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碑诸
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1 公告点评其他纺织证券研究报告中银绒业 ( SZ) 收购卓文时尚 100% 股权点评 : 产业链延伸收购, 布局终端销售渠道 3 月 27 日, 公司发布公告, 拟以自有现金 6 亿元收购北京卓文时尚纺织股份有限公司 ( 以下简称卓文时尚 )100% 股权对此, 我们点评如下 : 收购符合公司向产业链下游延伸的公司战略 (1) 卓文时尚具有优秀的客户资源目前在为国内外近 100 家著名服装品牌提供供应链服务, 其中国际服装品牌商 80 家, 包括 H&M( 战略合作伙伴 ) ZARA( 一级供应商 ) 和 C&A( 金牌供应商 ) 等 ; 国内 20 家服装品牌商, 包括美邦森马李宁和七匹狼等 (2) 卓文时尚与公司形成产业链互补如果此次收购实施以后, 公司有望通过组织整合卓文时尚现有的四季服装产品, 有望加快四季服装战略的实施进程 (3) 收购后有望提升直接销售比重, 掌握终端客户资源, 提升毛利率公司此次收购是对产业链结构进一步延伸, 增加直接销售比重, 减少中间贸易商环节收购价格较为合理 (1) 收购价格确定 : 双方结合卓文时尚年预计年均净利润为 6000 万, 按未来收益法以 10 倍 PE 定价, 确认公司整体估值为 6 亿元 (2)PE 定为 10 倍较为合理我们比较了中银绒业可比制造业公司, 包括鲁泰 a 华孚色纺伟星股份,PE 给予 10 倍是比较合理的并购实施后, 公司业绩将大幅提升, 维持买入评级根据意向协议, 卓文时尚做出业绩承诺, 具体是在年扣非净利润分别不低于 5000 万 6000 万和 7000 万公司在 2013 年扣非净利润为 4100 万我们预计, 收购前, 上市公司年净利润分别为 3.87 亿 4.91 亿和 6.15 亿元, 对应 EPS 分别为和 0.86 元, 如果此项收购成功实施并且后续达到业绩承诺目标, 那么年,EPS 将分别增厚 0.07 元和 0.08 元风险提示 : 收购整合进程低于预期 ; 原材料库存高, 若如羊绒产品价格下行, 则存在存货减值的风险 ; 外需放缓的风险盈利预测 : 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 (%) 53.74% 34.08% 23.52% 23.09% 20.17% EBITDA( 百万元 ) , 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 67.91% 37.88% 26.90% 25.22% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 识别风险 EV/EBITDA, 发现价值数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 7 公司评级买入当前价格 9.79 元前次评级买入报告日期相对市场表现中银绒业沪深 % 2% -9% -20% 分析师 : 吕明 S lvming@gf.com.cn 相关研究 : 中银绒业 ( SZ): 业绩符合预期, 预计下半年毛利率继续提升中银绒业 ( SZ): 客户结构及产品结构调整成效显著中银绒业 ( sz): 毛利率小幅提升, 期间费用控制良好联系人 : 赵玉净 zyj3@gf.com.cn

2 事件 3 月 27 日, 公司发布公告, 拟以自有现金 6 亿元收购北京卓文时尚纺织股份有限公司 ( 以下简称卓文时尚 )100% 股权对此, 我们点评如下 : 收购符合公司向产业链下游延伸的公司战略 ( 一 ) 卓文时尚具有优秀的客户资源卓文时尚自 2004 年成立以来, 通过多年的国内外市场开拓, 目前在为国内外近 100 家著名服装品牌提供设计生产管理质量管理和物流等供应链服务, 其中国际服装品牌商 80 家, 包括 H&M( 战略合作伙伴 ) ZARA( 一级供应商 ) 和 C&A( 金牌供应商 ) 等 ; 国内 20 家服装品牌商, 包括美邦森马李宁和七匹狼等公司自有品牌思诺芙德运营成绩显著,2013 年, 思诺芙德线上线下销售收入增速较快, 在淘宝京东商城等线上市场销量位于前列表 1: 公司客户中国内外知名服装品牌国外知名品牌国内知名品牌 2 / 7

3 表 2:2012 年公司所获荣誉公司业务授予单位授予荣誉整体业务中国服装协会 2012 年服装行业百强企业国外出口业务中国纺织品进出口商会中国毛衫对全球出口企业排名第 15 名中国纺织品进出口商会中国毛衫对欧盟出口企业排名第 4 名北京市工商局北京市著名商标国内业务 : 自主品国家工商行政管理局商标局中国驰名商标牌思诺芙德北京市工商局北京时装之都北京市十大热销服装品牌称号北京市工商局北京十大最具潜力时装品牌称号 ( 二 ) 卓文时尚与公司形成产业链互补 2013 年, 公司确定了继续以羊绒产业为核心, 同时横向发展羊毛亚麻等高端天然纤维纺织业务, 实现四季产品运营, 推动公司产品高端化和品牌化的战略目标如果此次收购实施以后, 公司有望通过组织整合卓文时尚现有的四季服装产品, 有望加快四季服装战略的实施进程, 提高下游服饰业务规模, 从而提升公司品牌知名度和整体市场份额 ( 三 ) 收购后有望提升直接销售比重, 掌握终端客户资源, 提升毛利率公司收购卓文时尚是对产业链结构进一步延伸, 增加直接销售比重, 减少中间贸易商环节这将有利于公司掌握终端客户资源, 同时促进毛利率提升收购价格较为合理 ( 一 ) 公司估价方法双方结合卓文时尚年预计年均净利润为 6000 万, 按未来收益法以 10 倍 PE 定价, 确认公司整体估值为 6 亿元 3 / 7

( 二 )PE 确定为 10 倍较为合理根据我们预测, 上市公司 2013-2015 年,PE 分别为 16X 12.6X 和 10X A 股可比制造业公司中, 鲁泰 A2013-2015 年,PE 分别为 10X 7.8X 和 6.8X; 伟星股份 2013-2015 年,PE 分别为 12.7X 11.7X 和 10.4X; 华孚色纺 2013-2015 年,PE 分别为 18.

4 ( 二 )PE 确定为 10 倍较为合理根据我们预测, 上市公司年,PE 分别为 16X 12.6X 和 10X A 股可比制造业公司中, 鲁泰 A 年,PE 分别为 10X 7.8X 和 6.8X; 伟星股份年,PE 分别为 12.7X 11.7X 和 10.4X; 华孚色纺年,PE 分别为 18.8X 12.9X 和 9.7X 表 3: 中银绒业及可比公司 PE 预测值公司名称 2013PE 2014PE 2015PE 中银绒业鲁泰 A 10( 实际值 ) 伟星股份 12.7( 实际值 ) 华孚色纺 18.8( 实际值 ) 并购实施后, 公司业绩将大幅提升 ( 一 )2013 年, 公司收入规模 10 亿净利润 5000 万 2013 年, 公司收入规模为 10 亿, 净利润为 5000 万, 扣非净利润为 4100 万公司收入构成中, 服装 OEM ODM 出口业务占比最大, 达到 88%, 服装 OEM ODM 国内业务和国内自有品牌业务分别占 6% 和 4%, 其他业务占 3% 图 1: 卓文时尚 2013 年收入构成亿元服装 OEM ODM 出口业务国内自有品牌业务服装 OEM ODM 国内业务其他业务收入 8.8 ( 二 ) 卓文时尚主要财务指标情况从资产负债率看,2013 年, 卓文时尚资产负债率为 72%, 上市公司 2013Q3 资产负债率为 75%,2012 年末为 66% 从净利率看,2013 年, 卓文时尚净利率为 4.8%, 上市公司和 2013Q3 净利率分别为 9% 11.5% 和 13% 4 / 7

5 货币资金应收账款预付款项存货长期股权投资固定资产无形资产渐飞研究报告 - 从资产构成来看, 货币资金和应收账款占比较大, 分别占总资产的 27% 和 26% 非流动资产占比 9% 图 2: 卓文时尚各项资产占总资产比重 30% 27% 26% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 13% 15% 4% 4% 1% ( 三 ) 收购实施有望增厚公司业绩根据意向协议, 卓文时尚做出业绩承诺, 具体是在年扣非净利润分别不低于 5000 万 6000 万和 7000 万公司在 2013 年扣非净利润为 4100 万我们预计, 收购前, 上市公司年净利润分别为 3.87 亿 4.91 亿和 6.15 亿元, 对应 EPS 分别为和 0.86 元, 如果此项收购成功实施并且后续达到业绩承诺目标, 那么年,EPS 将分别增厚 0.07 元和 0.08 元投资建议我们认为, 此次收购价格合理并且, 通过此次收购, 公司有望与羊绒制品终端销售商合作, 对公司产业链结构进一步延伸, 形成客户与产业链互补, 增加直接销售比重, 减少中间贸易商环节这将有利于公司掌握终端客户资源, 同时促进毛利率提升, 最终保障公司的长期稳健增长我们预计, 收购前公司 EPS 分别为和 0.86 元, 如果此项收购成功实施并且后续达到业绩承诺目标, 那么年,EPS 将分别增厚 0.07 元和 0.08 元维持买入评级风险提示收购整合进程低于预期 ; 原绒收储资金需求量大, 依赖银行贷款, 财务费用率高, 资产负债率高 ; 原材料库存高, 若如羊绒产品价格下行, 则存在存货减值的风险 ; 外需放缓的风险 ; 5 / 7

6 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 7

7 广发纺织服装行业研究小组吕明 : 赵玉净 : 分析师, 对外经济贸易大学经济学硕士, 厦门大学管理学经济学双学士,2014 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 清华大学管理学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 7 / 7

神州泰岳季报点评主要财务指标一览表 1: 单季度各项经营数据对比 ( 单位 : 百万元 ) ( 百万元 ) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q3 16Q3 16Q3 16Q1 16Q2 16Q3 环比环比同比营业收入 % % 7% 营业毛

神州泰岳季报点评主要财务指标一览表 1: 单季度各项经营数据对比 ( 单位 : 百万元 ) ( 百万元 ) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q3 16Q3 16Q3 16Q1 16Q2 16Q3 环比环比同比营业收入 % % 7% 营业毛神州泰岳 (300002.SZ) 游戏业务景气逐渐走出低谷公司公布三季报,Q3 业绩加速上涨公司前三季实现营业收入 21.3 亿元, 同比 17%; 归母净利润 3.5 亿元, 同比 96%; 扣非净利润 1.8 亿元, 同比增长 8% 非经常损益 1.7 亿元, 主要系实施业绩承诺, 股份注销确认权益工具形成收益 Q3 营业收入 7.1 亿元, 同比 7%; 归母净利润 1.1 亿元, 同比