东方证券报告

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琰擂于
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18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1 18/11 18/12 19/1 19/2 19/3 19/4 HeaderTable _User 1195152594 179894917 舍得酒业 672.SH HeaderTable _Stock 672 增持 investrating Change.

1 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1 18/11 18/12 19/1 19/2 19/3 19/4 HeaderTable _User 舍得酒业 672.SH HeaderTable _Stock 672 增持 investrating Change.first HeaderTable _Excel 聚焦舍得结构升级, 渠道理顺激励完善首次报告核心观点混改理顺激励机制, 川酒金花别样红在天洋集团入主后, 公司逐渐摆脱国企体制束缚, 一改低效局面管理层调整为公司引入新型营销发展理念,18 年 12 月推出的股权激励计划时间久目标高激励足公司产品线清晰价格带分明, 以舍得系列为高端代表, 聚焦次高端, 沱牌定位区域大众白酒龙头, 设置了多款培育性品牌并进行分事业部运作在渠道模式方面, 公司坚持渠道扁平化深度分销, 渠道利润率合理, 经销商及销售人员优胜劣汰奖惩分明此外, 公司还构建万家联盟体店中店, 提升终端服务水平次高端白酒以时间换空间, 价格提升 + 区域扩张贡献增量随着大众消费接替政商消费成为白酒增长主要驱动力, 居民收入和消费升级对于白酒行业的影响正在逐步增强从短期看, 在经济增速放缓预期下渠道对于加库存更为谨慎, 逐渐向不压货的策略转变, 行业增速可能放缓至真实的同店动销增速, 增长斜率逐渐平缓 ; 从长期看, 次高端白酒的增长动力一方面来源于产品结构逐渐向中高端升级, 另一方面在于外埠扩张贡献的业绩增量产品聚焦结构升级, 盈利能力有望攀升 16 年后公司逐步聚焦白酒主业, 精简产品结构, 淘汰低端老品, 积极引导舍得品牌价值回归在此趋势下,15-18 年间公司舍得系列酒销量年均增速高达 36%, 中高档产品均价显著提升, 中低端沱牌酒销量则逐渐下滑我们拆分 18 年品味舍得收入占白酒收入比重约 6-7, 增速近 4; 新品智慧舍得收入占比不到 1, 其他中高档酒占比 2 以上, 低档酒收入占比约 3% 随着产品结构持续向舍得系列升级聚焦, 我们判断公司品味舍得智慧舍得收入仍将保持较高增长, 占比将进一步提升, 低档酒收入将延续下滑趋势产品升级带动公司年销售毛利率突破 7, 盈利能力创出新高随着公司加强市场费用管控, 未来费效比有望提升, 收入增长摊薄下销售费用率存在较大下降空间 ; 受股权激励费用影响, 短期内管理费用率可能仍将维持高位但预计影响有限财务预测与投资建议我们预测公司年每股收益分别为元, 结合白酒行业可比公司估值, 我们认为目前公司的合理估值水平为 19 年的 25 倍市盈率, 对应目标价为 3.75 元, 首次给予增持评级风险提示消费升级不及预期风险, 市场竞争加剧风险, 渠道库存高增风险投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (219 年 5 月 24 日 ) 元目标价格 3.75 元 52 周最高价 / 最低价 44.74/18.98 元总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 33,73/32,952 A 股市值 ( 百万元 ) 1,561 国家 / 地区中国行业食品饮料报告发布日期 219 年 5 月 27 日股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 3(%) 舍得酒业沪深 3 22% -22% -44% -65% 资料来源 :WIND 东方证券研究所公司主要财务信息 217A 218A 219E 22E 221E 公司证券研究报告营业收入 ( 百万元 ) 1,638 2,212 2,655 3,112 3,548 同比增长 12.1% % 14. 营业利润 ( 百万元 ) ,7 同比增长 11.8% 119.1% % 25.4% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比增长 % 21.1% 33.7% 25.4% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 74.6% 72.6% 75.1% 76.3% 77.1% 净利率 8.8% 15.4% 15.6% 17.8% 19.6% 净资产收益率 % 14.5% % 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素联系人叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 蔡琪 caiqi@orientsec.com.cn

2 目录一混改理顺激励机制, 川酒金花别样红历史悠久蜚声中外, 品牌价值位居前列民营资本注入发展新活力, 股权激励提高管理积极性优良工艺保障产品质量, 多事业部共同打造清晰产品线分销模式扁平化, 多渠道共同加速全国化布局培育一体化营销团队, 助力品牌建设与传播... 9 二次高端以时间换空间, 价格提升区域扩张贡献增量受宏观经济增速放缓等原因影响, 短期次高端白酒动销减缓高端酒提价打开价格天花板, 长期次高端性价比优势突出积极寻求外埠扩张, 长期全国化布局值得期待三产品聚焦结构升级, 盈利能力有望攀升天洋入主产品聚焦, 业绩复苏渐臻佳境产品发力中高端, 利润率提升空间充足四盈利预测与投资建议盈利预测投资建议五风险提示

3 图表目录图表 1: 公司历史沿革... 5 图表 2: 公司股权结构图 ( 截至 218 年年报 )... 5 图表 3: 公司限制性股票激励计划重要信息... 6 图表 4: 公司酿酒车间... 7 图表 5: 公司陶坛贮酒库... 7 图表 6: 公司白酒产品系列... 7 图表 7: 舍得酒业经销商数量及同比增速... 9 图表 8:218 年公司省内外经销商占比... 9 图表 9:11-18 年舍得酒业销售人员数量 ( 人 ) 及同比... 9 图表 1: 舍得酒业 18 年销售人员数量占比位居白酒行业第一... 9 图表 11: 舍得智慧讲堂宣传图片... 1 图表 12: 舍得智慧之旅导览图... 1 图表 13:12 年之前 GDP 增长固定资产投资增速与白酒产量增速相关性较高图表 14:12 年之后人均收入变化与白酒产量增速相关性较高图表 15: 白酒板块营业收入及增速图表 16: 白酒板块净利润及增速图表 17:14Q1-18Q3 主流次高端白酒累计收入及增速图表 18:14Q1-18Q3 主流次高端白酒累计归母净利润及增速图表 19: 全国城镇居民可支配收入及同比增速图表 2: 全体居民消费水平及同比增速图表 21: 茅台和五粮液一批价 ( 元 ) 走势图表 22: 主流次高端品牌 216 年至今提价动作频频图表 23: 主要次高端品牌销售布局图表 24: 次高端白酒竞争格局图表 25:1-18 年公司营业总收入及同比增速图表 26:1-18 年公司归母净利润及同比增速图表 27: 公司历史产品结构变化情况图表 28:218 年公司主要产品收入占比拆分图表 29: 舍得系列及沱牌系列销量及增速图表 3:12-18 年公司中高档酒低档酒收入及增速图表 31: 年公司中高档酒低档酒销量及增速图表 32: 年公司中高档酒低档酒吨价及增速图表 33: 公司近十年销售毛利率变动总结图表 34: 次高端白酒销售费用率对比

4 图表 35: 舍得酒业销售费用各项目占收入比重图表 36: 次高端白酒管理费用率对比... 2 图表 37: 公司管理费用各项目占收入比重... 2 图表 38: 可比公司估值表... 错误! 未定义书签 4

5 一混改理顺激励机制, 川酒金花别样红 1.1 历史悠久蜚声中外, 品牌价值位居前列川酒浓香重要代表, 底蕴深厚源远流长公司的品牌渊源可追溯至唐代, 从备受杜甫赞誉的唐代春酒到明代谢酒再到清代沱酒, 一直受到消费者青睐民国三十五年 (1946 年 ), 举人马天衢将其命名为沱牌曲酒公司位于四川省遂宁市射洪县沱牌镇, 这里素有观音故里, 诗酒之乡的美称, 是世界酿酒集中地带公司作为全国首批 1 户现代企业制度试点企业, 于 1996 年在上海证交所挂牌上市经过多年沉淀, 现已发展成为占地 6 平方公里, 年产能 3 万吨, 高端陈年老酒储量全国领先的优质白酒制造企业, 是中国名酒企业和川酒六朵金花之一图表 1: 公司历史沿革资料来源 : 公司官网, 公司年报, 东方证券研究所优质品牌蜚声中外, 品牌价值不断攀升目前公司主要生产销售沱牌系列酒和舍得系列酒, 旗下品牌屡次斩获国内外大奖超高端品牌吞之乎多次荣获布鲁塞尔国际烈性酒产品大赛最高奖项大金牌 218 年, 智慧舍得获国家评委年会川酒第一名舍得酒业凭借高品质的品牌赢得国内外肯定, 旗下双品牌沱牌舍得连续 15 年入榜中国 5 最具价值品牌, 近两年公司对舍得系列的着力打造更使其品牌价值实现大幅度跨越 1.2 民营资本注入发展新活力, 股权激励提高管理积极性天洋入主摆脱国有体制约束, 注入发展新活力 215 年 11 月, 射洪县人民政府与天洋集团签订股权转让及增资扩股协议在战略重组完成后, 天洋集团顺利入主舍得酒业截至目前, 天洋集团持有沱牌舍得集团 7 的股权, 间接持有公司 29.85% 的股份我们认为天洋入主为舍得带来的新的发展活力, 一改国企的低效局面公司坚持优化生产颠覆营销的战略, 致力于打造一流品牌建设一流团队实施精细化营销, 高效灵活的民营机制为公司的可持续发展奠定基础图表 2: 公司股权结构图 ( 截至 218 年年报 ) 5

资料来源 : 公司年报东方证券研究所管理层加码营销, 引入强将带来发展新理念天洋加入后, 对管理层进行了调整 217 年 5 月 26 日, 公司第九届董事会选举刘力为董事长, 李强为副董事长及总经理此次人事变动为公司注入了新鲜血液除了本身来自沱牌及其引入战略投资者天洋的两大派系, 此次换血大胆引入外援, 新聘请的李强

人授予 919 万股, 授予价格为 1.51 元 / 股截至 219 年 2 月 25 日, 实际授予人数 362 人, 授予数量 778.

6 资料来源 : 公司年报东方证券研究所管理层加码营销, 引入强将带来发展新理念天洋加入后, 对管理层进行了调整 217 年 5 月 26 日, 公司第九届董事会选举刘力为董事长, 李强为副董事长及总经理此次人事变动为公司注入了新鲜血液除了本身来自沱牌及其引入战略投资者天洋的两大派系, 此次换血大胆引入外援, 新聘请的李强吴健均有国际化大公司从业经历和深厚营销背景新的管理层为公司带来了新的发展理念, 提出了将舍得打造为世界一流名酒品牌走共同富裕之路的战略思考管理层在营销领域的丰富积淀, 凸显了公司颠覆营销的战略决心股权激励效果足, 业绩考核目标高 218 年 12 月公司推出限制性股票激励计划, 向公司高管中层及核心骨干共计 418 人授予 919 万股, 授予价格为 1.51 元 / 股截至 219 年 2 月 25 日, 实际授予人数 362 人, 授予数量万股由于授予价格远低于当前股价, 本次激励效果较为充足 ;19-22 年解禁目标较高, 要求剔除股权激励费用影响后的归母净利润相较 17 年分别增长 , 对公司来说仍有不小挑战 ; 此外, 本次股权激励历时较长, 全部解禁期到 224 年 6 月结束我们认为股权激励有望激发管理团队的积极性, 增强核心人员的稳定性, 同时提高经营效率, 降低经营管理成本图表 3: 公司限制性股票激励计划重要信息资料来源 : 公司股权激励公告, 东方证券研究所整理 1.3 优良工艺保障产品质量, 多事业部共同打造清晰产品线 6

构建完整品牌矩阵在品牌和产品线方面, 公司以舍得系列为高端代表次高端龙头进一步聚焦, 以顺应消费升级趋势进一步拔高产品定位 ; 以沱牌为重点品牌, 定位在区域大众白酒龙头 ; 以吞之乎陶醉沱小九为培育性品牌, 分别定位超高端中端和青春小酒

7 公司严把生产关, 生态酿酒打造高品质产品在生产方面, 公司大力传承和发扬传统酿造技艺, 打造了中国首座生态酿酒工业园, 创立了生态酿酒全 P 标准, 并被写入两项国家标准 28 年, 公司酿酒工艺被评为国家非物质文化遗产 29 年, 公司成为继茅台五粮液之后第三家荣获全国质量奖的白酒企业, 标志着舍得酒业的质量管理已达到行业领先水平图表 4: 公司酿酒车间图表 5: 公司陶坛贮酒库资料来源 : 公司官网, 东方证券研究所资料来源 : 公司官网, 东方证券研究所高中低价格带清晰划分, 构建完整品牌矩阵在品牌和产品线方面, 公司以舍得系列为高端代表次高端龙头进一步聚焦, 以顺应消费升级趋势进一步拔高产品定位 ; 以沱牌为重点品牌, 定位在区域大众白酒龙头 ; 以吞之乎陶醉沱小九为培育性品牌, 分别定位超高端中端和青春小酒除了梳理公司产品体系明确各品牌定位外, 公司针对不同品牌进行分事业部运作目前公司主要产品主要有超高端产品天子呼吞之乎, 终端价两千元以上 ; 次高端产品智慧舍得品味舍得, 终端价约 5-8 元 ; 中端产品沱牌天曲特曲优曲定价 1-3 元 ; 大众化小瓶酒沱小九等图表 6: 公司白酒产品系列 7

8 产品系列名称代表产品图例终端价天子呼奉天成酿万寿吉祥酱香型 5ml 酱香系列吞之乎吞之乎黑瓷描金酱香型 5ml 智慧舍得智慧舍得浓香型 5ml 舍得系列品味舍得品味舍得浓香型 5ml 52 舍之道舍之道浓香型 5ml 陶醉系列三年陶醉 96 浓香型 5ml 5 六年陶醉 66 浓香型 5ml 5 沱牌天曲沱牌天曲浓香型 5ml 沱牌系列沱牌特曲沱牌特曲浓香型 5ml 42 沱牌优曲沱牌优曲柔和浓香型 5ml 老沱牌三星老沱牌三星浓香型 5ml 5 58 低端系列老沱牌二星老沱牌二星浓香型 5ml 5 沱小九沱牌沱小九浓香型 1ml 45 小陶醉 214 年产小陶醉浓香型 1ml 资料来源 : 京东商城, 东方证券研究所 1.4 分销模式扁平化, 多渠道共同加速全国化布局渠道扁平化深度分销, 经销商布局逐步完善公司目前已形成分事业部运作高度扁平至区县的经销商代理模式在该种模式下, 公司负责销售管理开拓市场营销把握等核心任务, 经销商处于渠道通路下游, 权责较小, 更多地扮演辅助角色, 负责订单接受物流配送仓储管理收款结算等工作在渠道运作方面, 公司实行厂商 1+1 模式, 在重点市场遵循厂家为主, 商家为辅的原则, 对经销商实行嵌入式管理, 把经销商纳入渠道管控中来由于公司单个经销商规模较小, 公司近年不断加强空白区域的招商和开拓, 渠道进一步深耕下沉截至 218 年底, 公司全国经销 8

9 商数量达 163 家 ( 省内 295 家省外 1335 家 ), 相较于 17 年新增 228 家, 销售网络布局逐渐完善图表 7: 舍得酒业经销商数量及同比增速图表 8:218 年公司省内外经销商占比 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 经销商数量同比增速 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 82% 省内 18% 省外资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所建设万家联盟体店中店, 提升终端服务水平根据公司定增公告, 为整合经销商和优质烟酒店资源, 公司计划高密度布局一万家联盟体店中店, 即聚焦四川重庆河南山东京津冀等重点市场, 买断核心终端的门头与专柜, 并与之签订联盟体协议, 从而构筑利益共同体, 切实维护终端利润在此背景下, 核心烟酒店有望成为公司中高端产品的主销渠道, 通过搭建较高的渠道壁垒有效狙击竞品, 提升消费者体验和互动性, 从而增强品牌认知度和渠道忠诚度渠道利润合理, 经销商及员工优胜劣汰奖惩分明扁平化运作模式下, 公司经销商的渠道利润主要来自价格折扣和返利, 渠道利润水平合理此外, 公司对经销商实行全方位考评机制, 并设置了相应的淘汰机制公司对销售人员的考核主要聚焦在销售回款和经销商动销等方面, 销售人员的奖金提成与个人绩效指标挂钩, 奖金及时兑现, 薪酬弹性增大, 一改国企时代僵化的考核机制, 团队积极性明显提升总部直控双月审批, 费用投入有的放矢原先公司将费用打包给经销商, 经销商将费用直接抵扣价格, 导致市场营销活动不活跃效率低下, 且存在窜货乱价的风险 ; 公司改为双月审核制之后, 经销商将营销方案上报至公司, 需经公司审核通过后再投放市场, 待下一轮审核周期给予费用报销, 从而加强费用管控, 保证投入切实落地, 提升了费效比 1.5 培育一体化营销团队, 助力品牌建设与传播引进人才, 提升营销团队服务水平天洋入主后, 公司一改以前重生产轻营销的模式, 大力实施优化生产, 颠覆营销的发展战略, 多方面拓展业务团队, 不断壮大营销队伍公司新产品新战略的不断推出和空白市场的持续开拓带来了更多客户的加入, 也对销售人员的数量和服务水平提出了更高要求 217 年, 舍得加大了市场开发的直接投入, 销售人员数量达 2627 人, 同比大幅增加 189 人, 营销人员数量占比高达 56.52%,17 18 年连续两年位居白酒行业第一图表 9:11-18 年舍得酒业销售人员数量 ( 人 ) 及同比图表 1: 舍得酒业 18 年销售人员数量占比位居白酒行业第一 9

舍得酒业洋河股份老白干酒酒鬼酒今世缘金徽酒水井坊泸州老窖迎驾贡酒古井贡酒山西汾酒金种子酒 *ST 皇台口子窖顺鑫农业贵州茅台五粮液伊力特 3 25 25 2 6 5 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216 217 218 15 1 5-5 4 3 2 1 销售人员数量同比 18 年销售人员占比资料来源 : 公司年报

互联网等多样化方式的运用有效传播了中国的白酒文化和舍得的文化理念, 大大提高了品牌知名度赠酒品鉴会等线下活动切实增强了公司与消费群体的联系, 有助于提升客户粘性图表 11: 舍得智慧讲堂宣传图片图表 12: 舍得智慧之旅导览图资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所资料来源 : 公司官网, 东方证券研究所二次高端以时间换空间,

10 舍得酒业洋河股份老白干酒酒鬼酒今世缘金徽酒水井坊泸州老窖迎驾贡酒古井贡酒山西汾酒金种子酒 *ST 皇台口子窖顺鑫农业贵州茅台五粮液伊力特销售人员数量同比 18 年销售人员占比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所多样化加强品牌宣传, 培育核心消费群体为了传播品牌文化, 增强产品美誉度, 公司自主打造大型高端 IP 舍得智慧讲堂, 推出了以酒为媒的大型诗乐舞大国芬芳, 建立的舍得艺术中心成为世界上首个酒文化体验中心此外, 公司还开展了舍得智慧之旅等丰富多彩的活动, 接待游客参观游览舍得生态园区媒介公关互联网等多样化方式的运用有效传播了中国的白酒文化和舍得的文化理念, 大大提高了品牌知名度赠酒品鉴会等线下活动切实增强了公司与消费群体的联系, 有助于提升客户粘性图表 11: 舍得智慧讲堂宣传图片图表 12: 舍得智慧之旅导览图资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所资料来源 : 公司官网, 东方证券研究所二次高端以时间换空间, 价格提升区域扩张贡献增量 2.1 受宏观经济增速放缓等原因影响, 短期次高端白酒动销减缓我们在前述报告中曾指出, 现阶段居民收入与白酒产量增速变动相关度更高, 反映出大众消费能力对白酒的影响正在变强 8 年之前 :GDP 增长驱动 GDP 增速与白酒产量增速变动较为一致, 我们认为这段时间内宏观经济的起落是白酒行业的先验指标, 经济上行周期中白酒消费需求增长, 经济增速放缓则会抑制白酒需求 1

11 年 -12 年 : 固定资产投资增长驱动固定资产投资增速与白酒产量增速变动较为一致, 且领先于白酒变化期间为应对国际金融危机出台的 4 万亿投资计划带动基建蓬勃发展, 白酒的政务商务消费激增, 随后固定资产投资增速放缓带动白酒增长降速 12 年之后 : 居民收入增长驱动 12 年之后,GDP 增速增速与白酒产量增速的相关性不高, 无法解释白酒行情的起落但居民人均收入增速与白酒产量变化呈现一致性, 且变化领先于白酒指数我们认为大众消费已成为白酒需求的主要影响因素和增长的主要驱动力图表 13:12 年之前 GDP 增长固定资产投资增速与白酒产量增速相关性较高资料来源 :wind 国家统计局东方证券研究所图表 14:12 年之后人均收入变化与白酒产量增速相关性较高 15% 14% 13% 12% 11% 1 9% 8% 7% 25% 2 15% 1 5% 城镇居民可支配收入同比增速 ( 左轴 ) 白酒产量同比 ( 右轴 ) 资料来源 :wind 国家统计局东方证券研究所 16 年以来白酒行业逐渐复苏, 需求及业绩稳健增长本轮白酒行业景气周期的驱动因素较上一轮发生显著变化, 由固定资产投资驱动转为消费升级驱动, 居民收入和财富的持续增长中产阶级崛起带动白酒结构升级, 叠加白酒三年低迷期对于消费端的深度压抑, 白酒行业于 16 年至今年表现出需求层面的强劲复苏年白酒板块收入及归母净利均实现了双位数以上增长,218 年前三季度, 白酒上市公司累计营收亿元, 同比增长 25%, 归母实现净利亿元, 同比增长 3, 增速虽略有放缓但仍保持了良好势头 11

12 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 图表 15: 白酒板块营业收入及增速图表 16: 白酒板块净利润及增速白酒板块营业总收入 ( 亿元 ) 同比白酒板块归母净利 ( 亿元 ) 同比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所受宏观经济增速放缓等因素影响, 预计次高端白酒动销增速短期将经历调整次高端白酒定位在 3 元 -6 元的较高价位带, 可满足消费者的商务宴请及送礼需求, 消费升级背景下具备较大的扩容空间,16 年以来整体呈现量价齐升态势增长迅速我们将四家次高端代表品牌 ( 水井坊, 酒鬼酒, 舍得酒业, 山西汾酒 ) 单季度业绩加总后发现, 次高端白酒单季度主营业务收入增速在 18Q1 达到近 5 的高峰后有所放缓, 我们认为这一方面与前期高速增长后的基数变大有关, 另一方面经济下行压力影响居民收入, 进而抑制消费需求, 部分酒企渠道库存水平偏高从短期看, 在经济周期下行预期下经销商进货意愿开始转为观望变得更加保守, 渠道对于加库存更为谨慎, 厂商不敢大肆扩张, 渠道逐渐向不压货的策略转变, 行业增速回归至真实的同店动销增速图表 17:14Q1-18Q3 主流次高端白酒累计收入及增速图表 18:14Q1-18Q3 主流次高端白酒累计归母净利润及增速主流次高端品牌收入合计 ( 亿元 ) 同比增速主流次高端品牌归母净利合计 ( 亿元 ) 同比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所 2.2 高端酒提价打开价格天花板, 长期次高端性价比优势突出居民消费水平不断攀升, 消费升级支撑次高端长线发展根据国家统计局数据, 从 1 年到 18 年间, 全国城镇居民可支配收入从元提升至元,CAGR 达 9.41% 社会大众的消费水平随着居民财富的不断积累人均可支配收入的提高而明显增强, 可选消费高端化趋势明显, 自下而上的宏微观推力为次高端的消费需求带来了强有力的支撑 12

13 图表 19: 全国城镇居民可支配收入及同比增速图表 2: 全体居民消费水平及同比增速 % 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% % 2 15% 1 5% 全国城镇居民可支配收入 ( 元 ) 同比全体居民消费水平 ( 元 ) 增速资料来源 : 国家统计局东方证券研究所资料来源 : 国家统计局东方证券研究所高端白酒提价打开价格天花板, 次高端性价比优势逐渐凸显 16 年以来随着大众消费的复苏和行情的回暖, 茅台批价终端价持续上扬,16 年中旬茅台一批价突破千元, 带动高端白酒价格带上移, 打开了次高端白酒的价格空间我们认为随着高端白酒价格上涨, 次高端酒凭借悠久的品牌和优良的酒质更具性价比在高端白酒价格带上移的同时, 次高端价格空间得以延展从 16 年起, 主流次高端品牌均围绕核心单品进行了多次提价, 未来价格仍存在上行空间图表 21: 茅台和五粮液一批价 ( 元 ) 走势飞天茅台 (53 ) 五粮液 (52 ) 资料来源 :Wind, 东方证券研究所图表 22: 主流次高端品牌 216 年至今提价动作频频 13

14 公司名称日期提价措施水井坊酒鬼酒山西汾酒舍得酒业上浮臻酿八号系列和井台系列产品的出厂价建议臻酿八号零售价调整为 32 元, 井台系列零售价调整为 46 元典藏大师井台以及臻酿八号出厂价每瓶分别上涨 15 元 1 元 1 元, 其他非主力产品如鸿运装小水井晶莹装等出厂价相应调整典藏系列上调 4 元, 井台系列上调 3 元, 臻酿 8 号及鸿运装上调 2 元建议零售价与建议整箱团购价同步上涨 5 度酒鬼酒高度柔和红坛酒鬼酒以及内参酒三个产品上调出厂价 5%-1 42 度酒鬼酒的出厂价格上调 2 元 / 瓶, 市场各环节统一上调价格不低于 2 元 / 瓶调整 52 度 5ml 内参酒零售指导价, 新的零售指导价格为 139 元 / 瓶, 与之前价格相比每瓶上涨 11 元调整 52 度 5ml 红坛酒鬼零出厂价及零售价格, 新的零售指导价格为 568 元 / 瓶 52 度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒分别提价 22 2 元, 且只提出厂价, 终端价不变, 提价幅度 6% 左右 52 度内参酒 5ml 款自 219 年 3 月 15 日起战略价 ( 结算价 ) 上调 2 元 / 瓶四款玻汾产品销售价格上调 1 元 / 瓶 ( 含区隔产品 ); 而青花 3 系列产品暂停供货青花 (2) 出厂价格上涨 2 元 / 瓶, 升级青花 (3)53 度和 48 度经过调整,53 度青花 (2) 和 42 度青花 (2) 的开票价分别是 338 元 / 盒和 318 元 / 盒, 而升级版的 53 度青花 (3) 和 48 度青花 (3) 开票价分别为 498 元和 488 元调整 53 度玻汾在河南地区的销售价格供烟酒店指导价为 4 元 / 瓶, 烟酒店建议成交价为 45 元 / 瓶, 终端标牌价为 58 元 / 瓶全渠道提价 2 元度品味舍得酒供经销商价格上调 2 元 / 瓶, 同时团购价格达到 488 元 / 瓶 38 度以及 42 度品味舍得酒团购价格上调至 458 元 / 瓶调整品味舍得酒的渠道配赠政策由买 5 赠 1 统一调整为买 6 赠 1 据此推算 52 度品味舍得酒提价约 13 元资料来源 : 糖酒快讯酒说网凤凰酒业搜狐财经东方证券研究所整理 2.3 积极寻求外埠扩张, 长期全国化布局值得期待次高端市场寻求新的增长空间, 加强渠道拓展纵观白酒行业, 不少次高端品牌为区域性企业, 全国化程度低于高端酒, 区域收入结构更为集中, 主要立足于本土核心市场从上市公司年报看, 18 年今世缘口子窖山西汾酒省内收入占比分别约 94% 83% 和 58%, 酒鬼酒华中地区收入占比 6 我们认为省内的深耕下沉空间较为有限, 随着行业增速小幅放缓, 次高端酒企有望依托 14

15 品牌渠道和消费者资源, 积极从外埠拓展新的增长空间主要厂商可能加速布局环大本营市场或聚焦山东河南江苏等白酒消费大省, 深拓渠道, 抢占优质经销商的资源, 获取收入和利润增量图表 23: 主要次高端品牌销售布局公司名称次高端产品主要销售区域剑南春水晶剑全国郎酒红花郎全国水井坊臻酿八号 / 井台装以豫江川湘粤为核心山西汾酒青花系列以山西为主, 省外以环山西市场为主舍得酒业品味舍得全国化布局基本成型酒鬼酒红坛十五年以湖南为主, 逐步开拓省外市场洋河股份天之蓝 / 梦之蓝 M1 M3 以江苏为主, 重点打造豫皖鲁浙沪等地口子窖口子窖 1 年 2 年安徽古井贡酒年份原浆 16 年华中今世缘国缘四开江苏资料来源 : 酒业家, 东方证券研究所整理图表 24: 次高端白酒竞争格局区域市场本土次高端品牌竞争格局川渝地区华北地区苏皖地区剑南春水井坊名酒集中, 川酒六朵金花占据区域主要高端次高端市场, 竞争激烈郎酒舍得酒业河北山西内蒙古拥有强势地产酒, 且主要集中在中低端市场, 高端和次高端市场则被外老白干山西汾酒省名酒占领, 本地次高端产品主要是汾酒青花瓷 2 年和 3 年江苏白酒整体市场约 3-4 亿元, 次高端主要以洋河天之蓝梦之蓝和国缘系列为主 ; 洋河今世缘古安徽市场本土品牌强势, 中低端酒占比较高 (>8), 次高端多为外来品牌布局抢占, 本土井贡酒口子窖产品主要是口子窖 1 年和 2 年, 古 8 和古 16 鲁豫地区 / 东北地区 / 华中地区酒鬼酒鲁豫地区白酒市场规模较大, 无强势地产酒, 次高端份额主要由外来品牌占据, 其中河南是洋河泸州老窖古井贡汾酒舍得酒业的第一大市场, 剑南春的前三大市场地产酒主要布局低端市场, 次高端市场以外省品牌为主, 其中剑南春整体销售较好, 水井坊在黑龙江表现较好湖南中高端白酒市场以外来名酒为主 ( 份额 >8), 次高端主要本土产品为酒鬼酒系列, 外省品牌中水井坊剑南春洋河郎酒窖龄等在湖南销售较好资料来源 : 酒业家东方证券研究所整理 15

16 三产品聚焦结构升级, 盈利能力有望攀升 3.1 天洋入主产品聚焦, 业绩复苏渐臻佳境从公司 1 年以来的经营情况来看, 在白酒黄金发展期, 公司销售规模迅速扩张, 并在 212 年达到短期内的业绩高峰, 当年收入净利润分别达亿元 (+54.38%) 3.7 亿元 (+89.47%) 212 年底, 随着禁酒令出台和政府限制三公消费, 白酒行业进入深度调整期 213 年公司业绩出现明显下滑, 走弱的趋势一直延续至 215 年 216 年白酒行业弱势复苏, 公司基本面随之开始回暖,16-18 年间收入利润持续改善图表 25:1-18 年公司营业总收入及同比增速图表 26:1-18 年公司归母净利润及同比增速营业总收入 ( 亿元 ) 营收同比归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利同比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所回溯历史, 公司 1 年以来的发展历程主要经历了以下三个阶段 : 年 : 双品牌战略落地, 中高端成为业绩增长主力 21 年, 公司开启营销战略转型, 明确提出舍得 + 沱牌双品牌战略, 舍得专攻高端, 沱牌主打中低端市场, 并采取分客户分品种全渠道运作市场的策略公司致力于将舍得打造成为具有中华第一文化酒美誉的高端品牌,11 年公司将股票名称沱牌曲酒变更为沱牌舍得, 意在突出舍得系列的高端化品牌地位, 推动了双品牌战略的实施在这一过程中, 以舍得为代表的中高档酒持续放量, 212 年中高档酒收入在白酒营收中的占比高达 79.69%, 中高端品类的增长成为公司业绩增长的主要驱动力年 : 产品向中低端转型以应对行业调整, 业绩低位徘徊随着禁酒令的出台, 高端白酒销售备受打压公司中高档产品销量下滑, 业绩严重受挫,13 年营业收入下降 27.6% 至 14.2 亿元, 净利润下降 96.82% 至 1177 万元由于公司以前的快速增长过于依赖于以舍得为主的中高端产品, 公司及时调整战略, 转战中低端市场, 以期扭转颓势平稳过渡这一时期公司开始加码中低端品类, 通过 OEM( 贴牌生产 ) 开发了众多中低端贴牌产品, 迅速实现规模化 214 年, 低档酒收入规模增长 22%, 但受行业颓势影响, 白酒销售收入仅增长 2.47% 由于公司整体价格带下移, 期间费用率居高不下, 公司净利润仍在低位徘徊 216 年至今 : 天洋入主加码白酒主业, 聚焦战略成效凸显 216 年, 天洋控股入主, 公司实际控制人发生变更在白酒行业弱势回暖之际, 公司把握战略机遇, 推动产品营销管理全面改革一方面公司聚焦资源打造核心大单品品味舍得, 引导舍得品牌价值回归, 把握次高端成长契机 ; 另一方面精简产品结构, 逐步淘汰沱牌系列老品, 全面停止技协定制产品, 开发沱牌天曲沱牌特曲沱牌优曲沱牌大曲和柳浪春等新沱牌产品, 旨在 16

17 为沱牌品牌蓄力调整后舍得聚焦次高端沱牌主打大众酒的市场定位逐渐清晰同时公司加强费用管控, 调整渠道费用投放模式, 将打包制加返利改为中央直控双月审批制 ; 精简人员结构提高管理效率, 轻装上阵后公司业绩逐步改善 3.2 产品发力中高端, 利润率提升空间充足从沱牌到舍得, 产品结构升级聚焦在 11 年之前, 公司的产品结构以中低端的沱牌曲酒为主,11 年后公司进行沱牌 + 舍得双品牌运作 18 年公司从沱牌舍得更名为舍得酒业, 进一步确立了聚焦舍得的战略规划根据 18 年公司年报数据和我们的拆分, 公司大单品品味舍得收入占白酒收入比重约 6-7, 增速近 4; 新品智慧舍得收入占比不到 1, 其他中高档酒占比 2 以上, 低档酒收入占比约 3% 随着产品结构持续向舍得系列升级聚焦, 我们预计公司品味舍得智慧舍得收入仍将保持较高增长, 占比将进一步提升, 低档酒收入将延续下滑趋势图表 27: 公司历史产品结构变化情况图表 28:218 年公司主要产品收入占比拆分智慧舍得品味舍得其他中高档酒低档酒资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报模型拆分结果东方证券研究所产品升级发力中高端, 低档酒重新梳理精准聚焦从产品系列看,15-18 年定位中高端的舍得酒销量从 191 千升稳步增长至 4794 千升, 年均增速达 36.11%; 而中低端的沱牌酒销量逐渐下滑从价格带看,12-18 年公司中高档产品收入从 14.1 亿元提升至亿元,CAGR 为 4.16%; 同期公司低档酒收入从 3.56 亿元下降至.6 亿元,CAGR 为 % 分时间段看, 在年行业调整期, 受三公消费和禁酒令影响, 中高档酒承受了销售和价格的双重压力, 收入有所下滑, 此时公司加大了沱牌系列酒的推广力度, 低档酒收入稳中有升 ; 在经历了 15 年的过渡期后, 随着白酒行情回暖和次高端市场快速扩容,16 年开始公司中高端白酒逐渐复苏年间中高档产品收入从 7.24 亿元逐年提升至亿元,CAGR 高达 35.22%, 产品线调整和重新梳理致期间低档酒销售萎缩图表 29: 舍得系列及沱牌系列销量及增速图表 3:12-18 年公司中高档酒低档酒收入及增速 17

18 舍得系列销量 ( 万千升 ) 沱牌系列销量 ( 万千升 ) 舍得同比沱牌同比中高档酒收入 ( 亿元 ) 低档酒收入 ( 亿元 ) 中高档酒同比低档酒同比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所产品量减价升, 结构持续向中高端升级从量价拆分看,15-18 年公司中高档酒销量略有下降, 收入的增长主要依靠吨价提升驱动主要受益于直接提价和次高端快速增长带动的结构升级,16 年 17 年 18 年公司中高端酒均价分别提升 26.46% 77.5% 16.41% 受公司主动调整产品线逐步淘汰沱牌系列老品影响,15-18 年公司低档酒销量出现较为明显的下降, 但吨价提升显著图表 31: 年公司中高档酒低档酒销量及增速图表 32: 年公司中高档酒低档酒吨价及增速中高档酒销量 ( 万千升 ) 低档酒销量 ( 万千升 ) 中高档酒同比低档酒同比中高档酒吨价 ( 元 / 千升 ) 低档酒吨价 ( 元 / 千升 ) 中高档酒同比低档酒同比资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所在白酒行业的不同发展时期, 公司的产品策略和白酒吨价对毛利率有较大影响黄金十年 ( 年 ): 稳步提升经济的高速发展基建投资的繁荣催生了白酒旺盛的需求, 公司在巩固中低端酒市场的同时, 加快了对中高端舍得酒的开发和布局期间公司销售毛利率从 33.87% 提升至 6.33%, 盈利能力大幅增强深度调整 ( 年 ): 逐渐回落禁酒令和三公消费致行业进入深度调整期, 中高端白酒需求断崖式下跌此时, 公司对中高端产品主动进行降价, 同时加码布局中低端市场, 做大腰部产品, 试图以舍得酒坊沱牌天曲百年沱牌窖龄特曲等中档产品寻求突破受价格调整和中低端产品占比提升影响,15 年时公司销售毛利率已降至 5.44% 反转复苏 ( 年 ): 快速攀升大众消费崛起, 弥补了三公消费后政务需求的缺口, 经济中高速增长催生了本轮白酒消费升级, 次高端扩容重回量价齐升的良好格局公司明确以舍得聚焦高端以沱牌攻占大众市场的定位, 精简产品结构, 削减沱牌老品 SKU, 淘汰 18

19 落后产品线伴随着产品结构快速向中高端升级, 公司盈利能力创出新高,17 18 年销售毛利率突破 7 图表 33: 公司近十年销售毛利率变动总结资料来源 : 公司年报东方证券研究所销售费用率处于高位, 存在较大下降空间 13 年后公司销售费用率均在 2 以上, 相较于水井汾酒酒鬼等次高端品类处于合理水平我们对公司的销售费用进行分拆后发现, 占比较高的项目主要为广告宣传费及市场开发费职工薪酬两块我们认为公司线上主要通过自建品牌 IP 舍得智慧讲堂进行宣传, 广告费用增长空间有限 ; 线下随着公司加强市场费用的管控, 费效比有望提升 17 年由于公司进行市场开拓, 增加了大量销售人员, 致职工薪酬占比大幅提升, 预计未来这部分费用增幅不会太大考虑到公司近年收入的较快增长, 我们判断销售费用率受营收摊薄影响将逐渐下降图表 34: 次高端白酒销售费用率对比图表 35: 舍得酒业销售费用各项目占收入比重 % 3 25% 2 15% 1 5% 舍得酒业水井坊山西汾酒酒鬼酒广告费宣传及市场开发费职工薪酬运输费差旅费其他资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所考虑股权激励费用影响, 预计短期内管理费用率仍将维持高位与其他次高端酒企相比, 公司的管理费用率相对偏高管理费用中占比较高的是职工薪酬,17 年以来公司收入增长带动职工薪酬占比有所下降 18 年公司开始计提股权激励费用, 根据公告中披露的年度摊销数额, 该部分费用在 19 2 年计提数目较多, 可能导致短期内管理费用率升高 19

20 图表 36: 次高端白酒管理费用率对比图表 37: 公司管理费用各项目占收入比重 % 1 5% 舍得酒业水井坊山西汾酒酒鬼酒职工薪酬折旧费修理费其他资料来源 : 公司年报东方证券研究所资料来源 : 公司年报东方证券研究所四盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测我们对公司年盈利预测做如下假设 : 1) 受益于次高端白酒消费持续升级, 公司聚焦舍得, 产品结构不断改善, 我们判断公司中高档白酒销量增速将快于低档酒预计年中高档产品销量增速分别为 % 8.84%, 低档酒销量增速分别为 -25% ) 提价及产品结构向中高端升级有望带动吨价提升, 预计年中高档产品吨价增速分别为 9.91% 7. 5., 低档酒吨价增速分别为 ) 我们认为提价 + 结构升级将带动公司整体毛利率逐渐提升, 预计公司年综合毛利率分别为 75.1% 76.3% 77.1% 4) 由于公司收入较快增长摊薄下销售费用率有望下降, 我们预计公司年销售费用率分别为 25.11% 24.13% 23.56%; 考虑到公司股权激励的摊销支出, 我们预计年公司管理费用率分别为 % 9.88% 5) 预计公司年所得税税率分别均为 25% 收入分类预测表 217A 218A 219E 22E 221E 中高档酒销售收入 ( 百万元 ) 1, , , ,527. 2,887.9 增长率 32.7% 28.3% % 14.3% 毛利率 79.6% 81.8% % 86.2% 低档酒销售收入 ( 百万元 ) 增长率 -45.8% -4.1% -23.5% -18.4% -8.2% 毛利率 37.6% 24.9% 28.6% 31.4% 34.1% 玻瓶 2

21 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 323.7% 毛利率 14.6% 33.4% 其他业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 % 毛利率 34.2% 59.6% 合计 1, , , , ,548.3 增长率 12.1% % 14. 综合毛利率 74.6% 72.6% 75.1% 76.3% 77.1% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 4.2 投资建议我们预测公司年每股收益分别为元, 结合白酒行业可比公司估值, 我们认为目前公司的合理估值水平为 19 年的 25 倍市盈率, 对应目标价为 3.75 元, 首次给予增持评级图表 38: 可比公司估值表公司代码最新价格每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 元 ) 218A 219E 22E 218A 219E 22E 贵州茅台古井贡酒水井坊酒鬼酒山西汾酒五粮液洋河股份调整后平均资料来源 : 朝阳永续, 东方证券研究所 ( 最新股价为 5 月 24 日收盘价 ) 五风险提示消费升级不及预期风险公司的收入增长来源主要是定位中高端的舍得系列酒, 若消费升级低于预期, 次高端白酒市场增速放缓, 将对公司收入和产品结构升级带来不利影响市场竞争加剧风险目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈, 酒企销售费用较高, 若公司增加费用支出, 加大广告投放和促销力度, 盈利水平将承受压力渠道库存高增风险如果动销增速放缓致公司渠道库存过高, 白酒价盘可能出现松动, 进而对公司收入和盈利能力产生负面影响附表 : 财务报表预测与比率分析 21

22 资产负债表利润表单位 : 百万元 217A 218A 219E 22E 221E 单位 : 百万元 217A 218A 219E 22E 221E 货币资金 1, ,93 1,281 1,461 营业收入 1,638 2,212 2,655 3,112 3,548 应收账款营业成本预付账款营业税金及附加存货 2,312 2,371 2,59 2,883 3,176 营业费用其他管理费用流动资产合计 3,768 3,647 4,121 4,677 5,221 财务费用 7 16 长期股权投资资产减值损失固定资产公允价值变动收益在建工程 ,232 1,85 投资净收益 () 无形资产其他其他营业利润 ,7 非流动资产合计 931 1,196 1,73 2,266 2,86 营业外收入资产总计 4,699 4,842 5,85 6,943 8,28 营业外支出短期借款 ,281 1,556 利润总额 ,6 应付账款所得税其他 1,194 1,237 1,329 1,421 1,511 净利润流动负债合计 1,991 2,75 2,381 2,914 3,3 少数股东损益 (1) 长期借款归属于母公司净利润应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计主要财务比率负债合计 2,44 2,128 2,42 2,954 3,34 217A 218A 219E 22E 221E 少数股东权益成长能力股本营业收入 12.1% % 14. 资本公积营业利润 11.8% 119.1% % 25.4% 留存收益 1,35 1,633 2,12 2,523 3,161 归属于母公司净利润 % 21.1% 33.7% 25.4% 其他获利能力股东权益合计 2,655 2,715 3,43 3,989 4,688 毛利率 74.6% 72.6% 75.1% 76.3% 77.1% 负债和股东权益 4,699 4,842 5,85 6,943 8,28 净利率 8.8% 15.4% 15.6% 17.8% 19.6% ROE % 14.5% % 现金流量表 ROIC 4.4% 11.2% 11.8% 12.7% 13.3% 单位 : 百万元 217A 218A 219E 22E 221E 偿债能力净利润资产负债率 43.5% 43.9% 41.4% 42.5% 41.6% 折旧摊销净负债率财务费用 7 16 流动比率投资损失 (2) (2) (2) (2) 速动比率营运资金变动 18 (1) (185) (255) (253) 营运能力其它 (114) 应收账款周转率经营活动现金流存货周转率资本支出 (233) (147) (595) (577) (577) 总资产周转率长期投资 26 (138) 每股指标 ( 元 ) 其他 33 (25) 每股收益投资活动现金流 276 (39) (593) (575) (575) 每股经营现金流债权融资 29 (29) 每股净资产股权融资 39 4 估值比率其他 (24) (394) 市盈率筹资活动现金流 (171) (419) 市净率汇率变动影响 () EV/EBITDA 现金净增加额 531 (285) EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 22

23 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

24 免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013