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3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 发行主体概况 华润医药控股有限公司前身为新三九控股有限公司 ( 以下简称 新三九控股 ), 系经中华人民共和国国家工商行政管理总局批准, 由三九企业集团 ( 深圳南方制药厂 ) 于 2007 年 3 月成立的国有独资有限公司 2007 年 9 月, 经中华人民共和国商务部 ( 以下简称 商务部 ) 批准, 华润医药集团有限公司 ( 以下简称 华润医药集团 ) 以人民币 2,000 万元收购新三九控股 100% 股权成为其唯一股东, 并将其注册资本增至人民币 30 亿元, 公司性质变更为外商独资企业 华润医药集团是华润 ( 集团 ) 有限公司根据国务院国资委 打造央企医药平台 的要求, 在重组中国华源集团有限公司 三九企业集团医药资源的基础上成立的大型药品制造和分销企业, 并于 2016 年 10 月在港交所上市 ( 股票代码 3320) 2008 年 10 月, 经商务部批准, 华润医药集团再次以现金方式对新三九控股增资, 公司注册资本由 30 亿元增加至 35 亿元, 并更名为华润医药控股有限公司 2011 年 7 月, 经北京商务委员会批准, 华润医药集团以港币现汇方式对公司增资人民币 亿元, 华润医药控股注册资本变更为人民币 亿元 ; 同年 11 月, 公司通过华润医药投资有限公司 ( 以下简称 华润医药投资 ) 持有北京医药集团有限责任公司 ( 以下简称 北药集团 )51% 的股权, 并将其纳入合并范围 2016 年, 华润医药集团通过债转股增资, 华润医药控股实收资本增加 亿元至 100 亿元 截至 2018 年 6 月末, 公司注册资本为 100 亿元, 华润医药集团持有公司 100% 股权, 最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 国资委 ) 华润医药控股是集医药研发 生产和销售为一体的大型综合性医药企业, 是我国最大的医药企业集团之一, 拥有中药 化学药及医药流通等多个业务板块 截至 2018 年 6 月末, 公司纳入合并报表范围且拥有实际控制权的主要企业包括华润医药投资 北药集团 华润三九医药股份有限公司 ( 以下简称 华润三九 ) 东阿阿胶股份有限公司( 以 下简称 东阿阿胶 ) 华润双鹤药业股份有限公司 1 ( 以下简称 华润双鹤 ) 和华润紫竹药业有限公司 ( 以下简称 紫竹药业 ) 等 下属的华润三九 ( 股 票代码 ) 东阿阿胶 ( 股票代码 ) 和华润双鹤 ( 股票代码 ) 为 A 股上市公司 截至 2017 年末, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产 负债率 69.75%;2017 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现 金流 亿元 截至 2018 年 6 月末, 公司总资产 1, 亿 元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产负债率 71.47%;2018 年上半年公司实现营业 总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动 净现金流 亿元 本期票据概况 本期中期票据注册额度为 120 亿元, 本期拟发 行 20 亿元, 发行期限为 3 年 募集资金用途 本期中期票据募集资金拟用于补充营运资金 宏观经济和政策环境 2018 年上半年, 中国经济面临外部贸易战 内 部去杠杆双重挑战, 下行压力有所显现 GDP 同比 增长 6.8%, 较去年同期和去年底均回落 0.1 个百分 点, 名义 GDP 跌破 10% 但 GDP 增速下行较为有 限, 经济仍具备较强韧性 下半年贸易战不确定性 仍在, 内外需求继续放缓, 稳增长压力进一步加大, 但受国内宏观政策边际调整 经济转型升级影响, 下行幅度或有限, 预计全年 GDP 增长 6.6~6.7% 年 3 月北京双鹤药业股份有限公司 ( 原 双鹤药业 ) 公告将公司中文名称变更为 华润双鹤药业股份有限公司 4

5 图 1: 中国 GDP 增速资料来源 : 国家统计局上半年宏观数据喜忧参半 一方面, 经济面临内外需求放缓, 信用风险抬升等压力 : 结构性去杠杆 下基建投资 国有企业投资等政策性投资大幅下行带动投资持续回落 ; 以美元计价的出口增长较快, 但受人民币汇率宽幅波动影响, 与以人民币计价的出口走势分化, 仅以美元计价考量出口存在高估, 并且贸易摩擦常态化等因素加大了出口继续改善不确定性 ; 此外, 金融严监管下流动性压力加大, 信用违约事件明显增多 另一方面, 经济运行中积极因素仍存 : 经济结构调整持续, 第三产业增长继续快于第二产业, 消费对经济增长贡献率高位上行 ; 新动能增长较快, 对经济增长贡献提升 ; 规模以上工业和制造业稳中趋缓态势未改 ; 民间投资回暖, 制造业投资企稳运行 ; 虽然以社会消费品零售总额为代表的消费个位数运行, 但如果将服务消费考虑在内, 消费整体依然稳健 ; 通胀水平可控, CPI 平稳运行,PPI 虽同比回落明显但无通缩压力 贸易摩擦是今年以来中国经济面临的最大的外部不确定因素 贸易战后续发展存在很大不确定性, 这容易对投资者情绪造成扰动, 加剧金融市场波动 ; 同时, 贸易战暴露了我国高科技产业发展的不足, 其对相关产业链的影响需要高度关注 ; 此外, 贸易战也增加了外部环境不确定性, 有可能制约我国经济增长和去杠杆进程 从国内政策环境看, 今年以来中央召开的历次会议都对防风险 降杠杆予以重点强调, 防风险仍是政府工作重心 但近期以来, 随着内外环境变化, 宏观经济政策边际调整, 重心由 去杠杆 转向 稳杠杆 上半年货币政策由 2017 年的 紧货币 转向 稳货币, 又进一步向结构性宽松过渡, 预 计下半年在 保持流动性合理充裕 基调下, 货币 政策将维持稳健中性 边际宽松, 一方面继续结构 性降准为实体经济融资提供便利, 另一方面上调政 策利率避免中美利差持续收窄加大资本外流压力 ; 同时, 在货币政策受到掣肘背景下, 财政政策有望 成为调整重点, 财政支出力度将加大 ; 从监管政策 看, 严监管趋势未改, 但资管新规实施细则出台降 低了政策不确定性, 未来将更注重节奏和力度的把 握, 着力避免 处置风险的风险 在经济韧性犹存 政策边际调整下, 中国经济 宏观风险依然可控, 但短期仍需关注近期以来经济 环境和政策变化可能带来的结构性风险 : 一方面, 资金流向实体经济渠道仍未通畅, 货币政策边际宽 松有可能加剧金融杠杆反弹压力 ; 另一方面, 货币 政策调整虽有望降低企业融资成本, 但中小企业和 民企融资难问题难解, 信用风险仍存 ; 再次, 人民 币汇率虽然长期不具备贬值基础, 但短期贬值压力 并未根除, 仍需警惕人民币汇率短期内剧烈波动 中诚信国际认为, 内外需求同步放缓加大了下 半年中国经济下行压力 但是, 经济结构调整转型 提升了经济增长质量, 生产企稳运行 消费总体稳 健 民间投资回暖 新动能快速增长都对经济形成 一定支撑, 经济下行幅度依然有限 行业及区域经济环境 行业概况 随着经济增长和人口老龄化的加快, 我国医药 行业近年来保持了快速增长 医药制造业的销售收 入从 2008 年的 7, 亿元增长到 2017 年的 28, 亿元 2, 年均复合增长率达到 16.45%; 利 润总额由 2008 年的 亿元增长至 2017 年的 3, 亿元, 年均复合增长率为 18.78%, 均保持 两位数的增速, 但中诚信国际注意到近年来增速已 呈下滑趋势 目前我国的医药行业与欧盟和北美国 家相比尚处于成长阶段, 医药企业在规模 资金和 技术等方面较国际知名医药企业仍存在较大差距, 2 因国家统计局 2008 年 ~2010 年只公布行业 1~11 月的统计数据, 为便于描述, 此处及图 2 所用的全年收入及利润数据系根据已公布的数据折算而成 5

6 行业未来仍有较大的增长空间 图 2: 近年来中国医药制造业销售收入及利润总额变化情况 ( 亿元 %) 资料来源 : 公开资料整理 中国制药行业按照产品划分为化学原料药 化学制剂药 中成药 中药饮片 生物制药等子行业 ; 其中化学原料药 化学制剂药和中成药实现销售收入远超过其他子行业, 占据重要地位 图 3:2017 年中国医药制造业销售收入构成情况 资料来源 : 公开资料整理 中药中医药学已有数千年的历史, 是中国人民长期同疾病斗争的智慧结晶 近年现代科学与传统科学相结合, 中药行业取得了长足发展, 中药的基本理论得到了系统 全面的整理 ; 通过对中药炮制技术与原理的现代研究, 我国中药炮制学发展迅速, 饮片质量提高 ; 中药新剂型增多, 中成药生产已走向现代化 由于中成药市场相对成熟, 国家采取了既扶持又规范的态度, 即对于整个行业发展给予扶持, 对各环节予以规范 国内中药行业近年来保持了良好的发展势头, 与化学药品不同的是, 由于中药行业目前受到行政保护, 进入壁垒相对较高 ; 而中成药市场的相当一部分为零售市场, 一直以来受政策调整的影响较小, 因此中药行业毛利率在医药子行业中一直位居 前列 受医药卫生体制改革尤其是社区和农村医疗体制逐步建立的影响, 中药行业面临良好的市场机遇 2015 年 5 月, 国务院办公厅发布 中医药健康服务发展规划 (2015 院办公厅发年 ) 指出, 到 2020 年基本建立中医药健康服务体系 中医药健康服务加快发展, 成为我国健康服务业的重要力量和国际竞争力的重要体现, 成为推动经济社会转型发展的重要力量 2016 年 12 月, 第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十五次会议正式通过了 中国人民共和国中医药法 ( 以下简称 中医药法 ), 并已从 2017 年 7 月 1 日起正式实施 中医药法 对进一步加强中药材种植养殖 采集 贮存和初加工等各个环节的质量管理做出明确规定, 并有针对性地对中医药传统知识产权的保护提出了明确要求 中药材作为中医药行业的源头, 本次立法从源头出发设立监管标准, 一方面将为行业未来整体健康有序的发展奠定了基础, 另一方面有望加速中医药行业重组 2017 年 8 月, 国家中医药管理局发布了 关于印发中药材产业扶贫行动 (2017~2020 年 ) 的通知, 引导百家药企在贫困地区建基地, 发展百种大宗 道地药材种植 生产, 带动农业转型升级, 建立相对完善的中药材产业精准扶贫新模式 同年 12 月, 国家中医药管理局发布 关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见, 明确指出中医药将在医疗 养生保健 健康养老 文化旅游 服务贸易及大数据应用等方面与互联网技术融合发展, 加快实现人人享有中医药服务并从中更多受益 行业政策陆续出台为我国中医药产业的发展提供了良好的宏观环境 随着品牌中药企业的经营转型 中药营销的成本控制意识加强以及中药饮片行业 GMP 认证推动行业大整合, 中药行业未来在医药制造业中的比重有望上升 2017 年, 中成药和中药饮片收入分别为 5,735.8 亿元和 2,165.3 亿元, 同比增长 8.4% 和 16.7%, 总体营业利润较好 随着中药材种植面积扩大和 互联网 + 中医药 的深入发展, 行业收入规模仍具有较大增长空间 化学药 6

7 化学药主要分为化学原料药和化学制剂药 化学原料药方面, 随着全球药品市场的增长和欧美国家原料药生产企业向中国 印度等低成本地区的产业转移, 目前中国已成为全球最大的原料药生产国和出口国, 可生产化学原料药近 1,500 种, 其中青霉素工业盐 维生素 C 维生素 E 等多个品种产量位居世界第一 我国原料药在化学药中的出口占比约在 80%, 占整体医药出口额的 50% 左右, 比重较大, 并且我国原料药出口市场仍然较为集中, 亚洲 欧洲和北美洲占据我国出口原料药比重接近 90% 随着大量专利药专利权到期后仿制药生产放量, 技术附加值较高的特色原料药需求将随之增长, 特色原料药市场份额也将随之扩大, 中诚信国际预计特色原料药增速将高于原料药行业平均水平 化学制剂是指直接用于人体疾病防治 诊断的化学药品制剂, 处于医药产业链下游, 科技含量更高, 利润相较化学原料药更为丰厚, 是我国化学原料药企业转型升级的主要目标 目前, 我国已经具有较完整的化学制药工业体系, 化学制药工业市场规模持续增长, 成为国民经济的重要组成部分 2003~2017 年我国化学制剂行业企业主营业务收入由 亿元增加至 8, 亿元, 年均复合增长率 17.49%, 在经历了 2009 年到 2012 年的高速增长之后, 近年我国化学制剂行业的主营业务收入已呈现放缓趋势, 但在老龄化社会大背景之下, 居民对于医药医疗需求的持续增加 医疗保障制度体系的不断完善, 化学制药行业在未来数十年仍将保持较快增长 化学制剂药行业也是较为典型的资本密集和技术密集型行业, 对新药研发的投入要求较高 由于受科研经费和技术水平的制约, 我国化学制剂药产业与北美 欧盟等地区的国家相比存在很大差距 另外, 按照创新程度的不同, 化学制剂主要分为专利药和仿制药, 从研发难易程度和技术含量而言, 专利药的研发难度更大, 技术含量也较高, 产品的附加值较大, 因此在制剂行业之中, 专利药生产企业的盈利能力要高于仿制药生产企业 目前我国大部分药企仍以仿制药生产为主, 仿制药占比达 95% 以上, 主要为专利即将到期或者已经到期的药物仿制药, 且多为临床常用药品, 因此一直是政府价格管制的重点, 而创新药往往针对于未满足的临床需求, 具有较高的临床价值, 市场空间较大, 且具有较强的议价能力, 再加上创新药均拥有一定的专利保护期, 在此期间不受仿制药的冲击, 可以在一段时间内保持高定价, 因此无疑是国内医药行业未来发展方向 随着监管趋严 市场竞争加剧, 化学制剂药企业的资金压力和运营成本将增加, 自身实力不足且缺乏创新的企业生存空间将被进一步压缩, 但研发能力突出 营销能力强 产品稳定性好的品牌企业将在行业变革中表现出更强的竞争优势 医药流通医药商业是指连接上游医药生产企业和下游经销商以及终端客户的一项经营活动, 主要是从上游企业采购货物后批发给下游经销商, 或直接出售给医院 药店等零售终端客户的药品流通过程 我国医药流通市场经过多年发展, 已经基本形成了包括国有企业 民营企业和外资企业等多种所有制并存 覆盖城乡的药品流通体系, 已培育出国药集团 华润医药 上海医药等具有全国性销售网络的大型医药商业企业, 以及为数不多的区域性医药商业龙头, 如华北地区的天津医药, 华东地区的南京医药, 华南地区的广州药业, 西南地区的重药控股等 尽管医药流通业集中度远高于医药工业, 但仍远低于美国 日本等成熟市场 随着我国药品流通市场销售额的不断攀升, 大公司 大集团在医药市场的地位和作用日益突出, 市场集中度和经济效益集中度显著提高 2017 年前 100 位药品批发企业主营业务收入占同期全国市场总规模的 70.7%, 较 2011 年增长 7.7 个百分点 前 100 位药品零售企业销售额占同期全国零售市场销售总额的 30.8%, 同比上升 1.7 个百分点 ; 但与发达国家相比, 市场集中度仍较低 据国家食品药品监督管理总局统计, 截至 2017 年末, 全国共有药品批发企业 13,146 家 ; 药品零售连锁企业 5,409 家, 下辖门店 229,224 家 ; 零售单体药店 224,514 家, 7

8 零售药店门店总数 453,738 家 为减少流通企业数量, 提高行业集中度, 国家出台了一系列政策鼓励医药流通行业整合 两票制 营改增 及新版 GSP 药品经营质量管理规范 等政策的推动将促使行业集中度的提升 国务院常务会议在 2016 年深化医改中重点提出将全面推进公立医院药品集中采购, 建立药品出厂价格信息可追溯机制, 推行从生产到流通和从流通到医疗机构各开一次发票的 两票制, 使中间环节加价透明化 截至 2017 年末, 所有省及直辖市均出台了 两票制 相关文件, 并明确了执行 两票制 的态度, 其中 28 个省及直辖市公布了实施细则 两票制的推出有助于改善并逐步解决我国医药商业行业集中度低, 现代医药物流发展相对滞后, 管理水平 流通效率和物流成本与发达国家差距大等诸多问题, 并进一步推进我国医药卫生体制改革的进程 ; 行业内龙头企业有望通过收购 合并 托管 参股和控股等多种方式逐步实现规模化 集约化和国际化经营, 降低营业成本, 提高盈利能力 此外, 现代医药物流作为医药流通企业调整经济结构 转变增长方式的重要途径, 将是降低成本 提高效率与效益最关键的因素之一, 在医药经济发展中发挥着越来越重要的作用 因此, 整合各类资源, 延伸服务领域, 提升服务水平, 建立快捷 高效 安全 方便且具有国际竞争力的现代医药物流服务体系, 大幅提高物流的社会化 专业化和现代化水平, 将是医药流通企业应对挑战 谋求发展的上佳选择 行业关注医药行业运行态势良好, 医药卫生体制改革的推进有助于扩大市场容量近年来, 政府对医药行业的调控力度不断加强, 国家及地方政府的医药政策密集出台, 政策面覆盖到医药各细分领域, 这将有利于行业规范化程度的提高, 并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏观环境 2015 年 5 月, 国家发改委 国家卫生计生委等部门联合下发 关于印发推进药品价格改革意见的 通知 指出, 从 2015 年 6 月 1 日起除麻醉药品和第一类精神药品外, 国家取消药品政府定价, 发挥医保支付基准价的引导作用, 由市场竞争形成药品实际成交价格, 并使药品市场价格保持在合理水平 2016 年 10 月, 中共中央 国务院印发 健康中国 2030 规划纲要 ( 以下简称 规划纲要 ), 从健全医疗保障体系 发展健康产业 促进医药产业发展 深化体制机制改革等多方面进行了阐述, 其中明确提出要强化价格 医保 采购等政策的衔接, 坚持分类管理, 加强对市场竞争不充分药品和高值医用耗材的价格监管, 有效控制医药费用不合理增长, 不断解决群众看病就医问题, 可以看出药品价格和医药费用调控仍是未来重点任务之一 2017 年 1 月 9 日国务院发布 十三五 深化医药卫生体制改革规划 ( 以下简称 规划 ), 坚持政府主导与发挥市场机制作用相结合, 推进供给侧结构性改革, 医疗 医保 医药联动改革 ; 到 2020 年, 要普遍建立比较完善的公共卫生服务体系和医疗服务体系 比较健全的医疗保障体系 比较规范的药品供应保障体系和综合监管体系 比较科学的医疗卫生机构管理体制和运行机制 2017 年 2 月, 人力资源社会保障部 ( 以下简称 人社部 ) 发布了 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录 (2017 年版 ) ( 以下简称 新版医保目录 ), 此次新版医保目录调整充分体现了 补缺 选优 支持创新 鼓励竞争 的政策思路, 对儿童药 创新药 重大疾病治疗用药和民族药予以重点考虑和支持, 增补国家一类新药 7 种, 增补儿童药 97 种, 并公布了有 45 个品种纳入谈判目录 从调入品种特点来看, 中药品种新进比例高, 增幅 19.96%; 对创新药支持力度大 4 月 21 日, 卫计委 财政部 国务院医改办等七部委发布 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知, 文件主要内容包括三医联动 医疗控费 取消药品加成 付费方式改革等方面 要求 2017 年 9 月 30 日前所有公立医院全部取消药品加成 ( 中药饮片除外 ), 到 2017 年底前 4 批试点城市公立医院药占比 ( 不含中药饮片 ) 总体下降到 30% 左右,2017 年全国公立医 8

9 院医疗费用平均增长幅度控制在 10% 以下 发布时间 2015 年 2 月 9 日 2015 年 5 月 4 日 2015 年 6 月 19 日 2015 年 9 月 11 日 2016 年 3 月 5 日 2016 年 10 月 25 日 2017 年 1 月 9 日 2017 年 2 月 9 日 2017 年 2 月 21 日 2017 年 4 月 24 日 2018 年 4 月 4 日 表 1:2015 年以来医改重要政策一览 资料来源 : 根据公开资料整理 政策名称国务院办公厅发布 关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见 国家发改委 国家卫生计生委等部门联合下发 关于印发推进药品价格改革意见的通知 国家卫生计生委发布 关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知 国务院办公厅 关于推进分机诊疗制度建设的指导意见 国务院 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 中共中央 国务院印发 健康中国 2030 规划纲要 国务院印发 十三五 深化医药卫生体制改革规划 国务院办公厅 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 人社部发布 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录 (2017 年版 ) 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 国务院办公厅印发 关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 仿制药一致性评价等政策将促进药品市场份 额将向优质企业集中 仿制药一致性评价是药品注册整体改革中的 核心环节,2016 年 3 月 5 日, 国务院办公厅正式印 发的 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意 见 ( 国办发 [2016]8 号, 以下简称 一致性评价意 见 ) 要求 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药 品仿制药口服固体制剂, 应在 2018 年底前完成一 致性评价, 其中需开展临床有效性试验和存在特殊 情形的品种, 应在 2021 年底前完成一致性评价 ; 逾期未完成的, 不予再注册 一致性评价意见还从 医保支付 药品注册等多方面对药品企业做出了要 求 : 自首家品种通过一致性评价后, 其他药品生产 企业的相同品种应在 3 年内完成一致性评价, 否则 不予再注册 ; 一旦同品种药品通过一致性评价的生 产企业达到 3 家以上的, 药品集中招标采购时, 不 再选用未通过一致性评价的品种 ; 通过者可在药品 说明书 标签中予以标注, 并可在医保支付方面予 以适当支持, 医疗机构应优先采购并在临床中优先选用等 上述政策规定表明未通过一致性评价的企业将面临药品注册和招标方面的重大瓶颈 此次一致性评价政策推进力度大, 影响范围广, 或将对中国制药工业带来深远影响, 短期来看, 行业将整体性承压, 医药制造企业将投入大量的资源, 造成较大的成本压力 ; 中长期看, 一致性评价如能得到有效执行, 将大幅改善医药行业集中度低的竞争格局, 研发能力强 资金实力充足的优质企业有望提前通过一致性评价, 其市场份额将得到提升 抗风险能力分析品牌优势明显, 行业地位突出, 综合竞争实力强 公司在中药 化学药和营养保健品领域品牌优势明显, 市场认可度高且相关产品处于国内市场领先地位 东阿阿胶 为行业第一品牌, 999 双鹤 天合 以及 顺风 等品牌深受消费者认可, 2017 年公司销售收入过亿的重点药品达 37 个, 具有较高的市场占有率 同时, 下属子公司华润医药商业集团有限公司为全国第二大医药流通企业, 销售网络覆盖全国大部分省市, 行业地位突出, 综合竞争实力强 业务覆盖范围广, 产品线丰富, 结构多元化有利于提升抗风险能力华润医药控股旗下拥有华润三九 华润双鹤 东阿阿胶及华润商业等实力较强的子公司, 业务范围覆盖了中药 化学药 营养保健品 医药流通业及医药研发五大板块, 产品覆盖领域广, 产品线丰富, 在心血管 大输液 生殖健康 基因治疗 天然药物 中成药等领域居于国内领先地位 多元化的业务及产品结构有利于公司规避业务及产品单一带来的风险 总体来看, 公司业务范围广, 重点产品销售情况良好, 综合竞争实力强, 且未来随着业务整合和并购重组等进一步推进, 华润医药控股的行业地位将得到进一步巩固 综上, 公司抗风险能力极强 业务运营 9

10 华润医药控股是我国最大的医药企业集团之 一, 业务范围涵盖了中药 化学药 营养保健品 医药流通业及医药研发五大板块, 在心血管 大输 液 生殖健康 基因治疗 天然药物 中成药等领 域居于国内领先地位 截至 2018 年 6 月末, 公司 下属主要生产企业生产线均已通过新版 GMP 认证 下属企业 华润三九 表 2: 公司主要下属企业概况 业务 具体业务 板块 分类 中药 OTC( 非处方药 ) 及中药处方药 重点产品 999 感冒灵 参附注射液 注射用头孢 免煎中药 三九胃泰颗粒 正天丸等 东阿阿营养保阿胶及阿胶系列产营养保健品胶健品品大输液 心降压 0 号 玻瓶输华润双脑血管药 液 塑瓶输液 塑鹤化学药内分泌药袋输液 糖适平等紫竹药毓婷 金毓婷 米生殖健康药业非司酮等华润商医药医药流通 业流通资料来源 : 公司提供及根据公开资料整理 近年来, 公司以品牌中药 化学药 医药流通 业为核心业务, 通过并购重组 业务整合 市场拓 展令经营规模得到大幅提高,2017 年, 公司实现营 业总收入 1, 亿元, 其中医药工业实现销售收 入 亿元, 医药商业实现销售收入 1, 亿 元 ;2018 年上半年, 公司实现营业总收入 亿元 图 4: 2017 年公司主营业务收入构成情况 资料来源 : 公司提供 医药制造 医药制造是华润医药控股的支柱产业, 也是传 统的优势板块 公司药品剂型丰富 品种众多,2017 年共有阿胶及系列产品 999 感冒灵 三九胃泰颗 粒 大输液 降压 0 号 糖适平 毓婷 / 金毓婷等 37 个销售规模过亿的产品, 而多元的产品结构有助 于分散单个产品需求波动对经营带来的风险 目 前, 公司下属主要生产企业华润三九 东阿阿胶 华润双鹤 紫竹药业等相关生产线均已通过国家新 版 GMP 认证 2017 年公司实现医药工业收入 亿元 表 3: 近年来公司工业板块主要产品销售收入 ( 亿元 ) 药品 化药心血管产品 ( 降压 0 号 压氏达等 ) 感冒用药 ( 感冒灵 复方感冒灵等 ) 阿胶及系列产品 配方颗粒 资料来源 : 公司提供 中药板块 华润三九作为华润医药控股的中药业务平台, 主要从事医药产品的研发 生产 销售和医疗服务 等相关工作, 目前拥有 999 天和 以及 顺峰 等多个品牌 截至 2018 年 6 月末, 华润三九总资 产 亿元, 资产负债率 35.18%;2017 年实现 营业总收入 亿元, 净利润 亿元 ;2018 年上半年实现营业总收入 亿元, 净利润 8.45 亿元 华润三九核心业务定位于自我诊疗及中药处 方药 自我诊疗业务方面, 华润三九已连续多年位 居中国非处方药生产企业综合排名前列,999 品牌 多次位居中国中药口碑榜前列,2017 年末, 华润三 九正式推出 999 今维多 系列维生素类新产品, 将 999 品牌优势拓展到大健康业务领域 ;2017 年, 该 板块业务实现销售收入 亿元, 同比增长 15.78% 华润三九的处方药业务可细分为中药处方 药和中药配方颗粒 其中, 中药处方药产品覆盖心 脑血管 肿瘤 消化系统 骨科 儿科等治疗领域, 并在全国范围内建有多个中药材 GAP 种植基地 ; 中药配方颗粒方面, 华润三九该项业务规模居国内 具备中药配方颗粒经营资格企业的前列, 可生产 600 余种单味配方颗粒品种,2017 年, 其 中药配 方颗粒智能制造新模式应用 项目获得 工信部智能 制造综合标准化与新模式应用 立项, 是配方颗粒 行业唯一获得立项的项目 2017 年, 华润三九中药 处方药业务实现销售收入 亿元, 同比增长 36.33% 10

11 在整合并购方面,2016 年 9 月, 华润三九收购昆明圣火药业 ( 集团 ) 有限公司 100% 股权, 增强了心脑血管类药物布局 ;2017 年 1 月, 华润三九以 2.02 亿元收购了吉林金富康药业有限公司 65% 股权, 进一步补充和丰富了中药肿瘤类和补血类产品线 ;2017 年 9 月, 华润三九以 3.79 亿元收购了山东圣海保健品有限公司 65% 股权, 进入了主流保健品市场 此外,2016 年 12 月, 华润三九以北京三九全部股份, 赛诺菲以太阳石药业全部股份作为出资, 成立合资公司, 初期专注于整合儿科和妇科 OTC 产品, 太阳石拥有儿童用药品牌 好娃娃 及妇科用药品牌 康妇特, 进一步丰富了公司儿科与妇科领域产品 中诚信国际认为通过内部核心产品的二次开发 华润医药控股内部的业务整合及外部并购, 华润三九产品品类梯队将更为丰富, 其自身竞争力也将因此得到进一步提升 2015 年 2 月, 华润三九下属子公司北京华润高科天然药物有限公司舒血宁注射液在市场检验中出现 2 个批次的不合格产品, 按照相关部门的通知, 召回了问题批次产品以及存在风险的其他批次产品 公司于 2016 年 8 月经药监局批准复产 由于舒血宁注射液占华润三九营业总收入比重较小, 因此上述事件对公司的影响有限, 中诚信国际将对公司产品质量保持持续关注 化学药板块化学药是华润医药控股重点发展的板块之一, 主要运营主体包括华润双鹤 紫竹药业和华润三九等企业, 产品涵盖大输液 心脑血管药 专科业务 生殖健康药和皮肤外用药等 2015 年 12 月华润双鹤完成了对北药集团持有的华润赛科 100% 股权的收购, 该收购有利于公司实现化学药业务研发 制造和销售的联动发展, 提升化学药平台业务的协同效应 ;2018 年 8 月华润双鹤完成了对湖南省湘中制药有限公司 85.65% 股权的收购, 成功布局精神 / 神经领域并获得覆盖全国精神专科医院的营销队伍及全国知名精神专家网络 大输液产品方面, 华润双鹤是全国第二大输液企业, 其大输液类产品市场占有率仅次于四川科伦 药业股份有限公司, 是输液包装最全的输液企业和首家将 BFS 生产技术应用于大输液产品的企业, 其大输液产品以中高端的软塑瓶 / 袋为主, 已在北京 安徽芜湖 湖北武汉等地区建有多个生产基地 近年来, 受输液限用 辅助用药限用 医保控费 二次议价等政策性影响, 华润双鹤大输液产品收入规模有所下滑, 受益于其积极调整产品结构以及实行一体化运营模式,2017 年其大输液产品销售收入为 亿元, 同比增长 14.33%, 止跌回升并恢复两位数增长, 其中 BFS 从品牌宣传进入销售阶段, 收入规模实现 24% 的增长 慢病业务方面, 华润双鹤通过多年来在降压 0 号 糖适平 匹伐他汀钙片 ( 冠爽 ) 等核心产品经营中的积累, 以及所属企业华润赛科的压氏达 穗悦系列产品和双鹤利民的厄贝沙坦分散片 硝苯地平缓释片 (II) 胞磷胆碱钠片等核心产品的补充, 聚焦在降压 降糖 降脂领域, 逐步形成了慢病药物产品群, 尤其在降压领域形成全品类降压产品线 2017 年, 华润双鹤慢病业务实现销售收入 亿元, 同比增长 14.20% 专科业务作为公司中长期发展的重要引擎, 重点发展心脑血管 儿科 肾病 精神 / 神经 麻醉镇痛 呼吸六大领域, 并选择已经有产品基础的儿科和肾科作为首批发展的专科业务 儿科领域主要为新生儿呼吸窘迫综合症 儿童营养和儿童多动症等 ; 肾科领域主要以腹膜透析液为主, 致力于为透析患者提供药品与服务 2017 年该板块收入较小, 对公司利润贡献不大, 但未来公司将通过自研 产品合作 并购等多种形式, 逐步拓展专科业务各领域的产品线 华润医药控股的生殖健康药生产以紫竹药业为主 紫竹药业是目前国内最大的计生药品生产企业, 重点产品包括米非司酮 毓婷和金毓婷等, 截至 2018 年 6 月末拥有总资产 亿元, 资产负债率为 64.73%;2017 年实现营业收入 9.00 亿元, 净利润 亿元,2018 年上半年实现营业收入 5.01 亿元, 净利润 0.40 亿元 我国是目前全球范围内米非司酮生产形成规模的唯一国家, 紫竹药业 上海 11

12 华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司是我国最早研发生产米非司酮的企业, 三家厂家基本瓜分了国内市场, 其中紫竹药业米非司酮占有抗早孕药市场约 50% 的份额, 毓婷和金毓婷占有紧急避孕药类市场约 40% 的份额 不过随着国内生产紧急避孕药的企业明显增多, 市场竞争也日益激烈 除中药板块外, 华润三九还涉及化学药产品的生产和销售, 其生产的皮肤类外用药 感冒灵胶囊及妇科用药等产品销售量较大, 且皮肤外用类产品的市场规模已处于行业龙头地位 2015 年 9 月华润三九全资子公司收购浙江众益制药股份有限公司, 进一步加强了华润三九在抗感染类药物领域的实力 总体来看, 公司化学药板块产品结构丰富, 重点产品竞争力较强, 近年来保持了良好的增长态势, 未来有望在医药卫生体制改革不断推进的背景下实现销售收入的较快增长 不过, 中诚信国际也关注到日益激烈的市场竞争将对该板块药品, 尤其是生殖健康药品的销售带来一定负面影响 营养保健品板块东阿阿胶作为公司营养保健品板块的平台是国内最大的阿胶及系列产品生产企业, 产品主要包括复方阿胶浆 桃花姬阿胶糕 阿胶原粉等 阿胶产品在我国已有两千多年的应用历史, 与人参 鹿茸一起并称为 中药三宝 随着近年来人们滋补健康意识的增强以及对阿胶价值认同度的不断加深, 阿胶产品的需求量也越来越大, 市场整体呈供不应求态势 从产品来看, 复方阿胶浆作为公司独家中药品种, 已进入全国十余个省市基本药物增补目录, 临床应用基础较为广泛 ; 公司近年通过在知名媒体投放广告 加大医药终端学术推广等方式不断加强对复方阿胶浆的营销推广力度, 目前市场份额在同类产品中处于绝对领先位置 另外, 桃花姬阿胶糕 阿胶原粉等产品在北京 上海等一线城市的销售规模也呈现增长态势 从生产技术看, 东阿阿胶主持编写的全国首部 阿胶生产工艺规程 被列为国家级保密工艺, 并在国内首创蒸球化皮 微波干燥晾 胶 重点工序自动控制 远红外烘干及紫外线杀菌 微波干燥技术 DNA 指纹图谱鉴别驴皮真伪等多项专有技术工艺 研发方面,2017 年, 东阿阿胶全年发明专利授权 20 项, 实用新型专利授权 48 项 从原料采购上看, 东阿阿胶建有两个百万头毛驴基地, 掌握国内主要毛驴交易市场, 为公司原材料的供应提供了有力保障, 同时通过扩大国际采购力度, 增加了多个国际进口渠道, 缓解了国内原料供应紧缺的状态 近年来由于原料阿胶成本不断上涨, 东阿阿胶自 2010 年以来已对其产品进行了 10 余次调价, 营业毛利率也得到一定提升 2017 年东阿阿胶实现营业收入 亿元, 同比增长 16.70%, 净利润 亿元, 营业毛利率 65.05%;2018 年上半年实现营业总收入 亿元, 净利润 8.64 亿元, 保持在较高水平 未来, 随着华润医药控股各业务板块的进一步整合, 东阿阿胶有望实现业务的持续集中并将进一步提高资源使用效率, 销量仍将保持稳定增长 中诚信国际同时关注到, 在上游驴皮供应继续紧缩和价格不断上涨的形势下, 如何进一步解决驴皮的长期稳定供应和产品产能瓶颈, 将成为东阿阿胶销售收入持续增长的重要因素 医药研发中国医药研究开发中心有限公司 ( 以下简称 研发中心 ) 本元正阳基因技术有限公司( 以下简称 本元正阳 ) 北京摩力克科技有限公司( 以下简称 摩力克 ) 是华润医药控股下属的主要研发企业且研发侧重点各有不同 研发中心原隶属于国家食品药品监督管理局, 研发实力较为雄厚, 以研发仿制药为主 ; 本元正阳重点研究包括基因药物在内的生物药开发 ; 摩力克为公司与军科院共同投资组建, 主要侧重于原创药物的研究开发, 公司享有其新药研制成功后的优先占有权 同时, 华润三九 华润双鹤 紫竹药业等下属企业也拥有自己的研发机构 截至 2018 年 6 月末, 公司拥有超过 600 人的研发团队, 在研新项目 197 个 2017 年公司研发投入 9.52 亿元, 共获得各级政府科研资助 9,699 万元 ; 全年新申请发明专利 18 项, 获得发明专利授 12

13 权 20 项, 申报临床项目 1 项, 取得临床批件 4 项, 申报生产 6 项, 取得生产批文 4 项 由于地处北京, 公司在科研技术力量 科研人才储备和吸引等方面也具有一定优势 在合作研发项目方面, 华润医药与多家国内 国际研究机构保持长期合作关系, 广泛开展战略合作与项目合作, 并通过 十一五重大专项课题 确立了与军科院 医科院 沈阳药科大学等院所的产学研联盟合作 2015 年与中科院生物物理所 国家纳米科学中心 美国乔治城大学等建立联合实验室, 并合作开发项目 2016 年华润医药在产学研联盟建设中持续发力, 在与国内外研发机构签署战略合作的基础上, 进一步落地项目合作, 继与中科院国家纳米中心签署战略合作协议并成立联合实验室后, 又陆续与南开大学药学院 中国医学科学院药物研究所 甘肃中医药大学 沈阳药科大学 广安门医院等科研院所达成战略合作, 通过新药项目合作 联合实验室 共建教育实践基地等多种模式, 深入推进产学研建设 2017 年华润医药在与中国科学院国家纳米科学中心 协和药物所 药明康德等国内外研发机构签署战略合作的基础上, 开展新药项目合作, 共同申报政府课题 8 项, 其中两个项目获得国家科技部重大新药创制立项和资金支持 未来, 公司计划通过加强自主研发能力并加大对外投资和合作力度来利用全球性研发资源, 通过对新制剂 新品种和新技术的研发, 提高公司核心竞争力, 并为公司向国际化发展奠定坚实基础 总体来看, 较强的研发实力为公司未来发展提供了保障 不过, 药品研发周期长 技术风险大等特点也为公司新产品开发带来不确定性, 中诚信国际将对此予以持续关注 医药流通业在合并重组北药集团后, 公司医药流通业务规模逐年增长,2017 年实现销售收入 1, 亿元, 同比增长 10.19% 公司的上游供应商近 10,000 家, 与辉瑞制药有限公司 拜耳医药保健有限公司 阿斯利康制药有限公司 北京诺华制药有限公司等跨国制药企业及国内品牌制药企业建立了长期的合 作关系, 经营品规约 8 万个, 主要销售对象约 7.3 万个, 包括医院 社区医疗服务 商业分销 连锁及社会单体药店等 下属重点企业华润商业位列 2017 年度医药批发企业主营业务收入第 2 名, 最大的医药流通企业, 销售市场覆盖北京市大部分的规模性医院, 在全国各主要城市建有广泛的医药批发 分销 配送 零售连锁和医院终端的立体营销体系 截至 2018 年 6 月末, 华润商业医药分销网络已覆盖至全国 27 个省 直辖市及自治区, 客户包括二 三级医院 6,025 家, 基层医疗机构 41,863 家, 零售药店 28,916 家, 拥有物流配送中心 160 个 鉴于华润商业良好的发展势头, 公司还拟将其作为医药流通板块的主要平台, 未来继续加大对其的投资力度 表 4:2017 年度医药批发业企业主营业务收入前 10 强位序企业名称 1 中国医药集团有限公司 2 华润医药商业集团有限公司 3 上海医药集团股份有限公司 4 九州通医药集团有限公司 5 广州医药有限公司 6 中国医药健康产业股份有限公司 7 华东医药股份有限公司 8 南京医药股份有限公司 9 康德乐股份 ( 香港 ) 有限公司 10 重庆医药 ( 集团 ) 股份有限公司资料来源 : 中国医药商业协会未来公司医药流通业务计划以我国东部 中部和北部地区作为重点发展区域, 加快物流中心建设, 实现除西藏和台湾地区的分销网络全覆盖, 并进一步提升供应链全程信息化服务, 通过医用智能柜系统帮助医疗机构实现药品使用与医用耗材全面管理自动化, 使供应链信息涵盖从药品及医用耗材运送到患者使用的整个过程以提高医院药房的服务质量, 令病人用药安全得到进一步保障 总体来看, 公司医药流通板块具有较为完善的供应链和分销布局网络, 收入规模逐年扩大, 随着智能系统的逐步提升, 未来该板块有望进一步发展 管理 13

14 股权状况公司为华润医药集团有限公司的全资子公司, 其最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会 截至 2018 年 6 月末, 公司纳入合并范围主要的子公司共 9 家, 其中包括 3 家上市公司 法人治理结构华润医药控股是华润医药集团的全资子公司, 按照章程, 公司不设股东会, 相应的职能由股东行使 ; 设立董事会, 执行股东的决议, 董事会由五名董事组成, 设董事长一名 ; 不设监事会, 设监事一名 ; 设总经理 1 人, 实行董事会领导下的总经理负责制 管理水平近年来, 随着多项重组并购的顺利完成, 华润医药控股针对重组后新集团经济成分多元化 组织结构多层次 业态多样化的特点, 不断实现管理创新, 制定了一套全面 系统的内部控制及管理办法, 进一步加强对下属子公司的控制力, 统一制定各下属企业的战略规划, 并从资金 预算 投资及考核等各方面对下属企业进行监管 同时, 公司还全面加强信息化建设, 制定具有前瞻性的信息化战略并根据集团总体战略部署进行滚动调整, 从 IT 管控 IT 建设 IT 运维几个维度出发制定出完备的信息化管理体系并据此进行管理, 为公司的管理落实奠定了良好的信息化基础 财务管理方面, 华润医药控股采用垂直管理模式, 各利润中心财务负责人均由华润医药控股财务委派或推荐, 同时接受所在单位总裁的领导 公司通过资金集中管理体系实时监控下属企业的大额资金流向, 调剂下属企业资金余缺以保证资金使用效率 绩效考核方面, 公司确立了统一的考核体系, 对应收账款和成本费用的管理要求严格 在工程项目管理方面, 公司除加强审批和进度控制外, 还建立了对竣工项目的效益跟踪制度, 完善了投资项目的过程管理和后期评价 在质量管理方面, 近年来公司继续加大技术改造投入力度, 使下属生产企业的工艺技术装备水平明显提升 同时, 公司积极推进 清洁生产审核工作 和 ISO14001 环境管理体系 认证工作 由于下属子公司数量较多 管理跨度较大 地域间企业文化差距较为明显, 随着业务规模的进一步扩张, 公司内部管理难度不断加大 为全面有效地对整体风险进行控制, 公司设立了审计监察职能板块, 由副总裁对内部审计 风险管理 安全管理等工作进行监管, 并聘任了专职的法律和风险管理人员 ; 同时, 完善了主要子公司的风险与运营管理机构 另外, 公司还特别制定了风险管理指引, 对内部主要风险源和风险点进行了筛查, 为深化风险管控体系奠定了良好基础 总的来看, 公司已初步建立起符合自身发展的管理体制, 并在不断完善 ; 各项管理制度的日益规范也有助于其未来稳定发展 但公司业务板块较多, 管理跨度较大, 随着业务规模的快速扩张, 内部管理难度将有所加大 战略规划 公司制定了符合自身情况的战略规划, 致力于通过开发 制造 分销药品和相关服务, 提高大众健康水平和生命质量, 为中国医药健康产业培育核心力量 十三五 期间, 公司将立足中国医药健康产业发展和变革机遇, 积极布局产业链的核心领域和核心环节, 以并购整合与研发创新为引擎, 优化资源配置, 推动业务调整和产业升级, 持续提升核心竞争力, 致力于成为中国医药健康产业的引领者 具体而言, 医药工业方面, 公司将借助现有品牌 生产和营销资源优势, 通过外部并购 品牌延伸等举措, 拓展心脑血管 抗肿瘤 中枢神经 大健康等业务领域, 完善慢病治疗 输液疗法和专科疗法相结合的化学药产品组合, 聚焦消费升级及健康需求, 推动中药全产业链战略布局, 并进一步巩固阿胶等健康养生产品的市场地位 ; 同时, 通过工艺改进 质量提升 优化产能布局等措施提升生产水平, 进行产业升级, 实现制药业务快速发展 医药商业方面, 公司将以 两票制 分级诊疗等政策的实施为契机, 持续完善全国网络布局, 加强对医疗终端的覆盖, 推动医药流通行业集中度提升 ; 同 14

15 时借助先进的信息系统和专业的物流网络, 搭建 物流 + 药学服务 + 互联网 平台, 连通上下游资源, 继续推广医院物流智慧一体化 DTP 电商业务等 创新业务模式, 并推动批零一体化业务模式的发 展, 巩固医药分销解决方案提供者的市场领先地 位 研发方面, 公司将以技术创新为先导, 加大研 发投入, 进一步完善一体化研发平台的建设, 组建 业内领先的研发团队, 持续提升研发能力, 并通过 与外部研发机构的深度合作拓展新产品获取渠道 ; 公司将健全研发产品链, 注重生物药发展, 前瞻性 发展新治疗领域, 加速空白领域的产品获得, 并通 过剂型创新 二次开发 一致性评价等强化当前核 心领域产品的竞争优势 目前, 公司主要在建项目为东阿阿胶科技产业 园项目 双鹤华利迁建项目以及华润商业 江苏医 药物流中心项目, 上述项目总投资额 亿元, 尚需投入 8.43 亿元, 整体投资规模不大 拟建项目 主要包括阿胶科技产业园二期建设项目 双鹤 ( 北 京 ) 工业园原料药及中间体生产基地搬迁项目和东 阿毛驴屠宰及深加工建设项目, 预计投资规模为 9.56 亿元 此外, 公司将继续通过企业并购进行对 外扩张, 预计未来仍有一定的投资规模 表 5: 截至 2018 年 6 月末公司重大在建项目情况 ( 亿元 ) 项目名称 项目总投资 截至 2018 年 6 月末已投资金额 华润商业 江苏医药物流中心项目 东阿阿胶科技产业园项目 东阿阿胶驴皮原料处理厂迁建项目 双鹤华利迁建项目 合计 资料来源 : 公司提供 总体来说, 公司的战略规划思路较为清晰 目 标明确, 为公司的发展起到了指导作用 但是, 大 规模的整合重组加大了公司的管理难度, 且未来仍 有一定的资本性支出, 使公司面临一定的资金压 力, 中诚信国际将予以关注 财务分析 以下分析基于华润医药控股提供的经德勤华 永会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准 无保留意见的 2015~2017 年财务报告及未经审计的 2018 年半年报 公司将 超短期融资券 记入 其他流动负债, 中诚信国际将其调整至短期债务 所有财务报表均依据新会计准则编制 资本结构随着公司经营规模的扩张和合并范围的扩大, 近年来总资产规模呈逐年增长态势 2015~2017 年末公司的总资产分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 年均复合增长率为 12.81% 截至 2018 年 6 月末, 公司总资产进一步增长至 1, 亿元 公司资产构成以流动资产为主, 截至 2018 年 6 月末, 流动资产占总资产比重为 71.39% 公司流动资产主要由应收账款 应收票据 存货 其他应收款和货币资金组成,2018 年 6 月末上述五项占流动资产的比重合计 83.06% 由于公司医药流通业务占比较高, 应收账款 应收票据和存货金额较大 2015~2017 年末应收账款逐年上升, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要是医药流通业务的应收货款,2017 年末账龄在一年内的应收账款占比超过 99%;2018 年以来公司加强应收账款的回收力度,6 月末应收账款下降至 亿元 2015~2017 年末应收票据逐年上升, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要是银行承兑汇票,2017 年末银行承兑汇票为 亿元 ; 截至 2018 年 6 月末, 应收票据下降至 亿元 2015~2018 年 6 月末存货分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要由库存商品组成, 2017 年末库存商品为 亿元 同期末其他应收款分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 保持增长态势, 其中 2017 年末同比增长 40.26%,2018 年 6 月末较上年末增长 42.26%, 主要系向联营公司华润租赁有限公司提供借款, 以及华润商业计提的采购收入款以及保证金增长所致, 其中采购收入款为与供应商约定的比例按照销售额计提的返利 近年来公司货币资金有所波动但整体较为充裕,2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其 15

16 中 2017 年末同比增长 33.05%, 主要系向控股股东华润医药集团借款用于支持各级子公司发展及资本性支出所致 ; 截至 2018 年 6 月末受限货币资金为 亿元 此外,2018 年 6 月末公司按照新会计准则将理财产品从其他流动资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 使得其他流动资产较上年末下降 73.18% 至 2.01 亿元, 以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产增加至 亿元 公司非流动资产主要由商誉 固定资产和无形资产组成 2015~2018 年 6 月末商誉分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要系下属公司华润三九 华润商业和华润双鹤并购所致 同期末固定资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要为房屋建筑和机器设备 公司无形资产主要为土地使用权 商标使用权和销售网络,2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 其中 2017 年末无形资产增长 12.93%, 主要系下属企业东阿阿胶购买土地使用权, 以及华润双鹤 华润商业外部并购使得无形资产增加所致 随着经营规模的扩大 并购重组的不断推进以及固定投资不断增加, 近年来公司负债总额也呈逐年增长趋势,2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 同期末, 资产负债率分别为 70.55% 67.96% 69.75% 和 71.47%; 总资本化比率分别为 49.35% 48.42% 47.34% 和 48.95%, 处于较高水平 随着战略的稳步推进, 预计公司负债总额和资产负债率仍将维持相对高位 公司负债构成以流动负债为主, 且流动负债规模逐年提高, 截至 2018 年 6 月末, 流动负债为 亿元, 占负债总额比重为 94.66% 公司流动负债主要以应付账款 应付票据 短期借款及其他应付款构成 近年来随着公司销售规模的扩大, 采购产生的应付账款也在不断增长,2015~2018 年 6 月末应付账款分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 同期末, 应付票据有所波动, 分 别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 短期借款方面, 近年来公司短期借款呈波动上升态势,2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中 2017 年末同比增长 83.73%, 主要系业务规模扩大使公司对流动资金需求增加, 银行信用借款大幅增加所致 其他应付款主要为向关联方的拆借资金 集团内企业的往来款和下属子公司的客户保证金等, 2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 总体呈快速增长态势, 其中 2017 年末涨幅较大, 主要系关联方拆借资金 集团内企业的往来款以及应付资产支持票据款项等大幅增长所致 ;2018 年 6 月末较上年末增长 35.62%, 主要系向控股股东华润医药集团借款所致 有息债务方面, 随着合并范围的扩大和对外投资规模的增长, 公司总债务逐年提升,2015~2017 年末分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 9.81% 2018 年 6 月末总债务进一步增至 亿元 从债务结构来看, 公司以短期债务为主,2015~2018 年 6 月末, 短期债务在总债务中的比重分别为 73.58% 86.00% 93.81% 和 89.95% 所有者权益方面, 受近年来未分配利润的积累 股东增资和合并范围的扩大, 公司所有者权益呈逐年增长趋势,2015~2018 年 6 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 其中,2016 年公司实收资本增加 亿元, 为母公司华润医药集团以债权转增资本的方式进行增资 图 5: 近年来公司资本结构 资料来源 : 根据公司财务报表数据整理 16

17 总体来看, 随着业务规模及合并范围的扩大, 公司资产规模大幅增加, 实力得到进一步增强, 不过负债总额和总债务亦不断增长 盈利能力受益于品牌效应及行业整合的深入推进, 近年公司营业收入持续增长 2015~2017 年, 公司分别实现营业总收入 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 年均复合增长率达 12.73% 从收入构成来看, 医药流通业务板块是营业收入的主要来源, 公司下属重点企业华润商业是北京市最大的医药流通企业, 随着并购整合的推进, 医药流通板块收入大幅逐年增长,2017 年该板块收入为 1, 亿元, 占营业总收入的比重为 82.46%; 医药工业方面, 近年来收入规模稳步提升,2017 年该板块实现营业收入 亿元 2018 年上半年, 公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 4.62% 表 6:2015~2018 上半年公司分板块业务收入情况 ( 亿元 ) 业务板块 ~6 医药工业 医药商业 , , 营业总收入 1, , , 注 : 因四舍五入, 营业总收入与各版块收入加总数可能存在尾差 2018 年上半年板块间抵消 亿元 资料来源 : 公司提供 2015~2017 年, 公司营业毛利率分别为 16.19% 15.71% 和 16.85%, 其中 2017 年有所增长, 主要系各板块毛利率均有所提升且当年毛利率较低的医药商业占比有所下降所致 从各业务板块来看, 医药工业板块毛利率持续增长且处于较高水平, 医药商业板块受行业竞争激烈影响, 毛利率处于相对较低水平 2018 年上半年, 公司营业毛利率提升至 18.60% 表 7: 近年来公司分板块业务毛利率情况 (%) 业务板块 ~6 医药工业 医药商业 营业毛利率 资料来源 : 公司提供 从期间费用来看, 近年来公司期间费用逐年增加, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 同期三费收入占比分别为 10.82% 10.58% 和 11.66% 从构成来看, 销售费用是期间费用的主要 组成部分, 近年占三费比重均超过 60% 随着市场 规模不断扩大, 公司销售费用逐年增加,2015~2017 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2018 年上半年, 公司期间费用和三费收入占比分别 为 亿元和 12.67%, 三费控制能力有待加强 表 8:2015~2018 上半年公司期间费用情况 ( 亿元 %) ~6 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 三费收入占比 资料来源 : 根据公司财务数据整理 从利润总额来看, 受益于业务的良性发展, 2015~2017 年, 公司分别实现利润总额 亿元 亿元和 亿元 ; 其中受益于各业务板块收入和毛利提升,2017 年利润总额同比增长 8.01% 2018 年上半年, 公司实现利润总额 亿元 从构成来看, 公司利润总额绝大部分来自经营性业务利润, 利润结构非常稳定 图 6: 近年来公司利润总额构成分析 资料来源 : 根据公司财务报表数据整理 总体来看, 受益于品牌效应及行业整合深入推进, 近年来公司营业收入持续增长, 盈利能力维持在很高水平 随着各板块业务整合的进一步深化及经营规模的不断扩张, 未来公司销售收入有望保持增长, 盈利能力亦将同步增强 现金流 2015~2017 年, 公司经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元, 虽有小幅波 17

18 动, 但整体处于良好的净流入态势 其中 2016 年 公司实现经营活动净现金流 亿元, 同比下降 35.37%, 主要受医药流通业务竞争激烈影响, 公司 延长下游医院应收账款账期, 同时增加存货储备所 致 ;2017 年, 公司加强应收账款回收力度, 并控制 存货规模, 经营活动现金流有所回升 2018 年上半 年经营活动净现金流为 亿元 投资活动现金流方面,2015~2017 年公司投资 活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元, 净流出规模波动较大 其中 2016 年投 资活动净流出大幅减少, 主要是当期收回的短期理 财产品金额较高且减少对外投资所致 ;2017 年投资 活动现金净流出大幅增加, 主要系当年收回短期理 财产品金额较上年大幅下降所致 2018 年上半年投 资活动净现金流为 亿元 筹资活动现金流方面,2015~2017 年公司筹资 活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 其中 2016 年公司经营活动现金流可满 足投资资金需求, 其偿还部分债务, 使得筹资活动 净现金流出大幅增加 ;2017 年, 公司因投资资金需 求而增加融资力度, 导致筹资活动净现金流大幅流 入 2018 年上半年, 公司加大债务偿还力度, 筹资 活动净现金流为 亿元 表 9: 近年来公司现金流情况分析 ( 亿元 ) 指标 ~6 经营活动产生现金流入 1, , , 经营活动产生现金流出 1, , , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资 借款 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加 资料来源 : 根据公司财务报表数据整理 总体来看, 公司经营性现金流近年来虽有小幅波动, 但整体处于良好的净流入态势 ; 受短期理财 产品到期收回的影响, 投资活动净现金流亦有所波 动 ; 筹资活动现金流亦有所波动, 根据其战略发展 规划, 未来仍将面临一定规模的资本支出和资金需 求 偿债能力 公司 EBITDA 有所波动, 但整体处于很高水平, 2015~2017 年分别为 亿元 亿元和 亿元 公司 EBITDA 能有效覆盖利息支出, 同期 EBITDA 利息倍数分别为 6.68 倍 6.92 倍和 6.25 倍 ; 同期总债务 /EBITDA 分别为 3.10 倍 3.58 倍 和 3.42 倍, 有所波动 近年来公司经营活动获现能 力整体良好, 对债务本息的保障程度较好, 经营活 动净现金流 / 利息支出分别为 3.47 倍 2.35 倍和 2.50 倍 ; 经营活动净现金流 / 总债务分别为 0.17 倍 0.10 倍和 0.12 倍 2018 年上半年公司总债务进一步增 加, 经年化的经营活动净现金流 / 总债务减至 0.09 倍 整体来看, 公司盈利能力和经营获现能力较强, 可有效覆盖债务利息 表 10: 近年来公司偿债能力指标 短期债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金利息保障倍数 (X) 总资本化比率 (%) 资产负债率 (%) 注 : 带 * 指标已经年化处理 资料来源 : 根据公司财务数据整理 截至 2018 年 6 月末, 公司从工行 建行 农 行等多家银行共获得授信额度 1, 亿元, 其中 未使用额度约为 亿元 另外, 公司下属多家 子公司为 A 股上市公司, 直接融资渠道较为畅通 或有事项方面, 截至 2018 年 6 月末, 公司无 对外担保事项 公司及下属子公司涉及的重大未决 诉讼事件包括 :1 中国建筑第八工程局有限公司 因建设工程施工合同纠纷对东阿阿胶提出诉讼, 案 18

19 件于 2018 年 4 月 4 日在山东省高级人民法院开庭审理, 诉讼标的额为 11,641.6 万元 目前案件正在审理中 2 由于与王府井医药大厦房屋拆迁补偿有合同纠纷, 华润商业起诉北京金麟置业有限公司, 案件标的 5,572 万元 目前被告北京金麟置业有限公司向北京市东城区人民法院提出变更保全标的物的申请, 北京市东城区人民法院同意变更保全标的物 中诚信国际将对以上未决诉讼事件进展保持关注 医药控股有限公司 2018 年度第二期中期票据 的 债项信用等级为 AAA 过往债务履约情况 根据公司提供的征信报告及其他资料显示, 截 至本报告出具日, 公司借款均能够到期还本 按期 付息, 未出现延迟支付本金和利息的情况 根据公开资料显示, 截至 2018 年 6 月末, 公 司已发行债务融资工具均能按期支付本息, 在公开 市场无任何信用违约记录 表 11: 截至评级报告出具日公司存续债券情况 债券名称起息日到期日 规模 ( 亿元 ) 18 华润医药 SCP 华润医药 MTN 华润医药 MTN 资料来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 评级展望 中诚信国际肯定了华润医药控股行业地位突 出 综合实力强以及业务结构多元化等优势, 经营 规模的持续扩大和很强的盈利能力增强了其抗风 险能力, 良好的外部环境 行业需求的不断增长也 为公司未来发展提供了有力保障 同时, 中诚信国 际也关注到公司管理方面面临一定挑战, 债务规模 处于较高水平等因素对其生产经营和整体信用状 况的影响 综合来看, 中诚信国际认为华润医药控股未来 12~18 个月的信用水平将保持稳定 结论 中诚信国际评定华润医药控股有限公司的主 体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 华润 19

20 中诚信国际关于华润医药控股有限公司 2018 年度第二期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对华润医药控股有限公司每年定期或不定期进行跟踪评级 我公司将在本期票据的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注华润医药控股有限公司公布的季度报告 年度报告及相关信息 如华润医药控股有限公司发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2018 年 10 月 24 日 20

21 附一 : 华润医药控股有限公司股权结构图 ( 截至 2018 年 6 月末 ) 资料来源 : 公司提供 21

22 附二 : 华润医药控股有限公司组织结构图 ( 截至 2018 年 6 月末 ) 资料来源 : 公司提供 22

23 附三 : 华润医药控股有限公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,011, , ,234, ,194, 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资 , 应收账款净额 2,994, ,750, ,186, ,900, 其他应收款 202, , , , 存货净额 1,253, ,654, ,761, ,890, 长期投资 49, , , , 固定资产 934, , ,095, ,075, 在建工程 98, , , , 无形资产 500, , , , 总资产 10,321, ,245, ,134, ,948, 其他应付款 987, ,063, ,932, ,620, 短期债务 2,179, ,908, ,350, ,432, 长期债务 782, , , , 总债务 2,961, ,381, ,571, ,815, 净债务 1,950, ,453, ,336, ,620, 总负债 7,281, ,642, ,161, ,969, 财务性利息支出 143, , , 资本化利息支出 - 3, , 所有者权益合计 3,040, ,602, ,973, ,979, 营业总收入 11,711, ,344, ,882, ,614, 三费前利润 1,852, ,043, ,441, ,378, 投资收益 94, , , , 净利润 546, , , , EBIT 845, , , EBITDA 955, , ,044, 经营活动产生现金净流量 497, , , , 投资活动产生现金净流量 -439, , , , 筹资活动产生现金净流量 -141, , , , 现金及现金等价物净增加额 -82, , , , 资本支出 134, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表均根据新会计准则编制 ;2018 年半年报未经审计 ; 公司将 超短期融资券 记入 其他流动负债, 中诚信国际将其调整至短 期债务 ; 带 * 指标已经年化处理 23

24 附四 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资短期债务 = 短期借款 + 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 + 其他债务调整项长期债务 = 长期借款 + 应付债券 + 其他债务调整项 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金经营性业务利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金支出 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 - 期间费用 + 其他收益 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 费用化利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入 / 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA /( 费用化利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 利息支出 手续费及佣金支出 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出 分保费用 为金融及涉及金融业务的相 关企业专用 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 AAA 含义 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25

26 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 26