参 考 的 利 率 品 种 看, 目 前 国 内 的 浮 动 利 率 债 券 分 别 为 基 于 基 准 利 率 的 浮 息 债 和 基 于 货 币 市 场 利 率 的 浮 息 债 两 种 从 历 年 的 发 行 情 况 看, 浮 动 利 率 国 债 仅 在 1999 年 ~21 年 间 发 行, 且 发 行 利 率 是 基 于 一 年 定 存 利 率 加 基 本 点 差, 发 行 期 限 分 7 年 和 1 年 两 种,( 图 36) 1999 年 ~21 年 浮 息 国 债 占 当 年 国 债 发 行 总 额 的 比 重 由 32% 降 至 12% 从 二 级 市 场 存 量 看, 目 前 浮 息 国 债 仅 存 198 亿, 仅 占 现 有 国 债 存 量 的 4% 从 浮 动 利 率 政 策 性 金 融 债 市 场 看,27 年 经 济 高 点 时 期 浮 息 金 融 债 达 到 历 史 新 高 的 4936 亿,8 年 由 于 国 内 经 济 下 行, 浮 息 金 融 债 发 行 量 骤 降 至 22 亿, 仅 占 当 年 政 策 性 金 融 债 总 发 行 的 2%( 图 37) 从 发 行 期 限 结 构 看,7 年 以 上 中 长 期 限 占 浮 息 政 策 性 金 融 债 总 发 行 的 68%( 图 38) 从 历 史 上 浮 息 金 融 债 发 行 量 与 通 胀 水 平 的 比 较 看, 近 年 来 浮 息 金 融 债 发 行 量 总 体 与 CI 水 平 一 致, 浮 动 利 率 债 券 的 发 行, 为 政 策 性 银 行 有 效 降 低 融 资 成 本 和 进 行 债 务 组 合 管 理 提 供 了 有 效 手 段 ( 图 39) 图 36: 浮 动 利 率 国 债 的 发 行 集 中 于 1999~21 年 图 37:8 年 浮 息 金 融 债 发 行 仅 占 金 融 债 总 发 行 2% 浮 动 利 率 国 债 ( 亿 ) 占 当 年 国 债 发 行 比 重 % 6% 5% 4% 3% 2% 1% 浮 息 政 策 性 金 融 债 发 行 ( 亿 ) 占 当 年 政 策 金 融 债 发 行 比 重 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 38:7 年 以 上 中 长 期 占 浮 息 政 策 性 金 融 债 总 发 行 68% 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 39: 近 年 来 浮 息 金 融 债 发 行 量 总 体 与 CI 水 平 一 致 1% 1% 7% 1Y 2Y 6 5 浮 息 政 策 性 金 融 债 发 行 ( 亿 ) CI 年 度 % % 23% 3Y 5Y % 15% 7Y 1Y 8Y 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 age 28

29 利 率 周 期 触 底 与 通 胀 预 期 回 升 上 半 年 浮 息 债 防 御 价 值 凸 显 由 于 国 内 宏 观 经 济 持 续 回 暖 以 及 通 胀 预 期 大 幅 回 升, 今 年 上 半 年 浮 动 利 率 债 券 表 现 优 异, 浮 动 利 率 债 券 指 数 大 幅 跑 盈 中 债 总 指 数 ( 图 4); 按 照 其 它 类 别 计 算 收 益, 上 半 年 长 期 债 券 指 数 和 固 定 利 率 债 券 指 数 分 别 大 幅 下 跌 3.6% 和 1.9%, 浮 动 利 率 债 券 指 数 涨 幅 最 大 为 2.2%, 浮 息 债 的 防 御 价 值 显 现 无 疑 ( 图 41) 从 浮 息 债 的 收 益 率 变 化 看, 上 半 年 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 国 债 收 益 率 降 幅 最 大 为 3B( 图 42), 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 下 行 25B( 图 43), 基 于 SHIBOR 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 降 23B( 图 44), 基 于 7 天 回 购 利 率 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 小 幅 升 3B( 图 45) 从 不 同 类 别 浮 息 债 的 利 差 看, 目 前 基 于 1 年 定 存 利 率 和 3MSHIBOR 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 依 然 高 企,1~5 年 期 限 利 差 平 均 为 54B( 图 46), 上 半 年 1~5 年 期 基 于 1 年 定 存 利 率 和 R7D 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 平 均 降 29B( 图 47) 从 收 益 性 来 说, 目 前 基 于 定 存 利 率 的 浮 息 债 相 对 占 优, 但 从 利 率 灵 活 性 和 防 御 性 来 说, 基 于 货 币 市 场 利 率 的 浮 息 债 具 有 相 对 优 势 在 通 胀 预 期 大 幅 回 升 IO 重 启 造 成 货 币 市 场 利 率 上 升 的 背 景 下, 我 们 依 然 看 好 浮 息 债 的 防 御 价 值 图 4: 上 半 年 浮 动 利 率 债 券 大 幅 跑 盈 总 指 数 图 41: 上 半 年 浮 息 债 防 御 价 值 凸 显 3% 2% 中 债 总 指 数 涨 跌 幅 % 中 债 浮 动 利 率 债 券 指 数 涨 跌 幅 % % 1%. % % -2% -3% -4% 中 短 期 长 期 固 定 利 率 浮 动 利 率 高 等 级 债 银 行 间 交 易 所 货 币 市 场 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 42: 上 半 年 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 国 债 收 益 率 平 均 下 行 3B % Y 2Y 3Y 5Y 6Y 资 料 来 源 :CHINABOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 :CHIANBOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 43: 上 半 年 基 于 1 年 定 存 利 率 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 下 行 25B % 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 资 料 来 源 :CHINABOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 age 29

30 图 44: 上 半 年 基 于 SHIBOR 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 平 均 降 23B % 1Y 2Y 3Y 5Y 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 图 46: 目 前 基 于 1 年 定 存 利 率 和 3MSHIBOR 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 依 然 高 企 B 1Y 2Y 3Y 5Y 资 料 来 源 :CHINABOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 45: 上 半 年 基 于 7 天 回 购 利 率 的 政 策 性 金 融 债 收 益 率 小 幅 升 3B % 1Y 2Y 3Y 5Y 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 图 47: 上 半 年 1~5 年 期 基 于 1 年 定 存 利 率 和 R7D 的 浮 息 政 策 性 金 融 债 利 差 平 均 降 29B B 1Y 2Y 3Y 5Y 资 料 来 源 :CHINABOND, 招 商 证 券 研 发 中 心 国 内 通 胀 预 期 的 拟 合 基 于 定 存 利 率 的 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 吻 合 将 固 定 利 率 与 浮 动 利 率 债 券 利 差 与 CI 环 比 作 比 较, 我 们 发 现 两 者 之 间 的 趋 势 较 为 吻 合 虽 然 国 内 还 没 有 美 国 TIS 之 类 的 指 数 化 债 券, 但 是 目 前 通 过 浮 动 利 率 债 券 收 益 率 与 固 息 债 利 差 走 势, 我 们 也 可 以 对 目 前 国 内 的 通 胀 预 期 作 出 衡 量 ( 图 48 图 49) 我 们 按 照 一 般 化 的 处 理 方 式 并 对 各 期 限 利 差 进 行 平 均 化 处 理 后, 基 于 1 年 期 定 存 利 率 的 国 债 浮 息 债 与 固 息 债 利 差 较 之 政 策 性 金 融 债 ( 图 5), 与 CI 环 比 趋 势 更 为 吻 合 ( 图 51) 既 然 CI 环 比 趋 势 与 固 息 和 浮 息 国 债 利 差 较 为 一 致, 我 们 就 可 以 使 用 CI 环 比 走 势 来 预 测 9 年 末 固 息 和 浮 息 国 债 利 差 的 上 升 幅 度 经 初 步 测 算, 按 环 比 2% 推 算 的 CI 同 比 趋 势 表 明, 至 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 在 6B 以 上 ( 图 52), 按 环 比 % 推 算 的 CI 同 比 趋 势 显 示, 至 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 也 在 3B 以 上 ( 图 53) age 3

31 图 48: 固 浮 息 金 融 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 较 为 吻 合 图 49: 固 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 4 5Y Spread(B) CI_MOM_sa % 3 5 5Y Spread(B) CI_MOM_sa % 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 5: 期 限 平 均 固 浮 息 金 融 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 4 CI_MOM_sa% maturities Spread average % 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 51: 期 限 平 均 固 浮 息 国 债 利 差 与 CI 环 比 趋 势 更 为 吻 合 CI_MOM_sa% maturities Spread average % 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 52: 按 环 比 2% 推 算 的 CI 同 比 趋 势 表 明, 至 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 在 6B 以 上 按 环 比 2% 推 算 的 CI 同 比 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 53: 按 环 比 % 推 算 的 CI 同 比 趋 势 显 示, 至 年 末 固 浮 息 国 债 息 差 升 幅 也 在 3B 以 上 35 maturities Spread average % maturities Spread average % 按 环 比 % 推 算 的 CI 同 比 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 age 31

32 国 内 通 胀 指 数 债 券 展 望 货 币 政 策 前 瞻 性 的 重 要 工 具 由 于 目 前 国 内 官 方 管 制 的 基 准 利 率 的 变 化 一 般 滞 后 于 通 胀, 而 货 币 市 场 利 率 更 多 是 反 映 流 动 性 水 平 因 此, 从 投 资 者 角 度 而 言, 目 前 国 内 基 于 定 存 利 率 和 货 币 市 场 利 率 的 两 种 浮 动 利 率 债 券 尚 不 能 有 效 和 及 时 的 对 通 胀 风 险 进 行 管 理 从 货 币 当 局 的 角 度 而 言, 目 前 央 行 对 居 民 通 胀 预 期 的 调 查 形 式, 也 仅 仅 限 于 问 卷 等 主 观 和 简 单 的 方 式, 通 胀 指 数 债 券 的 缺 失 使 得 央 行 缺 乏 预 判 通 胀 风 险 的 及 时 和 前 瞻 性 的 指 标, 这 也 造 成 货 币 政 策 透 明 度 和 动 态 非 一 致 性 的 改 善 缺 失 了 必 要 条 件 进 一 步 完 善 我 国 CI 指 数 编 制 的 科 学 性 和 推 动 国 内 通 胀 指 数 国 债 市 场 的 发 展, 将 会 对 丰 富 债 券 市 场 体 系 以 及 增 强 货 币 政 策 的 透 明 度 和 前 瞻 性 产 生 重 要 影 响 参 考 报 告 : 债 券 市 场 29 年 中 期 投 资 策 略 - 通 胀 之 忧, 防 御 至 上,29/6/25 债 券 市 场 29 年 二 季 度 投 资 策 略 利 率 周 期 筑 底, 短 期 通 缩 中 更 关 注 防 御,29/4/7 中 国 债 券 市 场 机 构 投 资 者 系 列 研 究 之 一 商 业 银 行 债 券 投 资 概 述 比 较 及 展 望 28/8/28 债 券 市 场 周 报 TIS 收 益 率 变 化 及 国 内 通 胀 预 期 的 度 量,29/6/22 债 券 市 场 周 报 通 胀 预 期 来 袭, 关 注 浮 息 债 防 御 价 值,29/4/13 age 32

33 研 究 员 简 介 陈 宝 强 : 南 开 大 学 经 济 学 博 士 生, 会 计 学 专 业 管 理 学 硕 士, 会 计 师, 中 国 注 册 会 计 师 (CICA), 中 国 注 册 税 务 师 (CTA), 曾 先 后 任 职 于 中 国 工 商 银 行 深 圳 平 安 银 行 及 中 国 人 民 银 行 8 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 团 队 第 4 名 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 信 用 分 析 及 评 分 说 明 本 报 告 站 在 债 券 投 资 人 的 立 场, 本 着 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则, 对 市 场 公 开 发 行 的 信 用 产 品 进 行 信 用 分 析 该 分 析 基 于 公 司 全 部 可 得 公 开 信 息, 主 要 考 虑 公 司 的 业 务 风 险 财 务 风 险 以 及 其 他 可 能 对 公 司 信 用 产 生 影 响 的 因 素 在 业 务 风 险 方 面 重 点 考 虑 公 司 的 行 业 风 险 和 经 营 风 险, 在 财 务 风 险 方 面, 重 点 考 虑 盈 利 性 现 金 流 和 财 务 灵 活 性 等 因 素 在 对 各 类 因 素 进 行 合 理 的 权 重 调 整 之 后, 最 终 形 成 信 用 评 分 结 果 信 用 评 分 范 围 为 1-5 分, 随 着 公 司 信 用 的 增 加 分 数 依 次 递 增, 最 高 为 5 分, 在 各 级 分 数 之 间 + - 号 表 示 微 调 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 age 33