公司研究报告

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蓬沙
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1 证券研究报告公司研究 / 动态点评 2018 年 01 月 07 日交通运输 / 航空运输 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 调高评级 ) 当前价格 ( 元 ): 8.25 合理价格区间 ( 元 ): 10.70~11.70 沈晓峰执业证书编号 :S 研究员 shenxiaofeng@htsc.com 陈宇联系人 chenyu011574@htsc.com 相关研究 1 (600115, 增持 ): 客座率大幅改善,2018 年值得期待 (600115, 增持 ): 国际线拖累客座率, 业绩低于预期 (600115, 增持 ): 业绩超预期, 旺季表现值得期待一年内股价走势图北上广深票价放开, 东航受益居首 (600115) 供给收紧和票价放开双轮驱动, 消费属性展现, 上调评级至买入前期民航工作会确认了供给紧缩政策的持续性, 近期票价放开力度超预期, 今年航空板块将受益供给收紧和票价放开双轮驱动长远看, 政策解绑使得航空的消费属性逐步展现, 有望改变估值方法, 上调至买入评级经测算当前北上广深对飞航线航班量占东航总航班量约 17%, 而公司占比北上广深航线总客运量达 35%, 居三大航之首我们测算北上广深间票价上涨, 东航受益居首 ; 此外考虑去年昆明线韩国线因相关原因收益低基数,2018 年航线需求回暖后将进一步增厚利润, 上调盈利预测和目标价新增市场调节价国内航线 306 条, 航线质量较高, 票价管制放开力度较大 1 月 5 日, 民航局国家发改委联合发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知, 其中 :1)5 家及以上航司运营的国内航线, 国内旅客运价实行市场调节价, 航线目录由民航局及发改委动态调整 ;2) 各航司每航季上调实行市场调节价的数目原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%;3) 每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%;4) 新增市场调节价国内航线 306 条,21 大协调机场间对飞航线共 103 条, 占比 33.7%, 前十大机场间对飞航线共 26 条, 占比 8.5%, 北上广深对飞航线全部放开, 力度超预期 (%) ( 万股 ) 26 32, , ,287 (3) 8,144 (13) 0 17/01 17/04 17/07 17/10 成交量 ( 右轴 ) 沪深 300 资料来源 :Wind 北上广深对飞航线全面放开票价管制, 受益居三大航之首据民航局相关文件, 当前放开价格管制航线共计 1030 条, 前十大机场对飞航线共 32 条, 占比 3.1%;21 大协调机场对飞航线共 155 条, 占比 15.1% 结合 CAPA 周数据分析, 前十大机场对飞和 21 大协调机场对飞航线中, 均有 90% 的航班放开价格管制, 其中前十大机场对飞占比 4 我们测算东航北上广深间线客运量占比达 35%, 较南航国航分别高 13/9 个百分点, 基于北上广深间对飞航线的高盈利性, 假设票价上涨 10% 均可传导, 预计增厚净利润约 5.64 亿, 居三大航之首东航占前十大机场间市场价调节航线航班量约 23.7%, 假设票价上涨 1%, 预计增厚净利润约 1.0 亿票价管制加速放开, 票价上涨幅度有望超预期, 上调盈利预测和目标价基于 2018 年民航工作会着眼于安全性和准点率, 预计供给紧缩政策将持续, 我们看好行业未来供不应求结合此次大力度票价放开, 我们测算业绩弹较大 :1) 高盈利的北上广深对飞航线中, 东航航班量占比 28., 居首位 ;2) 我们测算此次东航实行市场价调节航线共 34 条, 将覆盖所有前十大机场间市场价调节航线, 而在该部分航线中, 东航航班量占比达 23.7%, 占东航自身在飞前十大机场间航班量达 91%, 占公司二十一大机场间航班量达 45%, 位列行业第二综上, 我们上调 2018/19 年净利润 32.4/37.5%, 上调目标价至元, 分别对应 2.5x 2018E PB (2018E BPS 为 4.24 元 ) 和 18.0x 2018E PE( 历史 6 年 PE 均值上调 20%) 风险提示 : 油价大幅上涨, 人民币大幅贬值, 高铁提速, 经济增速放缓, 重大疫情或自然灾害等不可抗力, 高峰时刻增长不达预期公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 14,468 流通 A 股 ( 百万股 ) 9, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 119,358 总资产 ( 百万元 ) 223,652 每股净资产 ( 元 ) 3.77 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 93,844 98, , , ,597 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 4,541 4,508 6,569 9,378 15,850 +/-% (0.73) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 图表 1: 可调价航线票价上涨敏感性分析 ( 假设票价上涨 1% 增厚利润额 ) 航空公司北上广深间对飞航线 ( 百万人民币 ) 前十大机场间可调价对飞航线 ( 百万人民币 ) 二十一大机场间可调价对飞航线 ( 百万人民币 ) 中国国航南方航空资料来源 : 公司公告华泰证券研究所图表 2: 北上广深间对飞航线航班占比分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 6% 9% 2 中国国航 4% 南方航空吉祥航空 26% 28% 春秋航空海南航空其他图表 3: 前十大机场间可调价对飞航线各航司航班占比分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 1 26% 中国国航 9% 南方航空吉祥航空春秋航空海南航空 2 24% 其他图表 4: 前二十一大机场间可调价对飞航线各航司航班占比分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 17% 20% 中国国航 10% 南方航空 21% 吉祥航空春秋航空海南航空其他 28% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表 5: 可调价航线各航司航班数量分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 北上广深机场间对飞航线周航班数量 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 前十大机场间对已放开航线周航班数量 ( 不含北上广深机场间对飞航班量 ) 796 前二十一大机场间已放开航线航班数量 ( 不含前十大机场间已放开航线航班数量 ) ,585 1,911 1, , ,656 2, ,376 中国国航南方航空吉祥航空春秋航空海南航空图表 6: 前十大机场间对飞航线航班占比分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 9% 24% 14% 25.1% 23.5% 中国国航南方航空吉祥航空春秋航空海南航空其他图表 7: 21 大协调机场间对飞航线航班占比分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 10% 17% 29% 19.8% 19.9% 中国国航南方航空吉祥航空春秋航空海南航空其他谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图表 8: 各航空公司航班数量分析图 (2017 年 10 月 30 日周数据 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 前十大机场间对飞航班数量 21 大协调机场间对飞航班 ( 不含前十大机场间对飞航班数量 ) 2,697 2,672 2,852 5,065 1,036 2,448 2, , 中国国航南方航空吉祥航空春秋航空海南航空图表 9: 航空可比公司估值表 (2018 年 1 月 7 日的收盘价 ) 股票名称代码评级市值 A 股年均复合增长率 (%) (USDmn) 16 17E 18E 16 17E 18E 16 17E 18E 16 17E 18E 16 17E 18E 16-18E 18E 中国国航 CH 买入 CH 买入南方航空 CH 买入春秋航空 CH 未覆盖吉祥航空 CH 增持海南航空 CH 未覆盖 na na 11.0 na na 加权平均 H 股中国国航 753 HK 买入 HK 买入南方航空 1055 HK 买入国泰航空 293 HK 中性 6328 na na na na na na 加权平均国际美国美联航 UAL US 未覆盖 (12.3) (0.8) 达美航空 DAL US 未覆盖美国航空 AAL US 未覆盖 (5.6) (1.8) 美西南航空 LUV US 未覆盖阿拉斯加航空 ALK US 未覆盖 (5.7) (2.0) 加权平均欧洲法荷航空 AF FP 未覆盖 (13.1) (0.5) 汉莎航空 LHA GR 未覆盖北欧航空 SAS SS 未覆盖芬兰航空 FIA1S FH 未覆盖加权平均亚洲 PE (x) PB (x) ROE (%) 股息率 (%) EVEBITDA 新加坡航空 SIA SP 未覆盖 (16.2) (1.4) 澳洲航空 QAN AU 未覆盖大韩航空 KS 未覆盖 3118 (4.5) (26.9) na na 中华航空 2610 TT 未覆盖 na na na na 新西兰航空 AIR NZ 未覆盖 (16.7) (0.5) 加权平均 (6.6) (0.2) PEG (x) 资料来源 : 彭博华泰证券研究所注 : 未覆盖可比公司盈利预测来自彭博一致预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 PE/PB - Bands 图表 10: 历史 PE-Bands ( 元 ) 10x 15x 20 20x 25x 30x Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 图表 11: 历史 PB-Bands ( 元 ) 1.8x 2.8x x 4.9x 6.0x Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产 23,078 15,888 16,581 26,194 37,150 现金 9,115 1,738 1,302 8,128 16,816 应收账款 2,867 2,630 2,881 3,499 4,002 其他应收账款 4,881 4,213 4,614 5,605 6,411 预付账款 ,762 3,025 3,674 4,203 存货 2,056 2,248 2,462 2,991 3,421 其他流动资产 3,406 2,297 2,297 2,297 2,297 非流动资产 172, , , , ,751 长期投资 2,061 2,060 4,036 4,500 5,377 固定投资 131, , , , ,844 无形资产 2,346 2,418 2,490 2,562 2,634 其他非流动资产 36,794 38,934 38,867 39,117 37,896 资产总计 195, , , , ,901 流动负债 74,384 68,079 82,700 69,548 78,621 短期借款 7,537 9,983 24, 应付账款 9,810 10,811 11,841 14,382 16,451 其他流动负债 57,037 47,285 46,559 55,166 62,170 非流动负债 83,674 91,876 95, , ,072 长期借款 20,408 10,604 20,239 23,064 25,889 其他非流动负债 63,266 81,272 74,932 80,005 82,183 负债合计 158, , , , ,693 少数股东权益 2,514 2,910 3,371 4,029 5,141 股本 13,140 14,467 14,468 14,468 14,468 资本公积 19,547 26,760 26,760 26,760 26,760 留存公积 5,006 8,776 14,636 22,982 37,357 归属母公司股 35,137 47,186 53,047 61,392 75,767 负债和股东权益 195, , , , ,901 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 经营活动现金 24,325 24,893 21,462 33,939 39,978 净利润 5,047 4,965 7,030 10,036 16,962 折旧摊销 10,851 12,527 14,035 16,027 18,009 财务费用 7,269 6, ,887 1,939 投资损失 (239.00) (322.00) (1,976) (463.68) (556.42) 营运资金变动 1,443 1,825 1,716 4,234 3,446 其他经营现金 (46.00) (495.00) 投资活动现金 (27,800) (37,180) (35,671) (34,999) (35,060) 资本支出 33,573 38,715 33,694 34,536 34,503 长期投资 (12.00) 1, 其他投资现金 6,102 1, 筹资活动现金 11,083 4,634 13,780 7,887 3,770 短期借款 (6,442) 2,446 11,687 4,909 2,181 长期借款 (9,804) 3,295 7,898 5,002 普通股增加 , 资本公积增加 2,137 7,213 (0.41) 其他筹资现金 14,742 3,452 (1,201) (4,920) (3,414) 现金净增加额 7,725 (7,385) (428.55) 6,827 8,688 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 营业收入 93,844 98, , , ,597 营业成本 77,146 82,587 94, , ,829 营业税金及附加营业费用 6,136 5,693 5,696 6,262 6,413 管理费用 2,914 3,019 2,767 3,230 3,544 财务费用 7,269 6, ,887 1,939 资产减值损失公允价值变动收益投资净收益 , 营业利润 ,308 6,648 15,067 营业外收入 5,486 5,687 6,016 6,617 7,279 营业外支出利润总额 5,671 6,507 9,218 13,159 22,241 所得税 ,542 2,188 3,123 5,279 净利润 5,047 4,965 7,030 10,036 16,962 少数股东损益 ,112 归属母公司净利润 4,541 4,508 6,569 9,378 15,850 EBITDA 23,348 24,769 23,746 33,073 42,189 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 2018E 2019E 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 (0.73) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013