正文 1) 回归 A 股在即, 助力 H 股估值中枢上移我们预计公司 2017 年 P/E 倍 ( 按核心净利润计算 ),P/B 约 0.69 倍 (2016 年自有物业总资产价值约 700 亿元 ) 考虑到红星美凯龙作为国内家居连锁商场的绝对龙头, 对标港股以及 A 股的可比公司 (

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伸省褚
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1 回归 A 股在即, 新红星新征途方正证券研究所证券研究报告红星美凯龙 (01528.HK) 轻工制造行业公司研究公司事件点评报告 / 强烈推荐 ( 维持 ) 分析师徐林锋执业证书编号 : S TEL: xulinfeng@foundersc.com 联系人 : 朱悦 TEL: zhuyue0@foundersc.com 相关研究 Q3 业绩继续提速, 戴维斯双击可期中期业绩回升符合预期, 重申龙头归来景气向上, 龙头归来请务必阅读最后特别声明与免责条款事件公司发布公告, 中国证监会主板发行审核委员会于今天对公司 A 股发行申请进行审核, 并予以通过点评 ( 详情见正文 ) 1) 回归 A 股在即, 助力 H 股估值中枢上移我们预计公司 2017 年 P/E 倍 ( 按核心净利润计算 ),P/B 约 0.69 倍 (2016 年自有物业总资产价值约 700 亿元 ) 考虑到红星美凯龙作为国内家居连锁商场的绝对龙头, 对标港股以及 A 股的可比公司, 估值水平较低, 未来回归 A 股后, 有望在 A 股实现价值重估, 进而推动 H 股估值中枢上移当前港股估值吸引力突出 2) 持续快速增长的家居商场连锁龙头, 商业模式 ( 自营 + 委管双轮驱动 ) 具备高护城河 1 自营业务增长稳健, 门店数量从 12 年 38 家逐步增长至 17H1 的 69 家, 出租率常年保持在 95% 以上, 同店增速 5%-8%;2 委管业务侧重轻资产发展模式, 发展迅猛, 门店数量从 12 年 73 家增长至 17H1 的 145 家, 我们预计后续委管业务将显著受益于家居板块上市潮以及前期三四线城市地产销售回暖, 带来业绩向上弹性 ;3 红星的商业模式议价能力突出, 并实现公司与家居企业的良性循环共同发展 3) 多元化布局, 成长后劲十足 1 产业并购, 加速家居产业链布局, 分享行业成长红利 ;2 战略延拓 : 打造互联网装修与居家用品销售等泛家居产业链服务 ;3 信息化建设 : 继续推广行业内率先采用的星云 ERP 系统 ;4 储备项目丰富 4) 盈利预测与评级 : 预计公司 2017/2018/2019 年核心净利润为 27.86/30.16/32.46 亿元, 对应 EPS 分别为 0.77/0.83/0.90 元, 按当前股价对应 PE 分别为 11.23X/10.37X/9.55X 红星美凯龙行业地位突出且估值安全边际高, 当前基本面正发生积极变化, 有望迎来戴维斯双击维持强烈推荐评级风险提示 :A 股上市事项尚需相关流程 ; 行业竞争加剧盈利预测 : 单位 / 百万 E 2018E 2019E 营业总收入 (+/-)(%) 核心净利润 (+/-)(%) EPS( 元 ) P/E 数据来源 :wind, 方正证券研究所注 : 按港币最新汇率换算研究源于数据 1 研究创造价值

2 正文 1) 回归 A 股在即, 助力 H 股估值中枢上移我们预计公司 2017 年 P/E 倍 ( 按核心净利润计算 ),P/B 约 0.69 倍 (2016 年自有物业总资产价值约 700 亿元 ) 考虑到红星美凯龙作为国内家居连锁商场的绝对龙头, 对标港股以及 A 股的可比公司 ( 详见图表 6), 估值水平较低, 未来回归 A 股后, 有望在 A 股实现价值重估, 进而推动 H 股估值中枢上移当前港股估值吸引力突出 2) 红星美凯龙是国内家具连锁商城的绝对龙头, 是国内经营面积最大 ( 约 1,330 万平方米 ) 商场数量最多(214 家 ) 以及市场份额最高 ( 占连锁家居市场份额 11.8%) 的家居零售商,2017Q1-Q3 实现营业收入 78.1 亿元, 同比增长 14.0%, 分季度看,Q3 营业收入同比增长 20.7%, 归母净利润同比增长 24.2%, 业绩环比提速商业模式由自营 + 委管组成, 双轮驱动业绩稳健增长 1 自营业务提供业绩保障 : 公司在一二线核心城市黄金地段开设自营商场, 通过向卖场商户提供综合服务收取租金及管理费用, 在此基础上, 公司为卖场提供优质设计一站式购物售后无忧等特色服务提高整体附加价值自营业务平稳发展, 门店数量从 2012 年 38 家逐步增长至 2017H1 的 69 家, 出租率常年保持在 95% 以上, 同店增速 5%-8%, 此外, 自有物业价值高, 有较大的升值空间, 也为公司提供安全边际 ; 2 委管业务加速扩张 : 公司利用自身品牌优势和丰富的管理经验, 通过向委管商场提供委管服务 ( 包括商场选址施工咨询商场设计装修招商经营等 ), 以收取咨询和管理费委管业务侧重轻资产发展模式, 发展迅猛, 门店数量从 2012 年 73 家增长至 2017H1 的 145 家, 预计后续委管业务将显著受益于家居板块上市潮以及前期三四线城市地产销售回暖, 进而维持高速发展状态, 提供业绩向上弹性 ;3 商业模式实现公司与家居企业的良性互动 : 一方面, 品牌优势使公司容易与中高端家居企业合作, 二者协同发展提升卖场经营绩效, 塑造良好的品牌形象, 增加公司收入另一方面, 卖场经营绩效提升之后为家居企业带来更好的业绩表现, 进而吸引更多的优质合作方入驻, 形成经营规模扩张和品牌运营输出的良性循环 3) 多元化布局, 未来成长后劲十足 :1 产业并购 : 加速家居产业链布局, 分享行业成长红利, 其中公司目前持有欧派家居 4.5% 股权, 市值约 21 亿元 ( 持股成本仅 1.5 亿元 );2 战略延拓 : 打造互联网装修与居家用品销售等泛家居产业链服务, 搭建全方位物流平台, 推广国际自有化品牌吸引消费者, 在新疆推出一店一城项目打造跨境电商交易平台等 ;3 信息化建设 : 公司继续推广行业内率先采用的星云 ERP 系统, 并逐步落地智慧商场信息科技项目, 带动内部运行效率 ;4 储备项目丰富 : 截止至 2017H1, 公司有 21 家筹备中的自营商场, 有 354 个筹备中的委管商场已签约并取得土地证 4) 盈利预测与评级 : 预计公司 2017/2018/2019 年核心净利润为研究源于数据 2 研究创造价值

3 27.86/30.16/32.46 亿元, 对应 EPS 分别为 0.77/0.83/0.90 元, 按当前股价对应 PE 分别为 11.23X/10.37X/9.55X 红星美凯龙行业地位突出且估值安全边际高, 当前基本面正发生积极变化, 有望迎来戴维斯双击维持强烈推荐评级风险提示 :A 股上市事项尚需相关流程 ; 行业竞争加剧研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表 1: 红星美凯龙核心投资逻辑资料来源 : 方正证券研究所图表 2: 红星美凯龙股权结构分布资料来源 : 招股说明书, 方正证券研究所图表 3: 自营商场主要经营性指标资料来源 : 招股说明书, 公司年报, 方正证券研究所研究源于数据 4 研究创造价值

图表 4: 委管商场主要经营性指标资料来源 : 招股说明书, 公司年报, 方正证券研究所图表 5: 公司加快产业链布局, 分享家居行业成长红利资料来源 : 方正证券研究所图表 6:

77 0.83 0.90 12.24 11.23 10.37 9.55 A 股标的 002818.SZ 富森美 29.46 1.26 1.47 1.62 1.79 23.31 20.02 18.

30 0.40 0.48 32.14 20.72 15.68 13.07 港股标的 6808.HK 高鑫零售 7.80 0.27 0.30 0.32 0.36 24.48 21.76 20.46 18.

5 图表 4: 委管商场主要经营性指标资料来源 : 招股说明书, 公司年报, 方正证券研究所图表 5: 公司加快产业链布局, 分享家居行业成长红利资料来源 : 方正证券研究所图表 6: 可比公司估值表股票代码股票简称股价 EPS( 元 ) PE ( 本地货币 ) 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 1528.HK 红星美凯龙 A 股标的 SZ 富森美 SZ 海宁皮城 SH 小商品城港股标的 6808.HK 高鑫零售 HK 国美零售资料来源 : 方正证券研究所注 : 红星美凯龙按核心利润计算研究源于数据 5 研究创造价值

6 附录 : 公司财务预测表单位 : 百万元资产负债表 E 2018E 2019E 利润表 E 2018E 2019E 流动资产营业总收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他核心净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率 E 2018E 2019E 少数股东权益成长能力股本营业收入资本公积营业利润留存收益核心净利润归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率净利率现金流量表 E 2018E 2019E ROE 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 6 研究创造价值

7 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 7 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013