國立空中大學商學學報22期

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2 商 學 學 報 第 二 十 二 期 中 華 民 國 一 三 年 七 月 目 錄 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子... 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 1 第 三 方 支 付 之 研 究... 沈 淑 惠 21 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響... 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 41 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響... 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 67 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究... 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 87 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策... 謝 明 瑞 105 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式... 蘇 國 樑 119

3 商 學 學 報, 第 22 期.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 第 1-20 頁 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 曲 靜 芳 1 2, 陳 秋 萍 摘 要 根 據 投 信 投 顧 公 會 統 計 自 2006 年 到 2012 年 底, 境 外 基 金 資 產 增 加 的 速 度 高 達 倍, 且 發 行 檔 數 亦 高 達 1026 檔 (2012 年 9 月 底 ), 表 示 國 內 投 資 人 對 境 外 基 金 特 殊 的 喜 愛, 但 眾 多 境 外 基 金 中, 投 資 人 要 如 何 選 擇 是 一 大 難 題, 因 此 本 研 究 試 圖 找 出 影 響 基 金 報 酬 的 關 鍵 性 因 子 本 文 將 利 用 Bea 夏 普 指 數 隱 含 波 動 度 (VIX) 前 期 景 氣 對 策 信 號 及 M1B ( 貨 幣 總 計 數 ) 五 項 因 素, 並 將 樣 本 基 金 按 照 規 模 (Size) 大 小 和 五 年 投 資 報 酬 率 (ROI) 高 低 形 成 九 個 投 資 組 合 矩 陣, 利 用 迴 歸 分 析 法 發 現 隱 含 波 動 度 (VIX) 在 每 一 種 組 合 下, 皆 與 基 金 投 資 報 酬 率 呈 現 顯 著 負 向 關 係, 表 示 投 資 人 在 越 恐 慌 的 情 形 下 越 容 易 下 殺 投 資 標 的, 造 成 報 酬 下 滑 的 現 象, 故 以 將 其 運 用 在 投 資 經 驗 中, 當 市 場 越 恐 慌 時 越 接 近 逆 勢 反 轉, 在 低 點 投 入 資 金 反 而 是 比 較 安 全 的 方 式 其 次,Bea 與 夏 普 指 數 在 其 中 六 種 投 資 組 合 中, 皆 與 投 資 報 酬 率 呈 現 顯 著 正 向 關 係, 可 建 議 兩 者 不 失 為 嚴 選 基 金 的 重 要 參 考 指 標 關 鍵 詞 : 共 同 基 金 ; 隱 含 波 動 度 ;Bea; 夏 普 指 數 1 佛 光 大 學 管 理 學 系 助 理 教 授 2 佛 光 大 學 管 理 學 系 碩 士 生 -1-

4 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The Deerminans of he Holding Period Reurn of he Muual Funds Ching-Fang, Chi,Chiu-Ping, Chen Absrac From 2006 o 2012, according o Securiies Invesmen Trus and Consuling Associaion (SITCA) record, he growh of offshore fund asses is up o imes and he number of issuing is 1,026 (a he end of Sepember 2012). I means domesic invesors like offshore fund mosly. I is very difficul o choose from so many funds. So we ry o find which one is he key facor. In his research, Bea, Sharpe, VIX (Volailiy Index), Bus (Economic monioring indicaor), M1B are used. We sor our samples according o he fund sizes and he ROI of 5 years geing 9 porfolios and use regression model o find here is a significanly negaive relaionship beween VIX and ROI. When he invesors sell heir posiions wih fear, i resuls in he phenomenon of declining reurns. We can use i as our experience. When he marke wih panici means he marke performance will be reverse. I will be a safe way o inves when VIX is lower. And hen, Bea and Sharpe index are posiively relaed o ROIs in six porfolios. We sugges ha boh of hem are imporan index when invesors chose muual funds. Key words: Muual funds ; VIX; Bea; Sharpe index -2-

5 .3 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 壹 緒 論 在 現 代 資 訊 爆 炸 迅 速 傳 遞 網 路 無 國 界 的 時 代 中, 金 融 商 品 的 日 新 月 異 亦 為 人 們 帶 來 許 多 理 財 投 資 選 項 就 國 內 投 資 人 而 言, 最 常 使 用 的 理 財 工 具 不 外 乎 定 存 基 金 股 票 與 債 券 等, 但 根 據 主 計 處 統 計, 民 國 101 年 10 月 份 的 消 費 者 物 價 指 數 年 增 率 (CPI) 為 2.36%, 而 五 大 銀 行 ( 台 灣 銀 行 合 作 金 庫 銀 行 第 一 銀 行 華 南 銀 行 及 台 灣 土 地 銀 行 ) 101 年 10 月 份 的 一 年 期 定 期 存 款 固 定 利 率 為 1.38% ( 年 息 ), 存 款 利 息 過 低, 微 利 時 代 來 臨, 民 眾 的 資 產 呈 現 縮 水 的 狀 態, 長 期 下 來 根 本 無 法 對 抗 通 貨 膨 脹 然 而, 根 據 統 計 資 料 顯 示 台 灣 投 信 投 顧 的 資 產 總 額 在 2000 年 7 月 為 4,864 億 元 一 路 增 加 到 2012 年 10 月 份 的 28,103 億 元, 資 產 膨 脹 了 5.78 倍, 代 表 國 人 的 多 元 的 投 資 觀 念 逐 漸 建 立, 且 不 排 除 選 擇 由 專 業 投 資 金 融 機 構 代 操 發 行 的 金 融 商 品, 期 望 利 用 長 期 複 利 的 效 果 為 自 己 存 下 一 桶 金 而 國 內 發 行 的 基 金 在 2000 年 7 月 由 278 支 發 展 到 2012 年 10 月 份 為 止 達 到 632 支, 基 金 的 類 型 除 了 常 見 的 股 票 型 平 衡 型 類 貨 幣 市 場 型 固 定 收 益 型 之 外, 還 增 加 了 貨 幣 市 場 基 金 組 合 型 保 本 型 不 動 產 證 券 化 型 指 數 股 票 型 指 數 型 及 傘 型 基 金 等 類 型 的 基 金, 可 供 選 擇 的 投 資 標 的 很 多, 但 投 資 人 的 資 金 只 有 一 份, 到 底 哪 一 檔 基 金 值 得 投 資 人 青 睞? 這 個 問 題 經 常 困 擾 著 投 資 人 加 上, 國 內 投 資 人 對 國 際 化 金 融 商 品 的 接 受 度 日 益 增 加, 亦 使 得 國 內 積 極 開 放 境 外 基 金, 截 至 2012 年 9 月 底 為 止, 金 管 會 共 核 准 39 家 總 代 理 人 75 家 境 外 基 金 機 構 1026 檔 境 外 基 金, 境 外 基 金 總 代 理 資 產 規 模 總 額 也 由 2006 年 4 月 的 86 億 元 增 加 到 2012 年 9 月 份 的 25,439 億 元, 資 產 增 加 的 速 度 驚 人, 在 短 短 的 6 年 內 竟 然 高 達 倍, 顯 示 國 人 對 境 外 基 金 的 偏 好 與 狂 -3-

6 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 熱, 認 同 國 外 基 金 經 理 人 的 操 作 手 法 能 為 自 己 獲 利 而 在 基 金 績 效 評 估 的 相 關 文 獻 中, 許 多 文 獻 常 使 用 Bea Treynor Sharpe Jensen α 與 IR 資 訊 指 標 (Informaion raio) 等 指 標 衡 量 基 金 績 效, 例 如 : Grinold and Kahn (1995) 有 些 文 獻 支 持 可 利 用 4433 法 則 篩 選 出 中 長 期 績 效 穩 健 的 基 金 ( 邱 顯 比,1993); 有 些 文 獻 發 現 VIX 指 數 ( 又 稱 為 恐 慌 指 數 或 情 緒 指 標 ) 對 基 金 績 效 有 顯 著 影 響 ( 劉 美 惠,2012; 何 麗 芳,2012); 有 些 文 獻 則 使 用 因 子 模 型 檢 測 基 金 績 效, 例 如 : 傅 澤 偉 林 曼 莉 沈 孟 賢 (2006), 高 蘭 芬 陳 安 琳 余 育 欣 盧 正 壽 (2007) 因 此, 本 文 將 以 研 究 期 間 曾 經 榮 獲 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 最 佳 基 金 之 的 境 外 基 金 作 為 研 究 對 象, 再 利 用 風 險 溢 酬 代 理 變 (Bea 與 夏 普 指 數 ) 恐 慌 指 數 (VIX) 及 總 體 變 數 ( 景 氣 循 環 對 策 分 數 與 貨 幣 總 計 數 M1B) 五 種 自 變 數, 研 究 分 析 上 述 何 者 可 能 能 夠 較 完 整 詮 釋 同 期 基 金 投 資 組 合 報 酬 率, 以 提 供 基 金 投 資 人 未 來 可 以 參 考 的 重 要 指 標 之 一 貳 文 獻 回 顧 一 評 估 基 金 績 效 的 方 法 傳 統 的 績 效 評 估 方 式 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 崔 納 指 數 (Treynor Index) 詹 森 指 數 (Jensen Index) 和 資 訊 比 率 (Informaion Raio) 其 中 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 則 是 由 Sharpe (1966) 所 提 出, 結 合 報 酬 與 變 異 概 念 的 指 標, 由 基 金 投 資 組 合 之 平 均 ( 年 ) 報 酬 率 先 減 去 平 均 無 風 險 報 酬 率 後, 再 除 以 總 風 險, 衡 量 承 擔 每 單 位 總 風 險 之 後 所 得 到 的 風 險 溢 酬, 投 資 組 合 的 夏 普 指 數 越 高, 績 效 越 好 但 一 般 投 資 人 只 在 意 下 方 風 險, 並 不 在 意 上 方 風 險, 也 就 是 只 介 意 賠 了 多 少 而 不 是 賺 了 多 少 對 夏 普 指 數 來 說 其 缺 點 就 是 無 法 顯 示 多 數 -4-

7 .5 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 投 資 人 僅 在 意 的 下 方 風 險 Treynor (1965) 發 表 崔 納 指 數 (Treynor Index), 係 以 基 金 投 資 組 合 之 平 均 ( 年 ) 報 酬 率 先 減 去 平 均 無 風 險 報 酬 率 後, 再 除 以 系 統 風 險 (Bea), 代 表 承 擔 每 單 位 系 統 風 險 之 下 所 得 到 的 風 險 貼 水 夏 普 指 數 和 崔 納 指 數 的 概 念 類 似, 只 差 在 分 母 的 不 同, 夏 普 指 數 除 以 標 準 差, 衡 量 的 是 總 風 險, 崔 納 指 數 除 以 系 統 風 險 (Bea) 系 統 風 險 是 市 場 上 所 有 投 資 人 無 法 規 避 的 風 險 對 投 資 組 合 來 說, 崔 納 指 數 越 高, 績 效 越 好 詹 森 指 數 (Jensen Index) 又 稱 之 為 α 指 標 Jensen (1968) 所 提 出, 他 認 為 夏 普 指 數 與 崔 納 指 數 只 針 對 基 金 績 效 評 比 作 相 對 性 的 排 列 比 較, 無 法 評 估 績 效 的 絕 對 標 準, 因 此 要 和 大 盤 績 效 相 比 他 採 用 CAPM 模 式 再 加 上 誤 差 值, 投 資 組 合 報 酬 率 與 無 風 險 利 率 之 差 會 等 於 α 再 加 上 Bea 乘 上 市 場 報 酬 率 與 無 風 險 利 率 之 差 最 後 加 上 殘 差 項 α 所 代 表 的 是 指 經 由 系 統 風 險 調 整 下 基 金 經 理 人 的 真 正 投 資 績 效, 若 α 大 於 零 則 表 示 基 金 的 投 資 績 效 贏 過 風 險 調 整 後 的 大 盤, 基 金 經 理 人 有 選 股 能 力 若 α 小 於 零 則 是 績 效 輸 給 風 險 調 整 後 的 大 盤 等 於 零 則 和 大 盤 不 相 上 下 資 訊 比 率 也 是 一 項 衡 量 基 金 績 效 的 指 標, 以 投 資 組 合 報 酬 率 減 去 標 竿 指 數 報 酬 率 再 除 以 標 準 差, 計 算 在 每 單 位 風 險 之 下, 基 金 經 理 人 主 動 操 作 所 帶 來 的 溢 酬 來 評 估 基 金 報 酬 Grinold and Kahn (1995) 認 為 合 理 的 資 訊 比 率 必 須 介 於 0.5 到 1 之 間, 當 經 理 人 的 資 訊 比 率 為 0.5 時, 則 代 表 "good", 當 資 訊 比 率 為 0.75 時, 則 代 表 "very good", 而 資 訊 比 率 為 1 時, 則 代 表 "excepional" 黃 聖 棠 (2008) 除 了 利 用 平 均 報 酬 率 Treynor Sharpe Jensen 指 標 之 外 再 加 入 Treynor and Black (1973) 所 提 出 的 IR (Informaion raio) 指 標, 研 究 1991 年 1 月 至 2008 年 8 月 之 間 的 股 票 型 及 債 券 型 基 金, 總 共 有 52,392 筆 資 料 結 果 顯 示 在 此 期 間 內 以 跨 國 投 資 債 券 有 買 回 的 IR 值 最 高, 但 也 不 過 -5-

8 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 是 0.36, 很 多 類 型 的 基 金 IR 值 甚 至 是 負 的, 輸 給 大 盤 應 有 的 報 酬, 表 示 基 金 經 理 人 主 動 操 作 要 超 越 標 竿 指 標 實 屬 不 易 但 有 鑑 於 上 述 指 標 是 無 法 區 分 基 金 經 理 人 的 擇 時 與 擇 股 能 力 Treynor and Mazuy (1966) Henriksson and Meron (1981) 等 人 提 出 擇 時 指 標, 係 指 基 金 經 理 人 預 測 未 來 大 盤 走 勢, 利 用 改 變 Bea 值 的 方 式 來 調 整 投 資 組 合 策 略 預 期 未 來 多 頭 走 勢 則 提 高 Bea 值, 採 取 較 積 極 的 投 資 策 略 如 增 加 資 金 投 入 調 高 風 險 性 資 產 的 持 有 比 率 以 求 更 高 的 報 酬 率 ; 在 空 頭 時 期 則 降 低 Bea 值, 採 取 較 保 守 的 投 資 策 略 如 減 少 資 金 投 入 或 增 加 風 險 性 低 的 資 產 持 有 比 率 以 求 降 低 損 失, 因 此 特 徵 線 應 該 是 曲 線 而 不 是 直 線 林 志 娟 江 妙 真 張 慶 暉 溫 博 仕 (2005) 研 究 台 灣 債 券 股 票 平 衡 型 - 國 內 價 值 股 票 型 中 的 12 檔 基 金, 採 用 績 效 衡 量 的 指 標 有 Treynor Sharpe Jensen, 擇 時 能 力 則 有 Treynor&Mazuy 和 Henriksson&Meron 兩 種 模 型, 結 果 發 現 以 Treynor Sharpe Jensen 這 三 種 績 效 評 估 報 酬 率 的 區 別 不 大 而 高 蘭 芬 陳 安 琳 湯 惠 雯 曹 美 蘭 (2005) 採 用 模 擬 方 式, 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 所 有 交 易 的 股 票 為 母 體 建 構 隨 機 樣 本, 每 個 月 隨 機 選 取 50 支 股 票 並 以 簡 單 平 均 的 方 式 形 成 投 資 組 合, 以 Sharpe Treynor Jensen s α 及 Appraisal raio, 還 有 Fama-French 三 因 子 模 型 及 Carhar 四 因 子 模 式,Treynor&Mazuy 和 Henriksson&Meron 選 股 擇 時 模 型 來 衡 量 基 金 績 效 結 果 顯 示 Sharpe Treynor Appraisal 等 指 標 會 低 估 基 金 的 實 際 投 資 績 效 表 現 在 不 考 慮 基 金 的 擇 時 能 力 之 下 以 Jensen s α 為 最 恰 當 的 績 效 衡 量 指 標 ; 反 之 在 考 慮 基 金 的 擇 時 能 力 下, 以 Carhar 四 因 子 模 式 較 能 正 確 的 衡 量 基 金 績 效 有 鑑 於 上 述 文 獻, 我 們 發 現 系 統 風 險 (Bea) 與 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 是 歷 久 彌 新 的 基 金 基 衡 量 指 標, 倘 若 兩 指 標 與 基 金 同 期 報 酬 率 有 顯 著 的 相 關 性 存 在, 則 投 資 人 便 可 將 其 納 入 選 擇 基 金 的 參 考 指 標 之 一 -6-

9 .7 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 二 影 響 基 金 績 效 的 原 因 有 些 學 者 發 現 熱 門 基 金 會 有 超 額 報 酬, 例 如 :Grinbla, Timan and Wermers (1995) 發 現 基 金 在 不 計 算 經 理 費 和 交 易 費 用 之 前 採 用 動 能 策 略, 通 常 會 有 比 較 好 的 績 效, 顯 示 交 易 成 本 或 費 用 會 影 響 基 金 績 效 表 現 但 Carhar (1997) 持 相 反 意 見, 認 為 單 獨 的 基 金 採 用 一 年 期 的 動 能 策 略, 扣 除 掉 費 用 之 後 的 超 額 報 酬 並 不 顯 著 倪 衍 森 李 仁 在 李 方 瑋 (2010) 採 用 複 迴 歸 方 程 式 檢 測 和 基 金 績 效 相 關 的 七 項 因 素 分 別 為 採 4433 法 則 下 入 選 的 次 數 基 金 成 立 年 資 經 理 人 更 換 次 數 基 金 規 模 變 化 手 續 費 管 理 年 費 保 管 費 等 評 估 此 七 項 因 素 和 績 效 呈 現 正 相 關 還 是 負 相 關 實 證 結 果 顯 示 7 項 因 素 當 中, 入 選 次 數 和 基 金 規 模 變 化 保 管 費 與 績 效 呈 現 正 相 關, 基 金 成 立 年 資 經 理 人 更 換 次 數 手 續 費 管 理 年 費 則 與 績 效 呈 負 相 關 其 中 入 選 的 次 數 和 績 效 有 非 常 顯 著 的 正 相 關, 基 金 成 立 年 資 和 基 金 規 模 變 化 和 績 效 呈 正 相 關 王 朝 仕 (2011) 使 用 持 有 期 間 法 (Buy-and-hold Approach) 和 Fama-French 三 因 子 模 型 研 究 投 資 申 購 熱 潮 與 基 金 績 效 兩 者 之 間 的 關 係, 研 究 結 果 發 現 上 市 前 的 申 購 熱 度 很 熱, 造 成 投 資 人 追 逐, 往 往 會 有 超 額 利 潤 的 產 生 同 年 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰 (2011) 以 三 種 方 法,M1B 年 增 率 四 四 三 三 法 則 結 合 M1B 四 四 三 三 法 則 和 Bea 係 數 來 衡 量 基 金 績 效 研 究 結 果 發 現 投 資 人 利 用 M1B 年 增 率 作 為 擇 時 的 指 標, 以 單 筆 投 資 的 績 效 會 勝 過 定 期 定 額 的 績 效 而 其 結 合 M1B 四 四 三 三 法 則 和 Bea 係 數 來 分 析 單 筆 和 定 期 定 額 投 資 績 效, 將 Bea 係 數 細 分 下 述 三 種 情 況, 結 果 發 現 當 Bea 係 數 1 的 情 況 下, 單 筆 的 績 效 必 定 會 超 越 大 盤, 也 勝 過 定 期 定 額 其 次, 當 0.8 Bea 係 數 <1 時, 則 單 筆 的 投 資 績 效 遠 遠 超 越 定 期 定 額 投 資 績 效 最 後, 當 -7-

10 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Bea 係 數 <0.8 時, 單 筆 和 定 期 定 額 的 績 效 相 差 不 遠, 甚 至 輸 給 大 盤 參 實 證 模 型 一 變 數 介 紹 先 根 據 公 式 (1) 算 出 各 檔 基 金 的 投 資 報 酬 率, 其 次 再 形 成 投 資 組 合 報 酬 率 P P 1 R (1) P 1 其 中 R 為 第 期 的 基 金 報 酬 ; P 為 第 期 的 基 金 淨 值 ; R 1 為 第 -1 期 的 基 金 淨 值 形 成 基 金 投 資 組 合 報 酬 率 ( ROI 即 迴 歸 式 中 的 Y) 的 方 法, 採 用 類 似 Fama and MacBeh (1973) 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 方 式 形 成 3, 將 所 有 的 樣 本 基 金, 先 依 基 金 規 模 大 小 分 群, 由 小 至 大 分 成 等 三 個 群 組 (small medium large), 再 依 照 各 基 金 5 年 期 的 年 化 報 酬 率, 由 低 至 高 分 成 三 個 級 距 (low medium high), 形 成 一 個 3 3 的 投 資 組 合 報 酬 矩 陣, 共 計 9 組 投 資 組 合 其 次, 利 用 下 列 公 式 求 算 出 Bea 係 數, R R (2) i i i m i 其 中 R 為 個 別 資 產 i 的 報 酬 率, R 為 大 盤 指 數 的 報 酬 率, 為 迴 歸 係 i 數, 即 係 數 一 般 而 言 市 場 上 的 風 險 分 為 系 統 風 險 和 非 系 統 風 險, 當 市 場 風 險 因 素 發 生 時, 將 會 影 響 市 場 上 所 有 證 券 價 格 的 波 動, 是 無 法 透 過 多 角 化 投 資 加 以 分 散 的 風 險 非 系 統 風 險 則 是 指 個 別 公 司 特 有 的 風 險 m i 3 Fama and MacBeh (1973) 所 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 是 採 rolling 的 方 式, 但 本 研 究 則 是 以 2008 年 的 月 資 料 做 分 群 設 定 -8-

11 .9 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 再 者,Sharpe 指 數 為 公 式 (3) 所 示 : S R R i i f i (3) R f 為 無 風 險 的 利 率 報 酬, i 為 其 中 S i 為 夏 普 指 數, R i 為 基 金 的 報 酬 率, 單 一 基 金 報 酬 率 的 標 準 差, 夏 普 指 數 (Sharpe index) 由 Sharpe (1966) 所 提 出 的 Sharpe raio, 其 用 來 評 估 在 承 擔 每 單 位 風 險 下, 投 資 組 合 所 能 得 到 的 超 額 報 酬 Sharpe raio 越 高 的 基 金 表 示 承 擔 同 樣 的 風 險, 所 得 到 的 報 酬 率 越 高,Sharpe raio 越 低 的 基 金 表 示 承 擔 同 樣 的 風 險, 所 得 到 的 報 酬 率 越 低 最 後, 我 們 還 利 用 芝 加 哥 選 擇 權 交 易 所 (CBOE) 所 編 算 的 S&P 500 指 數 選 擇 權 的 隱 含 波 動 率 (Implied Volailiy) 若 該 隱 含 波 動 率 高, 表 示 VIX 指 數 會 越 高 VIX 指 數 測 量 未 來 三 十 天 內 市 場 預 期 的 波 動 程 度, 可 以 用 來 評 估 未 來 的 風 險, 又 被 稱 之 為 恐 慌 指 數 VIX 表 達 了 期 權 投 資 者 對 未 來 股 票 市 場 波 動 性 的 預 期, 當 指 數 越 高 時, 顯 示 投 資 者 預 期 未 來 股 價 指 數 的 波 動 性 越 劇 烈 ; 當 VIX 指 數 越 低 時, 代 表 投 資 者 認 為 未 來 的 股 價 波 動 將 趨 於 和 緩 此 指 數 可 反 應 投 資 者 對 未 來 股 價 波 動 的 預 期, 甚 至 可 觀 察 期 權 參 與 者 的 心 理 表 現, 又 被 稱 為 投 資 者 情 緒 指 標 (fear index of invesors) 由 於, 本 文 研 究 目 的 在 於 國 內 投 資 人 在 面 對 選 擇 境 外 基 金 時, 應 該 可 以 選 擇 哪 些 的 重 要 指 標 作 為 參 考, 因 此 國 內 的 景 氣 狀 況 與 貨 幣 政 策 的 走 向, 理 應 會 有 機 會 對 國 人 選 擇 基 金 產 生 影 響, 故 本 文 另 將 景 氣 循 環 對 策 分 數 與 貨 幣 總 計 數 M1B 選 入 自 變 數 內, 其 中 當 M1B 年 增 率 增 加 代 表 熱 錢 釋 放 到 市 場 上 來, 在 資 金 充 沛 的 情 形 下 股 市 容 易 上 漲, 所 以 常 被 拿 來 當 作 股 市 動 能 的 指 標 二 迴 歸 分 析 本 文 乃 選 取 2008 年 1 月 底 至 2012 年 12 月 底, 共 5 年 (60 個 月 ) 為 研 究 期 間, 因 為 橫 跨 金 融 海 嘯 期 間, 經 過 股 市 空 頭 的 洗 禮, 基 金 淨 值 波 動 度 大, -9-

12 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 較 符 合 真 實 的 投 資 環 境 狀 況, 而 資 料 頻 率 採 用 月 資 料 本 研 究 採 取 Bea 指 數,Sharpe 指 數 作 為 衡 量 績 效 的 指 標, 以 上 Bea 指 數,Sharpe 指 數 取 自 於 TEJ 台 灣 新 報 VIX ( 波 動 率 指 數 ) Bus ( 景 氣 對 策 分 數 ) 採 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數, 數 據 資 料 則 來 自 於 時 報 贏 家 資 料 庫, 但 因 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 會 在 月 底 發 布, 會 有 落 後 一 期 的 現 象, 故 研 究 時 採 落 後 一 期 的 資 料 M1B ( 貨 幣 總 計 數 ) 資 料 取 自 於 行 政 院 經 濟 建 設 委 員 會 官 方 網 站 4 而 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 得 獎 名 單 來 自 於 Smar 智 富 官 方 網 站 年 至 2012 年 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 得 獎 基 金 共 75 支, 扣 除 國 內 基 金 18 檔 之 外, 因 資 料 不 全 的 緣 故 還 扣 除 3 檔 國 外 基 金 ( 富 蘭 克 林 公 用 事 業 基 金, 摩 根 富 林 明 東 歐 基 金, 霸 菱 全 球 新 興 市 場 ), 故 研 究 對 象 共 54 檔 共 同 基 金 將 54 檔 基 金 按 基 金 規 模 大 小 與 報 酬 率 再 細 分 為 9 組, 分 別 為 (S1,R1) (S1,R2).(S3,R3), 因 採 用 Fama and MacBeh (1973) 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 方 式, 各 組 內 含 有 6 檔 海 外 共 同 基 金, 分 組 結 果 請 參 見 表 1 本 研 究 的 研 究 模 型 採 用 複 迴 歸 模 型, 並 以 普 通 最 小 平 方 法 OLS (Ordinry Leas Squares ) 去 估 計 迴 歸 係 數 迴 歸 模 型 設 定 如 下 : ROI 0 1Bea 2Sharpe 3VIX 4Bus 1 5M1B (4) 其 中 ROI 是 指 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 指 Bea 指 數, Sharpe 則 是 Sharpe 指 數,VIX 為 VIX 市 場 波 動 率 指 數,Bus -1 為 第 -1 期 的 景 氣 對 策 信 號 綜 合 判 斷 分 數,M1B 為 貨 幣 總 計 數, 則 是 殘 差 項 4 行 政 院 經 濟 建 設 委 員 會 官 方 網 站 hp:// 5 Smar 智 富 官 方 網 站 hp://smarfund.businessweekly.com.w/ -10-

13 .11 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 肆 實 證 分 析 首 先, 表 1 為 排 序 分 組 結 果 表, 先 利 用 SIZE 去 篩 選, 再 利 用 五 年 ROI 去 篩 選 即 可 得 出 以 下 9 個 矩 陣 (S1,R1) (S3,R3), 再 一 一 求 得 此 矩 陣 內 投 資 組 合 與 報 酬 之 間 的 關 係, 更 分 析 此 矩 陣 中 投 資 組 合 的 Bea 值 Sharpe 值 VIX 前 期 Bus ( 景 氣 對 策 信 號 ) M1B 之 間 的 關 係, 研 究 出 Bea 值 Sharpe 值 VIX 前 期 Bus ( 景 氣 對 策 信 號 ) M1B, 那 一 個 變 數 是 影 響 報 酬 的 關 鍵 因 子, 可 以 做 為 投 資 人 在 投 資 上 的 參 考 以 下 表 2 為 (S1,R1) 投 資 組 合 的 敘 述 性 統 計 表, 其 餘 8 項 投 資 組 合 (S1,R2) 至 (S3,R3) 的 敘 述 性 統 計 表 因 篇 幅 所 限, 暫 不 顯 示 由 此 9 個 投 資 組 合 當 中 可 以 發 現 (S1,R1) 投 資 組 合 中 ROI 的 最 大 值 與 最 小 值 之 間 的 差 距 有 ; 而 (S2,R2) 投 資 組 合 當 中 ROI 的 最 大 值 與 最 小 值 之 間 的 差 距 為 , (S3,R3) 投 資 組 合 當 中 ROI 的 最 大 與 最 小 值 之 間 的 差 距 高 達 研 究 發 現 (S3,R3) 投 資 組 合 當 中 皆 為 股 票 型 基 金 且 投 資 在 能 源 與 新 興 市 場, 波 動 幅 度 較 大, 報 酬 率 漲 跌 幅 度 也 較 大, 值 得 投 資 人 多 注 意 其 變 化 情 況 (S2,R2) 投 資 組 合 涵 蓋 3 支 債 券 型 基 金, 債 券 型 基 金 波 動 度 不 大,Bea 值 相 對 於 其 他 投 資 組 合 較 小 僅 有 0.384,(S2,R2) 投 資 組 合 有 達 到 股 債 平 衡 的 效 果 -11-

14 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 1 排 序 分 組 結 果 表 ROI SIZE SIZE Small 1 SIZE Medium 2 SIZE Large 3 Low ROI 1 (S1,R1) 木 星 生 態 基 金 安 本 環 球 世 界 股 票 基 金 MFS 全 盛 美 國 價 值 基 金 富 達 歐 洲 進 取 基 金 安 本 環 球 科 技 股 票 基 金 貝 萊 德 歐 元 市 場 基 金 (S2,R1) SAM 智 慧 能 源 基 金 駿 利 資 產 管 理 基 金 - 美 國 策 略 價 值 貝 萊 德 歐 洲 靈 活 股 票 基 金 摩 根 士 丹 利 美 國 優 勢 基 金 亨 德 森 遠 見 日 本 小 型 公 司 基 金 施 羅 德 環 球 基 金 系 列 - 環 球 能 源 (S3,R1) KBC 全 球 高 股 息 基 金 富 達 基 金 _ 日 本 潛 力 優 勢 基 金 法 巴 L1 全 球 能 源 股 票 基 金 百 達 基 金 - 生 物 科 技 基 金 貝 萊 德 歐 洲 基 金 安 本 環 球 新 興 市 場 股 票 基 金 此 處 的 ROI 為 過 去 基 金 投 資 組 合 5 年 期 報 酬 率 Medium ROI 2 (S1,R2) 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 生 技 領 航 基 金 新 加 坡 大 華 全 球 保 健 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 穩 定 月 收 益 基 金 富 達 基 金 美 國 基 金 摩 根 富 林 明 美 國 複 合 收 益 基 金 景 順 日 本 動 力 基 金 (S2,R2) 貝 萊 德 世 界 健 康 科 學 基 金 聯 博 新 興 市 場 債 券 基 金 PIMCO 全 球 債 券 基 金 景 順 策 略 債 券 基 金 摩 根 富 林 明 環 球 天 然 資 源 基 金 安 本 環 球 亞 洲 小 型 公 司 基 金 (S3,R2) 摩 根 士 丹 利 日 本 價 值 股 票 基 金 百 達 基 金 - 非 專 利 醫 藥 基 金 瑞 士 信 貸 美 元 債 券 基 金 瑞 銀 生 化 股 票 基 金 德 盛 德 利 歐 洲 成 長 基 金 貝 萊 德 環 資 產 配 置 基 金 High ROI 3 (S1,R3) 駿 利 美 國 各 型 股 增 長 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 美 國 政 府 基 金 施 羅 德 新 興 歐 洲 基 金 先 機 亞 太 股 票 基 金 聯 博 全 球 高 收 益 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 亞 洲 成 長 基 金 (S2,R3) 富 達 基 金 - 全 球 工 業 基 金 MFS 全 盛 新 興 市 場 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 新 興 國 家 固 定 收 益 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 全 球 債 券 基 金 鋒 裕 基 金 - 新 興 歐 洲 及 地 中 海 股 票 基 金 摩 根 富 林 明 拉 丁 美 洲 基 金 (S3,R3) 天 達 環 球 能 源 基 金 霸 菱 東 歐 基 金 摩 根 富 林 明 東 協 基 金 貝 萊 德 世 界 礦 業 基 金 富 達 拉 丁 美 洲 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 拉 丁 美 洲 基 金 -12-

15 .13 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 2 (S1,R1) 敘 述 性 統 計 量 表 變 數 平 均 數 中 間 值 標 準 差 最 小 值 最 大 值 ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數,Bus 為 前 一 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 其 次, 將 9 項 基 金 投 資 組 合 的 變 數 之 間 相 關 係 數 結 果, 同 樣 擷 取 (S1,R1) 投 資 組 合 實 證 結 果 置 於 表 3 由 結 果 可 知,ROI 與 Bea 呈 現 正 向 關 係 ;ROI 與 Sharpe 也 是 呈 現 正 向 關 係, 表 示 Bea 值 與 Sharpe 值 越 高 則 報 酬 相 對 也 會 愈 高 而 ROI 與 VIX 呈 現 負 向 關 係, 當 投 資 人 心 理 狀 態 越 恐 慌 時 則 報 酬 相 對 會 比 較 低 ROI 與 前 期 Bus 是 呈 現 正 向 關 係, 景 氣 越 好 經 濟 狀 況 越 佳 則 報 酬 也 會 越 好 ROI 與 M1B 亦 是 呈 現 正 相 關, 當 貨 幣 供 給 充 沛, 閒 置 資 金 充 斥 在 市 場 的 情 形 下, 投 資 人 會 將 閒 置 資 金 挹 注 在 股 市, 造 成 報 酬 率 上 升 的 現 象 比 較 值 得 注 意 的 是 Bea 值 與 Sharpe 值 之 間 在 (S1,R2) 與 (S3,R1) 投 資 組 合 當 中 呈 現 正 向 關 係, 但 在 其 他 投 資 組 合 當 中 則 呈 現 負 向 關 係 而 Bea 值 與 VIX 恐 慌 指 數 在 此 9 個 投 資 組 合 中 正 向 和 負 向 關 係 皆 有, 正 向 佔 4 個, 負 向 佔 5 個 但 Sharpe 值 與 VIX 則 皆 是 負 向 關 係 VIX 和 前 期 Bus 也 全 是 負 向, 表 示 投 資 人 越 恐 慌 越 害 怕 則 市 場 的 景 氣 狀 態 會 越 差 M1B 和 VIX 呈 現 負 向 關 係 而 與 其 他 變 數 則 呈 現 正 向 關 係 -13-

16 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 3 (S1,R1) 變 數 間 相 關 係 數 表 ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數,Bus 為 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 如 表 4 可 知 (S1,R1) 組 合 的 回 歸 結 果, 實 證 結 果 發 現 每 增 加 一 單 位 Bea 則 ROI 會 增 加 單 位, 每 增 加 一 單 位 Sharpe 則 ROI 會 增 加 單 位, 在 此 五 項 變 數 當 中 VIX 每 增 加 一 單 位 則 會 顯 著 影 響 到 ROI 下 降 單 位 股 市 是 一 群 人 的 心 理 狀 態 所 呈 現 的 結 果, 當 投 資 者 的 心 理 越 是 害 怕 則 股 市 表 現 也 會 隨 之 不 振, 一 落 千 丈 Bus 則 和 ROI 呈 現 負 向 關 係, 前 期 Bus 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 M1B 則 和 ROI 的 關 係 不 明 顯 -14-

17 .15 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 4 (S1,R1) 回 歸 結 果 ROI Bea 0.391Sharpe 0.331VIX 0.093Bus 0.000M1B 係 數 標 準 誤 P- 值 截 距 Bea Sharpe VIX *** Bus M1B 調 整 後 R 2 : 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 如 表 5 可 知 (S1,R2) 組 合 的 回 歸 結 果, 實 證 結 果 發 現 Bea 和 ROI 呈 現 正 向 關 係, 每 增 加 一 單 位 Bea 則 ROI 會 增 加 單 位, 且 在 1% 顯 著 水 準 之 下 非 常 顯 著, 而 Sharpe 和 ROI 呈 現 顯 著 正 向 關 係, 每 增 加 一 單 位 Sharpe 則 ROI 會 增 加 單 位 在 此 五 項 變 數 當 中 VIX 和 前 期 Bus 及 M1B 皆 與 ROI 為 顯 著 負 向 關 係, 其 中 VIX 每 增 加 一 單 位 則 會 令 ROI 下 降 個 單 位 前 期 Bus 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 在 1% 的 顯 著 水 準 之 下,M1B 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 -15-

18 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 5 (S1,R2) 迴 歸 結 果 ROI Bea 2.021Sharpe 0.313VIX 0.141Bus 0.003M1B 係 數 標 準 誤 P- 值 截 距 *** Bea *** Sharpe *** VIX *** Bus M1B 調 整 後 R 2 : ** *** 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 而 且 與 表 6 比 較 可 知, 在 小 規 模 的 基 金 中, 過 去 5 年 ROI 越 低 者, 即 (S1,R1), 只 能 被 VIX 所 負 向 詮 釋, 而 (S1,R2) 均 可 被 顯 著 解 釋, 但 (S1,R3) 過 去 報 酬 越 高 者 卻 發 生 無 法 由 前 期 Bus 加 以 解 釋 相 同 地, 可 從 表 6 可 得 到 中 規 模 的 基 金 情 況 與 小 規 模 基 金 相 同 反 而 在 大 規 模 基 金 (S3,R1,2,3) 的 組 合 中, Bea 與 VIX 對 不 管 過 去 5 年 高 低 報 酬 的 組 合 之 同 期 1 年 投 資 報 酬 率 均 有 顯 著 正 向 與 負 向 影 響, 而 其 他 夏 普 指 數 前 期 Bus 與 M1B 均 僅 只 對 (S3,R3) 無 存 在 顯 著 解 釋 能 力 最 後, 歸 納 總 結 發 現 僅 僅 只 有 VIX 會 顯 著 負 向 影 響 所 有 基 金 組 合 的 1 年 ROI, 表 示 人 們 的 恐 慌 確 實 造 成 同 時 報 酬 率 的 下 降 -16-

19 .17 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 6 (S1,R3) 至 (S3,R3) 組 合 的 迴 歸 結 果 (S1,R3) (S2,R1) (S2,R2) (S2,R3) (S3,R1) (S3,R2) (S3,R3) 截 距 ** * ** *** *** Bea *** * ** ** ** * Sharpe ** *** * ** * VIX *** *** *** *** *** *** ** Bus M1B ** * ** ** ** * ** *** 調 整 後 R 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 伍 結 論 與 建 議 在 此 9 個 投 資 組 合 (S1,R1) ~ (S3,R3) 當 中,Bea 和 ROI 皆 呈 現 正 向 關 係,Bea 是 衡 量 個 股 和 大 盤 之 間 的 連 動 關 係, 數 字 越 大 波 動 越 大, 因 此 可 以 論 斷 Bea 和 ROI 之 間 關 係 密 切, 可 以 用 Bea 指 數 去 推 估 報 酬,Bea 越 大 波 動 越 大 則 報 酬 會 越 高 研 究 結 果 和 文 獻 當 中 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰 (2011) 貝 它 係 數 0.8 時, 勝 率 較 大 ; 貝 它 係 數 <0.8 時, 勝 率 較 小 相 呼 應 而 在 9 個 投 資 組 合 (S1,R1) ~ (S3,R3) 當 中,Sharpe 和 ROI 亦 是 正 向 關 係, 所 以 建 議 投 資 人 可 以 運 用 Sharpe 去 準 確 的 預 測 ROI 此 結 果 和 黃 聖 棠 (2008) Sharpe 值 全 為 正 向 的 結 果 相 同 VIX 則 是 這 四 個 變 數 當 中 最 為 顯 著 的 一 個 變 數, 在 1% 和 5% 的 顯 著 水 準 之 下, 此 9 個 投 資 組 合 皆 一 致 和 ROI 呈 現 負 向 關 係 代 表 恐 慌 指 數 有 一 定 的 預 測 能 力, 投 資 人 可 以 利 用 此 變 數 去 判 斷 進 出 場 的 時 間 點 此 研 究 結 論 支 持 劉 美 惠 (2012) 的 實 證 結 果 -17-

20 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 前 期 Bus 和 ROI 之 間 在 此 9 個 投 資 組 合 當 中, 全 部 和 ROI 呈 現 負 向 關 係 這 代 表 景 氣 對 策 信 號 在 低 檔 ( 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 相 對 低 ) 時 是 投 資 的 好 時 點, 隨 著 景 氣 的 攀 升, 經 濟 環 境 變 好, 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 升 高 也 就 是 景 氣 過 熱 的 時 候, 投 資 人 反 而 要 居 高 思 危, 出 脫 手 上 的 持 股 與 基 金, 獲 利 了 結 落 袋 為 安 才 是 M1B 代 表 資 金 動 能, 當 投 資 人 將 閒 置 資 金 由 定 存 解 約 投 注 到 市 場 上 的 時 候, 也 就 是 股 市 要 蓬 勃 發 展 的 時 候, 報 酬 率 會 升 高, 比 較 有 趣 的 是 此 研 究 僅 有 (S1,R1) 投 資 組 合 和 報 酬 是 正 向 關 係, 其 他 8 個 投 資 組 合 卻 是 和 報 酬 呈 現 負 向 的 的 關 係, 此 研 究 結 果 和 蔡 果 蒼 (2012) 的 研 究 結 果 並 不 一 致 投 信 業 蓬 勃 發 展, 投 資 人 在 茫 茫 基 金 大 海 中 浮 沉, 到 底 甚 麼 是 影 響 基 金 報 酬 的 關 鍵 因 子? 本 研 究 提 出 五 項 影 響 報 酬 的 因 素 Bea Sharpe VIX 前 期 Bus M1B, 研 究 結 果 發 現 VIX 是 影 響 基 金 報 酬 的 最 關 鍵 因 子, 投 資 人 的 心 理 因 素 會 嚴 重 影 響 到 投 資 績 效, 當 有 大 事 件 發 生 時, 例 如 美 國 的 911 事 件, 陳 水 扁 總 統 被 子 彈 射 殺 時, 投 資 人 在 極 度 恐 慌 之 下 會 錯 殺 股 票 基 金, 投 資 績 效 就 會 直 直 落 但 相 對 的, 當 VIX 達 到 高 點 時, 是 不 是 代 表 股 市 的 低 點 已 經 到 來, 對 投 資 人 來 說, 反 而 是 一 個 安 全 的 進 場 時 間 點 從 以 上 的 研 究 所 得, 在 短 期 投 資 上, 當 VIX 處 在 低 檔 的 狀 態, 投 資 人 可 以 考 慮 選 擇 投 資 資 金 在 股 票 型 基 金 上 投 資 學 裡 的 投 資 名 言 不 要 將 所 有 雞 蛋 放 在 同 一 個 籃 子, 本 研 究 發 現 (S2,R2) 投 資 組 合 當 中, 股 票 型 基 金 與 債 券 型 基 金 各 占 一 定 的 比 例, 其 報 酬 波 動 幅 度 比 較 小, 報 酬 相 對 穩 定, 可 以 降 低 系 統 風 險 因 此 對 不 喜 歡 波 動 幅 度 過 大 的 投 資 人 例 如 退 休 人 士 來 說, 可 以 考 慮 在 投 資 組 合 裡 增 加 債 券 基 金 的 比 例 -18-

21 .19 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 參 考 文 獻 1. 王 朝 仕,2011, 申 購 熱 潮 是 長 期 績 效 的 反 指 標 嗎?, 臺 大 管 理 論 叢, 第 22 卷 第 1 期 : 頁 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰,2011, 擇 時 四 四 三 三 法 則 與 貝 它 避 險 策 略 下 基 金 之 績 效 分 析 - 短 期 效 率 市 場 之 驗 證, 台 灣 銀 行 季 刊, 第 62 卷 第 1 期 : 頁 何 麗 芳,2012, 考 量 VIX 與 BDI 指 數 下 之 基 金 投 資 策 略, 私 立 淡 江 大 學 碩 士 論 文 4. 林 志 娟 江 妙 真 張 慶 暉 溫 博 仕,2005, 平 衡 型 共 同 基 金 績 效 評 估 與 擇 時 能 力 研 究, 銘 傳 大 學 2005 年 國 際 學 術 研 討 會 論 文 集, 臺 北 5. 邱 顯 比,1993, 基 金 績 效 評 估 之 理 論 與 實 務, 證 券 市 場 發 展 季 刊, 第 十 九 期 : 頁 高 蘭 芬 陳 安 琳 余 育 欣 盧 正 壽,2007, 運 氣 好 或 操 作 策 略 好?- 拔 靴 法 下 共 同 基 金 之 績 效 衡 量, 管 理 與 系 統, 第 14 卷 第 3 期 : 倪 衍 森 李 仁 在 李 方 瑋,2010, 建 構 共 同 基 金 投 資 組 合 之 研 究 : 開 放 式 股 票 型 基 金 為 例, 臺 灣 企 業 績 效 學 刊, 第 4 卷 第 1 期 : 頁 黃 聖 棠,2008, 共 同 基 金 之 績 效 評 比 台 灣 地 區 之 實 證 研 究 ( ), 南 亞 學 報, 第 28 期 : 頁 傅 澤 偉 林 曼 莉 沈 孟 賢,2006, 公 開 資 訊 與 基 金 特 性 對 股 票 型 基 金 績 效 之 影 響, 真 理 財 經 學 報, 第 15 卷 : 頁 蔡 果 蒼,2012, 台 灣 50 指 數 月 營 收 外 資 持 股 與 總 體 變 數 之 關 連 性, 國 立 台 灣 大 學 碩 士 論 文 -19-

22 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 11. 劉 美 惠,2012,VIX 指 數 對 共 同 基 金 績 效 的 影 響 以 國 內 發 行 亞 太 區 域 股 票 型 基 金 為 例, 私 立 淡 江 大 學 碩 士 論 文 12 Carhar M. M On persisence in muual fund performance. Journal of Finance 52(1): Grinbla M.,Timan,S. and Wermers R Momenum invesmen sraegies porfolio performance and herding:a sudy of muual fund behavior. American Economic Review 85: Grinold, R.C. and R.N. Kahn Acive porfolio managemen. Chicago: ProBus Publishing Company. 15. Henriksson R.D. and R.C. Meron On marke iming and invesmen performance: Saisical procedures for evaluaing forecasing skills. Journal of Business, 54: Jensen M. C The Performance of Muual Funds in he Period Journal of Finance 23(2): Sharpe W.F Muual fund performance. Journal of Business 39(1): Treynor J.L. and K.K. Mazuy Can muual funds ouguess he marke?. Harvard Business Review 44: Treynor J.L How o rae managemen of invesmen funds. Harvard Business Review 43(1):

23 商 學 學 報, 第 22 期.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 第 頁 第 三 方 支 付 之 研 究 1 沈 淑 惠 摘 要 第 三 方 支 付 是 一 個 為 網 路 交 易 方 便 而 提 供 保 障 的 獨 立 機 構, 並 可 以 讓 交 易 順 利 完 成 的 一 種 交 易 模 式, 在 交 易 過 程 中, 當 買 家 購 買 商 品 時, 其 貨 款 不 是 直 接 匯 入 賣 家 的 銀 行 帳 戶, 而 是 先 匯 入 第 三 方 支 付 的 銀 行 帳 戶 上, 當 買 家 確 認 收 到 貨 品 並 且 無 異 議 時, 會 通 知 第 三 方 把 貨 款 匯 入 賣 家 的 帳 戶, 而 第 三 方 就 相 當 於 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 在 交 易 過 程 中 保 障 了 交 易 的 順 利 進 行 ; 此 種 支 付 模 式 不 僅 讓 買 賣 雙 方 的 交 易 活 動 更 為 方 便, 而 且 對 經 濟 的 活 絡 具 有 促 進 作 用 臺 灣 在 金 融 市 場 的 操 作 上, 由 於 第 三 方 支 付 模 式 仍 具 有 法 令 規 範 風 險 繁 多, 且 銀 行 亦 可 擔 任 第 三 方 支 付 的 角 色 目 前 國 內 仍 缺 乏 第 三 方 支 付 的 模 式, 雖 有 非 金 融 機 構 支 付 服 務 管 理 條 例 草 案 的 設 置, 但 並 未 具 體 落 實, 因 此, 世 界 各 主 要 國 家 對 第 三 方 支 付 的 做 法, 可 供 國 內 金 融 機 構 推 動 新 種 業 務 的 參 考 關 鍵 詞 : 第 三 方 支 付 ; 支 付 風 險 ;B2C;3C 國 立 空 中 大 學 講 師 -21-

24 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 A Sudy of Third-Pary Paymen in Taiwan Shu-huei, Shen Absrac A hird-pary paymen is an independen insiuion which provided for he guaraneed convenience of online ransacions, and can make a successful compleion of he ransacion process, when he buyer o purchase goods, he paymen is no direcly ino he seller 's bank accoun, bu he hird-pary paymen's bank accoun, when he buyer confirms receip of he goods and no objecion, i will noify he hird pary o he seller's accoun paymen, and is equivalen o an independen hird-pary financial insiuion, i guaranee he ransacion process smoohly; hese kind of paymen mode no only makes i more convenien ransacions beween buyers and sellers, bu also on he promoing aciviy in economy. However, in case of he financial marke operaions in Taiwan, due o he hird-pary paymen model sill has some problems such as he laws and regulaions, he kind of risk, and he bank also served as he role of hird-pary paymen. Owing o lack of hird-pary paymen mode, even hrough he "non- financial insiuion paymen service managemen Bill " was seing, bu sill no implemened by he governmen, so he major counries in he world for -22-

25 .3 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 he pracice of hird-pary paymen, available for he reference by he domesic financial insiuions. Key words: hird-pary paymen ; paymen risks ; B2C; 3C -23-

26 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 壹 前 言 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 雙 方 當 事 人 ( 買 方 及 賣 方 ) 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務, 在 大 陸 的 網 路 市 場 中 極 為 活 絡, 然 而, 臺 灣 目 前 對 於 第 三 方 支 付 的 議 案 仍 未 具 體 實 現, 而 大 陸 的 歐 付 寶 (AllPay) 則 是 臺 灣 第 一 家 專 營 第 三 方 支 付 之 金 融 服 務 機 構 1999 年, 中 國 北 京 的 首 信 股 份 公 司 和 上 海 環 迅 電 子 商 務 有 限 公 司 率 先 成 立 第 三 方 支 付 企 業, 提 供 網 路 交 易 的 服 務, 其 主 要 業 務 為 企 業 對 消 費 者 (B2C) 網 站 服 務, 通 過 業 者 所 搭 建 的 公 用 平 臺, 將 眾 多 的 商 家 與 銀 行 加 以 串 連, 同 時 為 交 易 雙 方 及 銀 行 業 者 提 供 服 務 的 平 臺, 並 從 中 收 取 手 續 費 的 一 種 支 付 模 式 一 般 而 言, 在 電 子 商 務 交 易 中, 銀 行 若 逐 一 為 數 以 萬 計 的 中 小 商 戶 開 設 網 路 介 面, 並 提 供 網 路 交 易 服 務, 其 成 本 偏 高, 且 成 效 有 限 ; 但 若 經 由 第 三 方 支 付 企 業 的 協 助, 便 可 通 過 其 所 搭 建 的 公 用 平 臺, 將 成 千 上 萬 的 小 商 家 和 銀 行 加 以 連 接, 亦 即 第 三 方 支 付 可 以 為 商 家 銀 行 消 費 者 提 供 服 務, 並 從 中 收 取 手 續 費 作 為 提 供 服 務 的 代 價 進 入 二 十 一 世 紀 以 後, 由 於 資 訊 科 技 日 新 月 異, 網 路 交 易 逐 漸 形 成 市 場 潮 流, 然 而, 由 於 網 路 交 易 缺 乏 有 效 的 信 用 體 系 加 以 支 撐, 因 而 衍 生 出 許 多 網 路 交 易 的 問 題 ; 亦 即 在 網 路 交 易 環 境 中, 由 於 貨 物 的 品 質 與 數 量 交 易 誠 信 退 換 機 制 等 尚 無 法 得 到 可 靠 的 保 證, 因 而 存 在 著 交 易 欺 詐 如 付 款 延 遲 貨 品 數 量 及 品 質 不 符 等 問 題 ; 而 第 三 方 支 付 模 式 的 推 出, 可 以 適 時 解 決 上 述 問 題 ; 另 外, 對 於 網 路 銀 行 所 不 能 解 決 的 有 關 交 易 雙 方 進 行 約 束 與 監 督 的 問 題, 亦 可 以 獲 得 部 分 解 決, 加 上 其 實 施 方 式 簡 單 易 操 作, 因 而 廣 受 買 賣 交 易 -24-

27 .5 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 雙 方 的 歡 迎 貳 文 獻 回 顧 在 現 代 金 融 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 新 興 的 產 業, 國 內 外 相 關 研 究 較 少, 許 多 相 關 理 論 仍 屬 基 礎 性 說 明, 並 無 定 論, 而 經 營 實 務 亦 是 在 做 中 學 習 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 的 相 關 資 料 主 要 來 自 為 原 始 資 料 新 聞 資 料, 網 路 金 融 電 子 商 務 等 的 學 術 成 果 另 方 面, 在 有 關 第 三 方 支 付 的 研 究 中, 主 要 是 根 據 第 三 方 支 付 的 安 全 性 其 與 銀 行 的 關 係, 以 及 風 險 監 管 等 三 大 面 向 來 加 以 研 究, 簡 述 如 下 : 一 支 付 安 全 方 面 第 三 方 支 付 的 安 全 性 問 題 主 要 是 源 於 人 們 對 於 網 路 安 全 性 的 疑 慮, 特 別 是 網 路 具 有 開 放 性 互 聯 性, 以 及 普 及 性, 因 此, 保 障 網 上 資 訊 和 交 易 資 金 的 安 全, 成 為 交 易 人 所 關 注 的 問 題, 亦 是 學 者 專 家 所 欲 瞭 解 並 研 究 的 相 關 議 題 1997 年, 美 國 Visa 和 MasCard 兩 大 國 際 信 用 卡 組 織 聯 合 Nescape Microsof 等 公 司, 為 解 決 用 戶 商 家 和 銀 行 之 間, 因 使 用 信 用 卡 交 易 支 付 而 設 計 安 全 電 子 交 易, 聯 手 推 出 電 子 交 易 協 定 (Secure Elecronic Transacion, SET), 並 獲 得 負 責 互 聯 網 標 準 的 開 發 和 推 動 的 互 聯 網 工 程 任 務 組 (Inerne Engineering Task Force,IETF) 的 標 準 認 可, 亦 是 資 訊 業 者 所 公 認 的 工 業 標 準, 因 此, 有 部 分 學 者 對 SET 協 定 進 行 研 究 和 探 討 ( 一 ) 徐 小 平 (2006) 徐 小 平 針 對 網 上 交 易 的 安 全 問 題 提 出 研 究, 在 基 于 第 三 方 的 安 全 電 子 -25-

28 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 支 付 模 型 的 研 究 中, 對 於 電 子 交 易 協 定 (SET) 加 以 改 進, 把 支 付 功 能 獨 立 出 來, 降 低 了 交 易 成 本, 避 免 了 支 付 系 統 的 重 複 建 設 ( 二 ) Dan J. Kim 等 (2005) Dan J. KimDan J. Kim 等 學 者 針 對 國 外 使 用 較 多 的 ebay 公 司 之 電 子 交 易 安 全 性 問 題 加 以 探 討, 利 用 多 維 信 任 信 息 模 型 為 網 上 線 上 交 易 提 供 信 任 模 型, 針 對 ebay 公 司 的 第 三 方 支 付 服 務 情 況 進 行 剖 析 同 年,Hsien 等 人 針 對 ebay 公 司 的 實 際 支 付 情 況, 對 臺 灣 電 子 商 務 的 深 入 發 展 進 行 研 究 ; 主 要 因 第 三 方 支 付 機 構 為 了 讓 眾 多 的 交 易 者 放 心 使 用, 很 多 第 三 方 支 付 平 臺 都 提 出 為 交 易 雙 方 提 供 擔 保, 如 賣 家 先 行 賠 付 代 收 代 付, 以 及 信 用 擔 保 等 ; 而 擔 保 交 易 模 式 推 動 了 中 國 大 陸 第 三 方 支 付 業 務 迅 猛 發 展 ; 然 而, 在 同 段 時 間 內, 許 多 學 者 從 第 三 方 支 付 平 臺 本 身 的 資 格 和 信 用 之 觀 點, 說 明 了 第 三 方 支 付 機 構 本 身 的 信 用 和 擔 保 是 較 大 的 問 題 ( 三 ) 羅 曉 萌 (2006) 根 據 羅 曉 萌 的 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 其 主 要 是 從 法 律 的 角 度, 指 出 第 三 方 支 付 平 臺 作 為 仲 介 機 構, 並 代 理 客 戶 進 行 收 款 和 付 款 等 業 務, 這 些 行 為 是 否 合 法, 以 及 第 三 方 支 付 有 無 經 營 的 資 格 等 問 題, 提 出 質 疑 並 加 以 研 究 ( 四 ) 郭 希 敏 (2009) 在 網 路 風 險 的 研 究 中, 郭 希 敏 在 網 絡 第 三 方 支 付 所 隱 含 的 風 險 的 研 究 上, 提 出 中 國 第 三 方 支 付 企 業 由 於 自 身 的 安 全 和 信 用 都 沒 有 得 到 相 對 應 的 擔 保, 隱 含 著 行 業 風 險, 一 旦 第 三 方 支 付 機 構 情 況 突 變, 不 僅 殃 及 參 與 交 易 的 雙 方 和 第 三 方 支 付 行 業, 對 於 中 國 整 個 金 融 體 系 的 影 響 甚 大 ( 五 ) 賈 美 雲 李 傑 (2010) 賈 美 雲 與 李 傑 在 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究 中, 其 認 -26-

29 .7 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 為 網 上 交 易 中, 其 所 積 聚 在 第 三 方 支 付 機 構 的 資 金, 主 要 是 憑 藉 這 些 支 付 機 構 的 信 譽 作 為 擔 保 而 暫 時 保 管, 倘 若 這 些 第 三 方 支 付 機 構 受 到 網 路 攻 擊 和 經 營 不 善, 可 能 引 發 劇 烈 的 多 米 諾 骨 牌 效 應 (Domino Effec), 即 在 一 個 相 互 聯 繫 的 系 統 中, 若 有 一 個 很 小 的 初 始 能 量 發 生 變 化, 就 可 能 產 生 一 連 串 的 連 鎖 反 應, 並 導 致 其 他 企 業 的 資 金 鏈 出 現 問 題, 從 而 影 響 擴 大 ( 六 ) 徐 勇 劉 金 弟 (2010) 根 據 徐 勇 與 劉 金 弟 在 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究 中, 提 出 第 三 方 支 付 機 構 的 信 用 無 法 保 障, 存 在 信 用 風 險 綜 觀 學 者 對 於 第 三 方 支 付 的 支 付 安 全 研 究, 不 僅 在 技 術 領 域 加 以 剖 析 並 提 出 改 進 方 法 之 外, 亦 針 對 第 三 方 支 付 機 構 的 信 用 問 題 進 行 研 究, 並 積 極 尋 找 解 決 之 道 二 第 三 方 支 付 機 構 與 銀 行 的 關 係 方 面 第 三 方 支 付 是 網 上 交 易 雙 方 提 供 與 銀 行 支 付 結 算 系 統 的 介 面, 這 些 第 三 方 支 付 機 構 事 先 要 與 各 大 銀 行 簽 約, 亦 即 從 第 三 方 支 付 產 生 之 日 開 始, 第 三 方 支 付 和 銀 行 就 已 經 緊 密 聯 繫 在 一 起, 相 關 之 研 究 如 下 述 ( 一 ) 孫 廣 志 等 (2006) 孫 廣 志 等 學 者 在 網 上 非 銀 行 金 融 機 構 行 為 研 究 中, 其 認 為 傳 統 的 非 銀 行 金 融 機 構 如 信 託 證 券 保 險 融 資 租 賃 等 機 構, 它 們 並 不 經 營 一 般 銀 行 的 業 務, 也 不 具 有 創 造 信 用 的 功 能, 而 第 三 方 支 付 機 構 卻 在 扮 演 傳 統 銀 行 的 部 分 角 色, 而 且 提 供 的 增 值 服 務 越 來 越 多 ( 二 ) 楊 懷 珍 (2007) 根 據 楊 懷 珍 的 支 付 寶 與 PayPal 的 運 營 比 較 之 研 究, 其 提 出 第 三 方 支 付 平 臺 應 該 加 強 與 銀 行 的 合 作, 並 得 到 大 眾 和 商 家 的 信 任 其 並 認 為 第 三 方 -27-

30 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 支 付 和 銀 行 合 作 是 雙 贏 策 略 ( 三 ) 劉 燕 吳 凡 (2007) 劉 燕 與 吳 凡 在 銀 行 與 第 三 方 支 付 平 臺 企 業 的 微 妙 關 係 - 合 作 與 競 爭 之 研 究 中, 提 出 第 三 方 支 付 企 業 離 不 開 銀 行 的 支 援, 然 而, 第 三 方 支 付 平 臺 所 提 供 的 支 付 功 能 及 其 它 的 增 值 服 務, 對 於 銀 行 的 業 務 是 比 較 大 的 衝 擊 ; 唯 第 三 方 支 付 的 發 展 是 國 際 性 的 趨 勢, 銀 行 也 可 以 利 用 第 三 方 支 付 機 構 爭 取 更 多 客 戶, 為 銀 行 拓 展 更 大 的 商 機 ( 四 ) 張 細 松 (2009) 根 據 張 細 松 在 中 國 網 銀 模 式 及 與 第 三 方 支 付 的 合 作 機 理 的 研 究 報 告, 其 認 為 網 上 交 易 的 迅 速 發 展 和 銀 行 業 的 網 上 支 付 的 不 完 善, 是 促 成 第 三 方 支 付 產 業 產 生 的 主 要 原 因, 第 三 方 支 付 通 過 網 路 銀 行 獲 得 銀 行 支 付 閘 道 介 面, 提 升 自 身 的 規 模 和 實 力 ; 而 網 路 銀 行 可 以 利 用 第 三 方 支 付 的 平 臺 開 拓 了 客 戶 管 道, 更 適 應 現 在 網 路 經 濟 背 景 下 的 網 路 金 融 時 代 的 發 展 新 要 求 三 第 三 方 支 付 機 構 的 風 險 監 管 在 第 三 方 支 付 機 構 的 風 險 監 管 方 面, 主 要 的 研 究 文 獻 如 下 述 : ( 一 ) 羅 曉 萌 (2006) 根 據 羅 曉 萌 的 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 其 認 為 第 三 方 支 付 平 臺 作 為 仲 介 機 構 代 理 客 戶 進 行 收 款 和 付 款 等 業 務, 對 其 的 經 營 的 資 格 提 出 質 疑, 並 提 出 政 府 應 該 建 立 相 應 的 准 入 機 制 和 監 管 機 制, 再 進 一 步 促 進 第 三 方 支 付 平 臺 的 發 展 ( 二 ) 李 二 亮 朱 琦 偉 (2006) 李 二 亮 與 朱 琦 偉 兩 位 學 者 在 第 三 方 支 付 平 臺 中 的 在 途 資 金 問 題 中, 針 對 第 三 方 支 付 平 臺 中 所 收 取 的 在 途 資 金, 認 為 這 部 分 在 途 資 金 對 於 商 品 購 -28-

31 .9 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 買 方 和 第 三 方 支 付 平 臺 都 存 在 著 很 大 的 風 險, 因 而 提 出 政 府 應 對 第 三 方 支 付 平 臺 以 及 在 途 資 金 進 行 規 定 和 管 理 ( 三 ) 呂 偉 梅 (2010) 根 據 呂 偉 梅 在 第 三 方 支 付 業 務 監 管 當 議 的 研 究 報 告, 其 認 為 為 了 降 低 交 易 雙 方 的 可 能 風 陃, 宜 對 通 過 第 三 方 支 付 平 臺 的 操 作 過 程 中, 可 以 兌 換 和 購 買 商 品 的 虛 擬 貨 幣 進 行 監 管 ( 四 ) 賈 美 雲 李 傑 (2010) 賈 美 雲 與 李 傑 在 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究 中, 指 出 第 三 方 支 付 機 構 的 在 途 資 金 的 風 險 信 用 卡 套 現 洗 錢 等 問 題, 提 出 監 管 部 門 應 當 積 極 而 嚴 格 地 採 取 市 場 准 入 監 管, 風 險 控 制 等 措 施 ( 五 ) 徐 勇 劉 金 弟 (2010) 根 據 徐 勇 與 劉 金 弟 在 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究 中, 其 認 為 第 三 方 支 付 存 在 的 資 金 吸 儲 信 用 卡 套 現 洗 錢 等 風 險, 可 以 通 過 三 種 方 式 解 決, 即 : 1. 引 入 物 流 部 門, 讓 物 流 部 門 進 行 發 貨 和 收 貨 確 認, 來 保 障 提 高 網 上 交 易 的 滿 意 度, 增 強 交 易 的 透 明 性 和 安 全 性, 也 可 以 防 止 交 易 雙 方 沒 有 進 行 真 正 交 易 而 套 取 信 用 卡 現 金 的 行 為 2. 第 三 方 支 付 平 臺 上 的 在 途 資 金 可 以 採 取 由 銀 行 進 行 託 管, 提 高 在 途 資 金 的 安 全 性 和 透 明 度, 避 免 資 金 被 挪 用 轉 移 等 可 能 的 風 險 3. 第 三 方 支 付 平 臺 為 保 障 交 易 安 全 可 以 購 買 責 任 保 險, 保 險 費 用 可 以 用 銀 行 對 用 戶 註 冊 帳 戶 提 供 的 利 息 來 繳 納 -29-

32 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 參 理 論 依 據 在 網 路 經 濟 市 場 中, 某 項 業 務 的 推 動 與 執 行 必 然 有 其 理 論 依 據, 而 有 關 第 三 方 支 付 的 內 涵 或 理 論 依 據, 可 分 為 下 列 幾 個 部 分 來 說 明 : 一 第 三 方 支 付 的 意 義 第 三 方 支 付 是 中 國 大 陸 網 路 交 易 市 場 所 盛 行 的 一 種 交 易 模 式, 而 所 謂 第 三 方 支 付 (Third-Pary Paymen) 是 指 具 備 一 定 實 力 與 信 譽 保 障 的 獨 立 機 構, 採 用 與 各 大 銀 行 簽 約 的 方 式, 提 供 與 銀 行 支 付 結 算 系 統 介 面 的 交 易 支 持 平 臺, 並 收 取 服 務 費 用 的 一 種 網 路 支 付 模 式 在 第 三 方 支 付 模 式 中, 買 方 選 購 商 品 後, 使 用 第 三 方 平 臺 所 提 供 的 帳 戶 進 行 貨 款 支 付, 由 第 三 方 通 知 賣 家 貨 款 已 到, 並 要 求 發 貨 給 買 方 的 訊 息 ; 買 方 收 到 貨 物, 並 檢 驗 商 品 進 行 確 認 後, 就 可 以 通 知 第 三 方 付 款 給 賣 家, 再 由 第 三 方 將 款 項 轉 至 賣 家 的 帳 戶 上 在 現 代 資 訊 社 會 中, 第 三 方 支 付 主 要 是 作 為 網 路 交 易 及 信 用 中 介 平 臺, 並 連 結 網 上 商 家 和 銀 行 之 間 的 關 係, 除 可 直 接 杜 絕 電 子 交 易 中 的 部 分 欺 詐 行 為 之 外, 並 可 間 接 實 現 第 三 方 監 管 和 技 術 保 障 的 作 用, 對 買 賣 交 易 雙 方 均 具 有 保 護 各 自 權 益 的 功 能 二 第 三 方 支 付 的 特 點 在 網 路 交 易 中, 買 賣 雙 方 可 以 通 過 第 三 方 平 臺 的 交 易, 在 買 方 選 購 商 品 後, 使 用 第 三 方 平 臺 所 提 供 的 帳 戶 進 行 貨 款 支 付, 由 對 方 通 知 賣 家 貨 款 到 達, 並 進 行 發 貨 ; 買 方 檢 驗 物 品 後, 就 可 以 通 知 付 款 給 賣 家 因 此, 第 三 方 支 付 -30-

33 .11 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 平 臺 的 特 點 如 下 : ( 一 ) 支 付 工 具 較 具 彈 性 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 平 臺 的 支 付 方 式 多 樣 且 靈 活, 經 由 協 商 或 雙 方 均 可 接 受 的 支 付 工 具, 自 行 選 擇 使 用 網 路 支 付 電 話 支 付 手 機 簡 訊 支 付, 或 其 他 方 式 進 行 交 易 ( 二 ) 具 有 監 督 功 能 在 網 路 交 易 的 過 程 中, 第 三 方 支 付 平 臺 不 僅 具 有 資 金 傳 遞 功 能, 而 且 可 以 對 交 易 雙 方 進 行 約 束 和 監 督 ; 如 第 三 方 支 付 不 僅 可 以 將 買 方 的 貨 款 劃 入 賣 方 的 帳 戶, 而 且 若 出 現 交 易 糾 紛, 如 賣 家 收 到 買 家 訂 單 後 不 發 貨, 或 買 家 收 到 貨 物 後 拒 絕 付 款 等, 則 第 三 方 支 付 會 對 交 易 進 行 調 查, 並 且 對 違 規 方 進 行 監 督 與 處 理, 亦 即 具 有 監 督 和 約 束 交 易 雙 方 的 功 能 ( 三 ) 具 有 獨 立 機 構 的 功 能 第 三 方 支 付 平 臺 是 一 個 為 網 路 交 易 提 供 保 障 的 獨 立 單 位, 亦 即 第 三 方 支 付 就 如 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 當 買 方 購 買 商 品 時, 其 所 需 費 用 不 是 直 匯 入 賣 方 的 銀 行 帳 戶 上, 而 是 匯 入 第 三 方 支 付 的 銀 行 帳 戶 中, 當 買 方 確 認 收 到 貨 品 且 品 質 無 疑 慮 以 後, 就 會 通 知 第 三 方 支 付 把 貨 款 匯 入 賣 方 的 帳 戶, 而 第 三 方 支 付 則 在 交 易 過 程 中, 保 障 交 易 的 進 行 三 第 三 方 支 付 交 易 流 程 在 網 路 市 場 交 易 中, 若 採 用 第 三 方 支 付 模 式, 則 因 交 易 雙 方 互 不 瞭 解, 既 看 不 到 對 方, 也 不 瞭 解 對 方 的 信 用 狀 況 等 信 息, 但 同 時 又 要 避 免 信 用 卡 信 息 在 網 路 多 次 公 開 傳 輸, 並 導 致 信 用 卡 信 息 被 竊 的 機 率, 但 若 採 用 第 三 方 支 付 模 式, 則 對 交 易 雙 方 具 有 保 障 作 用 ; 以 中 國 大 陸 的 支 付 寶 之 B2C 交 易 為 例, 其 第 三 方 支 付 模 式 的 交 流 流 程 如 圖 1 所 示 : -31-

34 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 2 客 戶 ( 買 方 ) 第 三 方 商 家 ( 賣 方 ) 資 料 來 源 : 阿 里 巴 巴 支 付 寶 圖 1 第 三 方 支 付 模 式 針 對 中 國 大 陸 支 付 寶 的 第 三 方 支 付 交 易 流 程 圖 的 說 明, 分 述 如 下 :( 參 閱 圖 1 所 示 ) 1. 買 方 在 電 子 商 務 網 站 上 選 購 商 品, 買 賣 雙 方 可 在 網 上 達 成 交 易 目 的 ; 2. 買 方 選 擇 利 用 第 三 方 作 為 交 易 中 介, 將 貨 款 匯 到 第 三 方 帳 戶 ; 3. 第 三 方 支 付 平 臺 將 買 方 已 經 付 款 的 訊 息 通 知 賣 方, 並 要 求 賣 方 在 規 定 時 間 內 發 貨 ; 4. 賣 方 收 到 通 知 後, 按 照 訂 單 發 貨 ; 5. 買 方 收 到 貨 物 並 驗 證 後, 通 知 第 三 方 ; 6. 第 三 方 將 其 帳 戶 上 的 貨 款 匯 入 賣 方 帳 戶 中, 交 易 完 成 從 上 述 支 付 寶 的 交 易 流 程 中, 可 以 瞭 解 支 付 寶 的 工 作 平 臺 類 似 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 故 其 交 易 流 程 亦 可 視 為 金 融 市 場 的 一 環 肆 第 三 方 支 付 的 風 險 大 體 而 言, 第 三 方 支 付 的 風 險 很 多, 有 關 第 三 方 支 付 的 風 險 與 問 題, 可 -32-

35 .13 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 分 為 法 律 規 範 安 全 與 風 險 等 幾 個 部 分 來 加 以 說 明 : 一 法 律 規 範 問 題 第 三 方 支 付 是 一 種 未 經 銀 行 法 規 範 的 金 融 業 務, 且 本 身 具 有 主 體 資 格 和 經 營 範 圍 的 風 險 問 題, 其 所 從 事 的 業 務 介 於 網 路 運 營 和 金 融 服 務 之 間, 法 律 地 位 不 明 確, 規 範 內 容 不 足 雖 然 多 數 第 三 方 支 付 試 圖 確 立 自 己 是 為 用 戶 提 供 網 路 代 收 代 付 的 中 介 地 位, 但 其 服 務 類 似 於 結 算 業 務 此 外, 在 為 買 方 和 賣 方 提 供 第 三 方 擔 保 的 同 時, 交 易 平 臺 上 積 聚 了 大 量 在 途 資 金, 類 似 銀 行 吸 收 存 款 的 功 能, 而 吸 收 存 款 辦 理 貸 款, 以 及 辦 理 結 算 是 銀 行 的 專 有 業 務 亦 即 第 三 方 支 付 平 臺 經 營, 基 本 上 已 突 破 了 現 有 的 一 些 僅 有 銀 行 可 以 經 營 的 特 許 業 務 的 限 制, 也 由 於 法 律 規 範 的 問 題 仍 不 明 確, 因 此, 第 三 方 支 付 一 直 存 在 著 法 律 規 範 的 問 題 二 安 全 與 風 險 問 題 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 存 有 在 途 資 金 和 虛 擬 帳 戶 資 金 的 問 題, 且 二 者 都 具 有 沉 澱 的 風 險, 而 在 支 付 過 程 中, 無 論 是 第 三 方 支 付 平 臺 模 式 還 是 內 部 交 易 模 式, 都 有 一 種 資 金 吸 存 行 為, 當 吸 收 的 資 金 達 到 相 當 的 規 模 以 後, 就 產 生 了 資 金 安 全 問 題 和 支 付 風 險 問 題 ( 一 ) 沉 澱 資 金 風 險 在 第 三 方 支 付 平 臺 模 式 中, 沉 澱 的 在 途 資 金 往 往 存 放 在 第 三 方 所 開 立 的 銀 行 帳 戶 中, 一 般 商 家 的 資 金 會 滯 留 兩 天 至 數 周 不 等, 這 部 分 在 途 資 金 若 不 能 有 效 控 管, 可 能 發 生 的 風 險 如 下 : 1. 缺 少 擔 保 機 制 在 途 資 金 的 不 斷 加 大, 使 得 第 三 方 支 付 平 臺 本 身 信 用 風 險 指 數 加 大 第 -33-

36 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 三 方 支 付 平 臺 為 網 上 交 易 雙 方 提 供 擔 保, 因 此, 第 三 方 其 實 也 存 在 著 也 必 須 有 更 大 的 金 融 機 構 提 供 擔 保 的 機 制 2. 缺 少 流 動 性 管 理 機 制 第 三 方 支 付 平 臺 中 有 大 量 資 金 沉 澱, 如 果 缺 乏 有 效 的 流 動 性 管 理, 則 可 能 引 發 支 付 風 險 ( 二 ) 虛 擬 貨 幣 破 壞 金 融 體 制 在 內 部 交 易 模 式 下, 涉 及 到 虛 擬 貨 幣 的 發 行 和 使 用 目 前 虛 擬 貨 幣 尚 未 納 入 央 行 的 監 管 範 圍, 且 游 離 於 銀 行 系 統 之 外, 難 以 跟 蹤 平 臺 內 部 的 資 金 流 向, 它 將 對 現 實 社 會 產 生 什 麼 樣 的 影 響 還 不 明 確 但 目 前 虛 擬 貨 幣 的 發 行 是 完 全 不 受 控 制 的, 當 越 來 越 多 的 人 認 可 和 使 用 虛 擬 貨 幣 後, 一 旦 虛 擬 貨 幣 與 現 實 貨 幣 對 接 出 現 問 題 時, 可 能 產 生 重 大 風 險, 且 沒 有 任 何 決 策 者 或 相 關 單 位 可 以 具 體 承 擔 這 種 風 險 ( 三 ) 洗 錢 風 險 提 高 問 題 在 金 融 市 場 中, 網 路 交 易 常 被 做 為 洗 錢 的 方 式, 主 要 因 因 其 缺 少 周 延 的 管 制 措 施, 因 此, 反 洗 錢 法 帶 來 的 洗 錢 風 險 難 以 克 服 ;2005 年, 在 中 共 中 央 銀 行 在 發 佈 的 反 洗 錢 報 告 中, 其 認 為 網 上 銀 行 在 銀 行 業 務 中 占 據 的 比 重 上 升 迅 速, 而 且 交 易 大 都 通 過 電 話 電 腦 網 路 進 行, 銀 行 和 客 戶 很 少 見 面, 造 成 銀 行 對 客 戶 的 不 甚 瞭 解, 因 而 提 高 了 洗 錢 的 風 險 伍 推 動 第 三 方 支 付 制 度 的 問 題 在 第 三 方 支 付 行 業 發 展 期 間, 網 路 交 易 極 為 頻 繁, 由 於 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易, 因 此, 在 推 動 第 三 方 支 付 制 度 的 過 程 中, 逐 漸 暴 露 出 以 下 的 問 題, 即 : -34-

37 .15 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 一 風 險 問 題 在 電 子 支 付 流 程 中, 資 金 一 般 都 會 在 第 三 方 支 付 服 務 商 處 滯 留, 並 出 現 所 謂 的 資 金 沉 澱, 如 缺 乏 有 效 的 流 動 性 管 理, 則 可 能 存 在 資 金 安 全 和 支 付 的 風 險 同 時, 第 三 方 支 付 機 構 開 立 支 付 結 算 賬 戶, 先 代 收 買 家 的 款 項, 然 後 付 款 給 賣 家, 這 種 支 付 模 式 基 本 上 已 突 破 了 現 有 的 特 許 經 營 限 制, 可 能 為 非 法 轉 移 資 金 和 套 現 提 供 便 利, 形 成 潛 在 的 金 融 風 險 二 電 子 支 付 的 資 格 認 定 基 本 上, 第 三 方 支 付 結 算 屬 於 非 銀 行 類 的 金 融 業 務, 而 銀 行 將 以 牌 照 的 形 式 提 高 門 檻 ; 因 此, 對 於 那 些 從 事 金 融 業 務 的 第 三 方 支 付 公 司 而 言, 其 所 面 臨 的 挑 戰 不 僅 僅 是 如 何 贏 利, 更 重 要 的 是 電 子 支 付 經 營 資 格 的 認 知, 交 易 者 雙 方 權 益 的 保 護 與 發 展, 更 重 要 的 則 是 能 否 順 利 取 得 第 三 方 支 付 業 務 牌 照 的 問 題 三 業 務 創 新 問 題 在 實 務 操 作 上, 因 為 第 三 方 支 付 提 供 了 金 融 業 務 擴 展 和 金 融 增 值 服 務, 其 業 務 範 圍 必 須 要 明 確, 並 且 要 隨 著 時 代 變 化 而 隨 時 加 以 修 正, 因 此, 業 務 的 創 新 或 革 新 有 其 必 要 性 2013 年, 全 球 擁 有 手 機 的 人 多 於 擁 有 電 腦 的 人, 相 對 於 單 純 的 網 上 支 付, 移 動 支 付 領 域 將 有 更 大 的 作 為 所 以 第 三 方 支 付 能 否 改 進 自 己 的 業 務 模 式, 將 決 定 第 三 方 支 付 最 終 能 否 走 出 困 境, 並 獲 得 進 一 步 的 發 展 四 惡 性 競 爭 問 題 一 般 而 言, 電 子 支 付 行 業 存 在 著 損 害 支 付 的 問 題, 並 因 此 而 造 成 電 子 商 -35-

38 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 務 行 業 的 惡 性 競 爭 以 當 前 中 國 大 陸 境 內 的 專 業 電 子 支 付 公 司 為 例, 大 多 數 支 付 公 司 與 銀 行 之 間 採 用 純 技 術 網 路 接 入 服 務, 這 種 支 付 網 路 模 式 容 易 造 成 市 場 的 同 質 化, 並 造 成 支 付 公 司 之 間 的 價 格 戰, 終 而 形 成 第 三 方 支 付 行 業 之 利 潤 下 降 高 於 市 場 增 長 的 局 面, 而 這 種 價 格 競 爭 的 營 銷 策 略, 未 來 應 是 讓 電 子 支 付 行 業 無 法 振 衰 起 蔽 的 重 要 因 素 五 法 律 的 支 持 問 題 在 網 路 交 易 市 場 中, 政 府 為 保 護 電 子 商 務 交 易 的 同 時, 必 須 建 立 一 些 支 付 認 證 與 支 付 的 標 準, 為 工 商 管 理 稅 收 管 理, 以 及 政 府 的 行 業 管 理 作 技 術 上 和 政 策 做 好 準 備 的 工 作 ; 因 此, 如 何 規 範 電 子 支 付 業 務 防 範 支 付 風 險 保 證 資 金 安 全, 並 維 護 廣 大 商 戶 和 用 戶 在 電 子 支 付 活 動 中 的 合 法 權 益, 已 成 為 影 響 我 國 電 子 支 付 產 業 健 全 發 展 的 主 要 問 題 陸 結 論 與 建 議 經 由 前 述 的 分 析 與 說 明, 可 據 以 列 出 本 研 究 的 結 論 與 建 議 如 下 : 一 結 論 本 研 究 的 結 論 可 分 為 下 列 幾 點 來 說 明 : ( 一 ) 第 三 方 支 付 是 網 路 交 易 的 重 要 平 臺 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 者 之 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務 1999 年, 中 國 的 北 京 首 信 和 上 海 環 迅 電 子 商 務 率 先 成 立 第 三 方 支 付 企 業, 提 供 網 路 交 易 的 服 務, 其 主 要 業 務 為 B2C 網 站 服 務, 將 眾 多 的 商 家 與 銀 行 加 以 串 連, 同 時 為 交 易 雙 方 及 銀 行 -36-

39 .17 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 業 者 提 供 服 務 的 平 臺, 並 從 中 收 取 手 續 費 的 一 種 支 付 模 式 ( 二 ) 第 三 方 支 付 可 保 障 交 易 順 利 在 網 路 交 易 中, 第 三 方 平 臺 交 易 的 主 要 特 點 包 括 支 付 工 具 較 具 彈 性 具 有 監 督 功 能, 以 及 具 有 獨 立 機 構 的 功 能, 亦 即 第 三 方 支 付 在 交 易 過 程 中, 可 以 保 障 交 易 的 順 利 進 行 ( 三 ) 第 三 方 支 付 必 須 注 意 風 險 控 管 在 網 路 交 易 市 場 中, 採 用 第 三 方 支 付 的 風 險 相 對 較 多, 其 比 較 重 要 的 風 險 包 括 法 律 規 範 問 題 資 金 安 全 問 題 支 付 風 險 問 題, 以 及 反 洗 錢 法 所 帶 來 的 洗 錢 風 險 難 以 克 服 問 題 ( 四 ) 第 三 方 支 付 必 須 考 量 監 督 問 題 在 第 三 方 支 付 行 業 發 展 過 程 中, 由 於 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易, 因 而 逐 漸 暴 露 出 風 險 電 子 支 付 的 資 格 認 定 業 務 創 新 惡 性 競 爭, 以 及 法 律 的 支 持 等 問 題 二 建 議 經 由 前 述 的 結 論 說 明, 可 據 以 列 出 本 研 究 的 建 議 如 下 述 : ( 一 ) 第 三 方 支 付 之 交 易 平 臺 必 須 重 視 規 劃 問 題 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 者 之 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務 臺 灣 因 金 融 市 場 較 小, 第 三 方 支 付 企 業 雖 有 存 在 的 商 機, 但 應 非 主 流 產 業, 必 須 考 量 各 種 可 能 的 潛 在 風 險 後, 再 進 一 步 慎 重 規 劃, 方 可 達 到 興 利 去 蔽 之 效 ( 二 ) 可 考 量 金 融 機 構 的 參 與 一 般 而 言, 國 內 金 融 獎 構 是 屬 於 特 許 行 業, 其 所 須 具 備 的 條 件 及 其 執 行 方 式, 都 必 須 符 合 法 令 的 規 範, 體 制 健 全, 資 金 相 對 雄 厚, 信 用 良 好, 因 此, -37-

40 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 在 網 路 交 易 中, 若 要 保 障 交 易 的 順 利 進 行, 可 以 考 量 引 進 金 融 機 構, 或 考 量 由 現 有 金 融 機 構 的 介 入 來 處 理 ( 三 ) 必 須 先 處 理 法 令 規 範 問 題 從 理 論 與 實 務 的 觀 點, 政 府 若 要 推 動 第 三 方 支 付 政 策, 則 必 須 考 量 其 所 衍 生 出 的 風 險 與 問 題, 特 別 是 法 令 規 範, 以 及 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易 所 產 生 的 問 題 ; 因 此, 唯 有 相 關 問 題 都 有 政 策 以 之 因 應, 才 能 讓 第 三 方 支 付 政 策 得 以 順 利 推 動 ( 四 ) 政 府 必 須 做 好 監 督 工 作 在 第 三 方 支 付 的 發 展 中, 必 須 考 量 市 場 的 差 異 化 與 專 業 化 問 題, 而 政 府 的 監 督 工 作 則 是 第 三 方 支 付 是 否 能 保 持 專 業 的 重 要 因 素, 因 此, 政 府 政 策 及 業 務 督 導 有 其 必 要 性 -38-

41 .19 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 參 考 文 獻 1. 呂 偉 梅,2010, 協 力 廠 商 支 付 業 務 監 管 當 議, 金 融 電 子 化,2010 年 第 3 期 : 頁 李 二 亮 朱 琦 偉,2006, 第 三 方 支 付 平 臺 中 的 在 途 資 金 問 題, 社 會 科 學 家, 2006 年 S1 期 : 頁 孫 廣 志 等,2006, 網 上 非 銀 行 金 融 機 構 行 為 研 究, 企 業 技 術 開 發, 第 25 卷 第 10 期 : 頁 徐 小 平,2006, 基 于 第 三 方 的 安 全 電 子 支 付 模 型 的 研 究, 計 算 機 工 程 與 設 計, 第 27 卷 第 12 期 : 頁 徐 勇 劉 金 弟 在,2010, 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究, 科 技 管 理 與 研 究,2010 年 10 期 : 頁 張 細 松,2009, 中 國 網 銀 模 式 及 與 第 三 方 支 付 的 合 作 機 理, 發 展 研 究,2009 年 4 期 : 頁 郭 希 敏,2009, 網 絡 第 三 方 支 付 所 隱 含 的 風 險, 中 國 金 融,2009 卷 9 期 : 頁 楊 懷 珍,2007, 支 付 寶 與 PayPal 的 運 營 比 較, 沿 海 企 業 與 科 技,2007 年 9 期 : 頁 賈 美 雲 李 傑,2010, 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究, 科 技 和 產 業,2010 年 8 期 : 頁 劉 燕 吳 凡,2007, 銀 行 與 第 三 方 支 付 平 臺 企 業 的 微 妙 關 係 一 合 作 與 競 爭, 商 業 文 化 ( 學 術 版 ),2007 年 5 期 : 頁 謝 明 瑞,2014, 第 三 方 支 付 之 探 討 - 以 中 國 大 陸 支 付 寶 為 例, 國 政 基 金 會 -39-

42 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 12. 羅 曉 萌,2006, 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 重 慶 工 商 大 學 學 報 ( 社 會 科 學 版 ), 第 23 卷 5 期 : 頁 杭 州 日 報,2013, 阿 里 巴 巴 與 銀 行 博 弈,7 月 18 日,A10 版 14. Google Yahoo 等 網 站 -40-

43 商 學 學 報, 第 22 期.1.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 第 頁 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 陳 志 鈞 1, 邱 建 勳 2, 許 慧 雯 3 摘 要 台 灣 企 業 近 年 來 取 得 資 金 的 方 式 逐 漸 傾 向 以 直 接 間 金 融 之 方 式 取 得, 其 中 又 以 股 票 市 場 為 最 主 要 隨 著 台 灣 股 票 市 場 的 日 益 健 全, 為 保 障 投 資 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 與 上 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 投 資 大 眾 的 投 資 資 訊 信 用 評 等 較 低 的 公 司 具 有 較 高 的 風 險, 相 對 而 言 有 具 有 較 高 的 報 酬 率, 而 本 文 以 相 同 之 概 念 利 用 事 件 研 究 法 探 討 全 額 交 割 股 的 判 列 或 取 消 對 該 公 司 股 價 之 影 響, 結 果 發 現 當 公 司 被 取 消 判 列 時 會 有 可 觀 的 正 向 異 常 報 酬, 尤 其 該 公 司 是 第 一 次 被 判 列 之 公 司 關 鍵 詞 : 全 額 交 割 股 ; 事 件 研 究 法 ; 股 票 報 酬 國 立 宜 蘭 大 學 應 用 經 濟 與 管 理 學 系 助 理 教 授 1 國 立 宜 蘭 大 學 應 用 經 濟 與 管 理 學 系 碩 士 生 2 佛 光 大 學 管 理 學 系 碩 士 3-41-

44 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The Wealh Effecs of Full Delivery Securiies Announcemen and Abolishing Chih-Chun Chen,Jian-Shiun Chiu,Hui-Wen Hsu Absrac In recen years, Taiwan enerprises are in an increasing rend o acquire capial wih a direc financial way, especially in which from he sock marke as he mos imporan. Since Taiwan's sock marke becomes more robus, in order o proec he ineress of he invesing public, he Taiwan Sock Exchange Corporaion senences some financial problems lised and OTC companies as full delivery securiies, as he invesmen informaion for he invesing public. Lower credi raing corporae wih a higher risk, bu has a high rae of reurn in opposie. We use he same concep and even sudy mehodology o invesigae he impac of sock price from senence and cancellaion of as a full delivery securiies, he resul showed ha when he company is canceled from he senence will have a significan posiive reurn, in paricular he company is senenced for he firs ime. Key Words: Full Delivery Securiies; Even Sudy; Sock Reurn -42-

45 .3 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 壹 緒 論 各 國 政 府 為 保 護 投 資 人, 皆 會 擬 定 某 些 政 策 告 知 投 資 人 公 司 狀 況 以 台 灣 而 言, 為 保 障 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 大 眾 的 參 考 因 此, 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 公 司 在 市 場 上 多 數 被 認 為 是 不 具 有 投 資 價 值 根 據 Debond and Thaler (1985, 1987) 發 現, 股 價 有 過 度 反 應 的 現 象, 尤 其 當 負 面 消 息 發 生 時, 投 資 人 會 傾 向 過 度 悲 觀, 造 成 股 價 偏 離 真 實 的 價 格, 而 此 過 度 反 應 的 現 象 將 在 下 一 期 作 反 向 調 整 ( 上 漲 ) 根 據 此 論 點, 當 公 司 被 判 列 為 全 額 交 割 股 時, 股 價 將 可 能 出 現 過 度 反 應 的 現 象, 因 此 未 來 將 可 能 有 上 漲 的 機 會 故 本 文 將 利 用 事 件 研 究 法 分 析 1982 年 1 月 1 日 到 2012 年 3 月 31 日 間 曾 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 公 司 股 票, 當 該 公 司 被 判 列 時 或 被 取 消 判 列 全 額 交 割 後 是 否 具 有 投 資 的 價 值 多 數 企 業 在 營 運 過 程 中 都 需 要 大 量 的 資 金 援 助, 而 金 融 市 場 則 成 為 企 業 取 得 資 金 一 個 重 要 的 平 台 而 台 灣 企 業 近 年 來 取 得 資 金 的 方 式 逐 漸 傾 向 以 直 接 金 融 之 方 式 取 得, 其 中 又 以 股 票 市 場 為 最 主 要 我 國 之 股 票 市 場 分 別 有 23 兆 台 幣 於 市 場 上 流 動, 此 可 證 明 股 票 市 場 對 我 國 企 業 的 影 響 甚 大 而 保 護 投 資 人 為 各 國 政 策 執 行 者 或 政 府 一 個 重 要 的 施 政 方 針, 隨 者 台 灣 股 票 市 場 的 日 益 健 全, 為 保 障 投 資 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 與 上 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 投 資 大 眾 的 投 資 資 訊 全 額 交 割 股 的 判 列 與 信 用 評 等 的 發 佈 有 相 似 的 作 用, 以 標 準 普 爾 (Sandard & Poor s, S&P) 發 佈 的 信 評 為 例, 其 不 定 期 會 發 佈 並 調 整 各 公 司 之 -43-

46 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 信 用 評 等 2 其 中 被 分 為 二 大 類, 分 別 為 投 資 等 級 (invesmen-grade) 與 高 收 益 等 級 (high-yield) 3 而 根 據 標 準 普 爾 1981 年 至 2010 年 研 究 報 告 顯 示, 被 評 等 為 CCC 等 級 以 下 於 1 年 內 違 約 的 機 率 是 24.66%,15 年 內 違 約 的 機 率 是 55.14% 4 此 可 發 現, 雖 然 評 等 與 違 約 的 機 率 似 乎 有 顯 著 的 關 聯, 但 一 年 內 仍 有 約 75.44% 的 公 司 並 未 違 約 以 全 球 的 變 動 率 而 言, 期 初 被 評 為 CCC/CC 等 級, 而 期 末 仍 未 變 動 的 有 43.80%, 被 調 降 至 D 等 級 的 約 有 27.38%, 被 調 升 的 約 有 15%, 可 發 現 仍 有 少 部 份 的 公 司 出 現 轉 機 5 而 以 台 灣 中 華 信 評 所 發 佈 之 評 等 為 例, 可 發 現 期 初 期 初 被 評 為 CCC/CC 等 級, 而 期 末 仍 未 變 動 的 有 60.00%, 其 他 40.00% 於 期 末 時 調 升 到 B 等 級, 可 發 現 台 灣 企 業 出 現 轉 機 的 機 會 高 於 全 球 市 場 信 用 評 等 較 低 的 公 司 具 有 較 高 的 風 險, 相 對 而 言 亦 具 有 較 高 的 報 酬, 而 本 文 以 相 同 之 概 念 進 一 步 探 討 全 額 交 割 股 的 投 資 策 略 以 近 期 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 天 瀚 (6225) 公 司 為 例, 該 公 司 於 2011 年 11 月 3 日 被 台 灣 證 券 交 易 所 判 列 為 全 額 交 割 股, 當 天 則 以 跌 停 板 收 盤 ( 收 盤 價 7.17 元 ), 爾 後 9 個 交 易 日 持 續 出 現 跌 停 現 象, 於 2011 年 11 月 15 日 股 價 跌 至 4.04 元, 跌 幅 共 43.65% 以 另 一 檔 同 樣 被 判 列 為 全 額 交 割 股 之 燦 坤 公 司 (2430), 為 例, 該 公 司 於 2006 年 5 月 5 日 被 台 灣 證 券 交 易 所 判 列 為 全 額 交 割 股, 當 天 則 以 下 跌 收 盤 ( 收 盤 價 元 ), 當 天 跌 幅 達 5.80% 爾 後 燦 坤 的 長 期 績 效 卻 明 顯 向 上, 曾 經 上 2 3 信 用 評 等 發 佈 之 主 要 公 司 分 別 有 標 準 普 爾 (Sandard & Poor s, S&P) 惠 譽 (Fich) 與 穆 迪 (Moody s), 而 本 文 以 標 準 普 爾 為 舉 例 之 主 要 原 因 乃 因 為 過 去 相 關 研 究 發 現 標 準 普 爾 公 司 所 發 佈 之 信 用 評 等 變 動 的 頻 率 較 其 他 二 間 為 高, 且 領 先 於 其 他 的 信 用 評 等 機 構 (Reisen and von Malzan, 1999; Gande and Parsley, 2005; Ismailescu and Kazemi, 2010) 信 用 評 等 為 AAA~BBB- 之 公 司 即 為 投 資 等 級 之 公 司, 而 高 收 益 等 級 即 為 信 用 評 等 為 BB+ 以 下 之 公 司 4 hp:// 5 其 他 約 有 14.48% 的 公 司 取 消 評 等 -44-

47 .5 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 漲 最 高 達 72.7 元 (2011 年 8 月 1 日 ), 漲 幅 達 % 6 判 列 圖 1 燦 坤 公 司 調 整 後 股 價 走 勢 圖 (2006 年 ~2011 年 ) 由 以 上 案 例 可 發 現, 會 有 部 分 全 額 交 割 股 出 現 轉 機, 而 當 該 公 司 出 現 轉 機 時, 其 股 票 價 格 將 有 大 幅 度 的 上 揚, 幅 度 甚 至 高 達 700% 之 多 故 如 可 透 過 各 種 產 業 指 標 或 是 公 司 特 性 指 標 作 為 選 股 的 標 準, 將 可 能 從 全 額 交 割 股 中 建 構 出 超 額 報 酬 之 投 資 組 合 根 據 上 述 論 點, 本 文 將 以 曾 經 被 判 列 為 全 額 交 割 股 之 公 司 作 為 投 資 標 的, 探 討 當 該 公 司 被 判 列 與 被 取 消 時 其 股 價 的 表 現 並 進 一 步 從 判 列 次 數 之 觀 點 來 探 討, 分 析 首 次 判 列 與 非 首 次 判 列 是 否 會 有 不 同 的 表 現 探 討 此 論 點 的 主 要 原 因 乃 非 首 次 判 列 之 公 司 對 於 公 司 危 機 處 理 已 有 相 當 的 經 驗, 可 能 會 有 不 同 的 表 現 從 另 一 觀 點, 投 資 人 亦 可 能 認 為 該 公 司 已 二 次 ( 或 以 上 ) 被 判 列 為 全 額 交 割 股, 即 表 示 財 務 況 狀 出 現 嚴 重 的 問 題 以 上 觀 點 乃 本 文 與 過 去 相 關 研 究 最 主 要 的 差 異, 過 去 研 究 多 數 支 持 全 額 交 割 股 不 具 投 資 價 值, 但 本 6 所 探 討 之 股 價 皆 為 調 整 後 股 價, 股 價 走 勢 請 參 照 圖 1-45-

48 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 文 將 進 一 步 考 慮 判 列 次 數 之 差 異 挑 選 出 具 轉 機 的 全 額 交 割 股, 以 提 供 投 資 人 參 考 本 文 架 構 除 第 一 部 份 的 緒 論 外, 第 二 部 份 為 回 顧 過 去 市 場 效 率 反 應 不 足 與 過 度 反 應 的 相 關 文 獻, 第 三 部 份 係 說 明 本 文 的 研 究 資 料 與 方 法, 第 四 部 份 為 實 證 分 析, 最 後 針 對 研 究 結 果 及 結 論, 對 投 資 者 提 出 投 資 建 議 貳 文 獻 探 討 金 融 市 場 的 效 率 性 一 直 是 過 去 學 術 研 究 所 專 注 的 議 題,Kendall (1953) 針 對 市 場 效 率 性 進 行 檢 測, 提 出 隨 機 漫 步 (random walk) 的 概 念, 認 為 投 資 人 無 法 透 過 分 析 辨 認 未 來 股 價 的 波 動, 即 股 價 的 波 動 為 隨 機 現 象 不 可 預 測 型 態, 即 支 持 市 場 具 有 效 率 性 爾 後,Fama (1965) 衍 生 Kendall (1953) 的 論 點, 以 正 面 事 件 與 負 面 事 件 的 發 生 對 美 國 主 要 企 業 之 股 票 價 格 的 影 響 進 行 市 場 效 率 性 檢 測, 亦 認 為 股 票 價 格 的 波 動 難 以 預 測, 同 樣 支 持 市 場 具 有 效 率 性 而 Samuelson (1965) 與 Fama (1965) 的 研 究 得 到 相 同 的 結 論, 認 為 股 票 價 格 符 合 隨 機 漫 步 理 論 的 概 念 而 Fama (1965) 亦 提 出 效 率 市 場 假 說 (efficien marke hypohesis, EMH) 的 概 念, 在 一 個 效 率 市 場 中, 股 票 總 是 處 於 均 衡 狀 態, 所 有 證 券 價 格 皆 能 充 分 且 快 速 地 反 應 所 有 相 關 之 市 場 資 訊, 故 任 何 投 資 人 都 無 法 以 其 所 蒐 集 的 特 定 情 報 資 訊 來 持 續 擊 敗 市 場 賺 得 超 額 報 酬 (excess reurn) 1970 年 代 起, 即 諸 多 研 究 針 對 效 率 市 場 假 說 的 進 行 驗 證, 周 賓 凰 等 (2002) 即 提 及 於 1970 年 代 時 許 多 理 論 與 實 證 結 果 皆 支 持 效 率 市 場 假 說, 故 使 效 率 市 場 假 說 成 為 神 聖 不 可 侵 犯 的 真 理 如 Basu (1977) 與 Fama and French (1992) 皆 使 用 簡 單 迴 歸 (Ordinary Leas Squares, OLS) 探 討 美 國 上 市 公 司 之 效 率 性 以 Fama and French (1992) 為 例, 其 以 美 國 上 市 公 司 之 系 統 風 險 (β) 公 司 規 -46-

49 .7 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 模 (Size) 淨 值 市 值 比 (Book-o-Marke Raio) 與 投 資 報 酬 率 之 間 的 關 係 進 行 分 析, 實 證 結 果 發 現, 雖 然 公 司 規 模 與 淨 值 市 值 比 對 投 資 報 酬 率 具 有 解 釋 能 力, 但 系 統 風 險 無 法 解 釋 投 資 報 酬 Reinganum (1981) 發 現 本 益 比 效 果 即 不 存 在, 而 Grace (1995) 則 發 現 California's Proposiion 103 法 案 對 美 國 保 險 業 股 價 並 未 造 成 顯 著 的 影 響 此 外 在 橫 斷 面 複 迴 歸 (cross-secional regressional) 分 析 發 現, 稅 前 盈 餘 對 股 價 的 異 常 並 不 會 有 顯 著 的 影 響 根 據 上 述 研 究 發 現, 他 們 皆 支 持 美 國 符 合 半 強 式 效 率 市 場 假 說 此 外, 亦 有 諸 多 文 獻 得 到 相 同 的 結 論, 包 括 Lakonishok e al. (1994) Al-Loughani and Chappell (1997) 與 Abeysekera (2001) 皆 支 持 股 票 市 場 符 合 效 率 市 場 假 說 的 論 點 7 但 股 票 市 場 上 的 投 資 人 是 否 皆 符 合 假 設, 首 先 Kahneman and Tversky (1973) 與 Kahneman and Riepe (1998) 則 認 為 投 資 人 並 非 完 全 理 性 此 外, 投 資 人 在 面 對 不 同 投 資 標 的 選 擇 時, 通 常 取 決 於 問 題 如 何 呈 現 在 面 前, 所 以 問 題 的 框 架 方 式 是 會 影 響 決 策 的 ( 周 賓 凰 等,2002) 而 Kahneman and Tversky (1979) 與 Shiller (1984) 也 認 為 當 這 些 非 理 性 投 資 者 的 情 緒 因 素 並 非 隨 機 產 生 的 錯 誤, 而 是 一 種 很 常 見 的 判 斷 錯 誤, 例 如 投 資 大 眾 皆 同 樣 聽 信 相 同 的 謠 言 因 此, 股 票 市 場 並 非 全 然 為 半 強 式 效 率 市 場, 甚 至 可 能 呈 現 無 效 率 市 場 的 表 現 故 投 資 人 很 可 能 可 以 透 過 技 術 分 析 基 本 分 析 來 長 期 獲 取 超 額 報 酬 根 據 上 述 之 文 獻 可 發 現 股 票 市 場 是 否 具 有 效 率 性 之 問 題 備 受 重 視, 如 先 期 提 及 之 Fama (1969) 爾 後, 諸 多 研 究 針 對 此 效 率 性 進 行 分 析, 發 現 股 票 市 場 存 在 過 度 反 應 (Overreacion) 之 現 象, 如 Shiller (1981) 與 DeBond and Thaler (1985, 1987) 過 度 反 應 即 表 示 投 資 人 在 面 對 負 面 消 息 ( 正 面 消 息 ) 時, 傾 向 過 度 悲 觀 ( 過 度 樂 觀 ) 的 現 象, 進 而 造 成 股 票 價 格 偏 離 真 實 的 價 值, 而 在 下 一 期 7 Lakonishok e al. (1994) Al-Loughani and Chappell (1997) 與 Abeysekera (2001) 分 別 針 對 美 國 股 票 市 場 倫 敦 股 票 市 場 斯 里 蘭 卡 股 票 市 場 與 美 國 股 票 市 場 進 行 研 究 -47-