公司研究报告

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滇壕车
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证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 潞安环能 61699.SH 目标估值 :13.1-15. 元当前股价 :8.25 元 218 年 7 月 23 日基础数据上证综指 2829 总股本 ( 万股 ) 299141 已上市流通股 ( 万股 ) 299141 总市值 ( 亿元 ) 247 流通市值 ( 亿元 ) 247 每股净资产 (MRQ) 7.

1 证券研究报告公司深度报告能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 潞安环能 SH 目标估值 : 元当前股价 :8.25 元 218 年 7 月 23 日基础数据上证综指 2829 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 247 流通市值 ( 亿元 ) 247 每股净资产 (MRQ) 7.4 ROE(TTM) 13.4 资产负债率 66.8% 主要股东山西潞安矿业 ( 集团 ) 有主要股东持股比例 61.27% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 潞安环能沪深 Jul/17 Nov/17 Mar/18 Jun/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 潞安环能 (61699) 低估值喷吹煤龙头, 全年业绩值得期待潞安环能 (61699) 半年业绩亮眼, 持续关注国改进程潞安环能 (61699) 高弹性喷吹煤龙头, 国改东风正当时卢平 luping@cmschina.com.cn S 刘晓飞 liuxiaofei@cmschina.com.cn S 研究助理王西典 wangxidian@cmschina.com.cn 喷吹煤产销量触底回升, 低估值标的可优先布局受益下游钢铁行业回暖, 公司主要产品喷吹煤产销量已触底回升供给侧改革下煤价维持高位, 预计年 EPS 将达到 1.1/1.16/1.19 元目前公司股价处于历史绝对低点, 存有业绩持续向好引发的估值修复空间, 十三五期间还有集团煤矿注入后引发的业绩增厚预期, 维持强烈推荐投资 -A 评级喷吹煤产销量触底回升, 巩固龙头地位随钢铁行业逐渐回暖, 公司喷吹煤产销量已自 216 年触底回升,217 年喷吹煤产量达到 1454 万吨, 占据 14% 的市场份额, 进一步巩固行业龙头地位目前下游需求进一步改善, 公司坚定精煤战略不变, 预计喷吹煤产销量和占比仍有上升空间测算年产销量有望达到 1535/1621/178 万吨, 销售占比升至 4% 以上量价齐升助力业绩持续增长受益整合矿投产和先进产能的验收, 公司煤炭产销量预计将再创历史新高测算年原煤产量 422/435/437 万吨, 同比增速 1.4%/3.1%/.5% 我们判断十三五期间煤炭行业持续存在供给缺口, 公司将从中受益, 测算未来三年综合售价为 579/591/63 元 / 吨, 同比上升 7%/2%/2% 成本方面存有一定反弹压力, 但总体仍在可控水平测算煤炭板块贡献净利 31.4/32.8/33.7 亿元, 同比增加 23%/4%/3% 山西国改取得实质性进展, 公司或将受益集团现代煤化工战略山西此次国改决心和力度前所未有, 七大煤企在上市公司层面的资本运作已经拉开序幕公司作为潞安集团唯一上市平台, 有望承接集团优质煤炭资源此外集团主业变更为现代煤化工, 公司或将受益于此, 实现产业链的深化布局盈利预测及投资评级预计年公司归母净利为 32.9/34.8/35.5 亿元, 对应 EPS 为 1.1/1.16/1.19 元 / 股, 同比增速 18%/6%/2% 公司作为喷吹煤龙头企业, 不仅有随煤价上行带来的估值修复, 还有国改资产注入增厚业绩的预期目前公司股价对应 18 年 EPS 仅 7.5 倍 PE, 处于历史绝对低位, 向上空间较大, 维持强烈推荐 -A 评级风险提示 : 宏观经济下行 ; 贸易战升级 ; 煤价逆向回调 ; 国改进度不及预期 ; 大额诉讼结果不利于公司财务数据与估值会计年度 E 219E 22E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 28% 65% 13% 7% 3% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 818% 191% 21% 7% 3% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 732% 225% 18% 6% 2% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一优质喷吹煤资源, 占据行业龙头地位... 4 二喷吹煤产销量触底回升, 盈利空间进一步打开煤炭产销量有望再创历史新高喷吹煤产销量触底回升煤价高位上行, 业绩弹性大焦化业务规模扩张, 受制煤价高位贡献微利三山西国改大幕开启, 公司或将受益集团现代煤化工战略山西国改资产注入大幕已经开启集团储有优质煤炭资源, 承诺择时注入公司现代煤化工成为集团新标签, 公司或将从中受益四盈利预测及投资评级五风险提示图表目录图 1: 潞安环能控股股东实际控制人情况... 4 图 2: 公司历年收入结构明细... 5 图 3: 山西省煤田分布及储量... 5 图 4: 沁水煤田煤种分布... 5 图 5:217 年公司和集团喷吹煤市场占有率... 6 图 6: 原煤产量走势及预测... 8 图 7: 商品煤产量走势及预测... 8 图 8: 公司季度喷吹煤产销量明细... 9 图 9: 公司历年喷吹煤产销量明细及预测... 1 图 1: 全国高炉开工率走势... 1 图 11: 螺纹钢全国均价与长治喷吹煤价格走势... 1 图 12: 长治动力煤和长治喷吹煤价格走势图 13: 公司历年综合售价走势图 14: 公司销售成本走势图 15: 公司完全成本走势图 16: 公司人均工资变化图 17: 公司销售成本构成图 18: 山西焦炭价格指数走势敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 19: 潞安环能历史 PEBand 图 2: 潞安环能历史 PB Band 表 1: 公司主营业务情况... 4 表 2: 公司煤矿资源产能明细... 7 表 3: 公司主要生产煤矿产量明细及预计... 8 表 4: 历年煤炭产品产销量数据及预测... 1 表 5: 公司员工人数情况表表 6: 公司煤炭成本分析及预测表 7: 公司整合矿情况表 8: 重要非全资子公司财务情况表 9: 煤炭板块盈利测算表 1: 煤炭盈利弹性测算表 11: 焦化业务运营情况表 12: 焦炭产销量情况表 13: 潞安集团下属主要矿井概况表 14: 潞安集团主营业务收入情况表 15: 天脊集团煤化工产品产销量... 2 表 16: 潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化项目... 2 表 17: 集团煤电一体化项目... 2 表 18: 可比公司估值附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 一优质喷吹煤资源, 占据行业龙头地位潞安环能于 21 年经山西省政府批准, 以山西潞安矿业 ( 集团 ) 公司作为主发起人, 联合郑州铁路局日照港 ( 集团 ) 有限公司上海宝钢集团国际经济贸易有限公司天脊煤化工集团有限公司和山西潞安工程有限公司等 5 家单位共同发起设立截至目前, 公司总股本为亿股, 控股股东潞安矿业 ( 集团 ) 自 217 年 1 月起多次增持公司股票, 现已持股达 61.67% 公司实际控制人为山西省国资委图 1: 潞安环能控股股东实际控制人情况资料来源 :Wind 招商证券公司主营业务包括煤炭开采洗选及焦炭冶炼其中煤炭板块收入占比近 9%, 自供改以来毛利率已回升至 4% 以上, 是公司主要的利润来源 ; 焦炭业务由于煤价大幅上行, 现阶段毛利率滑落至 8%, 仅能贡献微利, 对公司的业绩影响较小表 1: 公司主营业务情况单位 : 百万元主营业务收入 19,449 18,318 15,896 1,618 13,535 23,54 煤炭 19,13 17,218 14,43 9,83 12,374 2,69 焦炭 435 1,1 1, ,161 2,445 主营业务成本 11,227 11,388 1,926 6,936 8,322 13,536 煤炭 1,742 1,263 9,48 6,24 7,396 11,282 焦炭 485 1,125 1, ,254 产品毛利 8,222 6,931 4,97 3,682 5,212 9,518 煤炭 8,27 6,955 4,995 3,626 4,978 9,327 焦炭产品毛利率 42% 38% 31% 35% 39% 41% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

单位 : 百万元 212 213 214 215 216 217 煤炭 44% 4% 35% 37% 4% 45% 焦炭 -11% -2% -2% 7% 2% 8% 资料来源 :wind 招商证券图 2: 公司历年收入结构明细 25 亿元

贫瘦煤为主, 具有三低一高 ( 特低硫低磷低中灰高发热量 ) 的特点, 可洗选出优质的动力煤和喷吹煤目前公司保有资源储量达 33.6 亿吨, 可采储量达 14.

5 单位 : 百万元煤炭 44% 4% 35% 37% 4% 45% 焦炭 -11% -2% -2% 7% 2% 8% 资料来源 :wind 招商证券图 2: 公司历年收入结构明细 25 亿元煤炭业务焦炭业务其他业务煤炭业务占比 95% 2 9% 9% 88% 87% 88% 9% 15 85% 1 8% 5 75% % 资料来源 : 招商证券公司所属煤田系沁水煤田东部边缘中段, 煤种以瘦煤贫瘦煤为主, 具有三低一高 ( 特低硫低磷低中灰高发热量 ) 的特点, 可洗选出优质的动力煤和喷吹煤目前公司保有资源储量达 33.6 亿吨, 可采储量达 14.5 亿吨, 按现在 4 万吨 / 年的产量计算, 剩余服务年限达到 36 年, 资源优势较为突出图 3: 山西省煤田分布及储量图 4: 沁水煤田煤种分布资料来源 :wind 招商证券资料来源 :wind 招商证券受益于独有的资源禀赋, 潞安煤在市场上具有较强竞争力, 近年来长协销售占比已敬请阅读末页的重要说明 Page 5

1 亿吨, 喷煤比 145kg/t 计算, 喷吹煤需求超过 12 万吨, 公司市场占有率可达 14%, 是行业中的当之无愧的龙头考虑集团约 15

6 达到 8% 以上, 保证了公司稳定的客户资源其中所产喷吹煤主要供应宝钢武钢太钢等大型钢铁企业, 混煤主要供应当地及中部地区的电厂喷吹煤作为公司最主要的煤炭产品,217 全年销量回升至 1433 万吨按当年生铁产量 7.1 亿吨, 喷煤比 145kg/t 计算, 喷吹煤需求超过 12 万吨, 公司市场占有率可达 14%, 是行业中的当之无愧的龙头考虑集团约 15 万吨的喷吹煤销量在内,217 年潞安集团在喷吹煤市场中占有率可达 29%, 拥有突出的议价能力图 5:217 年公司和集团喷吹煤市场占有率 14% 71% 15% 公司喷吹煤销量集团喷吹煤销量其他喷吹煤销量资料来源 :wind, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 二喷吹煤产销量触底回升, 盈利空间进一步打开 1 煤炭产销量有望再创历史新高目前公司控股 21 对矿井, 合计产能达到 476 万吨 / 年其中在产矿井 13 对, 包含主力矿井 6 对 ( 五阳漳村王庄常村余吾和潞宁陈半沟 ) 和整合矿 7 对 ( 孟家窑新良友后堡开拓温庄伊田隰东 ), 核定产能合计为 389 万吨 / 年 ; 在建矿井 7 对 ( 黑龙关常兴黑龙忻峪前文明宇鑫上庄 ), 核定产能合计为 87 万吨 / 年表 2: 公司煤矿资源产能明细单位 : 万吨万吨 / 年煤种权益占比资源储量可采储量核定产能权益产能储采比五阳贫煤 1% 漳村贫煤 1% 王庄贫煤 1% 常村贫煤 1% 余吾贫煤 1% 潞宁气煤 58% 孟家窑气肥煤 8% 新良友 1/3 焦煤 8% 开拓 1/3 焦煤 6% 后堡 1/3 焦煤 6% 温庄贫瘦煤 72% 伊田肥煤主焦煤 6% 隰东 1/3 焦煤 8% 在产合计 93% 元丰贫瘦煤 9% 黑龙关肥煤 55% 常兴气肥煤 83% 黑龙 1/3 焦煤 6% 忻峪气肥煤 51% 前文明气肥煤 1% 宇鑫焦煤 7% 上庄贫瘦煤 6% 在建合计 75% 合计 89% 资料来源 : 招商证券, 公司公告, 能源局煤矿生产能力公示近年来公司原煤产量一直处于增长态势,217 年更一举突破 4 万吨大关, 创出历史新高在仅有少数整合矿投产的情况下, 如此稳定的产能释放是与公司占比高达 96% 的先进产能密不可分的在安全环保检查日趋常态化的今天, 先进产能已成为公司的隐形优势, 极大程度地享受供改带来的量价红利梳理公司矿井的生产情况, 在产矿井的产能利用率几乎已达上限, 未来产量增长空间有限 ; 整合矿除黑龙关 (9 万吨 / 年 ) 常兴(9 万吨 / 年 ) 将于 218 下半年投产外, 其余均处于停建或缓建状态, 短期内暂时无法贡献产量因此我们认为未来产量增速将有所放缓, 但仍有上行的空间假设年商品煤率不变并且产销平衡, 我们预计年原煤商品煤敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 产量如下 : 原煤产量为 422/435/437 万吨, 增速为 1.4%/3.1%/.5% 商品煤产销量为 3836/3954/3973 万吨, 增速为 1.4%/3.1%/.5% 表 3: 公司主要生产煤矿产量明细及预计单位 : 万吨万吨 / 年权益占比核定产能 E 219E 22E 五阳 1% 漳村 1% 王庄 1% 常村 1% 余吾 1% 潞宁 58% 孟家窑 8% 新良友 8% 开拓 6% 后堡 6% 温庄 72% 伊田 6% 隰东 8% 黑龙关 55% 常兴 83% 原煤产量合计 92% 原煤产量增速 -6% 1% 6% 1% 3% % 商品煤产量商品煤产量增速 -3% 9% 7% 1% 3% % 图 6: 原煤产量走势及预测单位 : 万吨原煤产量原煤产量同比增速 5 3% 图 7: 商品煤产量走势及预测单位 : 万吨商品煤产量商品煤产量同比增速 5 1% 4 2% 4 5% 3 1% 3 % 2 % 2-5% 1-1% 1-1% E 219E 22E 资料来源 : 公司公告, 招商证券 -2% E 219E 22E 资料来源 : 公司公告, 招商证券 -15% 2 喷吹煤产销量触底回升喷吹煤可在钢铁冶炼过程中部分替代焦炭参与高炉还原反应, 达到降低焦比的效果在主要耗能环节加大喷煤比例, 已成为当前钢铁企业节能减排节约成本的有效手段之一此外, 喷吹煤可用煤种广泛, 目前已扩展到贫瘦煤和无烟煤从长期来看, 提高喷吹煤的使用率也能缓解我国主焦煤的短缺问题敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 作为行业喷吹煤的龙头, 公司在技术和产量方面均具有领先优势技术方面, 公司主导试验成功的贫煤贫瘦煤高炉喷吹技术, 打破了只有无烟煤可用于高炉喷吹的理论禁锢, 是我国喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破, 具有煤种资源特性赋予的较高的市场准入壁垒公司 21 年成功通过评审, 成为全煤系统唯一一家国家级高新技术企业, 自此开始享受 15% 的企业所得税税率目前公司的税收优惠有效期已延伸至 219 年底市场占有率方面, 公司 217 年 1433 万吨的销量可占据约 14% 市场份额, 具有显著的行业优势近年来, 公司积极采用易煤网等电商平台, 拓宽销售渠道和销售范围, 助力喷吹煤的销售凭借贫瘦喷吹煤技术以及丰富的销售渠道的优势, 未来公司喷吹煤的市场份额有望进一步得到提升自 214 年开始, 受下游钢铁行业持续低迷拖累, 公司喷吹煤产销量无论是绝对值还是在商品煤中占比均开始下滑 216 上半年喷吹煤产销量分别为万吨, 占比分别为 31% 32%, 接近历史低点受益供给侧改革去产能政策, 喷吹煤价格自 216 年下半年开始回升, 并在 217 年维持高位波动, 同期公司喷吹煤销量及占比也逐步上升 218Q1 公司喷吹煤产量为 331 万吨, 环比下降 2%, 主要因为 Q1 环保严查, 限制产量以及春节因素导致高炉开工率下降, 但同比来看, 仍增加 25% 以上, 持续向好趋势不改由以往的数据来看,Q1 通常为年度销量的低点, 叠加现阶段高炉开工率逐步上升的情况下, 后续季度喷吹煤销量有望环比改善图 8: 公司季度喷吹煤产销量明细万吨喷吹煤季度产量喷吹煤季度销量 6 喷吹煤季度产量环比变化喷吹煤季度销量环比变化 12% 8% 4 4% 2 % -4% -8% 资料来源 :wind, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 图 9: 公司历年喷吹煤产销量明细及预测万吨喷吹煤产量喷吹煤销量 2 喷吹煤产量占比喷吹煤销量占比 16 5% 4% 12 3% 8 2% 4 1% E 219E 22E % 资料来源 :wind, 招商证券图 1: 全国高炉开工率走势 % 高炉开工率开工率同比变化 % 1 5 图 11: 螺纹钢全国均价与长治喷吹煤价格走势元 / 吨螺纹钢 HRB4 12mm 全国 6 长治产喷吹煤车板价 (5) (1) (15) 2 4 (2) 1 2 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18 资料来源 :wind 招商证券资料来源 :wind 招商证券目前钢铁行业供给侧改革深入推进, 行业整体盈利有望在今年进一步大幅改善受益下游需求回暖, 公司喷吹煤产销量预计将稳步上升测算年喷吹煤产销量将达到 1535/1621/178 万吨, 同比增速 6%/6%/5%, 销量占比回升至 4% 以上表 4: 历年煤炭产品产销量数据及预测单位 : 万吨 E 219E 22E 混煤喷吹煤其他洗煤煤炭产量小计混煤喷吹煤其他洗煤煤炭销量小计煤价高位上行, 业绩弹性大坐享供改红利, 售价高位上行敬请阅读末页的重要说明 Page 1

11 公司煤炭综合售价与同期长治动力煤现货价和喷吹煤车板价加权价格 ( 权重分别为动力煤和喷吹煤在公司商品煤销量中占比 ) 走势基本一致 217 年长治动力煤喷吹煤均价分别为 62 9 元 / 吨, 对应加权价格 61 元 / 吨, 同比大增 54%; 同期公司综合售价达到 542 元 / 吨, 接近 213 年的水平, 同比涨幅也达 59% 218 年以来煤价中枢进一步上移, 同时波动幅度收窄截至目前, 长治动力煤和喷吹煤均价分别达到元 / 吨, 较去年同期分别上涨 23% 15% 我们判断十三五期间煤炭行业持续存在供给缺口, 煤价大概率高位上行审慎假定未来三年长治动力煤现货价为 67/68/69 元 / 吨, 长治产喷吹煤车板价为 94/96/97 元 / 吨, 测算公司全年综合售价约为 579/591/63 元 / 吨, 同比上涨 7%/2%/2% 图 12: 长治动力煤和长治喷吹煤价格走势图 13: 公司历年综合售价走势元 / 吨长治产动力煤价元 / 吨加权价格综合售价长治产喷吹煤车板价综合售价 / 加权价格 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr E 219E 22E 资料来源 :wind 招商证券成本存有持续反弹压力, 总体仍为可控水平公司近几年的成本变化呈现明显的行业顺周期性自 212 年煤炭行业景气度下滑开始, 公司便不断通过压缩成本争取利润空间 216H 年销售成本和完全成本分别下滑至 196 元 / 吨和 269 元 / 吨, 创下历史低谷, 较 212 年高点分别下降 48% 和 52%, 甚至超过公司综合售价 46% 的降幅自供给侧改革以来, 公司受益行业回暖盈利大幅转好, 成本也相应大幅反弹,217 年销售成本和完全成本分别达到 297 元 / 吨 45 元 / 吨, 同比上升 45% 和 46% 图 14: 公司销售成本走势图 15: 公司完全成本走势元 / 吨销售成本同比增速 % 4% 2% % -2% 元 / 吨完全成本同比增速 % 4% 2% % -2% -4% -4% 资料来源 :wind 招商证券拆分销售成本后可知, 职工薪酬是影响成本变化最主要的因素近年来虽未出现大幅减员的情况, 但人均薪酬自 212 年后一路下滑, 至 216 触底时相较高点已减少 25% 以上, 而后在 217 年恢复性上涨 37% 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 考虑到目前的薪酬水平已基本与公司历史高点相当, 且公司仍有减员的空间, 我们审慎预计未来职工薪酬虽有一定的上浮空间, 但总体仍处在可控水平此外, 受益经营情况显著改善, 公司已于 218 年恢复提取两金 ( 矿山环境恢复治理保证金煤矿转产发展资金 ), 标准合计为 15 元 / 吨我们预计年销售成本将达到 318/328/337 元 / 吨, 同比上升 7%/3%/3% 图 16: 公司人均工资变化万元 / 年人均工资同比增速资料来源 :wind 招商证券 4% 2% % -2% 图 17: 公司销售成本构成单位 : 元 / 吨原材料燃料及动力职工酬薪折旧摊销维简及安全费用其他表 5: 公司员工人数情况表技术人员生产人员销售人员服务人员财务人员行政人员其他人员合计需承担离退休职工以上合计资料来源 : 公司年报三费及附加方面也随经营情况好转呈现恢复性上涨趋势 217 年管理费用大幅增加主要由于当年大幅计提研发支出所致, 剔除此项影响后, 管理费用上浮仍在合理范围审慎预计年三费及附加相较 217 年将有所下滑, 维持在 15 元 / 吨上下综上, 我们预计完全成本为 468/479/488 元 / 吨, 同比增长 4%/2%/2% 表 6: 公司煤炭成本分析及预测单位 : 元 / 吨 H H E 219E 22E 原材料燃料及动力职工酬薪折旧摊销维简及安全费用其他生产成本三费及附加完全成本敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 整合矿拖累整体业绩, 未来有望逐步减亏公司下属共 19 对整合矿井, 其中忻州潞宁煤业旗下合计 8 对, 临汾蒲县合计 9 对, 长治地区 2 对, 涉及产能合计达到 171 万吨 / 年, 资源以气肥煤和 1/3 焦煤为主其中, 已经投产的有孟家窑新良友开拓后堡伊田隰东温庄 7 对矿井, 合计产能 69 万吨 / 年 ; 黑龙关常兴合计产能约 18 万吨 / 年即将于 218 年下半年投产 ; 忻峪前文明黑龙宇鑫上庄 5 对整合矿处于缓建状态, 短期之内不具备相应投产条件 ; 剩余 5 对矿井中静安大汉沟忻岭忻丰和大木厂已经关闭表 7: 公司整合矿情况地区单位 : 万吨煤种权益占比资源储量可采储核定产能权益产状态忻州潞宁孟家气肥煤 8% 在产忻州潞宁忻峪气肥煤 51% 缓建忻州潞宁前文气肥煤 1% 缓建忻州潞宁静安气肥煤 51% 关闭, 还需计提减值忻州潞宁大汉气肥煤 1% 关闭, 还需计提减值忻州潞宁忻岭气煤 1% 关闭, 已计提完减值忻州潞宁忻丰气煤 78% 关闭, 已计提完减值忻州潞宁大木气煤 1% 关闭, 已计提完减值临汾蒲县新良 1/3 焦煤 8% 在产临汾蒲县开拓 1/3 焦煤 6% 在产临汾蒲县后堡 1/3 焦煤 6% 在产临汾蒲县伊田肥煤主焦 6% 在产临汾蒲县隰东 1/3 焦煤 8% 在产临汾蒲县黑龙肥煤 55% 预计 18 年下半年投临汾蒲县常兴气肥煤 83% 预计 18 年下半年投临汾蒲县黑龙 1/3 焦煤 6% 缓建临汾蒲县宇鑫焦煤 7% 缓建长治潞安温庄贫瘦煤 72% 边技改边生产长治潞安上庄贫瘦煤 6% 缓建在产小计 77% 在建小计 84% 关闭小计 84% 合计 73% 近年来旗下整合矿成为拖累公司业绩的重要因素在煤价全年高企的 217 年, 旗下整合矿合计仍有高达 7.2 亿元的亏损, 其中归母净利约 -4.5 亿元未来在部分整合矿已计提完减值以及煤价大概率处于高位的情况下, 预计旗下整合矿将逐渐减亏, 测算净利分别为 -4.8/-3.4/-2.8 亿元, 归母净利分别为 -3./-2.1/-1.7 亿元表 8: 重要非全资子公司财务情况万元 215 年 216 年 217 年持股比例非全资子公司净利润归母净利净利润归母净利净利润归母净利 58% 潞宁煤业公司 (42776) (24724) 72% 温庄煤业公司 (5283) (547) (3871) (3782) % 伊田煤业公司 (7349) (483) (245) (449) (1934) (1161) 6% 黑龙煤业公司 (11343) (17999) (18) (686) (13664) (8199) 83% 常兴煤业公司 (4957) (4281) (3547) (418) (3398) (2816) 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 万元 215 年 216 年 217 年 8% 新良友煤业公司 (513) (5887) (479) (414) (2741) (2193) 6% 开拓煤业公司 (75) 7 4 (423) % 后堡煤业公司 (8535) (5837) (352) (5121) (362) (2161) 8% 隰东煤业公司 (224) (366) (2885) (1619) (8238) (659) 合计 (45117) (45871) (3154) (3251) (72218) (4535) 盈利持续改善, 煤价上行时弹性高 217Q4 公司归母净利达到 8.8 亿元, 主要受益于煤价走高及产量充分释放, 扣除资产减值损失 2.3 亿元的影响,217Q4 实际盈利达到 1.5 亿元 218Q1 煤价维持高位, 但受制于环保安全检查及春节因素, 生产并未处于正常状态, 单季归母净利仅 7.1 亿元我们判断未来公司量价应介于 217Q4 和 218Q1 之间, 因而对应的单季净利年化结果可分别作为全年盈利预测的上下限在煤价高位震荡以及产量仍有释放空间的前提下, 我们看好未来公司的盈利能力受益于综合售价进一步走高和吨煤成本整体可控, 预计吨煤净利未来可回升至 8 元以上测算年煤炭板块损益可达到 31.4/32.8/33.7 亿元, 同比增加 23%/4%/3%; 其中贡献归母净利分别为 33.3/34.1/34.8 亿元, 同比增加 18%/2%/2% 表 9: 煤炭板块盈利测算单位 : 元 / 吨 E 219E 22E 综合售价产量 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) 销售成本吨煤毛利完全成本吨煤利润所得税吨煤净利净利率 5% -1% 6% 12% 14% 14% 14% 煤炭损益 ( 亿元 ) 公司是喷吹煤龙头标的, 在煤价上行时业绩具有高弹性今年以来喷吹煤价格运行基本平稳, 动力煤价格高位剧烈震荡, 而公司动力煤品种销量占比接近 4%, 因而动力煤均价的波动会对业绩造成较大的影响据此我们针对煤价的变动对公司的业绩进行了弹性测算, 在长治动力煤中枢价 67 元 / 吨附近波动, 业绩波动对煤价波动的弹性大致为 3. 表 1: 煤炭盈利弹性测算煤炭盈利弹性测算长治动力煤长治喷吹煤综合售价完全成本吨煤利润所得税吨煤净利敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 煤炭盈利弹性测算销量 - 万吨煤炭净利权益占比 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 权益净利其他净利归母净利股本 EPS 焦化业务规模扩张, 受制煤价高位贡献微利公司焦化业务合计产能 336 万吨 / 年, 分别由子公司五阳弘峰焦化和潞安焦化运营其中, 五阳弘峰焦化产能 6 万吨 / 年 ; 潞安焦化的在产产能为 156 万吨 / 年, 在建产能 12 万吨 / 年表 11: 焦化业务运营情况权益产量 ( 万吨 ) 类型五阳弘峰焦 85.59% 6 焦化项目潞安焦化 1% 一厂 6 焦化项目二厂 96 焦化项目在建 12 焦化和高炉煤气高效利用制化学品项目近年来公司焦炭产销量呈逐年上升趋势,217 年受益于潞安焦化二厂 (96 万吨 / 年 ) 的投产, 全年产销量已接近 15 万吨, 创下历史新高然而, 受制于行业景气度持续低位, 焦化业务投产后自 215 年起方实现盈利 217 年焦炭价格高位震荡, 带动公司焦化业务收入大增 11%, 但作为原材料的煤炭价格同样大幅走高, 导致吨焦毛利较 216 年反而有所下滑, 测算当年焦化板块实现净利.5 亿元展望未来, 受益钢铁行业回暖焦价有望维持高位, 但煤价居高不下侵蚀焦化业务毛利, 审慎预计年焦化业务可贡献归母净利约.4 亿元图 18: 山西焦炭价格指数走势 25 元 / 吨山西焦炭价格指数 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 资料来源 :wind, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 表 12: 焦炭产销量情况单位 : 元 / 吨焦炭产量 ( 万吨 ) 焦炭销量 ( 万吨 ) 单位焦炭价格单位焦炭成本毛利 (25) (25) 毛利率 -2% -2% 7% 2% 8% 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 三山西国改大幕开启, 公司或将受益集团现代煤化工战略自 217 年年初以来, 山西国企改革不断升温, 省领导多次讲话中强调山西国改的重要性, 要求 18 家国有控股上市公司每年必须在资本市场有所动作截至目前, 大同煤业山煤国际已正式开启收购集团持有的优质矿井, 标志着山西国改在资本市场开始出现实质性进展公司控股股东潞安集团是山西省国资委下属七大煤炭生产企业之一, 也是国内最大的喷吹煤生产企业目前潞安集团主业已经变更为现代煤化工, 公司有望在承接集团优质煤炭资产的基础上, 进一步完善煤化工产业链, 未来存在较大发展空间 1 山西国改资产注入大幕已经开启山西过去的经济增长过于依赖煤炭, 煤炭利润占到山西省内工业利润的 7%, 一煤独大的局面可以在行业景气时帮助山西快速积累财富, 也埋下了未来行业下行时尾大不掉的祸根历史上的山西煤企, 在 212 年以前因为业绩持续向好, 疏于对国企改革的重视, 坐失改革的良机 ; 到了煤价下跌的周期中, 又受累于资金匮乏, 而难以施展改革直面这次山西国改, 山西省各大煤企痛定思痛上下一心, 改革的呼声和决心前所未有省政府主导国企改革 217 年 2 月初, 山西省副省长王一新在山西省国有资产监督管理会议上发表讲话, 率先拉开山西国改序幕王省长在会议中提出, 凡是能够股改独立上市的就独立上市, 凡是能够装进既有上市公司的就逐步装进上市公司, 二者皆不能的则考虑逐步退出 18 家国有控股的上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有所动作 217 年 6 月, 山西省政府 1+3 关于深化国企国资改革的指导意见配套省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见山西省国有企业分离办社会职能的实施意见关于在深化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见文件出台, 破题一煤独大, 确定到 22 年底, 基本完成分离办社会职能工作任务, 为国企国资改革扫清障碍 217 年 7 月, 山西省国有资本投资运营有限公司正式揭牌成立省国资委将所持的 22 家省属国企股权全部注入, 由政府直接授权履行出资人职责, 由此山西省国有资产管理体制从管资产向管资本转变迈出了实质性步伐 217 年 8 月, 山西省国资委印发国企国资改革 21 项重点工作, 这 21 项重点工作涵盖加强党的领导完善公司治理, 市场化选人改革, 混合所有制改革, 分离企业办社会解决历史遗留问题, 深化产融结合, 优化国有资本布局, 改进国资监管, 市县国企国资改革指导督查等 8 个方面 218 年 2 月, 山西国资委与 18 家省属企业签订 218 年度经营业绩目标考核责任书, 并将考核结果作为干部使用和确定薪酬的重要依据王一新副省长在会上指出山西国企国资改革成绩显著, 一煤独大的国资布局开始打破, 但是山西国资系统依然要紧紧抓住契约化管理, 复制汾酒集团试点经验, 在省属企业全面推行契约化管理, 实行一企一策个性化考核此外, 山西省国资委党委书记主任郭保民也作出明确指示, 及日后敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 目标考核结果将与企业领导人薪酬挂钩与企业职工工资收入挂钩与企业管控方式挂钩与企业领导人任免挂钩 218 年 5 月, 山西省省委书记骆惠宁在省属国企深化改革转型发展推进会上, 再次展示了山西省政府领导对国企改革的坚定决心此次讲话稿开篇就鲜明提出国企不改转型无望, 同时明确坚持国改以非常之力恒久之功为衡量标准集团及公司积极响应国改号召 217 年 3 月, 潞安集团与山西省国资委中国建设银行在太原签署市场化债转股框架协议, 设立总额 1 亿元的降本增效基金和创新发展基金, 该项基金将有利于集团推进产融结合的进程 217 年 11 月, 经山西国资委筛选, 潞安集团共有有 4 个腾笼换鸟项目入选潞安集团持有中煤财险 5.56% 的股权, 与上海中国煤炭大厦 3.2% 的股权, 被列为山西省第一批腾笼换鸟项目 218 年 1 月, 集团下属山西潞光发电有限公司 35% 的股权, 与新疆潞安协鑫准东能源有限公司 53% 的股权, 被列为山西省第二批腾笼换鸟项目 217 年 12 月, 潞安集团依托潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目的优势, 与美国空气化工产品 (AP 公司 ) 合作成立合资公司, 引进外资 8 亿多美元这是潞安集团实施腾笼换鸟转型升级的重要标志山西省煤炭上市平台已开启资产注入序幕大同煤业山煤国际已分别于 217 年和 218 年正式开启收购集团持有的优质矿井由于山西省国改的要求对七大煤企一视同仁, 可以预见 218 下半年将开启煤炭上市公司资本运作的高潮公司在 217 年报中提及,218 年将深入开展剥离企业办社会改革瘦身健体处僵治困风险防控三项重点工作, 重点解决过往国企的遗留难题, 为进一步激发市场主体活力优化国有资本布局做准备至于市场最关注的资产注入方面, 公司则明确将加快推动集团优良资源资产化资本化证券化, 适时将符合资本市场国家产业政策及上市公司发展要求的优质资产注入上市公司公司作为集团旗下唯一资产上市平台, 资产证券化率仅为 37%, 煤炭产量仅为集团 52%, 营业收入仅占集团总量 15%, 在资本运作上仍然具有较大的空间 2 集团储有优质煤炭资源, 承诺择时注入公司潞安集团连续五年位居世界 5 强企业之列,217 年排名 448 位在 217 年中国煤炭工业协会公布的中国煤炭企业 5 强和产量 5 强中居均列第 9 位集团拥有丰富煤炭资源, 煤炭地质储量达到亿吨,217 年原煤产量达到 858 万吨, 市场竞争力较强集团煤炭生产基地主要分布在山西和新疆 : 山西境内合计产能达到 97 万吨 / 年, 其中在产产能 629 万吨 / 年, 在建产能 278 万吨 / 年 ; 新疆境内合计产能达到 796 万吨 / 年, 其中在产产能约为 126 万吨 / 年, 在建及规划产能达到 67 万吨 / 年为避免同业竞争,26 年潞安集团曾承诺 5-1 年内使公司成为集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体近年来已通过增发融资增资控股等方式向上市公司注入屯留矿 ( 现余吾煤矿 ) 潞宁煤业等 19 座整合矿井与此同时, 集团响应国家及陕西省敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 整合煤炭资源的号召接纳了大量整合矿井此类资产或因效益较差或因产权证照瑕疵, 不具备注入上市公司的条件, 导致集团解决同业竞争的承诺迟迟不能完成表 13: 潞安集团下属主要矿井概况单位 : 万吨煤种地质储量剩余可采权益核定产能权益产能司马煤业瘦贫瘦煤 % 郭庄煤业瘦贫瘦煤 % 高河能源焦煤 % 在产合计 % 古城煤矿贫瘦煤 % 8 8 李村煤矿无烟贫煤 % 6 6 在建合计 % 在产在建合计 % 除去上市公司煤炭产能外, 我们梳理出集团体内尚有 263 万吨 / 年的优质产能, 主要为高质量的贫煤贫瘦煤, 用于高炉喷吹和动力发电等, 盈利能力与上市公司矿井基本相当目前山西国改已取得实质性进展, 七大煤企向上市公司资产注入的进行已经启动, 我们认为集团也有望借此机会解决此前资产注入的各类障碍, 最终实现优质煤炭资产的整体上市 3 现代煤化工成为集团新标签, 公司或将从中受益根据山西省国资委 218 年 2 月公布的信息, 集团的主业已经变更为现代煤化工, 而煤炭开采和洗选业成了辅业回顾近几年集团的经营情况, 煤化工业务扩张态势明显,217 年贡献收入已升至 47 亿元, 收入占比已经达到 8.1% 随着集团主业的变更, 可以预见未来特色的煤制油等现代煤化工产业将成为集团发展的优先选择从长远来看, 随着煤化工产业链的不断延伸, 集团抵御煤炭行业风险的能力将稳步增强表 14: 潞安集团主营业务收入情况 215 年 216 年 217 年 218 年第一季度单位 : 亿元收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率煤炭产业 % 32.9% % 4.2% % 43.6% % 原选煤 % 38.9% % 43.6% % 44.8% % 39.1% 洗煤 % 25.5% % 35.6% % 41.9% % % 非煤产业 % 1.1% % 1.5% % 1.3% % 贸易 %.5% %.2% %.1% %.3% 煤化工 % 11.2% % 12.% % 8.2% 11 3.% % 5.2% 化肥 3 1.7% 14.2% % 25.% % 23.8% 8 2.3% 4.1% 其他 % 2.6% % 6.5% % 3.3% % 合计 % % 6.8% % 11.% % 9.1% 资料来源 : 联合资信评级报告 % % 传统煤化工业务集团的传统煤化工业务主要为煤焦化, 除公司 216 万吨 / 年产能外, 尚有郭庄煤业下属羿神能源的 21 万吨 / 年产能 217 年前三季度, 公司共实现煤化工业务收入 35.3 亿元, 收入较 216 年大幅增长从长远看, 集团的煤化工业务有望与上市公司煤炭业务协同发展, 拓宽公司上下游产业链条, 同时为公司未来发展煤焦化一体战略提供技术和资源的支持敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 表 15: 天脊集团煤化工产品产销量产品产能 ( 万吨 / 年 ) 216 年收入 ( 亿元 ) 217 年三季度收入 ( 亿元 ) 合成氨 45 硝酸 18 硝酸磷肥 9 硝铵 4 矿渣水泥 28 苯胺 26 资料来源 : 集团公告招商证券高端煤化工业务公司目前打造的高端煤化工业务主要为煤制油集团 18 高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目已于 217 年底进入试运转该项目以潞安自产高硫煤为原料, 生产五大类 49 种高端精细化学品及 115MW 余热发电主要装置为每年 1 万吨的煤炭间接液化生产线和每年 8 万吨的钴基费托合成粗油品加工装置, 合计每年生产 18 万吨油品及化学品该项目现在集团内部, 今年以来伴随油价回稳, 项目盈利能力预计有一定的提升若后续时机成熟, 该项目有望注入到公司体内, 进一步充分利用公司煤炭资源提高产品附加值, 同时延伸煤焦化产业链, 并创造新的盈利增长点表 16: 潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化项目产量项目原料一期 1 万吨煤间接液化制油生产线高硫高灰高熔点的劣质煤二期 8 万吨清洁油品及高端精细化工生产线钴基蜡油煤电业务集团充分发挥优质动力煤优势和南方终端电力市场优势, 坚持煤电一体化, 建设百万吨级优化电热一体化余热发电项目, 构建立体化的电力产业体系现阶段参与的煤电一体化项目有 :2*6MW 的高河电厂一期 2*66WM 的潞安华厦电厂潞新本部 2*3WM 三道岭矸石电厂和 2*66WM 哈密电厂与协鑫合作的 3 座 4*1WM 电厂以及与华能集团合作的 2*1WM 左权电厂二期表 17: 集团煤电一体化项目项目规模状态资料来源 : 集团公告招商证券高河电厂一期项目 2X6MW 在建潞安华厦电厂 2X66MW 在建三道岭矸石电厂 2*3WM 在建哈密电厂 2X6MW 在建与协鑫合作的 3 座电厂 4*1WM 在建左权电厂二期 2*1WM 在建敬请阅读末页的重要说明 Page 2

21 四盈利预测及投资评级盈利预测预计年公司归母净利为 32.9/34.8/35.5 亿元, 对应 EPS 为 1.1/1.16/1.19 元 / 股, 同比增速 18%/6%/2% 其中煤炭业务可实现归母净利为 33.3/34.1/34.8 亿元, 同比增速 18%/2%/2%; 其他业务 ( 含焦化 ) 可实现归母净利 -.5/.7/.7 亿元, 逐渐实现减亏直至扭亏投资评级宏观层面, 去杠杆防风险成为 218 年三大攻坚任务之一, 市场对去杠杆带来的经济增速下滑持担心态度此外, 中美贸易摩擦自 3 月起开始发酵, 近期亦呈不断升温态势, 进一步释放悲观情绪然而自 4 月下旬起, 中央政治局会议重提持续扩大内需以及央行三次降准, 已让此前降至冰点的宏观悲观预期有所回暖行业层面, 近期进口煤政策放开, 叠加下游需求滞后发动及前期限价调控政策持续发酵, 导致煤价出现高位缓降的态势, 但仍较去年同期处于高位目前滞后的需求已稳步上升, 同比已出现较大增幅, 有望带动煤价重新上行公司作为煤炭板块中的喷吹煤龙头, 不仅有随煤价上行带来的估值修复, 与国改资产注入增厚业绩的预期, 预计公司股价后续将有较为突出的走势我们选择上市煤企中同样具有国改背景且经营业务较为类似的西山煤电阳泉煤业进行比较分析, 采取市盈率法对公司股价进行估值潞安环能阳泉煤业西山煤电分别是喷吹煤无烟煤和主焦煤的龙头, 考虑到三者煤炭资源的稀缺性的情况, 公司估值应位于阳泉煤业与西山煤电之间以目前公司股价 8.25 元 / 股, 按 18 年动态 EPS 计算,PE 仅为 7.5, 对比阳泉煤业处于明显低估, 也基本处于历史绝对低位按煤炭上行时 12 倍 PE 计算, 公司目标股价可看到 13.1 元 / 股, 上升空间接近 6%, 维持公司强烈推荐 -A 投资评级表 18: 可比公司估值当前股价 EPS-17A EPS-18E PE-17A PE-18E 潞安环能西山煤电阳泉煤业资料来源 : 招商证券, 各公司年度报告敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 五风险提示宏观经济下行若未来国内经济下滑, 中美贸易战持续恶化, 同时扩大内需的政策不奏效, 将导致周期性行业承压, 不利于公司估值修复煤价大幅回落 218 年 4 月底限制进口煤政策再度开启, 导致港口煤价大幅上涨, 并高于上年同期, 由此引发政府出面管控煤价, 引起煤价波动若政府逆向调控力度持续加大, 有可能导致煤价大幅回落, 进一步影响公司业绩国改进程不及预期山西省政府对于本次国有企业改革下定决心, 因此力度空前, 但改革并非一朝一夕能够完成的, 需要山西各大国有企业打持久战借鉴此前山西国改的失败经验, 政府高层的决心和意志对改革的进度和成果至关重要, 如果未来政府高层的人事出现变动将会对山西国改造成一定影响诉讼事件成立因王庄煤矿采煤导致地面塌陷, 福瑞农业科技发展有限公司向山西高级人民法院提起诉讼, 涉及金额近 4 亿元, 作为本次诉讼案件的连带责任方, 公司可能因案件的不利结果影响损益图 19: 潞安环能历史 PEBand ( 元 ) Jul/15 Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 25x 2x 15x 1x 5x 图 2: 潞安环能历史 PB Band ( 元 ) Jul/15 Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 2.3x 2.x 1.7x 1.4x 1.1x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 219E 22E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益 (341) (777) (114) (1192) (1346) 归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 219E 22E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益 (24) 94 9 (2) (2) 营运资金变动 (1599) (2453) 其它 61 (448) (237) (178) (153) 投资活动现金流 (84) (699) (12) (12) (12) 资本支出 (869) (438) (12) (12) (12) 其他投资 65 (261) 筹资活动现金流 (499) 借款变动 1523 (128) (31) 2 2 普通股增加资本公积增加股利分配 (179) (269) (859) (986) (145) 其他 (1317) 4173 (14) (93) (93) 现金净增加额资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益 24 (94) (9) 2 2 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 (147) (316) (237) (178) (153) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 219E 22E 年成长率营业收入 28% 65% 13% 7% 3% 营业利润 818% 191% 21% 7% 3% 净利润 732% 225% 18% 6% 2% 获利能力毛利率 37.% 4.8% 38.6% 38.7% 38.7% 净利率 6.% 11.8% 12.3% 12.2% 12.1% ROE 4.7% 13.2% 14.% 13.4% 12.4% ROIC 3.1% 9.% 11.% 1.3% 9.5% 偿债能力资产负债率 68.9% 69.4% 69.1% 68.6% 67.7% 净负债比率 28.2% 22.6% 16.5% 17.7% 19.% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士五年会计从业经验, 十二年证券从业经验刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,215 年 7 月加入招商证券王西典 : 毕业于上海交通大学, 工学生活史,217 年 2 月加入招商证券招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 27~215 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师 ;21~215 年度煤炭开采行业最佳分析师金牛奖 ;28~215 年度煤炭开采行业最佳分析师水晶球奖投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 24

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013