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隐娜却
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1 2011 年 7 月 4 日刘荟 Liuhui@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) 公司基本资讯产业别食品饮料 A 股价 (11/07/01) 上证综合指数 (11/07/01) 股价 12 个月高 / 低 40.67/30.36 总发行股数 ( 百万 ) A 股数 ( 百万 ) A 市值 ( 亿元 ) 主要股东青岛啤酒集团有限公司 (30.45%) 每股净值 ( 元 ) 7.40 股价 / 帐面净值 4.60 一个月三个月一年股价涨跌 (%) 近期评等出刊日期前日收盘评等买入产品组合啤酒 98.6% 机构投资者占流通 A 股比例保险公司 9.27 基金券商集合理财 0.18 社保基金 6.99 股价相对大盘走势 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% 青島啤酒上證綜合指數青岛啤酒 ( SH) Buy 买入量价齐升保证公司业绩较快增长结论与建议 : 我们认为啤酒行业经过大规模的合并重组之后, 有利于公司议价能力的提高, 下半年有望继续提价 5%-10%, 利润空间得到保证同时, 新建产能的陆续投产, 成为近 2 年业绩快速增长的主要动力年的 PE 分别为 23.8 倍和 19.1 倍, 维持买入的投资建议公司 2011 年一季度净利润同比增长 38.21%, 净利润率同比提高 0.7 个百分点, 主要是啤酒行业近几年经过大规模整合之后, 产业集中度不断以高,2010 年全国前四大啤酒企业的市场份额已近 60%, 其中青岛啤酒的市场份额达到 14.2%, 公司的议价能力大大增强产品价格及成本方面 : 虽然 2010 年 11 月以来, 大麦进口价格持续攀升, 至 2011 年 5 月已达到 347 美元 / 吨, 同比增长 53% 但是面对成本的上升, 公司不断提高产品价格继 2011 年初公司将高端产品提价 5% 之后, 4 月起公司又将部分主品牌产品提价 5%, 估计可以占到总销售量的 20%-30% 预计 2011 下半年整个啤酒行业部分产品有望再提价 5%-10% 考虑到大麦在公司的成本占比在 12% 左右, 所以我们认为目前产品价格的提高基本可以覆盖其成本的上升, 预计 2011 年 2012 年公司的毛利率水平将继续保持在 43%-44% 产能扩张方面 :2011 年公司的二厂上海石家庄项目将陆续投产, 另外福州项目的一期珠海项目的一期也将在下半年投产, 预计届时将有约 120 万千升的自有产能得到释放, 再考虑嘉禾和新银麦的全年贡献, 预计 2011 年公司的总产量将同比增长 15% 2012 年, 扬州新安江武威揭阳都将完成一期阶段的投产, 预计总产能将增加 150 万千升,2012 年总产量将同比增长 15% 左右至 2013 年公司总产能将突破 1000 万千升预计年将分别实现净利润亿元和亿元, 同比分别增长 27.2% 和 24.84%, 对应 EPS 分别为元和元目前股价对应的年的 PE 分别为 23.8 倍和 19.1 倍, 维持买入的投资建议 -30% -40%... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 F 2012F 纯利 (Net profit) RMB 百万元同比增减 % 25.34% 79.16% 21.32% 27.20% 24.84% 每股盈余 (EPS) RMB 元同比增减 % 25.34% 79.16% 21.32% 27.20% 24.84% A 股市盈率 (P/E) X 股利 (DPS) RMB 元股息率 (Yield) % 0.73% 0.47% 0.59% 0.59% 0.59%

2 营运分析 1Q 净利润增长 38% 公司 2011 年一季度实现营业收入亿元, 同比增长 26.67%; 实现归属于上市股东的净利润 3.93 亿元, 同比增长 38.21%, 实现每股收益元业绩的快速增长一方面是啤酒行业大规模整合之后, 议价能力大大增强, 产品价格的提升有效将大麦等上游原料的价格上涨传导给终端消费者公司净利润率同比提高 0.7 个百分点, 利润空间得到保证预计在夏季啤酒消费的高峰期, 公司产品有望进一步提价另一方面来自于前期新收购子公司的产能释放, 未来三年将继续保持较快的产能扩张, 公司总产能有望从 2010 年的 635 万千升, 提高至 1000 万千升, 年复合增长率达到 16% 图 1 : 公司净利润率情况 9.00% 净利润率 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年成本及价格成本转嫁能力较强, 毛利率保持平稳受加拿大和澳大利亚等大麦主产区减产影响,2010 年 11 月以来, 大麦进口价格持续攀升, 至 2011 年 5 月已达到 347 美元 / 吨, 同比增长 53%, 引发投资者对啤酒企业成本转嫁能力的担忧但是我们认为, 啤酒行业经过近几年的大规模整合, 产业集中度不断提高, 全国前四大啤酒企业的市场份额已近 60%, 其中青岛啤酒的市场份额达到 14.2%, 并在高端市场遥遥领先, 这都使公司的产品议价能力大大增强继 2011 年初公司将高端产品提价 5% 之后,4 月起公司又将部分主品牌产品提价 5%, 估计可以占到总销售量的 20%-30% 考虑到啤酒行业的整体利润率水平一直偏低, 同时 6 月 CPI 有望见顶, 对消费品价格的行政干预也有可能逐渐减弱, 为啤酒行业旺季提价带来可能预计 2011 下半年整个啤酒行业部分产品有望再提价 5%-10% 从公司的成本结构看, 由于产品类型偏重于高端市场,50% 以上的成本来自于包装材料, 而近年来玻璃铝马口铁及纸板等原料的价格波动较小, 使得公司成本相对稳定而大麦的成本占比在 12% 左右, 所以我们认为目前产品价格的提高基本可以覆盖其成本的上升, 预计 2011 年 2012 年公司的毛利率水平将继续保持在 43%-44% 2

3 图 2 : 进口大麦价格美元 / 噸 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 资料来源 :WIND 群益证券图 3 : 公司成本构成对比 2010 年 16.4% 12.4% 8.1% 麦芽大米 4.0% 0.8% 0.2% 1.2% 5.7% 酒花水辅助材料能源包装物直接投资 51.2% 制造费用产能保持快速扩张,2013 年总产能有望突破 1000 万千升啤酒行业经过几年的整合, 三大巨头企业已经基本确立了自己的半壁江山, 青啤在山东及南方各省的市场份额较高, 燕京的主要阵地在环北京地区, 而华润雪花则瞄准中国东北及西部地区市场随着兼并重组的一步步深化, 未来啤酒行业可兼并的资源越来越少, 青啤也逐渐将发展重点放到自身产能新建方面 2011 年公司的二厂项目上海项目石家庄项目将陆续投产, 另外福州项目的一期珠海项目的一期也将在下半年投产, 预计届时将有约 120 万千升的自有产能 3

4 得到释放, 再考虑嘉禾和新银麦的全年贡献, 预计 2011 年公司的总产量将同比增长 15% 2012 年, 扬州新安江武威揭阳都将完成一期阶段的投产, 预计总产能将增加 150 万千升,2012 年总产量将同比增长 15% 左右预计至 2013 年公司总产能将突破 1000 万千升表 1 : 公司新增产能情况项目产能 ( 万千升 ) 投资 ( 亿元 ) 收购 / 投产时间 1 嘉禾啤酒年 9 月 2 新银麦啤酒年 12 月 3 二厂项目年 4 上海项目年 5 石家庄项目年 6 福州项目 40 5 一期 2011 年 7 月 7 珠海项目一期 2011 年 8 月 8 扬州项目一期 2012 年 1 月 9 新安江项目 40 8 一期 2012 年 6 月 10 武威项目一期 2012 年 6 月 11 揭阳项目 60 8 一期 2012 年 7 月合计 443 盈利预测我们认为啤酒行业经过大规模的合并重组之后, 有利于公司议价能力的提高, 利润空间得到保证新建产能的陆续投产, 成为近 2 年业绩快速增长的主要动力, 预计年将分别实现净利润亿元和亿元, 同比分别增长 27.2 % 和 24.84%, 对应 EPS 分别为元和元目前股价对应的年的 PE 分别为 23.8 倍和 19.1 倍, 维持买入的投资建议预期报酬 (Expected Return;ER) 为准, 说明如下 : 强力买入 StrongBuy (ER 30%); 买入 Buy (30% > ER 10%) 中性 Neutral (10% > ER > -10%) 卖出 Sell (-30% <ER -10%); 强力卖出 Strong Sell (ER -30%) 4

5 附一 : 合幷损益表百万元 F 2012F 营业收入 16,023 18,026 19,898 23,968 28,882 经营成本 9,509 10,285 11,234 13,526 16,293 主营业务利润 5,090 6,194 7,000 8,433 10,134 销售费用 2,972 3,484 3,918 4,630 5,493 管理费用 ,079 1,225 1,446 财务费用营业利润 989 1,589 1,936 2,528 3,138 补贴收入税前利润 1,108 1,739 2,123 2,693 3,298 所得税少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 700 1,253 1,520 1,934 2,415 附二 : 合幷资产负债表百万元 F 2012F 货币资金 2,394 5,351 7,598 9,110 10,840 存货 2,756 1,877 1,942 2,234 2,569 应收账款流动资产合计 5,661 7,614 9,895 11,747 13,827 长期股权投资固定资产 5,650 5,637 5,797 5,897 6,017 无形资产及其他资产合计 945 1,098 1,327 1,527 1,777 资产总计 12,532 14,867 17,777 20,023 22,861 流动负债合计 4,713 4,845 6,016 6,063 6,111 长期负债合计 1,401 1,460 2,042 2,521 3,103 负债合计 6,115 6,304 8,057 8,584 9,214 少数股东权益股东权益合计 6,082 8,221 9,603 11,267 13,411 负债及股东权益合计 12,532 14,867 17,777 20,023 22,861 附三 : 合幷现金流量表百万元 F 2012F 经营活动产生的现金流量净额 1,509 3,361 3,284 3,429 3,864 投资活动产生的现金流量净额 ,715-1,932 筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额 1,097 2,923 2,259 1,512 1,730 1 此份报告由群益证券 ( 香港 ) 有限公司编写, 群益证券 ( 香港 ) 有限公司的投资和由群证益券 ( 香港 ) 有限公司提供的投资服务. 不是. 个人客户而设此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途群益证券 ( 香港 ) 有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠, 但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券 ( 香港 ) 有限公司. 不对此报告之准确性及完整性作任何保证, 或代表或作出任何书面保证, 而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务群益证券 ( 香港 ) 有限公司, 及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更群益证券 ( 香港 ) 持意见或立场, 或会买入, 沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口, 此份报告. 不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券 5

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 190 288 360 444 533 同比增减 % - 51.47% 25

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 2016 年 02 月 29 日胡嘉铭 james@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) RMB 43.60 公司基本资讯产业别传媒 A 股价 (2016/2/29) 32.13 深证成指 (2016/2/29) 9097.36 股价 12 个月高 / 低 43.62/21.03