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1 现金流量与资本结构动态调整甘丽凝丛男季冬俊陈彦铭 ( 上海大学悉尼工商学院 ) 摘要 : 资本结构一直是公司财务研究的热点问题本文利用年的样本分别从交易成本产权性质和融资约束三个视角研究了中国 A 股上市公司现金流量对资本结构调整速度的影响研究发现, 公司既有趋向目标资本结构的调整也有背离目标资本结构的调整在交易成本较低时, 公司表现出趋向目标资本结构的调整 ; 当公司现金流量不足以调整资本结构偏离部分时, 公司表现出背离目标资本结构的调整, 主要反映在国有控制公司, 非国有控制公司并没有发现该倾向当公司现金流量超过资本结构偏离程度时, 存在资本结构调整惯性, 即过度调整的倾向, 此结果不受产权性质的影响本文进一步研究了融资约束对现金流量与资本结构动态调整关系的影响, 研究结果表明, 融资约束在非国有控制公司没有体现出显著差异, 在国有控制公司的有超额现金流量时体现出显著差异关键词 : 现金流量 ; 产权性质 ; 资本结构动态调整 ; 融资约束问题的提出资本结构一直是公司财务研究的热点问题根据 MM 定理, 理想资本市场下, 资本结构与公司价值是无关的但是, 由于现实世界中存在交易成本, 比如公司所得税个人所得税代理成本破产成本等, 资本结构会影响公司价值, 权衡理论认为公司价值会随着资本结构先增大然后下降, 即公司存在目标资本结构 [1][2] [3] 已有研究发现由于交易成本的存在, 公司会偏离目标资本结构公司存在目标资本结构, 但目标资本结构会随着公司的规模风险投资等动态变化而变化, 但由于交易成本的存在, 公司并不会每时每刻都表现出符合目标资本结构, 存在动态调整过程如果公司实际资本结构偏离了目标资本结构, 公司有动机向理想值调整许多研究发现, 公司会动态向目标资本结构调整, 但由调整成本的存在, 使得公司调整的速度较慢因此除了 [4] [5] 公司的调整动机之外, 还必须有合适的时机适合公司向目标资本结构调整研究都发现公司利用交易成本小的投资机会动态向目标资本结构调整, 研究发现公司会在交易成本较小的现金流量范围内向目标资本结构调整由此可以看出, 一旦公司偏离了目标资本结构, 有调整动机的同时必须存在较低调整成本的时机, 公司才会较快地向目标资本结构调整 [7] [8] [9][10] [11] [12] [13] 国内研究主要集中于资本结构调整速度的研究以及调整速度的影响因素 [14] [15] [16] [17], 较少关注调整成本时机对资本结构的调整, [18] 研究发现并购上市公司会利用并购机会, 通过支付方式来向目标资本结构调整除了投资机会, 如果公司存在大量的现金流量, 可以通过较低的调整成本, 来调整资本结构在中国制度环境下, 现金流量的存在为公司提供了较低的调整成本时机, 是否会加快资本结构的调整速度, 还没有相关研究本文主要从现金流量角度, 分析资本结构的动态调整问题, 同时引入了中国制度环境, 主要考虑产权性质的不同是否会影响现金流量的作用, 将完善资本结构的相关理论研究本文的结构安排为 : 第二部分为理论分析与研究假设的提出 ; 第三部分是研究设计 ; 第四部分是是实证结果与分析 ; 最后是本文的研究结论理论分析与研究假设根据静态和动态权衡理论, 公司存在目标资本结构, 由于公司目标资本结构会受到宏观环

2 [19] [11] [12] 境公司特征的影响, 因此公司会随着公司特征经济环境等会动态向目标资本结构调整 [13] [14] [15] [16] [17] 公司向目标资本结构调整会存在着调整成本, 只有调整带来的收益大于调整成 [21] 本时, 公司才会实际上进行调整现金流量给公司提供了较低的调整成本 [21] [22], 研究发现高现金持有和低现金持有样本组动态调整速度较快 [23] 的研究都表明自由现金流量会影响资本结构的调整, 前者的研究发现公司是向目标资本结构调整然而, 后者的研究却得出了与前者相反的结论, 特别是在公司有财务盈余和负债不足样本组与有财务赤字和过度负债样本组, 发现公司偏离目标资本结构调整两者虽然得出了不一致的结论, 但都承认现金流量会影响资本结构的动态调整例如, 当公司资本结构偏离程度低于自由现金流量时, 则公司可以用自由现金流量来调整资本结构偏离, 即企业可以通过现金流量支付股利或者偿还负债来调整资本结构当公司资本结构偏离程度低于自由现金流量时, 公司可以在自由现金流范围内调整资本结构的偏离, 一旦超过了自由现金流, 公司只能利用外部资源来调整资本结构, 就会加大成本, 进而限制公司调整资本结构的速度如果公司实际资本结构超过目标资本结构, 表现为过度负债, 可以通过减少负债或者增加所有者权益来实现, 可以通过偿还负债的手段达到减少降低资本结构的目标, 要求企业有充裕的现金流量 ; 如果没有较多的现金流量, 则可以通过发行股票的手段来调低资本结构, 发行股票耗费的成本比较高同时会受到股票发行政策的限制, 相对会比较慢相反, 如果公司实际资本结构低于目标资本结构, 表现为负债不足, 可以通过增加负债或者减少所有者权益来实现可以通过支付股利的形式达到减少所有者权益, 来增加资本结构的目的, 股利的支付要求企业有充裕的现金流量 ; 如果没有现金流量支付股利, 则可以通过向银行贷款或者发行债券来实现, 虽然公司债券的发行是在 2007 年才开始试行的, 但向银行贷款可以随时向银行申请, 速度要比发行股票简单而且快速由此可以总结为, 在现金流量充裕时, 不论是过度负债还是负债不足, 都可以较容易实现资本结构调整 ; 在现金流量不足时, 过度负债调整的速度要低于负债不足的情况, 如果无法发行股票, 则由于负债比例越来越高, 公司会出现逆向调整因此得出假设 1: H1: 相比较高的交易成本, 交易成本较小时资本结构动态调整速度更快 ; 相比负债不足公司, 交易成本较高时过度负债公司会表现为背离目标资本结构调整 [24] 根据的研究发现, 可能源于政府干预以及国有企业相比非国有企业所具有的信息成本优势和违约风险的优势, 导致银行发放给国有企业的贷款更多期限较长的贷款比重更高因此, 当公司面临负债不足时, 相比非国有企业, 政府干预下的国有企业更有动机主动向上调整资本结构对于负债偿还方面, 国有企业存在普遍的预算软约束现象 [25], 而非国有企业由于面临更强的违约风险, 则更有动机主动向下调整资本结构在现金流量不足资本结构偏离程度时, 企业不能通过内部资金调节来实现资本结构的完全调整, 必须寻求外部的渠道, 即通过增加负债或者发行股票来实现, 由于国有企业规模大, 有政府干预, 有天然的融资优势, 在调节资本结构时, 会更注重成本效益原则 [14] [15], 体现为现金流量对资本结构调整的显著影响进而, 发行股票会受到时间和政策的限制, 由于国有企业的政府背景, 公司的股权变动会受到政府的严格限制, 因此中国资本结构调整主要通过负债的增加或减少来调节, 相比非国有企业, 国有企业更有可能超额获得负债而没有偿还负债动机, 出现逆向资本结构调整, 特别是在过度负债时会更为明显在现金流充裕时, 高现金持有的公司会表现出更快的资本结构调整速度 [26], 即公司可以通过内部资源来调节资本结构的偏离, 一般不用借助于外部资金, 因此无论国有企业还是非国有企业, 都会体现出较强的调整动机因此得出假设 2: H2: 相比非国有控制公司, 负债不足时, 国有控制公司表现出现金流量对资本结构的快速调整 ; 过度负债时, 则非国有控制公司表现出现金流量对资本结构的快速调整在现金流量不足时, 国有控制公司会表现出背离目标资本结构调整 ; 在现金流量充足时, 两者都体现出现金

3 流量对资本结构的调整的显著影响根据现代融资理论, 融资约束是指当企业自有资金不足以实施意愿投资转而寻求外源融资时所面临的摩擦 [14] [14] [15] 都指出融资约束较严重的企业, 由于外部融资需求强烈, 对融资成本的关注度相对较低, 资本结构的调整更多地受到信贷市场和股权再融资市场上容量性指标的刚性制约 ; 那些融资约束较轻的国有和大型企业, 非融资约束型企业外源融资渠道广泛, 更注重成本效益原则, 而对成本性指标的变动更为敏感 [15] 认为国有企业由于受到政府支持, 交易获得资金, 融资约束较弱 ; 而非国有控制企业, 特别是民营企业和小企业数据融资约束性较强因此, 得出假设 3: H3: 相比融资约束公司, 非融资约束公司现金流量对资本结构调整速度的影响更显著 ; 相比非国有控制公司, 国有控制公司中融资约束现金流量两者共同对资本结构调整速度的影响更显著 1 研究设计 (1) 资本结构调整速度研究设计 [7] [8] [10] [11] 借鉴已有研究采用模型 1 测量资本结构动态调整速度 Levi,t Lev'i,t 1 = λ(levi,t * Lev'i,t 1) + єi,t (1) 在该模型中借鉴的做法, 由 lev'i,t 1 替代原来的 levi,t 1,Lev'i,t 1 =Di,t 1/(Ai,t 1 + NIi,t), 即在原来计算的基础上分母加上了净利润, 因为净利润的产生使得公司被动地改变资本结构, 做如此变化, 主要是将研究的焦点放在公司主动对资本结构的改变上 Levi,t * 是公司的目标资本结构, 借鉴已有的研究, 采用模型 2 测算公司的目标资本结构, 具体变量定义参见表 1 Levi,t *=a1+a2lnasseti,t-1+a3dep i,t-1+a4fix i,t-1+a5tobinq i,t-1+a6current i,t-1 + a6roa i,t-1++ a7industryt-1+ + ui,t + єi,t (2) 根据模型 2 计算出的公司目标资本结构 Levi,t *, 在此基础上计算出资本结构偏离指标即 : Levi,t * Lev'i,t-1, 如果 Levi,t * Lev'i,t-1>0, 说明公司的目标资本结构大于实际的资本结构, 则视为负债不足 ; 如果相反, 说明公司的目标资本结构小于其实际的资本结构, 则视为过度负债 (2) 现金流量与资本结构调整速度本文主要的研究对象是现金流量对资本结构调整速度的影响, 借鉴的做法, 采用模型 3 测量现金流量对资本结构动态调整的影响, 与的做法不同的是本文是在等式左边将符号考虑进去, 将会简化模型并与实际更为符合 Levi,t Lev'i,t 1 1 = [γ1 ( Dev CF ) + γ2 CF ] Dummy+[γ3 Dev + γ4 ( CF Dev )] (1 Dummy) + єi,t, (3) 模型 3 中的变量具体为 : Devi,t = Levi,t * Lev'i,t 1, 代表资本结构的偏离 CFi,t =(OCFi,t Capexp)/ Ai,t 1, 代表企业的自由现金流如果公司的负债率变化的绝对值大于现金流的绝对值, 则包括两部分, 一部分为超过现金流的负债率调整, 另一部分为现金流的调整, 即 : 1 采用绝对值, 主要考虑等式后边全为正值

4 ExcessDev, ( Dev CF ) Dummy Overlap, Dev > CF _ CF Dummy 如果 Dev > CF, Dummy 赋值为 1, 否则为 0 相反, 如果公司的负债率变化的绝对值小于现金流的绝对值, 则包括两部分, 一部分为负债率的调整, 另一部分为现金流超过负债率部分调整, 即 : Overlap, CF > Dev _ Dev (1 Dummy) ExcessCF, ( CF Dev ) (1 Dummy) 如果没有交易成本, 公司应该完全调整实际资本结构为目标资本结构,γ1 应等于 γ2, 已有 [3] 研究表明现实公司调整资本结构存在着固定成本和变动成本, 因此预期 γ1 小于 γ2 同时如果存在过量或不足的自由现金流, 由于调整成本较小, 公司会完全调整实际资本结构为目标资本结构, 但一旦超过了目标资本结构, 公司就没有动力去调整, 即预期 γ4 会较小, 综合起来, 预期 γ3 γ2>γ1>γ4, 与的研究预期一致 (3) 产权性质现金流量与资本结构调整速度对产权性质如何影响现金流量与资本结构变化的关系, 采用模型 3, 是把模型 3 根据 control, 即最终控制人为国有控制和非国有控制两类样本, 分别进行回归 (4) 融资约束现金流量与资本结构调整速度 [12] [16] 借鉴姜付秀等 (2011) 盛明泉等(2012) Faulkender et.(2012) 的研究, 采用模型 4 交叉相乘的办法测量融资约束对资本结构调整速度的影响, 即采用模型 5 进一步考察融 [14] 资约束对资本结构调整速度的影响融资约束衡量方法与的一致, 采用是否支付股利作为融资约束与否的判断标准 Levi,t Lev'i,t 1 = (γ0 + γ1zt) (Li,t * Lev'i,t 1) (4) Levi,t Lev'i,t 1 =(γ1 + γ1divt-1) ( Dev CF ) Dummy +(γ2 + γ2 Divt-1) CF Dummy +(γ3 + γ3 Divt-1) Dev (1 Dummy)+(γ4 + γ4 Divt-1 ( CF Dev ) (1 Dummy) + єi,t (5) 模型中涉及到的因变量和自变量具体定义见表 1 表 1 变量设计与定义 Variable 变量含义计算方法 Levi,t Lev'i,t 1 (Devi,t) 负债率变化年末资产负债率 - 上一年年末资产负债率 Levi,t * Lev'i,t 1 资本结构偏离目标资产负债率 - 上一年年末资产负债率 Lev'i,t 1 资产负债率上一年年末负债总额 /( 上一年年末总资产总额 + 当期净利润 ) Di,t 1 负债总额上一年年末负债总额 Ai,t 1 公司资产上一年年末总资产总额 NIi,t 净利润上一年年末净利润 CFi,t 现金流量经营活动产生的净现金额 - 固定资产无形资产等现金流出 Divt-1 是否支付股利如果公司支付股利则赋值为 1, 否则为 0 Dummy 哑变量如果 Dev CF >0, 赋值为 1, 否则为 0 Control 最终控制人最终控制人分为国有控制和非国有控制, 国有控制包括中央企业和政府控制, 非国有控制包括民营企业和非政府控制, 如果该数据缺失,

5 根据第一大股东的性质判断为国有或者非国有控制计算 lev* 变量 Lnasset 公司规模总资产的自然对数 Dep 非负债税盾累计折旧 / 总资产 Fix 有形资产比率固定资产 / 总资产 Tobinq 成长机会 ( 年末流通市值 + 非流通股份占净资产的金额 + 长期负债合计 + 短期负债合计 )/ 总资产 Current 流动资产比率流动资产 / 总资产 Roa 总资产报酬率 ( 利润总额 + 财务费用 )/ 平均资产总额 ; 平均资产总额 =( 资产合计期末余额 + 资产合计上年期末余额 )/2 Industry 行业资产负债率中位数行业根据证监会公布的行业分类标准统计 2 样本选择本文以年沪深两市 A 股上市公司为研究样本, 主要选择 :1 剔除金融行业样本 ;2 提出了包含 ST/PT 公司样本 ;3 剔除有关变量缺失的样本, 最终得到个样本本文的数据来源于国泰安公司与香港理工大学联合开发的 CSMAR 数据库, 采用 SAS 软件进行处理 3 描述性统计表 2 描述性统计结果 Variable 负债不足过度负债 T-test Mean Std Dev Minimum Maximum Mean Std Dev Minimum Maximum Pr > F lev* Lev <.0001 levt <.0001 Levi,t <.0001 Lev'i,t 1 Levi,t * E E-06 <.0001 Lev'i,t 1 cf <.0001 cf <.0001 cf <.0001 由表 2 可以看出, 负债不足和过度负债公司目标资本分别为 44.45% 和 47.60%, 但并没有显著差异, 同时可以看出, 上一年末的资产负债率和当年年末的资产负债率两个指标在负债不足组明显低于过度负债组, 并且有显著差异负债率的变化在负债不足为 0.044, 在过度负债组的变化为 0.015, 显著低于负债不足的改变, 说明负债不足组负债率上升的要大于过度负债组 ; 资本结构偏离在负债不足均值为 , 在过度负债组为 ; 从自由现金流 cf cf2 和 cf3, 都可以看出不论负债不足组还是过度负债组, 都存在自由现金流不足的问题, 但两组样本之间 2 (OCF i,t Capexp i,t-1 dividend i,t-1 )/ A i,t 1,dividend i,t-1 代表支付的股利和利润分配需要的现金 3 (OCF i,t Capexp i,t-1 dividend i,t-1 一年内到期的长期负债 )/ A i,t 1

6 存在显著差异, 因此, 本文后面的研究将样本分为负债不足和过度负债分别考虑现金流量的影响 1 现金流量与资本结构动态调整 Intercept - - 实证结果与分析表 3 现金流量与资本结构调整速度变量总样本分样本 (0.6512) 过度负债 (0.0272) ** (0.0021) *** 负债不足 (0.7502) N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著由表 3 可以看出, 总样本中 γ2 γ3 的系数 1% 显著, 说明公司的现金流量显著影响资本结构的动态调整速度, 验证了假设 1 当资本结构偏离超过现金流量时, 公司在现金流量范围内快速地调整其偏离速度 ; 但资本结构偏离超过现金流量部分却不显著, 说明在中国外部融资市场时, 存在着较高的交易成本, 阻碍了该偏离部分的调整当现金流量超过资本结构偏离时, 公司迅速地调整其偏离程度然而, 研究结果也表明现金流量超过资本结构偏离部分, 在 1% 程度显著, 说明中国上市公司资本结构偏离调整在有充足自由现金流量时, 存在着过度调整的问题, [11] [27] 反而偏离了目标资本结构同时证明了的研究结果, 有一部分公司存在着反向调整在过度负债和负债不足样本中也得到了类似的结论同时发现负债不足样本在现金流量与资本结构偏离重合部分的调整速度要高于过度负债样本的调整速度, 这与的研究结论相反在过度负债样本组, 系数 γ1 在 5% 程度显著为负值, 表明公司现金流量不足时, 存在超过现金流量 [23] 部分的调整为逆向调整, 假设 1 得到进一步验证, 此结论与的研究结果一致然而, 在负债不足样本中并没有发现该结果无论是过度负债样本组还是负债不足样本组, 都发现了当有超过资本结构偏离现金流量存在时, 公司都存在着过度调整的问题, 反而偏离了其目标资本结构由此可以看出, 公司在资本结构偏离和现金流量重合时, 即调整成本较小时向着目标资本结构调整, 然而, 一旦交易成本变大或者有多余现金流量时, 则有逆向调整的倾向 2 产权性质现金流量与资本结构动态调整表 4 产权性质现金流量与资本结构调整速度

7 变量过度负债负债不足国有控制非国有控制国有控制非国有控制 Intercept (<.0001)*** (0.0037) *** (0.0711) * (0.0005) *** (0.5494) (0.0174) ** (0.6489) (0.0141) ** N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著表 4 分析了不同产权情况下现金流量对资本结构调整速度的影响由实证结果可以看出, 在负债不足时,γ2 和 γ3 的系数国有控制公司比非国有控制公司搞, 说明相比非国有控制公司, 国有控制控制公司体现出现金流量对资本结构更快的主动调整速度 ; 而在过度负债时, 结果则相反验证了假设 2. 同时也发现无论国有控制样本还是非国有控制样本, 在资本结构偏离与现金流量重合部分, 几乎都是 1% 程度上显著, 进一步验证了假设 1, 资本结构偏离超过现金流量部分, 国有控制样本在过度负债时显著为负值, 说明国有控制公司在现金流量不足时存在着反向调整倾向, 而在非国有控制样本中并不显著, 假设 2 得到进一步验证在负债不足样本, 国有控制样本的系数虽为负值, 但不显著而非国有控制样本再负债不足情况下在 1% 程度显著为正值, 表明非国有控制样本更倾向于向目标资本结构调整但在现金流量超过资本结构偏离时, 从权衡理论上, 公司不会存在调整资本结构的动机, 但不论是国有控制公司, 还是非国有控制公司, 在过度负债和负债不足的情况下都存在着过度调整的问题 3 稳健性检验 (1) 现金流量与资本结构动态调整的关系为了进一步验证结论的可靠性, 进行了稳健性检验借鉴 Faulkender et.(2012) 的做法, 现金流量的度量采用另外两种方法 :cf2 和 cf3,cf2=(ocfi,t Capexpi,t-1 dividendi,t-1) / Ai,t 1, 在 cf 的基础上再减掉公司支付的股利和利润分配 ; cf3= ( OCFi,t Capexpi,t-1 dividendi,t-1 一年内到期的长期负债 )/ Ai,t 1, 在 CF2 的基础上在减去一年内到期的长期负债结果如表 5 所示由表 5 可以看出, 无论采用哪种方法度量现金流量, 在资本结构偏离与现金流量重合部分的调整都是显著为正值, 当公司如果有超额现金流量时, 不论在过度负债还是负债不足样本都显著为正值, 存在着过度调整的问题, 进一步验证了假设 1 用 cf2 测量现金流量, 可以看出在过度负债组同样也存在方向调整的倾向, 但在 cf3 测量现金流量的结果中并不显著表 5 现金流量与资本结构调整速度变量 Cf2 Cf3

8 Intercept - - 过度负债负债不足过度负债负债不足 (0.0758) * (0.0823) * (0.3) (0.2602) (0.0212) ** (0.2854) N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著 (2) 产权性质现金流量与资本结构动态调整之间的关系表 6 产权性质现金流量与资本结构调整速度 (cf2) 变量 (cf2) 过度负债负债不足国有控制非国有控制国有控制非国有控制 Intercept (0.0118) ** (0.2833) (0.7271) (0.0484) ** (0.0523) * (0.1592) N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著表 7 产权性质现金流量与资本结构调整速度 (cf3) 变量 (cf3) 过度负债负债不足国有控制非国有控制国有控制非国有控制

9 Intercept (0.058) * (0.966) (0.0931) * (0.0436) ** (0.8333) (0.1287) (0.0033) *** N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著由表 6 和表 7 可以看出, 无论采用 cf2 还是 cf3 测量现金流量, 在资本结构偏离与现金流量重合部分, 无论是国有控制公司还是非国有控制公司, 结果都显著为正值, 表明显著向目标资本结构调整同时也发现在现金流量低于资本结构偏离时, 国有控制公司的系数显著为负值, 表明存在着反向调整的问题, 非国有控制公司显著向目标资本结构调整进一步验证了假设 2 在公司存在超额现金流量时, 无论国有控制公司还是非国有控制公司都显著为正, 表明公司利用多余的现金流量过度调整, 即存在调整惯性, 在过度负债组尤为突出 4 融资约束影响研究发现融资约束公司与非融资约束公司资本结构调整行为在过度负债与负债不足两种情况下是不一样的, 在过度负债的情况下, 融资约束公司调整的速度显著高于非融资约束公司, 然而在负债不足情况下, 非融资约束公司有更显著的资本结构调整速度因此, 本文继续分析了融资约束的影响由表 8 和表 9 的总样本可以看出, 在现金流量不足时, 融资约束公司与非融资约束公司在过度负债与负债不足情况下都没有表现出显著差异在现金流量超过资本结构偏离情况下, 表现出了显著差异结果表明, 在两者重合的情况下, 非融资约束公司表现出更显著的调整速度 ; 而在有多余现金流量部分, 融资约束公司表现出显著的调整速度进一步研究融资约束下产权性质是否有影响, 表 8 和表 9 的分样本表明, 非国有控制公司融资约束并没有显著影响 ; 在国有控制公司中, 主要体现在过度负债的情况下, 相比融资约束公司, 非融资约束公司体现出更显著的调整速度, 假设 3 得到了验证但与的结论相反 Intercept - 表 8 融资约束对过度负债组的影响变量总样本过度负债 (0.8615) 国有控制 (0.0276) ** (0.5244) 非国有控制 (0.1215) (0.0268) **

10 - Div*(- Cf ) Div* Div* Div*(- Dev ) (0.6454) (0.521) (0.8764) (0.891) (0.0105) ** (0.0127) ** (0.8519) (0.0061) *** (0.134) (0.4438) (0.5608) (0.2368) N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著表 9 融资约束对负债不足组的影响变量总样本负债不足国有控制非国有控制 Intercept - - Div*(- Cf ) Div* Div* Div*(- Dev ) (0.7486) (0.847) (0.2783) (0.0012) *** (0.0552) * (0.8031) (0.3148) (0.8864) (0.0011) *** (0.0076) *** (0.1689) (0.0192) ** (0.1075) (0.311) (0.0453) (0.5264) N R-Square Adj R-Sq 注 : 括号部分为显著性概率,***,** 和 * 分别表示在 0.01,0.05 和 0.10 水平以下统计显著

11 结论本文利用年的样本研究了中国 A 股上市公司现金流量对资本结构调整速度的影响研究结果包括 : 总体角度而言, 上市公司既有趋向目标资本结构的调整也有背离目标资本结构的调整, 在现金流量过度充裕时, 会出现过度资本结构调整的倾向, 同时也说明中国市场存在较高的交易成本具体而言包括 : 1. 交易成本角度的研究结果为 : 在交易成本较低时, 即资本结构偏离程度与现金流量重合部分, 公司表现出趋向目标资本结构的调整 ; 相比负债不足公司, 交易成本较高时, 即在现金流量不足调整资本结构偏离时, 过度负债公司会表现为背离目标资本结构调整在现金流量过于充裕时, 不论是过度负债公司还是负债不足公司都体现出过度资本结构调整的倾向 2. 产权性质角度的研究结果为 : 相比非国有控制公司, 负债不足时, 国有控制公司表现出现金流量对资本结构的快速调整 ; 过度负债时, 则非国有控制公司表现出现金流量对资本结构的快速调整在现金流量不足时, 国有控制公司会表现出背离目标资本结构调整 ; 在现金流量充足时, 国有控制公司和非国有控制公司都体现出现金流量对资本结构的调整的显著影响, 并没有体现出差异 3. 融资约束角度的研究结果为 : 相比融资约束公司, 非融资约束公司现金流量对资本结构调整速度的影响更显著 ; 相比非国有控制公司, 国有控制公司中融资约束现金流量两者共同对资本结构调整速度的影响更显著本文的研究完善了中国市场资本结构相关理论研究, 对于企业的资本结构决策和银行对企业的贷款决策都有重要的理论指导意义参考文献 [1] Kraus, A. and R.,Litzenberger. A State~performance Model of Optimal Financial Leverage,Journal of Finance,1973,(28):911~922. [2] Scott, J. H.,1976,A Theory of Optimal Capital Structure,Bell Journal of Economics,7,pp.33~54. [3] Leary, M. T., and M. R. Roberts.Do Firms Rebalance Their Capital Structures? Journal of Finance, 2005, (60): [4] Harford, J., S. Klasa, and N. Walcott. Do Firms Have Leverage Targets? Evidence from Acquisitions. Journal of Financial Economics,2009,(93):1 14. [5] Dudley, E. Capital Structure and Large Investment Projects. 2012,Available at SSRN: Faulkender, M. W., M. J. Flannery, K. W. Hankins, and J. M. Smith. Cash Flows and Leverage Adjustments. Journal of Financial Economics,2012,Forthcoming. [7] 王皓, 赵俊. 资本结构动态调整模型 [J]. 经济科学,2004,(3): [8] 童勇. 资本结构的动态调整和影响因素 [J]. 财经研究,2004,(10): [9] 屈耀辉. 中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素 [J]. 会计研究,2006,(6): [10] 连玉君, 钟经樊. 中国上市公司资本结构动态调整机制研究 [J]. 南方经济,2007,(1): [11] 姜付秀, 屈耀辉, 陆正飞等. 产品市场竞争与资本结构动态调整 [J]. 经济研究,2008(4): [12] 姜付秀, 黄继承. 市场化进程与资本结构动态调整 [J]. 管理世界,2011,(3): [13] 苏冬蔚, 曾海舰. 宏观经济因素与公司资本结构变动 [J]. 经济研究,2009,(12): [14] 闵亮, 沈悦. 宏观冲击下的资本结构动态调整基于融资约束的差异性分析 [J]. 中国工业经济, 2011,(5):

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13 Cash Flow and Capital Structure Dynamic Abstract : Capital structure is always a hot issue of corporate finance. The paper studies on the effect of cash flow on the capital structure dynamic from the point of transaction cost, ownership nature of ultimate controller and financial constraints by samples of Chinese listed companies. The result is that there is not only the tendency to target capital structure dynamic, but to deviate from the target capital structure. If the transaction cost is lower, companies showed the tendency to target capital structure dynamic; when the cash flow is not enough to adjust the capital structure deviation part, companies showed deviation from the target capital structure, mainly reflected in the companies of state-owned ultimate controller, non state-owned ultimate controller companies show no such tendency. However, when the cash flow is more than capital structure deviation, both state-owned and non state-owned companies, show the tendency of excessive adjustment, whether excessive debt or insufficient liabilities. At the same time, we further study the influence of financial constraints on capital structure adjustment. The results show that, there is significant effect of financial constraints on state-owned controllers. On the contrary, there is no significant influence on non state-owned companies. Keywords: Cash Flow;Ownership Nature of Ultimate Controller;Capital Structure Dynamic;Financial Constraints;

Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D

Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D 2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984