20 Gompers 1999 [1] Xie 2003 [2] CEO Hellmann Puri 2002 [3] Katz 2006 Cao Lerner 2009 [4 5] Kaplan Stromberg 2003 Ball 2005 [6 7] IPO IPO Bottazzi 200

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1 Journal of Shanxi University of Finance and Economics 王 会 娟 1, 魏 春 燕 2, 张 然 2 (1. 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院, 北 京 ;2. 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院, 北 京 ) 本 文 研 究 私 募 股 权 投 资 (Private Equity, 简 称 ) 对 被 投 资 企 业 债 务 契 约 的 影 响 研 究 发 现, 私 募 股 权 投 资 的 参 与 能 够 影 响 被 投 资 企 业 的 债 务 融 资 数 量 债 务 融 资 成 本 和 债 务 期 限 结 构 具 体 体 现 为 : 有 参 与 的 公 司 相 比 于 无 参 与 的 公 司 能 够 获 得 更 多 的 债 务 融 资, 且 债 务 融 资 成 本 更 低, 长 期 借 款 比 重 更 大 这 表 明, 私 募 股 权 投 资 在 被 投 资 企 业 的 债 务 契 约 缔 结 中 发 挥 了 信 号 作 用, 有 利 于 缓 解 银 企 间 的 信 息 不 对 称, 从 而 促 成 债 务 契 约 进 一 步 研 究 发 现, 不 同 特 征 的 对 债 务 契 约 的 影 响 不 同, 国 有 背 景 持 股 比 例 较 高 和 投 资 期 限 较 长 的 对 被 投 资 企 业 债 务 契 约 的 影 响 更 为 显 著 私 募 股 权 投 资 ; 债 务 融 资 数 量 ; 债 务 融 资 成 本 ; 债 务 期 限 结 构 [ ] [ ] The Impact of Private Equity on the Debt Contract of Investee Companies Abstract: Key Words: 20% Private Equity, 40% 国 家 自 然 科 学 基 金 ( ; ); 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 (12YJA630186); 中 国 博 士 后 科 学 基 金 项 目 (2014M550036) 王 会 娟 (1982-), 女, 河 北 石 家 庄 人, 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 博 士 后, 管 理 学 博 士, 研 究 方 向 是 公 司 治 理 私 募 股 权 投 资 和 互 联 网 金 融 ; 魏 春 燕 (1987-), 女, 四 川 成 都 人, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 会 计 系 博 士 研 究 生, 研 究 方 向 是 管 理 会 计 公 司 治 理 高 管 薪 酬 ; 张 然 (1977-), 女, 山 东 兖 州 人, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 会 计 系 副 教 授, 管 理 学 博 士, 研 究 方 向 是 私 募 股 权 投 资 和 会 计 信 息 的 经 济 后 果 24

2 20 Gompers 1999 [1] Xie 2003 [2] CEO Hellmann Puri 2002 [3] Katz 2006 Cao Lerner 2009 [4 5] Kaplan Stromberg 2003 Ball 2005 [6 7] IPO IPO Bottazzi 2008 [8] IPO Barry [9 10] IPO Lerner 1994 [11] IPO Brav Gompers % 50% Jensen Meckling Myers

3 Ahmed Political connection La Porta 2002 Sapienza 2004 Khwaja Mian 2005 Anderson 2004 Ertugrul Hegde Libby 1979 Houghton 1983 Mansi 2004 Kim Lerner Myers 1977 Kaplan Stromberg 2003 Hochberg 2008 Nahata

4 ( 一 ) 样 本 和 数 据 2006~2011 A LOANSTR CV Source Braclay Smith 1995 Schiantarelli CSMAR 1 Sembenelli ( 二 ) 模 型 和 变 量 Pri 1 3 LOAN =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA +β 5 Lev + β 6 CFO +β 7 Fix +β 8 Ratio +β 9 EXTFIN +β 10 Growth + + Year+ε 1 COD =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA +β 5 Lev + β 6 CFO +β 7 Fix +β 8 Ratio +β 9 Growth +β 10 Current + + Year+ε 2 / 2009 EXTFIN Demirguc Maksimovic 1998 Durnev Kim 2005 t- t-1 / t-1 ROE t / 1-ROE t LOANSTR =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA + 1 β 5 CFO+β 6 Fix+β 7 Ratio+β 8 Growth+β 9 Current+β 10 Turnover++Year+ε LOAN 2008 L1 - / L1 + L2 L2 L3 - / L1 - / L3 COD / LOANSTR L L3 Pri 1 0 Size COD ROA / 27

5 Lev / CFO / Fix / Ratio EXTFIN / Growth Current / Turnover / ( 一 ) 描 述 性 统 计 CSRC % % % 54.72% Year 5 2 L L L COD LOANSTR Pri Size ROA Lev CFO Fix Ratio EXTFIN Growth Current Turnover % 28.06% ( 二 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 融 资 数 量 的 回 归 分 析 4 R % 13.86%

6 IPO t t L2 L2 _cons *** IPO *** *** Pri Size *** IPO L2 ROA L2 Lev *** * % CFO *** *** Fix *** ** Ratio EXTFIN Growth * *** R t t _cons *** ** 2.42 Pri * *** IPO L1 Size *** * L1 ROA ** % Lev *** ** 2.30 CFO *** *** Fix *** IPO Ratio L1 L1 EXTFIN % Growth *** _cons ** 2.08 Pri *** *** Size * 1.85 ROA Lev * CFO *** Fix ** *** 5.04 Ratio EXTFIN Growth * * 1.74 R 2 5 R t t IPO % 2 IPO % 1 ( 三 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 融 资 成 本 的 回 归 分 析 29

7 7 1 2 t t _cons *** *** *** * Pri ** ** Size *** *** t t ROA _cons ** Lev *** ** CFO *** ** Pri Fix *** *** 6.17 Size Ratio ** ROA *** *** 4.28 Growth ** CFO * 1.83 Current *** *** 5.70 Fix *** *** 3.93 Ratio *** Growth ** ** 2.20 R Current *** Turnover *** *** R R % 29.17% IPO ( 五 ) 特 征 对 债 务 契 约 的 影 响 1% 2 2 IPO COD % Barry 1990 ( 四 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 期 限 结 构 的 回 归 分 析 8 R % 18.03% 1 IPO % IPO 1 30

8 % Barry et a., share % 3 4 Count % State share Count Lnt % ( 六 ) 稳 健 性 检 验 10 L1 L2 L3 t t t _cons ** *** *** *** *** 3.54 Pri * 1.91 Size ** * *** ROA * ** 2.22 Lev *** *** *** 7.78 CFO *** *** Fix *** *** *** 6.36 Ratio *** EXTFIN Growth *** *** State % R share Count Lnt 31

9 1 1% 99% winsorize Heckman Rosenbaum Rubin 1993 propensity score matching PSM Heckman Probit Inverse Mill s Ratio IMR L1 L2 L3 10 =β 0 +β 1 BV+β 2 Profit+β 3 Qratio+β 4 OCycle+β 5 Cash 1% +β 6 Growth +β 7 Lev +β 8 Size +β 9 Sales +β 10 Age +β 11 SOE + 1 β 12 G1+β 13 Local+++ε BV / COD LOANSTR t t _cons *** ** *** ** 2.16 Pri ** Size *** ** 2.09 ROA *** 4.96 CFO *** *** 2.54 Fix *** *** 5.25 Ratio ** * 1.92 Growth * Lev *** 2.90 Current *** *** 3.48 Turnover *** R Profit / OCycle Qratio Cash / Sales Age SOE 1 0 G1 Local Growth Lev * 3.48 Size * Sales Age SOE LOANSTR G *** Local Heckman 1979 Probit Wald Chi-Square Constant BV Profit ** 6.37 Qratio * 3.18 OCycle Cash

10 Chi-Square Inverse Mill s Ratio IMR Profit Qratio Lev G1 IMR 1% Size PSM 4 13 Heckman 1979 L1 L2 L3 816 t t t 1 14 _cons *** *** *** *** 3.34 Pri *** Size *** *** ROA ** 2.21 Lev *** *** 7.50 ( 一 ) 研 究 结 论 CFO *** ** *** Fix *** ** *** 5.70 Ratio EXTFIN Growth * IMR R *** 954 R PSM L1 L2 L3 t t t _cons *** * ** ** *** 3.20 Pri *** Size ** * * ROA Lev * *** *** * *** CFO *** *** Fix *** *** 5.19 Ratio * EXTFIN ( 二 ) 理 论 启 示 Growth

11 Local IMR 2 3 IMR IPO IPO 1 Gompers, P. and Lerner, J. An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership J. Journal of Financial Economics, 1999, 51 1 : Xie, B., Davidson, N. DaDalt, P. Earnings Management and Corporate Governance: The Roles of the Board and the Audit Committee J. Journal of Corporate Finance, 2003, 81 4 : Hellmann, T. Puri, M. Venture Capital and the Professionalization of Start -up Firms: Empirical Evidence J. Journal of Finance, 2002, 57 2 : Katz, S. Earnings Management and Conservatism in the Transition between Private and Public Ownership: the Role of Private Equity Sponsors J. Working Paper, Columbia University, Cao, J. Lerner, J. The Performance of Reverse Leveraged Buyouts J. Journal of Financial Economics, 2009, 91 1 : Kaplan, N. Stromberg, P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts J. Review of Economic Studies, 2003, 70 2 IPO IPO 7 Ball, R. Shivakumar, L. Earnings Quality in UK Private Firms: Comparative Loss Recognition Timeliness J. Journal of Accounting and Economics, 2005, 39 3 : IPO IPO 8 Bottazzi L. Marco, D. Thomas, H. Who are the Active IPO Investors? Evidence from Venture Capital J. Journal of Financial Economics, 2008, 89 4 : Barry, B. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies: Evidence from the Going-public Process J. Journal of Financial Economics, 1990, 27 3 : % 30% J : Lerner, J. Venture Capitalists and the Decision to Go Public J. Journal of Financial Economics, 1994, 35 4 : Lerner :

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