正文目录 投资亮点... 4 一线品种超预期, 仍看百令胶囊及阿卡波糖... 5 百令胶囊 : 多适应症推广刚刚起步, 市场销售有望超 20 亿... 5 阿卡波糖 : 寡头垄断品种, 未来看点在中低端放量... 7 二线品种 : 内分泌线的两个 五亿元俱乐部... 9 吡格列酮二甲双胍 : 首仿复

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1 Table_Top 华东医药 ( sz) 多个大品种进入集中收获期 贺菊颖分析师 张其立联系人 电话 : 电话 : 执业编号 :S 百令胶囊多适应症推广刚刚起步, 剑指 20 亿销售规模百令胶囊是唯一经中科院微生物所鉴定的冬虫夏草制剂 百令胶囊主要看点在于从器官移植领域向肿瘤 呼吸道等多领域推广, 增长迅速, 我们认为百令有 20 亿规模的潜力 此外, 随着非基药招标的逐步推进, 百令胶囊的新规格覆盖还有较大空间 预计百令胶囊 2012 年销售额超过 8 亿元, 同比增长 45%, 未来三年将保持 35% 左右增速,2013 年将超过 10 亿规模 阿卡波糖受益基药放量, 内分泌线还存在两个 5 亿俱乐部品种 阿卡波糖是糖尿病领域的经典大品种, 主要由拜耳及华东医药垄断 1 中低端市场 : 华东医药的阿卡波糖以 准独家品种 的身份进入 21 个省市基药增补目录 ( 拜耳基本不参与基药招标 ), 有望在这一市场放量 2 高端市场 : 拜耳的处方药销售能力很强, 华东销售上采取跟随策略 吡格列酮二甲双胍直接进入医保目录, 有助于其快速放量 ; 奥利司他是全球唯一合法的减肥药, 公司在国内独家进行内分泌科室医院推广, 具备丰富的渠道及终端资源 肿瘤线产品陆续获批, 打造新的增长极第一个产品奥沙利铂于 2011 年面世, 阿那曲唑 来曲唑今年上半年获得原料药批文, 阿那曲唑 来曲唑 地西他滨有望 1 年内拿到制剂批文, 公司另有伊立替康 喷司他丁 伊马替尼等产品在研, 销售渠道上借助百令胶囊, 公司已与肿瘤科医生建立紧密联系, 我们预计抗肿瘤产品线 5 年内有望与内分泌产品线比肩 商业追求盈利模式转型, 盈利能力有望持续改善商业积极由传统配送业务向进口产品代理转变, 积极向医院提供医院绩效管理模块 药库自动配药系统 合理用药系统等服务 同时, 公司在资金成本下降的背景下财务费用率有望大幅下降 盈利预测及投资评级百令胶囊 阿卡波糖快速增长, 内分泌线新品吡格列酮二甲双胍 奥利司他都是 5 亿级大品种, 新增抗肿瘤 超级抗生素 心血管三条产品线, 商业盈利模式创新, 我们预测 年 EPS 至 1.15/1.50/1.91 元, 目前股价 元, 对应 PE 28/21/17 倍, 给予 12 年 35 倍 PE, 目标价 元, 维持 买入 评级 风险提示药品招标及降价带来的经营压力 医药商业竞争加剧 资金短缺无法缓解 预测及评估 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 14.66% 24.07% 33.71% 25.48% 25.14% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 20.23% 30.38% 30.79% 27.64% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 医药生物 / 医药商业 Ⅱ 证券研究报告证券研究报告 _ 公司深度研究报告 _XX 年年 6 月 月 10 日日 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 股价走势 -27% 2011/7 2011/ /1 2012/4 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 沪深 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : / 中国远大集团有限责任公司 主要股东持股比例 35.50% 流通 A 股比例 64.49% 财务比率 ROE 24.95% ROA 7.55% 资产负债率 69.29% 2011 年报数据 数据来源 : 华东医药股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明 本报告联系人 : 张其立 26% 16% 5% -6% -16% 华东医药沪深 元 元 买入

2 正文目录 投资亮点... 4 一线品种超预期, 仍看百令胶囊及阿卡波糖... 5 百令胶囊 : 多适应症推广刚刚起步, 市场销售有望超 20 亿... 5 阿卡波糖 : 寡头垄断品种, 未来看点在中低端放量... 7 二线品种 : 内分泌线的两个 五亿元俱乐部... 9 吡格列酮二甲双胍 : 首仿复方降糖药, 列入医保乙类目录... 9 奥利司他 : 唯一合法的化学减肥药, 想象空间巨大... 9 新药研发 : 肿瘤线新药陆续获批, 打造新的增长极 商业 : 模式创新驱动盈利提升 股改承诺解决有望逐步提上日程 风险因素 盈利预测及投资评级 图目录 图 1: 公司工业收入及毛利率... 5 图 2:2011 年公司工业收入各部分占比... 5 图 3:2012 年公司工业收入各部分占比预测... 5 图 4: 公司百令胶囊历年销售收入及增速... 6 图 5: 全球糖尿病患者人数 ( 亿人 ) 及中国糖尿病发病率 (40 岁以上人群 )... 7 图 6: 年全球处方药与糖尿病用药增长速度的比较... 7 图 7: 拜耳阿卡波糖原研药销售收入及增长率... 8 图 8:22 城市样本医院阿卡波糖销售额及增长率... 8 图 9: 阿卡波糖样本医院市场份额分布... 8 图 10: 阿卡波糖各省基药目录增补情况... 8 图 11: 罗氏奥利司他原研药销售收入及增长率 图 12: 公司商业收入及毛利率 图 13:2011 年公司商业业务结构 图 14: 公司商业与浙江各医院合作内容 图 15: 华东医药股权结构 图 16: 医药行业部分上市公司财务费用 / 营业总收入 第 2 页

3 表目录 表 1: 可比医药股估值比较... 4 表 2: 百令胶囊与金水宝比较... 6 表 3: 吡格列酮二甲双胍申请企业... 9 表 4: 奥利司他生产批件获批情况 表 5: 华东医药主要产品梯队 表 6:2011 年医药商业主要企业销售规模单位 : 亿元 表 7: 华东医药主营业务销售收入与毛利率预测 ( 单位 : 百万元 ) 第 3 页

4 投资亮点 华东医药是今年以来我们重点推荐的品种, 经营情况屡超市场预期 我们对公司短期及中长期的增长点和投资逻辑再次做了梳理 : 就一线品种而言, 百令胶囊及阿卡波糖仍然是未来 1-2 年的主要增长驱动力 百令胶囊的多科室推广之路才刚刚开始 : 百令胶囊原来的销售大部分集中在器官移植领域, 尤其是肾科领域, 现在公司开始在肿瘤 呼吸道领域推广, 增长迅速, 我们认为百令有 20 亿规模的潜力 此外, 随着非基药招标的逐步推进, 百令胶囊的新规格覆盖还有较大空间 阿卡波糖为寡头垄断品种, 看点在中低端市场放量 : 阿卡波糖这一品种主要由拜耳及华东医药垄断 1 中低端市场 : 过去两年, 华东医药的阿卡波糖以 准独家品种 的身份进入 21 个省市基药增补目录 ( 拜耳基本不参与基药招标 ), 有望在这一市场放量 2 高端市场 : 拜耳的处方药销售能力很强, 对高端医院的医生处方行为有较强影响, 华东销售上采取跟随策略 就二线品种而言, 吡格列酮二甲双胍和奥利司他至少是 5 亿俱乐部 品种 吡格列酮和二甲双胍都是医保品种, 因此其复合制剂吡格列酮二甲双胍直接进入医保目录, 有助于其快速放量 奥利司他是全球唯一合法的减肥药, 而华东医药是唯一一个做内分泌市场推广的企业, 公司在内分泌科室拥有很好的销售队伍和渠道 就潜在产品线而言, 我们看好公司在肿瘤线的品种布局 在肿瘤品种领域, 公司的奥沙利铂去年上市, 这只是进军抗肿瘤药的第一步 我们认为肿瘤领域在研产品线齐全, 后续品种众多 其他要点 : 医药商业业务注重增值服务, 股改承诺解决有望逐步提上日程公司是华东地区的医药商业龙头企业, 注重从单一配送到专业服务商的盈利模式转型, 与多家医院终端建立了良好关系, 同时在降息的背景下财务费用率有望大幅下降 股改承诺的推进方面, 公司此前已发布了大股东股权结构变更的公告, 目前正在证监会履行审批程序, 我们预计该项工作完成后股改承诺会逐步提上日程 盈利预测及投资评级 : 我们预计公司 年 EPS 分别为 1.15/1.50/1.91 元 目前 A 股可比医药股 12 年平均估值 35 倍左右, 考虑到未来三年增速 30% 且有超预期可能性, 我们给予公司 12 年 35 倍 PE, 对应目标价 元, 相对目前股价有 30% 以上的溢价空间, 维持 买入 评级 表 1: 可比医药股估值比较 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 证券简称证券代码股价 ( 元 ) CAGR E 2013E 2014E E 2013E 2014E 人福医药 % 恩华药业 % 恒瑞医药 % 平均值 华东医药 % 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心注 : 股价为 2012 年 7 月 6 日收盘价, 盈利预测为广发证券发展研究中心预测数据 第 4 页

5 一线品种超预期, 仍看百令胶囊及阿卡波糖 华东医药的医药制造业务包含制剂及原料药, 其中制剂部分集中在控股子公司中美华东, 产品线主要有免疫抑制剂 内分泌用药 消化系统药物和其他制剂 近年来, 中美华东的收入保持了 20% 以上的复合增速,2011 年销售收入近 20 亿 预计公司制药业务今年增速超历史平均水平, 一线品种超预期的看点仍然在百令胶囊及阿卡波糖 随着处方药市场回暖, 再加上公司的品种及营销优势, 我们预计中美华东全年收入增速达到 30%, 其中百令胶囊收入同比增长近 50%, 成为公司第一个过 8 亿的单品 ; 阿卡波糖收入同比增长 30%, 销售额接近 5 亿元 图 1: 公司工业收入及毛利率 收入 ( 亿元 ) 收入同比增长毛利率 % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 图 2:2011 年公司工业收入各部分占比 百令胶囊免疫抑制剂百令胶囊内分泌用药免疫抑制剂消化性溃疡药内分泌用药其他制剂原料药消化性溃疡药其他制剂原料药 图 3:2012 年公司工业收入各部分占比预测 百令胶囊免疫抑制剂内分泌用药消化性溃疡药其他制剂原料药 3% 6% 3% 6% 14% 16% 4% 5% 24% 30% 12% 34% 23% 23% 28% 24% 24% 21% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 百令胶囊 : 多适应症推广刚刚起步, 市场销售有望超 20 亿 百令胶囊是中美华东采用生物工程方法分离的冬虫夏草菌种经低温发酵精制而成的品种, 具有提高机体免疫, 升高白细胞, 降低血脂 消除疲劳 抗炎 抗肿瘤等作用 2011 年销售额 5.67 亿元, 同比增长 52% 我们预计百令胶囊 2012 年销售额超过 8 亿元, 同比增长近 50%, 未来三年将保持 35% 左右增速,2013 年将超过 10 亿规模, 销售增速进入历史最好时期 第 5 页

6 图 4: 公司百令胶囊历年销售收入及增速 销售金额 ( 亿元 ) 同比增长 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心针对市场关心的问题, 我们主要从以下几个方面分析百令胶囊的成长性 : 百令胶囊并非单纯的辅助性用药, 而是疗效显著的冬虫夏草替代品 经中科院微生物所的生物学鉴定及 DNA 鉴定, 只有以沈南英的专利技术生产的 百令胶囊 发酵虫草菌粉 被认定是冬虫夏草的无性型阶段 中华被毛孢 而其他产品均不是真正的冬虫夏草菌 中华被毛孢 百令胶囊具有免疫双向调节功能, 临床疗效确切, 不是可有可无的辅助性用药 看直接竞品, 预计销售潜力规模为 20 亿 金水宝是百令胶囊的直接竞争性品种, 目前金水宝年销售规模近 20 亿, 这表明百令胶囊还有很大空间 从品种本身而言, 百令胶囊疗效明显优于金水宝 ( 金水宝仅是虫草发酵制剂 ), 营销人员远少于金水宝, 公司再次明确以金水宝为竞争对手以后, 预计未来几年会出现百令胶囊再次赶超金水宝的局面 表 2: 百令胶囊与金水宝比较产品名称所属企业化学成分用法用量日均费用是否医保推广人数 2011 年销售规模百令胶囊华东医药发酵冬虫夏草菌粉 0.2 g/ 粒, 一次 5~15 粒, 一日 3 次 元医保乙类 200 人 5.7 亿金水宝济民可信发酵虫草菌粉 0.33 g/ 粒,1 次 3 粒,1 日 3 次 6.57 元医保乙类 2000 人 亿数据来源 : 招标信息网 广发证券发展研究中心新规格的推出是百令胶囊高速增长的直接动力 公司 2010 年推出了 0.5 g 规格的新产品, 存在价格有利的调整空间 2011 年底新规格销售占比达 60%, 随着青海 甘肃 陕西等地今年完成新一轮非基本药物招标, 我们预计 2012 年新规格产品的销售占比将达到 70% 以上的比例 但由于非基药的招标进度并不快, 因此公司几个重要销售区域尚未完成新规格替换,2013 年仍有新规格占比提升的空间 多科室推广为百令胶囊打开上升空间 百令作为一种免疫调节剂, 目前主要应用于器官移植领域 尤其是肾科, 未来将向抗肿瘤 糖尿病 呼吸三大领域推广, 这是百令胶囊快速增长最直接 最长期的影响因素 百令胶囊在改善糖尿病病人及肿瘤病人生活质量方面功效相当显著, 公司已经拥有一支优秀的内分泌销售队伍, 正在着手打造抗肿瘤产品线, 未来百令在这些领域有望实现突破 百令胶囊依靠器官移植领域推广做到 5 亿以上的销售规模, 未来多适应症推广有望达到 20 亿元的销售规模 同时, 公司还正在积极开发百令片和百令疏肝胶囊, 拓展百令系列的应用领域 产能瓶颈的解决方面,2011 年公司通过酶酚酸 环孢素车间转产, 百令产能增加至 300 吨 ( 实际可利用 270 吨 ) 公司通过新建生产线 2012 年中期新增 60 吨产能 目前公司 第 6 页

7 正寻求新的建设基地, 达产后有望新增 5-10 亿收入的百令产能 阿卡波糖 : 寡头垄断品种, 未来看点在中低端放量 全球范围内糖尿病均为大病种领域, 国内尤其是农村糖尿病患病人数未来仍将大幅增加 目前糖尿病为全球人类第四大死因, 据不完全统计全球每年有超过 380 万人死于糖尿病及其并发症 全世界已有接近 3 亿糖尿病患者, 中国的发病率亦大幅增长, 是全球增长最快的国家之一 中国的糖尿病发病率亦大幅增长, 患者人数逾 9 千万人, 已超越印度成为世界糖尿病患者最多的国家, 抗糖尿病药物市场规模也已超过 150 亿元 随着中国经济的发展, 农村尤其是中西部地区的农村物质生活水平有了很大提高, 糖尿病患者人数有望大量增加 图 5: 全球糖尿病患者人数 ( 亿人 ) 及中国糖尿病发病率 (40 岁以上人群 ) 5 12% 4 全球糖尿病患者人数 ( 亿人 ) 9% 中国糖尿病患病率 3 6% 2 1 3% % 数据来源 :WHO, 中华医学会糖尿病分会, 广发证券研发中心 图 6: 年全球处方药与糖尿病用药增长速度的比较 16.0% 全部处方药 CAGR 糖尿病药物 CAGR 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% 数据来源 :IMS, 广发证券研发中心口服降糖药中, 阿卡波糖由于有效性 安全性及经济性等方面的优点, 是长期的经典老品种 阿卡波糖在上世纪 80 年代上市, 原研厂家为德国拜耳公司, 是首个上市的糖苷酶抑制剂, 目前已被推荐为治疗 Ⅱ 型糖尿病的一线用药 拜耳的原研药规模超 5 亿美元, 近年来保持了稳定的增速 作为 α- 糖苷酶抑制剂, 阿卡波糖适合中国人群 中国人是以淀粉为主的饮食结构, 阿卡波糖可抑制淀粉转换为葡萄糖, 主要在肠道内作用, 不存在明显的毒副作用 第 7 页

8 年阿卡波糖进入中国市场, 受到一致认可, 成为临床最常用的口服降糖药之一 华东医药于 2002 年研发出阿卡波糖, 商品名 卡博平,2011 年销售额近 4 亿元, 是公司内分泌线的支柱产品 去年开始公司加大了阿卡波糖的销售力度, 强化了销售人员的激励政策, 今年增速超过 30% 我们看好公司卡博平的长期前景, 未来有望成为 10 亿的大品种 图 7: 拜耳阿卡波糖原研药销售收入及增长率 图 8:22 城市样本医院阿卡波糖销售额及增长率 5 销售金额 ( 亿美元 ) 同比增长 14% 销售金额 ( 亿元 ) 同比增长 % 10% 8% 6% 4% % 20% 15% % 0% -2% -4% % 5% % % 数据来源 :IMS,PDB, 广发证券发展研究中心 寡头垄断品种, 未来市场仍将是拜耳 华东二分天下 目前拿到阿卡波糖制剂批文的有拜耳 华东和四川宝光 ( 已被绿叶制药收购 ) 三个厂家 宝光没有原料药批文, 自身的销售推广能力有限 目前申报阿卡波糖仿制药的企业不少, 但是在目前的药品审批制度下, 获批周期偏长 其中, 拜耳占据高端医疗市场, 华东医药在中低端市场有优势 进入 21 个省基药增补目录, 准独家品种受益于不断完善的基药制度 由于原研药生产厂家拜耳不参加基药, 因此华东医药的阿卡波糖作为准独家品种 招标价格容易维护, 随着基药制度在县级医院进一步推广, 有望进一步放量, 这是阿卡波糖未来三年最大的看点 图 9: 阿卡波糖样本医院市场份额分布 图 10: 阿卡波糖各省基药目录增补情况 拜耳中美华东四川宝光其他 100% 1% 2% 2% 1% 2% 2% 2% 黑龙江 吉林 95% 新疆 辽宁 内蒙古 90% 宁夏 山西 河北 山东 青海 甘 85% 西藏 肃 陕西 河南 安徽 江苏 四川 重 湖北 庆 浙江 80% 贵州 湖南 江西 福 建 台湾 75% 云南 广西 广东 进增补区域 未进增补区域 海南 数据来源 :PDB 各省药品招标网站, 广发证券发展研究中心 ( 注 : 地图标深蓝色为阿卡波糖已进入基药增补目录的省份 ) 拜耳一流营销能力大大延长高端市场阿卡波糖的生命周期, 华东采取跟随策略 拜耳一直在做中国医生的教育工作, 中国医生对 α- 糖苷酶抑制剂的高度认可也是拜耳教育的结果 原来国内医生认为 空腹血糖 7.0 mmol/l 的人患有糖尿病, 后来空腹血糖指标被拜耳教育到了 6, 增长了几千万患者, 目前拜耳仍在做教育工作, 未来空腹血糖指标可能达到 5.6 伏格列波糖等竞品在拜耳强大的营销能力面前也变得黯然失色, 未来无法挑战阿卡波糖 拜耳在高端医院市场占据 20 亿以上的市场规模, 对中国医生处方影 第 8 页

9 响很大, 华东医药在高端市场采取跟随策略, 有望从中分得一杯羹 此外, 为延长阿卡 波糖的生命周期, 公司开发了新剂型, 其中咀嚼片作为独家剂型有望获批 二线品种 : 内分泌线的两个 五亿元俱乐部 就二线品种而言, 吡格列酮二甲双胍和奥利司他至少是 5 亿俱乐部 品种 吡格 列酮和二甲双胍都是医保品种, 因此其复合制剂吡格列酮二甲双胍直接进入医保目录, 有助于其快速放量 奥利司他是全球唯一合法的减肥药, 而华东医药是唯一一个做内分 泌市场推广的企业, 公司在内分泌科室拥有很好的销售队伍和渠道 吡格列酮二甲双胍 : 首仿复方降糖药, 列入医保乙类目录 吡格列酮二甲双胍片是用于治疗 Ⅱ 型糖尿病的复方口服制剂 该药综合了吡格列酮 二甲双胍的双重特性 : 吡格列酮直接作用于胰岛素耐受性, 二甲双胍减少肝脏产生的葡 萄糖量 原研药由日本武田开发,2005 年获得 FDA 批准上市, 其美国市场销售额近 5 亿 美元 表 3: 吡格列酮二甲双胍申请企业 目前国内申请吡格列酮二甲双胍片剂批件的厂家主要有华东医药 武田 豪森药业 和德源药业 除华东 江苏德源成功拿到生产批文外, 其他几家尚处于申请临床批件阶 段 由于吡格列酮 二甲双胍均属于医保药品, 按照国家政策, 吡格列酮二甲双胍自动 进入国家医保目录, 最高零售价取两个单组份价格之和 公司国内首仿厂家, 商品名卡 优平, 作为 3.2 类新药, 监测期 3 年, 具有较强的市场先发优势, 有望成为 5 亿级的大品种 受理号 药品名称 注册分类 承办日期 企业名称 办理状态 药品批准文号 吡格列酮二甲 Takeda Global Research and JXHL 双胍片进口 Development Centre(Europe) Ltd 在审评 吡格列酮二甲 制证完毕 - 已发批件江 CXHL 双胍缓释片 化药 豪森药业 苏省 EK CS CXHL 吡格列酮二甲双胍缓释片 化药 豪森药业 制证完毕 - 已发批件江苏省 EK CS CXHS 吡格列酮二甲双胍片 化药 中美华东 制证完毕 - 已发批件 国药准字 H CXHS 吡格列酮二甲双胍片 化药 德源药业 制证完毕 - 已发批件 国药准字 H 数据来源 :SFDA 广发证券发展研究中心 奥利司他 : 唯一合法的化学减肥药, 想象空间巨大 奥利司他是局部作用于胃肠道的脂肪酶抑制剂, 是目前惟一的非中枢神经作用减肥药物 奥利司他原研厂商为罗氏公司, 该产品于 1998 年在新西兰上市 ( 商品名 赛尼可 ), 2003 年,FDA 批准奥利司他用于 12~16 岁青少年肥胖症的治疗 ;2007 年, 赛尼可被美国 FDA 批准成为 OTC 品种, 当年销售 5.38 亿美元, 成为全球最畅销的减肥药 奥利司他在国内上市超过 10 年, 原研厂商已完成市场教育工作 奥利司他 2011 年登陆中国,2005 年底被批准为甲类双跨药物,2007 年罗氏业务调整原因该产品在中国市场呈基本退出状态, 但已完成消费者教育的基础性工作 我们认为奥利司他的看点主要在于 : 第 9 页

10 减肥药市场庞大, 奥利司他是唯一有效 安全的化学减肥药 中国减肥品市场潜在规模很大, 但减肥产品中无效或添加非法化学成分居多, 无法实现安全 有效减肥 奥利司他是唯一有效安全的化学减肥药, 其年服用金额约为 5000 元, 未来奥利司他至少有 5 亿元的潜力 西布曲明禁用, 凸显奥利司他稀缺价值 减肥处方药市场的化学药主要是奥利司他和西布曲明 ( 即众所周知的 曲美 ) 2010 年 10 月,SFDA 认为使用西布曲明可能增加严重心血管风险, 决定停止西布曲明制剂和原料药在我国的生产 销售和使用 我们预计曲美胶囊的销售额近 9 亿元, 其退市为奥利司他留下了巨大的市场空间 竞争对手销售能力普遍较弱 已获得奥利司他生产批文的企业有华东医药 海正药业 重庆华森 海正药业 重庆华森以 OTC 市场推广为主,SFDA 提示奥利司他心血管风险后患者药店主动购药动力不足 华东医药用药内分泌线的天然优势, 未来产品以临床推广为主, 成功把握性很大 有望于年底前上市 目前公司正对奥利司他进行生产工艺变更, 预计下半年正式上市 考虑到奥利司他作为唯一的化学减肥药, 我们认为该产品有望成为 5 亿级的大品种 图 11: 罗氏奥利司他原研药销售收入及增长率 表 4: 奥利司他生产批件获批情况 销售金额 ( 亿美元 ) 同比增长 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 受理号 CYHS CYHS CXHL CXHS 剂型胶囊胶囊胶囊片剂 企业名称 重庆桑田 联邦制药 中美华东 海正药业 获批时间批准文号 国药准字 H 国药准字 H 国药准字 H 国药准字 H % CYHS 胶囊 重庆华森 国药准字 H 数据来源 :PDB SFDA, 广发证券发展研究中心 新药研发 : 肿瘤线新药陆续获批, 打造新的增长极 表 5: 华东医药主要产品梯队 未来, 公司将在中成药 免疫抑制剂 内分泌用药 消化系统药物四条产品线的基 础上大力发展抗肿瘤 心脑血管以及超级抗生素三条新产品线 从产品储备看, 肿瘤线 有望成为公司新的增长极 抗肿瘤产品线中, 第一个产品奥沙利铂于 2011 年面世, 阿那曲唑 来曲唑 2012 年上 半年已经获得原料药批文, 阿那曲唑 来曲唑 地西他滨有望 1 年内拿到制剂批文, 公 司另有伊立替康 喷司他丁 伊马替尼等产品在研, 销售渠道上借助百令胶囊, 公司已 与肿瘤科医生建立紧密联系, 我们预计抗肿瘤产品线 5 年内有望与内分泌产品线比肩 类别发展阶段通用名商品名剂型类型 抗肿瘤药 储备品种 获批时间 ( 申请阶段 ) 奥沙利铂注射剂化药 6 类 2012 年医保乙类 地西他滨注射剂化药 3.1 类申请生产非医保 医保 第 10 页

11 阿那曲唑 片剂 化药 6 类 申请生产 医保乙类 来曲唑 片剂 化药 6 类 申请生产 医保乙类 伊立替康 注射剂 化药 6 类 申请生产 医保乙类 喷司他丁 注射剂 化药 3.1 类 申请临床 非医保 心血管 超级抗生素 替罗非班注射剂化药 5 类 2006 年医保乙类储备品种盐酸芬戈利德片剂化药 1.1 类临床验证非医保储备品种达托霉素注射剂化药 类申请生产主导产品百令胶囊胶囊中药 1 类 中药保护品种 1991 年医保乙类 中成药 免疫抑制剂 储备产品 主导品种 储备品种 百令片片剂中药 9 类申请生产医保乙类 百令疏肝胶囊胶囊中药 6 类申请临床医保乙类 环孢素新赛斯平软胶囊 口服液 国内首家 世界第二家生产的第三代高效免疫抑制剂 1993 年医保甲类 吗替麦考酚脂赛可平片剂化药 5 类 2005 年医保乙类 他克莫司胶囊化药 3 类 2008 年医保乙类 西罗莫司赛莫司口服液化药 5 类 2005 年医保乙类 西罗莫司赛莫司胶囊化药 5 类申请生产医保乙类 内分泌药物 消化性溃疡药 其它 主导品种 储备品种 阿卡波糖卡博平片剂化药 4 类 2002 年医保乙类 盐酸吡格列酮卡司平片剂化药 1 类 2005 年医保乙类 吡格列酮二甲双胍卡优平片剂化药 3 类 2010 年医保乙类 伏格列波糖片剂化药 6 类 2010 年医保乙类 奥利司他胶囊化药 3.1 类 2011 年非医保 阿卡波糖咀嚼片咀嚼片化药 5 类申请生产医保乙类 主导品种泮托拉唑泮立苏注射剂化药 4 类 1999 年医保乙类 储备品种奥美拉唑碳酸氢钠胶囊化药 3.2 类申请临床医保甲类 主导品种克拉霉素卡迈干混悬剂化药 4 类 1997 年医保乙类 储备品种 非布司他片剂化药 3.1 类申请生产非医保 来托司坦片剂化药 3.1 类申请生产非医保 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 商业 : 模式创新驱动盈利提升 华东医药的医药流通业务为华东地区龙头企业 其前身为杭州医药站, 市场主要集中在杭州 嘉兴 湖州三地, 与英特集团并立浙江市场双雄 2011 年公司商业收入 92 亿元, 同比增长 26%, 位列国内医药商业十强 从业务转型看, 未来公司在基层市场有望实现突破, 进口代理业务将继续扩张 公司基层医疗机构覆盖率稍显不足, 未来可能与县级商业公司合作提高对基层销售渠道的掌控能力 公司实行批零联合, 搭建新舞台, 西药事业部与华东大药房共同搭建 厂家产品与社区合作平台 公司通过直接进口业务建立了全国营销网络, 步入了全国一级总代理商的行列 从盈利能力看, 代理进口品种 深化医院合作将使毛利率进一步提升 华东医药的商业模式不断创新, 除发展进口药品代理业务外,2011 年公司商业与浙江市级医院合作, 获得医院高毛利药品的配送权 商业毛利率由 2010 年的 5.54% 提升到 2011 年的 6.92% 随着下半年资金成本及资金面的宽松, 医药流通业务的利润增速有望明显回升 第 11 页

12 图 12: 公司商业收入及毛利率表 6:2011 年医药商业主要企业销售规模单位 : 亿元 收入 ( 亿元 ) 收入同比增长毛利率 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 排序 公司 销售额 1 中国医药集团总公司 上海医药 ( 集团 ) 股份有限公司 华润医药控股有限公司 九州通医药集团有限公司 南京医药股份有限公司 广州医药有限公司 重庆医药 ( 集团 ) 股份有限公司 华东医药股份有限公司 四川科伦医药贸易有限公司 图 13:2011 年公司商业业务结构 图 14: 公司商业与浙江各医院合作内容 纯销 分销 医院绩效管理模块 药库自动配药系统 药品智能物流及供应链管理平台 30 80% % 100% 西药 中药 医疗器械 合理用药系统 医院供应链二维条码技术 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 股改承诺解决有望逐步提上日程 公司的 股改历史遗留问题 有望逐步解决 公司的实际控制人中国远大集团持有公司 35.5% 的股权 ; 今年, 远大集团总裁胡凯军先生实际控制的华创投资拟对公司大股东远大集团持股由 49% 增加至 51%, 正履行向证监会的报批义务 如果获批, 远大集团循环持股问题将得到彻底解决 目前远大集团年销售收入 600 亿元以上, 旗下拥有贸易 医药 地产 银行 保险等资产, 实际控制人问题解决后, 借助资本市场 实现子公司上市将是远大集团的当务之急, 华东医药股改将显得较为迫切 财务费用高企, 财务及产业发展角度看公司存在再融资需求 2011 年公司财务费用 1.05 亿元, 同比增长 70%, 严重吞噬净利润 而目前公司的工商业均处于快速发展中, 但公司上市以来一直没有再融资, 资金紧张的局面短期难以缓解 我们认为, 从财务及产业发展的角度看, 公司存在再融资的需求 如果股改承诺的问题能妥善解决, 那么公司再融资的政策障碍将得以消除, 对公司长远发展有利 第 12 页

13 图 15: 华东医药股权结构 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 图 16: 医药行业部分上市公司财务费用 / 营业总收入 华东医药上海医药一致药业广州药业九州通英特集团 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 风险因素 药品招标价格压力大于预期 预计明年非基药招标将有较大进展, 如果药品招标价 格压力大于预期, 将对公司的经营造成较大压力 第 13 页

14 发改委对医药目录药品价格调整压力大于预期 预计今年发改委将对包括免疫抑制剂在内的医保目录品种进行价格调整, 如果降价幅度高于市场预期, 可能对相关品种销售带来一定压力 医药商业竞争者实力进一步增强的风险 公司是浙江地区商业企业龙头, 优势地位明显, 但近年来国控 上药等全国性企业加大了并购步伐, 浙江是众多商业巨头关注的目标之一, 未来公司医药商业竞争面临进一步加剧的风险 资金短缺现状得不到缓解的风险 大股东股改承诺长期没有兑现, 影响了公司再融资的进程, 目前公司资金比较短缺, 如果该问题不能妥善解决, 公司产能不足的矛盾将无法有效缓解 盈利预测及投资评级 我们的盈利预测主要基于如下假设 : 百令胶囊由于更换规格 多科室推广, 我们预计 2011 年销售增速 45%, 年增速分别为 35% 30% 阿卡波糖从 2012 年开始受益于进入基药增补目录, 实施销售激励后, 销售开始加速至 30%, 年随着咀嚼片新剂型面世, 销售增速维持在 30% 免疫抑制剂产品线环孢素由于产品生命周期原因, 未来销售规模稳定 ; 吗替麦考酚酯作为器官移植的金标准之一, 未来三年销售略高于行业增速 ; 他克莫司作为新一代免疫抑制剂, 因生物利用度高而推广迅速,2012 年销售 9000 万元 公司商业盈利模式不断创新, 收入增速略高于浙江市场, 毛利率水平维持在 2011 年的水平 表 7: 华东医药主营业务销售收入与毛利率预测 ( 单位 : 百万元 ) E 2013E 2014E 营业收入合计 8,920 11,096 14,884 18,676 23,372 同比增长 14.7% 24.4% 34.1% 25.5% 25.1% 毛利率 18.6% 19.4% 19.0% 19.3% 19.3% 房地产 58 同比增长 -85.2% 毛利率 38.8% 医药商业 7,326 9,208 12,431 15,539 19,424 同比增长 20.6% 25.7% 35.0% 25.0% 25.0% 毛利率 5.5% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 医药工业合计 1,537 1,888 2,453 3,137 3,948 同比增长 17.0% 22.9% 29.9% 27.9% 25.8% 毛利率 80.2% 80.4% 80.5% 80.5% 80.5% 原料药 同比增长 12.6% 63.2% 25.0% 25.0% 25.0% 制剂合计 1,408 1,775 2,312 2,962 3,728 同比增长 12.4% 26.1% 30.3% 28.1% 25.9% 第 14 页

15 百令胶囊 ,110 1,443 同比增长 27.8% 51.9% 45.0% 35.0% 30.0% 免疫抑制剂合计 同比增长 15.8% 11.0% 15.9% 16.4% 15.7% 内分泌线合计 ,038 同比增长 15.8% 25.8% 37.1% 32.1% 31.3% 消化线合计 同比增长 17.6% 12.5% 10.0% 10.0% 10.0% 抗肿瘤线 同比增长 400.0% 80.0% 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 基于以上假设, 我们预计公司 年营业总收入分别为 149 亿 187 亿 234 亿, 净利润分别为 4.97 亿 6.51 亿 8.30 亿, 对应 EPS 分别为 1.15/1.50/1.91 元 维持买入评级 第 15 页

16 资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 3,394 4,709 5,943 7,455 9,617 货币资金 ,000 1,300 1,900 应收及预付 2,069 2,822 3,457 4,326 5,418 存货 993 1,104 1,486 1,828 2,299 其他流动资产 非流动资产 862 1,134 1,342 1,627 1,903 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 4,256 5,844 7,285 9,081 11,520 流动负债 2,901 3,972 4,787 5,754 7,135 短期借款 760 1,661 2,202 2,524 3,094 应付及预收 2,096 2,299 2,585 3,230 4,041 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 2,910 4,049 4,857 5,824 7,205 股本 资本公积 留存收益 717 1,087 1,584 2,235 3,065 归属母公司股东权益 1,159 1,529 2,026 2,677 3,507 少数股东权益 负债和股东权益 4,256 5,844 7,285 9,081 11,520 利润表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) [Table_Pic1] 资产负债率趋势 229% 196% 163% 129% 96% 63% 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 资产负债率 [Table_Pic3] 经营利润率趋势 20% 17% 14% 11% 9% 6% 资产周转率 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 毛利率 EBIT Margin [Table_Pic4] 收入与利润增长趋势 34% 24% 14% 4% -6% -16% EBITDA Margin 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 收入同比增长 [Table_Pic5] 投资回报率趋势 27% 26% 24% 23% 21% 20% 净利润同比增长 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROIC ROE 第 16 页

17 现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 净利润 ,058 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 2,783 4, 债券融资 -2,589-3, 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 ,000 1,300 期末现金余额 ,000 1,300 1,900 [Table_Pic2] 资本支出与经营活动现金流 百万元 A 2011A 2012E 2013E 2014E 资本开支 [Table_Pic6] 相对估值 经营活动现金流 15 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 成长能力营业收入 14.7% 24.1% 33.7% 25.5% 25.1% 营业利润 -14.0% 32.2% 28.4% 31.0% 27.6% 归属于母公司净利润 -16.1% 20.2% 30.4% 30.8% 27.6% 获利能力毛利率 18.8% 19.6% 19.0% 19.3% 19.3% 净利率 4.4% 4.4% 4.3% 4.4% 4.5% ROE 27.4% 25.0% 24.5% 24.3% 23.7% ROIC 24.6% 21.4% 19.9% 21.0% 21.6% 偿债能力资产负债率 68.4% 69.3% 66.7% 64.1% 62.5% 净负债比率 34.3% 53.2% 52.4% 39.7% 29.3% 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA [Table_Pic7] PE BAND 元 4 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 11/10 元 华东医药 9X 19X 28X 38X 47X [Table_Pic8] PB BAND Q09 3Q09 1Q10 P/E 3Q10 1Q11 3Q E EV/EBITDA 5 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 11/10 华东医药 2X 5X 7X 10X 12X 2014E 第 17 页

18 广发医药行业研究小组 贺菊颖, 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 杨挺, 分析师, 天津大学制药工程硕士,2008 年进入广发证券发展研究中心 张其立, 研究助理, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 吴雅春, 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 刘宇恒, 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 相关研究报告 华东医药 ( sz): 工业超预期增长, 商业增速强劲 张其立 华东医药 ( sz): 工商表现出色, 业绩快速增长 张其立 华东医药 ( sz): 业绩符合预期, 百令 阿卡仍将快速增长 贺菊颖 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 第 18 页