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1 询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 北 京 大 学 经 济 学 院 工 作 论 文 编 号 :C 年 6 月 4 日 版 权 归 作 者 所 有

2 询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 内 容 摘 要 : 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 起 着 什 么 样 的 作 用, 这 是 一 个 国 内 学 者 还 很 少 涉 及 的 前 沿 领 域 本 文 利 用 2005 年 1 月 1 日 到 2008 年 12 月 31 日 期 间 在 沪 深 A 股 市 场 首 发 新 股 的 样 本 数 据, 分 析 了 询 价 制 度 环 境 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用, 得 到 了 与 国 外 不 同 的 几 个 实 证 结 论 :(1) 我 国 存 在 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 原 因 不 是 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 不 对 称 影 响, 而 是 内 部 协 议 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 和 窗 口 指 导 (2) 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值 显 著 低 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 原 因 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式 (3) 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 实 施 前 的 IR 值 显 著 低 于 实 施 后, 原 因 不 是 制 度 变 量 (INST) 本 身, 而 是 新 股 定 价 方 式 (ACCU) 关 键 词 : 询 价 制 公 共 信 息 IPOs 抑 价 JEL 分 类 代 码 : G24; G32; G14, G28 贺 炎 林, 北 京 大 学 经 济 学 院 博 士 后, 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 教 师 ; 研 究 方 向 : 资 本 市 场 研 究 Tel, , [email protected] 通 讯 地 址 : 北 京 市 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院, 邮 编 : 作 者 感 谢 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 青 年 基 金 项 目 IPO 市 场 效 率 的 影 响 因 素 及 评 价 指 标 体 系 研 究 (09YJCZH015) 以 及 国 家 统 计 局 全 国 统 计 科 学 研 究 计 划 项 目 中 国 IPO 市 场 效 率 的 统 计 研 究 (2008LY065) 所 提 供 的 资 助

3 Study on the Role of Public Information on IPOs Underpricing under Inquiry System Yanlin He (Peking University and University of International Business & Economics) Abstract: What kind of role should public information play on IPOs underpricing, which is a frontier that is seldom researched by Chinese scholars, and thus becomes the aim of research of this paper. The article analyzed the role of public information on IPOs underpricing in the environment of inquiry system based on the sample data of initial public offerings listed in Shanghai and Shenzhen A-share market from January 1,2005 to December 31,2008, a few empirical conclusions different from the foreign are found: (1)The partial adjustment phenomenon of issue price to public information is existed in China, not because of the asymmetric influence of public information on the initial return, but the internal agreement, the constraints of the price range on the issue price and window guidance. (2) The initial return of new issues priced by two stage pricing fashion is significantly lower than by preliminary inquiry pricing fashion, because the coefficient of the influence of MKT on IR in the former was significantly less than that in the latter. (3) The initial return of IPOs issued before the implementation of Securities Issuance and Underwriting Management Regulations was significantly lower than that after the implementation, not because the institution variable (INST) itself, but the pricing fashion of new shares (ACCU). Key Words: Inquiry System; Public Information; Initial Public Offerings JEL Classification Number: G24; G32; G14, G28

4 询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 一. 引 言 IPOs 抑 价 是 指 新 股 的 发 行 价 显 著 低 于 上 市 首 日 收 盘 价 的 持 久 现 象, 美 国 年 6249 只 IPOs 的 平 均 抑 价 率 为 18.8%(Ritter 和 Welch(2002) [1] ), 我 国 年 267 只 IPOs 的 平 均 抑 价 率 为 %( 贺 炎 林 (2005a) [2] ) IPOs 的 持 久 抑 价 现 象 引 起 了 学 者 们 的 广 泛 兴 趣, 并 提 出 了 许 多 用 于 解 释 该 现 象 的 理 论, 在 这 些 理 论 中, 最 著 名 的 莫 过 于 信 息 不 对 称 理 论 贺 炎 林 (2005b) [3] 总 结 了 信 息 不 对 称 理 论, 指 出 其 中 最 重 要 的 理 论 模 型 包 括 : 用 于 揭 示 有 信 息 投 资 者 和 无 信 息 投 资 者 之 间 关 于 发 行 公 司 真 实 价 值 的 信 息 不 对 称 的 赢 者 诅 咒 模 型 (Rock(1986) [4] ) 用 于 揭 示 发 行 者 和 投 资 者 之 间 关 于 发 行 公 司 真 实 质 量 的 信 息 不 对 称 的 信 号 传 递 模 型 (Welch(1989) [5] Allen 和 Faulhaber(1989) [6] Grinblatt 和 Hwang(1989) [7] ) 用 于 揭 示 承 销 商 ( 发 行 者 ) 和 投 资 者 之 间 关 于 市 场 需 求 的 信 息 不 对 称 的 账 薄 记 录 理 论 (bookbuilding theories,benveniste 和 Spindt( 以 后 简 称 为 BS,1989) [8] ) BS(1989) 依 据 机 制 设 计 理 论 设 计 的 账 薄 记 录 理 论, 又 称 为 累 计 投 标 询 价 制, 是 目 前 在 国 际 上 广 泛 采 用 的 一 种 新 股 定 价 机 制 我 国 在 2005 年 也 实 施 询 价 制, 其 典 型 的 设 计 结 构 ( 主 要 指 主 板 IPO 询 价 ) 包 括 如 图 1 所 示 的 三 个 阶 段, 第 一 阶 段 为 初 步 询 价 阶 段, 发 行 人 ( 承 销 商 ) 依 据 向 合 格 机 构 投 资 者 的 询 价 结 果, 确 定 价 格 区 间 (PR); 第 二 阶 段 为 累 计 投 标 询 价 阶 段, 参 与 初 步 询 价 且 有 效 报 价 的 机 构 投 资 者 在 公 告 的 价 格 区 间 内 投 标 申 购, 发 行 人 ( 承 销 商 ) 根 据 累 计 投 标 询 价 结 果 确 定 最 终 发 行 价 (PO) 对 于 在 深 圳 中 小 企 业 板 上 市 的 公 司, 依 据 2006 年 的 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法, 其 发 行 价 格 由 承 销 商 根 据 初 步 询 价 结 果 直 接 确 定, 不 再 进 行 累 计 投 标 询 价 ; 第 三 阶 段 为 等 待 上 市 阶 段, 机 构 投 资 者 在 网 下 按 照 同 比 例 配 售 原 则 获 得 股 份 份 额, 并 等 待 新 股 的 上 市 初 步 询 价 价 格 区 间 发 行 价 格 开 始 日 确 定 日 确 定 日 上 市 日 初 步 询 价 阶 段 累 计 投 标 询 价 阶 段 等 待 上 市 阶 段 图 1 询 价 制 时 间 轴 BS(1989) 设 计 询 价 制, 是 为 了 激 励 机 构 投 资 者 揭 示 出 自 身 拥 有 的 关 于 市 场 需 求 的 私 人 信 息 大 量 学 者 对 BS(1989) 设 计 的 询 价 制 进 行 实 证 检 验 后 发 现, 在 询 价 制 设 计 中, 如 果 赋 予 承 销 商 股 份 分 配 和 发 行 价 的 自 主 决 定 权, 就 能 通 过 奖 赏 讲 真 话 的 投 资 者 来 激 励 投 资 者 自 愿 揭 示 出 自 身 拥 有 的 私 人 信 息, 奖 赏 的 方 式 包 括 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 和 股 份 份 额 优 惠 两 种 (Hanley(1993) [9] Hanley 和 Wilhelm(1995) [10] Aggarwal Prabhala 和 Purl(2002) [11] ) Sherman 和 Titman(2002) [12] Sherman(2000) [13] 进 一 步 实 证 发 现, 投 资 者 本 身 并 不 拥 有 私 人 信 息, 私 人 信 息 的 获 取 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本, 投 资 者 得 到 的 奖 赏 实 质 上 是 对 其 信 息 搜 寻 成 本 的 补 偿 目 前 学 者 们 对 询 价 制 所 能 揭 示 的 信 息 的 研 究 主 要 集 中 在 私 人 信 息 上, 除 了 国 外 大 量 的 研 究 1

5 外, 国 内 学 者 王 春 峰 和 赵 威 (2006) [14] 也 研 究 了 私 人 信 息, 并 发 现 我 国 也 存 在 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 现 象 发 行 价 对 私 人 信 息 的 局 部 调 整 意 味 着 私 人 信 息 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分, 近 年 来 学 者 们 研 究 发 现, 公 共 信 息 也 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分, 通 常 用 市 场 收 益 作 为 公 共 信 息 的 代 理 指 标 Loughran 和 Ritter(2002) [15] 实 证 发 现, 市 场 收 益 信 息 对 初 始 收 益 产 生 了 显 著 影 响, 这 是 因 为, 承 销 商 在 确 定 发 行 价 时, 并 没 有 完 全 纳 入 发 行 价 确 定 前 已 知 的 市 场 收 益 信 息, 即 发 行 价 对 公 共 信 息 只 进 行 了 局 部 调 整 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象 意 味 着 发 行 者 为 获 得 公 共 信 息 支 付 了 成 本, 可 是 这 与 BS(1989) 等 的 观 点 相 悖, 因 为 在 BS(1989) 等 看 来, 公 共 信 息 可 免 费 获 得, 不 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本, 因 此 新 股 发 行 价 应 该 包 含 所 有 可 获 得 的 公 共 信 息, 发 行 者 不 应 该 为 获 得 公 共 信 息 而 支 付 成 本 为 了 检 验 该 实 证 结 果 的 可 靠 性, 学 者 们 作 了 大 量 的 稳 健 性 检 验 研 究,Bradley 和 Jordan (2002) [16] 考 察 了 美 国 1999 年 年 的 热 发 行 市 场, 发 现 超 过 35% 的 初 始 收 益 能 够 用 IPOs 发 行 日 可 获 得 的 公 共 信 息 来 预 测 Edelen 和 Kadlec (2005) [17] Jenkinson 和 Jones(2009) [18] Kutsuna Smith 和 Smith (2009) [19] 发 现 公 共 信 息 没 有 完 全 在 发 行 价 中 被 定 价 这 些 稳 健 性 检 验 研 究 证 明 了, 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价, 是 IPOs 抑 价 中 的 重 要 组 成 部 分 目 前 笔 者 还 未 检 索 到 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价 的 国 内 相 关 研 究, 这 是 本 文 要 研 究 的 一 个 内 容 公 共 信 息 在 发 行 价 中 被 部 分 定 价, 是 一 个 由 BS(1989) 所 设 计 的 经 典 询 价 理 论 无 法 解 释 的 异 象, 因 而 成 为 了 近 年 来 IPO 领 域 的 研 究 热 点 为 了 合 理 地 解 释 该 异 象, 学 者 们 拓 展 了 BS(1989) 的 研 究, 从 三 个 方 面 作 了 解 答 (1)Loughran 和 Ritter(2002) 利 用 远 景 理 论 (prospect theory) 作 了 解 释, 发 行 者 在 询 价 前 会 依 据 市 场 需 求 确 定 一 个 初 始 的 发 行 收 入, 当 市 场 指 数 上 涨 时, 投 资 者 对 新 股 的 需 求 强 烈, 发 行 者 预 期 发 行 收 入 高 于 瞄 定 的 初 始 发 行 收 入, 发 行 者 预 期 会 更 富 有, 因 而 其 不 会 与 承 销 商 进 行 艰 苦 的 谈 判, 大 部 分 的 公 共 信 息 没 有 在 发 行 价 中 被 定 价, 新 股 抑 价 高 ; 当 市 场 指 数 下 跌 IPOs 需 求 弱 时, 发 行 者 的 议 价 努 力 大 抑 价 低 (2)Edelen 和 Kadlec (2005) 利 用 发 行 者 剩 余 对 此 做 了 解 释, 发 行 者 确 定 新 股 发 行 价 时, 需 要 在 发 行 成 功 获 得 的 收 入 和 发 行 成 功 的 概 率 这 两 个 约 束 下 最 大 化 发 行 者 的 剩 余 ; 市 场 指 数 上 涨, 以 可 比 上 市 公 司 的 市 场 价 值 为 瞄 定 基 准 的 发 行 公 司 的 期 望 价 值 增 大, 发 行 者 剩 余 增 加, 发 行 者 会 保 守 定 价 以 提 高 发 行 成 功 的 概 率, 抑 价 高 ; 相 反, 市 场 指 数 下 跌, 发 行 者 剩 余 减 小, 发 行 失 败 对 发 行 者 的 影 响 小, 发 行 者 积 极 定 价, 抑 价 小, 此 时 发 行 撤 销 的 概 率 增 加 (3)Lowry 和 Schwert( 以 后 简 称 LS,2004) [20] Kutsuna Smith 和 Smith ( 以 后 简 称 KSS,2009) 把 该 现 象 归 结 为 发 行 者 与 承 销 商 之 间 在 发 行 前 所 达 成 的 内 部 协 议, 协 议 限 制 了 发 行 价 对 随 后 的 公 共 信 息 的 变 化 进 行 完 全 调 整 Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 研 究 表 明, 公 共 信 息 会 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 即 当 大 盘 上 涨 时, 发 行 者 本 身 得 到 了 满 足, 不 会 通 过 与 承 销 商 努 力 议 价 来 提 高 发 行 价, 因 此 公 共 信 息 较 少 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 价 格 调 整 幅 度 小, 初 始 收 益 高 ; 而 在 大 盘 下 跌 时 则 相 反, 价 格 调 整 幅 度 大, 初 始 收 益 低 上 述 研 究 结 论 是 在 美 国 这 样 市 场 效 率 高 的 发 达 资 本 市 场 中 得 出 来 的, 我 国 是 一 个 市 场 效 率 不 高 的 发 展 中 的 资 本 市 场, 一 些 行 政 干 预 依 然 存 在 于 IPO 市 场 中, 上 述 研 究 结 论 在 我 国 是 否 适 用, 是 本 文 要 研 究 的 一 个 内 容 本 文 的 研 究 对 于 如 何 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率 提 供 了 文 献 上 的 实 证 支 持 本 文 主 要 研 究 IPOs 抑 价 中 公 共 信 息 的 作 用, 即 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 所 作 的 贡 献, 目 前 笔 者 还 未 检 索 到 国 内 的 相 关 研 究 文 献, 我 国 IPOs 询 价 制 度 安 排 具 有 与 美 国 不 同 的 特 征, 比 如 新 2

6 股 发 行 价 的 确 定 在 美 国 只 能 依 据 累 计 投 标 询 价 结 果 这 一 种 方 式 而 中 国 有 两 种 方 式 即 通 过 累 计 投 标 询 价 结 果 和 直 接 依 据 初 步 询 价 结 果 来 确 定, 这 些 特 征 允 许 我 们 从 与 美 国 不 同 的 新 角 度 来 更 为 深 入 地 分 析 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 所 起 的 作 用, 为 公 共 信 息 的 理 论 研 究 提 供 具 有 中 国 特 征 的 新 的 实 证 证 据, 因 而 本 文 的 研 究 具 有 重 要 的 理 论 和 现 实 意 义 基 于 上 述 分 析, 本 文 利 用 2005 年 1 月 1 日 到 2008 年 12 月 31 日 期 间 首 发 新 股 的 样 本 数 据, 首 先 实 证 分 析 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 的 影 响, 然 后 考 察 新 股 定 价 方 式 的 影 响, 最 后 研 究 制 度 因 素 的 影 响 下 面 的 结 构 安 排 是 : 第 二 部 分, 研 究 设 计 ; 第 三 部 分, 实 证 结 果 及 分 析 ; 第 四 部 分, 结 论 二. 研 究 设 计 ( 一 ) 数 据 本 文 选 取 2005 年 1 月 1 日 年 12 月 31 日 在 沪 深 A 股 市 场 采 用 询 价 方 式 发 售 的 所 有 新 股 为 样 本, 剔 除 整 体 上 市 和 换 股 上 市 的 5 只 新 股, 样 本 为 279 只, 数 据 来 源 于 国 泰 安 金 融 研 究 数 据 库 锐 思 金 融 研 究 数 据 库 中 国 证 监 会 网 站 等 ( 二 ) 变 量 变 量 包 括 两 个 部 分, 一 部 分 是 研 究 对 象 初 始 收 益 ; 另 一 部 分 是 公 共 信 息 变 量 和 控 制 变 量 1. 初 始 收 益 初 始 收 益 (IR, initial return) 又 称 为 IPOs 抑 价 率, 用 上 市 首 日 收 盘 价 (PC) 偏 离 发 行 价 (PO) 的 相 对 数 来 衡 量, IR = PC / PO 1 2. 公 共 信 息 变 量 与 Lowry 和 Schwert(2004) Kutsuna Smith 和 Smith (2009) 相 同, 本 文 采 用 市 场 收 益 作 为 公 共 信 息 变 量 的 代 理 指 标 询 价 期 间 的 公 共 信 息 (MKT) 是 指 初 步 询 价 开 始 日 到 发 行 价 格 确 定 日 之 间 的 市 场 收 益, 初 步 询 价 前 第 i 周 的 市 场 收 益 定 义 为 MKT_Pi, 等 待 上 市 阶 段 的 市 场 收 益 定 义 为 MKT_WL 3. 控 制 变 量 借 鉴 国 外 相 关 研 究, 并 结 合 我 国 的 实 际 情 况, 选 用 的 控 制 变 量 包 括 制 度 虚 拟 变 量 (INST,institution), 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 从 2006 年 9 月 19 日 起 实 施, 初 步 询 价 开 始 日 在 实 施 日 前,INST=1; 在 实 施 日 后,INST=0 累 计 投 标 询 价 虚 拟 变 量 (ACCU, accumulation), 通 过 两 阶 段 询 价 确 定 发 行 价 的 新 股, ACCU=1; 通 过 初 步 询 价 就 确 定 发 行 价 的 新 股,ACCU=0 年 度 虚 拟 变 量 (YEAR2005~YEAR2008), 股 票 在 2005 年 上 市,YEAR2005=1, 否 则 YEAR2005=0 余 类 推 上 市 地 点 (LOCA, location) 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 LOCA =1, 否 则 LOCA =0 行 业 (INDU, industry) 把 军 火 石 油 天 然 气 煤 炭 煤 气 金 属 采 选 食 盐 电 力 通 信 金 融 行 业 定 义 为 垄 断 行 业,INDU=1; 其 余 行 业 INDU=0 发 行 费 率 (R_FEE, rate of issue fee) 用 发 行 费 用 占 发 行 总 收 入 ( 发 行 价 格 首 发 新 股 数 量 ) 的 比 例 的 对 数 来 衡 量 发 行 规 模 用 发 行 股 数 和 发 行 总 收 入 的 相 对 值 来 衡 量 发 行 股 数 的 相 对 值 (RSIZE_N, relate size of issue number) 等 于 新 股 发 行 数 量 / 发 行 后 公 司 总 股 数, 发 行 总 收 入 的 相 对 值 3

7 (RSIZE_P,relate size of issue proceeds) 等 于 新 股 发 行 总 收 入 / 发 行 后 公 司 总 资 产 换 手 率 (TO,turnover) 用 首 发 新 股 在 上 市 首 日 的 换 手 率 来 衡 量 承 销 商 声 誉 (REPU,reputation) 以 样 本 期 间 承 销 商 所 承 销 股 票 的 金 额 和 家 数 的 百 分 比 为 变 量, 采 用 分 层 聚 类 的 方 法 把 承 销 商 区 分 为 2 类, 声 誉 高 的 承 销 商 REPU=1( 见 表 1), 其 余 承 销 商 REPU=0 表 1 高 声 誉 承 销 商 列 表 主 承 销 商 承 销 金 额 承 销 家 数 承 销 家 数 百 分 比 承 销 金 额 百 分 比 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 2.E 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 6.E 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 1.E 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 9.E ( 三 ) 模 型 设 定 为 实 现 本 文 研 究 目 的, 构 建 IR 对 公 共 信 息 和 控 制 变 量 的 回 归 模 型 6 IR = β 0 + β1mkt + β2mkt _ WL + β2+ i MKT _ Pi + αi控 制 变 量 i + ε i= 1 在 上 述 模 型 中, 公 共 信 息 被 区 分 为 3 类 : 初 步 询 价 前 询 价 期 间 询 价 后 的 公 共 信 息, 初 步 询 价 前 的 公 共 信 息 用 MKT_Pi(i=1,2,,6) 来 衡 量, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 用 MKT 来 衡 量, 询 价 后 的 公 共 信 息 用 MKT_WL 来 衡 量 为 了 研 究 询 价 期 间 和 询 价 后 获 得 的 正 负 公 共 信 息 对 IR 的 影 响, 定 义 不 对 称 性 测 度 0 当 MKT > 0时 + MKT 当 MKT > 0时 MKT = MKT = MKT 当 MKT 0时 0 当 MKT 0时 0 当 MKT _ WL > 0时 + MKT _ WL 当 MKT _ WL > 0时 MKT _ WL = MKT _ WL = MKT _ WL 当 MKT _ WL 0时 0 当 MKT _ WL 0时 在 横 截 面 回 归 模 型 中, 这 些 变 量 的 系 数 可 用 于 测 度 正 公 共 信 息 是 否 相 对 于 负 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 产 生 了 显 著 差 异 三. 实 证 结 果 及 分 析 ( 一 ) 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 在 图 1 所 示 的 询 价 过 程 中, 经 过 初 步 询 价 和 累 计 投 标 询 价 之 后, 新 股 发 行 价 确 定 在 整 个 询 价 过 程 中, 发 行 价 确 定 之 前 的 公 共 信 息, 包 括 询 价 期 间 的 公 共 信 息 (MKT) 和 询 价 之 前 的 公 共 信 息 (MKT_Pi), 对 初 始 收 益 的 确 定 起 了 什 么 作 用, 表 2 给 出 了 答 案 i 4

8 表 2 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 模 型 (1) 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 (4) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 MKT_WL *** *** ** *** MKT_WL MKT_WL MKT *** *** *** *** MKT MKT_P ** ** * ** MKT_P *** *** *** *** R_FEE *** *** RSIZE_N ** ** RSIZE_P ** ** TO *** *** C *** * *** ** Adj_R F *** *** *** *** 样 本 数 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 理 论 上, 在 确 定 发 行 价 时, 询 价 期 间 和 询 价 前 的 公 共 信 息 已 知, 承 销 商 应 把 这 些 已 知 的 公 共 信 息 纳 入 发 行 价, 因 为 与 私 人 信 息 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本 不 同, 这 些 公 共 信 息 不 需 要 支 付 信 息 搜 寻 成 本 可 是 在 模 型 (1) 中, 我 们 发 现, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 前 的 公 共 信 息 MKT_P1 MKT_P6 都 对 初 始 收 益 (IR) 产 生 了 显 著 影 响 为 了 检 验 该 实 证 结 果 的 稳 健 性, 在 模 型 (1) 中 加 入 了 若 干 控 制 变 量, 得 到 的 实 证 结 果 模 型 (2) 中, 控 制 变 量 的 引 入, 提 高 了 模 型 的 拟 合 优 度, 调 整 后 的 R 2 值 由 0.13 提 高 到 了 0.27; 公 共 信 息 变 量 MKT MKT_P1 MKT_P6 的 T 统 计 值 提 高 了 ( 分 别 由 提 高 到 ), 可 见 发 行 价 确 定 前 的 公 共 信 息 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 实 证 结 论 不 仅 没 有 变 而 且 影 响 更 为 显 著, 即 本 文 的 实 证 结 果 具 有 稳 健 性, 不 会 因 控 制 变 量 的 引 入 而 改 变 笔 者 认 为, 发 行 价 确 定 前 的 公 共 信 息 会 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 原 因 是, 承 销 商 在 确 定 发 行 价 时, 并 没 有 把 当 时 已 知 的 公 共 信 息 全 部 纳 入 发 行 价, 因 而 这 些 公 共 信 息 对 初 始 收 益 产 生 了 显 著 的 影 响, 即 我 国 存 在 着 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 该 实 证 结 论 支 持 了 国 外 包 括 LS(2004) KSS(2009) 在 内 的 大 多 数 研 究 可 是 我 们 注 意 到,LS(2004) KSS(2009) 考 察 美 国 日 本 IPO 市 场 时 都 发 现, 在 IR 模 型 中, 市 场 收 益 的 系 数 都 小 于 1, 这 是 因 为 部 分 市 场 收 益 在 发 行 价 中 被 定 价 了, 因 此 只 剩 下 部 分 市 场 收 益 反 映 到 了 IR 中 可 是 在 表 2 的 模 型 (1) (2) 中, 市 场 收 益 的 系 数 都 大 于 1, 表 明 不 是 只 有 部 分 市 场 收 益 对 IR 产 生 影 响 而 是 有 数 倍 的 市 场 收 益 对 IR 产 生 影 响, 即 市 场 收 益 对 IR 的 影 响 不 是 局 部 的 而 是 具 有 放 大 的 作 用, 可 见 我 国 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 的 形 成 具 有 比 国 外 要 大 得 多 的 作 用, 我 国 的 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 与 国 外 的 局 部 调 整 现 象 之 间 存 在 很 大 差 异 发 行 价 会 对 公 共 信 息 产 生 局 部 调 整,Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 给 出 的 理 论 解 释 是, 公 共 信 息 会 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 该 解 释 在 我 国 是 否 适 用, 模 型 5

9 (3) (4) 给 出 了 答 案 在 模 型 (3) 中, 当 引 入 MKT_WL + 时,MKT_WL 由 显 著 变 得 不 显 著 了, 因 此 引 入 了 MKT_WL - 而 不 是 MKT_WL + ; 同 样 原 因, 在 模 型 (4) 中, 引 入 了 MKT_WL + 而 不 是 MKT_WL - 在 模 型 (3) (4) 中, 不 对 称 测 度 MKT + MKT_WL - MKT_WL + 没 有 对 初 始 收 益 产 生 显 著 影 响, 这 表 明, 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 后 的 公 共 信 息 MKT_WL 没 有 对 IR 产 生 不 对 称 影 响, 即 公 共 信 息 没 有 不 对 称 地 在 发 行 价 中 被 定 价, 这 不 支 持 Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 理 论 解 释 那 么, 发 行 价 对 公 共 信 息 产 生 局 部 调 整 的 原 因 是 什 么 呢, 笔 者 认 为, 可 能 原 因 包 括 :(1) 内 部 协 议 LS(2004) KSS(2009) 指 出, 在 新 股 发 行 前 发 行 者 与 承 销 商 间 会 达 成 内 部 协 议, 该 内 部 协 议 限 制 了 发 行 价 对 随 后 的 公 共 信 息 的 变 化 进 行 充 分 调 整 (2) 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 我 国 询 价 制 规 定, 价 格 区 间 需 在 向 机 构 投 资 者 初 步 询 价 后 依 据 询 价 结 果 确 定, 发 行 价 必 须 在 价 格 区 间 内 来 确 定, 这 导 致 我 国 大 多 数 新 股 发 行 价 都 定 在 价 格 区 间 的 上 限, 因 此 该 制 度 规 定 限 制 了 发 行 价 对 累 计 投 标 询 价 阶 段 的 公 共 信 息 进 行 充 分 调 整 (3) 窗 口 指 导 这 是 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 在 监 管 实 际 操 作 中 的 一 个 不 成 文 的 规 定 ; 2009 年 在 创 业 板 上 市 的 新 股, 不 再 进 行 窗 口 指 导, 因 此, 在 2010 年 的 财 经 年 会 上, 证 监 会 主 席 尚 福 林 指 出, 取 消 窗 口 指 导 之 后 的 发 行 价 格 和 以 前 的 发 行 价 格 相 比, 发 行 价 格 是 在 往 上 走 常 见 的 窗 口 指 导 方 式 包 括, 发 行 价 不 得 高 于 全 体 询 价 对 象 报 价 的 中 值 和 均 值 基 金 公 司 报 价 的 中 值 和 均 值,30 倍 市 盈 率 等 窗 口 指 导 限 制 了 承 销 商 依 据 累 计 投 标 询 价 阶 段 出 现 的 新 信 息 调 整 发 行 价 的 能 力 ( 二 ) 新 股 定 价 方 式 的 影 响 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 规 定, 我 国 中 小 板 上 市 的 新 股 在 初 步 询 价 中 就 确 定 了 发 行 价 而 不 进 行 累 计 投 标 询 价, 这 样, 自 2006 年 9 月 以 来, 我 国 新 股 发 行 价 有 两 种 定 价 方 式 : 通 过 初 步 询 价 直 接 确 定 发 行 价 通 过 两 阶 段 询 价 确 定 发 行 价 表 3 定 价 方 式 与 初 始 收 益 初 步 询 价 定 价 方 式 两 阶 段 定 价 方 式 所 有 样 本 IR 样 本 数 表 3 显 示, 初 步 询 价 定 价 方 式 下 IR 值 为 %, 几 乎 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 值 80.89% 的 两 倍, 可 见 两 种 定 价 方 式 下 新 股 的 IR 值 差 异 非 常 显 著, 表 4 模 型 (5) 也 证 明 了 这 一 点 (ACCU 系 数 值 为 , 对 应 T 统 计 值 为 -6.14), 笔 者 认 为, 该 差 异 产 生 的 原 因 可 能 是 定 价 方 式 的 不 同, 即 两 阶 段 定 价 方 式 考 虑 了 更 多 信 息, 这 显 著 降 低 了 新 股 抑 价 水 平 本 文 关 心 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响, 因 此 在 模 型 (6)-(8) 中 分 别 引 入 了 变 量 MKT MKT_WL, 希 望 从 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 作 用 的 角 度 来 探 寻 两 种 定 价 方 式 下 新 股 IR 值 差 异 显 著 的 原 因 与 模 型 (5) 相 比, 模 型 (6) 中, 当 考 虑 到 公 共 信 息 MKT MKT_WL 的 影 响 时, 新 股 定 价 方 式 (ACCU) 仍 然 对 IR 产 生 了 负 向 影 响 且 显 著, 但 是 ACCU 对 IR 的 影 响 显 著 性 降 低 了, 系 数 绝 对 数 由 下 降 到 了 ,T 统 计 值 绝 对 数 由 6.14 下 降 到 了 5.84 在 模 型 (7) 中 引 入 交 叉 项 ACCU*MKT 用 于 描 述 两 阶 段 定 价 方 式 中 MKT 对 IR 的 影 响, 该 交 叉 项 的 系 数 为 ,T 统 计 值 为 在 10% 水 平 下 显 著, 表 示 两 阶 段 定 价 方 式 中 MKT 对 IR 产 生 了 负 向 的 显 著 影 响, 即 两 种 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 存 在 显 著 差 异 ; 将 ACCU*MKT 和 MKT 两 项 系 数 合 并 可 得, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 为 1.89(= ), 小 于 6

10 初 步 询 价 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 , 两 者 差 异 显 著 由 此 得 出 结 论 认 为, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 表 4 初 始 收 益 对 新 股 定 价 方 式 的 回 归 结 果 模 型 (5) 模 型 (6) 模 型 (7) 模 型 (8) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 ACCU *** *** *** *** MKT *** *** *** ACCU*MKT * * MKT_WL *** *** ACCU*MKT_WL C *** *** *** *** Adj_R F *** *** *** *** 样 本 数 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 在 模 型 (7) 中 引 入 MKT_WL 和 交 叉 项 ACCU*MKT_WL 就 得 到 模 型 (8) 模 型 (8) 中, 交 叉 项 ACCU*MKT 仍 然 在 10% 水 平 下 对 IR 产 生 了 负 向 的 显 著 影 响, 但 是 交 叉 项 ACCU*MKT_WL 没 有 对 IR 产 生 显 著 影 响, 即 两 种 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 不 存 在 显 著 差 异 可 是 与 ACCU*MKT 对 IR 产 生 了 负 向 影 响 不 同,ACCU*MKT_WL 对 IR 产 生 了 正 向 影 响, 即 两 阶 段 定 价 方 式 有 助 于 增 强 MKT_WL 对 IR 的 影 响 ; 将 MKT_WL 与 ACCU*MKT_WL 两 项 合 并 可 得, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 为 (= ), 大 于 初 步 询 价 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 , 但 两 者 差 异 不 显 著 由 此 得 出 结 论 认 为, 两 种 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著,MKT_WL 不 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 综 上, 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 是 MKT 而 不 是 MKT_WL, 即 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式, 是 两 阶 段 定 价 方 式 下 IR 更 低 的 原 因 ( 三 ) 制 度 因 素 的 影 响 2006 年 9 月 中 国 证 监 会 颁 布 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法, 该 制 度 从 2006 年 9 月 19 日 起 实 施 表 5 显 示, 制 度 实 施 前 初 始 收 益 70.45% 比 制 度 实 施 后 初 始 收 益 % 的 一 半 还 要 低, 这 表 明 制 度 实 施 前 后 的 IR 间 存 在 显 著 差 异, 表 6 模 型 (9) 中 INST 的 系 数 在 0.01 水 平 下 显 著 为 负 就 是 对 此 的 证 明 这 些 实 证 结 果 似 乎 表 明, 制 度 的 实 施 不 是 降 低 了 IR 而 是 显 著 提 高 了 IR 下 面 从 公 共 信 息 的 角 度 来 对 这 一 结 论 作 深 入 分 析 表 (10) 中, 公 共 信 息 MKT MKT_WL 的 引 入, 降 低 了 INST 对 IR 的 影 响 显 著 性,INST 的 系 数 绝 对 值 由 下 降 为 0.654, 但 是 INST 仍 对 IR 产 生 了 显 著 的 负 向 影 响 可 是 我 们 注 意 到, 在 把 ACCU 引 入 模 型 (10) 所 得 到 的 模 型 (11) 中,INST 对 IR 的 影 响 由 0.01 水 平 下 的 显 著 变 得 不 再 显 著, 而 新 引 入 的 变 量 ACCU 却 对 IR 产 生 了 0.01 水 平 下 的 显 著 影 响 由 这 一 实 证 结 果 笔 者 可 以 猜 测, 模 型 (10) 中 INST 对 IR 产 生 显 著 影 响 的 原 因 不 是 制 度 变 量 INST 本 身, 而 是 INST 和 ACCU 间 存 在 紧 密 的 线 性 相 关 关 系, 而 ACCU 又 对 IR 产 生 了 显 著 的 影 响 7

11 因 此 当 模 型 (10) 中 没 有 ACCU 时,INST 借 助 于 与 ACCU 的 紧 密 关 系 而 对 IR 产 生 了 显 著 影 响 ; 而 当 模 型 (11) 中 同 时 包 含 有 ACCU 和 INST 时,INST 对 IR 的 影 响 为 ACCU 所 取 代 而 不 再 对 IR 产 生 显 著 影 响, 只 有 ACCU 对 IR 产 生 显 著 影 响 为 了 证 实 笔 者 的 猜 测, 本 文 实 证 发 现 ( 限 于 篇 幅, 结 果 未 列 出 ),ACCU 和 INST 的 相 关 系 数 为 ;ACCU 关 于 INST 的 单 变 量 回 归 模 型 的 可 决 系 数 R 2 =0.49,T 统 计 值 高 达 16.35, 这 两 个 实 证 结 果 均 证 实 笔 者 的 猜 想 INST 和 ACCU 间 存 在 紧 密 的 线 性 相 关 关 系 由 此 可 得 出 结 论, 制 度 实 施 前 后 IR 差 异 显 著 的 原 因 不 是 制 度 变 量 INST 本 身, 而 是 ACCU, 即 制 度 实 施 前 后 新 股 定 价 方 式 的 不 同 是 IR 差 异 显 著 的 原 因 表 5 制 度 实 施 前 后 初 始 收 益 制 度 实 施 前 制 度 实 施 后 所 有 样 本 两 阶 段 定 价 所 有 样 本 两 阶 段 定 价 所 有 样 本 IR 样 本 数 表 6 制 度 因 素 影 响 的 回 归 结 果 模 型 (9) 模 型 (10) 模 型 (11) 模 型 (12) 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 系 数 T 统 计 值 INST *** *** *** MKT *** *** *** INST*MKT MKT_WL *** *** *** INST*MKT_WL ACCU *** C *** *** *** *** Adj_R F *** *** *** *** 样 本 数 注 : 所 有 模 型 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 参 数 估 计 双 尾 显 著 性 水 平,*=0.10,**=0.05,***=0.01 为 了 更 为 深 入 地 理 解 该 实 证 结 论, 笔 者 在 表 5 中 列 出 了 制 度 实 施 前 后 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值, 分 别 为 , 两 者 的 差 异 与 制 度 实 施 前 后 IR 值 相 差 一 倍 相 比, 可 以 忽 略 不 计, 这 证 实 了 上 面 的 结 论, 表 明 制 度 的 变 迁 并 未 引 起 IR 值 的 显 著 差 异,IR 差 异 显 著 的 原 因 是 由 于 引 入 了 新 的 新 股 定 价 方 式 通 过 初 步 询 价 直 接 确 定 新 股 发 行 价 由 此 我 们 得 出 结 论, 制 度 的 变 迁 并 不 是 表 5 中 IR 值 在 制 度 实 施 前 后 相 差 一 倍 的 原 因 模 型 (12) 中, 引 入 的 交 叉 项 INST*MKT 和 INST*MKT_WL 用 于 描 述 制 度 变 迁 的 情 况 下, 公 共 信 息 对 IR 影 响 的 变 化 模 型 中, 两 个 交 叉 项 的 系 数 都 不 显 著, 表 明 在 两 种 制 度 环 境 下 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著, 其 中,MKT 对 IR 的 影 响 系 数 在 制 度 实 施 前 为 2.536(= ) 小 于 制 度 实 施 后 的 3.546, MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 在 制 度 实 施 前 为 2.474(= ) 大 于 制 度 实 施 后 的

12 四. 结 论 基 于 私 人 信 息 的 不 对 称 对 IPOs 抑 价 所 进 行 的 研 究 已 经 大 量 存 在 于 文 献 中, 可 是 基 于 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 的 研 究 却 较 少, 笔 者 还 未 在 国 内 检 索 到 相 关 研 究 本 文 在 这 方 面 作 了 尝 试, 分 析 了 我 国 IPO 市 场 中 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 所 作 的 贡 献, 分 析 包 括 两 个 方 面 的 内 容 : 第 一, 检 验 了 国 外 的 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 和 不 对 称 调 整 现 象 在 我 国 是 否 存 在 ; 第 二, 分 析 了 我 国 特 有 的 两 种 新 股 定 价 方 式 及 制 度 变 迁 环 境 下, 公 共 信 息 对 初 始 收 益 的 影 响 现 状 通 过 构 建 计 量 经 济 模 型 和 描 述 统 计 分 析, 本 文 实 证 得 到 如 下 与 国 外 不 同 的 具 有 中 国 特 色 的 研 究 结 论 : (1) 我 国 存 在 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 但 我 国 市 场 收 益 对 IR 的 影 响 不 是 局 部 的 而 是 具 有 放 大 的 作 用, 可 见 我 国 的 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 与 国 外 的 局 部 调 整 现 象 之 间 存 在 很 大 差 异 我 国 询 价 期 间 的 公 共 信 息 MKT 和 询 价 后 的 公 共 信 息 MKT_WL 没 有 对 初 始 收 益 产 生 不 对 称 影 响,Loughran 和 Ritter(2002) Edelen 和 Kadlec (2005) 的 理 论 不 能 用 于 解 释 我 国 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 而 要 解 释 我 国 发 行 价 对 公 共 信 息 的 局 部 调 整 现 象, 只 能 借 助 于 内 部 协 议 价 格 区 间 对 发 行 价 的 约 束 和 窗 口 指 导 (2) 两 阶 段 定 价 方 式 下 的 IR 值 显 著 低 于 初 步 询 价 定 价 方 式 下 的 IR 值 两 者 差 异 显 著 的 一 个 原 因 是, 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT 对 IR 的 影 响 系 数 显 著 小 于 初 步 询 价 定 价 方 式 ; 两 阶 段 定 价 方 式 下 MKT_WL 对 IR 的 影 响 系 数 虽 然 大 于 初 步 询 价 方 式, 但 差 异 不 显 著, 这 不 是 两 种 定 价 方 式 下 IR 值 差 异 显 著 的 原 因 (3) 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 实 施 前 的 初 始 收 益 显 著 低 于 制 度 实 施 后 的 初 始 收 益 IR 差 异 显 著 的 原 因 不 是 制 度 变 量 (INST) 本 身, 而 是 定 价 方 式 (ACCU), 即 制 度 的 变 迁 并 不 是 该 差 异 产 生 的 原 因 在 两 种 制 度 环 境 下 公 共 信 息 对 IR 的 影 响 差 异 不 显 著, 不 是 制 度 实 施 前 后 IR 差 异 显 著 的 原 因 本 文 研 究 结 论 是 基 于 中 国 样 本 数 据 得 到 的, 虽 然 中 国 IPO 市 场 是 一 个 受 到 政 府 严 格 管 制 的 市 场, 但 是 我 们 注 意 到, 最 近 推 行 的 新 股 发 行 制 度 变 革, 一 个 最 重 要 的 目 标 就 是 要 实 现 IPOs 价 格 的 市 场 发 现 机 制, 以 进 一 步 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率, 公 共 信 息 是 IPOs 价 格 的 重 要 影 响 因 素, 关 系 到 IPOs 价 格 的 市 场 发 现 功 能 能 否 有 效 实 现, 本 文 从 多 个 层 面 考 察 了 公 共 信 息 对 IPOs 抑 价 率 的 影 响, 对 于 如 何 改 革 新 股 发 行 制 度 以 提 高 我 国 IPO 市 场 效 率, 具 有 重 要 的 借 鉴 价 值 和 现 实 意 义 9

13 参 考 文 献 [1] Ritter, J.R., and I. Welch, 2002, A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, Journal of Finance 57: [2] 贺 炎 林,2005a, 发 新 股 的 中 签 率 逆 向 选 择 和 初 始 收 益, 电 子 科 技 大 学 学 报 社 科 版, 第 4 期 : 4-9. [3] 贺 炎 林,2005b, 新 股 抑 价 发 行 的 理 论 解 释, 天 津 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ), 第 6 期 : [4] Rock, K., 1986, Why New Issues Are Underpriced, Journal of Financial Economics 15: [5] Welch, I., 1989, Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Finance 44: [6] Allen, F., and G.R. Faulhaber, 1989, Signaling by Underpricing in the IPO Market, Journal of Financial Economics 23, [7] Grinblatt, M., and C.Y. Hwang, 1989, Signaling and the Pricing of New Issues, Journal of Finance 44, [8] Benveniste, L.M., and P.A. Spindt, 1989, How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues, Journal of Financial Economics 24, [9] Hanley, K., 1993, The Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, Journal of Financial Economics 34, [10] Hanley, K., and W.J. Wilhelm, 1995, Evidence on the Strategic Allocation of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics 37, [11] Aggarwal, R., N.R. Prabhala, and M. Puri, 2002, Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence, Journal of Finance 57, [12] Sherman, A., and S. Titman, 2002, Building the IPO Order Book: Underpricing and Participation Limits with Costly Information, Journal of Financial Economics 65, [13] Sherman A., 2000,IPOs and long-term relationships:an advantage of bookbuilding, Review of Financial Studies,13, [14] 王 春 峰, 赵 威,2006, 基 于 簿 记 理 论 的 我 国 IPO 抑 价 实 证 研 究, 哈 尔 滨 工 业 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ), 第 3 期, [15]Loughran, T., and J.R. Ritter, 2002, Why Don t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?, Review of Financial Studies 15, [16]Bradley, D.J., and B.D. Jordan, 2002, Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, Journal of Financial and Quantitative Analysis 37, [17]Edelen, R M. and G B. Kadlec, Issuer surplus and the partial adjustment of IPO prices to public information, Journal of Financial Economics 77, [18]Jenkinson, T.J. and Jones, H.,2009,IPO pricing and allocation: a survey of the views of institutional investors, Review of Financial Studies 22, [19]Kutsuna K.,J K., Smith,R L., Smith,2009,Public Information, IPO Price Formation, and Long-run Returns: Japanese Evidence,Journal of Finance 64, [20]Lowry, M., and G.W. Schwert, 2004, Is the IPO Pricing Process Efficient?, Journal of Financial Economics 71,