2010年银座股份公司债评级报告

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3 基本分析 国内化肥行业走势疲软, 产品价格下跌,2014 年以来公司尿素产量及价格大幅下滑, 同时天然气价格上涨导致成本大幅提高, 尿素业务亏损严重 2013 年以来, 受气候异常导致用肥季节推迟 人造板等传统需求增速下滑等因素影响, 国内尿素需求疲软, 市场下行压力加大 2013 年我国尿素产量保持增长态势, 全年产量达 3, 万吨, 同比增长 10.96% 2014 年前三季度我国化肥产量 5, 万吨, 同比下降 2.1%; 其中氮肥 磷肥产量分别下降 3.1% 和 3.5% 目前国内尿素产能中, 煤头尿素约占总产能的 60% 以上, 剩余产能为天然气制尿素 图 1:2013 年以来国内尿素销售价格走势单位 : 元 / 千克 表 1: 公司 2014 年 1-9 月尿素产量情况 公司简称尿素年产能尿素产量 单位 : 万吨 年化设备利用率 辽河化肥 % 锦西化肥 % 新疆化肥 % 数据来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 原材料成本方面, 国内天然气自产量增速缓 慢, 天然气对外依存度持续上升,2013 年以来国内 工业用天然气价格总体呈上升态势, 而待进入冬季 后居民用气量激增和限工业用气的影响也将严重 影响气头尿素企业开工率和产量, 公司尿素业务的 成本压力将持续上升 2014 年 1-9 月, 公司天然气采 购均价达 1.30 元 / 立方米, 较 2012 年的采购均价 1.07 元 / 立方米增长了 21.50% 成本压力的上升以及销售 价格的下降导致近两年公司尿素产品的利润空间 大幅下降 图 2:2013 年以来国内工业用天然气价格走势 单位 : 元 / 立方米 数据来源 : 中诚信资讯, 中诚信证评整理 2013 年, 公司新疆阿克苏合成氨 尿素装置进行了 50% 增产节能改造, 导致子公司全年的开工率大幅下降, 尿素产量同比下降 59.41%, 年设备利用率仅为 32.50% 全年公司尿素总产量为 138 万吨, 较 2012 年末下降 21.30%; 尿素产品实现销售收入 亿元, 同比减少 29.28% 2014 年 1-9 月, 在市场需求不振 价格下降 新疆化肥产能未能充分释放 辽河化肥开车率低等多重因素的影响下, 公司化肥板块业绩持续低迷 前三季度公司尿素总产量 万吨, 销量 万吨, 化肥板块实现销售收入 亿元, 同比下降 27.78%, 收入规模缩减 数据来源 : 中诚信资讯, 中诚信证评整理 销售方面, 国内尿素供大于求导致尿素市场价格不断走低, 公司 2014 年前三季度尿素销售均价为 1,419 元 / 吨, 较 2013 年均价下降 22.00% 在产品价格下降和天然气涨价双重因素的影响下, 公司前三季度尿素业务毛利率为 -6.06%, 较上年同期的下降 个百分点 资本支出方面, 公司投资的内蒙古化工 100 万吨 / 年合成氨 160 万吨 / 年尿素项目目前仍处于建设阶段, 项目总投资 亿元, 截至 2014 年 9 月 30 日, 项目已投资 4.64 亿元, 后续仍有很大的资金需求, 公司资本支出压力大 总体看, 短期内的供需矛盾导致国内尿素行业 2

4 景气度低位运行, 需求不旺, 产品滞销, 加之公司气头尿素较高的成本压力, 中诚信证评认为公司化肥板块的亏损状况短期内难以改善 石化产品需求增长乏力, 行业景气度低迷, 2014 年公司部分乙烯装置停车改造导致产品产量下降, 销量及收入显著减少, 石化板块经营亏损 2013 年以来, 国内经济增速放缓, 国内石油和化学工业实现主营业务收入 万亿元, 同比增长 8.94%; 全年原油产量为 2.08 亿吨, 同比增长 1.65%; 原油加工量 4.79 亿吨, 同比增长 3.31%, 增幅均有所下滑 2014 年前三季度, 我国原油产量 1.56 亿吨, 同比微增 0.4%; 原油加工量 3.41 亿吨, 同比增长 3.7%; 成品油产量 2.12 亿吨, 同比增长 4.9%, 其中汽油增长 9.3%, 柴油下降 0.1%; 成品油表观消费量 2.00 亿吨, 同比增长 2.8%, 其中汽油增长 8.1%, 柴油下降 0.9%, 需求增速仍处于较低水平 原油价格方面,2013 年布伦特原油现货均价为 美元 / 桶, 同比下降 2.7%, 价格小幅回落 但 2014 年下半年以来, 国际原油价格持续大幅下跌, 截至 2014 年 12 月 4 日, 布伦特原油日现货价跌至 美元 / 桶, 价格首次跌破 70 美元 / 桶 图 3:2013 年至今国际原油价格单位 : 美元 / 桶 数据来源 : 中诚信资讯, 中诚信证评整理 化工市场方面,2014 年前三季度国内石化行业经济运行总体稳中偏弱, 全行业增加值同比增长 8.4%, 市场供需保持稳定 乙烯等其他重点化学品保持较快增长, 前三季度全国乙烯产量 1, 万吨, 同比增长 7.5%; 聚乙烯产量 935 万吨, 同比增 长 14.0% 虽然聚乙烯等主要化工产品产量保持增长, 价格有所回升, 但 2014 年上半年国际原油价格走势仍较为坚挺, 行业成本持续高位运行, 企业效益普遍下滑, 库存增加较快 图 4:2013 年以来国内聚乙烯 聚丙烯价格走势单位 : 元 / 吨 数据来源 : 中诚信资讯, 中诚信证评整理 2013 年, 公司共加工原油 万吨, 同比提 升约 100 万吨, 生产油品和液化产品 742 万吨 聚合 物 78.4 万吨, 主要产品柴油 132 万吨 聚乙烯 44 万吨 聚丙烯 31 万吨 2014 年以来, 受部分乙烯装置停车 检修的影响, 前三季度公司生产柴油 万吨 聚 乙烯 万吨 聚丙烯 万吨, 产量较去年同 期均出现不同幅度的下滑 炼油常减压 聚乙烯装 置和聚丙烯装置的年生产负荷分别为 95.89% 95.99% 和 92.29%, 尚有一定释放空间 表 2: 公司 2013 年及 2014 年 1-9 月主要石化产品产量 单位 : 万吨 产品 柴油 燃料油 聚乙烯 聚丙烯 聚苯乙烯 石油甲苯 数据来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 采购方面,2014 年前三季度原油采购量 万吨 上半年原油价格走势基本平稳, 公司前三季度平均采购价格为 5,050 元 / 吨, 较 2013 年的 5,069 元 / 吨微降 0.38% 下半年起国际原油价格下跌明显, 公司石化业务成本压力预计将有所减轻 3

5 表 3: 公司 2013 年及 2014 年 1-9 月主要石化产品销量单位 : 万吨 元 / 吨 产品销量销售均价销量销售均价柴油 , ,407 燃料油 , ,232 聚乙烯 , ,798 聚丙烯 , ,508 聚苯乙烯 , ,614 甲苯 , ,748 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理虽然聚乙烯等产品价格回升, 但受乙烯装置检修 市场需求不旺等多重因素影响, 公司主要石化产品销量和售价均有所下降, 石化板块收入规模缩减,2014 年 1-9 月公司石化板块实现收入 亿元, 同比下滑 14.85%; 毛利率为 5.48%, 较上年同期下降 0.50 个百分点 总体看, 石化行业的市场化程度较高, 受宏观经济形势的影响大 2014 年石化产品需求增长乏力, 行业景气度较低迷, 公司部分乙烯装置停车检修导致产销量下降, 加之自身产品结构简单, 附加值不高, 盈利能力下滑 此外, 下半年国际原油价格持续下跌, 公司将对原油库存提取存货跌价准备, 将进一步加剧本年度的亏损 中诚信证评认为公司石化业务的盈利能力短期内仍无大幅改善的空间 财务分析 以下财务分析基于经国富浩华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的公司 年合并财务报告, 经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的公司 2013 年合并财务报告, 以及未经审计的公司 2014 年三季度合并财务报表 资本结构从资产规模来看, 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司资产总额为 亿元, 其中应收账款 3.97 亿元, 较 2013 年末的 0.12 亿元大幅增加, 主要为尚未回收的货款 ; 产品滞销库存压力增加导致公司存货余额达 亿元, 较 2013 年末增加 10.15% 固定资产方面, 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司固 4 定资产为 亿元, 较 2013 年末的 亿元上 升了 6.33 亿元, 主要是由于新疆化肥项目改造完毕 结转入固定资产所致 从负债规模来看, 截至 2013 年 12 月 31 日, 公司 负债合计 亿元, 同比下降 16.37% 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司负债总额 亿元, 较上年末上 升了 5.69% 其中短期借款 亿元, 长期借款 亿元, 应付债券 亿元 从财务杠杆比率来看,2013 年末公司资产负债 率和总资本化比率分别为 74.58% 和 71.25% 2014 年 前三季度公司负债水平有所提升, 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 78.65% 和 75.28%, 较 2013 年末分别上升 4.07 和 4.03 个百分点 图 5:2011~2014.Q3 公司资本结构分析 从债务期限结构来看, 截至 2013 年 12 月 31 日, 公司总债务 亿元, 同比下降 5.05%, 其 中短期债务 亿元, 长期债务 亿元, 长 短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 为 1.35 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司短期债务 亿元, 长 期债务 亿元, 长短期债务比升至 1.44, 公司 短期债务规模偏大, 对公司目前在建项目建设的资 金调配造成压力 图 6:2011~2014.Q3 公司债务结构分析

6 总体来看, 公司日常运营及项目投资对于资金的需求较大, 近年其财务杠杆比率处于较高水平 目前内蒙古化工 100 万吨 / 年合成氨 160 万吨 / 年尿素项目新建生产线资金缺口较大, 公司未来的债务规模和负债水平仍可能进一步上升 盈利能力图 7:2011~2014.Q3 公司收入及毛利率情况 2013 年公司炼化装置节能改造完成并投入运营, 全年实现营业收入 亿元, 同比增长 15.41% 其中化肥业务收入 亿元, 同比减少 28.44%, 石化业务收入 亿元, 同比增长 23.68% 2014 年以来, 受尿素市场走势低迷影响, 尿素产销量及价格降幅较大 ; 石化板块受装置检修因素影响出现一定规模减产, 公司整体收入规模缩减 2014 年 1-9 月公司实现营业收入 亿元, 同比减少 10.93% 毛利率方面, 近年来公司营业毛利率呈下滑态势, 主要系受天然气价格上涨 自身开工率下降等因素的影响, 化肥业务的盈利能力持续弱化所致 2014 年前三季度, 公司化肥板块毛利率为 -6.06%, 石化板块毛利率为 5.48%, 精细化工及其他产品毛利率 40.31%, 综合营业毛利率下降至 6.98%, 较 2013 年的 10.17% 下降 3.19 个百分点 表 4:2011~2013 年公司分产品主营业务毛利率 化肥类产品 30.61% 36.81% 25.00% 石化产品 9.40% 8.96% 9.15% 精细化工产品 48.60% 12.82% 7.35% 其他 52.73% 27.70% 42.22% 期间费用方面,2013 年公司三费合计 亿 5 元, 同比增长 2.03%, 期间费用规模小幅上升 2014 年前三季度, 公司三费合计 亿元, 同比减少 11.05% 其中, 由于产品储运费的减少, 公司前三 季度发生销售费用 2.74 亿元, 同比减少 21.26%; 管理费用 9.20 亿元, 同比减少 24.56%; 财务费用 6.85 亿元, 同比增加 25.65%, 主要由于债务规模上 升导致利息支出增加所致 由于收入规模的减少, 2014 年前三季度公司三费收入占比为 6.84%, 较 2013 年提高 0.65 个百分点 表 5:2011~2014.Q3 公司期间费用情况 单位 : 亿元 Q3 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 三费收入占比 6.34% 7.00% 6.19% 6.84% 受收入规模下降 毛利空间持续走低以及较高 的期间费用支出的影响, 公司亏损金额增加,2014 年前三季度经营性业务亏损 9.90 亿元 短期内, 天 然气价格上涨仍将对公司的生产成本产生较大压 力, 将持续影响公司化肥业务的盈利水平, 加之国 内石化行业需求及价格波动仍将持续, 公司的经营 业绩短期内难以大幅改善 偿债能力 获现能力方面,2013 年公司经营发生亏损, 固 定资产折旧及利息支出成为 EBITDA 的主要构成, 2013 年公司实现 EBITDA 规模为 亿元, 同比 下降 11.45% 图 8:2011~2014.Q3 公司利润总额结构 2014 年前三季度, 公司经营亏损进一步加剧,

7 经营性业务利润为 亿元, 固定资产折旧及利息 支出为 EBITDA 的主要构成,2014 年前三季度公司 EBITDA6.81 亿元, 较 2013 年的 亿元大幅减 少 现金流方面, 公司化肥产品滞销, 原油库存上 升,2014 年前三季度经营性现金净流入仅为 0.36 亿元, 经营活动净现金流对债务偿还的保障能力较 弱 从 EBITDA 对债务的保障程度来看,2014 年前 三季度, 公司债务压力上升, 而自身获现能力减弱, 其总债务 /EBITDA 指标上升至 倍, 同期 EBITDA 利息保障倍数降至 1.10 倍 考虑到公司在 建内蒙古煤头尿素项目尚存在较大的融资需求, 未 来公司债务规模或将继续上升, 偿债压力将进一步 加大 表 6:2011~2014.Q3 公司偿债能力分析 Q3 总债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 / EBITDA(X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 综上, 受化肥 石化行业景气度持续下滑影 响,2014 年以来公司盈利能力及获现能力下降, 加 之公司债务规模保持在较高水平, 公司偿债能力指 标整体弱化, 偿债压力加大 结论 综上, 中诚信证评下调华锦股份的主体信用等 级至 AA, 评级展望负面, 下调 12 华锦债 债项 信用等级至 AA 后续中诚信证评将持续关注公司 所面临的行业环境 经营策略及经营业绩以及财务 状况的变化, 以及上述变化对华锦股份主体信用等 级 12 华锦债 债项信用等级的影响 6

8 附一 : 股权结构图 ( 截至 2014 年 9 月 30 日 ) 国务院国有资产管理委员会 100% 中国兵器工业集团公司 60% 北方华锦化学工业集团公司 51.14% 7

9 附二 : 主要财务数据及指标 财务数据 ( 单位 : 万元 ) Q3 货币资金 193, , , , 应收账款净额 18, , , , 存货净额 440, , , 流动资产 812, ,201, , , 长期投资 固定资产合计 1,888, ,890, ,866, ,811, 总资产 2,852, ,275, ,844, ,850, 短期债务 397, ,143, ,029, ,095, 长期债务 855, , , , 总债务 ( 短期债务 + 长期债务 ) 1,253, ,887, ,792, ,853, 总负债 2,097, ,536, ,121, ,242, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 754, , , , 营业总收入 3,755, ,600, ,155, ,747, 三费前利润 343, , , , 投资收益 净利润 84, , , , 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 305, , , , 经营活动产生现金净流量 319, , , , 投资活动产生现金净流量 -148, , , , 筹资活动产生现金净流量 -210, , , , 现金及现金等价物净增加额 -38, , , , 财务指标 Q3 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 / EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总债务 / 总资本 (%) 长期资本化比率 (%)

10 附三 : 基本财务指标的计算公式营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销成本费用率 =( 营业成本 + 管理费用 + 财务费用 + 营业费用 )/ 营业收入所有者权益收益率 = 净利润 / 期末所有者权益总资本回报率 = EBIT / ( 总债务 + 所有者权益合计 ) 收现比 = 销售商品 提供劳务收到的现金 / 营业收入盈利现金比率 = 经营活动净现金流 / 净利润应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额流动资产周转率 = 营业收入 / 流动资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债保守速动比率 =( 货币资金 + 应收票据 + 交易性金融资产 )/ 流动负债短期债务 = 短期借款 + 应付票据 + 交易性金融负债 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务总资本 = 总债务 + 所有者权益合计总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益合计 ) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益合计 ) 货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据净债务 = 总债务 - 货币资金等价物资产负债率 = 负债合计 / 资产合计经营活动净现金 / 利息支出 = 经营活动净现金流 /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 经营性业务利润 = 营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 9

11 附四 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高 CC 债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高 C 债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 评级展望的含义 正面负面稳定待决 表示评级有上升趋势表示评级有下降趋势表示评级大致不会改变表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向 给予评级展望时, 中诚信证评会考 虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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