表 1: 双鹤药业产品列表 类别发展阶段药品名称剂型用途类型 大输液 心脑血管 内分泌 儿科 其它 主导产品 储备产品 获批时间申请阶段 医保 批文家数 基础性输液注射剂化药 6 类仿制药医保甲类 359 利复星注射液 ( 甲磺酸左氧氟沙星注射液 ) 盈源 ( 羟乙基淀粉 (200/0.5) 氯化钠

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1 Table_Top 华润双鹤 ( sh) 业绩符合预期, 上半年实际主业增速 23% 贺菊颖分析师 张其立联系人 电话 : 电话 : 执业编号 :S 业绩符合预期, 上半年实际主业增速 23% 上半年公司实现营业收入 归属于母公司所有者净利润 经营活动产生的现金流量净额 亿元 3.37 亿元 1.45 亿元, 分别同比增长 33% 14% 1169%, 实现每股收益 0.59 元, 每股经营性现金流 0.25 元, 业绩符合预期 由于本报告期内执行新的会计估计, 变更坏账计提政策, 导致资产减值损失增加 4114 万元, 扣除该因素影响, 上半年实际主业增速 23% 降压 0 号销售稳定, 糖适平销售恢复至历史最高水平上半年心脑血管领域收入 4.52 亿元, 其中 0 号销量完成 5.6 亿片, 与去年水平持平, 上半年 0 号受清理渠道与原料供应双重困扰, 下半年销售将加速, 全年销量有望达 11 亿片 去年万辉双鹤实施营销改革,100 多人的销售队伍整合进经营公司中, 同时国家发改委下调最高零售价, 糖适平销售收入下滑 22%, 今年上半年内分泌领域收入 1 亿元, 同比增长 18%, 糖适平销量 1.1 亿片, 同比上升 30%, 恢复至历史水平 基础性输液价格走出历史底部,817 软袋 非 PVC 高速上量基药招标使得玻瓶处于全行业亏损状态, 新版 GMP 认证成本高昂, 预计 2013 年之前高毛利的软袋快速替代低毛利的玻瓶 由于玻瓶输液全面退出市场, 塑瓶输液供应紧张, 上半年公司塑瓶出厂价比去年同期上调 1 毛钱 上半年公司输液收入 12.4 亿元, 增长 31%; 销量完成 7.6 亿瓶袋, 增长 55%,817 软袋 软袋输液增长显著, 增长 86%, 塑瓶增长 65%, 预计全年 817 软袋销量有望近 8 千万袋 新品三合一 匹伐他汀 巴尼地平销售稳步推进, 新版 GMP 快速认证 2012 年支撑公司发展最重要的产品三合一输液今年正式上市, 新药复方降糖 依达拉奉有望获批, 公司新药将进入收获期 双鹤独家代理日本安斯泰来的巴尼地平已经进入市场导入期 公司快速推进新版 GMP 认证, 上半年已完成 9 项新版 GMP 认证 风险因素产品降价风险 新品研发风险 重组整合风险 盈利预测 估值及投资评级降压 0 号进入低价药目录后存提价预期, 基础性输液今年超预期, 三合一输液 匹伐他汀有望再造双鹤, 我们预计公司 12/13/14 年 EPS 分别为 1.10/1.34/1.69 元 (2011 年 EPS 为 0.93 元 ) 公司正处于管理改善 业绩反转的拐点, 给予公司 12 年 25 倍 PE, 对应目标价 元 预测及评估 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 7% 19% 24% 24% 25% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 15% 2% 18% 22% 26% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 股价走势 医药生物 / 化学制药证券研究报告 _XX _ 中报点评报告 年年 6 月 月 20 日日 -49% 2011/8 2011/ /2 2012/5 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 沪深 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : 数据来源 : 华润双鹤药业股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明 本报告联系人 : 张其立 3% -7% -17% -28% -38% 571/571 北京医药集团有限责任公司 主要股东持股比例 49.12% 流通 A 股比例 % 财务比率 ROE 12.42% ROA 9.38% 资产负债率 28.53% 2011 年报数据 华润双鹤沪深 元 元 买入

2 表 1: 双鹤药业产品列表 类别发展阶段药品名称剂型用途类型 大输液 心脑血管 内分泌 儿科 其它 主导产品 储备产品 获批时间申请阶段 医保 批文家数 基础性输液注射剂化药 6 类仿制药医保甲类 359 利复星注射液 ( 甲磺酸左氧氟沙星注射液 ) 盈源 ( 羟乙基淀粉 (200/0.5) 氯化钠注射液 ) 注射剂抗感染药物化药 4 类新药 1998 年医保甲类 2 注射液血浆容量扩充剂化药 4 类新药 2005 年医保乙类 6 盐酸氨溴索葡萄糖注射液注射液促进排痰化药 5 类新药 2005 年医保乙类 19 果糖注射液注射液肠外营养用药化药 3 类新药 2006 年医保乙类 4 转化糖注射液能量补充剂化药 3 类新药 1994 年医保乙类 软袋输液注射液电解质补充剂化药 6 类仿制药 2011 年医保甲类独家 三合一输液注射液电解质补充剂化药 6 类仿制药 2012 年医保甲类独家 羟乙基淀粉 130/0.4 醋酸钠林格注射液 注射液 复合糖电解质注射液 化药 3 类新药 申请临床 主导品种降压 0 号片剂降压药 1971 年医保甲类独家 储备品种 主导品种 豨莶通栓胶囊胶囊脑中风 脑血栓中药 4 类新药 2004 年医保乙类独家 替米沙坦胶囊降压药化药 2 类新药 2007 年医保乙类 66 匹伐他汀片剂高胆固醇症化药 3 类新药 2008 年独家 巴尼地平胶囊降压药化药进口新药 2010 年独家 依折地平片降压药化药 3 类新药临床阶段 依折地平胶囊降压药化药 4 类新药临床阶段 降压 1 号降压药化药 1 类新药临床阶段 全氟溴烷注射液注射液心血管造影剂化药 1 类新药申请临床 糖适平 ( 格列喹酮 ) 片剂 Ⅱ 型糖尿病 1994 年医保乙类 11 卜可 ( 二甲双胍缓释片 ) 片剂 Ⅱ 型糖尿病化药 5 类新药 2004 年医保乙类 38 列洛 ( 吡格列酮 ) 片剂 Ⅱ 型糖尿病化药 3 类新药 2006 年医保乙类 16 储备品种复方降糖片剂 Ⅱ 型糖尿病化药 3 类新药申请生产 主导品种 儿泻康 珂立苏 中药膜剂冻干粉针剂 小儿非感染腹泻 2001 年医保乙类独家 新生儿呼吸窘迫综合症 2005 年独家 储备品种小儿氨基酸注射液肠外营养用药化药 6 类仿制药 2006 年独家 主导品种一君针剂 储备品种 伯司庄 ( 复方杜仲健骨颗粒 ) 颗粒剂 呼吸泌尿系统感染骨关节炎及相关疾病 化药 1 类新药 2004 年医保乙类 5 中药 3 类新药 2003 年医保乙类独家 依达拉奉注射液血管扩张药化药 3 类新药申请生产医保乙类 聚甲酚磺醛凝胶凝胶妇科炎症化药 3 类新药申请生产医保乙类 非布司他 片剂 胶囊剂 痛风化药 3 类新药临床阶段 盐酸头孢卡品酯颗粒颗粒剂抗感染药物化药 3 类新药申请临床 数据来源 :SFDA, 广发证券发展研究中心 表 2: 公司主要业务收入及毛利预测 ( 单位 : 百万元 ) 项 目 E 2013E 2014E 合计 1,466 1,545 1,844 2,228 2,716 基础性输液 增长 5% 19% 21% 22% 毛利率 41% 40% 41% 42% 42% 盈源 治疗性输液 增长 31% 30% 20% 20% 利复星输液 增长 7% 25% 20% 20% 第 2 页

3 三合一输液 心脑血管领域 内分泌领域 其他产品 工业 商业 公司 合计 增长 51% 33% 22% 22% 毛利率 51% 40% 41% 42% 42% 合计 增长 150% 100% 毛利率 80% 80% 80% 北京降压零号 增长 9% 10% 10% 10% 匹伐他汀 增长 544% 100% 100% 合计 ,064 1,206 增长 1% 11% 12% 13% 毛利率 85% 84% 84% 84% 84% 糖适平 增长 -22% 40% 20% 20% 卜可 增长 28% 71% 50% 33% 复方降糖 增长 100% 合计 增长 -20% 42% 26% 24% 毛利率 65% 65% 65% 65% 65% 儿泻康 增长 28% 30% 30% 30% 珂立苏 增长 60% 50% 40% 30% 小儿氨基酸 增长 99% 50% 40% 40% 一君 增长 13% 15% 15% 15% 合计 增长 20% 24% 26% 26% 毛利率 51% 56% 56% 56% 56% 合计 3,198 3,456 4,266 5,248 6,543 增长 8% 23% 23% 25% 毛利率 56% 55% 55% 56% 56% 合计 2,169 2,928 3,660 4,575 5,718 增长 -2% 35% 25% 25% 25% 毛利率 5% 6% 6% 6% 6% 合计 5,367 6,383 7,925 9,822 12,261 增长 7% 19% 24% 24% 25% 毛利率 35% 32% 32% 32% 33% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 表 3: 公司费用率 税率假设 项目 E 2013E 2014E 营业税金及附加 / 销售收入 0.73% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 营业费用 / 销售收入 18.15% 15.74% 16.00% 16.00% 16.00% 管理费用 / 销售收入 6.00% 5.71% 6.00% 6.00% 6.00% 投资收益 ( 万元 ) 818 1,251 6,000 2,000 2,400 所得税率 13.60% 21.40% 21.00% 21.00% 21.20% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 第 3 页

4 资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 流动资产 3,193 3,697 3,899 4,854 6,357 货币资金 1,057 1, ,210 1,817 应收及预付 1,403 1,844 2,050 2,553 3,181 存货 ,091 1,359 其他流动资产 非流动资产 2,012 2,380 2,520 2,723 2,659 长期股权投资 固定资产 1,313 1,426 1,404 1,380 1,190 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 5,206 6,077 6,419 7,577 9,016 流动负债 1,190 1,652 1,423 1,782 2,211 短期借款 应付及预收 910 1,250 1,423 1,782 2,211 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 1,280 1,734 1,423 1,782 2,211 股本 资本公积 1,168 1,165 1,165 1,165 1,165 留存收益 2,123 2,521 3,147 3,913 4,880 归属母公司股东权 3,863 4,258 4,884 5,650 6,617 少数股东权益 负债和股东权益 5,206 6,077 6,419 7,577 9,016 [Table_Pic1] 资产负债率趋势 147% 122% 97% 72% 47% 22% [Table_Pic3] 经营利润率趋势 36% 31% 26% 20% 15% 10% 资产负债率 [Table_Pic4] 收入与利润增长趋势 资产周转率 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 26% 利润表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) % 17% 12% 7% 2% [Table_Pic5] 投资回报率趋势 20% 18% 17% 15% 14% 12% 收入同比增长 净利润同比增长 ROIC ROE 第 4 页

5 现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 经营活动现金流 净利润 ,009 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 1,024 1,057 1, ,210 期末现金余额 1,071 1, ,210 1,817 [Table_Pic2] 资本支出与经营活动现金流 百万元 资本开支 [Table_Pic6] 相对估值 经营活动现金流 11 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 成长能力营业收入 6.5% 18.9% 24.2% 23.9% 24.8% 营业利润 9.3% 10.6% 26.0% 20.2% 26.9% 归属于母公司净利 15.2% 1.7% 18.3% 22.4% 26.2% 获利能力毛利率 36.2% 32.3% 32.2% 32.4% 32.6% 净利率 9.9% 8.7% 8.2% 8.1% 8.2% ROE 13.5% 12.4% 12.8% 13.6% 14.6% ROIC 17.5% 14.5% 15.4% 17.0% 19.7% 偿债能力资产负债率 24.6% 28.5% 22.2% 23.5% 24.5% 净负债比率 -19.5% -16.2% -19.3% -20.9% -26.7% 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA [Table_Pic7] PE BAND 元 4 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 华润双鹤 5X 10X 15X 20X 25X [Table_Pic8] PB BAND 元 P/E EV/EBITDA 4 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 华润双鹤 0.7X 1.4X 2.1X 2.7X 3.4X 第 5 页

6 广发医药行业研究小组 贺菊颖, 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 张其立, 研究助理, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 吴雅春, 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 刘宇恒, 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 相关研究报告 华润双鹤 ( sh): 基础性输液走出历史底部, 三合一 匹伐他汀将再造双鹤张其立 华润双鹤 ( sh): 挥别 北药, 董事会进入 华润 时代张其立 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 第 6 页