公司研究报告

Size: px

Start display at page:

Download "公司研究报告"

佑云
5 years ago
Views:

1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 217 年 7 月 9 日交运设备 / 汽车零部件 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 27~28 谢志才执业证书编号 :S 研究员 xiezhicai@htsc.com 祝嘉麟联系人 zhujialin@htsc.com 陈燕平联系人 chenyanping@htsc.com 股价走势图 59% 39% 19% -1% 7/11 9/11 11/11 1/11 3/11 5/11 资料来源 :Wind 7,32 6,32 5,32 4,32 3,32 2,32 1,32 32 成交量华域汽车沪深 3 中性化战略见成效, 打造国际巨头华域汽车 (6741) 国内汽车零部件龙头企业公司零部件业务覆盖广泛, 配套客户优质, 行业龙头地位稳固公司零部件业务规模为行业内最大, 产品包括汽车内外饰热加工件在内的 3 种以上细分汽车零部件, 其中 16 年内外饰营收占比约为 66%; 产品市场占有率高, 汽车座椅气囊保险杠等内外饰件板块业务以及稳定杆传动轴等功能性总成件业务市占率处于行业领先地位公司作为零部件一级供应商, 主要配套客户包括上汽大众上汽通用一汽大众长安福特等国内厂商及通用大众等国际厂商集团订单提供保障, 客户中性化战略显成效公司股权控制稳定, 背靠控股股东上汽集团, 积极开拓其他优质客户, 业绩增长稳定华域汽车由上汽集团控股, 持股比例 58.32%, 来自上汽及其合营联营企业的订单是公司业绩的坚实保障与此同时, 华域积极采取中性化战略, 与长安长城江淮广汽也建立了合作关系 ; 据公司公告,16 年华域汽车营业收入 44.75% 来自上汽集团以外的整车客户, 比 15 年提高 6 个百分点受益于自主品牌认知度及销量的提升, 在与上汽及长安长城等建立稳定合作关系的基础上, 公司业绩稳健增长重组延锋内饰, 复制国际汽车零部件巨头路径 215 年公司全资子公司延锋公司与美国江森内饰业务重组建立延锋内饰, 海外市场得以进一步拓展 215 年 11 月, 延锋公司与美国江森自控完成内饰业务重组, 成为全球规模前列的内饰生产企业 ; 受益于江森内饰业务并表影响, 公司海外营收及内饰件业务收入增长迅猛目前华域已在多个国家建立生产研发基地, 海外布局的加快使得公司 216 年海外营收同比增长 125% 随着海外市场的拓展, 公司有望复制德尔福汽车日本电装等巨头成长之路, 成为国际汽车零部件巨头关注新能源化智能化, 加快业务升级公司加快在智能驾驶新能源汽车驱动系统等新兴业务领域的拓展, 打开长远发展空间公司已完成高频毫米波雷达样机研发,16 年 11 月份又与韩国 Cammsys 合作开发车载视觉系统 ; 驱动电机电机控制系统也已供货上汽乘用车众泰汽车等新能源车厂商公司重视汽车新能源化智能化趋势, 着力加快业务升级, 业绩增长值得期待业绩稳增长, 高分红蓝筹, 给予增持评级华域汽车作为我国汽车零部件龙头, 依靠着上汽集团在内的国内外优质厂商的稳定合作, 对海外市场进一步开拓, 并在汽车的新能源化智能化领域持续发力, 且业绩增长稳定维持较高的分红比例也反映了管理层对公司业绩持续增长的信心我们预计年营业收入分别为亿, 归母净利分别为亿, 对应 EPS 为元参考国内外零部件企业估值水平, 我们认为公司估值处于合理区间且有良好的安全边际, 给予公司 17 年倍 PE 估值, 目标价元, 首次覆盖给予增持评级风险提示 : 我国汽车销量增速不及预期 ; 公司海外市场拓展不及预期公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 3,153 流通 A 股 ( 百万股 ) 2, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 77,431 总资产 ( 百万元 ) 11,75 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 15, , ,6 146,41 158,776 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 5,233 6,76 6,621 7,15 7,79 +/-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录综合实力强劲, 奠定龙头扩张基础... 4 业务广泛覆盖, 细分领域市占率高... 4 优质客户与充足产能保障业绩稳健增长... 6 集团配套是业绩后盾, 中性化战略逐现成效... 7 海内外市场可期, 全球零部件巨头崛起中... 8 国内汽车销量稳步提高, 持续拉动公司业绩... 8 布局全球市场, 复制汽车零部件巨头成长之路... 9 重组延锋内饰, 内外饰业务持续爬坡布局新能源 + 智能化路线, 加快业务升级关注汽车智能化, 加快 ADAS 系统布局关注汽车新能源化, 电子电器件业务增长迅速高分红比率, 彰显业绩增长信心业绩预测与估值分析业绩预测首次覆盖并给予增持评级, 目标价元风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 216 年中国汽车零部件收入规模排名前 1 上市公司... 4 图表 2: 216 年华域汽车主营业务构成... 4 图表 3: 华域汽车主营业务... 4 图表 4: 零部件供应商层级示意图... 5 图表 5: 华域汽车旗下主要子公司合营企业联营企业... 5 图表 6: 华域汽车部分产品 214 年细分领域市占率第一... 5 图表 7: 华域汽车国内主要客户分布... 6 图表 8: 华域汽车发展事件纪要... 6 图表 9: 216 年华域汽车股权结构... 7 图表 1: 年 Q1 上汽集团营业收入及增速... 7 图表 11: 年 H1 上汽集团汽车销量及增速... 7 图表 12: 年华域汽车及下属企业向上汽集团及下属企业提供商品或服务的交易额占营收比重... 8 图表 13: M5 年国内汽车销量及增速... 8 图表 14: M3 年汽车保有量及增速... 8 图表 15: Q1 华域汽车营业收入及增速... 9 图表 16: Q1 华域汽车归母净利润及增速... 9 图表 17: Q1 年华域汽车毛利率变动... 9 图表 18: 华域汽车全球分支机构布局... 1 图表 19: 华域汽车全球合作伙伴... 1 图表 2: 年华域汽车海内外营业收入情况... 1 图表 21: 几大零部件巨头成长历程图表 22: 延锋内饰的发展过程图表 23: 年延锋公司营收占华域汽车营收比例稳定图表 24: 华域汽车营业收入 YOY 与延锋公司营业收入 YOY 图表 25: 内饰业务毛利率变动图表 26: 年华域汽车内外饰业务收入图表 27: 年华域汽车内外饰毛利润及毛利率图表 28: 年中国及全球汽车雷达市场规模预测 ( 单位 : 万个 ) 图表 29: 216 年报华域主营业务增长及毛利率情况图表 3: 年华域汽车利润分配情况图表 31: 年公司营业收入预测图表 32: 国内可比公司估值图表 33: 国际零部件公司与华域汽车对比图表 34: 华域汽车历史 PE-Bands 图表 35: 华域汽车历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

综合实力强劲, 奠定龙头扩张基础业务广泛覆盖, 细分领域市占率高华域汽车是国内综合性零部件龙头, 零部件业务覆盖广泛华域汽车主要业务包括内外饰功能件金属成型模具电子电器件热加工件等, 覆盖 3 种以上汽车零部件品种 216 年华域汽车营业收入 1243 亿,217 第一季度实现营业收入 34 亿, 零部件业务规模为行业上市公司中最大据 16 年公司年报,

亿元 ) 电子电器件 3% 金属成型和模具 5% 功能性总成 21% 热加工 1% 其他收入 4% 内外饰 66% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 ( 潍柴动力含整车销量 ) 图表 3: 华域汽车主营业务资料来源 : 华域汽车官网, 华泰证券研究所独立零部件供应商, 旗下拥有多家优质子公司公司全资控股 9 家零部件厂商或销售公司, 分别为从事内外饰业务的延锋公司

4 综合实力强劲, 奠定龙头扩张基础业务广泛覆盖, 细分领域市占率高华域汽车是国内综合性零部件龙头, 零部件业务覆盖广泛华域汽车主要业务包括内外饰功能件金属成型模具电子电器件热加工件等, 覆盖 3 种以上汽车零部件品种 216 年华域汽车营业收入 1243 亿,217 第一季度实现营业收入 34 亿, 零部件业务规模为行业上市公司中最大据 16 年公司年报, 内外饰是公司的核心业务, 占公司营业收入的 66%, 产品为仪表盘门板总成座椅总成保险杠总成安全气囊等功能性总成件为第二主营业务, 占公司营业收入的 21%, 主要产品为传动系统制动系统转向系统等图表 1: 216 年中国汽车零部件收入规模排名前 1 上市公司图表 2: 216 年华域汽车主营业务构成汽车零部件业务收入 ( 亿元 ) 电子电器件 3% 金属成型和模具 5% 功能性总成 21% 热加工 1% 其他收入 4% 内外饰 66% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 ( 潍柴动力含整车销量 ) 图表 3: 华域汽车主营业务资料来源 : 华域汽车官网, 华泰证券研究所独立零部件供应商, 旗下拥有多家优质子公司公司全资控股 9 家零部件厂商或销售公司, 分别为从事内外饰业务的延锋公司从事拖拉机内燃机业务的拖内公司从事汽车底盘业务的汇众汽车生产弹簧和弹性体的中弹公司生产摩托车及相应零部件的幸福摩托生产汽车及摩托车配件的联谊公司生产铁铸件的上海圣德曼铸造生产铝合金压铸件和汽车泵类的乾通公司负责零部件销售的华域上海子公司的设立有利于在各个领域发挥专长, 从而每个子公司在各自的细分市场中有望占据更多份额谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

一级零部件厂商为主, 具有良好的盈利能力与抗风险能力对公司营业收入和利润贡献较大的控股公司或合营联营企业多为一级供应商, 如延锋内饰上海小糸车灯等一级零部件供应商在整车项目中参与程度高, 更具备整车客户合作经验和配套壁垒, 同时可以向部分二级供应商转移一定程度的成本压力华域汽车旗下多家一级零部件供应商为华域汽车良好的盈利能力提供支撑图表 4: 零部件供应商层级示意图图表 5:

214 年时市占率就已处于行业第一, 在行业内先发优势明显, 领先地位稳固图表 6: 华域汽车部分产品 214 年细分领域市占率第一产品名称企业名称产品产量占比气缸体上海皮尔博格有色零部件有限公司 23% 气缸盖上海皮尔博格有色零部件有限公司 18% 曲轴瓦凸轮轴瓦连杆瓦上海菲特尔莫古轴瓦有限公司 57% 传动轴上海纳铁福传动轴有限公司 38% 制动钳

5 一级零部件厂商为主, 具有良好的盈利能力与抗风险能力对公司营业收入和利润贡献较大的控股公司或合营联营企业多为一级供应商, 如延锋内饰上海小糸车灯等一级零部件供应商在整车项目中参与程度高, 更具备整车客户合作经验和配套壁垒, 同时可以向部分二级供应商转移一定程度的成本压力华域汽车旗下多家一级零部件供应商为华域汽车良好的盈利能力提供支撑图表 4: 零部件供应商层级示意图图表 5: 华域汽车旗下主要子公司合营企业联营企业资料来源 : 华泰证券研究所 ( 高亮突出为子公司 ) 先发优势显著, 产品市场占有率高公司各类主要产品均具有较高的国内市场占有率, 尤其是内外饰件板块 ( 仪表板汽车座椅气囊保险杠 ) 以及功能性总成件板块 ( 稳定杆摇窗机传动轴空调压缩机转向机 ) 部分产品细分市场占有率均居于国内前列据中国汽车工业年鉴, 华域汽车多品类零部件 214 年时市占率就已处于行业第一, 在行业内先发优势明显, 领先地位稳固图表 6: 华域汽车部分产品 214 年细分领域市占率第一产品名称企业名称产品产量占比气缸体上海皮尔博格有色零部件有限公司 23% 气缸盖上海皮尔博格有色零部件有限公司 18% 曲轴瓦凸轮轴瓦连杆瓦上海菲特尔莫古轴瓦有限公司 57% 传动轴上海纳铁福传动轴有限公司 38% 制动钳上海汽车制动系统有限公司 93% 悬架弹簧上海中国弹簧制造有限公司 76% 稳定杆上海中国弹簧制造有限公司 68% 后桥总成上海汇众汽车制造有限公司 25% 车架总成上海汇众汽车制造有限公司 4% 发电机上海法雷奥汽车电器系统有限公司 45% 起动机上海法雷奥汽车电器系统有限公司 51% 车灯总成上海小糸车灯有限公司 61% 座椅调角器上海延锋江森座椅机械部件有限公司 78% 座椅滑轨上海延锋江森座椅机械部件有限公司 81% 安全带上海天合汽车安全系统有限公司 37% 安全气囊上海天合汽车安全系统有限公司 12% 空调压缩机上海三电贝洱汽车空调有限公司 ( 现在为华域三电 ) 63% 资料来源 : 公司公告,215 年中国汽车工业年鉴, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

优质客户与充足产能保障业绩稳健增长公司客户资源覆盖面广且结构逐步优化在国内客户主要有上汽大众上汽通用一汽大众上汽乘用车长城汽车江淮汽车长安福特神龙汽车北京现代东风日产吉利汽车等整车厂商此外, 公司部分业务和产品已成功进入北京奔驰华晨宝马一汽奥迪等中高端整车品牌的国内配套体系在海外市场上, 公司优势业务和产品如内饰汽车电子油箱系统等, 已为通用

海外设立有 79 个生产制造及研发基地, 覆盖北美欧洲南非东南亚等区域以及奔驰宝马福特大众通用等全球整车企业公司区域布局广度及产业集群优势在国内汽车零部件行业均处于领先地位, 有能力提供更优质的整车客户供货服务并进一步参与客户的同步开发与技术交流图表 8: 华域汽车发展事件纪要时间事件 29 年 5 月上汽集团将零部件中内外饰类功能性总成类及热加工类业务注入巴士股份,

6 优质客户与充足产能保障业绩稳健增长公司客户资源覆盖面广且结构逐步优化在国内客户主要有上汽大众上汽通用一汽大众上汽乘用车长城汽车江淮汽车长安福特神龙汽车北京现代东风日产吉利汽车等整车厂商此外, 公司部分业务和产品已成功进入北京奔驰华晨宝马一汽奥迪等中高端整车品牌的国内配套体系在海外市场上, 公司优势业务和产品如内饰汽车电子油箱系统等, 已为通用大众等国际整车客户提供研发和供货服务, 具备国际经营能力图表 7: 华域汽车国内主要客户分布资料来源 : 华域汽车官网, 华泰证券研究所产能布局完善, 满足整车客户配套需要公司不断推进新的生产基地建设, 从而能够保证对整车客户配套供货需求快速反应, 及时调整, 有利于建立长期稳定的客户关系截至 216 年末, 公司在全国有 295 个研发制造和服务基地, 覆盖主要整车厂商聚集区域 ; 海外设立有 79 个生产制造及研发基地, 覆盖北美欧洲南非东南亚等区域以及奔驰宝马福特大众通用等全球整车企业公司区域布局广度及产业集群优势在国内汽车零部件行业均处于领先地位, 有能力提供更优质的整车客户供货服务并进一步参与客户的同步开发与技术交流图表 8: 华域汽车发展事件纪要时间事件 29 年 5 月上汽集团将零部件中内外饰类功能性总成类及热加工类业务注入巴士股份, 并将其更名为华域汽车 ( 含延锋伟世通汽车饰件系统有限公司 5% 股权 ) 21 年 12 月收购上汽集团持有的上海圣德曼铸造有限公司 1% 股权, 上海萨克斯动力总成部件公司 5% 股权, 上海幸福摩托车有限公司 1% 股权, 完善零部件配套体系 213 年 12 月收购延锋伟世通汽车饰件系统有限公司剩余 5% 股权 214 年 3 月控股子公司收购上汽集团及东华实业持有的南京南汽模具装备有限公司 1% 股权, 有利于公司围绕核心整车客户在南京地区快速形成制造和供货能力 215 年 11 月全资子公司延锋公司与美国江森自控进行内饰业务重组, 形成世界最大内饰系统供应商, 加快公司内饰业务的国际化布局 215 年 12 月全资子公司华域上海参与陕西庆华增资扩股, 获得 35% 股权, 提高在汽车被动安全核心零部件领域技术和资源的掌控能力 216 年 1 月收购上汽集团持有的上海汇众汽车制造有限公司 1% 股权, 公司业务拓展到汽车底盘系统 216 年 1 月与韩国 Cammsys 开展车载前视视觉系统技术开发合作, 加速 ADAS 系列产品产业化 217 年 1 月全资子公司华域上海参与湖北航鹏增资扩股, 获得 3% 股权, 加快公司在汽车被动安全领域的业务发展谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 集团配套是业绩后盾, 中性化战略逐现成效公司控股股东为国内整车龙头企业上汽集团华域汽车原属于上汽集团下属的内外饰功能性总成及热加工类业务部门 29 年, 上汽集团拆分旗下零部件业务, 将其注入巴士股份, 并更名为华域汽车公司由此成为独立的零部件供应商据华域 216 年年度报告披露, 华域汽车控股股东为上海汽车集团股份有限公司, 持股比例 58.32% 图表 9: 216 年华域汽车股权结构上汽集团产品强周期有力支撑华域汽车业绩增长公司 15 年以前对上汽及其合营联营企业的供货保持在较高比例, 配套对象包括合资企业上汽大众上汽通用及上汽自主品牌等受汽车购置税减半等政策带动, 上汽集团 16 年汽车销量 649 万辆, 同比增长 1% 向上汽及其相关企业供应零部件的华域汽车营业收入增速亦同向增长随着上汽自主品牌整车的销量上涨, 及上汽大众上汽通用等合资品牌可观的销量基数, 上汽集团国内乘用车销量龙头地位稳固, 而华域汽车与上汽集团的稳定合作关系将带给华域汽车较强的业绩支撑图表 1: 年 Q1 上汽集团营业收入及增速图表 11: 年 H1 上汽集团汽车销量及增速营业收入 ( 亿元 ) YOY 销量 ( 万辆 ) 销量 YOY 8 2% 7 15% % 1% 5% % 5% 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217Q1 % 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217H1 % 资料来源 : 上汽集团公告, 华泰证券研究所资料来源 : 上汽集团公告, 华泰证券研究所公司加快实施中性化战略, 集团外业务稳步拓展中性化意味着零部件企业不再只为集团内部配套生产, 而同时向多家厂商供货对于传统整车客户如上汽大众上汽通用等, 公司与其建立良好的合作关系并提供稳定配套供货此外, 公司与长安汽车江淮汽车长城汽车广汽集团吉利汽车等在内的整车客户建立战略合作关系, 在配套布局产品定点等方面发挥协同作用按汇总口径统计, 华域汽车来自于上汽集团以外的整车客户的营业收入呈递增趋势,216 年营业收入的 44.75% 来自于上汽集团以外的整车客户, 比 215 年提高逾 6 个百分点, 表明对上汽集团的营收依赖稳步下滑, 显示出公司中性化战略已初具成效谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 12: 年华域汽车及下属企业向上汽集团及下属企业提供商品或服务的交易额占营收比重华域及下属企业向上汽及下属企业提供商品及服务关联交易额 ( 亿元 ) A 212A 213A 214A 215A 216A 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 海内外市场可期, 全球零部件巨头崛起中国内汽车销量稳步提高, 持续拉动公司业绩国家政策支持不断, 汽车销量快速增长 15 年以来国家出台系列促进汽车行业发展的相关政策, 如乘用车购置税优惠新能源汽车的补贴政策货车超限超载治理等多重政策利好之下,16 年国内汽车销量为 2,83 万辆, 同比增速达 13.7% 尽管 17 年国内乘用车购置税由 5% 上浮至 7.5% 导致乘用车销量走势平缓, 但考虑到汽车作为国民经济支柱产业之一, 在经济平稳落地过程中起着拉动内需的重要作用, 预计后续汽车行业政策将维持稳健, 且国内汽车千人保有量仍处于相对低位, 未来数年汽车产销量将基本保持稳步增长趋势图表 13: M5 年国内汽车销量及增速图表 14: M3 年汽车保有量及增速销量 ( 万辆 ) YOY 汽车保有量 ( 亿辆 ) YOY A 212A 213A 214A 215A 216A 217M1-5 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % A 212A 213A 214A 215A 216A 217M3 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 中汽协, 华泰证券研究所资料来源 : 公安部交管局,Wind, 华泰证券研究所受益国内汽车销量持续提升, 公司业绩稳步增长华域汽车属于汽车零部件行业, 与整车行业的发展密切相关汽车产销量不断增长使整车厂增加对汽车零部件的采购量, 从而带动公司前装零部件业务的快速发展受 16 年汽车销量快速增长的影响, 公司盈利情况得到有效改善,16 年度营业收入达到 1243 亿, 同比增长 17.82%, 归母净利润 6.76 亿, 同比增长 16.11%;17 年一季度营业收入达 34 亿, 同比增长 7.14%; 归母净利润亿, 同比增长 7.12% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图表 15: Q1 华域汽车营业收入及增速图表 16: Q1 华域汽车归母净利润及增速营业收入 ( 亿元 ) YOY 归属净利润 ( 亿元 ) YOY 14 25% 7 35% % 15% % 25% 2% % 5% % 1% 5% 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217Q1 % 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217Q1 % 图表 17: Q1 年华域汽车毛利率变动毛利率 17.% 16.% 15.% 14.% 13.% 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217Q1 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所布局全球市场, 复制汽车零部件巨头成长之路公司积极推进核心业务国际化经营, 加快拓展海外市场延锋内饰抓住北美汽车市场增长机遇, 实现与美国江森内饰件业务重组, 并获得福特通用奔驰宝马等整车客户未来车型配套定点华域科尔本施密特铝技术有限公司在德国开展铸铝轻量化业务, 获得奥迪奔驰保时捷沃尔沃宝马等整车客户未来车型高端发动机铝合金缸体等业务配套定点上海实业交通电器有限公司在美国的摇窗机业务生产基地已顺利投产, 实现对美国通用的供货公司经过多年与与国际零部件企业合作, 运营管理水平和自主研发能力已逐步提升, 后续随着公司核心业务全球运营能力的不断提升和国际经营规模的不断扩大, 全球市场份额将进一步扩张谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

图表 18: 华域汽车全球分支机构布局图表 19: 华域汽车全球合作伙伴资料来源 : 公司公告, 公司官网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所公司海外营收明显提升, 海外布局策略收效显著截至 216 年, 公司已在美国德国泰国俄罗斯等国家设立有 79 个生产制造 ( 含研发 ) 基地, 为国内外众多整车客户提供优质研发和供货服务,

10 图表 18: 华域汽车全球分支机构布局图表 19: 华域汽车全球合作伙伴资料来源 : 公司公告, 公司官网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所公司海外营收明显提升, 海外布局策略收效显著截至 216 年, 公司已在美国德国泰国俄罗斯等国家设立有 79 个生产制造 ( 含研发 ) 基地, 为国内外众多整车客户提供优质研发和供货服务, 已形成较为完善的国内外产业布局, 具备产业集群优势受益于延锋公司与美国江森内饰件业务重组,216 年公司海外营收规模达到亿元, 同比增长 %, 海外营收复合增长率为 11% 随着海外建设生产研发制造基地的步伐加快, 海外市场进一步拓展, 公司有望与更多国外汽车制造商建立合作关系, 提升全球配套能力图表 2: 年华域汽车海内外营业收入情况 A 212A 213A 214A 215A 216A 中国大陆 ( 亿元 ) 海外 ( 亿元 ) 华域汽车发展轨迹与全球汽车零部件巨头高度相似, 有望复制国际巨头成长之路在全球汽车零部件配套供应商百强中, 德尔福伟世通前身分别为通用汽车福特汽车的零部件子公司, 日本电装最初也仅是丰田汽车的子部门, 三者均在独立出整车厂商后通过内生增长结合外延拓展不断打破地域保护市场割据与技术垄断, 从而开启了快速发展道路目前华域汽车对上汽集团的依赖度逐步降低, 收购江森内饰业务也标志着公司海外拓展道路的开启, 我们可以看到华域汽车与全球零部件企业的成长之路的高度相似, 复制国际零部件巨头的成长之路并不断崛起值得期待谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 图表 21: 几大零部件巨头成长历程德尔福伟世通日本电装 1988 年通用成立 ACG 部门 ;1999 年德尔福正 2 年与福特汽车分离 ;214 年收购江森电子业务 1949 年日本电装由丰田汽车中独立出来 ;9 年代开式与通用汽车公司分离并上市 ; 216 年配后开启全球快速扩张之路 ; 目前, 伟世通是全球前启整合道路, 借助丰田集团的支持进一步成长 ;215 套营收亿美元, 为全球汽车零部件供三大汽车座舱电子供应商之一应商第 12 位年公司实现营收 391 亿美元, 其中丰田销售额仍占据 45.3% 参考国际零部件巨头的成长之路, 并结合华域汽车自身的特色, 我们总结华域汽车未来几年有望成为全球性零部件巨头的原因主要在于以下几方面 : 背靠前景广阔的中国市场国内汽车市场目前千人保有量仍处于地位, 未来将保持稳健增长, 中国市场增长潜力充足, 公司未来的成长能力有保障海外市场发展壁垒进一步打破各大汽车零部件巨头成长史中海外市场的开拓都贡献了长期业绩增量目前在各大国际巨头逐步走上集中化发展道路的契机上, 公司有望加速整合全球性汽车内饰业务, 获得竞争地位的提升公司具备良好而全面的产业布局公司产品覆盖 6 大业务板块 3 个以上零部件品种, 产品构成全面有利于客户资源的共享, 协同效应逐渐凸显规模化效应下成本优势凸显公司起步于中国市场, 在人力资源端具有天然优势, 随着公司全球产业基地扩张, 规模化生产能力进一步提升带来生产成本的降低重组延锋内饰, 内外饰业务持续爬坡内饰业务持续加码, 重组后延锋内饰具备全球竞争能力延锋伟世通汽车饰件系统有限公司 ( 简称延锋伟世通 ) 是历史悠久的零部件大型供应商, 于 1978 年开始从事内饰业务 29 年 5 月, 华域汽车自上汽集团分拆而出, 此时持有延锋伟世通 5% 的股权 213 年 12 月, 华域汽车收购伟世通国际有限公司持有的延锋伟世通 5% 的股权, 从而实现对延锋伟世通的全资控股, 并更名为延锋汽车饰件系统有限公司 ( 简称延锋公司 ) 215 年 11 月, 延锋公司与美国最大汽车部件供应商江森自控进行内饰业务重组, 形成全球规模前列的内饰件供应商延锋汽车内饰系统有限公司 ( 简称延锋内饰 ), 其中华域汽车持股 7%, 江森自控持股 3% 图表 22: 延锋内饰的发展过程 29 年 5 月 213 年 12 月 215 年 11 月华域汽车持有延锋伟世通 5% 股权华域汽车收购延锋伟世通剩余 5% 股权, 并将其更名为延锋公司延锋公司与江森自控进行内饰业务重组, 形成延锋内饰, 其中华域汽车持股 7% 资料来源 : 华域汽车官网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 整合效应明显, 延锋内饰贡献主要业绩增量延锋公司是华域汽车的主要营业收入来源, 自 212 年以来, 该业务营收占公司营收比例均在 65% 以上 16 年延锋公司营业收入为 864 亿, 同比增长 23%, 贡献华域汽车 7% 的营业收入 ; 净利润为 27 亿, 贡献华域汽车 31.5% 的净利润受益于延锋公司在 16 年度的业绩增长, 华域汽车当年营业收入同比增长 17.82%, 高于 16 年国内汽车整车销量 13.7% 的同比增速规模化效应下内饰业务毛利率也明显回升, 在 16 年内饰业务毛利率已经小幅增长至 14.23% 图表 23: 年延锋公司营收占华域汽车营收比例稳定图表 24: 华域汽车营业收入 YOY 与延锋公司营业收入 YOY 1% 延锋公司在华域汽车营业收入中占比 4% 华域汽车营业收入 YOY 延锋公司营业收入 YOY 8% 3% 6% 4% 2% 2% 1% % 212A 213A 214A 215A 216A % 212A 213A 214A 215A 216A 图表 25: 内饰业务毛利率变动 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 资料来源 : 华域汽车官网, 华泰证券研究所内饰业务盈利能力将逐步回升, 打开海外市场新空间内饰业务是整车中关键组成, 在消费升级的长期趋势下, 汽车内饰将向高端化发展, 在整车中价值会有所提升同时随着全球内饰巨头互相整合, 内饰行业市场份额将进一步向行业龙头集中, 具有丰富海外客户资源的延锋内饰借行业变革契机有望再次提升市场份额, 将推动华域汽车内外饰业务持续爬坡谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 26: 年华域汽车内外饰业务收入图表 27: 年华域汽车内外饰毛利润及毛利率 1 内外饰业务收入 ( 亿元 ) YOY 4% 14 内外饰业务毛利润 ( 亿元 ) 毛利率 2% % 2% 1% % -1% % 1% 5% 211A 212A 213A 214A 215A 216A -2% 211A 212A 213A 214A 215A 216A % 布局新能源 + 智能化路线, 加快业务升级关注汽车智能化, 加快 ADAS 系统布局借助 ADAS 系统快速深入汽车智能化领域公司加快在智能驾驶等新兴业务领域的拓展, 重视在 ADAS 系统尤其是毫米波雷达业务的布局华域坚持自主研发突破核心技术和集成资源快速实现批量生产并举的策略,216 年上半年已完成 24GHz 后向毫米波雷达的功能样件开发和 77GHz 前向毫米波雷达的原理样机开发, 公司自主设计的毫米波雷达生产线正投入建设在 ADAS 领域, 毫米波雷达因其对于各类工况的适应性以及产业成熟程度成为现阶段主流感知设备类型之一据市场调研机构 Plunkeet Research 预测, 到 22 年全球汽车毫米波雷达出货量将达到近 7 万个, 中国市场出货量也将达到 85 万个, 广阔的市场空间待挖掘华域对 ADAS 尤其毫米波雷达的重视, 为未来公司业绩稳定增长奠定了基础图表 28: 年中国及全球汽车雷达市场规模预测 ( 单位 : 万个 ) 8 中国全球其他国家和地区 E 217E 218E 219E 22E 资料来源 :Plunkeet Research, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司与韩国 Cammsys 合作, 加快在 ADAS 领域的发展进程 216 年 1 月, 华域与韩国摄影镜头模块专业制造商与半导体设备供货商 Cammsys 签署了合作协议, 双方将在车载前视系统领域开展技术合作 Cammsys 的主要客户包括了汽车行业的比亚迪大宇塔塔以及消费电子行业的三星伟视达等华域与 Cammsys 在车载视觉系统的合作, 将丰富华域 ADAS 产品路线图的实现路径加速公司 ADAS 系列产品的产业化, 对其实现汽车智能化的目标具有强劲的推动作用关注汽车新能源化, 电子电器件业务增长迅速公司在新能源汽车驱动系统等新兴业务领域布局提速华域汽车电动系统有限公司在优化对上汽乘用车众泰汽车等整车客户现有新能源驱动电机电机控制器等产品供货能力的基础上, 完成对上汽大通商用车项目的电机驱动系统批产, 及燃料电池项目电机驱动系统定点配套等工作, 并进一步深化与德国大众宝马中国广汽乘用车长城汽车等整车客户的技术交流, 为满足整车客户配套需要公司建立起了覆盖中国北美欧洲南非东南亚等多地区的生产基地电子电器件毛利率高, 带动业务结构升级尽管电子电器件并非公司最主要的营收来源, 但从 216 年度公司公布的业绩数据来看, 电子电器件的营收同比增长达 29.98% 随着公司驱动电机电机控制器等产品的持续研发及生产, 预计电子电器件业务的营收保持稳健增长电子电器件毛利率为 17.4%, 同比增加.82 个百分点, 显著高于 16 年公司整体 14.66% 的毛利率及毛利率.35 个百分点的同比增幅电子电器件业务的持续开发与增长在促进公司业务升级的同时, 将动公司业绩持续增长图表 29: 216 年报华域主营业务增长及毛利率情况细分领域营业收入 ( 亿元 ) 占营收比营收同比增减毛利率毛利率同比增减内外饰件 % 23.14% 14.23% 增加 1.14 个百分点金属成形和模具 % 1.88% 14.83% 降低 1.32 个百分点功能件 % 8.44% 14.61% 增加.31 个百分点电子电器件 % 29.98% 17.4% 增加.82 个百分点热加工件 % -21.3% 17.27% 增加 3.23 个百分点高分红比率, 彰显业绩增长信心公司注重为投资者带来稳定的投资回报, 维持较高的分红比例年, 华域汽车现金股利占归母净利润的比重均高于 3%,215,216 年该比例甚至都超过 5%; 公司充足的货币资金余额也保障了公司高股利分派的顺利进行公司以持续稳定的高分红回馈投资者, 显示出良好的投资回报率图表 3: 年华域汽车利润分配情况年度利润分配方案每 1 股派 5.2 元 ( 含税 ) 每 1 股派 8.1 元 ( 含税 ) 每 1 股派 1. 元 ( 含税 ) 总股本 ( 亿 ) 现金股利 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 分红比率 3.14% 53.4% 51.89% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 业绩预测与估值分析业绩预测内外饰件业务 : 作为公司绝对的主营业务, 加上延锋内饰重组完成后业务规模显著提升, 预计仍为公司营收的主要来源我们预计未来公司年内外饰件业务营业收入分别可以达到亿 ( 元 ); 分别贡献毛利约为亿 ( 元 ) 金属成形及模具业务 : 我们预计金属成形及模具业务营收在分别达到亿 ( 元 ); 分别贡献毛利约亿 ( 元 ) 功能件业务 :217 年功能件营收稳步提高, 预计年的营业收入可分别达到亿 ( 元 ); 分别贡献毛利约亿 ( 元 ) 电子电器件业务 : 公司在新能源汽车驱动系统领域持续发力,216 年报已显示初有成效, 估计未来该业务营收也将维持稳健增长, 预计年的营业收入可分别达到亿 ( 元 ); 分别贡献毛利约亿 ( 元 ) 热加工件业务 : 由于公司将重心转向其他业务板块, 我们预计年的营业收入可分别达到亿 ( 元 ); 分别贡献毛利约亿 ( 元 ) 图表 31: 年公司营业收入预测细分领域 217E 218E 219E 营业收入内外饰件 ( 亿元 ) 金属成形和模具功能件电子电器件热加工件其他业务总计营收增长率 8.3% 8.5% 8.7% 毛利润内外饰件 ( 亿元 ) 金属成形和模具功能件电子电器件热加工件其他业务总计毛利润增长率 8.4% 8.7% 9.% 资料来源 : 华泰证券研究所首次覆盖并给予增持评级, 目标价元华域汽车作为我国汽车零部件龙头, 在原有集团配套业务之外逐步实现客户中性化战略, 对海外市场进一步开拓, 并在汽车的新能源化智能化领域持续发力, 且业绩增长稳定维持较高的分红比例也反映管理层对公司业绩增长的信心我们预计年公司营业收入分别为亿 ( 元 ), 归母净利分别为亿 ( 元 ), 对应 EPS 为 2.1 元 2.27 元 2.47 元 17 年国内可比公司平均估值水平为 22.1( 依据 Wind 一致预期 ), 公司目前处于低估值水平, 具有较好的安全边际此外考虑到公司有望进一步成长为国际性零部件巨头, 我们参考了海外零部件公司与华域汽车估值情况对比以进一步校验估值判断的合理性综合考虑, 我们依据华域汽车 17 年预测业绩给予公司倍 PE 估值, 目标价格区间元, 首次覆盖给予增持评级谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 图表 32: 国内可比公司估值 EPS PE 股票简称股票代码收盘价 216A 217E 218E 216A 217E 218E 模塑科技 7.SZ 中鼎股份 887.SZ 拓普集团 SH 一汽富维 6742.SH 东风科技 681.SH 万丰奥威 285.SZ 均胜电子 6699.SH 富奥股份 3.SZ 福耀玻璃 666.SH 平均华域汽车 6741.SH 资料来源 :Wind( 截至 217 年 7 月 7 日 ), 华泰证券研究所图表 33: 国际零部件公司与华域汽车对比证券简称股票代码 PE(TTM) ROE(216/ 平均 ) 德尔福汽车 (DELPHI) DLPH.N AISIN SEIKI 7259.T 日本电装 692.T 德国大陆 CON.F FAURECIA EO.PA 李尔 LEA.N 曼格纳国际 MGA.N HYUNDAI MOBIS 1233.KS 平均华域汽车 6741.SH 资料来源 :Wind( 截止日期 7 月 7 日 ), 华泰证券研究所 ( 注 : 德尔福汽车权益乘数较高 ) 风险提示我国汽车销量增速放缓 ; 公司海外市场拓展存在不确定性, 客户中性化战略低于预期图表 34: 华域汽车历史 PE-Bands ( 元 ) 华域汽车 5x 1x 15x 2x 25x Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 图表 35: 华域汽车历史 PB-Bands ( 元 ) 华域汽车 1.2x 1.6x 1.9x 2.3x 2.6x Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 流动资产 55,57 67,832 79,198 92,832 16,74 现金 19,395 29,895 37,466 47,47 57,131 应收账款 2,992 21,87 23,9 26,56 28,54 其他应收账款 2,298 2,712 2,793 3,18 3,365 预付账款 ,59 1,89 1,17 存货 6,148 7,343 7,779 8,495 9,234 其他流动资产 5,28 6,32 6,21 6,678 7,119 非流动资产 35,926 39,78 38,798 38,63 38,493 长期投资 9,658 11,141 1,647 1,812 1,757 固定投资 13,29 14,625 15,727 15,829 15,97 无形资产 2,479 2,6 2,698 2,82 2,9 其他非流动资产 1,759 11,413 9,726 9,17 8,929 资产总计 9,983 17, , , ,566 流动负债 44,794 51,729 52,863 57,14 6,844 短期借款 1,567 1,519 1,535 1,53 1,532 应付账款 3,261 33,172 35,96 39,36 42,548 其他流动负债 12,966 17,37 15,422 16,25 16,765 非流动负债 9,83 1,39 9,82 1,568 1,984 长期借款 ,283 1,611 2,47 2,51 其他非流动负债 8,557 8,757 8,191 8,521 8,483 负债合计 53,877 61,768 62,665 67,78 71,828 少数股东权益 6,45 7,747 1,615 13,549 16,674 股本 2,583 3,153 3,153 3,153 3,153 资本公积 8,934 12,686 12,686 12,686 12,686 留存公积 16,71 2,163 28,879 34,374 4,233 归属母公司股 3,656 38,97 44,716 5,26 56,64 负债和股东权益 9,983 17, , , ,566 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 经营活动现金 6,631 11,375 5,815 1,554 11,9 净利润 7,385 8,582 9,49 1,83 1,916 折旧摊销 2,15 2,699 2,889 3,43 3,921 财务费用 (89.92) (15.17) (526.92) (588.79) (752.19) 投资损失 (3,122) (3,513) (3,257) (3,32) (3,331) 营运资金变动 ,778 (2,452) 其他经营现金 (32.73) (65.88) (327.16) 投资活动现金 (1,176) (2,267) 1, (558.82) 资本支出 3,769 4,496 2, 2,7 3,5 长期投资 (137.3) (45.8) (45.9) 其他投资现金 2,456 2,687 2,838 2,849 2,896 筹资活动现金 (5,67) 1, (627.65) (725.48) 短期借款 1,87 (48.28) 16.9 (5.36) 1.79 长期借款普通股增加资本公积增加 3,63 3, 其他筹资现金 (9,96) (3,718) (1,59) (1,181) 现金净增加额 ,446 7,571 9,94 9,724 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 营业收入 15, , ,6 146,41 158,776 营业成本 9,993 16,75 114, , ,356 营业税金及附加营业费用 1,186 1,529 1,629 1,826 1,969 管理费用 8,156 1,175 1,674 11,566 12,543 财务费用 (89.92) (15.17) (526.92) (588.79) (752.19) 资产减值损失公允价值变动收益 (34.69) 7.49 (2.9) (4.33) (1.62) 投资净收益 3,122 3,513 3,257 3,32 3,331 营业利润 7,78 9,414 1,51 11,178 12,124 营业外收入营业外支出利润总额 8,336 9,861 1,784 11,458 12,44 所得税 ,278 1,294 1,375 1,489 净利润 7,385 8,582 9,49 1,83 1,916 少数股东损益 2,153 2,57 2,868 2,933 3,126 归属母公司净利润 5,233 6,76 6,621 7,15 7,79 EBITDA 9,768 12,7 12,863 13,992 15,293 EPS ( 元 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 218E 219E 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013