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切己严
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2 发行主体本次主体信用等级 AAA 上次主体信用等级 AAA 存续债券列表债券简称华润医药控股有限公司发行额 ( 亿元 ) 评级展望稳定评级展望稳定存续期上次债项信用等级本次债项信用等级 13 华润药 MTN /3~2018/3 AAA AAA 12 华润药 MTN /8~2017/8 AAA AAA 概况数据华润医药控股总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 含少数股东权益 )( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1. 所有财务报表均根据新会计准则编制 ; 年一季报未经审计 ; 年财务报表中公司将短期融资券记入其他流动负债, 中诚信国际将其调整至短期借款分析师项目负责人 : 刘洋 yliu01@ccxi.com.cn 项目组成员 : 史曼 mshi@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 7 月 18 日基本观点中诚信国际维持华润医药控股有限公司 ( 以下简称华润医药控股或公司 )AAA 的主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 维持 13 华润药 MTN1 及 12 华润药 MTN1 AAA 的信用等级中诚信国际肯定了华润医药控股行业地位突出业务结构多元化, 收入及盈利规模显著增长为未来发展提供了有力保障同时, 中诚信国际也关注到大规模并购给公司带来管理方面的挑战, 债务规模迅速扩大且未来仍有较大资金支出等因素对公司整体信用状况的影响优势外部发展环境良好国家医药卫生体制改革推进, 政府投入增加, 使得医药市场总量大幅扩容, 且国家逐步提高医药行业准入标准, 扶持大型药企发展, 为公司创造了良好的外部环境行业地位突出 2013 年公司销售收入过亿的重点药品有 26 个, 具有较高的市场占有率 ; 销售网络已覆盖全国 30 个重点省市, 作为目前国内前三大医药集团公司之一, 公司行业地位突出业务结构多元化提升了公司的抗风险能力公司业务涵盖了中药化学药营养保健品医疗器械医药流通业及医药研发六大板块, 多元化的业务结构有助于公司规避业态单一的风险, 且随着经营规模的进一步扩大, 整体抗风险能力进一步加强收入及盈利规模保持增长受益于合并重组北药集团及外部并购的顺利推进,2013 年公司实现营业总收入亿元, 同比增长 15.22%; 实现利润总额亿元, 同比增长 12.58%, 收入及盈利规模保持增长关注并购带来管理方面的挑战医药流通业及工业板块大规模的并购重组给公司带来巨大收益的同时也为其经营管理带来挑战, 中诚信国际将持续关注公司并购重组后的整合与实际运营效果债务规模快速增长, 偿债压力有所增加截至 2014 年 3 月末, 公司总债务为亿元 ; 资产负债率也由 2011 年末的 61.83% 提高到 72.64% 债务规模的逐步扩大使公司偿债压力有所增加未来仍有较大资本性支出, 资金压力加大截至 2014 年 3 月末, 公司重大在建项目计划总投资为 148 亿元, 将分阶段进行投资, 未来仍有较大资本性支出, 面临一定的资金压力 2

3 声明一本次评级为发行人委托评级除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系二本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性真实性完整性准确性由评级对象负责中诚信国际按照相关性及时性可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性真实性完整性准确性不作任何保证三本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实客观公正的原则四评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响五本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买出售或持有相关金融产品的依据六本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年债券存续期内, 中诚信国际将按照跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持变更暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在中期票据的存续期内每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级本次跟踪为定期跟踪近期关注医药行业运行态势良好, 医药卫生体制改革的推进有助于扩大市场容量随着经济的增长和人口老龄化的加快, 我国医药行业近年来保持了快速增长医药制造业的销售收入从 2000 年的 1, 亿元增长到 2013 年的 20, 亿元 1, 年均复合增长率达到 23.76%;2013 年全行业实现利润总额 2, 亿元, 较 2000 年增加了约 1,900 亿元, 同比亦增长 19.63% 但目前我国的医药行业与欧盟和北美国家相比尚处于成长阶段, 医药企业在规模资金和技术等方面较国际知名医药企业仍存在较大差距, 行业未来仍有较大的增长空间图 1: 2000 年 ~2013 年中国医药制造业销售收入及利润总额变化情况亿元 % 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 销售收入利润总额收入增速利润总额增速资料来源 :Wind 资讯中国医药企业管理协会 2005 年之前我国已历经四次医药卫生体制改革, 但均告失败 2009 年以来, 随着医改方案基本药物目录医保目录等重大行业政策的陆续出台, 我国第五次医药卫生体制改革正逐步深入开展新医改政策重点用于推进基本医疗保障制度建设健全基层医疗卫生服务体系促进基本公共卫生服务均等化和建立国家基本药物制度等方面, 为国内医药行业带来整体市场扩容的历史机遇 1 因国家统计局 2007 年 ~2010 年只公布行业 1~11 月的统计数据, 为便于描述, 此处及图 1 所用的全年收入及利润数据系根据已公布的数据折算而成 2012 年以来, 政府对医药行业的调控力度不断加强, 国家及地方政府的医药政策密集出台, 从年初的国家药品安全十二五规划, 到年末印发的生物产业发展规划, 政策面覆盖到医药各细分领域, 不仅大部分对各领域的具体发展方向和目标进行了明确, 也对实施方法进行了指导, 这将有利于行业规范化程度的提高, 并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏观环境在医药新政中,2012 年 1 月工信部发布医药工业十二五发展规划, 聚焦五大重点领域六大保障措施七大发展目标十大主要任务, 将促进我国医药工业由大到强的转变 ; 关于县级公立医院综合改革试点的意见及关于推进县级公立医院医药价格改革工作的通知的发布标志着对医院补偿机制的改革开始进入实质阶段, 推进县级医院综合改革, 通过取消药品加成而转为服务收费及政府补贴并落实相关责任等方式使医改的执行性得到加强 ; 同年 11 月, 关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见出台, 医保支付方式改革正式开始, 新政向主要面向基层, 并建立了激励约束机制, 虽然目前尚处于探索阶段, 但控制总额按人头或病种付费等方式的转变, 将影响医疗终端的扩容速度和药品结构, 未来高性价比产品将迎来发展机遇 2013 年 3 月, 卫生部发布国家基本药物目录 (2012 年版 ) ( 以下简称基药目录 ), 涉及品种大幅增加, 中药品种比例有所提升, 注重结构优化, 剂型规格标准化增强, 基药招标采购中的质量指标愈加重要 2014 年初, 李克强总理在政府工作报告中提出要推进医改向纵深发展, 扩大城市公立医院综合改革试点, 创新社会资本办医机制和巩固完善基本药物制度, 并于 3 月 25 日主持召开国务院常务会议确定今年深化医药卫生体制改革重点工作中诚信国际认为, 此次政府工作报告是首次提出创新社会资本办医机制的理念, 进一步表明了政府对社会资本办医的大力支持, 为社会资本办医扫清部分障碍, 有助于调动社会资本办医的积极性和促进多元化医疗体系的发展在医改纵深发展的政策鼓励下, 目前已有多家医药企业向产业链的下游拓展, 参与到公立医院改革和民营医院建立的大潮中, 预 4

5 计未来将会有越来越多企业参与其中而民营医院的建立也对以提供医疗服务和医疗器械为主的企业带来新的发展机遇从具体执行来看, 目前新医改在加大投入方面成效渐显, 但要达到改革目标, 政府仍任重而道远发布时间 2012 年 1 月 19 日 2012 年 3 月 14 日 2012 年 6 月 7 日 2012 年 9 月 3 日 2012 年 11 月 14 日表 1:2012 年以来医改重要政策一览政策名称工信部发布医药工业十二五发展规划国务院办公厅发布十二五期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案国务院办公厅以国办发号印发关于县级公立医院综合改革试点意见发改委发布关于推进县级公立医院医药价格改革工作的通知人力资源社会保障部财政部卫生部发布关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见 2012 年 12 月 29 日国务院印发生物产业发展规划国家食品药品监督管理局发布关于 2013 年 2 月 22 日深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见卫生部发布 2012 年版国家基本药物 2013 年 3 月 15 日目录国务院印发深化医药卫生体制改革 2013 年 7 月 18 日 2013 年主要工作安排国务院印发国务院关于促进健康服 2013 年 9 月 28 日务业发展的若干意见国家卫生和计划生育委员会发布关 2013 年 12 月 30 日于加快发展社会办医的若干意见卫生计生委财政部中央编办发 2014 年 3 月 26 日展改革委和人社部关于推进县级公立医院综合改革的意见资料来源 : 根据公开资料整理质量监管趋严环保要求提升药品的不良反应和安全事故一直以来都是医药企业需要面临的主要风险之一近十年来, 许多大型跨国制药企业都陷入了药物不良反应的官司并为之付出了高昂代价, 而我国目前的药品质量和安全状况更加不容乐观为提升医疗卫生用品质量减少药品不良反应和安全事故的发生促进医药行业规范化发展,2009 年以来政府颁布多项政策, 从修订认证制度安全性再评价等方面加强监管, 医药制造企业所面临的质量安全要求进一步提高尤其是 2011 年 2 月 12 日, 国家卫生部发布了药品生产质量管理规范(2010 年修订 ) ( 以下简称新版药品 GMP ), 要求自 2011 年 3 月 1 日起施行, 新建药厂必须按新标准执行, 而现有药厂将有 5 年过渡期新版药品 GMP 吸收了欧美等发达国家的先进经验, 将通过加强质量管理的要求倒逼医药行业结构的调整, 其实施将有利于改变我国制药行业多散小的格局, 促使我国制药行业的质量标准完全与国际接轨, 从而有利于整个行业国际竞争力的提升 2013 年初, 药品经营质量管理规范 ( 新版 GSP) 正式颁布此次新版 GSP 目标是 : 全面推进一项管理手段计算机管理信息系统的应用 ; 强化两个重点环节药品购销渠道的管理和仓储温湿度控制 ; 突破三个难点问题票据管理冷链管理药品运输新版 GSP 的监督实施将有利于国家加强对整个医药行业在药品运输文件管理和仓库环境等 11 个方面的管理, 为医药行业健康发展创造良好的外部环境表 2: 近期我国出台的主要医药产品质量监管政策政策名称影响新版 GMP 的实施将在短期内对医药行业造成一定的冲击, 中小型药企将面临淘汰 ; 但长期来看将有利于提升医药行业的集中药品生产质量度, 有利于我国制剂业实现国际化, 从而管理规范 (2010 促使整个医药行业向更健康的方向发展, 年修订 ) 使我国从制药大国向制药强国迈进具备严格质量控制体系的企业将在新一轮的认证中获益国家将通过新版 GSP 的监督实施, 进一步提高药品经营准入门槛, 遏制低水平重复药品经营质量现象 ; 通过完善企业质量管理体系, 提升管理规范 (2013 企业整体素质, 加快行业结构调整, 提升版 ) 市场集中度, 为强化药品安全监管创造良好的外部环境明确了十二五时期药品安全工作的总体目标和重点任务到 2015 年, 药品生产 100% 符合新修订的药品生产质量管理规范要求, 药品安全水平大幅提高, 人民群众用药安全满意度显著提升规划提出国家药品安全建立药品安全监管长效机制完善药品价规划 (2011~2015 格形成机制集中采购政策和药品抽验工年 ) 作机制, 健全问题药品与退市药品召回处置制度开展医药企业信用等级评价, 建立企业诚信档案, 对严重违规失信者实行行业禁入依法严厉打击制售假冒伪劣药品行为资料来源 : 根据公开资料整理环境保护方面, 新版制药工业水污染物排放标准和产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 等政策相继出台, 政府监控由过程和事后管理延伸至立项建设期管理, 先治污再建厂已成为医药制造 5

6 业尤其是原料药行业日后监管的重点制药企业的环保成本上升, 行业进入壁垒提高从监管政策及政策导向来看, 今后政府将不再听任企业将自身的环保成本转嫁至全社会, 质量及环保要求提升已成为趋势, 医药制造企业必须重新审视自身的工艺路线同时, 优化生产工艺提升产品质量减少污染物排放也是国内制药企业与国际接轨参与国际市场竞争的必经之路目前, 国内部分药企已着手通过技术改造实现减排, 少数企业正结合整体搬迁进行工艺装备的全面升级不过搬迁选址生产基地再建装备升级等对于医药制造企业而言并非易事, 虽然有利于企业的长远发展, 但将在短时期内给企业带来资本支出及成本上升的压力药品价格管理愈加严格, 医药制造企业利润空间将受到挤压多年以来国家对于医药行业进行了持续的治理整顿, 大规模降低药价数十次, 但药价虚高的问题仍然突出, 消费者的医疗负担仍然沉重从历史来看, 药品降价具有一定的周期性, 政府往往是在医疗保险药品目录的修订之后开始分批分次地对目录中的药品进行降价本轮降价始自 2010 年 11 月 ;2011 年 8 月初国家发展改革委员会 ( 以下简称国家发改委 ) 发布信息, 决定从 9 月 1 日起降低部分激素调节内分泌类和神经系统类等药品的最高零售价格, 共涉及 82 个品种 459 个剂型规格, 平均降价幅度为 14% 这是继 2011 年 3 月 28 日降低部分抗生素和循环系统类药品最高零售价格后, 年内的第二次降价 2012 年 3 月, 国家发改委对消化类药品等价格作出大幅调整, 平均降幅达 17%; 9 月通知决定从 10 月 8 日起调整部分抗肿瘤免疫和血液系统类等药品的最高零售限价, 共涉及 95 个品种 200 多个代表剂型规格, 平均降价幅度为 17%; 且自 2013 年 2 月 1 日起, 调整呼吸解热镇痛和专科特殊用药等药品的最高零售限价, 共涉及 20 类药品 400 多个品种 700 多个代表剂型规格, 平均降价幅度为 15%, 其中高价药品平均降幅达到 20% 短期看, 药品已进入新一轮降价周期, 政府分批分次对纳入新版医保目录的产品实施降价将不可避免 ; 中长期来看, 为控制医疗卫生费用支出, 药品价格将呈下降趋势, 医药制造企业利润空间亦将受到挤压行业集中度的提高是我国药品流通行业发展的大趋势根据国家食品药品监督管理局 2013 年 10 月公布的 2012 年度统计年报显示, 截至 2012 年末, 全国拥有药品经营许可证的企业共 443,125 家, 同比增长 0.65%; 其中, 药品批发企业共 16,295 家药品零售连锁企业共 3,107 家, 零售药店门店总数共计 423,723 家流通企业多, 行业集中度较低, 恶性竞争屡禁不止, 严重制约了我国医药流通行业的健康发展阻碍了新医改的贯彻实施针对上述情况, 减少流通企业数量, 加速行业内整合, 提高行业集中度已成为我国药品流通行业发展的大趋势, 同时也是国家制定规划的重点内容之一随着我国药品流通市场销售额的不断攀升, 大公司大集团在医药市场的地位和作用日益突出, 市场集中度和经济效益集中度显著提高 2012 年前 100 位药品批发企业主营业务收入占同期全国市场总规模的 64% 2, 比上年提高 1 个百分点 ; 前 10 位集团企业主营业务收入占百强的 41.9%, 同比提高 2.3 个百分点 ; 前 100 位药品零售企业销售额占同期全国零售市场销售总额的 34.3%, 其中, 前 10 位企业占 16.3%, 与上年基本持平同时, 利润也向优势企业集中, 规模扩张加速目前医药生产流通百强企业多集中在长三角珠三角环渤海等经济发达地区, 而在国家实施西部大开发振兴东北促进中部地区崛起等发展战略背景下, 上述地区的医药经济发展也将被带动起来另外,2011 年 5 月 5 日, 商务部正式对外公布了全国药品流通行业发展规划纲要 (2011~2015) 规划纲要在分析了当前行业发展现状和面临的形势后, 明确了行业发展的十二五时期的总体目标, 即 : 到 2015 年形成 1~3 家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团,20 家年销售额过百亿的区域性药品流通企业 ; 药品批发 2 中国医药商业协会对 2011 年相关数据及比重进行了修正, 调整为可比同口径 6

7 百强企业年销售额占药品批发总额 85% 以上, 药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额 60% 以上 ; 连锁药店占全部零售门店的比重提高到 2/3 以上 ; 县以下基层流通网络更加健全, 骨干企业综合实力接近国际分销企业先进水平的目标同时, 提出了围绕提高行业集中度, 调整行业机构 ; 发展药品现代物流和经营方式, 加强对外交流合作 ; 规范药品流通秩序, 加强行业信用建设 ; 加强行业基础建设, 提升行业发展水平四个方面的八大任务规划纲要的发布, 有助于改善并逐步解决我国医药商业行业集中度低, 现代医药物流发展相对滞后, 管理水平流通效率和物流成本与发达国家差距大等诸多问题, 并进一步推进我国医药卫生体制改革的进程 ; 行业内龙头企业有望通过收购合并托管参股和控股等多种方式逐步实现规模化集约化和国际化经营, 降低营业成本, 提高盈利能力同时, 由商务部制定的药品批发企业物流服务能力评估指标零售药店经营服务规范药品流通企业诚信经营准则药品流通行业职业经理人标准药品流通企业通用岗位设置规范等五个药品流通行业标准于 2012 年 12 月 1 日起正式实施, 这将使我国整个医药流通行业更加规范, 并促使药企进行调整和转型, 行业整合仍将是大势所趋制药领域重点产品优势突出, 业务实现稳步增长, 产品覆盖范围广泛, 结构多元化有利于提升抗风险能力华润医药控股是我国最大的医药企业集团之一, 旗下拥有华润三九医药股份有限公司 ( 以下简称华润三九 ) 华润双鹤药业股份有限公司( 以下简称华润双鹤 ) 华润赛科药业有限责任公司 ( 以下简称华润赛科 ) 华润万东医疗装备股份有限公司 2 ( 以下简称华润万东 ) 山东东阿阿胶股份有限公司 ( 以下简称东阿阿胶 ) 及华润医药商业集团有限公司 ( 以下简称华润医药商业集团 ) 等实力较强的子公司, 业务范围涵盖了中药化学药营养保健品医疗器械医药流通业 2 华润万东和上械集团已挂牌转让及医药研发六大板块, 在心血管大输液生殖健康基因治疗天然药物中成药医疗器械等领域居于国内领先地位近年来, 华润医药控股以品牌中药化学药医药流通业为核心业务, 通过并购重组业务整合市场拓展令经营规模得到大幅提高,2013 年实现营业总收入亿元利润总额亿元, 同比分别增长 15.22% 12.58%, 经营规模不断扩大 2014 年 1~3 月, 公司实现营业总收入亿元, 利润总额亿元华润医药控股作为国内前三大医药集团公司, 行业地位突出, 综合竞争实力强下属企业华润三九东阿阿胶华润双鹤紫竹药业华润赛科华润万东上械集团华润医药商业集团表 3: 公司主要下属企业概况业务具体业务重点产品板块分类中药营养保健品化学药医疗器械医药流通 OTC( 非处方药 ) 及中药处方药营养保健品大输液心脑血管药内分泌药生殖健康药心脑血管药内分泌药医疗器械医疗器械资料来源 : 公司提供及根据公开资料整理 999 感冒灵参附注射液注射用头孢免煎中药三九胃泰颗粒正天丸等阿胶及阿胶系列产品降压 0 号玻瓶输液塑瓶输液塑袋输液糖适平等毓婷金毓婷米非司酮等压氏达复穗悦等 X 射线机核磁共振机等外科器械离心机卫生材料医用胶贴 X 射线诊断设备和超声波断设备医药流通医药制造是华润医药控股的支柱产业, 也是传统的优势板块公司药品剂型丰富品种众多, 2013 年全年共有阿胶系列产品 999 感冒灵三九胃泰颗粒大输液降压 0 号糖适平毓婷 / 金毓婷米非司酮等 26 个销售规模过亿的产品, 而多元的产品结构也可以分散单个产品需求波动对经营带来的风险目前, 公司下属主要生产企业拥有 116 份 GMP 证书, 其中 88 份证书已通过新版 GMP 认证,2013 年公司实现医药工业收入亿元另外, 公司还十分注重创新研发, 开发的一系列降压药物准备逐步推向市场 ; 重点培育产品穗悦 7

8 经过多年的市场开拓与营销,2013 年实现销售收入为 1.4 亿元, 呈现较快增长态势降糖药方面,2013 年糖适平实现销售收入 2.01 亿元, 居国内口服处方降糖药的前十名表 4:2013 年公司工业板块部分产品收入排序药品收入 ( 亿元 ) 感冒灵玻瓶塑瓶塑袋等大输液产品降压 0 号糖适平压氏达毓婷和金毓婷米非司酮气滞胃痛颗粒阿胶及系列产品利复星输液 2.01 注 : 阿胶及系列产品包括阿胶块复方阿胶浆和桃花姬资料来源 : 公司提供工业板块内部并购方面,2013 年华润三九完成了对桂林天和药业股份有限公司的收购, 同时收购了华润东阿阿胶有限公司持有的山东临清华威药业有限公司 100% 股权中诚信国际认为通过内部核心产品的二次开发华润医药控股内部的业务整合及外部并购, 公司产品品类梯队将更为丰富, 其自身竞争力也将因此得到进一步提升总体看, 公司制药领域重点产品优势突出, 业务稳步增长, 结构多元化有利于提升其抗风险能力同时中诚信国际也关注到公司部分业务板块还处于调整过程中, 给经营管理带来挑战拟战略性退出医疗器械业务 2014 年 3 月 3 日, 华润万东接到控股股东北京医药集团有限责任公司 ( 以下简称北药集团 ) 通知, 其实际控制人中国华润总公司 ( 以下简称中国华润 ) 拟战略性退出医疗器械业务, 为此, 北药集团拟通过公开征集方式协议转让所持有的华润万东 111,501,000 股股份 ( 占华润万东总股本的 51.51%) 同时, 华润医药投资有限公司 ( 以下简称华润医药投资 ) 拟通过上海联合产权交易所公开挂牌转让所持有的上海医疗器械 ( 集团 ) 有限公司 ( 以下简称上械集团 )100% 股权华润万东股份转让与上械集团 100% 股权转让将同时进行, 此次转让交易以同一意向受让方同时被确定为华润万东股份转让和上械集团 100% 股权转让的最终受让方为前提条件截至公开征集和挂牌期满, 仅有江苏鱼跃科技发展有限公司 ( 以下简称鱼跃科技 ) 作为意向受让方向北药集团递交了受让申请材料并按规定支付了履约保证金, 同时, 鱼跃科技亦向上海联合产权交易所递交了受让上械集团 100% 股权的申请材料中诚信国际认为, 医疗器械板块收入和利润占华润医药控股营业总收入和利润规模的比重较小, 该板块的退出对公司整体盈利能力影响较为有限目前, 各方正在就转让协议及相关事项进行磋商北药集团和华润医药投资能否与征集到的拟受让方达成最终转让协议尚存在不确定性, 中诚信国际将持续保持关注研发实力雄厚, 合作项目的不断推进为公司未来发展奠定了良好的基础中国医药研究开发中心有限公司 ( 以下简称研发中心 ) 本元正阳基因技术有限公司( 以下简称本元正阳 ) 北京摩力克科技有限公司( 以下简称摩力克 ) 是华润医药控股下属的主要研发企业且研发侧重点各有不同研发中心原隶属于国家食品药品监督管理局, 研发实力较为雄厚, 以研发仿制药为主 ; 本元正阳重点研究包括基因药物在内的生物药开发 ; 摩力克为公司与军科院共同投资组建, 主要侧重于原创药物的研究开发, 公司享有其新药研制成功后的优先占有权同时, 华润三九华润双鹤紫竹药业华润万东等下属企业也拥有自己的研发机构公司始终将科研工作作为重点, 目前拥有 700 余人的研发团队, 药品生产批文 3,272 个, 在研新产品项目共计 126 项在此基础上,2013 年公司共获得各级政府科研资助 1,230 万元, 申报专利 64 项, 其中发明专利申请量 52 件, 获得专利授权 22 件 ; 申报临床项目 8 项, 取得临床批件 1 项 ; 申报生产 14 项, 取得生产批文 26 项由于地处北京, 公司在科研技术力量科研人才储备和吸引等方面也具有一定优势在合作研发项目方面,2010 年以北药集团为课题责任单位, 联合中国医学科学院药物研究所军事医学科学院六所沈阳药科大学第二军医大学 8

9 等单位组成的北京医药集团产学研联盟入选了国家十一五第三批重大新药创制科技专项该专项课题共包括十一个研究分课题, 相关企业承担单位为华润双鹤研发中心本元正阳及摩力克通过产学研合作, 公司将开发出抗肿瘤药 Nexil 糖尿病足预防治疗药 SeV-hFGF2 抗高血压药复方替米沙坦抗焦虑药布格呋喃等一批重大新药对新制剂新品种和新技术的研发有利于公司核心竞争力的提高, 并为公司向国际化发展奠定坚实基础 2013 年 5 月, 华润医药控股顺利完成了十一五国家科技重大专项北药集团缓控释制剂中试技术体系建设项目的验收工作, 北京医药集团产学研联盟在固定计量复方新药的有益探索长期用药的结局研究和在抗肿瘤药聚谷氨酸紫杉醇平台技术等方面取得突出成果总体来看, 较强的研发实力为公司未来发展提供了保障不过, 药品研发周期长技术风险大等特点也为公司新产品开发带来不确定性, 中诚信国际将对此予以持续关注流通领域规模快速扩大, 国际化战略的实施及国内外销售市场的不断扩张有利于公司整体竞争实力的提升在顺利合并重组北药集团后, 公司医药流通业务规模大幅增长,2013 年医药商业板块实现收入亿元, 同比增长超过 20% 下属重点企业华润医药商业集团是北京市最大的医药流通企业, 拥有 3.7 万 m 2 的经营场所超过 4 万 m 2 的医药物流配送中心, 其销售市场覆盖北京市大部分的规模性医院在全军统筹药品招标中获得了 848 个厂家 2,692 个规格品种的配送权, 不仅在北京承担东西城朝阳丰台等 13 个区县的基药配送, 而且在山东辽宁吉林黑龙江河南江苏等外埠区域成功参与到近 150 个地级市和县级市的社区新农合配送目前, 华润医药商业集团已在全国 30 个重点省市建立了销售网络, 对外并购重组的推进也已初见成效, 令商业板块优势进一步加强而鉴于华润医药商业集团良好的发展势头, 公司还拟将其作为医药流通板块的主要平台, 在未来继续加大对其的投资力度表 5:2013 年度医药批发业企业主营收入前 10 强位序企业名称 1 中国医药集团总公司 2 华润医药控股有限公司 3 上海医药集团股份有限公司 4 九州通医药集团有限公司 5 广州医药有限公司 6 重庆医药 ( 集团 ) 股份有限公司 7 南京医药股份有限公司 8 华东医药股份有限公司 9 四川科伦医药贸易有限公司 10 中国医药健康产业股份有限公司资料来源 : 中国医药商业协会十二五期间, 公司医药流通业务计划以我国东部中部和北部地区作为重点发展区域, 加快物流中心建设, 实现除西藏和台湾地区的分销网络全覆盖, 并拟与美国 Omnicell 公司深入合作, 进一步提升供应链全程信息化服务, 通过医用智能柜系统帮助医疗机构实现药品使用与医用耗材全面管理自动化, 使供应链信息涵盖从药品及医用耗材运送到患者使用的整个过程以提高医院药房的服务质量, 令病人用药安全得到进一步保障总体看, 公司流通领域规模快速扩大, 收入实现快速增长 ; 此外, 医药流通业大规模的并购重组给公司带来巨大收益的同时也为其经营管理带来挑战, 中诚信国际将持续关注公司并购重组后的实际经营效果未来投资规模较大, 面临一定资金压力公司将进一步完善医药产业链, 加强中药化学药营养保健品等六大平台的全面建设, 使产品组合更加多样化, 经营模式更加均衡且多元化目前, 公司主要投资将集中在华润医药北京产业园建设项目, 预算总投资额为 148 亿元, 将分阶段进行投资 ; 下属子公司华润三九主要在建项目包括雅安三九老厂区 GMP 技术改造项目及本溪三药 GMP 改造和国药中心技改项目, 总投资额约 6.7 亿元, 整体规模不大 ; 另外, 公司将继续通过企业并购进行对外扩张, 未来投资规模较大总体来说, 公司的战略规划思路较为清晰目标明确, 为未来发展起到了指导作用但是, 大规模的整合重组加大了管理难度, 且未来仍有较大资 9

10 本性支出, 使其面临一定的资金压力, 中诚信国际将予以关注财务分析以下分析基于华润医药控股提供的经天职国际会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2011 年合并及母公司财务报告经立信会计师事务所审计并具标准无保留意见的 2012 年 ~2013 年合并及母公司财务报告及未经审计的 2014 年一季报, 财务分析中财务数据均取自当期期末数自合并北药集团以来, 公司医药流通板块收入大幅增加, 毛利率水平出现一定程度下降, 但随着未来业务规模的不断扩大, 营业收入将实现快速增长, 盈利能力有望逐步增强 2011 年 ~2013 年, 公司分别实现营业总收入亿元亿元和亿元, 复合增长率为 28.04% 受益于品牌效应及行业整合的深入推进, 公司营业收入保持快速增长从收入构成来看, 医药流通业板块是营业收入的主要来源, 公司于 2011 年成功收购北药集团, 而北药集团下属重点企业华润医药商业集团是北京市最大的医药流通企业, 且随着并购整合的推进医药流通板块收入大幅逐年增长并保持较大规模 2014 年 1~3 月, 公司实现营业总收入亿元, 是上年全年的 26.60% 表 6:2013 年公司分板块主营业务收入和毛利率情况 2013 年业务板块主营业务收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 医药工业医药商业其他合计资料来源 : 公司提供在盈利指标方面,2011 年 ~2013 年公司营业毛利率分别为 19.85% 17.82% 和 17.55% 从各业务板块来看, 医药工业板块毛利率保持稳定且处于较高水平, 但随着医药流通板块收入占比的增加, 毛利率水平逐年下降 2014 年 1~3 月, 公司营业毛利率为 16.19% 从期间费用来看, 公司 2011 年 ~2013 年期间费用分别为亿元亿元和亿元同期, 三费收入占比分别为 13.58% 11.87% 和 11.63%, 合并口径收入的大幅增长使得期间费用占比出现逐年下降由于重组并购和业务整合持续进行, 且多个重点建设项目正在施工建设或准备开工, 资金需求量大, 因此公司大幅增加银行借款, 并于 2012 年成功发行了规模为 30 亿元的中期票据于 2013 年发行了规模为 14 亿元的中期票据和规模为 10 亿元的短期融资券, 财务费用相应大幅增长 2014 年 1~3 月, 公司期间费用和三费收入占比分别为亿元和 10.16% 表 7:2011 年 ~2014 年 3 月公司期间费用 ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费收入占比 (%) 资料来源 : 根据公司财务数据整理从利润总额来看, 受益于业务的良性发展, 2013 年, 公司实现利润总额亿元, 归属于母公司所有者的净利润分别为亿元, 呈增长趋势 2013 年随着重组并购的持续开展, 公司经营规模进一步扩大, 利润总额也保持了增长趋势从构成来看, 2013 年和 2014 年 1~3 月, 经营性业务利润占利润总额比例分别为 94.16% 和 95.22%, 公司的利润绝大部分来自经营性业务, 利润结构非常稳定 2014 年 1~3 月, 公司实现利润总额亿元, 归属于母公司所有者的净利润为 3.85 亿元图 2:2011 年 ~2014 年 3 月公司利润总额构成 60 亿元经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益资料来源 : 根据公司财务数据整理总体来看, 随着重组并购的不断推进, 收入利润规模逐年增长, 医药流通业板块收入占比持续提 10

11 升令毛利率指标有所下降, 但公司整体经营情况保持稳定预计未来, 随着各板块业务整合的进一步深化及经营规模的不断扩张, 公司销售收入有望保持增长, 盈利能力亦将同步增强经营活动净现金流呈增长态势, 公司获现能力较强 ; 未来资本支出较大, 投资活动现金流出和筹资活动现金流入将持续增长 2013 年, 公司的经营活动净现金流为亿元, 同比增长 18.38%, 呈现稳定增长的趋势, 主要由于并购重组的不断推进带动营业收入持续增长, 经营活动现金流入持续大幅增加 2014 年 1~3 月, 公司的经营活动净现金流为 1.71 亿元, 因近年来医药流通业务量增加较多, 而该部分业务回款周期相对较长且多为年底结算, 因此对年内经营期间经营活动净现金流产生一定影响投资活动现金流方面,2013 年公司的投资活动净现金流为亿元, 虽然净流出较上年有所下降, 但仍保持一定规模, 表明其对外投资规模较大, 主要是取得子公司造成的投资活动现金流出 ;2014 年 1~3 月, 投资活动净现金流为亿元结合发展战略来看, 公司重点投资包括技术改造医药园区建设以及多个并购项目, 面临较大资本支出压力筹资活动现金流方面,2011 年 ~2013 年公司筹资活动净现金流分别为亿元亿元和亿元 2012 年以来公司进一步扩大医药业务版图, 继续进行企业并购及固定资产项目建设, 资金需求量仍然较大, 使筹资活动现金流入持续增长 2013 年公司成功发行了规模为 14 亿元的中期票据和 10 亿元的短期融资券, 但同时也加大了债务的偿还力度, 使得当期筹资活动净现金流同比有所下降 2014 年 1~3 月, 为补充流动资金大幅增加银行短期借款, 实现筹资活动净现金流亿元表 8:2011 年 ~2014 年 3 月公司现金流分析 ( 亿元 ) ~3 经营活动现金流入 , 经营活动现金流出经营活动净现金流投资活动现金流入投资活动现金流出投资活动净现金流筹资活动现金流入其中 : 吸收投资借款筹资活动现金流出其中 : 偿还债务筹资活动净现金流现金及现金等价物净增加额资料来源 : 公司财务报告债务规模迅速扩大, 但债务结构有所改善, 偿债能力很好由于合并范围的扩大及对外投资规模的增长, 2011 年 ~ 2014 年 3 月末, 公司的总债务规模持续提升, 分别为亿元亿元亿元和亿元预计随着公司战略的稳步推进, 债务规模仍将呈上升趋势 2011 年 ~2013 年, 公司的总债务 /EBITDA 分别为 2.67 倍 2.93 倍和 2.92 倍, 随着债务规模的扩大, 华润医药控股 EBITDA 对总债务的覆盖能力变化不大公司一直以短期债务为主, 截至 2013 年末短期债务和长期债务分别为亿元和亿元, 占总债务的 64.33% 和 35.67% 2012 年以来, 公司债务结构有所改善, 主要受益于中期票据的发行, 使得长期债务在总债务中的比重有所上涨 2011 年 ~2013 年末, 长期资本化比率分别为 9.26% 24.58% 和 26.11% 截至 2013 年末, 公司其他应收款为亿元, 同比大幅增长, 主要是新增支付股权收购款项保证金所致 ; 同期, 其他应付款为亿元, 规模较大, 主要为集团内企业的往来款以及下属子公司的客户保证金在偿债能力方面,2013 年经营活动净现金流和 EBITDA 虽然对利息的保障能力有所下降, 但覆盖程度依然很好 ; 截至 2013 年末, 公司货币等价物完全可以覆盖其短期债务, 表现出很好的偿债能力表 9:2011 年 ~2014 年 3 月末公司偿债能力指标 ~3 货币资金 ( 亿元 ) 短期债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 净债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%)

12 长期资本化比率 (%) 总资本化比率 (%) 经营净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 货币等价物 / 短期债务 (X) 资料来源 : 根据公司财务数据整理 ; 带 * 指标已经年化处理授信方面, 截至 2014 年 3 月末, 公司本部获得银行授信额度亿元, 其中尚未使用的额度约亿元受限资产方面, 截至 2013 年末, 公司受限资产共计亿元, 总体风险不大对外担保方面, 截至 2014 年 3 月末, 华润医药控股下属子公司安徽华源对外担保金额为 2.03 亿元, 对外担保金额很小, 代偿风险可控过往债务履约情况华润医药控股有限公司于 2012 年 8 月 7 日发行了规模 30 亿元的中期票据, 于 2013 年 3 月 20 日发行了规模为 14 亿元的中期票据, 截至目前, 尚未到期兑付根据公司提供资料, 截至 2014 年 3 月末, 华润医药控股及下属子公司未发生债务 ( 含债务融资工具 ) 违约情形, 均能够到期还本按期付息, 未出现延迟支付本金和利息的情况结论中诚信国际维持华润医药控股有限公司 AAA 的主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 维持 13 华润药 MTN1 及 12 华润药 MTN1 AAA 的信用等级 12

13 附一 : 华润医药控股有限公司股权结构图 ( 截至 2014 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 13

14 附二 : 华润医药控股有限公司组织结构图 ( 截至 2014 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 14

15 附三 : 截至 2014 年 3 月末华润医药控股有限公司主要子公司情况序号企业名称持股比例 (%) 注册资本 ( 万元 ) 级次 1 华润三九医药股份有限公司 , 华润医药投资有限公司 , 上海医疗器械 ( 集团 ) 有限公司 , 北京医药集团有限责任公司 , 山东东阿阿胶股份有限公司 , 华润双鹤药业股份有限公司 , 华润万东医疗装备股份有限公司 , 华润医药商业集团有限公司 , 华润紫竹药业有限公司 , 华润赛科药业有限责任公司 , 注 : 公司对于持股比例小于 50% 但拥有控制权的子公司也纳入了合并范围 15

16 附四 : 华润医药控股有限公司财务数据及主要指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 956, ,041, ,123, ,301, 短期投资 ( 交易性金融资产 ) 应收账款净额 1,117, ,594, ,033, ,291, 存货净额 607, , , ,012, 其他应收款 83, , , , 长期投资 51, , , , 固定资产 ( 合计 ) 736, , , ,015, 总资产 4,960, ,826, ,967, ,602, 其他应付款 517, ,137, ,034, ,138, 短期债务 1,031, ,376, ,426, ,755, 长期债务 193, , , , 总债务 1,224, ,997, ,217, ,470, 净债务 268, , ,093, ,168, 总负债 3,066, ,919, ,728, ,248, 财务性利息支出 48, , , , 资本化利息支出 , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 1,893, ,907, ,238, ,353, 营业总收入 5,637, ,022, ,243, ,458, 三费前利润 1,098, ,400, ,587, , 投资收益 12, , , , EBIT 395, , , EBITDA 458, , , 经营活动产生现金净流量 214, , , , 投资活动产生现金净流量 -429, , , , 筹资活动产生现金净流量 461, , , , 现金及现金等价物净增加额 244, , , , 资本支出 132, , , , 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1. 所有财务报表均根据新会计准则编制 ; 年一季报未经审计 ; 年财务报表中公司将短期融资券记入其他流动负债, 中诚信国际将其调整至短期借款 ;4. 带 * 指标已年化处理 16

17 附五 : 基本财务指标的计算公式长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 ( 旧 ) = 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 ( 新 )= 营业总收入 - 营业成本 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金主营业务毛利率 ( 旧 ) =( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 ( 旧 )=( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 :" 新 " " 旧 " 为分别在新旧会计准则下采用的公式, 未标注的为新旧会计准则都适用 17

18 附六 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 18

19 附七 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号 AAA 含义票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013