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稼摸伍
5 years ago
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1 黄珺朱卫华敦煌种业 (6354.SH)/1.5 元公司研究跟踪报告 28 年 9 月 1 日先锋品种表现优异, 自身业务亏损加大农林牧渔审慎推荐 -B( 维持 ) 基础数据上证综指 2432 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( ) 22. 流通市值 ( ) 15.9 每股净资产 (MRQ) 2.9 ROE(TTM) -1.9 资产负债率 59% 主要股东酒泉地区现代农业主要股东持股比例 18.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 15 敦煌种业沪深 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Jul-8 相关报告 1 敦煌种业 - 联手先锋带来业绩拐点 28/3/2 2 农业 28 年二季度投资策略报告农业股谨防年报季报风险 28/5/6 3 农业 28 年中期投资策略 - 长期关注潜力子行业, 短期把握季节性 28/6/17 虽然敦煌种业上半年业绩依然亏损, 但先玉 335 表现优异, 敦煌与先锋公司的合作值得期待, 综合比较三家种业公司, 我们认为敦煌种业的成长性与登海种业相当, 优于万向德农上半年总体业绩依然亏损 : 敦煌种业上半年营业收入营业利润和归属母公司净利润分别为万元和万元,EPS 为元, 略好于上年同期元其中, 原有业务销售收入 3.7, 毛利 451 万元, 同比分别增长 31% 和 18%, 而净利润只有万元, 同比增加亏损 2259 万元 ; 合资公司敦煌先锋销售收入 9625 万元, 归属母公司净利润 269 万元公司自身业务亏损额度增长近 9%, 敦煌先锋刚刚起步, 业绩仍难以弥补自身业务的亏损先玉 335 表现优异, 符合预期, 上半年贡献 EPS.145 元 : 由于合资公司敦煌先锋 8 年初才拿到销售许可证,7 年底先玉 335 的业绩都进入 8 年,7 年先玉 335 销量吨, 均价约 2 元 / 公斤, 结合此前调研资料登海种业和公司半年报推算, 毛利率约为 7%, 净利润 52 万元, 净利率 55%, 归属母公司的净利润 269 万元,EPS 为.145 元种子和棉花销售进度的放缓导致财务费用增加 45% 和棉花补贴的减少是自身业务亏损加大的两个原因 1) 财务费用的大幅上涨 45%, 从去年上半年的 269 万上涨到 2993 万, 先锋公司销售方式都是先打预付款, 基本不产生财务费用, 增加的财务费用是由于代繁业务产生, 公司要及时支付农民的种子款项, 而代繁库存种子消化缓慢, 与此同时利率的大幅上涨, 使财务费用大幅上涨, 导致制种业务盈利水平下降 ; 棉花业务也因价格低迷有一定惜售心理, 销售进度缓慢, 积压了一定的存货, 也增加了财务负担 2) 棉花补贴收入的减少, 这也是在我们预期之内, 因为去年 1577 万元的棉花企业政策性亏损补助也是 4 年前政策所致, 棉花收购主体放开后就不会再有亏损补贴我们调低 8-1 年盈利预测, 维持审慎推荐 B 的评级我们预计先锋公司未来三年贡献 EPS 分别为元, 由于公司自身业务的低于预期, 亏损面没有明显好转, 我们将 8-1 年盈利预测调低至.7 元.25 元和.3 元, 基于整体业绩, 股价定位并不便宜, 不过美国先锋公司在中国的拓展值得期待, 与敦煌种业的合作刚刚开始, 因此维持审慎推荐 B 的评级风险因素 : 公司代繁种子品种滞销导致库存加大, 增加财务费用和仓储费用财务数据与估值会计年度 E 29E 21E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 15% -16% 75% 8% 6% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 -114% -362% -254% 84% 19% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 -111% -211% -194% 245% 21% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 图 1 棉花现货行情 (328 标准级 ) 图 2 棉花价格收购指数 VS 二级皮棉价格指数 15 元 / 吨 27 年 28 年元 / 吨棉花收购价格指数中国棉花价格指数 1 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 资料来源 : 中国棉花网, 招商证券研发中心资料来源 : 中国棉花网, 招商证券研发中心敦煌种业与登海种业万向德农比较美国先锋公司除了和敦煌种业合作外, 还与登海种业进行合作, 主导产品分别是先玉 335 的春玉米和夏玉米先玉 335 在郑单 958 近 7 年绝对霸主地位下悄然进入中国市场, 占据了郑单 958( 万向德农的主要品种 ) 部分市场份额, 与此同时, 登海种业和敦煌种业这两年业绩也大大得到提升我们对三家种子企业比较总结如下 : 1 整体成长性敦煌与登海相当, 好于万向德农 : 与先锋公司合作后, 敦煌种业和登海种业的收入上涨幅度要明显高于以郑单 958 为主的万向德农 ( 如图 3); 2 先锋合资公司中, 敦煌先锋好于登海先锋 : 以先玉 335 春玉米为主的敦煌先锋和以先玉 335 夏玉米为主的登海先锋盈利水平相当, 毛利率在 7-8%, 净利率在 5% 左右, 而就先玉 335 这个品种来说, 春玉米的发展空间要大于夏玉米, 因此敦煌先锋成长的潜力要大于登海先锋 ; 3 除合资公司外, 敦煌种业自身业务逊于登海种业 : 登海种业研发实力较强, 自有品种销售收入增长 17%, 毛利增长 113%, 毛利率从去年同期 23% 回升到 42%, 母公司实现了 1541 万元的盈利, 大大好于去年上半年亏损 58 万元 ; 而敦煌种业的代繁业务超过一半是郑单 958, 随着郑单 958 市场的低迷, 代繁业务处于亏损状态 4 三家评级: 在以先玉 335 主打的先锋品种形势大好的情况下, 我们认为郑单 958 的强势地位受到挑战, 市场份额可能会萎缩, 预计未来敦煌种业的成长性和登海种业相当, 优于万向德农, 因此给予敦煌种业和登海种业审慎推荐 B 的评级, 给予万向德农中性 B 的评级图 3 三家玉米种子企业种子业务销售收入比较图 4 三家玉米种子企业种子业务毛利率比较 4 登海种业敦煌种业万向德农 75% 65% 55% 登海种业敦煌种业万向德农 3 45% 2 35% 1 25% 15% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 5 登海先锋和敦煌先锋产量预测图 6 登海先锋和敦煌先锋销售收入情况 ( 先玉 335) 吨登海先锋 ( 先玉 335 夏玉米 ) 敦煌先锋 ( 先玉 335 春玉米 ) 1.5 登海先锋 ( 先玉 335 夏玉米 ) 敦煌先锋 ( 先玉 335 春玉米 ) E 29E 21E. 图 7 三家玉米种子企业种子业务销售收入比较 ( 登海和敦煌扣除先玉 335) 图 8 三家玉米种子企业种子业务毛利率比较 ( 登海和敦煌除扣除先玉 335) 登海种业 ( 登海 9 号 1 号等自有品牌为主 ) 敦煌种业 ( 代繁为主 ) 万向德农 ( 郑单 958 为主 ) 45% 35% 登海种业 ( 登海 9 号 1 号等自有品牌为主 ) 敦煌种业 ( 代繁为主 ) 万向德农 ( 郑单 958 为主 ) 1 25% 15% 参考报告 : 1 敦煌种业(6354)- 联手先锋带来业绩拐点 28/3/2 敦煌种业的深度调研报告, 从产业链角度阐述公司行业地位, 对合资公司敦煌先锋的前景做了详细的分析, 并将登海先锋先玉 335 夏玉米和敦煌先锋春玉米加以比较 ; 2 农业 28 年二季度投资策略报告农业股谨防年报季报风险 28/5/6 二季度策略报告, 我们提出农业分析框架, 以中国优势 / 非优势农产品产业链位置和产业链覆盖度加工环节集中度三个方面来分析农业公司 ; 3 农业 28 年中期投资策略 - 长期关注潜力子行业, 短期把握季节性 28/6/17 农业中期策略报告, 我们亮明农业分析观点农产品牛市将持续, 但不代表农业股有业绩暴增机会 ; 我们也审慎推荐几个细分行业公司, 推荐理由都不是基于农产品牛市敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 29E 21E 单位 : 百万元 E 29E 21E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资 1 1 营业税金及附加应收票据 1 营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 9 16 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 (2) 长期股权投资营业利润 16 (41) 固定资产营业外收入无形资产营业外支出 5 1 其他利润总额 13 (16) 资产总计所得税 () () () () 流动负债净利润 13 (17) 短期借款少数股东损益 (2) 应付账款母公司所有者净利润 13 (15) 预收账款 EPS( 元 ).7 (.8) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 29E 21E 其他 6 6 年成长率负债合计营业收入 15% -16% 75% 8% 6% 股本营业利润 -114% -362% -254% 84% 19% 资本公积金净利润 -111% -211% -194% 245% 21% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 22.4% 18.9% 2.5% 22.8% 23.9% 母公司所有者权益净利率 1.5% -1.9% 1.% 3.3% 3.8% 负债及权益合计 ROE 2.3% -2.6% 2.4% 7.8% 8.8% ROIC 3.2%.6% 5.7% 8.2% 8.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 29E 21E 资产负债率 63.% 64.9% 7.9% 68.3% 66.6% 经营活动现金流 144 (13) (486) 净负债比率 46.2% 52.1% 65.4% 51.2% 52.7% 净利润 (15) 流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (2) (2) 资产周转率营运资金变动 (686) 22 (128) 存货周转率其它 (115) 应收帐款周转率投资活动现金流 (226) (72) (97) (1) (24) 应付帐款周转率资本支出 (1) (1) (24) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (72) 3 每股收益筹资活动现金流 (339) 83 每股经营现金借款变动 627 (274) 161 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (4) (14) (17) PE 其他 96 (69) (51) (61) PB 现金净增加额 126 (15) (29) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 分析师简介朱卫华 : 清华大学经济学学士, 中国科学技术大学管理学硕士, 拥有证券执业资格注册国际投资分析师 CIIA 资格,7 年证券从业经验现为招商证券研发中心研究董事消费品研究小组组长, 连续获得年度新财富最佳分析师食品饮料行业第一名,25 年度最佳分析师农林牧渔行业第三名黄珺 :MBA 在读, 拥有证券从业资格,3 年证券从业经验, 现于招商证券从事食品饮料农林牧渔行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 5

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013